中心思想
创新驱动的全球化生物制药企业
荣昌生物（688331 CH）正处于向全球化生物制药企业转型的关键成长阶段，其核心在于通过自主研发的first-in-class或best-in-class生物药，深度布局自身免疫、肿瘤和眼科三大疾病领域。公司已成功推动泰它西普（用于系统性红斑狼疮，SLE）和维迪西妥单抗（用于HER2过表达胃癌和尿路上皮癌）两款核心产品在国内获批上市，并积极展开全球临床布局，其中维迪西妥单抗已成功授权西雅图基因进行海外开发和商业化，展现了中国创新药出海的巨大潜力。
核心产品商业化与估值潜力
报告预计荣昌生物的核心品种将在2022年取得多项里程碑进展，包括泰它西普SLE适应症的海外III期临床启动和维迪西妥单抗UC适应症的海外临床启动。尽管公司在2022-2024年预计仍处于亏损状态（净亏损分别为10.2/9.4/5.5亿元），但其收入将快速增长（预计分别为8.3/13.4/20.3亿元）。基于DCF估值法，报告给予荣昌生物目标市值人民币340亿元，对应目标价62.55元，首次覆盖给予“买入”评级，认为其核心管线的商业化进展和全球拓展前景是支撑公司估值增长的主要驱动力。
主要内容
核心产品商业化进展与全球市场布局
荣昌生物凭借其在抗体和融合蛋白、ADC以及双功能抗体三大技术平台上的深厚积累，构建了覆盖早期临床到上市全阶段的丰富产品管线。截至2022年上半年，公司已开发20余款候选品种，其中7款处于临床阶段，探索20余种适应症。
泰它西普（BLyS/APRIL融合蛋白）是公司在自身免疫领域的核心产品。在国内市场，其SLE适应症已于2021年3月获批，并于2021年12月通过国家医保谈判纳入医保，谈判价格为818.8元/80mg，预计2022年年费用约8.5万元，有望加速放量。报告预计泰它西普SLE适应症的国内峰值销售额将达到31.8亿元人民币。在海外市场，泰它西普是目前美国临床进度领先的SLE药物，其全球III期研究已于2022年第二季度启动患者入组，报告预计其海外收入峰值将达到14.5亿美元。
泰它西普在临床疗效上展现出显著优势。其IIb期关键临床研究显示，在SLE患者中，泰它西普三个剂量组的SRI-4应答率（FAS）分别为71.0%/68.3%/75.8%，显著高于安慰剂组的33.9%。同时，血清免疫球蛋白（IgG、IgA和IgM）较基线显著降低，且安全性良好，严重不良事件发生率接近安慰剂组。与已获批的竞品贝利尤单抗和Anifrolumab-fnia相比，泰它西普在SRI-4应答率和免疫球蛋白降低方面均表现出潜在优势。
除了SLE，泰它西普还在IgA肾病和干燥综合症等适应症上展现潜力。IgA肾病作为最常见的原发性肾小球肾炎，2020年中国患者达220万人，缺乏对因新疗法。泰它西普II期临床数据显示，给药24周后24小时尿蛋白水平较基线下降49%，疗效处于第一梯队。报告预计其IgA肾病适应症国内峰值销售额为8.8亿元人民币，海外峰值销售额为1.0亿美元。干燥综合症方面，2020年中国患者达63.13万人，泰它西普是国内唯一在研的创新生物药，II期临床已完成，预计国内峰值销售额为0.9亿元人民币。此外，泰它西普还在RA、NMOSD、MS和MG等适应症进行探索，其中NMOSD和RA已进入III期临床。
维迪西妥单抗（HER2 ADC）是公司在肿瘤领域的核心产品，也是首个上市的国产ADC。其独特的差异化设计，包括高亲和力的迪西妥单抗、具有旁杀效应的MMAE负载以及稳定的可酶切连接子，使其在HER2靶向肿瘤治疗中具备竞争优势。全球ADC市场预计到2026年将超过164亿美元，其中HER2 ADC市场有望超过80亿美元。
在国内市场，维迪西妥单抗已于2021年6月获批用于HER2过表达局部晚期或转移性胃癌（三线治疗），并于2021年11月纳入医保。中国是胃癌高发国，2020年新发病例达47万例，晚期患者5年生存
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