中心思想 种植牙服务限价政策边际改善，市场信心有望修复 国家医保局于2022年9月8日发布的《通知》，将三级公立医院种植牙医疗服务价格调控目标设定为4500元，并在特定条件下允许上浮至最高6300元，较此前宁波等地区2000元的限价水平显著提升，政策边际向好趋势明确。我们认为，这将有效缓解市场对医疗服务端过度压价的担忧，为口腔医疗服务行业提供更合理的定价空间。 民营口腔服务龙头受益于政策灵活性，业绩与估值双重修复可期 《通知》明确民营医疗机构仍实行市场调节价，可根据成本与供求自主调整价格，形式相对灵活。在种植体集采与牙冠竞价挂网降低耗材成本的同时，民营机构可通过差异化服务满足不同消费层次需求，有望获取更大市场份额。我们看好短期政策落地后，具备品牌、技术与规模优势的民营口腔服务龙头实现业绩与估值的双重修复。 主要内容 技耗分离原则下的种植体与牙冠价格形成机制 根据《通知》及政策解读，种植牙费用按“技耗分离”原则分为医疗服务、种植体与牙冠三部分： 种植体：由四川省医保局牵头组建省际采购联盟，实施集中带量采购。当前公立医疗机构采购高端种植体价格为4000-6000元/套，其他种植体2000-3500元/套，流通过程存在价格虚高空间，集采后价格或不同程度下降。 牙冠：现阶段以竞价挂网为主，由四川省先行探索形成价格参照系，其他省份做好价格联动。公立医疗机构采购第三方加工厂牙冠大多在1000多元，自制牙冠价格更高，竞价挂网后预计价格适度下降。 总价调控：各省在种植体集采、牙冠竞价结果产生后，进一步合并制定并公开种植牙全流程价格调控目标。 民营自主定价政策与市场影响 《通知》强调加强民营医疗机构口腔种植价格监管和引导，但维持民营机构实行市场调节价的政策不变，允许根据成本与供求变化自主调整价格。相较公立医院严格的限价体系，民营机构形式更灵活，可提供不同档次的种植牙服务，利好龙头在成本下降背景下扩大服务范围与客户群体。 专项治理的后续进度安排 本次专项治理分为三个阶段： 2022年9-12月：陆续出台口腔种植类医疗服务价格项目立项指南，发布种植体集中带量采购招标公告，实施种植牙牙冠竞价挂网，各地及时发布价格政策。 2022年12月-2023年3月：专项治理实施阶段。 2023年下半年：专项治理“回头看”阶段，确保政策执行效果。 总结 本报告分析了国家医保局发布的种植牙服务收费与耗材价格专项治理政策，核心结论如下：医疗服务限价目标4500元（可上浮至6300元）边际明显改善，技耗分离原则下种植体与牙冠通过集采和竞价挂网有望实现合理降价，而民营机构实行市场调节价，形式灵活。我们看好政策短期落地后，民营口腔服务龙头在成本下降与定价空间拓宽的双重利好下，实现业绩与估值的双重修复。同时提示投资者关注耗材集采降价超预期及疫情对经营影响的潜在风险。

中心思想 集采机制温和，国产头部厂商优势凸显 本报告核心观点认为，此次脊柱耗材国家集采机制设计较为温和，主要体现在三个方面：一是最高有效申报价相对合理，为降价幅度提供缓冲；二是国产龙头厂商多居于A组，标内中标概率大且标外拓展空间广阔；三是引入创新规则三，以降价60%以上换取50%采购量的设计有效避免了无序降价竞争。基于上述分析，我们看好威高骨科、三友医疗、凯利泰等国产头部厂商凭借产能、成本及渠道优势在标内和标外市场实现以价换量。 量价策略平衡，保障供应与有序竞争并重 报告进一步强调，此次集采通过常规比价机制（差额入围、剩余量分配倾斜）和复活机制（规则二、规则三）的双重设计，既确保了中选企业获得80%-100%的基础分配量，又为落选企业提供了明确的保量通道。这种“保量控价”思路有助于稳定市场预期，引导企业根据自身产品组合选择最优量价策略，从而在保障临床供应稳定的前提下推进价格合理下降。 主要内容 标内报量偏保守，国产龙头用量靠前 本次脊柱集采执行期3年（2023年开始），标内总量为121万个（不含骨水泥46万包），整体报量偏保守，反映出医疗机构对初期用量持谨慎态度，这也为后续标外市场留出较大空间。从厂商维度看，威高骨科在6个产品系统需求量中均超过10%，排名第一；三友医疗、凯利泰、春立医疗、爱康医疗、大博医疗等国内头部企业的大部分产品均落入A组。我们认为，A组企业后续中标概率较大，且可凭借产能规模、成本控制及手术工具配套优势，进一步抢占标外市场增量。 最高有效申报价温和，出厂价影响有限 文件公布了14个品类的具体最高有效申报价，我们测算其水平处于全国均价与安徽省2021年集采参考价（首轮省采2019年降幅53%后）之间，限价空间相对放宽，降价压力显著低于此前市场预期。终端降幅方面，参考关节集采经验并结合规则三（降幅超60%即确保50%标内量），我们估测脊柱终端均价降幅约80%。对出厂价的影响上，脊柱产品成本与创伤类相近、略低于关节，且此前出厂价占终端价比例（扣率）更小，因此在同等终端降幅下利润空间更大，预计出厂价受影响幅度很小。 常规比价机制设计合理，剩余量分配占优 A/B组比价的规则一采用差额入围方式：满足任一情形（比价价格低于同组最低价1.3倍，或虽高于1.3倍但低于最高有效申报价50%；非最高比价价格，或为最高但比值降序排名非前三）的企业中标。这一机制下，中选企业有望获得80%-100%的基础采购量分配。在剩余量分配环节，医院需优先选择A/B单元中按价格由低到高排名前40%的中选产品，我们测算降价靠前的企业可获得最大份额的剩余量，从而形成“以价换量”的正向激励。 强调复活机制，新增规则三规避无序降价 方案在征求意见稿规则二（A组落标企业竞价价格不高于B组最高中选价即可复活）基础上，新增规则三：对于在规则一、二下仍落选的企业，若报价低于最高有效申报价的40%（即降幅超60%），即可中选，并明确获得50%的采购量。我们认为，此举彰显了医保局以保障供应为先、拒绝无序降价的政策意图，同时也为企业提供了明确的量价底线，有利于各企业根据自身发展定位和产品组合，灵活选取最优的竞价策略。 总结 本报告系统分析了脊柱耗材国家集采方案的核心要点，指出此次集采机制整体温和，通过合理设定最高有效申报价、设计差额入围与剩余量分配规则、引入多层次复活机制（尤其是规则三），在控价与保供之间取得了较好平衡。国产头部厂商凭借在A组的有利位置、成本优势及产能保障，有望在标内获得稳定份额的同时，积极开拓标外市场，实现以价换量的中长期增长。风险方面，需关注集采降价超预期以及企业未中标带来的不利影响。

中心思想 疫情下稳健增长，长期投资逻辑未变 本报告核心观点是，堃博医疗在2022年上半年新冠疫情反复的宏观环境下，依然实现了收入的稳健增长，展现出核心业务的韧性。尽管短期业绩受到医院诊疗活动受限的拖累，但公司凭借其具有全球竞争力的核心产品（肺部导航系统）与处于商业化初期的创新耗材管线，中长期增长潜力依然显著。 盈利预测下调不改“买入”评级 报告认为，当前股价已充分反映了疫情带来的短期冲击。基于对公司核心产品持续放量、新产品陆续获批以及2024年净利润有望转正的预期，报告维持“买入”评级，并给出了6.10港币的目标价。这一定价逻辑主要基于DCF估值模型，核心假设是公司将在中长期实现稳定增长。 主要内容 业务板块：核心产品稳健，新品蓄势待发 肺部导航产品：性能领先，看好本土化放量 报告推测，公司肺部导航产品在1H22实现收入约200万美元，同比增长约15%，是公司收入的稳定器。增长动力主要来自两点：第一，全球独有的全肺增强现实导航技术（LungPro）构成了其市场核心竞争力；第二，全球经销商网络持续扩张（1H22达36家）。展望未来，LungPoint国产版产品预计于1Q23获批，本土化生产有望显著提升该板块的毛利率。 治疗及诊断性耗材：新品获批，商业化提速 报告推测，治疗及诊断性耗材在1H22实现收入超90万美元，同比增长超10%。该板块被视为未来收入增长的核心引擎。关键催化剂是用于治疗COPD的热蒸汽消融产品InterVapor已于22年3月获批，并已在北京、广东等地开展治疗，入院工作有序进行。同时，诊断性耗材也正借助肺部导航设备的推广而加速发展。 研发与财务：持续强化研发，下调近两年业绩预期 研发管线：梯次推进，拓展产品布局 公司持续强化研发，多项核心产品取得阶段性进展。其中，射频消融产品RF-II的注册性临床试验已完成6个月随访，预计1Q24上市。新型TLD产品已完成首次人体临床试验，预计1Q23启动注册。经支气管镜雾化给药系统已递交NMPA注册，将进一步丰富治疗性耗材产品线。 财务预测与估值：考虑疫情影响，下调收入与利润预期 报告明确将2022/2023年收入预期下调至1205/2004万美元（前值：2230/4523万美元），并预期2024年收入为3034万美元。利润端，预计2022/2023年净亏损扩大，但2024年有望实现净利润转正至269万美元。基于DCF估值法（WACC 12.8%，永续增长率0.2%），公司公允价值约为4.09亿美元，对应目标价6.10港币。 风险提示 报告在末尾揭示了影响投资评级和目标价的核心风险，主要包括：核心产品临床试验进度延迟、来自竞争者的市场竞争加剧以及公司核心技术人员流失。这些风险因素是投资者在进行决策时需要重点关注的。 总结 本报告对堃博医疗2022年上半年业绩进行了全面分析与解读。报告核心结论是：公司在上半年疫情压力下实现收入稳健增长，展现了核心业务的韧性。尽管短期财务数据因疫情承压，导致2022-2023年收入及利润预期被下调，但公司凭借在肺部介入治疗领域的独特技术优势、清晰的产品商业化路径以及持续的研发投入，其长期增长逻辑依然稳固。报告维持“买入”评级，并基于DCF估值法给出了6.10港币的目标价。

中心思想 业绩高速增长驱动力：患者量爬坡与并购整合 海吉亚医疗2022年上半年（1H22）实现收入15.26亿元（同比增长63.8%），经调整净利润3.01亿元（同比增长46.6%），业绩增长强劲。核心驱动力来自两方面：一是体内医院的门诊量与住院量快速爬坡，2022年上半年就诊人次同比增长116%；二是永鼎医院与广济医院的整合完成并形成并表效应（1H22完全并表，而1H21仅并表2个月）。展望2H22，随着疫情趋缓，收入有望持续提速，预计全年调整后净利润增速超过40%。 估值调整与投资评级维持 华泰研究维持“买入”评级，基于可比公司估值，给予海吉亚42倍2022年PE，调整目标价至50.79港币（前值64.55港币）。尽管新医院爬坡及并购扩张对利润率构成短期影响，但看好其长期成长性。调整后的2022-2024年EPS预测分别为1.04/1.36/1.75元（前值1.06/1.39/1.78元），预期盈利稳健增长。 主要内容 经营指标：毛利率小幅下滑，未来利润率有望稳中有升 1H22公司表观毛利率为32.6%（同比下降1.2个百分点），主要原因包括：业务结构优化使得毛利率偏高的第三方业务收入占比下降（1H22占比5.3% vs 1H21占比8.7%）；以及新增确认ESOP成本、并购医院相关折旧摊销和疫情防控支出。剔除调整项目后，估测毛利率水平与去年同期基本持平。经调整后的净利润率为19.7%（较2021年提升0.2个百分点）。展望全年，预计利润率随医院扩张稳步提升。 存量医院：成熟医院稳健，成长期医院提速 1H22医院业务收入高速增长至14.46亿元（同比增长69.9%），其中门诊收入同比增长89%，住院收入同比增长61%。存量医院板块：成熟医院（单县、沧浪、龙岩博爱等）收入增速估测稳健；成长期医院收入爬坡迅速。整体来看，估测1H22存量医院收入同比增长约15%，看好2H22随疫情恢复进一步提速。 新增医院：永鼎/广济爬坡迅速，新建并购管线丰厚 永鼎医院与广济医院经营整合到位，预计2022年全年并表后实现20%-30%的收入增长。2022-2024年扩张计划包括：1）重庆二期（1000张床位）预计2022年投入使用；单县/成武二期（850张床位）预计2023年投入使用；2）自建医院中，聊城医院预计年内实现盈亏平衡，德州/无锡医院分别有望于2023/2024年开业；3）后续可能存在潜在并购预期，进一步催化业绩提速。 风险提示 二期项目或新医院的开业速度慢于预期； 新医院收购时间表延迟； 新冠疫情对患者门诊量及住院量造成的负面影响。 总结 海吉亚医疗1H22业绩表现强劲，收入与净利润均实现超过46%的高速增长，核心动力来自患者就诊量的快速提升以及并购医院的整合并表。尽管表观毛利率因业务结构变化和一次性成本有所下滑，但经调整后利润率保持稳定。存量医院中成熟医院稳健、成长期医院加速爬坡，新增医院（永鼎、广济）整合效果显著，未来2-3年仍有明确的二期扩建、自建及潜在并购计划支撑增长。短期内需关注疫情扰动和扩张进度风险，但长期基本面稳健。华泰研究维持“买入”评级，调整目标价至50.79港币，看好公司在肿瘤医疗领域的持续扩张与盈利增长潜力。

中心思想 集采放量与利润率压力：业绩增长的结构性特征 集采后关节放量验证以价换量逻辑：1H22收入5.31亿元（yoy +18.7%），主因4月下旬国家集采执行后，髋关节销量同比增长70%、膝关节销量同比增长64%，带动关节板块收入4.56亿元（yoy +16.1%），验证集采后以价换量逻辑。预计2022年关节板块收入增速超40%，全年销量冲击20万套。 利润率承压下EPS预测下调：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率产生负面影响，将2022/2023年EPS预测从人民币0.23元/0.25元下调至人民币0.18元/0.24元，2024年EPS预测人民币0.32元。维持“买入”评级，目标价从11.40港币下调至7.95港币，基于38倍2022年PE。 创新与集采：竞争格局下的破局之道 定制化新品打造第二增长曲线：iCOS定制化产品/服务预计未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万）。重磅髋关节导航系统预计2022年三季度获注册证，骨生物材料SBG人工骨预计年内获注册证，有望成为新增长引擎。 脊柱与创伤板块参与集采谋份额扩张：脊柱板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献。脊柱国家集采进行中（7月底上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参与以攫取更大市场份额；创伤领域理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑。 主要内容 髋/膝关节板块：2Q放量明显，2H22持续提速 集采后放量验证以价换量逻辑：关节板块1H22实现收入4.56亿元（yoy +16.1%），自4月中下旬执行国家集采新价格后，标内初次髋/膝关节植入物产品放量明显（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），验证以价换量逻辑。 全年增速有望超40%：看好关节板块全年收入增速超40%，全年销量冲击20万套，主因：1）标内品种2H22持续放量；2）限价/标外品种背靠公司3D打印优势技术，聚焦复杂翻修、半髋、单髁及早期干预等领域，贡献增量。 创伤与脊柱板块：长期以价换量，集采进行中 脊柱板块收入增长主由3D打印贡献：公司脊柱/创伤板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献，看好2022-2024年收入维持稳健。 积极参与集采攫取更大份额：创伤领域，理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑；脊柱国家集采进行中（7月底各厂家上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参攫取更大市场份额。 新引擎：iCOS定制平台驱动，数字化新品陆续登陆 iCOS定制化产品目标高增长：公司指引iCOS定制化产品/服务未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万），打造第二增长曲线。 数字化新品陆续上市：数字化平台预计1-2年内上市5款新品，其中重磅髋关节导航系统2022年三季度获注册证；骨生物材料共5款品种（2个品种已获注册证，3个品种在研），SBG人工骨预计年内获注册证。 盈利预测与估值调整：集采影响利润率，EPS下调 收入预测上调，但利润率承压：预测2022-2024年收入10.87/14.42/18.59亿元（2022-2023年前值11.98/13.31亿元），主因初次髋/膝关节集采后以价换量及疫情后骨科择期手术恢复；但考虑集采后销售模式改变对利润率影响，下调2022-2024年归母净利润预测至1.96/2.67/3.57亿元。 估值体系与风险提示：给予38倍2022年PE（与A股同业2022年平均PE 38倍一致），目标价7.95港币。风险提示：关节产品国采续标或其他产品集采降价风险，新品上市延迟。 总结 业绩亮点：集采放量验证，创新品类破局：爱康医疗1H22业绩（收入5.31亿元，yoy +18.7%；净利润1.26亿元，yoy +13.1%）核心成长动力来自关节集采执行后标内品种放量（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），以及iCOS定制化产品等新品贡献增量，验证以价换量逻辑。看好2H22骨科手术高峰期与2H21利润低基数背景下持续提速。 挑战与应对：利润率压力与创新驱动：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率形成压力，EPS预测下调（2022/2023年EPS分别下调至人民币0.18元/0.24元）。公司积极应对：iCOS定制化平台目标未来2年100%收入复合增速；数字化新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）陆续上市；脊柱/创伤领域积极参与国家及省级集采以攫取更大份额。 核心催化剂：新品获批与技术优势：建议关注下半年骨科手术恢复节奏，脊柱国家集采中标结果，iCOS平台新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）注册进展。公司3D打印技术优势为限价/标外品种（复杂翻修、半髋、单髁）提供差异化竞争壁垒。

中心思想 盈利改善与商业化逻辑初步验证 荣昌生物2022年中报显示，公司营收同比增长1033%，其中第二季度环比增长33%，核心品种商业化能力初步显现。在自免和肿瘤两大领域，泰它西普及维迪西妥单抗均实现入院数量稳步增加，销售团队持续扩充，展现出向biopharma转型的潜力。 管线催化剂密集，临床进展支撑长期价值 公司核心品种适应症拓展有序推进：泰它西普SLE国内III期临床有望于4Q22披露数据，全球多中心III期已完成首例入组；维迪西妥单抗美国关键II期临床启动。早期管线中RC28、RC88、RC118、RC108均处于临床推进阶段，多项里程碑有望在2H22集中兑现。基于DCF估值法（WACC 9.4%，永续增长率3.5%），我们上调目标价至63.81元，维持“买入”评级。 主要内容 商业化能力初步显现，两大品种稳步放量 泰它西普：自免团队扩容，入院持续推进 公司自免商业化团队截至1H22已达241人，泰它西普实现337家医院入院。尽管2Q22受疫情影响，我们预计泰它西普单季度收入仍环比增长，维持全年3.6亿元销售预期。 维迪西妥单抗：医保驱动放量，肿瘤团队扩充 维迪西妥单抗在医保支付支持下持续放量；截至1H22肿瘤团队达291人，入院340家。我们维持全年4.6亿元销售预期。 核心品种适应症拓展有序，丰富催化剂有望持续兑现 SLE确证性临床与全球III期进展 截至8M22，泰它西普已完成SLE国内III期确证性临床；全球多中心III期完成首例患者入组。预计2H22国内III期数据有望于4Q22披露，提升大医院认可度。 干燥综合症及RA临床数据预期 泰它西普治疗干燥综合症的国内II期临床数据有望于4Q22披露；RA的国内III期临床有望年底完成入组。多项临床里程碑将为本品的适应症拓展提供循证医学证据。 维迪西妥单抗美国关键II期临床 维迪西妥单抗在美国启动二线单药治疗HER2表达尿路上皮癌的关键II期临床，进一步拓展海外市场空间。 早期管线：临床探索稳步推进 RC28：湿性AMD及糖尿病眼部病变 RC28的wAMD Ib期临床已完成，III期有望年内启动；DME和DR的II期临床分别实现148例和44例入组。 其他ADC管线早期数据 间皮素ADC RC88针对实体瘤I期研究入组49例；CLDN18.2 ADC RC118在澳洲推进第三个剂量组爬坡；c-MET ADC RC108已招募16例患者。 财务、估值方法与风险提示 DCF估值假设与目标价调整 基于人民币/美元汇率从6.71上调至6.90，自由现金流提升，我们将DCF估值公允值从340亿元上调至347亿元，对应目标价63.81元。WACC为9.4%，永续增长率3.5%。 风险提示 主要风险包括：管线研发失败风险；产品商业化不及预期风险；海外临床及审批不确定性风险。 总结 荣昌生物2022年中报验证了商业化落地的初步成效：营收环比增长33%，核心品种泰它西普及维迪西妥单抗入院数量稳步增加，销售团队持续壮大。研发管线方面，泰它西普SLE国内III期及全球III期临床、维迪西妥单抗美国关键II期临床均如期推进，多项催化剂有望在2H22集中兑现（SLE数据披露、干燥综合症II期数据等）。早期管线RC28、RC88、RC118、RC108处于临床各阶段，为长期成长提供储备。财务端维持2022-2024年收入预测8.3/13.4/20.3亿元，净亏损预测10.2/9.4/5.5亿元；基于DCF估值法上调目标价至63.81元（前值62.55元），维持“买入”评级。需持续关注商业化放量节奏及临床数据披露进度。

中心思想 本报告的核心观点在于，康诺亚-B（2162 HK）正处于管线密集推进的关键转折期，公司预计从2022年第四季度起将迎来一波重要的催化剂落地浪潮。尽管当前公司仍处于亏损阶段，但其核心管线的临床进展、充裕的现金储备以及针对性的成功概率调整，为公司价值的重估提供了坚实基础。我们维持“买入”评级，基于DCF估值法调整目标价至54.37港币。 业绩驱动与估值维持 1H22业绩分析：公司2022年上半年实现营收1.00亿元，主要来自合作伙伴的授权许可收入，整体净亏损0.03亿元，经调整净亏损0.74亿元。这表明公司已初步通过技术授权获得现金流入，验证了其研发平台的价值。 盈利预测调整与估值逻辑：考虑到授权收入的确认，我们将2022年收入预测从零上调至1亿元。同时，因CM310治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症顺利进入III期临床，我们将该适应症的成功率从75%上调至80%，从而小幅上调2024年收入预期至2.71亿元。基于DCF估值法（WACC为11.7%），目标价设定为54.37港币，核心是在有效控制风险的前提下，对管线价值的重估。 主要内容 1. 财务状况与盈利预测调整 中期业绩与现金流分析 截至2022年6月底，公司持有现金、现金等价物、定期存款及金融资产合计约34亿元人民币，资金储备充裕。这笔资金将主要用于成都新基地（提供16,000升产能）的建设以及持续的研发投入，为公司的长期发展提供了坚实的财务保障。 核心财务数据显示，公司2022年营业收入预测为1亿元，较2021年的1.1亿元有所下降，但主要由于研发费用维持在5亿元的高位，导致净利润预测为-5.38亿元。 盈利预测关键调整 收入端：2022年营业收入预测上调至1亿元，主要因为1H22确认的授权许可收入。2023年维持零收入预测，体现了新药上市前收入空窗期的行业特征。2024年收入预测上调至2.71亿元（前值为2.67亿元），反映了CM310适应症成功概率提升后的销售预期。 成本与费用端：研发费用、管理费用及销售费用的预测基本维持不变，显示公司在研发投入上保持稳定节奏，完整的商业布局已初步成型。 2. 核心管线进展与催化剂展望 核心管线解析与催化剂预测 报告指出，在2Q22新冠疫情背景下，公司核心管线临床试验推进顺利，并预计自4Q22起持续迎来催化剂： CM310（IL-4Rα单抗）： 成人特应性皮炎（AD）：III期临床患者持续入组，预计4Q22完成入组，这是近期最关键的催化剂。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）：作为国内唯一处于临床阶段的IL-4Rα抗体，已启动III期临床，预计1Q23完成患者入组，成功率已上调至80%。 过敏性鼻炎：已提交IND申请，预计将通过研究者发起的临床研究探索疗效。 CM326（TSLP单抗）：8月启动治疗AD的随机双盲II期临床，旨在验证其全球Best-in-class的潜力。 CMG901（Claudin18.2 ADC）：于2Q22启动I期临床剂量扩增，标志着在实体瘤领域取得进展。 早期管线与平台进展 早期管线全面展开：CM313（多发性骨髓瘤）、CM338（IgA肾病）、CM355、CM336、CM350等多个双抗及单抗项目均进入I期临床或患者入组阶段，显示了公司强大的研发平台能力。 新药获批：CM369（CCR8单抗）国内IND获批，预期近期启动I期临床，为肿瘤管线注入新动力。 3. 估值方法与风险提示 DCF估值模型与关键假设 公司公允价值测算基于DCF模型，核心假设包括：WACC为11.7%（稍低于前值的11.8%），永续增长率为4.0%。 计算得出的企业价值（EV）为103.52亿元，加上净现金29.62亿元，股权价值为133.13亿元，对应目标价54.37港币。 市场风险与竞争风险 报告明确指出了两项主要风险： 临床失败风险：候选药物未能在临床试验中取得积极结果，这是生物科技公司的核心风险。 商业化不确定性：药物商业化进程存在不确定性，涉及市场准入、定价、医生接受度及竞争格局等因素。 总结 康诺亚-B（2162 HK）正处于一个“投入期”向“收获期”过渡的关键阶段，但短期内仍面临显著的业绩压力。公司核心优势在于其具备全球竞争力的创新管线（特别是IL-4Rα、TSLP及双抗平台）和充裕的现金储备，这为其度过研发空窗期提供了保障。 从投资逻辑看，公司的估值驱动力主要来自两点：一是核心管线CM310、CM326等关键适应症的临床进展和成功率的提升；二是授权收入带来的现金流验证。报告通过上调特定产品成功率并维持高研发投入的预测，表明其认可公司研发执行能力，但同时也强调了临床结果和商业化不确定性风险。 总的来说，康诺亚-B是一只典型的“高风险、高预期”的创新药投资标的。其价值不在于当下的盈利，而在于未来管线成功商业化带来的巨大回报潜力。从2022年四季度开始的催化剂浪潮，将是检验其研发实力和市场价值的关键窗口。投资者需密切关注后续临床数据披露、产品获批进度以及市场格局变化。

中心思想 业绩增长强劲，CGT与商业化产能成为核心驱动力 康龙化成2022年上半年实现收入46.35亿元（同比增长41.1%），归母净利润5.85亿元（同比增长3.7%），经调整Non-IFRS归母净利润8.12亿元（同比增长24.7%）。利润增速低于收入增速主要受欧美通胀推升海外运营成本及培育期业务短期拖累。尽管短期利润承压，但公司作为稀缺的CRO+CDMO平台型企业，在CMC/CDMO业务商业化产能兑现、实验室服务持续提质、以及细胞与基因治疗（CGT）端到端全服务平台构建方面展现强劲增长潜力，华泰证券维持“买入”评级，目标价115.64元。 投资逻辑：平台优势与新兴业务双轮驱动 公司凭借临床早期项目储备充分、生物科学收入占比提升至47.5%、以及CGT和大分子业务蓄势待发，展现出长期成长性。预计22-24年EPS为1.68/2.31/3.13元，给予22年69倍PE（可比公司均值63倍），目标价115.64元。 主要内容 业绩总览：收入端强劲，利润端短期承压 1H22公司收入46.35亿元（yoy+41.1%），归母净利润5.85亿元（yoy+3.7%），经调整Non-IFRS归母净利润8.12亿元（yoy+24.7%）。2Q22收入增长持续强劲，同比增长41.0%。利润增速较低主因欧美通胀提升海外基地运营成本及培育期业务短期拖累。 CMC/CDMO业务：商业化产能有序兑现，漏斗效应渐显 1H22收入10.8亿元（yoy+42.3%），毛利率33.2%（yoy-3.5pct，主因绍兴基地部分投产及海外通胀）。服务项目714个，其中临床前500个、临床I-II期182个、临床III期22个、商业化10个。绍兴基地200立方米已投产，一期其余400立方米于3Q22起陆续投产，商业化产能进入兑现期。 实验室服务及临床CRO：旗舰业务高速增长，新兴业务长期向好 实验室服务：1H22收入28.6亿元（yoy+41.1%），毛利率43.7%（yoy+1.7pct），生物科学收入占比达47.5%，国内外客户需求旺盛。 临床CRO：1H22收入5.8亿元（yoy+38.3%），毛利率5.1%（yoy-9.0pct，主因人员增加），一体化服务能力基本补齐，看好长期发展。 大分子和细胞与基因治疗服务：CGT端到端全服务平台初现 板块1H22收入0.95亿元（yoy+33.2%）。CGT方面，已构建端到端一站式服务平台，具备质粒和病毒载体制备、纯化、分析及QC/QA全流程服务能力，已进行/正进行约20个项目。大分子方面，宁波第二园区一期（大分子CDMO基地）预计1H23年投产。 风险提示与盈利预测 风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。 盈利预测：预计22-24年营业收入100.61/133.89/175.45亿元，归母净利润19.96/27.46/37.28亿元，EPS 1.68/2.31/3.13元。 总结 核心结论：业绩靓丽，平台优势驱动持续增长 本报告对康龙化成2022年半年度业绩进行全面分析，核心结论如下：公司上半年收入端实现41.1%的强劲增长，虽然利润端受短期成本压力影响，但CMC/CDMO商业化产能兑现、实验室服务稳健提质、以及CGT和大分子新业务蓄势待发，共同构成未来增长的多重驱动力。 关键看点：商业化产能与CGT业务成为未来亮点 报告突出两大投资亮点：一是绍兴基地商业化产能陆续投产，有望通过“漏斗效应”将早期项目导流至后期，引领整体业绩；二是CGT端到端全服务平台初步构建，内生外延齐发力，借助收购整合和项目积累，有望成为中长期增长引擎。综合估值与成长性，华泰证券维持“买入”评级。

中心思想 短期承压有韧性，长期成长看协同 2022年上半年公司营收几近持平，但二季度受疫情冲击营收与利润下滑明显，反映短期经营压力。 然而，经营质量稳步提升：现金流显著改善、销管费用同比下降，同时医疗业务毛利率保持稳定，体现战略定力。 与飞利浦的战略合作（入股+联合研发CTASY电子病历）为切入高端医院市场提供新动能，有望加速市场份额提升。 华泰维持盈利预测与“买入”评级，目标价10.46元，认为公司作为医疗IT头部厂商的竞争优势未变。 主要内容 疫情扰动下的业务表现与战略进展 1. 22Q2疫情影响加剧，经营短期承压 22H1整体营收7.80亿元同增0.31%，扣非净利润1.08亿元同降7.50%；其中Q2营收同比下滑15.54%，扣非净利润同比下滑69.26%，主要因医院客户集中抗疫导致收入确认延后。 2. 医疗行业收入延后，毛利率基本稳定 医疗行业营收6.83亿元同比微降1.67%，但毛利率提升1.55pct至较高水平；软件收入同比降11.41%，技术服务（含医疗软件服务）增7.88%（其中核心服务增18.68%），系统集成增45.76%，各板块毛利率均有改善，验证商业模式成熟。 3. 行业困境下经营提质，现金流和费用控制良好 经营性净现金流流出同比收窄（-1.89亿 vs -2.42亿），销售商品、提供劳务收到的现金同比增9.72%；销售/管理费用同比分别降22.79%/2.85%，占比下降；研发投入仍增11.99%，保障产品竞争力。 4. 飞利浦入股合作，强强联合加速市场份额提升 飞利浦于5月完成约10%股份入股，6月底签署合作协议共同研发CTASY系列电子病历，计划2024年1月前发布1.0版本。飞利浦TASY软件海外运行超20年，CTASY将实现本地化并主攻国内高端医院，有望推动公司份额快速提升。 总结 创业慧康2022年上半年虽受疫情扰动导致收入确认延后、利润承压，但公司通过加强回款与费用管控实现了现金流改善，毛利率保持稳定，经营韧性显现。长期看，与飞利浦的战略合作将显著增强公司在高端医院电子病历市场的竞争力，有望打开增量空间。华泰研究维持盈利预测与“买入”评级，目标价10.46元。

中心思想 2Q22收入增长亮眼，研发费用短期拖累利润 春立医疗2022年上半年营业收入同比增长18.4%，其中2Q22单季收入同比增速达22.8%，环比显著加快。然而，归母净利润增速仅为0.9%（2Q22同比下滑4.7%），主因研发费用率大幅提升5.56个百分点至12.65%。公司通过集采“以价换量”策略实现关节产品销量增长，脊柱和运动医学产品高速放量，但研发投入加大短期侵蚀利润。 维持“买入”评级，看好新业务放量 华泰研究基于关节集采后放量趋势及脊柱、运动医学等新业务扩张，上调收入及研发费用率预测，调整2022-2024年EPS至0.90/1.14/1.46元。给予A股2022年29倍PE（目标价26.11元）、H股26倍PE（目标价26.80港元），维持“买入”评级。 主要内容 经营情况 无二级目录 报告通过图表展示2017-1H22年营业收入与归母净利润同比增速趋势。数据显示1H22营收5.71亿元（同比+18.4%），归母净利润1.57亿元（同比+0.9%）；2Q22营收3.14亿元（同比+22.8%），归母净利润0.83亿元（同比-4.7%）。收入增速在全球关节集采落地背景下逐季加快，利润端受研发费用率上升压制。 估值 无二级目录 报告采用A/H股可比公司估值对比：A股可比公司（大博医疗、三友医疗、威高骨科）2022年平均PE为27倍，H股可比公司（爱康医疗、康德莱医械、康基医疗）平均PE为37倍。公司A股/H股当前股价对应2022年PE分别为22倍/12倍，明显低于可比均值。此外，报告提供PE-Bands和PB-Bands历史走势图，显示估值处于历史中低位。 盈利预测 无二级目录 报告列出2020-2024年详细财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为13.16/16.71/21.04亿元，同比增长18.8%/27.0%/25.9%；归母净利润分别为3.46/4.39/5.63亿元，同比增长7.3%/26.8%/28.2%。同时提供资产负债表、利润表、现金流量表及核心财务比率（毛利率、ROE、资产负债率等），其中毛利率预计2022年73.6%，净利率26.3%，ROE 12.3%。 总结 本报告围绕春立医疗2022年中报展开分析，核心结论如下： 业绩亮点：2Q22收入增长环比加速（+22.8%），关节集采以价换量效果显著，脊柱（+122%）和运动医学（+298%）产品高速放量，新业务拓展顺利。 利润承压：研发费用率同比大增5.56个百分点至12.65%，导致归母净利润增速远低于收入增速；毛利率同比下降1.99pct，销售费用率下降2.43pct，反映集采后出厂价下调及营销效率改善。 未来展望：预计2023年关节业务在价格稳定后恢复25-30%增长，脊柱和运动医学持续放量；维持“买入”评级，A/H股目标价分别为26.11元/26.80港元，对应2022年PE 22倍/12倍，低于行业均值，具备估值吸引力。 风险提示：新产品放量不及预期、疫情反弹超预期、集采产品放量不及预期。