中心思想 业绩持续增长与业务转型 华东医药在2022年第三季度实现了净利润的持续正增长，预示着公司正处于一个关键的转型期。在现有业务企稳回升、国内外医美新品高增长以及创新管线和商业合作密集落地的多重驱动下，公司业绩增长有望加速。尽管面临全国多地疫情反复的挑战，分析师仍维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。 新品获批在即，驱动未来增长 公司核心催化剂之一是利拉鲁肽类似药的即将获批。该产品在降糖和减重适应症方面均有望在国内率先上市，预计将凭借公司强大的销售渠道快速放量，为2023年及以后贡献可观收入，进一步丰富公司的体重管理产品线，成为新的增长引擎。 主要内容 2022年第三季度业绩概览 净利润表现强劲：公司发布业绩预告显示，2022年前三季度（9M22）实现归母净利润19.7-20.7亿元，同比增长4-9%；扣非归母净利润18.7-19.4亿元，同比增长6-10%。其中，第三季度（3Q22）归母净利润为6.3-6.6亿元，同比增长6-11%；扣非归母净利润6.1-6.5亿元，同比增长7-15%。 盈利预测调整与评级维持：考虑到全国多地疫情反复的影响，分析师略微调整了公司2022-2024年归母净利润预测至25.84/31.19/40.06亿元（前值27.66/34.97/44.64亿元），目标价调整至47.87元（前值51.46元），但仍维持“买入”评级，表明对公司长期增长潜力的信心。 商业与工业业务稳健发展 商业业务稳定增长：2022年上半年（1H22）商业业务实现收入122.1亿元，同比增长9.0%（消化华东宁波后）。预计全年商业收入将实现5-10%的增长，保持稳定态势。 工业业务持续向好：3Q22工业业务收入和扣非归母净利润均实现双位数增长，延续了正增长趋势（1Q22收入同比下降9.7%，2Q22收入同比增长16.2%）。展望全年，尽管吗替麦考酚酯受第七批集采降价影响（预计11月执行）收入可能小幅下滑，但百令片多省联盟集采中标将贡献增量，吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬等二线品种保持高增长，工业微生物业务放量增长（1H22收入同比增长31%），预计全年工业端有望实现10-15%的收入增长。 医美业务高速扩张 整体业绩亮眼：1H22公司医美业务实现收入9.0亿元，同比增长130.3%，显示出强劲的增长势头。 海外市场表现突出：1H22 Sinclair海外业务实现收入5.3亿元，同比增长104.3%。预计2022年海外医美收入有望达到近11亿元，2023年进一步增至14-15亿元。 国内市场需求旺盛：1H22国内医美收入2.7亿元，其中2Q22收入1.1亿元。截至2022年7月，少女针合作医院已超过400家，培训认证医生超过700人。若后续疫情不再大范围爆发，预计2022年国内医美收入仍有望达到6-7亿元。2023年，伴随少女针加速放量以及多款无创产品进入市场，医美板块有望实现净利润翻倍增长。 利拉鲁肽获批在即，前景可期 降糖适应症领先：公司利拉鲁肽类似药的降糖适应症已于2021年9月提交生物制品上市许可申请（BLA），为国内首家，预计将于2022年底前后获批上市。 减重适应症紧随其后：减重适应症已于2022年7月提交BLA，同样是国内首家提交，预计将于2023年中获批上市。 市场潜力巨大：分析师认为，利拉鲁肽获批后，有望凭借公司强大的医院和美容医院销售渠道快速上量，预计2023年有望贡献超过5亿元的收入，有效补充公司的体重管理产品线。 估值分析与风险提示 SOTP估值法：公司采用分部估值法（SOTP）计算整体合理市值，得出837.65亿元。其中，商业业务估值24.59亿元（23年6x PE），工业传统业务估值391.89亿元（23年18x PE，给予20%溢价），工业创新业务DCF估值107.10亿元，医美业务估值314.07亿元（23年59x PE，给予20%溢价）。 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为384.15亿元、430.43亿元、486.92亿元；归母净利润分别为25.84亿元、31.19亿元、40.06亿元。 主要风险：报告提示了产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期等潜在风险。 总结 华东医药在2022年第三季度展现出强劲的盈利能力和多元化的增长潜力。公司在商业和工业板块保持稳健增长，医美业务实现高速扩张，特别是海外市场表现突出，国内少女针需求旺盛。同时，利拉鲁肽类似药在降糖和减重适应症上的即将获批，有望成为公司未来业绩增长的重要催化剂。尽管面临疫情和集采等外部挑战，分析师通过SOTP估值法对公司进行了详细评估，并维持“买入”评级，表明对公司长期发展前景的积极预期。公司正通过多业务协同和创新产品布局，逐步实现业务转型和业绩提速。

中心思想 BGM集采显著增厚院内市场份额 三诺生物作为国内血糖监测领域的领军企业，在近期福建省三明市牵头的2省17市联盟院内BGM试纸集采中表现优异，全线中标并获得历史采购量占比累计达75%的A1、A2组第一名，预计可获得至少70%的约定采购量。尽管联盟平均降幅约62%，公司通过以价换量策略，预计相关区域院内收入将显著提升，有效增厚院内市场份额。 CGM产品进展顺利，有望开启长期增长空间 公司CGM产品研发进展顺利，国内FIH临床研究结果良好，MARD值达7.90%，使用寿命15天，已于2022年7月获得NMPA注册受理，预计2022年第四季度或2023年第一季度获批上市。同时，欧盟CE认证工作已启动，预计2023年第一季度获批；美国注册临床试验预计2022年下半年开展，2024年上半年有望获得FDA审批。凭借其优异的产品性能、丰富的规模生产经验和完善的国内外销售渠道，CGM产品上市后有望实现快速放量，为公司打开长期成长空间。 主要内容 BGM集采全线中标助力院内市场份额快速提升，公司获益显著 三诺生物在三明联盟BGM试纸集采中取得显著成果： 采购量大幅提升： 公司在历史采购量占比累计达75%的A1、A2组中均排名第一，合计可获得至少70%的约定采购量，远高于公司此前在院内市场的较低份额。 价格与收入平衡： 联盟平均降幅约62%，公司产品出厂价预计略有调整。然而，销量的显著增长预计将有效弥补价格调整，从而实现相关区域院内收入的显著提升。 CGM数据表现良好，国内外注册进展顺利 公司CGM产品在国内外注册方面取得积极进展： 国内注册： FIH（人体首次临床研究）结果显示产品性能良好，使用寿命达15天，MARD值（平均绝对相对误差）为7.90%。产品已于2022年7月获得NMPA注册受理，预计有望于2022年第四季度或2023年第一季度获批上市。 国际注册： 欧盟CE认证申报工作已启动，预计2023年第一季度获批。美国注册临床试验预计2022年下半年开展，并有望于2024年上半年获得FDA审批。 公司CGM综合性能突出，渠道及规模生产经验助力上市后快速放量 公司CGM产品具备多重优势，有望在上市后实现快速市场渗透： 产品性能优异： 采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准，传感器寿命约15天，性能优于目前国内获批的大多数国产产品。 规模生产经验丰富： 公司在BGM领域积累了丰富的自动化生产经验，半自动化生产线已投入运行，全自动化生产线有望于2022年底就绪，为CGM的规模化生产奠定基础。 渠道优势明显： 公司拥有国内（零售+医院）和海外（PTS+Trividia）完备的血糖监测销售网络，CGM产品上市后可嫁接现有成熟渠道，实现快速放量。 总结 综合来看，三诺生物凭借BGM集采中标带来的院内市场份额显著提升，以及CGM产品在国内外的顺利注册进展和其突出的综合性能，展现出良好的经营态势和广阔的长期发展前景。华泰研究上调公司2022-2024年EPS预测至0.64/0.77/0.93元，并调整目标价至36.36元，维持“买入”评级，看好公司在血糖监测领域的龙头地位及其CGM业务上市后打开的长期增长空间。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 康缘药业在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，扣非归母净利润同比大幅增长39%，主要得益于金振、热毒宁等高增长自营品种的高净利率贡献。公司核心产品线持续恢复并实现亮眼增长，同时，抗疫新药散寒化湿颗粒的获批进一步丰富了产品阵列，彰显了公司在创新中药领域的领先地位和内生经营活力。 维持“买入”评级，长期价值可期 基于公司稳健的业绩表现、持续丰富的产品管线以及在研新药的积极进展，华泰研究维持对康缘药业的“买入”评级。预计未来三年归母净利润将保持30%、25%、22%的同比增长，并给予2022年24倍PE估值，目标价17.12元人民币，体现了市场对其股权激励和研发优势的认可，预示着公司长期增长潜力。 主要内容 2022年第三季度财务表现分析 康缘药业2022年前三季度实现营收31.3亿元，同比增长21%；归母净利润2.8亿元，同比增长36%；扣非净利润2.6亿元，同比增长27%。其中，第三季度表现尤为突出，营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长26%、47%和39%。利润端增速显著高于收入端，主要归因于金振、热毒宁等高增长自营品种具有较高的净利率。华泰研究维持对公司2022-2024年归母净利润4.2/5.2/6.4亿元的预测，分别同比增长30%/25%/22%。 核心产品线市场表现与增长潜力 银杏二萜：疫情影响下的修复与长期展望 据估算，银杏二萜1-3Q22收入约为5亿元，同比略有下滑（1-3Q21约为5.5-6亿元），主要受疫情影响。然而，3Q22收入约1.5亿元，同比增长显著（同期低基数，3Q21约1亿元），环比预计持平。随着疫情受控和销售活动恢复，预计全年有望实现正增长，长期销售峰值有望冲击20-30亿元。其增长策略包括： 以价换量策略： 经过2017年和2019年两次降价（降幅分别为47%和70%），以价换量趋势明显，2021年国谈价格保持稳定。 扩大终端覆盖： 深入县级医院，配合学术推广，推动产品上量。 市场抢占： 持续抢占丹参三七银杏注射剂市场份额。 热毒宁：持续恢复与颗粒剂期待 1-3Q22热毒宁收入估算为5-5.5亿元，同比增长约100%。3Q22收入约1.5-2亿元，同比基本持平（同期高基数）。该产品自2Q21触底后持续恢复，预计2022年将受益于诊疗修复、营销改革以及广东联盟集采的以价换量策略。中长期来看，热毒宁颗粒剂的上市值得期待。 金振：流感高发驱动的亮眼增长 1-3Q22金振收入估算为6.5-7亿元，同比增长超过80%。3Q22收入约2.5-3亿元（2Q22约2亿元，3Q21约1亿元），主要得益于南方流感高发和冬季流感提前铺货。预计2022年将维持30-40%的增长。此外，儿童病毒性肺炎新适应症获批临床，有望进一步拓展其应用范围。 二线品种：特色产品延续高增长 杏贝止咳1-3Q22收入预计实现翻倍以上增长，筋骨止痛凝胶收入超过2000万元，显示出公司特色品种的强劲增长势头。 新药研发与产品管线布局 散寒化湿颗粒获批，丰富产品阵列 康缘药业作为国内领先的创新中药企业之一，近两年已获批3款中药新药。2022年10月，散寒化湿颗粒新药获批，该产品源自“寒湿疫武汉抗疫一号协定方”，用于治疗寒湿郁肺所致疫病，进一步丰富了公司的产品阵列。 在研管线进展顺利，激发内生经营活力 公司在研管线进展积极，经典名方苓桂术甘颗粒已申报上市，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒已进入三期临床，热毒宁颗粒等多款产品处于二期临床阶段，未来有望持续补充产品线。公司激励覆盖度高、考核层次丰富，有望全面激发公司内生性经营活力。 风险提示 报告提示的风险包括：热毒宁恢复低于预期、银杏二萜再次降价以及金振覆盖低于预期。 经营预测指标与估值 根据华泰研究预测，康缘药业2022-2024年营业收入将分别达到45.22亿元、55.16亿元和66.27亿元，同比增长23.95%、21.97%和20.14%。归属母公司净利润分别为4.17亿元、5.21亿元和6.36亿元，同比增长30.06%、25.01%和21.97%。对应的EPS分别为0.71元、0.89元和1.09元。PE估值方面，2022-2024年分别为19.53倍、15.63倍和12.81倍。 总结 康缘药业在2022年第三季度表现出色，扣非归母净利润实现39%的显著增长，主要得益于高净利率自营品种的强劲销售。银杏二萜、热毒宁和金振等核心产品线展现出良好的恢复和增长态势，尤其金振受益于流感高发，增长亮眼。同时，抗疫新药散寒化湿颗粒的获批，进一步巩固了公司在创新中药领域的领先地位，并丰富了未来产品管线。华泰研究维持“买入”评级，并基于稳健的业绩增长和持续的研发创新，给予公司积极的估值展望。尽管存在产品恢复不及预期和降价风险，但公司强大的产品组合和研发实力有望支撑其长期发展。

中心思想 医药板块处于历史估值低位，多重利好催化反弹行情 本报告的核心观点认为，医药板块前期估值已处于历史相对低位。截至2022年10月9日，板块在多重催化因素推动下，包括脊柱国采落地、贴息贷款更新改造设备政策（国常会）、药明生物将被移除美国UVL名单（美国商务部）及院端诊疗恢复（6M22当月医保结余率转负），有望迎来反转行情。报告建议投资者重点关注四个方向：1）下半年有望迎业绩拐点的择期手术高耗龙头及中大型药企；2）显著获益于贴息贷款政策及医疗新基建的医疗设备标的；3）政策利好、需求稳健的中医诊疗赛道；4）2H22有望业绩反弹的民营医疗服务龙头。 结构性机会凸显，建议聚焦政策温和与基本面反转领域 报告通过系统性分析药品、医疗器械、医疗服务、CXO、疫苗、医药零售等子行业，指出在整体政策环境边际改善（如脊柱国采降幅优于预期、OK镜政策松绑、种植牙价格控制好于预期）的背景下，结构性投资机会凸显。尤其是骨科龙头在集采中大获全胜，市场集中度提升；CDMO板块因UVL名单移除有望迎来情绪回暖及估值修复；大型药企凭借现金流优势在一级市场融资收紧背景下获得更多合作机会与议价能力。 主要内容 子行业观点与重点公司分析 药品：关注基本面反转的大型药企与中药龙头 报告建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置，主要基于三个数据支撑：1）6M22当月医保结余率在诊疗量恢复驱动下转负；2）一级市场融资收紧，大药企享有更多与biotech的合作机会且议价能力增强；3）部分具有全球竞争力的企业推进产品出海，提升业务天花板。此外，山东省第三批药品（中成药专项）集采文件显示出政策面温和，建议关注相关中标受益企业。重点推荐恩华药业（买入，目标价17.71元，22年20x PE），理由为管制麻醉产品快速放量、集采风险充分释放；荣昌生物（买入，目标价63.81元），核心产品泰它西普SLE III期临床达到主要终点（SRI-4反应率82.6% vs 38.1%，P<0.001）。 医疗器械：脊柱国采落地利好骨科龙头，医疗新基建利好设备标的 脊柱国采落地，平均降价84%，但国产中标情况及降幅优于此前市场预期，预计主流国产出厂价仅小幅调整，利润率基本不受影响。国常会确定的专项再贷款与财政贴息配套政策支持下，医疗新基建开展进程或更加顺畅。重点推荐春立医疗（买入，目标价26.11元，22年29x PE），2Q22收入同比增长22.8%，关节业务集采后放量且积极拓展新业务；开立医疗（买入，目标价48.40元，22年67x PE），1H22归母净利润同比增长60.3%，软镜收入高速增长；迈瑞医疗（买入，目标价557.20元，22年70x PE），1H22收入同比增长20.2%，IVD线引领增长，龙头持续发力；健麾信息（买入，目标价41.62元，22年29x PE），签订重大合同（钟祥市政府拟采购6900万元数智化系统设备），To G能力持续兑现。 医疗服务与CXO：政策边际改善与情绪回暖驱动 医疗服务方面，眼科、齿科、肿瘤医疗服务等专科连锁业务恢复靓丽。种植牙价格控制明显好于市场预期，民营龙头有望迎来业绩及估值双重修复。辅助生殖政策积极，国家卫健委已启动相关管理办法修订工作。CXO方面，10月7日美国商务部宣布药明生物等9家公司将自UVL清单中移除，板块有望迎来情绪回暖及估值修复，建议关注CDMO龙头。重点推荐凯莱英（买入，目标价232.99元，22年30x PE），1H22收入同比增长186.4%，在手订单充沛；华东医药（买入，目标价51.46元），1H22业绩重回正增长，公司在存量业务企稳回升、海内外医美新品上市收入高增长推动下，预计2H22业绩增长有望提速。 行业动态与市场表现 行业新闻反映多重政策与市场信号 报告收录了29日至30日期间大量行业新闻，其中密集关注脊柱国采落地（平均降价84%）、中成药国家集采政策启动、创新药分化与转型、CDMO行业趋势等。新闻显示：1）骨科脊柱类耗材国家集采落地后相关板块掀涨停潮；2）中成药集采全国铺开，中药企业面临机遇与转型；3）CDMO行业复合年增长率达37.7%，生物药CDMO驶入快车道；4）欧洲仿制药厂商因能源成本飙升发出减产警告，影响欧盟70%药品生产；5）中药工业上半年实现营收3407亿元。这些新闻数据进一步印证了报告对细分板块的分析判断。 市场走势与重点公司股价表现 报告提供了周内市场走势数据：医药健康板块相对沪深300指数表现，以及各子板块涨跌情况。生物医药、医疗器械子板块表现突出，一周涨幅前十公司中，大博医疗以44.72%涨幅居首，威高骨科（29.71%）、东富龙（22.86%）、开立医疗（22.53%）、澳华内镜（21.10%）等医疗设备及骨科标的涨幅显著。跌幅方面，创新医疗（-22.35%）、赛隆药业（-15.74%）等个股表现较弱。 重点公司业绩与估值分析 报告重点推荐公司中，恩华药业2022-2024年EPS预测分别为0.89/1.06/1.29元，对应22年PE为17.52x；荣昌生物EPS预测为-1.88/-1.72/-1.02元，22年PE为-28.03x；春立医疗EPS预测为0.90/1.14/1.46元，22年PE为23.56x。分析显示，这些公司均具备基本面反转或高成长逻辑支撑，在板块估值低位背景下具有较高的安全边际。 总结 本报告通过对医药板块各子行业的系统性分析，支持了医药板块处于相对低位、有望迎来行反转的核心观点。从政策端看，脊柱国采落地降幅优于预期、贴息贷款政策利好医疗设备、药明生物UVL名单移除等催化剂为板块提供了政策边际改善的支撑。 从基本面端看，6M22当月医保结余率转负、医院诊疗恢复、大型药企议价能力增强等信号显示了行业盈利修复的趋势。报告建议投资者关注四条主线：骨科龙头、医疗设备标的、中医诊疗赛道、民营医疗服务龙头。 在子行业层面，医疗器械受益于脊柱国采落地与贴息贷款政策，CXO受益于UVL名单移除与情绪回暖，药品板块关注龙头药企基本面反转与中药集采政策温和，医疗服务板块关注种植牙与OK镜政策改善。整体来看，医药板块在估值低位叠加多重催化剂驱动下，结构性反弹机会显著。

中心思想 脊柱国采中标结果优于预期，国产龙头全线中标 本次脊柱国家集采（国采）中标情况及降幅均优于市场此前预期。国产龙头厂商（如威高骨科、三友医疗、大博医疗等）基本实现全线中标，而部分进口企业（如史赛克全线弃标、捷迈出局）则被淘汰。这一格局将推动国产化率进一步上升，市场集中度向国产龙头倾斜，国产企业有望凭借品牌、渠道和手术工具优势在标内标外攫取更大份额。 终端降幅低于关节，出厂价仅小幅调整 脊柱集采终端价格降幅预计在70-80%（较最高申报价降幅约60%出头），明显低于上一轮关节国采的82%降幅。由于脊柱产品原材料成本偏低，且集采前出厂价扣率约15-20%、中标价仍高于出厂价，叠加经销让利和跟台费影响，预计各家企业出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。国产龙头可通过以价换量实现盈利提升。 主要内容 国产龙头全线中标，领衔市场集中度提升 报量前列的国产厂商基本全线中标（如核心术式开放钉棒和微创钉棒报量头部6强100%中标）。 部分进口企业因全球定价策略、成本及经销端压力弃标或出局（如史赛克全线弃标、捷迈出局）。 看好国产化率进一步上升，国产龙头收割大部分市场份额，标内中标亦利好报量外产品优先入院。 终端降幅优于预期，价格区间集中 终端降幅较关节更小：综合考虑最高限价与全国挂网价价差，以及中标价平均低于最高限价60%出头，预计终端降幅约70-80%，明显低于关节国采降幅。 终端价区间趋于集中：在“规则三”（较最高限价60%及以上降幅确保至少50%采购量）指导下，头部企业避免无序降价，定价差距较小，在保证标内利润率的同时，利于标外凭借新品优势（如3D打印、新型骨材料）差异化竞争。 出厂价预计仅小幅调整，看好头部企业通过以价换量获益 基于70-80%终端价降幅，脊柱产品原材料基本国产，集采前约15-20%出厂价扣率，成本控制优异的头部企业中标价高于出厂价。 即使考虑让利经销商和跟台服务费，预计出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。 看好集采后换量效应凸显，国产厂商保证盈利同时起量提速，加速基层渗透及进口替代。 总结 本次脊柱国采结果呈现三大关键特征：国产龙头全线中标带动市场集中度提升、终端降幅优于预期且价格区间集中、出厂价预计仅小幅调整从而保障利润率。总体而言，集采政策对国产龙头企业形成结构性利好，有望通过“以价换量”实现市场份额和盈利的双重增长。风险提示包括出厂价降幅超预期、产品起量不及预期、标外市场拓展不及预期。

中心思想 长期增长逻辑与短期挑战并存，维持买入评级 阿里健康作为线上医疗先行者，长期受益于中国医疗体系数字化变革，借助阿里巴巴生态协同效应，用户渗透率仅11%，增长空间显著。但短期疫情反复和消费情绪疲软拖累快递履约与可选消费需求，导致公司下调FY23/FY24收入预测约7-10%。尽管面临逆风，医药自营业务通过仓配优化展现出较强韧性（预计FY23-25 CAGR 25.3%），且管理层加强成本控制，带动调整后净利润预测上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于长期盈利假设下调，DCF目标价从9.0港币降至5.4港币，但评级仍为“买入”。 医药自营业务展现韧性，平台业务等待复苏，利润率改善可期 收入结构上，自营业务（占收入约90%）因履约体验保障而增速相对稳健，活跃用户数CAGR 23.6%支撑收入CAGR 25.3%；平台业务受物流与可选消费疲软影响，FY23仅同比增3.0%，随疫情缓解预计FY24/25增速回升至15.3%/11.7%。利润率短期承压（自营占比提升及处方药低利润率），但规模效应及严格控费将推动经营利润率从FY23的-2.2%改善至FY25的0.4%，调整后净利润率由0.6%提升至2.2%。 主要内容 长期收入增长前景不改 阿里健康作为线上医疗先行者，将持续受益于中国医疗数字化改革红利。母公司阿里巴巴集团的协同效应赋予其用户拓展潜力（截至FY22，阿里健康用户仅渗透阿里巴巴中国活跃客户数的11%），这成为驱动收入长期增长的关键因素之一。华泰认为，公司已建立先发优势，有望在医疗体系和社会动态变化中占据有利地位。 医药自营业务收入有望保持增长韧性 短期疫情反复影响快递履约效率，居民可选消费情绪恢复缓慢，华泰将FY23总收入预测下调7.1%至251亿元，预计FY23-25总收入CAGR为23.9%。 医药自营业务通过强化仓储建设和优化配送网络，保障购物体验，预计展现出更高韧性。华泰预计FY23-25自营收入CAGR为25.3%，主要由同期年活跃消费人数CAGR 23.6%所支撑。 平台业务营收有望重新加速 医药电商平台业务FY23收入预计同比仅增长3.0%（FY21/22增速为67.9%/1.6%），主因1HFY23疫情反复制约物流履约，以及居民可选医疗消费品需求疲软。 随着疫情缓解和消费情绪复苏，平台收入增速预计在FY24/25重新加速至15.3%/11.7%，板块FY23-25收入CAGR为9.9%，驱动因素包括商家数量CAGR 7.9%及每商家平均GMV CAGR 1.4%。 预计利润率扩张稳步推进 华泰将FY23-25毛利率预测调整为20.0%/20.2%/20.3%（前值20.4%/20.4%/—），原因：低毛利的自营业务收入占比提升，医疗销售结构转向处方药等低利润率品类，以及潜在促销活动。 长期看，规模优势提升和平台业务恢复将改善利润率；同时管理层在宏观不利下采取严格控本措施，FY23/24经营利润率预测上调至-2.2%/-0.9%（前值-3.7%/-2.5%），引入FY25为0.4%。调整后净利润预测FY23-25分别为1.41亿/4.57亿/8.61亿元，对应净利润率0.6%/1.4%/2.2%。 风险提示 消费情绪疲软超出预期：居民可选医疗消费品需求恢复可能慢于假设，进一步拖累平台及自营收入。 线上医疗健康行业竞争加剧：其他互联网平台或传统药企加大线上布局，可能挤压阿里健康市场份额，推高获客成本。 盈利预测与估值 基于收入下调及毛利率微调，华泰将FY23/24收入预测分别下调7.1%/10.3%至251亿/318亿元，引入FY25收入391亿元。 由于费用控制改善，上调经营利润率预测；调整后净利润预测大幅上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于DCF估值（WACC 9.4%，永续增长率2.5%），目标价从9.0港币下调至5.4港币，主因长期利润预测下修以反映公司在线上医疗健康领域加强地位的潜在投入。维持“买入”评级。 总结 本报告对阿里健康进行了全面的盈利预测更新与估值调整。尽管短期面临疫情反复和消费疲软等挑战，公司医药自营业务通过仓配优化展现出增长韧性，平台业务预期在疫情缓解后重新加速。利润率虽然因业务结构变化短期承压，但严格的费用控制与规模效应将驱动盈利持续改善。华泰下调了FY23/24收入预测但上调了调整后净利润预测，反映出成本控制优于预期。基于长期盈利能力下修，DCF目标价下调至5.4港币，但仍维持“买入”评级，核心逻辑在于公司长期受益于医疗数字化变革、用户渗透空间广阔，且短期逆风不改中长期增长前景。主要风险包括消费情绪超预期疲软及行业竞争加剧。

中心思想 泰它西普III期临床验证：疗效显著，巩固SLE领域best-in-class地位 9月19日，荣昌生物披露其核心产品泰它西普治疗系统性红斑狼疮（SLE）的国内III期验证性临床研究初步数据。研究共纳入335名患者，给药52周后，全分析集（FAS）数据显示，接受泰它西普治疗的患者SRI-4反应率高达82.6%，显著高于安慰剂组的38.1%（P<0.001），达到主要终点。该结果不仅验证了II期临床中的疗效获益趋势，且在更大样本量（335例 vs 125例）下展现出更优的绝对反应率（82.6% vs II期160mg剂量组的68.3%）及相较于安慰剂的改善幅度（44.5pp vs II期的34.4pp），进一步夯实了泰它西普作为SLE领域best-in-class药物的循证医学证据。 商业化加速与新适应症拓展：双轮驱动，维持“买入”评级 基于III期临床的积极数据，华泰研究认为泰它西普有望加速国内商业化放量进程。预计公司将于4Q22提交治疗SLE的完全获批上市申请，且截至6M22公司自免商业化团队已壮大至241人，实现337家医院和717家双通道药房准入。同时，新适应症（IgA肾病、干燥综合征、类风湿关节炎）的III期临床研究稳步推进。维持2022-2024年收入预测8.3/13.4/20.3亿元，净亏损10.2/9.4/5.5亿元，基于DCF模型（WACC 9.4%，永续增长率3.5%）的目标价63.81元及“买入”评级。 主要内容 III期疗效验证II期获益 本次III期临床研究在更大样本量（335名）的基础上，重复验证了泰它西普在SLE患者中的显著疗效。与II期关键临床研究（160mg剂量组48周SRI反应率68.3%，改善34.4pp）相比，III期临床中泰它西普的SRI-4反应率（82.6%）及较安慰剂的改善幅度（44.5pp）均更具优势，获益趋势一致且强度更高，确认了产品的临床价值。 泰它西普初步展现全球best-in-class潜力 当前全球尚无SLE生物药的头对头研究，但通过横向对比现有竞品数据，泰它西普展现出潜在优势： 贝利尤单抗（BLyS单抗）在国内患者III期研究中，试验组SRI-4反应率53.8%，改善仅13.7pp； Anifrolimab在全球III期TULIP-1研究中SRI-4反应率仅36.1%，低于安慰剂组40.2%。 泰它西普82.6%的反应率显著优于上述竞品，初步奠定了best-in-class地位。 循证医学证据强化，或加速泰它西普国内商业化放量进程 随着III期阳性数据公布，泰它西普治疗SLE的循证医学证据更加坚实，有望促进其在医院端的准入与处方使用。公司自免商业化团队持续壮大（截至6M22达241人），已实现337家医院和717家双通道药房准入。此外，新适应症拓展稳健：预计年内启动IgA肾病和干燥综合征的国内III期临床，并完成类风湿关节炎的国内III期研究，为后续持续增长提供支撑。 总结 本报告围绕荣昌生物核心产品泰它西普的SLE III期验证性临床数据，从疗效验证、全球竞争力及商业化前景三个维度进行了专业分析。核心结论为：泰它西普在335例患者中实现82.6%的SRI-4反应率，显著优于安慰剂及竞品，验证了best-in-class潜力；此举将强化循证医学证据，有望加速国内商业化放量并推动新适应症开发。华泰研究维持2022-2024年财务预测及63.81元目标价，维持“买入”评级。需关注的风险包括管线研发失败、产品商业化不及预期以及海外临床审批不确定性。

中心思想 合成生物技术驱动产品线延伸与市场拓展 公司通过签署技术许可与增资方式，获得发酵法丁二酸与1,3-丙二醇（PDO）的独占技术及产业化权利，丰富合成生物产品矩阵。 生物法替代传统化学法有望显著降低PDO与丁二酸的生产成本，推动下游PTT聚酯与PBS可降解塑料等应用需求非线性增长。 依托菌种迭代、工艺放大经验及持续的研发投入（22H1研发人员同比增加52人），公司不断巩固技术壁垒与成长性。 维持“增持”评级，并将目标价上调至151.28元（基于22年62倍PE），看好新项目带来的盈利增量。 主要内容 PDO、丁二酸与研发驱动：合成生物蓝海拓展 PDO：下游应用前景广阔，合成生物赋能行业降本及量产突破 传统化学法因反应条件苛刻、转化率低等问题逐渐退出，生物发酵法（葡萄糖/甘油路径）成为主流。葡萄糖路径成本优势显著，2021年以来甘油价格上涨进一步凸显其竞争力。 全球PDO市场规模2020年约4亿美元，预计2025年增至近7亿美元（CAGR 11.4%）；国内PDO进口依赖度约78%，进口依赖度高，国产替代空间巨大。 公司拟向智合生物增资并拥有100%表决权，推动PDO及玫瑰精油产业化。依托现有丙氨酸、缬氨酸等发酵经验，有望持续降低PDO合成成本，助力PTT等下游产品与PBT/PA6实现成本竞争，潜在替代市场超千万吨。 丁二酸：C4平台型化合物，合成生物法兴起正当时 丁二酸是TCA循环关键中间体，可作为BDO、PBS、THF等多种化合物前体，市场需求潜力超270万吨/年。受技术及成本限制，2021年全球产能仅11.5万吨，实际产量远低于潜力。 化学法存在反应苛刻、污染等问题，生物法（葡萄糖路径）环保且低价优势突出。测算显示，葡萄糖自产丁二酸合成PBS的成本已接近PBAT与PLA，而PBS作为生物可降解材料，预计2021-2026年CAGR达70%。 公司拟与欧合生物签署“发酵法生产丁二酸”技术独占许可20年，按销售额0.5%支付提成。结合公司生物发酵经验，有望突破丁二酸工业化瓶颈，贡献新增盈利点。 研发驱动成长，新技术、新项目持续巩固成长性 在建项目包括交替生产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸、年产16000吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物等。22H1研发人员达133人，产学研合作不断深化。 依托合成生物技术平台，公司持续拓展PDO、丁二酸等新赛道，未来成长路径清晰。 参考聚酯行业：产业链成本下降亦是PDO/丁二酸应用拓展的关键 以PX/PTA-涤纶为例，成本中长期趋势性下降促使聚酯产品应用空间持续扩大。类比分析，若生物法带动PDO-PTT及丁二酸-PBS产业链降本，相关市场将进入非线性增长阶段。 风险提示 新建项目（如三支链氨基酸、β-丙氨酸衍生物、PDO、丁二酸等）投产进度不及预期，将影响业绩兑现。 核心技术依赖首席科学家及外部团队，存在技术流失风险。 总结 本报告分析华恒生物通过合成生物技术延伸PDO与丁二酸产品线，认为生物法降本将打开下游PTT与PBS等领域的巨大市场空间，需求有望非线性爆发。 报告详细论证了PDO与丁二酸的市场规模、技术路径、成本竞争力，并评估了公司在相关技术及产业化方面的优势。 维持“增持”评级，目标价上调至151.28元，看好新项目持续巩固公司成长性，并提示项目进度与技术流失风险。

中心思想 政策边际温和叠加诊疗需求复苏，医药板块迎来反转配置机遇 本报告的核心观点认为，在经历了前期深度调整后，医药板块正迎来政策与基本面的双重拐点。政策层面，无论是药品审批趋严以改善行业内卷，还是器械集采规则趋向温和，以及医疗服务领域部分赛道的政策利好，都显示出政策环境边际改善的明确信号。基本面层面，随着疫情影响的逐步消退，院端诊疗量正在快速恢复，特别是6月份医保结余率转负，直接印证了诊疗量的强劲复苏。 报告建议投资者重点关注三大方向：一是下半年有望迎来业绩拐点的择期手术相关高值耗材龙头及中大型药企；二是受益于政策利好、需求稳健增长的中医诊疗赛道；三是民营医疗服务在诊疗人次复苏带动下的业绩弹性反弹。整体来看，医药健康板块已具备底部反转的配置价值。 细分领域景气度分化，政策与业绩驱动结构性行情 从子行业角度看，医药板块内部呈现显著的景气度分化特征。疫苗领域，北方流感检出率高于往年同期水平，流感疫苗需求有望迎来V型复苏；医疗器械方面，骨科赛道受益于集采政策温和及需求回暖，医疗设备则受医疗新基建推动保持高景气度；化药领域，具备强大现金流的龙头药企因一级市场融资收紧而获得更多低价合作机会，基本面有望反转；医疗服务板块，眼科、医美、辅助生殖、肿瘤服务等景气赛道龙头值得关注；中药领域，山东、北京中成药专项集采政策面温和，基药目录更新带来增量预期。 主要内容 一、本周核心观点：政策与诊疗双重驱动，医药板块反转可期 报告明确指出，政策边际趋于温和和院端诊疗恢复是驱动医药板块反转的两大核心动力。首先，细分板块政策风险正逐步出清：药品审批趋严有望改善行业内卷现象，器械集采规则逐渐温和，医疗服务部分赛道政策利好，集采相关板块支付端出现松动。其次，2022年6月当月医保结余率转负，主因诊疗量恢复所致，这从数据层面佐证了医疗需求的强劲复苏。上周医药健康指数上涨0.01%，但跑输沪深300指数1.74个百分点，表明板块仍处于蓄力阶段。 二、子行业深度分析：多领域迎来结构性机会 2.1 药品领域：龙头药企配置价值凸显 报告建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置。核心逻辑包括：一是6月份医保结余率在诊疗量恢复驱动下转负，显示药品需求回升；二是一级市场融资收紧，大药企获得更多与biotech合作的机会，且议价能力明显增强；三是部分具有全球竞争力的企业正逐步推进产品出海，提升业务天花板；四是山东、北京等地中成药专项集采政策面温和，相关中标企业有望受益。部分中药企业经历数年经营调整，性价比逐渐凸显，存在提价预期且2022年业绩有望快速增长。 2.2 疫苗领域：流感疫苗需求有望V型复苏 北方疫情警醒、疫苗供应前置以及新冠挤兑效应弱化，这三重因素有望催化2022年流感疫苗需求实现V型复苏。近年疫苗行业已上市母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品，行业景气度整体较高。报告建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗研发进展较快的疫苗企业。 2.3 医疗器械：诊疗回暖与政策温和形成双重利好 下半年医院诊疗有望恢复正常，常规诊疗相关的诊断试剂、高值耗材和低值耗材将受益于诊疗需求的回暖。具体来看：一是关节全国集采陆续在4-5月于全国大部分省份落地，关节手术量受价格大幅降低刺激有望明显提高，深耕基层市场的国产关节龙头将明显受益；二是脊柱集采机制偏温和，龙头有望在标内外市场焕发新机；三是医疗新基建加速推进，医疗设备采购需求旺盛，行业进入高景气度。 2.4 医药外包：维持高景气度 医药外包行业供给端无瓶颈限制，CXO受益于全球产业链向国内转移，赛道维持高景气。其中，CDMO行业政策相对免疫，龙头标的业绩能见度高，新冠药品产业链供应带来业绩增量，显示出较强的抗风险能力。 2.5 医疗服务：专科连锁业务恢复靓丽 眼科、齿科、一二线城市肿瘤医疗服务等专科连锁业务恢复靓丽表现。辅助生殖行业近期政策面积极，国家卫健委已启动相关管理办法、基本标准和技术规范的修订工作；眼科方面，6月国家对OK镜终端销售政策有所"松绑"，有利于推动市场繁荣和规范化发展；种植牙价格控制明显好于市场预期，民营龙头有望迎来业绩及估值的双重修复。 2.6 其他细分领域 医药零售方面，全国大部分地区逐步放开发热、感冒等药品的管制，有利于药店客流的恢复。仿制药集采持续推进，强化了药店终端的话语权，头部连锁药店处方药品种不断丰富。医药流通方面，疫情冲击医院诊疗，建议关注有较强抗风险能力的国有大型医药流通企业。原料药方面，国内企业凭借规模优势和完善产业链带来全球性订单成长和国内制剂化突破。 三、重点公司及市场表现：种植牙限价与脊柱集采成为焦点 医保局发布种植牙限价政策，服务价格全流程调控目标为4500元，明显好于市场预期。国家联采办公告脊柱集采文件，集采机制偏温和，龙头有望受益。从市场表现看，上周医药健康指数上涨0.01%，跑输沪深300指数1.74个百分点。周涨幅前十公司中，绿康生化、迈普医学、棒杰股份等表现突出，分别上涨25.62%、13.33%和12.79%；周跌幅前十公司中，复星医药、兰卫医学、康众医疗等跌幅较大，分别下跌12.96%、10.27%和9.97%。 四、行业动态与公司动态：政策密集发布，企业积极应对 从行业新闻看，9月以来医药行业政策密集发布。种植牙价格调控、中成药联合采购办公室成立、骨科脊柱类耗材国家集采、医保药品目录初步审查等成为市场关注焦点。公司动态方面，多家上市公司发布中报业绩及重要公告，如健麾信息签订重大合同、华东医药完成对德国HeidelbergPharma的股权投资、凯莱英首次回购公司股份等，显示出行业整体的积极动向。 总结 本报告系统分析了医药健康行业在2022年第三十六周的整体态势，核心结论是医药板块正处于政策与基本面双重改善的底部反转窗口期。政策面，从药品审批趋严到器械集采温和，再到医疗服务政策利好，政策环境正朝着有利于行业健康发展的方向边际改善。基本面，随着疫情影响的消退，院端诊疗量快速恢复，6月医保结余率转负即为最佳佐证。预计下半年，择期手术相关高耗龙头、中大型药企、中医诊疗赛道、民营医疗服务等领域将迎来显著的业绩反弹。投资者应把握这一难得的配置机遇，重点关注政策面温和、需求端稳健增长、业绩拐点清晰的细分赛道和龙头标的，同时警惕集采降价、医保控费、疫情反弹等潜在风险。

中心思想 运动服饰板块展现抗周期韧性，健康渠道库存成业绩压舱石 上半年国内疫情反复对纺织服装行业整体造成冲击，但运动服饰板块凭借消费者健康意识提升及居家运动需求增长，录得好于预期的中期业绩。核心逻辑在于：1）专业运动与舒适化运动休闲产品需求结构性增长；2）主要企业渠道库存周转月数维持健康水平（李宁3.6个月、安踏5.0个月、特步4.5个月），使得下半年零售折扣可控、业绩释放具备支撑。尽管宏观不确定性仍存，运动服饰仍为行业首选赛道。 子板块分化显著，休闲承压而户外与纺织制造节奏各异 休闲服饰板块受客流与成本双重挤压，收入及净利润大幅下滑，库存高企导致去化压力延续。户外用品受益于露营热潮，牧高笛等公司业绩强劲增长。纺织制造上半年受益于外需旺盛与供应链紧张，出口增速保持双位数，但下半年全球通胀升温及订单走弱，收入与毛利率面临压力。整体来看，行业呈现“运动领先、休闲承压、户外高增、制造转弱”的分化格局。 主要内容 纺织服装行业上半年数据回顾 行业数据一览 1H22社会零售额中服装鞋帽针纺织品类当月同比增速在上半年明显下跌；纺织服装出口金额累计同比增速自6月起走软；国内外棉价走势下行；人民币兑美元汇率自4月起进入贬值通道；江浙地区涤纶长丝织机开工率二季度回落。 子板块业绩一览 1H22 A+H纺织服装各子板块收入及归母净利润增速均放缓，其中运动服饰板块收入增速最高但较前期回落，休闲服饰、家纺板块降幅显著，纺织制造板块整体仍维持正增长但增速收窄。港股运动服饰毛利率及净利率同比下滑，A股品牌服饰与家纺单季度毛利率与净利率亦有所下滑。 运动服饰板块主要公司业绩表现 1H22李宁/安踏/特步/361度收入同比分别增长21.7%/13.8%/37.5%/17.6%，归母净利润增速分化（李宁+11.6%，安踏-6.6%，特步+38.4%）。毛利率受原材料成本上涨及零售折扣增加影响普遍下滑，但净利率环比有所改善。渠道库存周转月数整体健康（李宁3.6个月、安踏5.0个月、特步4.5个月、361度<5.0个月），库龄结构以6个月以下新品为主。线上收入占比持续提升，门店数量逐步减少。 休闲服饰板块主要公司业绩表现 1H22 A股休闲服饰板块整体收入同比下降7.7%，归母净利润同比下降57.0%。海澜之家/森马服饰/太平鸟收入分别下滑6.0%/13.1%/16.4%，归母净利润下滑22.7%/84.3%/67.6%。毛利率相对稳定但净利率同比明显收窄，库存周转天数同比显著增加（分别增加50/88/22天）。比音勒芬凭借运动服饰属性与私域运营实现收入/净利润增长8.5%/20.2%，表现突出。 家纺板块主要公司业绩表现 1H22 A股家纺主要公司收入增速明显下滑，毛利率与净利率同比回落，但库存周转天数较为稳定，应收账款及应付账款周转天数亦保持平稳。 纺织制造板块主要公司业绩表现 1H22 A/H股纺织制造板块整体收入同比增长12.2%/8.9%，归母净利润同比增长17.1%/4.1%，受益于外需强劲及全球供应链趋紧。1-6月我国纺织制品/服装出口额累计同比增长11.3%/12.0%。但二季度以来全球通胀升温导致消费需求放缓，订单增速承压，产能利用率走低。预计下半年收入增速及毛利率将承压，部分被原材料成本回落与人民币贬值的正面影响抵消。 纺织服装行业估值表现及重点公司推荐 估值表现 截至2022年9月8日，运动服饰板块加权平均PE（2021）为29.4倍，休闲服饰为15.0倍，家纺为11.4倍，纺织制造为24.1倍。重点公司PE vs EPS CAGR与PB vs ROE散点图显示李宁、安踏等运动龙头估值与成长性匹配度较高。 重点公司推荐 李宁（2331 HK，买入，目标价90.0港元）：1H22收入增21.7%，渠道库存周转3.6个月健康，预计2H22净利润增37%，仍为首选。 安踏体育（2020 HK，买入，目标价126.0港元）：1H22收入增13.8%，多品牌战略优势，预计2H22收入/净利润增19.4%/20.2%。 特步国际（1368 HK，买入，目标价15.2港元）：1H22收入增37.5%，批发模式业绩能见度高，跑步鞋产品带动增长。 申洲国际（2313 HK，买入，目标价115.0港元）：1H22净利润增6%，龙头制造优势，海外产能布局强化竞争壁垒。 比音勒芬（002832 CH，买入，目标价33.4元）：1H22收入增8.6%，净利率22.5%，品牌力强，预计2H22收入增28.8%。 风险提示 1）全球疫情持续扩散；2）原材料价格持续上升；3）宏观经济及消费情绪疲软；4）消费者喜好变化。 总结 本报告系统回顾了2022年上半年纺织服装行业各子板块的经营表现。核心结论是：运动服饰板块在高基数与疫情扰动下依然保持相对较高的收入增速，且渠道库存处于健康水平，为下半年业绩释放奠定基础；休闲服饰受冲击最大，去库存压力将延续至下半年；户外用品受益于露营热潮，增长强劲但规模较小；纺织制造外需红利逐步消退，下半年面临订单放缓与成本压力。基于上述分析，报告推荐李宁、安踏体育、特步国际、申洲国际及比音勒芬，认为运动服饰仍是当前波动环境下的首选投资赛道。