中心思想 爱美客2024年业绩承压与战略转型 爱美客在2024年面临医美市场景气度承压的挑战，导致全年营收和归母净利润增速放缓，第四季度业绩出现下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构、深耕区域市场以及启动首次海外并购，积极应对市场变化，展现出寻求新增长曲线的战略决心。 全球化布局与未来增长潜力 公司通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了全球资源整合的关键一步，有望引入再生针剂等创新产品，丰富管线储备，并提振市场对公司中长期增长的信心。尽管短期内医美市场景气度回升可能为公司业绩和估值带来修复空间，但中长期来看，全球化布局和管线扩充将是爱美客实现持续增长的核心驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾与市场表现 营收与净利增长放缓 爱美客2024年全年实现营业收入30.26亿元人民币，同比增长5.45%；归属于母公司股东的净利润为19.58亿元人民币，同比增长5.33%。这一增速相较于往年有所放缓，反映出医美行业整体景气度面临的压力。尽管全年保持增长，但增长势头已不如前。 Q4业绩承压 在2024年第四季度，公司业绩表现尤为承压，单季度实现营收6.5亿元人民币，同比下降7%；归母净利润3.72亿元人民币，同比下降15%。这一下滑趋势显著低于华泰研究此前对公司全年营收31.09亿元和归母净利润20.82亿元的预期，主要原因被归结为医美市场景气度持续承压。第四季度的业绩下滑表明市场环境的严峻性对公司短期盈利能力造成了直接影响。 产品线表现与区域市场分析 凝胶类产品驱动增长 从产品结构来看，爱美客的产品表现呈现分化。 溶液类产品：实现营收17.44亿元人民币，同比增长4.4%。作为公司相对成熟的产品线，溶液类产品保持了稳健的增长态势，显示出其在市场中的坚实基础和品牌认可度。 凝胶类产品：实现营收12.16亿元人民币，同比增长5.01%。该类产品的增长主要得益于濡白系列和宝尼达等核心产品的放量。这表明公司在高端凝胶产品市场的拓展取得了积极成效，创新产品的市场接受度较高。 埋线类产品：实现营收680万元人民币，同比增长14.95%。虽然体量较小，但增速较快，显示出该细分市场的潜力。 其他产品：实现营收5919万元人民币，同比增长68.47%。其他业务的快速增长可能来源于新产品或新业务的贡献，为公司带来了额外的增长点。 区域市场拓展潜力 在区域市场方面，爱美客的业务布局和增长情况也呈现出差异。 华东区域：实现营收11.81亿元人民币，同比下降4.08%。华东地区作为公司的业务基本盘，市场相对成熟，但2024年也面临增长压力，出现小幅下滑。 高增长区域：华北区域表现亮眼，营收4.76亿元人民币，同比增长33.21%；华中区域营收4.02亿元人民币，同比增长19.84%；华南区域营收3.83亿元人民币，同比增长7.26%。这些区域的快速增长表明公司在这些新兴市场或渗透不足的区域取得了显著进展，仍有较大的拓展空间。 稳健增长区域：西南区域营收4.02亿元人民币，同比增长9.4%。 下滑区域：东北区域营收8513万元人民币，同比下降29.09%；西北区域营收9373万元人民币，同比下降5.91%。这些区域的下滑可能与当地经济环境、市场竞争加剧或公司策略调整有关。 海外市场：营收158万元人民币，体量尚小，但预示着公司未来国际化发展的方向。 总体来看，2024年公司在部分区域的增长阶段性承压，但华北、华中、华南等区域仍有巨大的市场潜力待挖掘。 跨境收购：全球化战略新篇章 Regen公司收购详情 2025年3月10日，爱美客公告其控股子公司爱美客国际（公司持股70%）拟以1.90亿美元（折合人民币约13.86亿元）的价格，购买韩国Regen公司85%的股权。此次收购是爱美客上市以来的首次境外收购，具有里程碑意义。收购完成后，上市公司最终将持有标的公司59.5%的股权。 再生针剂产品组合 韩国Regen公司在再生针剂领域拥有核心技术和产品。其已获批上市的产品包括： AestheFill：主要用于面部填充，已获得34个国家和地区的注册批准。 PowerFill：主要用于身体塑形，已获得24个国家和地区的注册批准。 这些再生针剂产品在全球范围内具有广泛的市场认可度和应用前景。此次收购有望为爱美客注入新的业绩增长动力，丰富其产品管线，特别是引入了具有创新性和全球市场潜力的再生针剂产品，从而提振市场对公司后续管线储备的信心。尽管交易尚存在部分程序上的不确定性，但其战略意义重大，标志着爱美客开启全球资源整合，向打造全球医美龙头迈进。 盈利预测与估值调整 业绩预期下调与新目标价 考虑到医美市场景气度承压以及公司产品放量增速可能放缓，华泰研究对爱美客2025-2026年的归母净利润预测进行了下调，分别调整至23.98亿元和28.77亿元，较此前预测值均下降9%。同时，引入了2027年的利润预测，预计为33.45亿元。 相应的，公司2025-2027年的每股收益（EPS）预测分别为7.93元、9.51元和11.05元（2025/2026年前值分别为8.72/10.44元）。 在估值方面，可比公司2025年Wind一致预期PE均值为26倍。考虑到爱美客海外收购有望注入新动能，华泰研究给予公司2025年30倍PE，将目标价调整为237.9元人民币（前值244.85元，基于2025年28倍PE）。 风险因素提示 报告提示了爱美客未来发展可能面临的风险，包括： 并购进展不及预期：Regen公司收购案可能面临审批、整合等不确定性，若进展不顺利，可能影响公司战略布局和市场信心。 市场竞争加剧：医美行业竞争日益激烈，新产品、新技术的不断涌现以及国内外品牌的进入，可能对公司市场份额和盈利能力造成冲击。 消费力下降：宏观经济环境变化可能导致消费者可支配收入减少，进而影响医美消费意愿和能力，对公司业绩产生负面影响。 财务数据概览与关键指标 盈利能力与偿债能力 爱美客的财务报表显示出其强大的盈利能力和健康的偿债能力。 毛利率：2023年为95.09%，2024年为94.64%，预计2025-2027年将维持在94.92%-95.39%的高位。这表明公司产品具有极强的市场竞争力与定价权，成本控制效率极高。 净利率：2023年为64.65%，2024年为64.66%，预计2025-2027年将进一步提升至65.84%-66.10%。高净利率是公司盈利能力的核心体现。 ROE（净资产收益率）：2023年为30.48%，2024年为27.68%，预计2025-2027年将维持在23.85%-26.66%。尽管有所下降，但仍处于行业领先水平，显示公司利用股东资金创造利润的效率较高。 资产负债率：2023年为5.36%，2024年为4.68%，预计2025-2027年将维持在2.48%-3.49%的极低水平。这表明公司财务结构稳健，几乎无外部负债压力。 流动比率和速动比率：2024年分别为14.67和13.28，预计未来几年将大幅提升。极高的流动性和速动比率显示公司拥有充裕的短期偿债能力和现金储备。 营运能力与每股指标 总资产周转率：2023年为0.44，2024年为0.40，预计2025-2027年将维持在0.35-0.38。周转率略有下降，可能与资产规模扩张速度快于营收增长有关。 应收账款周转率：2023年为17.19，2024年为16.16，预计未来几年保持在16.16。较高的周转率表明公司回款效率良好。 每股收益（EPS）：2023年为6.14元，2024年为6.47元，预计2025-2027年将分别达到7.93元、9.51元和11.05元，呈现稳步增长趋势。 每股经营现金流：2023年为6.46元，2024年为6.37元，预计2025-2027年将分别达到7.10元、9.69元和10.04元，与EPS增长趋势一致，表明公司盈利质量高，现金流充裕。 每股净资产：2023年为20.98元，2024年为25.77元，预计2025-2027年将持续增长至33.69元、41.50元和51.21元，反映公司净资产的持续积累和价值增长。 总结 爱美客在2024年面临医美市场景气度下行的挑战，导致全年业绩增速放缓，第四季度营收和净利润出现同比下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构，特别是凝胶类产品（如濡白系列和宝尼达）的放量，以及在华北、华中、华南等区域市场的积极拓展，展现出较强的内生增长韧性。 更重要的是，爱美客通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了其上市以来的首次海外并购步伐。此次收购有望引入Regen公司在再生针剂领域的领先产品AestheFill和PowerFill，极大地丰富爱美客的产品管线，并开启全球资源整合的战略新篇章。这不仅将为公司注入新的业绩增长动力，也将显著提振市场对公司中长期发展潜力的信心。 尽管华泰研究基于当前市场环境对公司2025-2026年的盈利预测进行了下调，并相应调整了目标价，但仍维持“买入”评级，主要基于公司在产品创新、市场拓展以及全球化战略布局方面的积极进展。未来，爱美客有望通过全球资源整合和管线扩充，打造新的成长曲线，巩固其在医美行业的领先地位。同时，投资者需关注并购进展、市场竞争加剧和消费力下降等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健，订单驱动未来增长 药明康德2024年扣除新冠业务影响后收入实现稳健增长，第四季度利润增速显著高于收入，主要得益于经营效率提升、汇兑收益及投资收益。公司在手订单持续高速增长，特别是TIDES业务表现突出，为2025-2026年收入恢复增长奠定坚实基础。 业务结构优化，TIDES与激励计划提振信心 TIDES业务作为WuXi Chemistry板块的核心增长引擎，展现出强劲的增长势头和产能扩张计划。同时，公司推出的H股奖励信托计划，将营收目标与激励挂钩，充分彰显了管理层对未来业绩增长的信心。WuXi Testing和WuXi Biology业务也预计在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。 主要内容 2024年财务表现与增长驱动因素 药明康德2024年实现收入392.4亿元人民币，同比下降2.7%；若扣除新冠业务影响，收入同比增长5.2%，符合公司预期（公司预期24年扣新冠收入+2.7-8.6%yoy）。归母净利润为94.5亿元人民币，同比下降1.6%；经调整non-IFRS归母净利润为105.8亿元人民币，同比下降2.5%。 2024年第四季度收入同比增长6.9%，归母净利润同比增长90.6%，利润增速远超收入增速。这主要归因于： 经营效率提升：毛利率从2023年第四季度的40.9%提升至2024年第四季度的43.5%。 汇率波动：带来11.11亿元人民币的汇兑收益（2023年同期为2.46亿元人民币汇兑损失）。 投资收益：出售药明合联部分股份带来7.7亿元人民币的投资收益（2023年同期为2.3亿元人民币投资损失）。 在手订单强劲增长与激励计划 截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元人民币，同比增长47.0%（持续经营业务口径），扣除新冠业务后订单增速亦为47.0%。其中，TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 公司同步公告2025年H股信托激励计划，设定2025年营收目标为420亿元人民币（最多可授予15亿港元）和430亿元人民币（最多可授予25亿港元），此举旨在激励团队，并传递了管理层对未来业绩增长的坚定信心。 WuXi Chemistry业务分析 2024年WuXi Chemistry板块收入为290.5亿元人民币，同比下降0.4%；扣除新冠业务后同比增长11.2%，其中第四季度同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为46.4%，同比提升1.3个百分点。CDMO业务收入为178.7亿元人民币，扣除新冠业务后同比增长6.4%。 预计该板块2025年将实现双位数增长，主要驱动因素包括： CRDMO大平台战略：2024年新增1187个分子。 TIDES业务能力建设：2024年TIDES收入达58.0亿元人民币，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。预计2025年底TIDES产能将增至10万升以上，2025年收入有望同比增长60%。 WuXi Testing与WuXi Biology业务展望 WuXi Testing：2024年收入56.7亿元人民币，同比下降4.8%；第四季度收入14.3亿元人民币，同比下降7.9%。预计2025年将恢复增长，主要受益于国内BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升。 WuXi Biology：2024年收入25.4亿元人民币，同比下降0.3%；第四季度收入7.2亿元人民币，同比增长9.2%。新分子业务占比持续提升，从2021年的14.6%增至2024年的28%以上。预计2025年将恢复增长，主要得益于美国进入降息周期后，海外客户资金状况的改善。 盈利预测与估值分析 华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元、135.6亿元和167.4亿元人民币，同比增速分别为24.8%、15.0%和23.5%。此预测较此前有所上调（2025年上调4.91%，2026年上调1.76%）。 基于SOTP（分部加总）估值法，给予公司A股目标估值2582.4亿元人民币，H股目标估值2916.6亿港元，对应目标价分别为89.42元人民币和100.99港元。估值调整主要由于DDSU板块业务调整，不再单独给予估值。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：A股2358.8亿元人民币（基于2025年归母净利润117.94亿元人民币，给予20倍PE），H股2675.2亿港元（给予21倍PE）。考虑到公司行业龙头地位及全平台一体化服务能力，A/H股PE分别给予可比公司均值5%/0%的估值溢价。 VC投资估值：223.6亿元人民币（基于2024年底风险投资账面价值89.43亿元人民币，给予2.5倍PB）。 风险提示 市场竞争加剧可能影响公司业绩。 知识产权保护面临挑战。 新签订单可能不及预期，影响未来收入增长。 总结 药明康德2024年业绩在扣除新冠业务后实现稳健增长，尤其第四季度利润表现亮眼，得益于经营效率提升和非经常性收益。公司在手订单，特别是TIDES业务订单，呈现高速增长态势，为2025年及后续年度的收入恢复增长提供了有力支撑。管理层通过H股激励计划展现了对未来业绩的信心。WuXi Chemistry板块在CRDMO平台和TIDES业务的推动下预计将保持双位数增长，而WuXi Testing和WuXi Biology业务也将在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了新的目标价，但同时提示了市场竞争、知识产权保护和订单不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与盈利能力改善 平安好医生在2024年下半年实现了收入的稳健增长，特别是健康和养老服务收入表现优于市场预期。尽管非IFRS净利润略低于预期，但公司通过前瞻性投入布局养老、企康和AI业务，成功实现非IFRS净利率同比扭亏为盈，显示出其盈利能力的显著改善和未来增长潜力。 集团协同与AI赋能驱动未来增长 报告强调，平安好医生未来的核心增长动力将来源于与平安集团的医险协同深化效应以及AI技术对业务的降本增效赋能。公司通过加强与集团的合作，创新家医理赔模式，并持续迭代医疗大模型，显著提升了医疗服务效率并降低了运营成本，预计这将在中长期为公司带来更大的收入和利润增长空间。 主要内容 投资评级与目标价 投资评级： 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级。 目标价调整： 基于DCF估值模型，目标价由前值的7.5港币上调至9.0港币。 估值倍数： 新目标价对应2025/2026年预测PS分别为3.3倍和3.0倍。 估值参数： WACC维持7.9%不变，永续增长率维持2.0%不变。 2H24财务表现概览 总收入： 2024年下半年公司实现收入27.1亿元人民币，同比增长10.7%，优于Visible Alpha（VA）一致预期的24.7亿元，主要得益于健康和养老服务收入好于预期。 非IFRS净利润： 录得0.7亿元人民币，略逊于VA一致预期的0.9亿元。 盈利能力： 非IFRS净利率达到2.5%，同比实现扭亏为盈。 利润影响因素： 净利润低于预期主要由于公司在养老、企康和AI业务方面进行了部分前瞻性投入。 医疗服务：深化医险协同与服务场景深化，AI大模型助力诊疗提效 收入增长： 2024年下半年医疗服务收入同比增长6.7%至11.1亿元人民币。 增长驱动： 主要得益于公司加强与平安集团的医险协同，深化服务场景，并创新发展家医理赔模式，丰富家医产品供给。 用户活跃度： 期间家医人均使用频次同比有所提升。 毛利率改善： 医疗服务毛利率为46.6%，同比提升9.6个百分点，主要系板块内业务结构性变化。 AI赋能： 公司在2024年下半年借助AI技术赋能业务环节，持续迭代医博通医疗大模型，并已完成Deepseek的部署和应用。 成本效益： AI技术显著改善了客均服务成本，其中家医、专医和健康管理师的客均服务成本分别改善约62%、42%和55%。 未来展望： 预计大模型在中长期将持续赋能平安好医生的医疗服务能力，提升家庭医生的工作效率和用户体验，并释放更多收入和利润增长空间。 健康服务：一次性因素制约短期增长，聚焦“两大枢纽+四到网络”建设 收入表现： 2024年下半年健康服务收入同比微降0.2%至13.7亿元人民币。 短期制约： 收入下降主要受一次性因素影响，导致2023年下半年收入基数较高。 毛利率下降： 健康服务毛利率为18.9%，同比下降9.7个百分点，主要由于公司拓展企康业务，使得相对低盈利能力的业务比重上升。 网络建设： 公司持续聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，以优化医疗服务网络。 网络规模： 截至2024年下半年，合作医院数量接近4,000家，合作药房数量达到23.5万家（2024年上半年为23.3万家）。 B端收入保持稳健增长，企业健管服务或有较大拓展机会 F端战略业务： 2024年下半年F端战略业务总收入为24.2亿元人民币，同比增长9.6%。 付费用户： 过去12个月（LTM）付费用户数超过3,140万，同比减少约2.9%。 集团渗透率： 在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达到约13%。 B端战略业务： 2024年下半年B端战略业务收入录得14.3亿元人民币，同比增长32.7%。 服务企业数： 累计服务企业数达到2,049家（2024年上半年为1,748家）。 企业健管服务： 公司战略重点的企业健管服务在2024年下半年收入环比增长近70%。 未来潜力： 预计未来伴随客户基数的扩大，企业健管服务有望延续强劲增长。 盈利预测与估值调整 非IFRS净利润上调： 华泰研究上调了2025-2026年非IFRS净利润预测，分别上调23.3%和22.1%至3.0亿元和3.9亿元人民币，并引入2027年预测4.8亿元。 净利润上调原因： 主要归因于AI技术带来的降本增效以及公司在费用端的谨慎投入。 收入预测下调： 2025/2026年收入预测分别下调0.7%和0.4%至54亿元和59亿元人民币，并引入2027年预测64亿元。 收入下调原因： 公司仍处于转型完成后初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而影响收入释放节奏。 非IFRS净利率上调： 2025/2026年非IFRS净利率预测上调至5.6%和6.5%，并引入2027年预测7.4%。 净利率上调原因： AI大模型等新兴技术赋能降本增效，叠加公司谨慎的费用投入举措，整体费用率有望好于此前预期。 风险提示 集团协同效应不及预期： 与平安集团的医险协同效应可能未能达到预期水平。 股东减持： 存在股东减持公司股份的风险。 总结 平安好医生在2024年下半年展现出强劲的收入增长势头，特别是健康和养老服务表现突出，非IFRS净利润实现同比扭亏为盈，显示出公司在战略转型后的盈利能力改善。尽管短期内收入增长节奏可能受转型初期影响略有调整，但公司在医疗服务领域通过深化医险协同和AI技术赋能，显著提升了运营效率并降低了成本。AI大模型在客均服务成本方面的显著改善，以及B端企业健管服务的快速增长，预示着公司未来在降本增效和市场拓展方面拥有巨大潜力。华泰研究因此上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，但同时提示了与平安集团协同效应不及预期及股东减持等潜在风险。总体而言，平安好医生正通过技术创新和战略合作，逐步释放其在数字健康领域的增长动能。

中心思想 Illumina禁令催生国产替代新机遇 本报告核心观点指出，随着美国商务部禁止Illumina向中国出口基因测序仪，中国基因测序市场将迎来确定性的国产替代机遇。Illumina在中国大中华区2024年收入达3.08亿美元，占其总收入的7.0%，对应国内市场规模约22亿元人民币，这一市场空白为国产测序企业提供了巨大的发展空间。 技术与市场双驱动，国产测序加速崛起 国产测序企业正凭借持续的技术创新、成本优势、优质的售后服务和完善的渠道布局，加速抢占市场份额。以华大智造、安图生物、亚辉龙为代表的头部企业，不仅在核心技术上取得突破，完善了产品矩阵，更将应用领域从传统检测拓展至新兴领域，有望在政策驱动下实现快速增长，重塑行业竞争格局。 主要内容 Illumina禁令下的市场格局重塑 市场缺口与替代潜力： Illumina大中华区业务受限，其2024年3.08亿美元的收入（约合22亿元人民币）将形成显著的市场缺口。这一禁令为国产测序厂商和服务商提供了明确的国产替代机会，预计国产企业将凭借性价比、售后服务和渠道优势，有效抢占原有市场份额。 国产品牌份额持续攀升： 进口基因测序仪品牌（以Illumina为代表）在中国的市场占有率已由2021年的66.1%降至2023年的38.4%（按当年装机数量口径），显示出国产品牌市场份额的持续攀升趋势。国产企业通过自主研发核心部件和关键测序酶组分，从源头保障了供应链的自主可控性，并推动了测序质量提升与成本优化。 国产测序技术创新与应用拓展 底层技术突破： 国产测序企业通过底层技术创新和差异化布局，正在重塑行业竞争格局。华大智造已成为全球唯一一家同时拥有“激发光”、“自发光”和“不发光”三大测序技术及产品的企业。亚辉龙联合臻熙医学在三代纳米孔测序技术上取得突破，能够精准解析复杂基因组变异。 应用领域日益丰富： 随着国产测序企业产品矩阵的完善，基因测序的应用场景正从传统的无创产前检测、肿瘤基因检测，向病原微生物快速诊断、多组学应用等新兴领域不断扩展，以满足多元化的科研和临床需求。 重点企业竞争优势与战略布局 华大智造：国内基因测序仪龙头，市场份额快速提升。 公司的DNBSEQ系列测序仪在准确度、通量等核心指标上已超越Illumina同类机型，并具备成本优势。2023年，华大智造在国内基因测序仪市场份额（数量口径）达47.3%，收入口径达32.6%，已超越Illumina（数量口径26.5%，收入口径54.2%）。公司积极拓展海外市场，1-9M24基因测序仪业务海外收入占比达32%。 安图生物：Illumina“平替”标杆，临床端有望年内拿证。 其子公司思昆生物的Sikun系列基因测序仪于2023年11月上市，采用与Illumina相似的可逆末端终止测序技术，具有重复性好、准确率高（超99.9%）、速度快（最快3.5h）等优势，有望凭借更优性价比成为Illumina的有效替代。临床端有望在年内获证，实现快速放量。 亚辉龙：二代测序主攻高通量场景，三代纳米孔技术切入临床痛点。 子公司大道生物自研的二代测序仪采用单光道技术，数据质量Q30预计超90%，具备成本优势，重点突破肿瘤基因甲基化检测等大规模筛查领域。同时，通过参股臻熙医学深度布局三代纳米孔测序赛道，其国产化纳米孔测序仪预计2025年上半年完成临床注册，凭借长读长特性（最长可达4Mb）精准解析复杂基因组变异，提升病原微生物快速诊断及耐药基因检测的准确性，避免与二代产品的同质化价格竞争。 总结 美国商务部对Illumina的出口限制措施，为中国基因测序仪市场带来了明确的国产替代机遇。在政策驱动和技术创新的双重作用下，国产测序企业正加速崛起，市场份额持续攀升。华大智造、安图生物、亚辉龙等头部企业凭借其在技术、产品和市场布局上的优势，有望充分受益于此次市场格局重塑，抢占Illumina留下的市场空白，并进一步拓展基因测序的应用领域。然而，行业发展仍需关注基因测序需求增长不及预期以及市场竞争加剧的风险。

中心思想 全球创新药市场中的中国崛起 本报告核心观点指出，中国创新药正通过持续的对外授权（BD）交易，在全球创新药市场中占据日益重要的战略地位。2024年，在全球创新药BD交易数量同比下降2%的背景下，国产创新药的license out交易数量逆势增长10%，披露总金额更是大幅增长22%，显示出强劲的增长势头。进入2025年初，这一热潮仍在延续，国产创新药交易数量同比增幅达29%，其在全球BD交易中的项目数和总金额占比均持续攀升，分别达到13%和28%，表明中国已成为全球创新药研发不可忽视的新锐力量。 MNC需求与中国研发优势的共振 报告深入分析了跨国药企（MNC）加速“扫货”中国创新药的深层动因。MNC普遍面临专利悬崖（如默沙东的帕博利珠单抗将于2028年到期）和美国市场药品政策不确定性（如IRA法案）带来的增长压力，这促使它们积极寻求外部资产以扩充产品管线。同时，MNC拥有充足的现金储备，为BD和M&A交易提供了坚实基础。中国创新药凭借其在早期研发阶段的显著效率优势（从靶点确证到临床前候选药物所需时间仅为行业平均的1/2）和更低的临床研究成本（人均成本仅为MNC的30%-50%），提供了高性价比的优质交易标的。此外，M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。中国优质创新药资产已成为影响美股医药企业业绩和股价的关键变量，例如依沃西单抗和国产GLP-1的出海案例，均显著影响了相关美股公司的市场表现。报告建议重点关注ADC、GLP-1、二代IO及TCE等热门领域的FIC/BIC（首创/同类最佳）或全球研发进度靠前的优质资产。 主要内容 中国创新药出海：数据驱动的增长与模式创新 国产创新药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比持续提升 国产创新药的BD出海交易在近年来呈现出显著的逆势增长态势。根据报告数据，2024年全球创新药BD交易数量同比下降2%，但国产创新药达成license out交易数量却逆势增长10%，达到88项（2023年为80项）。更引人注目的是，披露总金额从2023年的400.11亿美元大幅增长22%至2024年的488.13亿美元。进入2025年初，这一强劲势头依然延续，截至2月18日，国产创新药达成license out交易数量已达22项，同比显著增长29%，披露总金额达101.83亿美元，与去年同期基本持平。相比之下，同期全球创新药交易总金额同比下降14%，凸显了中国创新药在全球市场中的独特韧性和吸引力。 中国创新药在全球BD交易中的市场份额持续提升。2024年，国产创新药BD出海在全球创新药BD中的项目数占比已达13%（2019年为3%，2023年为12%），披露总金额占比更是显著提升至28%（2019年为1%，2023年为25%）。报告预计，未来中国医药企业在全球份额的远期占比有望达到15%甚至更高。这种份额的快速增长，不仅体现在交易数量上，更反映在交易金额的提升和重磅项目的频出。2024年，国产创新药BD出海项目的平均总金额达到5.55亿美元（2019年为0.38亿美元，2023年为5.00亿美元），项目平均首付款为0.46亿美元（2019年为0.01亿美元，2023年为0.44亿美元）。其中，总金额在10亿美元以上或首付款在2亿美元以上的重磅项目在2024年达到21笔，较2023年同期增加2笔，表明中国创新药的价值和国际认可度不断提高。 新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海达成 随着中国创新药创新能力和国际话语权的增强，国产创新药企业的出海模式也趋于多样化。除了传统的对外授权（BD）和合作开发，M&A（并购）和NewCo（合资公司）等新兴模式的兴起，为国产创新药交易出海提供了更多选择，并有望加速更多交易的达成。 M&A模式的优势在于，对于MNC而言，除了获取产品管线权益，还能获得可持续的能力补充，且中国作为创新药估值洼地，资产性价比具有全球吸引力。对于国产创新药企业，在投融资寒冬背景下，M&A能够保障公司资金来源，并满足早期投资者的退出需求。报告列举了多个M&A案例，例如阿斯利康在2023年12月以12亿美元收购亘喜生物（专注于肿瘤、自免CAR-T），以及Genmab在2024年4月以18亿美元收购普方生物（专注于ADC、肿瘤）。 NewCo模式则允许创新药企业在尽早启动共同开发、分散风险的基础上，最大化交易价值。例如，恒瑞医药在2024年5月将其GLP-1产品组合授权给与贝恩资本合资成立的NewCo——Kailera，恒瑞医药将获取总计不超过60.35亿美元的授权费用、销售提成以及NewCo 19.9%的股权。 从交易形式及受让方类型来看，MNC仍然是中国创新药资产的主力买方。2024年，与Top 20 MNC达成的BD/M&A交易在国产创新药出海交易的项目数量、总金额和首付款中占比分别为30%、48%和50%。与此同时，NewCo和M&A模式的活跃度显著提升。2024年，NewCo的项目数量、总金额和首付款占比分别达到10%、17%和4%。M&A模式更是因其高首付款的特性，以5%的项目数量占比贡献了39%的首付款。这表明中国创新药出海交易正朝着更加多元化和深度的方向发展。 全球市场格局重塑：MNC的战略调整与中国资产的影响 MNC加速布局中国创新药，投资者关注度提升 美股医药企业（Pharma/Biotech）的市值表现自2024年第四季度以来持续承压，XBI指数持续跑输纳斯达克指数。报告分析认为，这反映了市场对美股医药企业经营压力的担忧，主要源于三个方面：一是美国医药行业整体面临特朗普新任期下可能出现的政策不确定性；二是美股Biotech公司面临来自优质中国资产的竞争压力；三是美股Pharma公司普遍面临专利悬崖和产品需求变化带来的增长乏力。例如，默沙东、强生等MNC在未来几年普遍面临核心产品专利到期风险，可能导致数百亿美元的收入下滑；辉瑞新冠药物Paxlovid的销售额从2022年的189亿美元下滑至2024年的57亿美元。 在专利悬崖风险和IRA法案等诸多因素影响下，MNC正在加速对外合作以扩充其产品管线。中国创新药企业的创新研发能力不断进步，全球竞争力和认可度日益增强，凭借其高性价比优势，成为MNC重点布局的对象。DealForma数据显示，2023年和2024年MNC引进的创新药中，分别约有29%和31%来自中国（数量口径）。MNC布局中国创新药的特点包括：早期临床资产占比显著提升，2023/2024年MNC与中国创新药企达成的BD交易中，I期临床及临床前阶段产品占比分别约为40%/70%；聚焦重点领域，MNC通过BD不断强化自身管线，并在ADC、双抗、GLP-1等热门赛道重点聚焦；以及通过BD交易和M&A收购等方式进行深度合作。 投资者对MNC布局中国创新药的关注度也显著提升。在辉瑞、安进等MNC的2024年第四季度业绩会上，投资者频繁问及对中国创新药的布局策略，凸显了对MNC应对专利悬崖及管线补充能力的关注。辉瑞首席科学官Chris Boshoff表示“中国创新药研发进展迅速，是未来BD的重要来源”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025年JPM大会上直言“手握充足现金，将持续寻找优质中国资产”。在投资者压力与专利悬崖的双重驱动下，报告预计MNC在2025年将加速布局中国创新药资产。此外，MNC仍有充足的BD和M&A潜力，截至2024年底，仍有11家MNC的现金储备超过50亿美元，其中强生、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现金储备均超过100亿美元。 中国资产崛起，影响海外药企表现 优质中国资产正在成为海外药企业绩及股价的关键变量，深刻影响着全球医药市场的竞争格局。 案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情显著跑赢XBI。 2022年12月，Summit从康方生物以5亿美元首付款、总金额50亿美元引入依沃西单抗的海外权益，此后该产品成为其核心管线。随着依沃西单抗国内临床持续取得里程碑，Summit市值水涨船高，2024年全年涨幅高达575.8%，显著跑赢XBI指数。例如，2024年5月康方生物在ASCO上披露HARMONi-A研究数据，依沃西单抗在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1个月PFS，Summit股价单日涨幅达272.7%。同年9月，HARMONi-2研究数据显示依沃西单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14个月，显著优于帕博利珠单抗，Summit股价在5个交易日内再次上涨160.2%。 案例2：国产GLP-1强势出海，美股相关公司超额收益消失。 自2023年11月以来，国产GLP-1（如诚益生物、恒瑞医药、翰森制药的产品）强势出海，达成多项重磅BD交易。这导致美股GLP-1公司（如Viking、拓臻生物、硕迪生物）股价承压，超额收益逐渐消失。在2024年11月至2025年2月中旬，以口服小分子为核心管线的Viking、拓臻生物和硕迪生物股价分别累计下跌60%、40%和45%。报告认为，国产GLP-1临床数据优异，展现出强大竞争力，其重磅出海彻底改变了未来市场格局推演，是导致美股GLP-1公司价值重估的核心原因，也侧面印证了中国资产在全球范围内得到高度认可。 案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东未来的核心资产。 2022年5月，默沙东以1.75亿美元首付款、总金额13.63亿美元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。此后，默沙东迅速启动该药的多项III期试验，截至2025年2月已达11项，适应症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期治疗。报告预计该产品海外峰值销售有望超过63亿美元，其中NSCLC和BC适应症有望分别贡献约37亿美元和26亿美元年销售额。考虑到默沙东旗下帕博利珠单抗的核心专利将于2028年到期，芦康沙妥珠单抗凭借其在多个重要瘤种上的布局和潜在销售峰值，有望成为默沙东未来的支柱产品之一，帮助其跨越专利悬崖。 研发效率及成本优势有望助力中国创新药持续攀登 早期研发速度领先，资金使用效率高 中国创新药在全球市场中展现出持续的竞争力与吸引力，这主要得益于其领先的研发效率和成本优势。 在研发效率方面，中国创新药企在早期研发阶段推进速度更快。根据麦肯锡2023年数据，中国创新药企从靶点确证到成为临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的1/2。在早期临床阶段，国内药企也具备显著效率优势。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等领域药物的研发时间轴，报告发现国内药企将候选分子从I期临床推进注册临床所耗费的时间，比海外药企缩短约25%至55%。这为全球市场持续供应研发顺位靠前的BD标的奠定了基础。然而，从IND后的开发全流程上看，国内创新药企的开发效率优势并非总是领先海外药企。例如，在从I期临床到获批的时间间隔上，部分国产创新药与海外竞品相比并无显著优势。在III期临床入组速度方面，国内药企整体入组速度优势不明显，但单中心效率优势显著。以PD-1用于治疗一线NSCLC的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度最高能达到行业平均的5倍。这表明国内药企在临床招募方面具备高效率，但可能受限于临床开发资金等因素，难以像海外创新药企一样同时启动大量临床中心入组患者。 在成本优势方面，中国创新药企的人均临床研究成本显著低于MNC。报告指出，2017年至2023年，中国创新药人均临床研究成本仅为MNC的约30%至50%。这得益于中国更为低廉的人力成本、工程师红利以及庞大的患者群体更容易入组等因素。具体数据显示，2017-2023年国内药企研发投入/临床入组人数平均只有MNC的29%，国内药企研发投入/三期临床入组人数只有MNC的54%。这种高效率和低成本的结合，使得中国创新药受益于BD现金流与其估值洼地的特质有望持续共存，进一步增强了其在全球市场的吸引力。 重点赛道的 FIC/BIC/全球研发进度排序前三的创新药有望受益 基于对BD热潮的预期，中国创新药产业链有望持续获取新的资金驱动和分享海外商业化权益的机遇。报告建议关注持有研发进度顺位靠前的ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等FIC/BIC资产的企业。在“集中式BD”的趋势下，MNC青睐的热点赛道已较为明晰。 报告重点推荐了石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药等公司。这些公司在各自的创新药领域具有较强的研发实力和市场潜力。 此外，报告还梳理了产业链内相关公司，具体包括： ADC（抗体偶联药物）领域：如新诺威、石药集团、翰森制药、科伦博泰、百利天恒等。 GLP-1及其他代谢领域：如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药等。 二代IO（第二代免疫肿瘤）及TCE（T细胞接合器）领域：如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等。 其他创新药领域：如海思科、和黄药业、加科思等。 这些公司有望凭借其在特定赛道的领先地位和创新资产，在全球BD热潮中获得更多合作机会和市场认可。 总结 本报告全面分析了中国创新药产业在全球市场中的崛起及其深远影响。核心观点明确指出，中国创新药正经历一个“中国时刻”，通过持续的对外授权（BD）和并购（M&A）交易，在全球创新药市场中扮演着越来越重要的角色。 报告通过详实的数据和案例，揭示了国产创新药出海交易的强劲增长势头。2024年，在全球BD交易整体承压的背景下，中国创新药的交易数量和金额均实现逆势增长，其在全球市场中的占比显著提升。M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。 报告深入剖析了MNC加速布局中国创新药的动因，主要源于应对专利悬崖、政策不确定性以及扩充产品管线的需求。MNC充足的现金储备为其持续的BD和M&A提供了资金保障。同时，中国创新药企凭借其在早期研发阶段的效率和成本优势，以及在ADC、GLP-1等热门赛道的创新突破，成为MNC寻求高性价比资产的理想选择。 报告强调，中国优质创新药资产已成为影响全球医药市场格局和海外药企估值的关键因素。依沃西单抗、国产GLP-1和芦康沙妥珠单抗等案例，生动地展示了中国创新药如何直接影响美股医药企业的业绩预期和股价表现，甚至有望成为MNC未来的核心支柱产品。 展望未来，中国创新药产业将持续受益于其核心竞争力——领先的早期研发效率和更低的临床研究成本。报告建议投资者重点关注ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等热门领域的FIC/BIC或全球研发进度靠前的中国创新药资产，这些资产有望在持续的BD热潮中获得新的资金驱动和海外商业化权益，为相关企业带来显著的增长机遇。尽管存在地缘政治、研发失败和美国药品政策等潜在风险，但报告整体对中国创新药的全球竞争力及其未来发展持乐观态度。

中心思想 硅铁市场供需动态与价格区间震荡 2024年硅铁市场呈现出复杂的供需动态，上半年因终端需求疲软导致合金企业主动减产，硅铁产量显著下滑，并在4月份出现短期供需错配，促使价格反弹。然而，随着利润修复和产量逐步恢复，供需矛盾缓解，价格承压下跌。尽管9月下旬政策组合拳带来提振，但供给的再次宽松使得部分企业再度陷入亏损。整体而言，2024年1-11月硅铁产量同比增幅有限，仅为0.5%，显示出低利润对供给的抑制作用。 钢材需求偏弱与非钢需求韧性并存 在需求端，硅铁的主要下游——钢材消费表现偏弱，特别是受房地产市场下滑影响，五大材产量同比降低7.5%，导致硅铁消耗量同比下降12.3%。与此同时，非钢需求，如金属镁和不锈钢生产，则表现出良好韧性。2024年1-11月，镁锭产量同比增长22.3%，不锈钢产量同比增长6.6%，相应地提振了硅铁的消耗量。下游钢厂因利润不佳采取主动降库策略，硅铁库存可用天数从年初的19.5天降至12月初的低于15.0天。展望2025年，尽管非钢需求预计将继续良好表现，但受制于硅铁产能相对宽松，预计硅铁价格将呈现区间震荡态势，需密切关注能耗、环保、去产能等政策对供给端的影响。 主要内容 2024年硅铁市场行情回顾 2024年1-3月，受黑色金属终端需求疲软及成本下移影响，多个合金产区长期亏损，合金企业普遍采取主动减产策略。至4月份，硅铁合金库存降至低位，市场出现短暂的供需错配，叠加《2024-2025年节能降碳行动方案》发布，硅铁价格出现大幅上涨。利润修复后，合金企业提产明显，导致样本企业去库速度放缓，同时下游需求偏弱未能支撑高价，硅铁价格在高利润下回调。9月24日金融政策组合拳提振市场，硅铁价格再次上涨，但十一之后价格回落，部分产区硅铁企业再度陷入亏损，全年盈利状况不佳，企业开工率偏低。 硅铁供需错配与利润抑制 2024年硅铁市场价格波动剧烈，年初受终端需求疲软和成本下移影响震荡下行。4月因供需错配价格反弹，但6月后随着开工率和产量提升，价格再次下跌。9月下旬政策提振促使价格上涨，但随后回落，至12月初部分产区企业再次亏损。硅铁生产成本中，电费占比约70%，南方产区电费高于北方；兰炭占比约25%，2024年兰炭价格低位区间震荡。上半年兰炭价格小幅上涨带动硅铁成本增加。4月短期供需错配使硅铁企业利润显著修复，部分产区最高利润超1000元/吨，促使开工率和产量迅速提高。然而，产量增加导致去库减缓，供需矛盾缓解，6月后利润受压缩，至12月初部分产区再次亏损。 低利润制约下的供给增长 2024年1-4月，合金企业因利润不佳主动减产。据钢联数据，4月硅铁产量为34.8万吨，创近五年同期低位。5月起，随着利润改善，产量增幅明显，7月达到50.7万吨，之后产量有所波动。整体来看，2024年1-11月硅铁累计产量为507.8万吨，同比仅增加0.5%，显示出低利润对供给的抑制作用。 区域产量差异分析 不同产区硅铁产量增幅存在差异。内蒙古和陕西等地区产量增加，其中内蒙古产区因成本偏低、盈利能力尚可，产量同比增加10.3%。而宁夏和青海产区产量降低，宁夏产区因硅铁成本相对偏高、合金企业利润低，产量同比降低8.1%；青海产区产量同比降低8.0%；甘肃产区产量同比降低7.4%。9月24日金融政策组合拳提振市场，企业利润改善，硅铁企业开工率有所提高，截至12月初，硅铁周度产量达到近五年最高水平。 钢材需求疲软与非钢需求韧性 硅铁主要用于炼钢过程中的脱氧剂和合金剂（占比约65%-70%），尤其在建筑用钢方面应用较多。此外，硅铁在金属镁冶炼（每吨镁约需1.2吨硅铁）和作为低碳铁合金还原剂方面也有广泛应用。 房地产下行拖累钢材需求 建材领域是硅铁消耗的重要部分，五大钢品种（螺纹、线材、中厚板等）是硅铁合金消费主体。2024年，房地产市场持续低迷，各项数据显示：1-10月全国房地产开发投资同比下降10.3%；房屋新开工面积同比下降22.6%；房屋施工面积同比下降12.4%；房屋竣工面积同比下降23.9%。伴随房地产新开工、施工面积的下降，房地产行业用钢量呈现降低态势。尽管中央及监管部门持续释放稳楼市积极信号，截至12月初，30城商品房成交面积和中长期居民新增人民币贷款稳中好转，但对钢材需求的提振有限。基建投资在一定程度上起到托底作用，1-10月基础设施建设投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.3%，保持稳定增长。然而，受房地产行业下滑影响，建筑用钢产量显著下滑，截至12月初，螺纹钢和线材产量同比下滑约20%。尽管热卷、中板等其他品种产量有所增加，但五大材总产量同比仍降低7.5%，导致硅铁消耗量随之减少12.3%。 非钢领域需求表现强劲 金属镁是硅铁需求的重要组成部分。据钢联口径，2024年1-11月镁锭产量为82.3万吨，同比增长22.3%，相应地，硅铁消耗量亦有所提高。不锈钢也是硅铁消耗的主要部分，尽管属于钢材类，但因其合金成分特殊，本文将其需求划归非钢需求。据钢联口径，2024年1-11月不锈钢产量同比增长6.6%，硅铁消耗量同比增加。 在进出口方面，由于硅铁高能耗、低附加值的特性，国家不鼓励出口，并实施严格的出口许可证管理和征收出口关税。2020年前硅铁进出口量较小。2021年起，全球能源紧张导致国内硅铁出口量增加，但随着全球能源价格回落，预计出口将震荡回落至常规水平。根据钢联数据，2024年1-10月硅铁出口保持增长，同比增加7.8%；进口也呈增加趋势，同比增加11.7%；硅铁净出口增加7.1%。 钢厂利润承压与主动降库 合金企业通过主动减产和主动降低库存策略，年初其库存处于历年同期中位水平。对于下游钢厂而言，由于利润不佳，主动降低原料库存成为常态。具体表现为硅铁库存可用天数从年初的19.5天降低到12月初的低于15.0天。样本合金厂硅铁库存相对低位，且由于非钢需求存在韧性，在产量未明显提升的情况下，整体库存压力不大。在注册仓单与有效预报仓单方面，当前仓单处于历年中高位水平。根据华泰期货测算，硅铁三环节库存总量为近五年相对低位。 市场展望与风险提示 展望2025年，硅铁主要用于钢材冶炼方面，建筑材产量降低将继续拖累硅铁需求。非钢需求方面，金属镁产量的增加将对硅铁需求形成正面提振作用。华泰期货预计，2025年硅铁产量将同比小幅增加。尽管非钢需求表现良好，但受制于硅铁产能偏宽松，硅铁价格预计将呈现区间震荡态势。市场需关注能耗、环保、去产能等政策对供给端的影响。 策略： 无。 风险： 铁合金产业政策、全球经济形势等。 总结 2024年硅铁市场在供需错配与利润抑制的复杂环境中运行。上半年因终端需求疲软导致产量下滑，4月出现短期供需错配促使价格反弹。随后产量恢复，价格承压，虽有政策提振，但供给宽松使部分企业再次亏损。全年1-11月硅铁产量同比仅增0.5%，反映低利润对供给的制约。需求端，钢材消费受房地产下行影响偏弱，五大材产量同比下降7.5%，硅铁消耗量随之减少12.3%。然而，非钢需求表现出良好韧性，金属镁产量同比增长22.3%，不锈钢产量同比增长6.6%，有效提振了硅铁消耗。下游钢厂因利润不佳主动降库，硅铁库存可用天数从19.5天降至低于15.0天，整体库存压力不大。展望2025年，尽管非钢需求预计持续向好，但硅铁产能宽松将导致价格维持区间震荡，需密切关注能耗、环保、去产能等政策对供给端的影响。

中心思想 政策驱动创新药产业升级 自2024年以来，中国政府将创新药定位为国家支柱级产业，并持续出台全链条支持政策，旨在解决行业在定价、支付和市场准入等方面的痛点。这些政策的优化预示着国内创新药行业将迎来一个长期、高质量的升级发展期，从过去的同质化竞争转向以患者健康获益为核心的创新驱动模式。 高质量创新与全球化发展 在政策红利和市场需求双重驱动下，创新药行业正迈入3.0时代，强调First-in-Class (FIC) 和 Best-in-Class (BIC) 品种的研发与全球化布局。国内创新药企业已在多个细分领域展现出全球领先的管线开发能力，具备了进入下一高质量增长阶段的必要条件。未来，专注于源头创新、打造优质成果并积极拓展国际市场的企业将获得全方位受益。 主要内容 创新药行业政策持续优化 支付与准入瓶颈逐步突破 近期，国内创新药相关政策在支付与需求维度上持续呈现优化态势。医保谈判的核心考量已转向药品的临床价值，并以“患者健康获益”为导向。为进一步拓宽创新药的支付渠道，医保局计划在2025年内推出第一版丙类目录，通过引入商业医疗保险来承担目录内产品的报销费用。由于丙类目录不占用基本医疗保险的统筹基金，此举有望显著减轻创新药进入医院的阻力，加速其市场渗透。 创新药行业发展历程与新阶段 从药政改革到供给侧优化 国内创新药行业的发展经历了两个主要阶段。第一阶段（2015年-2020年），一系列药政改革完善了新药审评审批体系，推动了行业的快速发展，但也伴随了同质化竞争的加剧。第二阶段（2021年-2024年），以国家药品监督管理局（NMPA）发布临床指导原则为起点，行业进入供给侧改革。在此背景下，审评趋严、准入压力增大，促使同质化产品逐步出清，而FIC/BIC（First-in-Class/Best-in-Class）管线开始崭露头角。 国产创新药全球竞争力凸显 当前，国内创新药企业已验证其高效、高质的管线开发能力，并在多个细分领域，如抗体偶联药物（ADC）、下一代免疫肿瘤（IO）疗法以及小分子GLP-1等，达到了全球领先水平。同时，国产创新药出海的步伐显著加速，这客观上为行业进入下一高质量增长阶段奠定了坚实基础，标志着中国创新药在全球舞台上的竞争力日益增强。 创新药3.0时代：痛点解决与政策展望 全链条支持方案引领行业新篇章 当前国内频繁出台的创新药政策，既是供给侧改革政策的延续，又呈现出积极鼓励高质量品种的新特点，标志着行业正式迈入3.0时代。2024年中，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，随后各地区也相继出台配套政策，为政策落地夯实了基础。这清晰地表明了国家鼓励高质量创新药发展的政策趋势。 定价、支付与入院机制改革预期 尽管国内创新药政策在定价、支付、入院等方面仍有提升空间，但改革已逐步推向这些关键领域。未来有望出台相关新政策： 定价： 创新性更优的FIC/BIC品种有望获得定价优势和价格稳定期，从而保障研发投入的回报。 支付： 医保局计划年内发布第一版丙类目录，相关商业保险的落地渐行渐近，将进一步拓宽支付渠道。 入院： 将继续推进流程简化，实现药物挂网的全国一体化，以降低创新药进入医院的门槛。 投资策略：聚焦FIC/BIC与全球化布局 甄选高临床价值创新药资产 在当前注重真实临床需求、鼓励高质量发展的政策背景下，建议投资者甄别并寻找那些契合患者临床需求、具备FIC/BIC属性的创新药资产。专注于源头创新、致力于打造优质创新成果，并积极进行全球战略布局的企业，将有望在创新药新时代中全方位受益。 重点推荐公司分析 康方生物 (9926 HK): 投资评级“买入”，目标价100.45港币。依沃西单抗在多个临床结果中展现显著治疗获益，尤其在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，展现全球重磅潜力。预计未来依沃西单抗的海外探索将持续提升其收入峰值和公司估值。公司2024/2025/2026年营收预测分别为23.12/33.42/54.09亿元，归母净利润为(4.34)/0.71/6.48亿元。基于DCF估值法，将依沃西单抗海外市场的潜在长期现金流纳入测算，DCF终值现值由360亿提升至652亿元，给予公司目标市值845亿元。 百利天恒 (688506 CH): 投资评级“买入”，目标价311.32元。BL-B01D1是公司成长的核心动力，预计其全球峰值销售分成可达约200亿元。目前有7个III期临床试验正在推进中，全面覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）和乳腺癌等大瘤种的多数人群，预计年内将提交首个新药上市申请（NDA）。作为全球FIC产品，已以8亿美元首付/84亿美元总额授权给BMS，预计年内读出首个海外数据并有望启动一线和二线两个全球III期临床试验，后续将不断拓展适应症。预测公司2024-2026年营收分别为58.07/22.37/22.64亿元，归母净利润为35.95/0.79/(0.09)亿元。考虑公司核心产品有望在2026年后获批并贡献长期现金流，DCF估值法下给予公司目标市值1,248亿元。 康诺亚-B (2162 HK): 投资评级“买入”，目标价54.91港币。公司于1月10日公告将CM313以NewCo形式授权出海，将获得首付款3,000万美元及对手方25.79%股权。CM313在自免领域中具备BIC潜力且进度领先，此次BD将有力推动其全球价值兑现。同日，CM336的受让方Ouro（由GSK、Monograph孵化）拟融资1.2亿美元，亦将助力其释放海外价值。此外，仍看好司普奇拜单抗2025年销售额的强劲增长。调整2024-2026年EPS预测为(2.51)/(2.71)/(2.41)元。 和黄医药 (13 HK / HCM US): 投资评级“买入”，港股目标价27.92港币，美股目标价18.29美元。公司专注于BIC小分子创新药的全球化研发，现有3款创新药在国内获批。呋喹替尼的海外权益已授予武田，并在美国、欧洲等多地上市，2024年1-3季度销售额达2.03亿美元。预计公司营收将在呋喹替尼海外放量的驱动下持续走高，同时受益于未来12个月内的持续催化剂兑现，公司的海外竞争力将成为其长期增长动力。预测公司2024-2026年营收分别为6.78/8.27/10.01亿美元，归母净利润为(0.2)/0.5/1.3亿美元。 翰森制药 (3692 HK): 投资评级“买入”，目标价22.28港币。看好公司全球化创新转型的兑现：2024年上半年创新药收入占比已突破70%，并呈现增长趋势；2025/2026年公司有望迎来新品获批浪潮；管线国际竞争力显现，已有3款品种以高价授权给跨国药企（MNC），新药出海有望形成趋势。预测公司2024~2026年归母净利润分别为42.36/41.11/37.99亿元。基于SOTP估值法，给予公司目标市值1323亿港币（其中创新药DCF估值1278亿港币，仿制药PE估值44亿港币）。 风险提示 医保谈判降幅高于市场预期： 若谈判降幅远超预期，可能大幅压缩创新药企业利润空间，影响研发投入和创新能力。 医保筹资难度加大： 人口老龄化和医疗需求增长可能导致医保筹资压力增大，影响创新药的支付保障和市场推广。 创新药临床开发风险： 研发过程漫长复杂，可能因疗效未达预期、安全性问题或设计缺陷导致研发失败或延误。 出海的地缘政治风险： 创新药拓展国际市场时，不同国家和地区的地缘政治因素、国际关系和贸易政策可能对海外注册审批、市场准入和销售推广造成阻碍。 总结 中国创新药行业正迎来由政策优化驱动的3.0新时代，国家将创新药视为支柱产业，并通过全链条支持政策解决行业痛点。历史发展表明，行业已从早期快速发展伴随同质化竞争，转向以供给侧改革为核心、聚焦FIC/BIC品种的高质量发展阶段。未来，定价、支付和入院机制的改革将进一步完善，为创新药的长期增长提供有力支撑。在此背景下，投资者应重点关注那些具备真实临床需求、拥有FIC/BIC属性并积极进行全球化战略布局的创新药企业，尽管医保谈判、筹资、临床开发及地缘政治风险仍需警惕，但行业整体向好趋势明确。

中心思想 中国AI产业步入新阶段，价值重估与业绩兑现可期 本报告核心观点指出，中国AI产业已告别单纯对标美股的“映射”阶段，正凭借强劲的资本开支、模型能力的突破以及应用商业化的加速，步入一个全新的上行周期。以阿里巴巴FY2025Q3季度资本开支同比+259%的显著增长为代表，大厂对AI基础设施的投入成为中国AI进入新阶段的有力印证。 大厂CapEx、应用商业化与模型迭代驱动产业加速 报告强调，驱动中国AI产业持续加速并实现价值重估与业绩兑现的三大核心因素为：科技大厂的资本开支（CapEx）大幅增长、AI应用商业化的规模化落地，以及模型能力的持续高频迭代。这些因素共同构成了中国AI产业从“起点”到“验证点”再到“加速点”的关键路径，预示着2025年中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现。 主要内容 起点：DeepSeek以模型平权重塑中国AI产业价值体系 2022年底ChatGPT的问世开启了全球大模型时代，但2023-2024年间，全球AI产业主要由美国科技企业主导，中国AI在算力、模型和应用三大环节均未展现出独有优势。然而，2025年初，国产大模型DeepSeek的突围，以其开源、可商用和低成本的特点，迅速推动了中国AI产业价值体系的重构。DeepSeek的模型平权被视为中国AI产业变革的起点，有望以模型变化为支点，撬动更大的产业价值释放。具体影响体现在： 算力投资新周期： 科技企业的资本开支有望进入新的投资周期，以支持日益增长的AI算力需求。 模型能力高频迭代： 模型能力的迭代速度有望加快，推动技术持续进步。 AI应用加速落地： AI应用的产品化与商业化进程有望显著加速。 验证点：阿里CapEx大幅扩大，AI提速得到有力验证 阿里巴巴FY2025Q3季度业绩提供了中国AI产业提速的有力验证。该季度，阿里巴巴的云业务收入达到317亿元，同比显著增长13%（相较于FY2025Q1和Q2的6%和7%增速），主要得益于AI需求的强劲增长，其中推理需求占据新增需求的60%-70%。更引人注目的是，阿里巴巴FY2025Q3季度的资本开支高达318亿元，同比大幅增长259%，环比增长82%。FY2025前三季度合计资本开支达到614亿元，同比增幅高达193%。 资本开支创历史新高： 阿里巴巴的资本开支大幅扩大，明确验证了中国AI正进入一个全新的上行周期。 未来投入展望： 根据阿里巴巴电话会表述，未来三年其资本开支投入或将超越过去十年（CY2015-CY2024非房地产类CapEx合计超3,200亿元）的总和，显示出对AI领域长期且大规模的投入决心。 行业示范效应： 报告预计，在阿里巴巴的带动下，字节跳动、腾讯、小米等其他科技企业也有望同步扩大资本开支，模型平权后模型托管与应用推理需求将加速释放。 加速点：关注大厂CapEx、AI应用商业化、模型能力迭代三大催化 中国AI产业的加速发展将主要由以下三大催化剂驱动： 大厂CapEx： 美国科技大厂的资本开支投入是AI行业进程的重要风向标。大厂算力需求可分为对内/对外、训练/推理四大场景，充分体现了AI产业的成熟度。目前，国内阿里巴巴已率先开启新一轮CapEx投入周期，后续需密切关注其他大厂的资本开支情况。 AI应用商业化： AI应用是大模型商业闭环的最后环节，能否实现AI应用的规模化落地至关重要。报告建议关注2B（企业级）和2C（消费者级）两大场景的应用进展。 模型迭代： 在DeepSeek的驱动下，全球大模型正加速迭代。模型能力上限的突破以及多模态模型能力的升级仍是产业关注的重点。 AI产业链公司梳理 报告对AI产业链中的关键公司进行了梳理，涵盖硬件和软件两大环节： 硬件环节： GPU： 寒武纪、海光信息、景嘉微、云天励飞。 服务器： 浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中科曙光、工业富联。 电源： 欧陆通、麦格米特。 散热： 英维克、申菱环境、高澜股份、网宿科技。 PCB： 广合科技、生益电子、生益科技、沪电股份。 光模块： 中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技。 IDC： 万国数据、世纪互联、数据港、宝信软件、润泽科技。 软件环节： 2B应用： 泛微网络、用友网络、汉得信息、鼎捷数智、新致软件、能科科技。 2C应用： 三六零、金山办公、同花顺、万兴科技、合合信息。 数据中台： 星环科技、普元信息。 总结 本报告深入分析了中国AI产业当前所处的关键节点，指出在阿里巴巴等科技巨头强劲资本开支的带动下，中国AI已进入一个由模型平权、应用商业化和模型能力迭代共同驱动的加速发展期。DeepSeek等国产大模型的突破重塑了产业价值体系，而大厂对AI基础设施的巨额投入则提供了坚实的验证。展望2025年，中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现，建议投资者密切关注大厂CapEx、AI应用商业化进展及模型迭代能力，并关注产业链中相关硬件和软件公司的投资机会。同时，需警惕AI商业化和技术迭代不及预期的风险。

中心思想 量化模型表现分化与投资策略建议 本报告深入分析了当前量化投资领域中自上而下与自下而上行业轮动模型的表现差异，并基于此提出了具体的投资策略建议。研究发现，在当前宏观趋势不明朗的市场环境下，以景气动量为代表的自上而下模型因其对市场风格（尤其是成长因子）的较高依赖性，其超额收益持续回撤。相反，以遗传规划为代表的自下而上模型，凭借其对市场投资逻辑变化的强大适应能力和较低的市场风格依赖度，在过去两年多时间里超额收益屡创新高，尤其在近期市场中能有效捕捉主线机会。因此，报告建议投资者短期内应积极参考遗传规划模型的信号，以把握市场结构性机会。 中国股市结构性机会与避险潜力 报告对中国股市的中期前景持乐观态度，认为其存在显著的结构性机会和全球经济下行期的“避风港”潜力。分析指出，国内增长市场预期指数可能不会完全跟随全球经济周期下行，反而存在逆势上行的可能性。此外，国防军工、汽车、AI等关键领域的技术突破，以及政策对民营经济的持续支持，有望共同提振市场参与者信心，推动中国股票资产的价值重估。在此背景下，报告建议中期配置策略可侧重于“科技+红利”组合，认为该组合兼具进攻性与防御性，能够有效应对市场波动，把握中国经济转型升级带来的投资机遇。 主要内容 自上而下行业轮动和自下而上行业轮动的定义 本报告首先对行业轮动的两种主要方法论——自上而下和自下而上——进行了清晰的界定与对比。 自上而下方法论：这种方法论以基本面信息为核心，通过逻辑归纳和历史统计，从纷繁复杂的资本市场中提炼出有限的规律，并以此指导行业投资。例如，经济周期上行、通胀因子上行、煤炭库存见底、行业整体ROE止跌回升等，都被视为看多煤炭行业的传统理由。然而，报告指出，由于资本市场的复杂性和投资逻辑的不断演变（如煤炭行业因高股息率被做多），自上而下方法论常常面临“欠拟合”的挑战，即尝试用有限规律解释无限变化的市场。尽管其长期能够盈利，但在已知规律失效的市场环境中，可能不得不承受较长时间的波动。从某种程度上说，自上而下行业轮动策略类似于Smart Beta。 自下而上方法论：相较而言，自下而上方法论对行业投资逻辑变化的适应力更强。它主要以技术面信息为主，采用数据挖掘的方法，定期（如每周）重新挖掘对行业股价表现有预测能力的因子，并及时淘汰失效因子。这种方法能够更迅速地捕捉到行业投资逻辑的转变，例如AI算力提升对汽车行业智能驾驶的推动。然而，为了及时捕捉这些变化，因子挖掘通常在滚动窗口有限的样本内进行，而非全样本，这带来了“过拟合”的风险。此外，自下而上模型的“黑箱”特性使其可解释性通常不如自上而下模型，导致其市场接受度相对较低。 核心对比：报告总结指出，自上而下方法论“尊重逻辑”，而自下而上方法论“尊重市场”。两者各有优劣，选择取决于投资者的理念。 景气动量模型——自上而下行业轮动的代表 景气动量模型是华泰研究团队自主开发的自上而下行业轮动模型，其核心构建逻辑基于行业盈利能力（g）及其边际变化（Δg）。模型将景气定义为g和Δg均大于零的象限，并认为行业g和Δg的相对排名与行业表现呈正相关。 由于真实财务报告发布存在滞后性，模型采用金融工程的“Nowcast”（实时预测）手段来及时准确地获取行业g和Δg的相对排名。该模型从宏观、中观、微观三个视角展开建模： 宏观视角：通过将增长、通胀等宏观因子与行业整体ROE变化、估值变化进行映射，基于对行业Δg和ΔPB的Nowcast，构建了“宏观戴维斯双击因子”。 中观视角：利用上游原材料供需状况、下游消费品供需状况、行业内经营状况等产业链数据，对行业的营收增速、净利增速等财务状况进行Nowcast，并计算得到“中观景气度因子”。 微观视角：采用卖方分析师一致预期数据，对尚未发布的财报数据进行补充，从而计算得到“微观景气度因子”。 考虑到不同视角景气度因子可能存在“偏科”现象，即对不同行业的建模效果存在差异（例如医药等逆周期行业与宏观视角关系不大，计算机等服务业在中观视角下拟合优度较低，煤炭等周期行业不适合从微观视角择时），报告进一步将这些因子加权组合成一个“全科生”，即最终的景气动量因子，以提升模型的普适性和鲁棒性。 遗传规划模型——自下而上行业轮动的代表 遗传规划模型是华泰研究团队开发的另一种行业轮动模型，它代表了自下而上的方法论。该模型采用类似于“生物育种”的原理，直接对行业指数的量价、估值等数据进行挖掘，而非依赖预设的逻辑规则来设计行业打分。 报告特别介绍了其对传统单目标遗传规划的改造，引入了双目标遗传规划。这一改进的核心在于同时评价因子的两个关键指标： 分组单调性（|IC|）：衡量因子对行业分组的区分度，即因子值高低与行业未来表现的关联性。 多头组表现（NDCG@k）：评估因子在推荐表现最佳的少数行业（多头组）中的有效性。 通过引入NSGA-II算法，双目标遗传规划能够在不增加时间复杂度的前提下，实现等同于执行数十次不同权重λ的单目标遗传规划的效果。这一机制是提升因子多样性、降低过拟合风险的主要原理，有效避免了传统单目标遗传规划容易陷入“内卷”状态，导致因子同质化的问题。 对于挖掘得到的行业轮动备选因子，模型进一步结合贪心策略和方差膨胀系数，将共线性较弱的因子合成为最终的行业得分，以确保因子组合的有效性和独立性。 报告还详细列举了因子挖掘流程的底层输入变量，包括但不限于：收盘价原始值（close_ori）、开盘价原始值（open_ori）、最高价原始值（high_ori）、最低价原始值（low_ori）、成交额原始值（volume_ori）、换手率原始值（turn_ori）、日收益率（daily_ret）、市净率原始值（pblf_ori）等，以及这些变量经过滚动均值标准化或分位数处理后的形式（如close_st、turn_qt等），这些丰富的底层数据为模型提供了强大的挖掘基础。 自上而下行业轮动和自下而上行业轮动历史表现 景气动量模型得失分析 景气动量模型采用月频调仓策略，每月月底选出景气动量最高的五个行业进行等权配置，次月第一个交易日按收盘价完成调仓。其样本外跟踪始于2022年7月18日。 业绩表现：回测结果显示，在2016年4月30日至2025年1月31日的区间内（不考虑交易费用），景气动量策略的年化收益率为9.61%，年化波动率为22.51%，夏普比率为0.43，最大回撤为-44.84%，卡玛比率为0.21。相比之下，行业等权基准的年化收益率为2.15%，年化波动率为19.13%，夏普比率为0.11，最大回撤为-33.99%，卡玛比率为0.06。尽管长期来看策略表现优于基准，但在样本外跟踪开始后不久，模型的超额收益一度接近高点，但在随后的两年多时间内却持续回撤。 归因分析：为探究超额回撤的原因，报告计算了样本外跟踪区间内模型月度超额收益率与各BARRA风格因子月度收益率的时序相关系数。分析发现，景气动量模型在成长(Growth)因子上存在显著的正向暴露（相关系数为0.32）。报告解释称，景气动量的打分体系建立在Δg（盈利能力边际变化）之上，与成长因子正相关是容易理解的。恰好在过去两年多里，成长因子表现较差，这被认为是景气动量模型表现不佳的主因。此外，模型在Beta（-0.52）、Residual Volatility（-0.55）、Book to Price（-0.67）等因子上也存在显著暴露。这一分析表明，景气动量模型的表现对市场风格的依赖度较高，是一个名副其实的Smart Beta策略。 遗传规划模型得失分析 遗传规划模型采用周频调仓策略，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置，次周第一个交易日按均价完成调仓。其样本外跟踪始于2024年5月20日。 业绩表现：与景气动量模型形成鲜明对比，在2022年9月30日至2025年2月14日的区间内（不考虑交易费用），遗传规划模型的超额收益屡创新高，相对行业等权基准的扣费前年化超额收益超过28%。具体业绩数据显示，策略的年化收益率为32.57%，年化波动率为18.17%，夏普比率为1.79，最大回撤为-19.63%，卡玛比率为1.66。相比之下，行业等权基准的年化收益率为4.25%，年化波动率为16.73%，夏普比率为0.25，最大回撤为-25.46%，卡玛比率为0.17。报告特别指出，今年以来，模型的每周推荐基本都能捕捉到市场主线。 归因分析：从BARRA归因来看，遗传规划模型在各风格因子上的暴露较为均衡，例如Growth因子相关系数仅为-0.03，Book to Price因子相关系数为-0.23，Momentum因子相关系数为-0.22，均未出现景气动量模型那样在个别风格因子上的强暴露。这从侧面说明遗传规划模型的表现对市场风格的依赖度较低，其超额收益可能确实来自对行业机会的精准把握。 最新高权重因子示例：报告还提供了一个最新一期挖掘出来的权重最高的因子示例，该因子基于单行业相对行业等权基准的超额收益率和行业标准化后最低价的相关性构建。其计算过程复杂且精细： 取过去60个交易日，剔除超额收益最高的9天，计算剩下51天超额收益之和，记作变量A。 取过去30个交易日，剔除超额收益最高的8天，计算剩下22天超额收益之和，记作变量B。 取过去15个交易日，对变量B进行zscore标准化，提取出B的zscore值大于2.0的全部日期；如果B的zscore值均小于2.0，则提取B最大的日期，记作集合T。 计算集合T中全部日期对应的变量A之和，记作变量C。 计算最新标准化后收盘价的自然指数，记作变量D。 取过去55个交易日，计算变量C和变量D的协方差。 该因子在训练集上的IC值为0.042，NDCG@5为0.362，因子权重高达40.7%，显示出其强大的预测能力。 自上而下行业轮动表现与国内增长市场预期指数的关系 报告深入探讨了自上而下行业轮动模型（景气动量模型）的表现与国内增长市场预期指数之间的关联。 关联性分析：景气动量模型因其在成长因子上的强暴露，其表现与成长因子走势以及国内增长市场预期指数具有显著的正相关性。当国内增长市场预期指数呈现显著的向上趋势时，成长因子往往表现出色，景气动量策略也更容易取得超额收益。这背后的逻辑是，成长因子有效的前提是市场相信Δg（盈利能力边际变化）能够持续为正。 近期表现原因：然而，自2022年下半年以来，国内增长市场预期指数一直处于震荡状态，趋势不明朗。在这种宏观背景下，市场参与者无法对Δg>0能够持续产生共识，导致“利好出尽”的逻辑频繁演绎，成长因子表现不佳，进而拖累了景气动量策略的超额收益。 乐观展望：尽管面临全球经济周期拐头下行的压力，报告对国内增长市场预期指数能否逆势上行以及景气动量模型能否触底反弹持较为乐观的态度，并提出了以下理由： 逆势上行潜力：国内增长预期指数并未跟随最近一轮全球经济周期上行，这为其在全球经济周期下行时逆势上行提供了可能性。在此情境下，中国股票资产有望走出独立行情，成为全球经济周期下行的“避风港”。 信心提振因素：国防军工、汽车、AI等关键领域的技术突破，以及政策对民营经济的持续支持，将有助于持续提振市场参与者的信心。这些积极因素有望推动中国股票资产的价值重估乘势而上。 投资建议：基于上述分析，报告建议中期来看，投资者应积极把握中国股票资产的结构性机会，“科技+红利”组合被认为是进可攻、退可守的优选配置。短期来看，鉴于遗传规划模型近期优异的表现和较低的市场风格依赖度，建议投资者参考其提供的信号。 风险提示 本报告在提供投资分析和建议的同时，也明确提示了相关风险： 历史规律失效风险：报告中涉及的所有模型均基于历史规律总结，但历史规律可能失效。例如，当市场不再相信景气趋势可持续时，行业景气度对股价的正向影响可能不再成立。 模型适用条件限制：报告涉及的模型均有其特定的适用市场条件，无法保证在任何市场条件下均能取得正超额收益。例如，AI行业轮动模型可能在市场主线较弱的条件下表现更佳。 行业推荐非投资意见：报告中提及的具体行业仅作为模型分析的示例，不代表任何投资意见。投资者在做出投资决策时，应保持谨慎和理性。 总结 本报告对当前量化行业轮动策略进行了深入分析，对比了自上而下景气动量模型与自下而上遗传规划模型的表现。数据显示，景气动量模型因其对成长因子的显著暴露，在近期宏观趋势不明朗、成长因子表现不佳的市场环境中遭遇超额收益回撤。与之形成鲜明对比的是，遗传规划模型凭借其独特的“生物育种”原理和双目标优化机制，有效适应了市场投资逻辑的变化，实现了超额收益屡创新高，并展现出较低的市场风格依赖度。 展望未来，报告对中国股市的中期结构性机会持乐观态度，认为国内增长市场预期指数有望逆势上行，加之关键技术突破和政策支持，中国股票资产有望成为全球经济下行期的“避风港”。在此背景下，报告建议投资者中期可积极配置“科技+红利”组合，以兼顾进攻与防御；而短期内，则应重点参考表现优异且适应性强的遗传规划模型所提供的信号，以精准把握市场主线。同时，报告也强调了模型基于历史规律的局限性及市场条件适用性等风险，提醒投资者谨慎理性决策。

中心思想 AI技术驱动医疗健康行业变革与效率提升 本报告核心观点指出，随着自然语言处理、机器学习、深度学习等人工智能（AI）技术的持续演进，AI在医疗健康领域的应用正日益广泛和深入。AI技术有望全面重塑新药研发的生产模式和医疗服务的提供方式，覆盖病理研究、药物研发、基因检测、疾病筛查、辅助诊断、影像分析、精准医疗等几乎所有医疗环节。其核心价值在于显著提升医疗水平、增加医疗服务的可及性，并有效降低医疗成本。近期，DeepSeek等大模型训练成本的大幅降低以及开源模式对数据隐私和安全性的保障，正加速推动医药企业和医疗机构积极拥抱AI技术，预示着“AI+医疗”领域被市场低估的巨大投资潜力，尤其在2025年应受到高度重视。 市场潜力与投资机遇凸显 报告强调，“AI+医疗”的结合将使“难以研发的药”和“无法治愈的病”从不可能变为可能，这不仅是技术层面的突破，更是对整个医疗健康行业生态的颠覆性革新。在AI的赋能下，新药研发将变得更高效、更具确定性，辅助诊断的准确性和效率将大幅提升，而医疗数据的价值也将被深度挖掘。国家医保局将AI辅助诊断纳入立项指南，更是从政策层面肯定了其价值，为市场发展提供了明确信号。因此，报告明确指出，2025年是重视“AI+医疗”相关投资机会的关键时期，相关技术服务提供商和应用落地企业将迎来广阔的发展空间。 主要内容 AI重塑新药研发流程与效率 人工智能技术在新药研发的各个阶段都展现出革命性的潜力，旨在解决传统研发过程中高昂的成本、漫长的周期和极高的不确定性。 药物发现与临床前研究的智能化加速 在药物发现阶段，AI能够以前所未有的速度和精度筛选出潜在的靶点和化合物。通过先进的算法和大数据分析，AI可以快速识别与疾病相关的生物标志物，并从海量的化合物库中高效筛选出具有治疗潜力的分子。此外，AI在分子对接和模拟方面的应用，能够模拟化合物与靶点之间的结合过程，预测结合强度和稳定性，从而显著加快靶点与化合物结合试验的进程，大幅缩短药物发现的时间。 进入ADMET（吸收、分布、代谢、排泄、毒性）阶段，AI技术能够对化合物的潜在毒性和副作用进行深入分析和预测。通过学习和识别化合物的结构特征与生物活性之间的复杂关系，AI可以提前规避研发风险，降低进入临床试验后因毒副作用而失败的概率。这种预测能力不仅节省了大量的实验资源，也提高了研发的成功率。 临床试验优化与老药新用拓展 在临床试验阶段，AI的价值同样不可或缺。它能够对庞大的患者数据进行深度分析，识别出最适合特定临床试验的患者群体，从而提高试验的有效性和效率。AI还可以协助设计更为科学合理的试验方案，并对试验数据进行高效、精准的分析，以期提高试验成功率并降低整体成本。这种智能化的患者招募和试验管理，是传统方法难以比拟的。 更进一步，AI对临床数据的整合分析能力，也为“老药新用”提供了新的途径。通过挖掘现有药物在不同疾病治疗中的潜在价值，AI可以发现药物的新适应症，从而延长药物的生命周期，并为患者提供更多治疗选择。报告中提及的Recursion、Tempus AI、晶泰控股等公司，正是在这一领域积极探索和实践的代表。AI提供了一个更全面的研发视角，能够评估药物在不同阶段的成功率，从而有望从根本上革新创新药行业。 辅助诊断价值获政策与市场双重认可 人工智能在辅助诊断领域的应用，正逐步获得医疗服务提供方和付费方的广泛认可，其价值日益凸显。 政策支持与CDSS核心应用 国家医保局在2024年11月首次将人工智能辅助诊断列入立项指南，并明确在放射检查、康复类项目中设立“人工智能辅助”扩展项，这一政策信号具有里程碑意义。它标志着AI辅助诊断的价值已从技术层面上升到国家医保支付层面，为AI医疗产品的商业化落地和市场推广提供了强有力的政策支持。 临床辅助决策系统（CDSS）是“AI+辅助诊断”领域最核心的应用。CDSS通过集成自然语言处理（NLP）、机器学习等先进技术，能够从医院的各类业务系统（如电子病历、影像系统、检验检查结果）中学习海量的历史数据，构建复杂的推理系统。其功能涵盖辅助诊断、辅助诊疗、医嘱追踪、诊疗提醒、依从规则设置、依从监控、临床指南推荐、不良反应监测以及相似病例推荐等多个方面。CDSS能够为医生提供实时的、基于证据的决策支持，从而提高诊断的准确性、治疗的规范性和医疗的安全性。 提升医疗质量与解决资源分配不均 目前，业内领先的医院和供应商正在积极部署CDSS系统，深度挖掘医疗数据价值，并在诊断、治疗、安全用药、慢性病管理等多个方面取得了显著进展。CDSS在我国具有重要的战略意义，它不仅能够显著提高医疗质量和效率，更重要的是，它能够有效缓解医疗资源分配不均的问题。通过将优质的诊断和治疗经验通过AI系统赋能给基层医疗机构，CDSS有助于提升基层医疗服务能力，让更多患者享受到高质量的医疗服务。Tempus AI、嘉和美康、卫宁健康、医渡科技、讯飞医疗科技等公司，是该领域的重要参与者，其未来应用价值广阔。 数据要素驱动AI大模型在医疗领域深耕 AI大模型的发展离不开三大核心要素：数据、算力、算法。随着DeepSeek等大模型具备开源和低成本属性，算力和算法的门槛正在逐步降低，这使得高质量、丰富内容的数据成为未来AI大模型发展的最关键要素。 医疗健康领域数据来源与特征 在国内医疗健康领域，数据主要产生于医保、医疗（医院）和医药三个环节。这三个环节的数据各有特点： 医保端数据： 主要包括患者的就诊记录、费用结算、药品使用等信息。从数据的质量来看，医保端数据通常具有较高的标准化和结构化程度，因为它们需要满足严格的报销和管理要求。 医疗（医院）端数据： 这是数据最为丰富和复杂的来源，包括电子病历、医学影像（如CT、MRI）、检验检查结果、手术记录、护理记录等。这些数据量大、类型多样，但往往存在非结构化、碎片化和异构性等问题，需要进行大量的清洗和整合。 医药端数据： 主要涉及药品研发、生产、销售以及药物警戒等方面的数据。这些数据对于药物全生命周期管理至关重要，但相对医保和医院数据，其丰富程度可能略低。 综合来看，从数据的质量角度，医保端数据通常优于医疗（医院）端和医药端数据。然而，从数据的丰富程度和多样性角度，医疗（医院）端数据则远超医保端和医药端。 数据挖掘与整合的重要性 因此，AI大模型要在医疗领域获得良好发展，并充分发挥其潜力，就必须高度依赖相关领域的数据挖掘、清洗和整合供应商。这些供应商能够将分散在不同环节、不同格式的医疗数据进行标准化、结构化处理，并构建高质量的训练数据集，为AI模型的学习和优化提供坚实基础。国新健康、嘉和美康、卫宁健康、创业慧康等公司，正是在这一关键领域提供数据服务和解决方案的重要参与者，它们在推动医疗AI发展中扮演着不可或缺的角色。 总结 AI技术引领医疗健康行业变革 本报告深入分析了人工智能技术对医疗健康行业带来的深远影响和变革潜力。随着AI在自然语言处理、机器学习和深度学习等方面的不断突破，其应用已渗透到新药研发、辅助诊断、基因检测、疾病筛查等几乎所有医疗环节，旨在提升医疗水平、扩大服务可及性并降低成本。DeepSeek等大模型训练成本的降低和开源模式对数据隐私的保障，正加速推动AI在医疗领域的广泛采纳。 报告强调，“AI+新药研发”通过智能化筛选、预测和优化临床试验流程，有望显著降低研发成本和不确定性，革新创新药行业。同时，“AI+辅助诊断”的价值正获得国家医保局等付费方的政策认可，临床辅助决策系统（CDSS）作为核心应用，在提升医疗质量和解决医疗资源分配不均方面展现出巨大潜力。此外，报告指出，在AI大模型发展中，高质量、丰富的数据将成为核心要素，医疗健康领域的数据挖掘、清洗和整合服务供应商将发挥关键作用。 尽管“AI+医疗”领域面临技术发展不及预期和行业竞争加剧等风险，但其在2025年所蕴含的巨大投资机会和对医疗健康行业生产模式及服务方式的重塑作用，使其成为未来值得高度关注和投资的战略性领域。