佐力药业(300181) 　　佐力药业重新聚焦主业，成效显著 　　经过2019年的经营调整，公司2020年度业绩得到明显恢复，公司2020年年报显示：2020年公司实现收入10.9亿元，同比增长19.72%；实现归母净利润约8,880.18万元，同比增长246.98%。公司2021年第一季度业绩预告显示：预计一季度实现归母净利：4,100万元—4,900万元，同比增长275.38%-348.63%。 　　中成药市场近4600亿元规模，整体表现平稳 　　我们认为，虽然中药行业没有表现出高景气，但是在目前国家支持中药的政策以及国民对中药产品普遍接受的大背景下（特别是2020新冠疫情初期全球缺少特效药时，中成药发挥出了其强大的支持作用），至少中短期，中成药行业不会出现明显萎缩。国家统计局数据显示：中成药2019年营收约4587亿元，同比增长7.5%，占医药工业比重约17.5%。2019年中成药实现利润约593亿元，同比下滑约1.8%。占医药工业比重约17.2%，行业净利率约12.9%。2020年中成药行业整体表现平稳。米内网数据显示：中国城市零售药店终端中成药产品TOP20产品销售额下滑1.69%。中国城市实体药店终端销售额超过3亿元的独家中成药整体下滑约7.1%。 　　中成药行业分化加剧，可关注独家品种、大品种 　　目前，行业部分细分产品（如中药注射剂）下滑明显，我们认为，不应将部分中药产品的负面观点迁移至整个中成药行业，由于细分行业内部的分化，部分细分市场的下滑为其他中成药——特别是独家中成药的成长提供了空间。中短期可以关注拥有独家、优质中成药产品的公司。 　　佐力药业产品相比传统中药产品有明显优势 　　佐力药业主打产品采用生物发酵技术。发酵技术不会受制于传统中药种植资源限制、药材价格波动、天气变化等因素的影响。发酵技术方便扩产，规模效应明显。技术壁垒较高，产品质量可控。 　　佐力药业乌灵系列产品销售预计可达10亿规模 　　1、截止2020年12月底，乌灵胶囊在销医院（包括三级医院、二级医院、一级及其他医院）数量达到9984家。公司历史数据显示单家医院销售额平均可达11.64万元。2、乌灵胶囊有应用拓展空间。佐力药业乌灵胶囊为独家中成药产品。乌灵胶囊产品安全性良好，超过10年时间（2004年6月至2015年3月）收集到的不良反应仅576例。乌灵胶囊上市二十年来，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室。临床上主要用于抑郁、焦虑状态和失眠。目前AD阿尔茨海默病机制仍有待探索，目前尚无疗效特别显著的药品，中药产品有应用空间。临床研究初步显示乌灵胶囊可显著提高阿尔茨海默病的临床疗效。 　　投资建议 　　我们预计公司2021-2023年公司实现主营业务收入12.77亿元、14.90亿元、17.40亿元，同比增长17.0%、16.7%、16.8%，对应归母净利润1.42亿元、2.14亿元、2.97亿元，同比分别增长约60.3%、50.0%、39.1%。对应EPS分别为0.23元、0.35元、0.49元。公司目前市值对应2021~2023年PE分别为：29.49X、19.66X、14.13X。 　　我们选取行业标杆同仁堂作为优质中药公司的估值参考。考虑到佐力药业乌灵产品的独家优势及中短期乌灵产品线对公司业务贡献的较高确定性，我们给予佐力药业主营业务30倍估值，公司主营业务对应2021年~2023年合理估值分别为42.7亿元、64.1亿元、89.1亿元。若叠加佐力药业持股CAR-T公司科济药业估值，佐力药业对应2021~2023年合理估值可达52.5亿元、73.9亿元、98.9亿元。公司目前市值为42亿元，股价为6.9元，给予“买入（首次）”评级。 　　风险提示 　　政策风险；业绩不达预期风险；招标降价风险。

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据 NPCPI 统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量 18%左右，其中“工艺排碳”占比 6%左右，“工程排碳”占比 12%左右，受3060 碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来 40 年化工行业在碳中和背景下预计经历 3 个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达 40 年的行业演变思路， 3060 主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在 3060 目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的 3 个阶段也可能相互交错进行。 　　环境部就高耗能高排放项目生态环境源头防控征求意见，工信部就《化工园区认定条件和管理办法（试行）》征求意见生态环境部办公厅发布《关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见（征求意见稿）》，并公开征求意见，提出要严把新建、改建、扩建高耗能、高排放项目的环境准入关，在“两高”项目环评中率先开展碳排放影响评价试点。并要求各地针对石化、煤化工、燃煤发电(含热电)、钢铁、有色金属冶炼项目制定配套区域污染物削减方案，明确区域削减措施及责任主体。 这意味着对“两高”项目将有一个整体的发力，强调准入要求和落实，对排放数据要把关，尤其是针对大气和水。《化工园区认定条件和管理办法（试行）》征求意见稿明确了化工园区设立、建设、管理等基本要求，提出化工园区要遵循产业链上下游协同、耦合发展的原则，推进副产物区内资源化综合利用，鼓励采用新一代信息技术提升园区信息化、数字化、智能化水平，建立 HSE 体系和责任关怀体系。同时，各地区依据本地经济社会发展的实际情况，按照本办法的基本要求，制定并完善本地区化工园区认定评价管理办法、实施细则及评分标准。高耗能项目审批驱严和化工园区化发展是国内化工行业的趋势，规模化、集约化、一体化将继续是化工企业的发展方向。 　　金禾实业专利布局完善，“337 调查”胜诉概率大 　　4 月 13 日，公司发布公告称，美企 Celanese 于本月 8 日向美国国际贸易委员会（ITC）提起申诉，主张对公司直接出口、在美进口及销售的甜味剂产品乙酰磺胺酸钾（安赛蜜/Ace-K）、制备方法和其下游产品侵权启动 337 调查程序。 　　近年 337 调查案中企应诉成功占比过半，积极应诉成功率高。 截至 2020年 1 月，在中企涉诉的所有 337 调查案中，成功应诉（ITC 裁决胜诉和迫使申诉方撤诉）的案件数超过了被判侵权成立的案件数。中国化工企业在 337 调查案中存在不少胜诉的经验，调查持续时间从 1 个月至 2 年不等。在败诉的案件中，大部分败诉源于企业在裁决中被列为缺席被告。 　　公司坚持自主创新，深化产学研融合，专利布局完善。2020 年，公司位于合肥的金禾化学材料研究所落成，目前已配备专职技术研发人员30 多名，从事新产品和工艺的研发工作，研究生以上学历占比 70%以上。目前，公司已获取国家知识产权局授权的多项关于甜味剂安赛蜜产品生产的专利，其中含 11 项发明专利、2 项实用新型专利。 　　公司应诉经验充分。在安赛蜜产品的 337 调查案方面，公司具备应诉成功经验，曾迫使申诉方撤诉。 2016 年 10 月 28 日， Celanese 主张就进口至美国的安赛蜜产品进行调查，申诉指控金禾实业在内的 3 家中国企业出口的安赛蜜产品涉嫌侵犯其在美注册的“9 号专利”“16 号专利”“24 号专利”。自 ITC 立案调查起，公司积极应诉，聘请专业律师，收集有利证据。2017 年 1 月 21 日，Celanese 提出撤诉申请，2017 年3 月 3 日法官裁定准许撤诉，公司于同月 23 日收到正式撤诉通知，自Celanese 提出申诉至 ITC 裁定正式撤诉共历时 5 个月。 　　行业检修情况： 　　【石化板块】 　　纯苯：本周处于检修状态的产能共 276.5 万吨， 比上周增加了 28万吨。 　　甲苯：本周处于检修状态的公司有 7 家，与上周持平。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共 359 万吨，与上周持平。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共 136.5 万吨，比上周增加了25 万吨。 　　异丁烯：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　双酚 A：本周处于检修状态的产能共 15 万吨，比上周减少了 9 万吨。 　　PX：本周处于检修状态的产能共 1061 万吨，与上周增加了 60 万吨。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共 2251 万吨，比上周增加了 9 万吨。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能超过 52 万吨，与上周持平。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态的产能超过 72 万吨，与上周持平。 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共 10 万吨，与上周持平。【煤化板块】 　　乙二醇：本周处于检修状态的产能共 812.5 万吨，比上周增加了20 万吨。 　　醋酸：本周处于检修状态的产能共 115 万吨， 比上周增加了 50 万吨。 　　酸酐：本周处于检修状态的产能共 2 万吨，比上周减少了 16 万吨。 　　DMF：本周处于检修状态的产能共 7 万吨，与上周持平。 　　己二酸：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　【聚氨酯板块】 　　MDI：本周处于检修状态的产能共 146 万吨，比上周减少了 34 万吨 　　TDI：本周处于检修状态的产能共 137 万吨，比上周增加了 15 万吨。 　　【化纤板块】 　　聚酯切片：本周处于检修状态的产能共 119 万吨，与上周持平。 　　聚酯瓶片：本周处于检修状态的产能共 195 万吨，与上周持平。 　　涤纶短纤：本周处于检修状态的的产能超过 431 万吨，比上周增加 22 万吨。 　　涤纶长丝：本周处于检修状态的产能共 154.1 万吨， 比上周增加 32.5 万吨。 　　锦纶切片：本周处于检修状态的产能共 20 万吨，与上周持平。【农药和化肥板块】 　　合成氨：本周处于检修状态的公司共 16 家，比上周减少了 1 家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据NPCPI统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量18%左右，其中“工艺排碳”占比6%左右，“工程排碳”占比12%左右，受3060碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。 　　万华化学受益行业景气，再创最佳一季 　　2021年一季度，万华实现营收313.12亿元，同比增加104.08%；归母净利润66.21亿元，同比增长380.82%。（1）聚氨酯板块：价格处于历史较高水平，盈利水平出色。2021年一季度，聚氨酯板块实现营收137.58亿元，同比增加115.97%。与去年同期相比，公司一季度的聚氨酯板块业务大幅增长，主要因为量价齐升。2021年一季度公司聚氨酯板块销量为92.44万吨，同比增加53.80%。聚氨酯板块单季度销量同比环比都出现上升。价格方面，MDI价格在一季度依旧维持在较高水平。（2）石化板块：石化产品价格上涨，乙烯项目贡献业绩。2021年一季度石化板块实现营收120.60亿元，同比增长120.84%，营收占比38.52%（同比增加2.93个百分点）；与去年同期相比，公司一季度的石化板块盈利能力增强，主要得益于乙烯项目开始贡献业绩，销量大幅增长，2021年一季度公司石化板块销量为235万吨，同比增长83.60%。（3）新材料板块：销量持续提高，未来可期。2021年一季度新材料板块实现营收30.17亿元，同比增长114.65%，营收占比9.63%（同比上升0.47个百分点）。与去年同期相比，公司21年一季度的新材料系列业务稳步增长，主要得益于销量的持续提升。 　　行业检修情况： 　　【石化板块】 　　纯苯：本周处于检修状态的产能共248.5万吨，比上周增加了46万吨。 　　甲苯：本周处于检修状态的公司有7家，比上周增加了2家。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共359万吨，与上周持平。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共111.5万吨，比上周增加了16万吨。 　　异丁烯：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　双酚A：本周处于检修状态的产能共24万吨，比上周增加了24万吨。 　　PX：本周处于检修状态的产能共1160万吨，与上周持平。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共2242万吨，比上周持平。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能超过52万吨，与上周持平。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态的产能超过72万吨，与上周持平。 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共10万吨，与上周持平。 　　【煤化板块】 　　乙二醇：本周处于检修状态的产能共792.5万吨，比上周减少了260.3万吨。 　　醋酸：本周处于检修状态的产能共65万吨，比上周减少了30万吨。 　　酸酐：本周处于检修状态的产能共2万吨，比上周减少了16万吨。 　　DMF：本周处于检修状态的产能共7万吨，与上周持平。 　　己二酸：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　【聚氨酯板块】 　　MDI：本周处于检修状态的产能共112万吨，比上周减少了20万吨。 　　TDI：本周处于检修状态的产能共122万吨，与上周持平。【化纤板块】 　　聚酯切片：本周处于检修状态的产能共119万吨，与上周持平。 　　聚酯瓶片：本周处于检修状态的产能共195万吨，与上周持平。 　　涤纶短纤：本周处于检修状态的的产能超过409万吨，比上周增加10万吨。 　　涤纶长丝：本周处于检修状态的产能共121.6万吨，与上周持平。 　　锦纶切片：本周处于检修状态的产能共55万吨，比上周增加了6.5万吨。 　　【农药和化肥板块】 　　合成氨：本周处于检修状态的公司共15家，比上周减少了2家。 　　纯苯：本周处于检修状态的产能共202.5万吨，比上周增加了17.5万吨。 　　甲苯：本周处于检修状态的公司有5家，比上周减少了1家。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共359万吨，比上周增加了68万吨。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共95.5万吨，比上周增加了23.5。 　　异丁烯：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　双酚A：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　PX：本周处于检修状态的产能共1160万吨，比上周增加了259万吨。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共2242万吨，比上周增加了350万吨。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能超过52万吨，与上周持平。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态的产能超过72万吨，与上周持平。 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共10万吨，与上周持平。 　　重点公司多维度跟踪 　　【万华化学】 　　公司信息： 　　4月7日，据万华微视界讯，公司推出Clarnate特殊应用级聚碳酸酯及解决方案，满足细分领域的差异化要求。Clarnate车灯面罩级、导光级、高光黑聚碳酸酯应用于汽车前大灯&雾灯配光镜、导光条、透镜和饰圈等，赋予车灯造型时尚美观的设计自由度。Clarnate红外线吸收级、透明阻燃级聚碳酸酯应用于汽车和轨道交通车窗，轻量化设计创新，满足低碳出行要求。 　　4月8日，公司有机硅业务经过多年研发，为有机硅在动力电池组方面的各类应用提供了以下解决方案：1，灌封胶WANICONE SD628m具有低粘度、优秀的自消泡性能以及友好的工艺适配性等特点；其优良的导热性和耐高低温性能够加速电芯散热；优异的介电性能可减少在高压变频电流下来自胶体内部产生的热量。2，硅胶粘剂WANICONE SF757具有卓越的抗冷热、耐老化和电绝缘性能，对箱体的铝合金壳体/铝塑膜包覆PP/铝材/PC等粘接良好，且无腐蚀。3，导热凝胶WANICONE SE2135具有硬度低、质地柔软、良好的耐候性、更好的表面润湿性、耐高低温性以及绝缘性良好等特点。4，涂覆胶WANICONE SC3001具有优异的耐水及耐化学气体腐蚀性能、耐高低温性及绝缘性能，对多种基材都有很好的粘结性。室温快速表干，可加热快速固化，配合专用稀释剂使用以适应各种工况。 　　4月10日，2021年第一季度，本季度公司营业收入313亿元，同比增长104.08%。归属于上市公司股东的净利润66亿元，同比增长380.82%。 　　行业信息： 　　据百川盈孚消息，烟台万华一套丙烯酸及酯装置目前处于检修状态，重启时间未定。万华福建10万吨TDI生产装置计划于2021年3月20日开始停车检修，重启时间未定。 　　MDI：本周处于检修状态的产能共112万吨，比上周减少了20万吨。海外Sadara的40万吨MDI生产装置因故障停车检修，目前尚未恢复重启。欧洲亨斯迈位于荷兰罗镇堡的47万吨MDI生产装置计划于2021年3月份开始检修，预计检修完成在4月份。沙特陶氏40万吨MDI生产装置预计于2021年5月进行检修，重启时间未定。日本东曹20万吨MDI生产装置预计于2021年5月进行检修，预计检修时间为45天。 　　据国家专利局，万华化学本周新增专利公开30项，包括一种调节简便密封可靠的倒锥旋塞阀；一种C10不饱和醛精馏塔釜液制备环柠檬醛的方法；一种氧化催化剂、制备方法及苯乙烯空气氧化联产环氧苯乙烷和苯甲醛的方法；一种无钴高镍四元正极材料、其制备方法及其应用；一种抗菌聚酯多元醇及其制备方法，及一种抗菌聚氨酯；一种颜色稳定的聚碳酸酯粉末的制备方法；一种多异氰酸酯组合物及其制备方法；含环氧基团的有机硅化合物及其制备方法、环氧树脂组合物及其制备方法；一种含有脲二酮基团多异氰酸酯的制备方法；一种叔丁醇的精制方法；一种苯丙醛合成α-甲基肉桂醛的方法；透光性改进的浇注型聚氨酯弹性体制造方法及其作为抛光垫窗口材料的应用；一种改性MQ树脂及其制备方法和用途；一种多异氰酸酯组合物及其制备方法和应用；一种低色号柠檬醛及其制备方法；一种氨基功能化催化剂和制备方法以及一种牛磺酸母液中脱除乙二醇及其衍生物杂质的方法；一种高色牢度水性丙烯酸酯树脂色浆的制备方法、树脂色浆及其应用和使用方法；一种连续生产过程中降低硫含量的镍钴锰三元前驱体的制备方法；一种光学活性薄荷醇的制备方法；一种牛磺酸母液脱色除杂的方法；一种高色牢度印花用水性聚氨酯分散体及其制备方法和用途；一种阻燃硅烷改性聚醚树脂及其制备方法和应用；一种不对称氢化催化剂及其催化柠檬醛制备R-香茅醛的方法；一种反相悬浮聚合连续制备的高吸水性树脂；一种硅-石墨复合负极材料、制备方法及其制成的锂离子电池；一种丝状外观高性能阻燃椰壳纤维改性聚丙烯复合材料、制备方法及其应用；一种基于氨基甲酸酯共聚物的发泡材料及其制备方法；一种低色号高稳定性碳化二亚胺改性异氰酸酯的制备方法；一种抗菌聚氨酯树脂及其制备方法；一种低色号香茅醇的制备方法；一种单质硅水解制备超高纯硅溶胶的方法、超高纯硅溶胶及其应用。 　　据万华化学官网信息公开，2021年3月，万华化学集团股份有限公司9000吨/年PDMS项目环境影响报告书征求意见稿公示，产品包括PDMS9000吨/年，总投资9114万元。PDMS主要用于电子、汽车、医疗、保险等高端需求领域。2019年全球有机硅特种硅氢加成硅氧烷聚合物消费量达1万吨，产品售价约10万元/吨，毛利率达40-70%，具有很高的附加值。 　　据万华化学官网信息公开，2021年3月，万华化学集团股份有限公司柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书征求意见稿第二次公示，项目建设异异戊烯醇装置、异戊烯醛装置、柠檬醛装置、柠檬醛衍生物装置，总投资23.7亿元。 　　据福清市人民政府信息公开，2021年3月15日，万华化学（福建）有限公司年产80万吨PVC项目环境影响评价第一次公示，产品包括VCM80万吨/年、PVC80万吨/年、副产品25%wt盐酸7.52万吨/年，总投资46.3亿元。 　　海外竞对： 　　【巴斯夫】 　　据上海市建设项目环评信息公开，2021年3月19日，巴斯夫化工有限公司抗氧剂生产及配套设施项目-复配生产线扩建环境影响报告表报批前公示，项目建设新

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据NPCPI统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量18%左右，其中“工艺排碳”占比6%左右，“工程排碳”占比12%左右，受3060碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。 　　“两化”合并落地，更好发挥协同效应 　　3月31日，国务院国资委发布消息，经国务院批准，中国中化集团有限公司（中化集团）与中国化工集团有限公司（中国化工）实施联合重组，意味着一家“万亿级”央企诞生。新设由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责的新公司，中化集团和中国化工整体划入新公司。新公司将涵盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等业务领域。石化企业兼并收购是当前国际化工行业的趋势，此次联合重组将更好地整合资源，发挥协同效应。“两化”强强联合，让中国化工工业能够更好地参与国际竞争，融入到全球产业链，打造世界一流的综合性化工企业。此次重组涉及上市公司包括中化国际、鲁西化工、扬农化工、中化化肥、中国金茂、远东宏信、安道麦、安迪苏、昊华科技、埃肯、倍耐力等17家上市公公司。 　　万华化学MDI4月挂牌价环比下调，通过“十三五”涂料行业高质量发展企业认定 　　万华化学中国地区聚合MDI分销市场挂牌价25500元/吨（比3月份价格下调2500元/吨），直销市场挂牌价25500元/吨（比3月份价格下调2500元/吨）；纯MDI挂牌价28000元/吨（同3月份相比没有变动）。 　　中国涂料工业协会公布“十三五”涂料行业高质量发展企业认定结果，万华化学凭借其持续创新和卓越运营能力位列其中。万华化学针对涂料领域对创新性产品的需求，建立了水性聚氨酯（PUD）、水性丙烯酸（PA）、改性聚氨酯（PUA）、水性光固化（UV）、水性双组分（2K）、水性环氧(EP)、流变助剂（HEUR和HASE）等研发技术平台及相应的技术服务。与此同时，随着IPDI生产线正式投产并产出合格产品，万华化学为行业提供HMDI、HDI、IPDI及其衍生物等多样化、高附加值产品，助力涂料行业客户健康发展。 　　行业检修情况： 　　【石化板块】 　　纯苯：本周处于检修状态的产能共202.5万吨，比上周增加了17.5万吨。 　　甲苯：本周处于检修状态的公司有5家，比上周减少了1家。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共359万吨，比上周增加了68万吨。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共95.5万吨，比上周增加了23.5万吨。 　　异丁烯：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　双酚A：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　PX：本周处于检修状态的产能共1160万吨，比上周增加了259万吨。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共2242万吨，比上周增加了350万吨。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能超过52万吨，与上周持平。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态的产能超过72万吨，与上周持平。 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共10万吨，与上周持平。 　　【煤化板块】 　　乙二醇：本周处于检修状态的产能共532.2万吨，比上周减少了21.8万吨。 　　醋酸：本周处于检修状态的产能共95万吨，与上周持平。 　　酸酐：本周处于检修状态的产能共2万吨，比上周减少了16万吨。 　　DMF：本周处于检修状态的产能共7万吨，与上周持平。 　　己二酸：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　【聚氨酯板块】 　　MDI：本周处于检修状态的产能共132万吨，比上周减少了35万吨。 　　TDI：本周处于检修状态的产能共122万吨，与上周持平。 　　【化纤板块】 　　聚酯切片：本周处于检修状态的产能共119万吨，与上周持平。 　　聚酯瓶片：本周处于检修状态的产能共195万吨，比上周增加了10万吨。 　　涤纶短纤：本周处于检修状态的的产能超过399万吨，与上周持平。 　　涤纶长丝：本周处于检修状态的产能共121.6万吨，与上周持平。 　　锦纶切片：本周处于检修状态的产能共48.5万吨，比上周增加了41.5万吨。 　　【农药和化肥板块】 　　合成氨：本周处于检修状态的公司共17家，比上周增加一家。

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和是未来全球发展主基调，中国碳中和任重道远。截至2020年底，全球共有44个国家和经济体正式宣布了碳中和目标包括已经实现目标、已写入政策文件、提出或完成立法程序的国家和地区。中国计划在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。 　　化工行业是碳排放最高行业之一，“工艺排碳”和“能源排碳”的中和压力更大。据生产过程的能耗和排放口径统计，我国化工行业碳排放占比超过18%，受碳中和目标影响很大。碳的全生命周期分为“生产排碳”和“使用排碳”，其中生产排碳分为“工艺排碳”和“工程排碳”，使用排碳分为“能源排碳”和“产品排碳”。我们认为生产过程中的“工艺排碳”和使用过程中的“能源排碳”对碳中和压力更大，或优先碳达峰。 　　低排放和负排放是化工行业碳中和解决方案。对于石油及化工行业而言，1月15日发布了《中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言》，在推进能源结构清洁低碳化、大力提高能效、提升高端石化产品供给水平等6大方面有相关倡议举措。 　　碳中和对化工行业产生影响的同时，也带来了颠覆性的变革和机遇。碳氢转化带来的碳排放是能化产品生产流程中最重要的过程排放。我们认为煤制烯烃、煤制甲醇、煤制合成氨、炼油等领域会受到指标限制，短期对“路条”的担心、中期对政策的担心、远期对此类公司是否有能力做产品结构转移的担心都会反映在估值上。原材料方面，碳中和将加速生物基材料和循环材料的发展。化工产品需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段： 　　（1）第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　（2）第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　（3）第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据NPCPI统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量18%左右，其中“工艺排碳”占比6%左右，“工程排碳”占比12%左右，受3060碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。 　　万华福建布局一体化园区，员工持股增活力 　　万华化学福建工业园现有产业布局主要为江阴港城经济区西区聚氨酯相关项目，其中，万华福建主要负责TDI、PVC、合成气及配套空分、液氨、苯胺等装置及码头建设；万华福建异氰酸酯有限公司主要负责MDI主装置建设及部分配套公用工程。根据公司的规划，未来将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链，初步规划PDH丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链，利用东区的石化资源可形成西区项目的原料来源，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，促进提高园区效益最大化。万华在福建的产业链布局依旧一体化、园区化、规模化、精细化的思路。万华福建产能在未来将更多辐射华南及东南亚地区，减少运输成本，加快全球化步伐。此外，万华福建基地投资主体部分由员工持股公司参与持股，未来公司将实现员工与公司利益一致化发展，进一步提升公司凝聚力和竞争力。

　　主要观点： 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据NPCPI统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量18%左右，受3060碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。 　　万华化学发布年报，经历20载砥砺前行已成为全球化工巨头3月16日，万华化学发布2020年年报。2020年公司共实现营收734.33亿元，同比增加7.91%；实现毛利196.67亿元，同比增加3.22%，；实现归母净利润100.41亿元，同比下降0.87%。 　　（1）万华聚氨酯业务以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，产品驱动和客户解决方案双线发展，不断提升全球供应链精细化管理水平，提升客户服务能力。疫情期间，公司积极响应客户需求，及时调整营销和服务策略，全球营销和技术资源协同，为客户提供更加多元的差异产品和解决方案，为客户创造价值。 　　（2）石化业务沿着“双核驱动，多点支撑，协同发展”的战略，继续深耕LPG/烯烃商业模式；2020年根据疫情和市场环境变化，坚持落实“轻资产、高周转”策略，产品周转率稳步提升。 　　（3）精细化学品业务继续保持快速增长。ADI业务全球化布局、国内和海外业务轮动明显，有效应对了疫情带来的巨大挑战；新兴业务产业化进程提速，新业务的孵化能力提升，2020年末表面材料事业部正式更名为新兴技术事业部；新材料业务通过工艺优化和市场拓展，竞争力持续增强；PC业务随着二期项目投产，产品品质和销量进一步提高；先进材料业务新产品实现多项商业化订单。 　　万华电池材料在CIBF展会上首次亮相，远期规划产能达到10万吨/年，改性材料有望应用于5G3月19日，万华化学新的电池材料业务在本次CIBF展会上首次亮相。万华电池材料业务致力于高安全性能、高能量密度、高功率性能、长循环寿命的三元正极材料的开发生产，并为行业提供三元材料短板解决方案及三元材料-电芯整体使用方案。公司现有烟台生产基地及在建的四川眉山生产基地，未来将以更具优势的产能和更广阔的辐射能力满足市场需求。项目建设方面，万华眉山1万吨三元正极材料（高镍产线）产能预计2021年Q3投产。远期规划方面，三元材料规划产能达到10万吨/年，属于眉山二期项目。眉山二期项目计划总投资400亿元，规划建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、合成香料四大产业链11个项目。 　　3月19号，万华化学携“万华化学创新材料解决方案助力5G行业发展”亮相“5G×电子电器产业创新技术峰会”。目前，万华化学5G项目团队已开发一系列介电性能优异、耐化学性、抗冲和成型周期短的5G天线罩专用改性材料，正在开发一系列创新低介电材料，如超低介损材料、低介电高强度材料、低介电高导热材料等，引领低介电材料发展方向。 　　卫星石化新建PDH项目强化C3产业链，能耗优势明显 　　3月19日，卫星石化发布公告，公司拟与独山港区管委会、液空中国签署《新材料新能源一体化项目合作框架协议》。公司拟投资102亿元，在独山港区管委会区域内新建年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置。一体化项目计划2021年11月前开工建设，2024年6月前投产。本次新建项目新增80万吨/年丁辛醇可以作为丙烯酸酯的原料，12万吨/年新戊二醇可以作为聚氨酯原料。按照最新市场价格，丙烯酸丁酯17800元/吨、新戊二醇16200元/吨，项目将为公司带来160多亿元收入。新建项目不仅将从上到下壮大公司C3产业链，而且在壮大规模、优化成本的同时新增收入点。从不同烯烃路线的能耗指标看，PDH由于原料简单、轻质，生产工艺流程更短，吨烯烃产品消耗标煤不足100千克，远低于CTO和蒸汽裂解。在“30·60”目标下，公司作为PDH领先者，有更广阔发展空间。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。

　　主要观点： 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　万华与美国最大分销商之一 Terra Firma 合作，加速全球化布局 　　3 月初， Terra Firma 宣布，万华化学集团 ADI 事业部已选择 TerraFirma 作为其分销网络的最新成员。 Terra Firma 将代理万华化学在美国东南地区的脂肪族异氰酸酯技术产品线。万华一直以来都有美国市场的开发计划。由于贸易冲突和环保组织等原因，万华美国 MDI 新装置的建设一直处于待定的状态。尽管如此，万华仍将美国视为最重要的潜力市场之一，与 TF 公司的合作也显示这点。通过与当地经销商合作销售 ADI 产品，一方面可以为公司产品快速打开美国市场，培养用户，规避政策风险，为后续 ADI 产品扩能做市场准备；另一方面可以此契机，继续深化合作，有助于向美国这一重要市场推广公司其他产品，加快产品销售全球化布局。与 TF 公司在 ADI 产品的合作对万华 MDI 在海外的销售亦有所帮助。当前正处于美国 MDI 行业不可抗力频发的时间点，是万华 MDI 产品打入美国市场的重要时机。公司2 月宣布烟台 MDI 装置成功从 60 万吨/年技改扩能至 110 万吨/年。在 TF 公司销售渠道的帮助下，万华 50 万吨的 MDI 新增产能中的一部分有望被美国市场消化，继续保持 MDI 行业的高景气度。 　　万华锂离子电池研发中试项目环评公示， 三元材料解决方案将亮相CIBF 　　万华化学拟投资 7.4 亿元建设锂离子电池研发中试项目，主要进行三元前驱体、正极材料、负极材料、氧化锆陶瓷材料的小试开发以及氧化锆、软包电芯、三元前驱体、正极材料的中试研发等，预计于 2021年 6 月投产。三元前驱体合成实验工艺主要由共沉淀反应单元、离心分离清洗单元以及样品干燥单元三段工序组成；正极材料的生产工艺是将三元前驱体和碳酸锂（氢氧化锂）混合，在高温下烧结，两种物质发生反应释放出 CO2 和 H2O，得到产品镍钴锰酸锂；负极材料合成实验工艺主要由前驱体制备单元、掺杂包覆单元以及掺混石墨单元等工序组成；氧化锆中试项目研发流程主要包括共沉淀、水洗、干燥、焙烧、研磨、造粒六大工序。 此外，万华将于 3 月 19-21 日在在深圳会展中心参加由中国化学与物理电源行业协会主办的第十四届中国国际电池技术交流会/展览会（China International Battery Fair,CIBF）。在本次展会上，万华化学带来了全新产品——锂电三元材料解决方案，包括适用于高能量密度/长循环/高电压等特性的动力电池材料、适用于高倍率/高低温性能/低成本等细分应用场景的电池材料等产品，同时可为客户提供定制化的产品开发方案。 此外，万华柠檬醛项目环评第二次公示，新材料布局不断加速。 　　 卫星石化合资建设 EAA 项目同时延伸 C2/C3 产业链，为公司带来新的利润增长点3 月 11 日，卫星石化发布公告，公司全资子公司嘉兴山特莱（简称“山特莱公司”）与 SKGC 签署《合作谅解备忘录》，拟在江苏省连云港市共同投资合资公司，以建设 4 万吨/年乙烯丙烯酸共聚物（以下简称“EAA”）装置项目，投资总额 1.63 亿美元。本项目是 SKGC 公司既美国德克萨斯、西班牙塔拉戈纳后在全球的第三套装置，亚洲首套装置。与 EVA 相比， EAA 热稳定性更高、并属于非腐蚀性产品、能适应更宽的加工条件范围。在很多领域可以替代 EVA。但由于技术被国外垄断、价格过高，推广受到制约。目前国内需求量约 2 万吨/年，随着高压电缆和食品包装发展，需求会逐渐加大。 我们认为，建立合资 EAA 项目不仅可以解决公司乙烯和精丙烯酸的出路， 还同时延伸公司 C2/C3 下游产业链。 EAA 技术尚未国产化，与拥有专利技术的公司合作建立国内首套装置，技术和资金风险更小的同时也将为公司增厚利润。 　　行业检修情况： 　　【石化板块】 　　纯苯：本周处于检修状态的产能共 66.4 万吨，与上周持平。 　　甲苯：本周处于检修状态的公司有 4 家，与上周持平。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共 112 万吨，比上周增加了 15 万吨。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共 62 万吨，与上周持平。 　　异丁烯：本周无处于检修状态的产能，比上周减少了 2 万吨。 　　双酚 A：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　PX：本周处于检修状态的产能共 391 万吨，比上周减少了 115 万吨。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共 1787 万吨，比上周增加了 510万吨。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能超过 52 万吨，比上周增加了烟台万华一套装置产能。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态的产能超过 72 万吨，比上周增加了烟台万华一套装置产能 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共 10 万吨，与上周持平。 　　【煤化板块】 　　乙二醇：本周处于检修状态的产能共 624.5 万吨，比上周增加了70.2 万吨。 　　醋酸：本周处于检修状态的产能共 115 万吨，比上周减少了 35 万吨。 　　酸酐：本周处于检修状态的产能共 2 万吨，与上周持平。 　　DMF：本周处于检修状态的产能共 7 万吨，与上周持平。 　　己二酸：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。【聚氨酯板块】 　　MDI：本周处于检修状态的产能共 274 万吨，与上周持平。 　　TDI：本周处于检修状态的产能共 92 万吨，比上周减少了 8 万吨。【化纤板块】 　　聚酯切片：本周处于检修状态的产能共 119 万吨，与上周持平。 　　聚酯瓶片：本周处于检修状态的产能共 124 万吨，与上周持平。 　　涤纶短纤：本周处于检修状态的的产能超过 424 万吨，与上周持平。 　　涤纶长丝：本周处于检修状态的产能共 141.6 万吨，与上周持平。锦纶切片：本周处于检修状态的产能共 7 万吨，与上周持平。 　　【农药和化肥板块】合成氨：本周处于检修状态的公司共 12 家，比上周减少了 1 家。 　　重点公司多维度跟踪 　　【万华化学】 　　公司信息： 　　3 月 9 日，公开 2021 年度第一期超短期融资券发行结果，公司根 　　据自身资金计划安排和银行间市场情况于 2021 年 3 月 4 日在全国银行间市场发行了 2021 年度第一期超短期融资券，募集资金 15 亿元已于 2021 年 3 月 5 日全额到账。 　　行业信息： 　　据百川盈孚消息， MDI：本周处于检修状态的产能共 274 万吨，与上周持平。美国陶氏的 34 万吨 MDI 生产装置、美国科思创的 33 万吨 MDI 生产装置、美国表示覅的 40 万吨生产装置，受极寒天气影响，发生不可抗力。 海外 Sadara 的 40 万吨 MDI 生产装置因故障停车检修， 预计 2021 年 3 月份恢复重启。 重庆巴斯夫的 40 万吨 MDI生产装置计划于 2021 年 2 月 25 日开始停车检修，预计检修时间为 1 个月。 欧洲亨斯迈位于荷兰罗镇堡的 47 万吨 MDI 生产装置计划与 2021 年 3 月份开始检修，预计检修完成在 4 月份。 韩国巴斯夫 25 万吨 MDI 生产装置于 2021 年 2 月初开始检修，预计检修时间为一周。沙特陶氏 40 万吨 MDI 生产装置预计于 2021 年 2 月至2021 年 3 月期间进行检修。烟台万华一套丙烯酸及酯装置目前处于检修状态，重启时间未定。 　　据福清市人民政府信息公开， 2021 年 2 月 1 日，万华化学（福建）有限公司大型煤气化有效气综合利用-年产 48 万吨甲醛项目环境影响评价受理公示，产品包括甲醇 48 万吨/年，为 MDI 生产提供所需要的甲醛原料，总投资 4.2 亿元。 　　据万华化学官网信息公开， 2021 年 2 月 4 日，万华化学（广东）有限公司 9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目环境影响评价公示，产品包括聚氨酯树脂 9 万吨/年，总投资 6171 万元。 　　据福清市人民政府信息公开， 2021 年 2 月 18 日，万华化学（福建）有限公司扩建 25 万吨/年 TDI 项目环境影响评价第一次公示，产品包括 TDI25 万吨/年，副产 OTDA 6250 吨/年、干 HCl 208800 吨/年、 32%wt 盐酸 70425 吨/年。 　　据恒创环保信息公开， 2021 年 2 月 22 日，万华化学（广东）有限公司 9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目环境影响报告书和公众参与说明的报批前公开（第三次公示），产品包括聚氨酯树脂 9 万吨/年，总投资 6171 万元。 　　据珠海市生态环境局信息公开， 2021 年 2 月 23 日，万华化学（广东）有限公司 9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目环境影响评价受理公示，产品包括聚氨酯树脂 9 万吨/年，总投资 6171万元。 　　据烟台市生态环境局信息公开， 2021 年 2 月 24 日，万华化学年产14 万吨聚碳酸酯（PC）项目环境影响评价受理公示，产品包括聚碳酸酯（PC） 14 万吨/年，总投资 11.1 亿元。 　　据烟台市生态环境局信息公开， 2021 年 2 月 24 日，万华化学聚醚多元醇装置技改项目环境影响评价受理公示，项目建设装置包括 3万吨/年聚醚单体装置， 3 万吨/年聚醚单体产品全部作为万华化学组合聚醚生产原料，总投资 1.6 亿元。 　　据眉山市人民政府信息公开， 2021 年 2 月 24 日，万华化学（四川）有限公司年产 1 万吨锂电池三元材料项目环境影响评价受理公示，产品包括锂电池三元材料 1 万吨/年，总投资 11.6 亿元。 　　据眉山市人民政府信息公开， 2021 年 2 月 24 日，万华化学（四川）有限公司年产 6 万吨生物降解聚酯项目环境影响评价受理公示，产品包括 PBAT 6 万吨/年， 总投资 3.6 亿元。 　　据宁波大榭开发区信息公开， 2021 年 2 月 26 日，万华化学（宁波）氯碱有限公司 650Kta 产业链填平补齐技改项目环境影响评价审查意见公示，项目合计新增 10 万吨离子膜烧碱生产能力，改造完成后，全厂离子膜烧碱生产能力达到 65 万吨/年，总投资 3.4 亿元。 　　据万华化学官网信息公开， 2021 年 3 月，万华化学集团股份有限公司锂离子电池研发中试项目环境影响报告书征求意见稿公示，项目主要进行三元前驱体、正极材料、负极材料、软包电芯、氧化锆陶瓷材料的小试开发以及氧化锆、三元前驱体、正极材料的中试研发等，总投资 7.4 亿元。 　　 据万华化学官网信息公开， 2021 年 3 月，万华化学集团股份有限公司 9000 吨/年 PDMS 项目环境影响报告书征求意见稿公示，产品包括 PDMS 9000 吨/年，总投资 9114 万元。， PDMS 主要用于电子、汽车、医疗、保险等高端需求领域。 2019 年全球有机硅特种硅氢加成硅氧烷聚合物消费量达 1 万吨，产品售价约 10 万元/吨，毛利率达 40-70%，具有很高的附加值。 　　据万华化学官网信息公开， 2021 年 3 月，万华化学集团股份有限公司柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书征求意见稿第二次公示，项目建设异异戊烯醇装置、异戊烯醛装置、柠檬醛装置、柠檬醛衍生物装置，总投资 23.7 亿元。 　　据国家专利局，万华本周新增专利公开 8 项，包括一种丙酮液相缩合制备异佛尔酮的反应工艺； 一种粘合剂及其制备方法和应用； 光气

　　核心观点 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　1、万华化学推出水性木器漆净味PUD和净味内墙涂料，提供Leasys3520服装/箱包/鞋/沙发革解决方案 　　在“消费升级”的新趋势下，水性木器漆具有十分光明的发展前景。但同时，水性木器漆涂装家具的气味问题也成为消费者关心的重点之一。公司推出新一代净味PUD产品—Lacper4218，满足消费者对“净味”水性木器漆的新需求。Lacper4218运用了万华化学特有的气味控制技术，采用单体选择、溶剂脱除技术、残单控制技术以及低成膜剂需求等工艺，实现了PUD的净味效果，为行业内首推。 　　公司推出了净味效果优异的全新产品—Archsol8121。Archsol8121在已有净味技术基础之上，通过增强乳胶粒之间电子层的分子间作用力，增强成膜性能，同时，赋予乳胶漆优秀的冻融稳定性，极大的减少了成膜助剂及抗冻剂的用量，进一步降低了由于成膜助剂而带来的VOC。Archsol8121作为净味效果更好、力学性能表现更优异的产品，赋予了内墙涂料更好的性能、更多的应用场合。 　　公司推出了合成革专用生物基PUD产品Leasys3520。Leasys3520是一种生物基碳含量占总碳含量80%的可发泡的高固含树脂，其主要特点为：高生物基碳含量；优异的发泡稳泡性能；优异的干湿/低温曲折和干湿剥离性能；优异的填料包覆性能。 　　2、金发科技PBAT专利战获胜，巩固可降解塑料行业优势 　　近日，国家知识产权局下发《无效宣告请求审查决定书》（第48147号），裁定巴斯夫名称为“连续生产可生物解聚酯的方法”的专利权部分无效，但同时决定在巴斯夫于2020年8月12日提交的权利要求1-26的基础上，维持第200980113097.4号发明专利权有效。 　　金发科技2011年申请的PBAT专利为分步法，不同于巴斯夫的一步连续法，两者的差异非常大，生产设备完全不一样，在此基础上衍生的生产工艺也不一样。金发科技PBAT产品此前大部分出口到包括德国在内的欧洲地区，出口额占行业的近70%。公司现有年产7.1万吨完全生物降解塑料的生产线，并正在建设两条新的生产线。其中，年产6万吨的PBAT生产线预计在2021年上半年完工，而年产3万吨PLA产线预计在2021年四季度完工。2020年上半年，金发科技可降解塑料产品实现销量3.14万吨，同比增长49.28%，其中国内市场占比约为20%，产品销量位居亚太第一、全球第三。 　　行业检修情况： 　　【石化板块】 　　纯苯：本周处于检修状态的产能共99万吨，与上周持平。 　　甲苯：本周处于检修状态的公司有4家，与上周持平。 　　丙烯：本周处于检修状态的产能共97万吨，比上周增加了10万吨。 　　丁二烯：本周处于检修状态的产能共62万吨，与上周持平。 　　异丁烯：本周处于检修状态的产能共2万吨，与上周持平。 　　双酚A：本周处于检修状态的产能共15万吨，比上周增加了11万吨。 　　PX：本周处于检修状态的产能共360万吨，比上周增加了80万吨。 　　PTA：本周处于检修状态的产能共1277万吨，与上周持平。 　　丙烯酸：本周处于检修状态的产能共52万吨，与上周持平。 　　丙烯酸丁酯：本周处于检修状态的产能共72万吨，与上周持平。 　　环氧丙烷：本周处于检修状态的产能共10万吨，与上周持平。 　　【煤化板块】 　　乙二醇：本周处于检修状态的产能共642.3万吨，比上周减少了111万吨。 　　醋酸：本周处于检修状态的产能共150万吨，比上周增加了35万吨。 　　酸酐：本周处于检修状态的产能共2万吨，与上周持平。 　　DMF：本周处于检修状态的产能共7万吨，比上周增加了3万吨。 　　己二酸：本周无处于检修状态的产能，与上周持平。 　　【聚氨酯板块】 　　MDI：本周处于检修状态的产能共274万吨，比上周增加了47万吨。 　　TDI：本周处于检修状态的产能共92万吨，比上周减少了8万吨。 　　【化纤板块】 　　聚酯切片：本周处于检修状态的产能共119万吨，与上周持平。 　　聚酯瓶片：本周处于检修状态的产能共124万吨，与上周持平。 　　涤纶短纤：本周处于检修状态的的产能超过409万吨，比上周减少了约7万吨。 　　涤纶长丝：本周处于检修状态的产能共141.6万吨，比上周减少了15万吨。 　　锦纶切片：本周处于检修状态的产能共7万吨，与上周持平。 　　【农药和化肥板块】 　　合成氨：本周处于检修状态的公司共13家，比上周增加了2家。

　　核心观点 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　1、万华化学MD装置成功扩产，加速大汽车战略布局，开发改性PLA及钛白粉替代方案。 　　1）万华化学全球首套110万吨MDI单套装置产能投产，挂牌价大幅上调 　　2月25日，公司发布烟台工业园MDI装置扩能技改完成公告。万华化学烟台工业园MDI装置原有产能60万吨/年，公司通过技术改造，于近日完成了从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能。该项目于2019年6月获得项目备案证明，至2021年2月累计投资2.84亿元人民币。公司烟台MDI装置50万吨/年的技改项目投产后，全球产能将达到260万吨，市占率达到28%，进一步巩固聚氨酯行业龙头地位。挂牌价方面，2021年3月份，公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨），直销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨）；纯MDI挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调4000元/吨）。 　　2）万华化学推出全新的钛白粉替代方案以及改性PLA产品 　　近年来，随着消费者对高性价比及健康环保涂料原材料的需求日益增加，万华化学历时多年开发出全新的钛白粉替代方案—Vesmody H400。Vesmody H400是一款具有中空结构的水性丙烯酸乳液，赋予涂料高遮盖力、耐污渍等性能，同时减轻配方中钛白粉过聚现象，提高钛白粉遮盖效率，减少其用量。 　　3）上海颁布最新《建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》，政策利好聚氨酯行业 　　为推动聚氨酯产业发展，引导聚氨酯行业的健康、可持续发展，近期上海聚氨酯工业协会率先推出《T/SPUIA0001-2020建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》。该标准立足聚氨酯新技术的发展，采用工厂生产保温板材成品，针对工业与民用建筑中的不同部位，提出其相应的性能指标要求，同时对保温板材热工性能指标、防水渗透性能、环保性能以及燃烧性能指标等提出了更进一步明确的要求，成为先进应用的新亮点，有利于充分发挥其优势并对防火安全从材料性能指标上进行把控，引导创新促进健康安全应用。 　　4）万华化学通过国际质量管理体系认证，加速布局全球汽车市场 　　2月4日，万华化学官网发布信息，经过BSI（英国标准协会）的严格审核，公司顺利通过IATF16949:2016质量管理体系认证。IATF16949:2016技术标准，全称为“汽车行业技术质量管理标准”，是由国际汽车工作组（IATF）于2016年正式发布的用于规范汽车行业质量管理的全球通用标准。 　　2、国瓷材料发布年报：CBS精益管理改善大年 　　1）经营质量大幅改善，创下多个历史第一 　　经过4年CBS坚定实施，公司经营质量大幅改善。公司现金流大幅提升，特别是Q4的现金流在回款的科学管理和绩效考核下创造单季度历史增速最高。公司的净现比为1.24，同比上升40.45%，是2016年以来首次超过1，也是历年净现比最高。公司货币资金也创下了历史最高，首次突破10%，达到11.70亿元，大幅降低负债率的同时，为公司未来发展储备了充足弹药。 　　2）MLCC粉体新产品、新技术涌现，新能源车景气度低迷拖累氧化铝业务 　　2020年公司电子材料板块实现营收8.75亿元，同比增长25.51%，营收占比34.41%；实现毛利润4.10亿元，毛利润同比上升28.13%，毛利润占比34.84%；毛利率46.91%，同比上升1.01个百分点。上半年电子材料板块利润水平出现下滑，主要由电池涂覆用氧化铝产品营收受疫情影响所致。但公司电子材料板块主营产品MLCC陶瓷粉末稳步增长；通过水热法生产的新型小粒径MLCC产品已经开始批量供应，为客户提供了多样化产品方案；固相法产品已经进入稳定工艺阶段，该方法在降低MLCC陶瓷粉成本的同时，还能够生产高容量大尺寸产品，可应用于工业控制、汽车等领域，未来逐步放量将给公司带来持续的业绩增量。 　　3)突破海外客户验证，有望进一步扩大市场份额 　　2020年催化材料板块实现营收3.16亿元，同比大幅增长52.55%，营收占比12.42%；实现毛利润3.35亿元，同比下降2.62%，毛利润占比14.84%；毛利率为57.49%，同比下降4.02个百分点。主要原因为东营新工厂全部实现转固，产销量仍处于爬升期，抬高了公司产品成本。催化材料板块主要产品包括蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等，随着国六标准实施落地，公司产品获得进口替代先机。 　　4)建筑陶瓷业务灵活应对疫情影响 　　2020年其他业务板块实现营收7.70亿元，同比增长4.06%，营收占比30.28%；实现毛利润2.58亿元，毛利润同比增长2.63%，毛利润占比达到21.93%；毛利率为33.55%，同比提高了0.86个百分点。2020年，国瓷康立泰实现净利润6.79亿元，同比增长18.91%。作为公司传统业务，建筑陶瓷业务仍然有较强生命力，预计该领域将延续稳中有增的发展态势。其他业务板块以建筑陶瓷材料为主，是公司较为成熟的产品，近年来营收有所增长，毛利润和毛利率水平保持了稳中有增的趋势。 　　5)在国六的风口上，加速国产化进程 　　催化陶瓷材料板块主要产品是蜂窝陶瓷材料(王子制陶)，现有产能2000万升/年，规划产能4000万升/年，主要竞争者是美国康宁、日本NGK等，主要客户是威孚高科、庄信万丰等。公司蜂窝陶瓷材料已经取得大量公告，在国六实施和国产化替代双驱动下进入业绩爆发期。公司在铈锆固溶体及分子筛领域进行了大量专利布局，有望打破国外巨头专利垄断，通过蜂窝陶瓷材料带来的渠道优势，铈锆固溶体及分子筛产品有望实现营收快速增长 　　3、新增硫酸法钛白粉成本均高于龙蟒佰利 　　我们根据现有硫酸法钛白粉产能数据进行测算，新建硫酸法钛白粉产能完全成本高于12300元/吨的国内硫酸法钛白粉成本中位水平。龙蟒佰利产能的平均完全成本约8600元/吨，远低于新建硫酸法钛白粉产能。国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。我国硫酸法钛白粉产能在2020年达到约380万吨/年，新增25万吨/年钛白粉产能，占比约为6.6%，且3年以上才能全部建成投产，对整体硫酸法钛白粉供需格局不会造成实质性影响。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。