核心观点 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。 化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业， 后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。 优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新， 打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　12 月 28 日，国家发展改革委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2020 年版）》，自 2021 年 1 月 27 日起施行。目录总条目 1235 条，与 2019 年版相比增加 127 条、修改 88 条，进一步扩大了鼓励外商投资范围。我们认为， 我国加大引入外资进入将加速化工产业向高端结构性转型。 从产业目录可见，此次加大引入的化工产品均为我国企业相对短板的高端产品，这有利于成熟技术在国内快速普及，有利于专业工人和技术人员的培训。 在这场高质量发展竞争中，我们发现国内优秀企业在专利和技术储备上不落下风， 在产业链布局和本土化作战优势上大放异彩，是竞争的受益者。 而相对落后的产能可能被淘汰或转型。 　　重点公司多维度跟踪 　　【万华化学】 　　公司信息： 　　12 月 28 日， 公司名列山东省创新榜单第一名。 　　12 月 28 日，工业和信息化部对 2020 年工业互联网试点示范项目名单进行公示，万华的“化工行业安全生产管控工业互联网平台”入选“平台集成创新应用”名单。 　　12 月 30 日， 公司拟通过烟台联合产权交易中心公开挂牌转让所持有的全资子公司上海万华科聚化工科技发展有限公司的 100%股权。 　　12 月 31 日， 超短期融资券所募集资金 20 亿元已于 2020 年 12月 29 日全额到账；持股 5%以上股东合成国际本次质押占公司总股本比例 0.17%。 　　12 月 31 日，公司发布 2021 年 1 月份中国地区 MDI 价格公告，聚合 MDI 分销市场挂牌价 20500 元/吨（环比下调 4500 元/吨），直销市场挂牌价 20500 元/吨（环比下调 4500 元/吨）；纯MDI 挂牌价 24000 元/吨（环比下调 4000 元/吨）。 　　行业信息： 　　11 月 9 日，公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环评公示，包括新建 120 万吨/年 2#乙烯裂解装置（含 60000 立方米/小时PSA 装置）、 70 万吨/年 2#裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提装置）、 42 万吨/年芳烃抽提装置、 19 万吨/年 2#丁二烯装置、 35 万吨/年 2#高密度聚乙烯（HDPE）装置、 25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、 20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、50 万吨/年 2#聚丙烯（PP）装置，共 8 套装置，总投资 199.84 亿元。 12 月 22 日，烟台市生态环境局原则同意报告书所列建设项目的性质、规模、地点和拟采取的环境保护对策措施，即公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目获批。 　　宁波万华 120 万吨 MDI 生产装置于 2020 年 12 月 15 日开始停车检修，预计检修时间 25 天。 　　上海科思创 50 万吨 MDI 生产装置于 2020 年 10 月底开始停车检修， 预计 12 月底重启。 　　12 月 28 日， 万华化学（宁波）容威聚氨酯有限公司年产 28 万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目环评公示，主要产品为聚醚多元醇、聚酯多元醇。 　　海外竞对： 　　【 巴斯夫】 　　12 月 27 日， 公司已达成协议，将其在伊利诺伊州坎卡基以植物油为原料的甾醇和天然维生素 E 的生产基地，将那里生产的阴离子表面活性剂和酯类产品的相关业务出售给一家总部位于美国的私人股本公司 OneRockCapitalPartners 有限责任公司(LLC)的子公司。 　　12 月 28 日， 2020 年度中国十大地坪漆品牌榜发布，公司上榜。 　　12 月 29 日， 与中国科学院签署战略合作框架协议，共同探索先进材料与系统、化学工艺工程和生命科学等前沿领域的理论创新，共同研发尖端技术。 　　价格信息： 　　聚合 MDI（华东）本周均价 18090 元/吨，环比上升 3.46%，所处历史分位 28%；纯 MDI（华东）本周均价 22310 元/吨，环比下降2.15%， 所处历史分位 39%；软泡聚醚（华东）本周均价 19160 元/吨，环比上升 3.41%，所处历史分位 87%；硬泡聚醚（华东）本周均价 15260 元/吨，环比上升 2.27%，所处历史分位 99%；环氧丙烷（华东）本周均价 18730 元/吨，环比上升 3.24%，所处历史分位 98%；丙烯酸丁酯（华东）本周均价 11425 元/吨，环比下降3.51%，所处历史分位 53%； MTBE（98%，国内）本周均价 4139 元/吨，环比下降 0.65%，所处历史分位 14%； PC（通用，国内）本周均价 17575 元/吨，环比下降 5.41%，所处历史分位 20%。 　　华东聚合 MDI 本周价差 13123 元/吨，环比下降 8.23%，所处历史分位 27%；华东纯 MDI 本周价差 19566 元/吨，环比下降 5.38%，所处历史分位 48%；环氧丙烷本周价差 11405 元/吨，环比上升11.45%，所处历史分位 98%；丙烯酸丁酯本周价差 9264 元/吨，环比下降 4.53%，所处历史分位 59%； MTBE 本周价差 4580 元/吨，环比下降 4.66%，所处历史分位 23%； PC 本周价差 10242 元/吨，环比上升 33.62%，所处历史分位 35%；硬泡聚醚本周价差 276 元/吨，环比下降 32.21%，所处历史分位 11%。 　　【国瓷材料】 　　12 月 28 日， 宣布董事长张曦为公司于 2020 年 12 月 29 日从创业板向特定对象发行股票的认购对象，持股数量由约 1.9 亿股增加至 2.3 亿股，持股比例由 19.96%变动为 23.19%； 此外张曦本次解除 510 万股质押，占公司总股本比例 0.53%；新质押 355万股，占公司总股本比例 0.37%。 　　12 月 29 日， 公司将以募集资金置换预先已投入募集资金投资项目的自筹资金和已支付发行费用约 1.1 亿元。募集资金投资项目及使用计划如下：超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化，汽车用蜂窝陶瓷制造项目，年产 3000 吨高性能稀土功能材料产业化项目，补充流动资金，分别拟使用募集资金金额为2 亿元， 1.7 亿元， 2.28 亿元， 2.358 亿元； 使用不超过 5.5 亿元部分闲置募集资金购买理财产品。 　　【龙蟒佰利】 　　公司信息： 　　12 月 31 日， 公司表示目前钛白粉订单充足，生产线满负荷运行，库存处于较低水平，当前钛白粉市场整体处于供求偏紧局面。 　　价格信息： 　　钛白粉（金红石型，国内）本周均价 16025 元/吨，环比上升 0.22%，所处历史分位 45%；金红石型钛白粉本周价差 14025 元/吨，环比上升 0.11%，所处历史分位 47%。 　　【金禾实业】 　　公司信息： 　　12 月 27 日， 年产量 5000 吨的三氯蔗糖项目全面进入试生产准备状态。 　　行业信息： 　　11 月 25 日，公司麦芽酚项目环评公示，包括 4000 吨乙基麦芽酚、 1000 吨甲基麦芽酚，总投资 5.71 亿元。 　　【光威复材】 　　12 月 30 日， 公司拟转让全资子公司威海拓展纤维有限公司持有的威海市南郊热电有限公司 29.85%股权。 　　12 月 31 日， 公司及子公司 2020 年度在发明专利、实用新型专利、外观设计方面总计 78 项专利证书；宣布卢钊钧为公司第三届董事会董事长。 　　【扬农化工】 　　12 月 15 日，公司建设项目环评公示，项目包括 7310 吨拟除虫菊酯、 1000 吨氟啶胺、 6000 吨硝磺草酮、 3000 吨苯醚甲环唑、2000 吨丙环唑、 1000 吨虱螨脲、 200 吨羟哌酯、 500 吨增效剂、4500 吨内部配套中间体。 　　12 月 21 日，公司 6000 吨/年 40g/L 甲氧咪草烟可溶液剂建设项目审批公示，产品为 40g/L 甲氧咪草烟可溶液剂，投资额为 100万元。 　　12 月 27 日，先正达在华推广 SoundAgriculture 旗舰产品。 　　【华鲁恒升】 　　行业信息： 　　12 月 14 日，公司合成气综合利用项目环评公示，包括建设 100万吨/年合成氨、 80 万吨/年饱和一元醇、食品级 CO2、尿素、醋酸、混甲胺和 DMF 装置，年产尿素 100 万吨、醋酸 100 万吨、DMF15 万吨、混甲胺 15 万吨、食品级 CO220 万吨、副产硫磺 1.36万吨等主、副产品。价格信息： 　　尿素（山东）本周均价 1818 元/吨，环比下降 0.36%，所处历史分位 64%；乙二醇（华东）本周均价 4170 元/吨，环比上升 2.58%，所处历史分位 18%；己二酸（华东）本周均价 7820 元/吨，环比下降 0.52%，所处历史分位 13%； DMF（国内）本周均价 7875 元/吨，环比上升 1.61%，所处历史分位 47%；醋酸（华东）本周均价 4400 元/吨，环比下降 3.72%，所处历史分位 71%。 　　乙二醇本周价差 3179 元/吨，环比上升 1.79%，所处历史分位 11%； 　　醋酸本周价差 1960 元/吨，环比下降 3.43%，所处历史分位 74%。 　　【新宙邦】 　　公司信息： 　　12 月 29 日， 公司董事会决定取消 2020 年第四次临时股东大会对重大资产购买（拟以支付约 22 亿现金的方式购买延安必康制药股份有限公司所持有的江苏九九久科技有限公司 74.24%股权）相关的 18 项提案的审议。 　　12 月 30 日， 公司将再次延期回复深圳证券交易所重组问询函。 　　【荣盛石化】 　　公司信息： 　　12 月 29 日， 商务部 2021 年安排子公司浙江石油化工有限公司成品油一般贸易出口配额 200 万吨，低硫船用燃料油出口配额 39万吨。 　　行业信息： 　　子公司中金石化 48 万吨纯苯生产装置于 2020 年 12 月 18 日开始停车检修，预计检修时间 90 天。价格信息： 　　PTA（华东）本周均价 3585 元/吨，环比上升 0.08%，所处历史分位 8%；聚酯切片(瓶级，华东)本周均价 5400 元/吨，环比上升1.98%，所处历史分位 9%；聚酯切片(半光切片，华东)本周均价4725 元/吨，环比上升 1.94%，所处历史分位 6%；聚酯切片(有光切片，华东)本周均价 4775 元/吨，环比上升 2.47%，所处历史分位 5%；聚酯切片(纤维级,华东)本周均价 4806 元/吨，环比上升0.65%，所处历史分位 8%； FDY（150D/96F，华东)本周均价 5875元/吨，环比下降 0.09%，所处历史分位 11%； POY（150D/48F，华东)本周均价 5844 元/吨，环比下降 1.28%，所处历史分位 15%；DTY（150D/48F，华东)本周均价 7563 元/吨，环比上升 0.43%，所处历史分位 17%。 　　PTA 本周价差 363 元/吨，环比下降 11.83%，所处历史分位 21%；聚酯瓶级本周价差 1627 元/吨，环比上升 4.24%，所处历史分位35%；聚酯半光本周价差 952 元/吨，环比上升 5.69%，所处历史分位 35%；聚酯有光本周价差 1002 元/吨，环比上升 8.24%，所处历史分位 36%； FDY 本周价差 1819 元/吨，环比下降 4.73%，所处历史分

　　过去10年化工行业经历全面扩张和全面去产能两轮周期 　　过去十年,中国化工行业经历了两轮周期。第一轮周期是2011-2015年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。第二轮周期是2016-2020年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调整下跌的驱动因素是贸易冲突。总体而言，化工行业的供给侧经历了全面扩张和去产能两个阶段，伴随需求的变化周而复始。 　　未来10年化工行业总体驱动力是创新 　　未来十年，我们认为化工行业驱动因素与前两轮周期都不一样，总体驱动力是创新。我国化工行业或经历两个发展阶段：第一阶段是结构性成长阶段，各赛道头部企业感受到“3060”碳中和承诺的压力，抢在“十四五”期间快上产能。但化工行业各类指标天花板下降，产能扩张的空间和意愿或出现错配，在创新道路上的既得者继续受益；第二阶段是高质量发展阶段，接近“3060”碳达峰阶段，我国化工审批和环保政策或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替代产品的发展。这种高质量发展动力只有创新。 　　就2021年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会并存，且化工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化工品价格有望维持较高景气度。 　　从供给侧长期推荐创新周期和资本周期机会 　　我们将化工产品投资策略分为三类：供需周期、资本周期、创新周期，并首推创新周期和资本周期。创新周期中蕴含着超长期投资机会，主要来自竞争优势的决定因素。创新型公司的竞争优势是人才优势，其发展边界是管理的边界。创新型公司凭借有效激励、卓越管理和持续创新，打造难以撼动的技术优势、成本优势和服务优势，在全球市场攻城略地。创新型公司的定价策略类似医药中的BigPharma，对不同产品线的投资节奏和未来自由现金流贴现，股权价值更高。 　　资本周期既有一定程度的普适性，又具备较长的周期跨度和可预见性，是比较好的投资方向。我们认为最关键的还是寻找低成本的资本扩张，只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成本结构，超额盈利下降。 　　值得一提，在注册制大背景下，更多满足资本周期的新股进入二级市场，因此新股的投资机会具有挖掘价值。 　　从需求侧寻找2021年两阶段投资机会 　　我们认为明年的进出口结构分为两个阶段。第一阶段，疫苗接种尚未普及，海外产能保持停产或低开工率，全球供给错配依旧，海外需求依然是出口拉动产品高景气度的支撑。这阶段受益产品是以钛白粉、维生素、TDI、聚合MDI、环氧乙烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为代表的全球竞争的化工品。 　　第二阶段，随着疫苗接种普及，海外产能复工复产，我们判断疫情结束供给侧会优先于需求侧反弹，在一定程度抑制中国产品的出口。这阶段受益产品是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、草铵膦、氨纶、制冷剂等为代表的中国主导的化工品。 　　此外，有些行业发展在疫情期间只是暂时被中断，长期看这些行业的生命周期很长，与宏观经济的相关度低。长生命周期的行业包括医疗、农业、食品饮料、军工等。在长生命周期产业链上游化工和材料公司也具备需求上的稳定和持续性。 　　另外，政策是行业发展驱动力之一，在标准升级过程中，下游新的需求被激发，产业链焕发新生。对于标准升级的赛道，其成长性与宏观经济相关度低。 　　建议关注 　　供给侧创新周期：万华化学、国瓷材料等； 　　供给侧资本周期：万华化学、国瓷材料、龙蟒佰利、金禾实业、光威复材、扬农化工、华鲁恒升、万润股份、新和成、新宙邦、荣盛石化、桐昆股份、恒力石化、东方盛虹、宝丰能源、卫星石化、凯赛生物等； 　　需求侧第一阶段：万华化学、龙蟒佰利、新和成、宝丰能源、卫星石化等； 　　需求侧第二阶段：金禾实业、荣盛石化、恒力石化、东方盛洪、华峰氨纶、浙江龙盛、三友化工、扬农化工、利尔化学、巨化股份等； 　　需求侧长生命周期：国瓷材料、金禾实业、光威复材、中简科技、中航高科、扬农化工、利尔化学、新洋丰、国光股份等； 　　需求侧标准升级：万华化学、国瓷材料、万润股份、金发科技、金丹科技等； 　　需求侧战略新兴产业：国瓷材料、万润股份、新宙邦、飞凯材料、雅克科技、安集科技、鼎龙股份、濮阳惠成、凯赛生物等。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。