中心思想 2024年业绩实现历史性扭亏，财务表现强劲 信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的首次扭亏为盈，总营业收入和产品收入均实现显著增长，显示出公司经营效率的显著提升和财务状况的稳健。在手现金及各类存款产品充裕，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实保障。 创新管线多点开花，肿瘤与慢病领域驱动未来增长 公司在肿瘤治疗市场通过新增四款商业化产品和积极推进新一代免疫肿瘤（IO）管线，持续巩固其优势地位。同时，慢病领域的多款创新药物（如托莱西单抗、替妥尤单抗）的上市及医保覆盖，以及玛仕度肽、匹康奇拜单抗等产品的即将获批，预示着该领域将成为公司新的业绩增长引擎。此外，ADC技术平台的显著成果和与罗氏的全球合作，加速了公司的全球化战略布局。 主要内容 事项 2024年业绩回顾 2024年3月26日，信达生物发布2024年业绩报告，公司实现总营业收入94.2亿元人民币，同比增长51.82%。 其中，产品收入达到82.3亿元人民币，同比增长43.6%。 公司首次实现Non-IFRS净利润扭亏为盈，达到3.3亿元人民币，Non-IFRS EBITDA为4.1亿元人民币。 截至报告期末，公司在手现金及各类存款产品共计102.2亿元人民币，财务状况保持稳健。 评论 领跑肿瘤治疗市场，新一代IO管线积极推进 肿瘤产品线拓展： 信达生物在肿瘤治疗领域新增四款商业化产品，进一步巩固了其市场地位。这些新产品包括三款肺癌靶向药：KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞（达伯特®）、ROS1抑制剂他雷替尼（达伯乐®）和第三代EGFR TKI利厄替尼（奥壹新®）。此外，血液瘤领域全球首款非共价BTK抑制剂匹妥布替尼（捷帕力®）也已商业化。 创新免疫肿瘤管线进展： 在研管线方面，伊匹木单抗联合信迪利单抗用于结肠癌患者的新辅助治疗已获得国家药品监督管理局（NMPA）优先审评，有望加速上市。IBI363的首个关键临床研究已启动，并与帕博利珠单抗进行头对头比较，用于IO初治黑色素瘤治疗，展现了公司在免疫肿瘤领域的创新实力和竞争潜力。 慢病领域研发兑现，即将成为新的增长点 慢病产品上市及医保覆盖： 公司在慢病领域取得了显著进展。托莱西单抗已成功纳入医保，成为首个且唯一纳入医保的国产原研PCSK-9抑制剂，极大地提升了其市场可及性和患者覆盖面。替妥尤单抗获批上市，成为中国甲状腺眼病的首款新药，填补了国内市场空白。 未来增长潜力： 预计2025年将有更多慢病领域产品获批，包括玛仕度肽（治疗肥胖/超重及2型糖尿病）和匹康奇拜单抗（治疗银屑病），这些产品有望为公司带来新的业绩增长点。 新适应症拓展： 公司计划在2025年继续启动多项新临床研究，包括针对既往对IL-17生物制剂反应不佳的银屑病、银屑病关节炎及青少年银屑病，进一步扩大慢病领域的市场覆盖和产品组合。 ADC技术平台成果显著，全球化战略布局加速 ADC管线进入后期临床： 信达生物的抗体偶联药物（ADC）技术平台成果显著，多款候选药物已成功推进至临床III期阶段。其中，IBI343（CLDN18.2 ADC）的三线胃癌国际多中心临床III期研究正在进行中。IBI354（HER2 ADC）单药治疗铂耐药卵巢癌的中国III期临床研究已完成首例受试者给药，显示了ADC平台的高效转化能力。 早期ADC项目及国际合作： 早期ADC项目也在积极推进中，IBI3001（B7-H3/EGFR ADC）已开始进行中国患者入组，并计划于2025年在美国启动I期临床。IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）即将进行中美IND双报。此外，公司与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成了全球合作授权，这标志着信达生物的ADC技术平台首次获得国际跨国药企（MNC）的认可，加速了其全球化战略布局和市场拓展。 投资建议 盈利预测与估值分析 根据2024年年报数据，华创证券对信达生物的盈利预测进行了调整。预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到123.72亿元、140.98亿元和163.30亿元，同比增长率分别为31.3%、14.0%和15.8%。 归母净利润预计分别为4.62亿元、11.56亿元和19.34亿元，同比增长率分别为588.4%、150.0%和67.3%，显示出强劲的盈利增长潜力。 基于创新药管线估值方法（风险调整的现金流折现法），华创证券给予公司整体估值912.67亿港元，对应目标价为55.71港元。 维持对信达生物的“推荐”评级，表明分析师对公司未来发展前景持乐观态度。 风险提示 潜在运营与市场风险 临床进度不达预期： 药物研发具有高度不确定性，临床试验可能面临进度延误、试验结果不理想或未能达到预设终点的风险，从而影响新药上市时间及市场表现。 商业化表现不达预期： 新产品上市后的市场推广、销售策略执行以及市场接受度可能面临挑战，导致商业化表现低于预期，影响公司收入和利润增长。 竞争格局变动： 医药市场竞争激烈，新的竞争者进入、现有竞争对手推出更具优势的产品或创新疗法，以及医保政策和市场环境的变化，都可能改变现有市场格局，对公司产品销售和市场份额造成不利影响。 总结 信达生物在2024年实现了Non-IFRS净利润的首次扭亏为盈，总营业收入和产品收入均实现大幅增长，财务状况稳健，在手现金充裕。公司在肿瘤治疗领域通过新增四款商业化产品和积极推进新一代IO管线，持续巩固市场优势。同时，慢病领域的多款创新药物（如托莱西单抗、替妥尤单抗）的上市及医保覆盖，以及玛仕度肽、匹康奇拜单抗等产品的即将获批，预示着该领域将成为新的增长引擎。ADC技术平台成果显著，多款候选药物进入后期临床，并与罗氏达成全球合作，加速了公司的全球化战略布局。华创证券基于公司强劲的增长势头和多元化的创新管线，上调了盈利预测，预计2025-2027年营业收入和归母净利润将持续高速增长，并维持“推荐”评级，目标价55.71港元。然而，报告也提示了临床进度不达预期、商业化表现不达预期以及竞争格局变动等潜在风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 医药板块估值低位，2025年增长前景乐观 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告强调了创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域的投资主线，并对苑东生物的研发管线进行了深入分析，认为其高端仿制药、国际化产品及创新药布局将共同驱动未来业绩增长。 细分领域结构性机会显著 报告详细阐述了医药各细分领域的结构性投资机会。创新药领域将从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线。医疗器械受益于设备招投标回暖、国产替代加速及出海策略。创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转。中药板块关注基药目录、国企改革及医保解限品种。药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而前景看好。医疗服务在市场净化和商保扩容背景下，民营医疗竞争力有望提升。特色原料药行业在专利到期和纵向延伸制驱动下，预计将困境反转。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药指数表现与宏观环境分析 本周（截至2025年4月5日），中信医药指数上涨1.15%，跑赢沪深300指数2.52个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的较强韧性。涨幅前十名股票包括多瑞医药（56.32%）、欧康医药（48.62%）、伟思医疗（31.80%）等，跌幅前十名股票包括东方生物（-11.15%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）等。 整体观点认为，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 各细分领域投资主线与重点关注 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。2025年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等。 发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞、新产业等。 骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解。竞争格局有望优化，上市连锁具备显著优势。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗快速扩容，带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 苑东生物研发管线深度解析 高研发投入驱动仿制药与国际化突破 苑东生物长年保持相对较高的研发投入强度，2023年研发投入2.46亿元，占营收比例达22.0%，已达到部分创新转型pharma的水平，显著高于普仿药公司（一般5-10%）。基于多年研发积淀，苑东搭建起特色研发管线。 高端仿制药管线： 业绩增长的基本盘。公司依托特药、缓控释技术等平台开发高技术壁垒和政策门槛的特药、缓控释、长效、高活性药物，大力推进首仿、抢仿品种。2020-2024年公司新产品获批数量分别为6、5、6、10和12个，截至2024H1已拥有7款国内首仿产品，11款产品首家过评。预计2025年新获批产品数量仍将超过10个。尽管第十批国采中纳洛酮、舒更葡糖钠、去甲肾上腺素三款产品预计2025年将产生近2亿收入缺口，但2024年获批的布托啡诺、纳布啡、比索洛尔氨氯地平等新品具备极强的市场竞争力和增长势头，将充分保障公司2025年业绩增长，判断公司仍可达成股权激励考核目标。 国际化管线： 2025年迎来收获，开启第二成长曲线。公司国际化起步瞄准美国阿片解毒剂市场。2023年底纳美芬注射液获FDA批准后，因合作方商业化能力及注射剂使用局限性，暂未实现收入确认。但预计2025年苑东国际化将实现商业化收入转化，并在阿片解毒剂方向实现更大突破。根据FDA显示，公司纳洛酮鼻喷已于2024H2申报ANDA，推断现场检查时间在2025H1，若审批顺利有望在2025年内获批，进军美国更为核心的阿片解毒剂鼻喷市场（鼻喷剂型占据美国90%阿片解毒剂市场）。2025年公司国际化将形成一定的业绩贡献，且利润弹性更为可观。 创新药布局：小分子、大分子与体外孵化平台 小分子创新药： 精麻改良型新药布局极具特色，有望跻身国内精麻第一梯队。公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域。2024年纳布啡、布托啡诺两款镇痛白处方获批，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮两款镇痛红处方报产。公司已具备持续的管制精麻新药研发转化能力，依托特药缓控释制剂技术平台开发出国内首个特药防滥用复方—吗啡纳曲酮。在疼痛管理扩容背景下，这一系列防滥用产品在癌症疼痛等场景具备较好市场前景，苑东有望形成差异化竞争优势。 大分子创新药： NGF单抗EP-9001A： 近期有望读出数据。EP-9001A注射液为公司首个自主研发的治疗用生物制品1类新药，靶点为人神经生长因子（NGF），作用机制独特，强效镇痛同时避免成瘾性。已完成骨转移癌痛Ia期临床，Ib/II期临床正在开展，预计2025H1读出Ib期数据。全球NGF单抗研发曾因骨关节炎恶化风险受挫，国内企业转而寻求骨转移癌痛方向突破，苑东生物进度次于达石药业DS002。 TL1A单抗： 国内研发进度靠前。TL1A是炎症性肠病（IBD）热门靶点，海外交投活跃（默沙东、罗氏、赛诺菲、艾伯维等均有布局）。国内企业中，三生国健的TL1A单抗已获IND批准，苑东生物等企业亦有布局。 分子胶/PROTAC： 体外孵化创新平台，赋能想象空间。上海超阳药业（苑东董事长及一致行动人投资设立，苑东持股约10%+并享有优先购买权）已建立蛋白质稳态技术平台，研发新型小分子抗肿瘤创新药。HP-001（IZKF1/3分子胶）已进入I期临床阶段，适应症包括多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤，预计2025年内结束I期临床。HP-001、HP-002（BTK Protac）和CY002（PDE3A-SLFN12分子胶）三款产品已获2025年美国癌症研究协会（AACR）年会录用，将以壁报形式交流展示。 其他重点公司与行业热点分析 诺诚健华：肿瘤与自免双轮驱动 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计今年上半年上市。 自免疾病患者人群庞大，全球预计超5亿，中国约8000万人，自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线。BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床已完成患者入组，PPMS的III期临床已获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）已读出II期积极数据，将启动临床III期研究。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病的II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达到77.3%和78.6%。公司还差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923。 实体瘤领域布局me-better品种，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD的国产替代与增长 高值耗材： 骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。骨科市场受益于老龄化，手术渗透率低，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长，海外市场空间广阔。重点关注春立医疗、爱康医疗等。神经外科方面，迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。 IVD： 化学发光是IVD中规模最大（23年超400亿元）且增速较快（21-25年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，集采加快这一进程，目前国产市占率20-30%左右。23-24年安徽牵头省际联盟进行发光项目集采，国产发光品牌迈瑞、新产业、安图等报量份额提升客观，有望进一步加速国产替代。出海逐渐深化，海外市场进一步打开成长空间。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 医疗设备与低值耗材：国产替代与估值优势 医疗设备： 影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策。自2024Q4开始，设备更新落地出现明显好转，25年1月市场规模同比增长47.82%。预计24Q4及之后出现的招投标市场显著好转会在25年体现在各医疗设备厂家的经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。家用医疗器械受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。建议关注鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。23年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少，经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，多个新产品已脱离“低耗”范畴。推荐维力医疗等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与复苏 前瞻指标出现改善迹象，海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求或迎来向上周期，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏预计从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，25年有望重回高增长车道。目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。政策端国家高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费与工业：中药、医疗服务及特色原料药 医药消费： 药房： 处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来。 中药： 重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化。 医疗服务： 看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期带来新增量，2019-2026年全球近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。向下游制剂端延伸，部分企业已进入业绩兑现期，原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 行业热点与风险提示 行业热点： 3月31日，优时比罗泽利昔珠单抗获批用于重症肌无力。4月1日，辉瑞二价RSV疫苗Abrysvo新适应症获批，扩展至18-59岁人群。4月3日，诺华高选择性内皮素A受体拮抗剂阿曲生坦获FDA加速批准，用于降低IgAN成人患者蛋白尿。 风险提示： 集采力度超预期；创新药谈判降价幅度超预期；医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在宏观环境改善和行业结构性调整下，医药板块将迎来“百花齐放”的投资机会。报告详细分析了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等八大细分领域的投资主线，并特别关注了苑东生物在高端仿制药、国际化和创新药（小分子、大分子、分子胶/PROTAC）方面的研发管线布局，认为其高研发投入将驱动未来业绩增长。同时，报告也提及了诺诚健华在肿瘤和自免领域的进展，以及医疗器械和创新链的底部反转趋势。最后，报告提供了具体的投资组合建议，并提示了集采、创新药降价和医疗整顿等潜在风险。整体而言，报告强调了医药行业在低估值背景下的结构性增长潜力，尤其看好具备创新能力和国产替代优势的企业。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 康耐特光学在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长17.1%和31.0%，显示出公司强大的盈利能力和有效的成本控制。功能性镜片业务的高速增长和产品结构的持续优化是推动业绩增长的关键因素，同时规模效应和美元升值也进一步提升了毛利率和净利率。 战略布局智能眼镜，开启第二增长曲线 公司在巩固传统镜片制造龙头地位的同时，积极布局智能眼镜赛道，通过创新C2M模式和与多家消费电子头部企业合作，有望培育出新的增长点。智能眼镜业务的拓展为公司打开了广阔的想象空间，预示着未来业绩的持续增长潜力，并获得了“强推”的投资评级。 主要内容 2024年业绩回顾 营收与利润表现 康耐特光学于2024年实现营业收入20.6亿元人民币，同比增长17.1%。同期，归属于母公司股东的净利润达到4.3亿元人民币，同比大幅增长31.0%。从下半年表现来看，2024年下半年公司实现营收10.8亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长30.3%，显示出持续稳健的增长态势。 股息派发情况 公司在2024年派发末期股息每股0.16元（含税），连同中期股息，全年合计派发股息每股0.28元（含税），体现了公司对股东的回报。 业务结构与区域市场分析 产品结构优化与功能镜片高增 2024年，公司产品结构持续优化，功能性镜片业务实现高速增长。功能镜片营收达到7.6亿元，同比增长32.4%，其营收占比提升4.2个百分点至36.6%。标准镜片营收9.1亿元，同比增长8.8%，占比44.0%。定制镜片营收4.0亿元，同比增长11.8%，占比19.2%。营收增长主要得益于客户订单的增加以及美元升值。在量价方面，公司全年实现销量1.8亿件，同比增长12.1%，对应平均单价为11.6元/件，同比增长4.5%；产量达到2.1亿件，同比增长15.1%。 区域市场表现 从地区分布来看，2024年中国内地市场实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。美洲市场营收4.7亿元，同比增长16.9%。亚洲（除中国内地）市场表现尤为亮眼，营收达到5.2亿元，同比大幅增长37.9%。欧洲市场营收3.2亿元，同比增长6.4%。大洋洲市场营收0.7亿元，同比下降13.8%。非洲市场营收0.2亿元，同比增长0.8%。 盈利能力与费用控制 毛利率提升驱动因素 2024年，公司毛利率达到38.6%，同比提升1.2个百分点。毛利率的提升主要得益于三个方面：一是规模效应摊薄了单位成本；二是美元升值带来了汇兑收益；三是产品结构持续升级，高附加值的功能性镜片占比提升。 费用率有效把控 在费用端，公司对销售和管理费用进行了有效把控。2024年销售费用率为6.3%，同比微增0.4个百分点；管理费用率为9.4%，同比下降0.5个百分点。 净利率显著改善 综合来看，公司2024年归母净利率达到20.8%，同比显著提升2.2个百分点，反映出公司整体盈利能力的持续增强。 战略发展与未来展望 双轮驱动模式与C2M创新 康耐特光学通过自有品牌和ODM代工双轮驱动的模式，创新性地在镜片行业推行C2M（客户到制造商）模式，并完善了全球化产能布局。未来，这种成熟的模式有望加速在国内市场复制，进一步提升眼镜渠道的渗透率。 智能眼镜业务的布局与潜力 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作，展现出其在创新领域的决心和能力。歌尔作为公司的第二大股东，也进一步验证了康耐特在研发和交付方面的实力。智能眼镜业务被视为公司第二成长曲线，有望打开新的想象空间。 投资建议与风险提示 估值与评级 华创证券维持对康耐特光学的“强推”评级，并给予目标价43.9港元。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。基于DCF（现金流折现）估值法，公司具备良好的投资价值。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 康耐特光学2024年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现强劲增长，盈利能力显著提升。这主要得益于功能性镜片的高速增长、产品结构的优化以及有效的费用控制。公司在巩固传统镜片制造优势的同时，积极布局智能眼镜等新兴业务，有望通过自有品牌和ODM代工双轮驱动，结合C2M创新模式，开启新的增长曲线。尽管面临智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展受阻及行业竞争加剧等风险，但公司凭借其龙头地位和前瞻性战略布局，未来成长空间广阔，维持“强推”评级。

中心思想 2025年医药行业投资展望：估值低位下的多元增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处低位，结合美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 创新驱动与国产替代：结构性机会凸显 报告强调，医药行业正经历从数量逻辑向质量逻辑的转变，尤其在创新药领域，产品为王成为核心。同时，医疗器械领域的国产替代进程加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望迎来底部反转。医药消费板块，如中药、药房和医疗服务，受益于政策支持、格局优化和需求增长，展现出结构性投资机会。特色原料药行业在专利到期和成本改善背景下，也面临困境反转的契机。 主要内容 市场行情回顾与整体投资展望 行情回顾： 本周（截至2025年3月29日），中信医药指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第1位，表现强劲。涨幅前十名股票包括怡和嘉业（28.58%）、润都股份（21.83%）、德源药业（19.07%）等；跌幅前十名股票包括ST香雪（-40.82%）、创新医疗（-22.74%）、爱朋医疗（-17.96%）等，其中ST香雪和*ST龙津因退市风险大幅下跌。 整体观点： 华创医药团队对2025年医药行业增长持乐观态度。主要基于以下判断：当前医药板块估值处于近十年低位，公募基金对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；大领域、大品种对行业增长的拉动效应显著。投资机会预计将“百花齐放”，建议关注创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等多个细分领域。 创新药：从数量到质量的转型与重点公司分析 投资主线： 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑，转向BIC/FIC等产品指标的质量逻辑，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够最终兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、康宁杰瑞、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、先声药业、首药控股、歌礼制药、金斯瑞生物科技、翰森制药、荣昌生物等。 诺诚健华案例分析： 血液瘤布局全面： 公司在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计今年上半年上市。 自免开启第二成长曲线： 自免疾病患者人群庞大，全球预计超5亿，中国约8000万人，市场规模仅次于肿瘤及感染。诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组，治疗原发进展型多发性硬化（PPMS）的III期临床已获FDA同意，并建议启动SPMS的III期临床研究。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力，将启动III期。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%，PASI 90应答率分别达36.4%和50.0%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效。 实体瘤布局me-better品种： 公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括选择性更好的pan-FGFR抑制剂ICP-192、潜在更优的二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。其中，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材、IVD与设备的国产替代机遇 高值耗材： 骨科： 受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，市场集中度提高，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长，海外市场空间广阔。自2021年骨科集采以来，国产厂家业绩下滑后已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 迈普医学已形成完善的神经外科高值耗材产品线，产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、产品适应症和应用科室拓展（止血纱国内适应症从神经外科拓展到全外科）、海外收入持续高增长以及股权激励计划落地。 IVD（体外诊断）： 化学发光： IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代： 国内发光市场国产市占率仅20-30%左右，国产替代空间广阔，集采加速这一进程。2023-2024年安徽牵头省际联盟进行发光项目集采，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。 出海深化： 迈瑞、新产业等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，并注重本土化发展。安图生物的出海业务也刚刚起步且势头强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备： 2024年Q4开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。2024年Q4期间市场大幅增长，2025年1月市场规模同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家的经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。叠加出海加速，关注鱼跃医疗。公司在后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少，经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，维力多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。推荐维力医疗。 创新链：底部反转与产业周期向上 前瞻指标改善： 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外生物医药投融资数据积极，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，政策支持（《全链条支持创新药发展实施方案》），各地产业投资基金加快设立，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入正相关，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期： CXO产业周期或趋势向上，海外生物医药投融资回暖带来海外需求向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，投融资好转向询单、订单、收入传导需2-3个季度。2024年H1订单面逐渐体现，24Q3趋势延续，24Q4业绩能见度高，2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。需求结构上，目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求，CDMO板块演绎更早更清晰。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英）以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（泰格医药、昭衍新药、诺思格）。 生命科学服务： 短期复苏： 行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望带动生命科学服务海外需求向上，并通过CXO传导至国内工业端需求。国内科研端需求稳步增长，工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资回暖而触底回升。同时，经过两年多行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期，带来高利润弹性。 长期趋势： 行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。我国科学研究起步晚，研发投入与发达国家有较大差距。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其仪器领域。但国产公司在部分细分领域已达国际先进水平。政策端国家高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺等因素增强客户选择国产意愿，国产替代进程有望持续推进。 并购整合助力： 生命科学服务板块细分品类多、单一品类市场规模不大，并购是做大做强的必由之路。新“国九条”鼓励并购，国内上市公司现金充裕，非上市公司经营承压，买卖方意愿强烈，行业迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药工业：特色原料药的困境反转与制剂延伸 行业趋势： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利到期与增量： 关注重磅品种专利到期带来的新增量。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元，这将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 制剂端延伸： 向下游制剂端延伸，部分企业已进入业绩兑现期。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下具备竞争力。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务的结构性机会 **中药

中心思想 健友股份：从肝素到生物药的战略升级之路 健友股份（603707）正经历从传统肝素原料药-制剂一体化业务向高端注射剂出口和生物类似药/创新药全面升级的战略转型，迈入以大分子生物药为核心驱动力的3.0时代。公司凭借三十余年的前瞻性战略眼光和高效执行力，已成功构建起涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新的多元化产品管线，并立足中美、拓展全球市场。其成长模式和核心竞争力已得到充分验证，展现出广阔的成长空间。 高端制剂出口与生物类似物驱动未来增长 报告核心观点指出，健友股份的未来增长将主要由两大引擎驱动：一是高端注射剂的国际化出口，特别是依诺肝素制剂在全球市场的突破以及非肝素类制剂管线的快速扩充；二是前瞻性布局生物类似药和创新药领域，抓住美国生物药专利到期潮和政策机遇，通过自研、合作与外购相结合的方式，加速向高壁垒、高盈利的生物药市场升级迭代。预计公司在2024-2026年将迎来归母净利润的显著增长，目标价21元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 肝素业务稳健筑基，国内制剂市场持续拓展 公司发展历程与战略转型： 健友股份前身健友生化厂成立于1991年，三十余年来始终保持前瞻性战略眼光和高效执行力。公司业务涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新，立足中美，拓展全球。公司发展历程可分为三个阶段：1.0时代以肝素原料药为发展基石；2.0时代以肝素制剂为代表的制剂出口业务实现跨越；当前正全面迎来以大分子/生物药等创新驱动的3.0时代。 2024年前三季度，公司实现营业收入30.88亿元，归母净利润6.06亿元。从2024年上半年的收入结构来看，制剂业务收入达15.48亿元，占比72.2%，是公司最核心的收入和利润来源；原料药收入5.33亿元，占比24.9%；CDMO收入0.59亿元，占比2.8%。公司股权结构集中，董事长唐咏群及其母谢菊华女士合计持有公司47.01%的股份，为实际控制人。 原料药制剂一体化：肝素价格触底企稳，国内制剂优势奠基： 肝素原料药价格走势与公司策略： 健友股份作为国内肝素原料药及制剂一体化龙头，长期深耕肝素产业链，具备前瞻性预判能力。公司在2016年原材料低价期加大储备，有效应对了2018年非洲猪瘟和猪周期上行带来的粗品价格上涨压力。自2022年起，公司存货逐步下降，2024年半年报显示存货账面价值为36.64亿元，其中库存商品/原材料/在产品占比分别为59.1%/20.9%/20.0%，存货战略重心从原材料转向库存商品，结构得到优化。 受海外客户去库存及行业竞争加剧影响，肝素价格自2021年6月达峰值后经历了长达四年的下跌。2024年12月，肝素出口平均单价为3992美元/千克，处于2008年以来的14.6%分位数，表明价格已处于底部区域，未来企稳甚至修复的可能性较大。公司2025年1月公告拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，预计增加归母净利润1.36-2.04亿元，进一步印证了价格触底的判断。公司与Pfizer、Sanofi等主流企业建立了长期稳定的合作关系，下游需求确定性高。 国内制剂业务的快速增长： 公司自2014年开始国内肝素制剂销售，依托自身原料药优势和行业政策机遇，业务版图向制剂端延伸。通过“中美双报”快速扩充产品管线，并借助集采中标模式实现商业化放量，公司国内制剂收入规模近年来迅速增长。2017-2021年国内制剂收入及增速数据显示出强劲的增长势头。 截至2024年前三季度，公司国内制剂业务中最核心的四个品种——那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、达肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液，占比高达88%。截至2025年2月底，公司在国内获批的制剂品种数量共有25个（以通用名计），均为注射剂品种，这些品种在2023年的院内市场规模接近150亿元。2024年公司国内制剂获批数量达到10个，包括伏立康唑、奥沙利铂和氟尿嘧啶等体量较大的品种，预计这些非肝素制剂品种将逐步纳入国家集采或地方联盟续标，成为2025年国内制剂业务的重要增长动力。 国际化战略深化，高端注射剂与生物类似物加速布局 制剂出口1：依诺肝素全球突破，高端注射剂接力： 依诺肝素的全球化布局： 公司以依诺肝素制剂的全球化突破为起点，自2019年起其产品在欧美等主流市场（如英国、德国、瑞典、西班牙、巴西、美国等）获批，迅速成为海外收入增长引擎。其中，美国市场于2019年11月获批。FDA/EMA认证构建的合规优势，为公司打通新兴市场准入通道奠定了基础。 Meitheal的本土化营销体系： 2019年10月，公司战略收购美国本土企业Meitheal，建立了在美国的医药制剂营销本部。Meitheal凭借完善的渠道网络和成熟的运营经验，助力公司注射剂业务在美国市场快速放量，市场份额不断扩大，品牌影响力显著提升。Meitheal的销售收入从2019年的0.78亿元增长至2023年的16.30亿元。 非肝素制剂管线的扩充： 随着公司海外ANDA（新药简略申请）数量的不断丰富，产品逐渐形成矩阵。截至2024年底，公司已拥有82个美国获批制剂品种，近年来海外小分子制剂产品矩阵以年均新增10个左右品种的速度持续扩展。公司产品管线在美国已基本完成主力产品覆盖，并加速向欧洲及新兴市场渗透，海外市场空间广阔。 对标Hikma：中国高端注射剂出口的广阔前景： 参考美国注射剂头部公司Hikma的成功经验，报告认为中国高端注射剂出口龙头将拥有更大的市场空间和盈利前景。Hikma在美国市场拥有246个注射剂批文，中国头部企业有望快速追赶。美国注射剂仿制药市场规模预计在150-200亿美元区间，未来十年复合增长率有望维持在高个位数，2032年市场规模有望超过350亿美元。市场集中度高，CR3达46%。 美国注射剂仿制药市场具有高壁垒特征：1）制造环节：FDA对杂质和无菌控制标准异常严格（如ISO5标准），且注重过程管控；冻干产品非连续生产特性导致市场缺口难以快速填补。2）注册环节：FDA对供应稳定要求高，ANDA数量头部集中，健友股份的ANDA数量已位列主流仿制药前十。3）销售环节：美国医院药品采购主要通过GPO和IDN等集团采购组织，要求厂商建立稳定的合作关系。 Hikma作为美国第三大注射剂仿制药供应商，2024年注射剂收入13.1亿美元，毛利率53%，经营利润率28.4%，显示出美国注射剂市场超高盈利水平。其每年上市10-15个新品种，实现稳步增长。中国头部企业在FDA审批周期缩短的背景下，凭借过硬的研发注册能力和产能规模，有望实现单年双位数的ANDA获批。同时，中国企业在原料药制剂一体化和综合制造成本方面的优势，有望带来更高的盈利水平，甚至超越Hikma。报告中期测算，假设单品种收入500万美元，健友股份到2027年品种总数达到120个，对应收入有望达到6亿美元。 制剂出口2：大分子扬帆，生物类似物剑指美国蓝海市场： 生物类似药市场机遇： 基于小分子注射剂的制造积淀，向生物类似药、创新药升级将打开更广阔的市场空间。生物类似药与注射剂在技术原理、管控状态和检测方法等方面具备较高相似性，为企业横向延伸提供了基础。随着生物药专利集中到期潮的到来，以美国市场为核心的生物类似药市场规模不断扩大。IQVIA预测，2027年美国生物类似药的支出有望超过400亿美元。 阿达木单抗（Humira）生物类似物： Humira曾连续11年蝉联世界“药王”，2022年全球销售额达212亿美元，其中美国地区销售占比88%。尽管艾伯维通过专利丛林策略推迟了竞争对手的上市时间至2023年，但目前修美乐类似物已打破专利阻碍。美国以商保为主的支付方政策变革加速了生物类似物渗透，PBM公司（如Optum Rx）已将阿达木单抗类似物纳入报销目录，并从2025年1月1日起新患者优先选择生物类似物。截至2024年8月，Humira在美国的市占率已降至73%，生物类似物市占率提升。健友股份于2024年6月以4000万美元购买了Coherus的阿达木单抗生物类似药Yusimry及相关资产，该药已于2023年7月在美国上市销售，借助Meitheal的商业化能力，有望带来可观利润弹性。 胰岛素生物类似物： 国产企业在美申报进度领先，竞争格局相对温和。诺和诺德和礼来对胰岛素的战略定位降低并限制生产供应，为胰岛素类似物开拓了市场空间。截至2024年第二季度，赛诺菲的甘精胰岛素在美国市占率为76%，类似物市占率为24%（其中礼来的Basaglar占据14%）。健友股份于2023年9月与通化东宝合作开发甘精、门冬和赖脯三种胰岛素产品，并获得产品上市后在美国市场的独家商业化权益，卡位优势下放量可期。 其他高壁垒复杂制剂： 白蛋白紫杉醇： 作为高壁垒的纳米制剂，其适应症包括乳腺癌、非小细胞肺癌和胰腺癌等。2023年BMS的白蛋白紫杉醇全球销售额超过10亿美元，其中7亿美元来自美国市场。纳米制剂因其独特的制备工艺和专利保护，技术难度不亚于生物类似药。健友股份通过与双成药业子公司合作，获得注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国地区的独家许可，并已通过美国FDA CGMP检查，有望进入该高壁垒市场。 利拉鲁肽： 作为GLP-1受体激动剂，主要用于治疗2型糖尿病和肥胖症。随着专利到期和新一代GLP-1药物竞争，2024年全球销售额逐步降低至17.39亿美元。目前美国市场已有两款利拉鲁肽生物类似物获批，健友股份有望成为第三家在美国上市利拉鲁肽生物类似物的企业。 总结 健友股份正处于一个关键的战略转型期，通过深化原料药制剂一体化优势，稳固肝素业务基本盘，并积极拓展国内制剂市场。更重要的是，公司正大力推进高端注射剂的国际化出口，以依诺肝素为先锋，并快速扩充非肝素类制剂管线，对标国际领先企业Hikma，有望凭借成本和制造优势实现更高的盈利水平。同时，公司前瞻性布局生物类似药和创新药领域，抓住美国生物药专利到期潮的机遇，通过收购阿达木单抗生物类似药Yusimry、与通化东宝合作开发胰岛素类似物以及布局白蛋白紫杉醇和利拉鲁肽等高壁垒复杂制剂，加速向高价值生物药市场升级。这些战略举措共同构筑了公司未来高速增长的明确路径。报告预计公司2024-2026年归母净利润将实现显著增长，并给予“强推”评级和21元的目标价，但需关注肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展及竞争加剧、汇率波动等风险。

中心思想 双轮驱动的增长引擎 康耐特光学（02276.HK）作为全球领先的镜片制造企业，正通过其传统主业的结构升级和智能眼镜新业务的战略布局，实现业绩的稳健增长与未来空间的拓展。公司在传统镜片制造领域深耕近三十载，凭借创新的C2M模式、完善的全球产能布局以及与上游供应商的深度绑定，持续优化产品结构并提升盈利能力。同时，公司积极拥抱智能眼镜这一新兴蓝海市场，通过成立XR光学研发和服务中心，与头部3C龙头企业合作，并引入歌尔作为第二大股东，成功培育了第二增长曲线。 智能眼镜的战略机遇 眼镜行业正经历从“工具”到“生活方式”的跃迁，技术迭代和消费场景延伸催生“一人多镜”需求。智能眼镜作为行业新蓝海，其渗透率拐点已至，有望从“小众科技产品”向“大众消费品”过渡。康耐特光学凭借其在精密光学制造领域的深厚积累和与产业链核心伙伴的紧密合作，在智能眼镜赛道占据领先地位，有望充分受益于这一市场变革，打开巨大的想象空间。公司预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长32%、28%和25%，目标价43.9港元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 眼镜行业变革与智能眼镜崛起 行业概览：低频高价与市场分散 眼镜行业是一个“低频高价”的消费品类，正从单纯的“视觉工具”向“生活方式”转变。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国消费者平均更换眼镜频率约为1.7年/次。技术迭代（如智能眼镜）和垂直消费场景延伸（如运动、医疗）将进一步催生“一人多镜”的需求。镜片行业呈现“大行业小巨头”的竞争态势，市场规模庞大但集中度低，品牌力和渠道效率成为核心竞争力。从渠道端看，线下仍占主导地位，终端加价倍率高（通常在3倍以上，如2023年中国镜片渠道加价倍率为3.5倍），市场格局小散乱，未来连锁化和整合空间较大。 智能眼镜：从工具到智能终端的跨越 智能眼镜被视为行业新蓝海，正从“视觉工具”向“智能终端”演进，渗透率拐点已至。Meta第二代智能眼镜Ray-Ban Meta的成功（2023年第四季度销量已超过一代产品全生命周期出货量）标志着智能眼镜产业进入现象级单品阶段。Wellsenn XR预测，2024年全球AI眼镜销量为152万台，并预计到2029年年销量有望达到5500万副，到2035年全球传统眼镜销量预计可达19.7亿副，其中AI智能眼镜销量将达14亿副，渗透率约70%。 技术路线主要分为AI眼镜（叠加AI技术实现实时交互、图像识别等）和AR眼镜（兼顾显示需求，具备虚实融合能力）。制造端面临升级需求，智能眼镜对镜片“超轻、超薄、耐高温”属性要求更高，具备强研发能力的制造龙头将受益。渠道端也将重构，传统树脂镜片仍需验配，而带显示的AR眼镜早期可能以预装处方式镜片为主。值得关注的是，2025年3月上海市已将AR/AI眼镜纳入数码产品补贴范畴，消费者最高可享受15%的直接价格补贴，单件产品补贴上限为500元，这有望降低价格壁垒，加速智能眼镜从“小众科技产品”向“大众消费品”过渡。 康耐特核心竞争力与增长策略 镜片制造龙头地位与稳健业绩 康耐特光学成立于1996年，是我国镜片制造行业龙头之一。根据弗若斯特沙利文数据，以2023年树脂眼镜镜片销售收入计，公司是全球前五大树脂镜片品牌中唯一的中国企业（排名前四的分别为依视路、豪雅、蔡司、罗敦司得）。公司业绩保持稳健增长，2023年实现收入17.75亿元，2018-2023年复合年均增长率（CAGR）为15.6%；归母净利润3.27亿元，同期CAGR高达33.0%。2024年上半年，公司实现收入9.87亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.09亿元，同比增长31.6%。 C2M柔性化生产与全球化布局 公司创新镜片C2M（Customer-to-Manufacturer）模式，强化客户服务能力并显著提升客单价。该模式允许消费者通过零售终端直接提出定制化产品需求，康耐特光学可在24小时内完成加工全流程，基本实现48-72小时内全球订单交付。C2M模式下，零售终端可实现“零库存管理”，而康耐特则深度参与配镜服务，加强对终端消费趋势的把握。2024年上半年，公司定制镜片收入占比达到19.9%，较2018年提升3.5个百分点。 在产能布局方面，公司已在全球范围内完善布局，近期在泰国收购两块土地所有权，拟用于建设高折射率产品生产基地及XR业务自动化生产线，以应对潜在关税风险与新业务需求。公司研发能力行业领先，研发团队超200人，拥有100+全球专利及30+发明专利，研发费用率稳步提升。 产品与市场策略：深度绑定与国内发力 康耐特光学深度绑定上游供应商，与日本三井化学深度合作，引入MR-174™新材料，成为全国首家掌握该核心技术的企业，强化了原料端竞争优势。鉴于三井化学新一轮MR™产能预计于2028年上半年才投入市场，短期内高折树脂镜片原料仍是稀缺资源。公司拥有超700万个SKU，产品矩阵完备，满足客户差异化需求。 在市场策略上，公司早期以ODM业务起家，服务豪雅等国际品牌客户。近年来，国内市场发力迅猛，线上/线下全渠道建设完善，国内营收从2018年的1.26亿元提升至2023年的5.75亿元，CAGR高达35.6%。公司积极布局抖音、小红书等新媒体渠道，线下客户覆盖眼科医院、诊所、连锁眼镜店、商超等。 未来增长空间：传统主业升级与XR业务爆发 传统主业： 代工业务深度绑定头部客户（前五大客户份额基本稳定在30%左右，豪雅2023年采购金额1.83亿元），有望延续稳步增长。海外C2M业务基本盘稳固，成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率仍有提升空间。国内高折镜片渗透率稳步提升，根据国家卫健委数据，2021年我国近视人口高达7亿人，其中高度近视人群约7000万人。2023年中国1.67+1.71+1.74折射率镜片渗透率为12.1%（其中1.74折射率占比仅0.1%），未来具备巨大提升空间。康耐特光学1.74折射率镜片价格明显低于豪雅、蔡司、依视路等国际龙头，有望乘质价比东风向上。 XR业务： 公司积极布局智能眼镜赛道，2021年组建XR光学研发和服务中心，已与全球多家消费电子公司合作，合作范围包括镜片的超薄制作、镜片与波导的结合、超薄偏光与镜片的结合、变色与镜片的结合、异型切割等，并已收到研发费用和小试订单款项。歌尔股份通过配售+股份收购成为公司第二大股东（持股20%），并承诺3年内不减持。歌尔作为XR行业代工龙头，有望在技术赋能、生产协同和客户拓展方面持续赋能康耐特，加速公司切入头部品牌供应链。 盈利预测与投资建议 华创证券预计康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.3亿元、5.5亿元和6.9亿元，同比增长32%、28%和25%。传统业务方面，看好渠道建设与高折镜片渗透率提升，收入有望保持双位数增长（标准化镜片2024-2026年营收预计分别为16.8/19.8/22.8亿元，定制镜片分别为4.2/4.8/5.4亿元）。智能眼镜业务作为第二成长曲线，预计2025-2026年将实现营收0.7亿元和1.6亿元。结构优化叠加规模效应，中长期盈利能力有望稳步提升，预计2024-2026年毛利率分别为38.9%、39.8%和40.8%。根据DCF估值法，给予目标价43.9港元，对应2025/2026年PE约35X/28X，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示： 智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。 总结 康耐特光学作为镜片制造行业的领军企业，凭借其在传统主业的深厚积累和对智能眼镜新赛道的积极布局，展现出强劲的增长潜力和广阔的未来空间。公司通过创新的C2M模式提升运营效率和客户粘性，全球化产能布局应对市场变化，并与上游供应商及头部3C企业深度合作，构建了坚实的竞争壁垒。随着智能眼镜市场迎来渗透率拐点，以及国内高折镜片渗透率的持续提升，康耐特光学有望实现传统业务的结构升级和新业务的爆发式增长。华创证券首次覆盖给予“强推”评级，目标价43.9港元，看好公司在视光主业和智能眼镜领域的双轮驱动发展。

中心思想 品质承诺与市场应对 稳健医疗（300888）在近期315舆情事件后，迅速回应深交所关注函，明确表示与涉事违规公司无任何交易或关联关系，并强调全棉时代卫生用品在原材料采购和使用上符合标准。公司同时启动防伪溯源码项目，并终止与残次料回收主体的合作，承诺提升残次料处理等级和管控力度，展现了其对产品品质和内部控制的坚定承诺，旨在维护品牌信誉并强化消费者信任。 双轮驱动下的增长潜力 报告分析指出，尽管面临短期舆情影响，稳健医疗凭借其医护级全棉产品定位和深入人心的材质教育，有望在中长期受益于行业格局重塑，进一步巩固市场龙头地位。公司医疗业务通过并购GRI积极布局全球医疗耗材一站式解决方案，实现单季度营收双位数增长；消费品业务则聚焦核心爆品，如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾，通过线上线下协同发力，持续提升品牌势能和盈利质量。预计未来三年归母净利润将保持稳健增长，支撑“强推”评级。 主要内容 315舆情事件及公司回应 事件背景与公司立场： 针对315舆情问题，稳健医疗于2025年3月20日回复深交所关注函，明确澄清了与涉事违规公司的关系。 核心澄清内容： 公司与涉事违规公司之间不存在任何交易往来、合作关系或关联关系。 全棉时代卫生用品在采购和使用原材料方面严格符合标准，不存在使用不合格原材料的情形。为进一步保障产品质量，公司已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，实现“一物一码”的不可复制性。 公司残次品处置符合内部控制管理机制。同时，公司已立即终止与回收主体关于卫生用品残次料处置业务的合作，并承诺后续将持续提升对卫生用品残次料的处理等级，强化残次料的管控力度。 核心业务表现与战略布局 医护级卫生巾与材质教育： 产品优势： 稳健医疗的全棉表层卫生巾采用全棉材质替代传统化纤，有效降低化学刺激，并选用全球优质棉花，生产车间参照医用敷料标准管理，严格控制污染源。 市场认可： 2024年11月卫生巾舆情事件后，奈丝公主凭借其纯棉材质和医护级生产环境获得用户和零售商的广泛认可。 行业影响： 报告认为，本次315舆情对公司影响偏短期，中长期看有利于行业格局重塑，龙头企业市场份额有望进一步集中。 医疗业务发展： 业绩表现： 2024年前三季度（24Q1-3）医疗业务实现营收26.6亿元，第三季度（24Q3）营收9.4亿元，同比增速分别为-11.5%和+13.1%，单季度增速已提升至双位数。 细分业务增长： 其中，高端敷料和健康个护业务在前三季度分别实现营收5.7亿元和2.9亿元，同比分别增长33.5%和36.2%。 战略并购： 随着GRI并购落地，公司有望进一步强化其海外产能、销售渠道及本地化运营能力，积极布局全球医疗耗材一站式解决方案。 消费品业务策略： 业绩表现： 2024年前三季度（24Q1-3）消费品业务实现营收33.6亿元，第三季度（24Q3）营收10.8亿元，同比增速分别为+13.7%和+20.6%。 爆品驱动： 核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，前三季度和单三季度分别实现31.3%和47.1%的增长。卫生巾业务前三季度和单三季度分别增长10.4%和17.1%。成人服饰业务前三季度和单三季度分别增长13.3%和23.8%。 品牌势能： 随着公司材质教育的深化，品牌势能有望持续向上。 财务展望与投资评级 投资建议： 报告指出，稳健医疗的医疗业务正回归常态化运营，并通过外延并购增强竞争力，收入有望延续良性增长。消费品业务则聚焦棉柔巾、奈丝公主卫生巾等爆品打造，线上线下齐发力，盈利质量高。 财务预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.1亿元、10.5亿元和12.3亿元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍和21倍。 目标价与评级： 参考绝对估值法，给予目标价52.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 报告提示了消费板块恢复不及预期、宏观环境下消费信心回升受阻以及舆情风险等潜在风险。 主要财务指标预测： 营业总收入（百万）： 2023A: 8,185; 2024E: 8,880; 2025E: 10,991; 2026E: 12,450。 同比增速（%）： 2023A: -27.9%; 2024E: 8.5%; 2025E: 23.8%; 2026E: 13.3%。 归母净利润（百万）： 2023A: 580; 2024E: 806; 2025E: 1,049; 2026E: 1,228。 同比增速（%）： 2023A: -64.8%; 2024E: 38.9%; 2025E: 30.1%; 2026E: 17.1%。 总结 稳健医疗在近期315舆情事件中展现了积极透明的应对态度，通过澄清事实、强化品控和终止不合规合作，有效维护了品牌形象。公司凭借其医护级全棉产品的核心竞争力，在消费品市场持续深化材质教育，并聚焦爆品策略，实现了稳健增长。同时，医疗业务通过战略并购GRI，积极拓展全球市场，展现出强劲的增长势头。尽管面临宏观经济和舆情风险，但公司双轮驱动的业务模式和清晰的战略布局，使其具备较强的抗风险能力和持续增长潜力。基于对公司未来业绩的积极预测，报告维持“强推”评级，并设定目标价52.2元。

中心思想 业绩扭亏与业务结构优化 平安好医生在2024年成功实现首次扭亏为盈，总收入达48.08亿元人民币，同比增长2.59%，归母净利润和扣非净利润均为0.81亿元人民币。业绩改善主要得益于面向个人客户的F端业务（收入24.17亿元，同比增长9.6%）和面向企业客户的B端业务（收入14.32亿元，同比增长32.7%）的协同发力。其中，养老业务实现爆发式增长413.5%，收入达2.83亿元，覆盖城市增至75个，成为新的增长亮点。 科技赋能与集团协同提升长期价值 公司积极布局医疗AI领域，自主研发的AI辅助诊疗系统准确率高，并已发布多模态大模型及医生工作台，全新推出数字分身“平安芯医”，旨在通过科技提升医疗服务精准度和可及性。此外，特别股息方案落地后，平安集团选择以股代息，使得平安好医生成为平安集团间接非全资附属并财务并表，预计将开启与平安集团的深度协同发展新篇章，在客户资源、技术支持和品牌影响力等方面获得更强赋能，从而显著提升公司的长期价值和市场竞争力。华创证券维持“推荐”评级，目标价10.78港元，预计未来三年营业收入和归母净利润将持续稳健增长。 主要内容 业绩增长与战略转型 平安好医生在2024年实现了显著的业绩突破，总收入达到48.08亿元人民币，同比增长2.59%。更重要的是，公司成功实现首次扭亏为盈，归母净利润和扣非净利润均达到0.81亿元人民币。这一转变标志着公司盈利能力的显著提升和运营效率的优化。从业务结构来看，面向个人客户的F端业务收入为24.17亿元，同比增长9.6%，主要得益于“保险+医养”模式深化对平安集团2.4亿个人客户的渗透。面向企业客户的B端业务表现尤为强劲，收入达到14.32亿元，同比增长高达32.7%，服务企业客户数增至2049家，同比增长35.9%，显示出“体检+”与“健管+”产品矩阵的差异化竞争优势。医疗服务板块收入为21.69亿元，同比增长4.9%。值得关注的是，养老业务实现了爆发式增长，收入达到2.83亿元，同比激增413.5%，居家养老服务已覆盖75个城市，同比新增21个城市，成为公司新的高增长引擎。健康服务板块收入为23.56亿元，同比下滑7.6%，主要受2023年高基数影响。华创证券预计公司未来业绩将持续增长，2025-2027年营业收入将分别达到53.7亿元、59.2亿元和65.2亿元，同比增速分别为11.7%、10.3%和10.1%；归母净利润预计在2025年达到2.45亿元，同比增长200.7%，随后在2026年和2027年分别达到3.09亿元和3.42亿元，同比增速分别为26.0%和10.7%。 科技赋能与集团协同价值 平安好医生持续深化在医疗AI领域的战略布局与技术创新。公司自主研发的AI辅助诊疗系统在导诊和辅助诊断方面展现出高准确率，有效提升了医疗服务的效率和质量。此前已发布的多模态大模型及医生工作台，为医生提供了智能化的辅助工具。2025年2月初，公司完成了DeepSeek部分场景的应用验证，并全新推出了数字分身“平安芯医”，该产品已覆盖多个科室，用户可通过平安健康App便捷体验，有望通过AI技术为用户提供更精准的医疗服务，提升医疗资源的可及性与用户获得感。在集团协同方面，2024年12月4日，平安好医生通过股东特别大会，审议通过了特别股息发放及以股代息方案，每股派息9.7港元，总值约108.5亿港元。根据2025年1月7日公告，平安集团间接全资附属公司安鑫有限公司选择以股代息方式处理特别股息，平安好医生为此配发了10.4亿新股，发行后总股数达21.6亿股，安鑫有限公司获配6.99亿股。平安集团明确表示无意私有化平安好医生，而是通过此次股息方案，使平安好医生成为平安集团的间接非全资附属公司并进行财务并表。这一举措预计将开启平安好医生与平安集团的深度协同发展新篇章，有望在客户资源、技术支持、品牌影响力、运营管理及资金等方面获得更强的集团赋能，从而显著提升公司的长期价值和市场竞争力。 总结 平安好医生在2024年实现了历史性的首次扭亏为盈，总收入达48.08亿元，净利润0.81亿元。这一业绩的取得主要得益于F端和B端业务的协同增长，特别是B端业务收入同比增长

中心思想 技术创新驱动市场增长 本报告核心观点指出，尽管过去十年屈光技术迭代速度有所放缓，导致成熟术式和材料的生命周期进入中后期，并引发客单价和盈利能力波动，但当前市场正迎来新一轮由创新技术引领的变革。以精准全飞秒4.0、全光塑以及EVO+ICL等为代表的新术式已全面推广，未来蔡司新一代机器人全飞秒VISUMAX 800及SMILE pro微创手术软件、以及ICL新材料的上市推广，预计将显著拉动屈光手术市场的客单价上行。这些优质供给的不断涌现，不仅满足了临床对精准化、微创化的升级需求，更承载着人们对美好生活的希望，有望激发巨大的潜在需求释放，推动整个屈光手术市场进入价升通道。 潜在需求释放与市场格局展望 报告强调，中国屈光手术市场空间广阔，2022年市场规模已接近350亿元。然而，与发达国家相比，我国屈光手术的渗透率仍有巨大提升空间，2021年每千人近视手术量仅为0.7，远低于同期美国的2.6。通过深入的用户画像分析，报告发现国内手术需求以刚需为主，而在非刚需人群、女性以及中低度近视市场，渗透率仍有巨大的提升潜力。屈光手术作为民营眼科医疗服务中的核心业务之一，凭借其庞大的市场规模和良好的盈利能力，是公司利润增长的重要引擎，也是打造品牌力的关键。站在当前技术更新的高峰期，随着消费预期的回暖和潜在需求的快速释放，眼科医疗服务行业有望迎来业绩与估值的双击，建议关注爱尔眼科、华厦眼科等领先企业。 主要内容 一、屈光手术概览 屈光手术的定义与主要类型 屈光手术是一种通过外科手段矫正视力的医疗技术，主要针对近视、远视、散光等屈光不正问题。其基本原理是通过激光或其他方式重塑角膜形态，或植入屈光性人工晶体，以调整光线在眼内的聚焦位置，使其准确落在视网膜上，从而实现清晰视物。报告详细对比了当前市场上的主要屈光手术项目，包括： 全飞秒系列： 以德国蔡司VisuMax全飞秒激光系统为代表，如SMILE 3.0和FLEX。其核心优势在于无需制作角膜瓣，微创程度最高，术后角膜结构更为完整。SMILE 3.0通过制作2-4毫米微切口并取出微透镜，而FLEX则涉及掀开角膜瓣后取出微透镜，两者均以其微创性受到青睐。 半飞秒系列： 结合德国蔡司VisuMax全飞秒激光与准分子激光设备，如FLAP。该术式通过制作角膜瓣并切削角膜，可根据患者屈光不正程度进行个性化定制，适合角膜切削量较少的患者，微创程度适中。 全激光系列： 以阿玛仕1050RS全激光系统SMART为代表。其特点是角膜表面无切削上皮，无切口，微创程度高。通过高速切削技术缩短手术时间，实现自动化、智能化和高度定制化治疗，尤其适合低度数、角膜偏薄的患者。 准分子系列： 包括IK（LASIK）和EK（LASEK），使用美国威视STARS4IR、德国EX500、鹰视wavelightFS200、MEL90等准分子激光系统。LASIK是制作角膜瓣并切削角膜，是较为传统的方案，耗材少，价格较低，定制化程度高。LASEK则切削角膜上皮瓣和前弹力层，能够为角膜较薄的患者节约角膜厚度，价格也相对较低。 有晶体眼人工晶体植入术（ICL/TICL）： 通过手术显微镜植入晶体。该术式无需切削角膜，除植入体例外无其他创伤，不破坏生物组织，微创程度极高，且手术可逆。其高度定制化特性使其特别适用于高度近视患者。 这些术式各有特点和适用范围，共同构成了当前屈光手术市场的多元化选择，满足了不同患者的个性化需求。 二、新术式、新需求 屈光手术设备迭代历程与创新驱动 屈光手术设备的发展历程展现了稳步推进的创新趋势，尽管迭代频率相对缓慢，但每一次技术升级都显著提升了手术的精准度、安全性和微创性，从而创造了新的市场需求。 早期发展： 从1950年引入角膜曲率计，到1983年角膜地形图仪和1995年波前像差仪的问世，为屈光不正的诊断和个性化手术设计奠定了基础。1971年自动验光仪的出现则提高了验光效率和准确性。 激光手术时代开启： 1991年准分子激光手术设备的诞生，标志着屈光手术进入新时代，并应用于LASIK手术。2001年飞秒激光设备的应用，通过制作角膜瓣，提升了LASIK手术的安全性和精度。 微创化趋势： 2007年全飞秒激光手术设备的问世，实现了无需制作角膜瓣的全飞秒激光手术，有效减少了术后并发症。2011年SMILE手术技术的推出，进一步通过小切口透镜取出术，减少了手术创伤并缩短了恢复时间。 未来展望： 报告特别指出，2025年新一代全飞秒设备VISUMAX 800及SMILE pro即将上市推广。这些新设备凭借2MHz的激光脉冲频率、更快的切削速度、更短暂的负压时间以及智能化设计，将大幅提升手术的精准度和安全性，预示着屈光手术将迈入一个更高效、更安全的时代。 每一次设备更新都精准响应了临床对更高精准度、更低创伤的需求，从而持续推动了屈光手术市场的发展。 核心术式与材料的创新升级 当前屈光手术市场正经历由核心术式和材料创新带来的显著升级，这些创新不仅提升了手术效果，也拉动了客单价的增长。 全飞秒精准4.0-VISULYZE： 技术特点： 这是基于全飞秒Nomogram精准解决方案的升级版，旨在通过优化手术方案设计，显著增强患者术后视觉质量。其名称“VISULYZE”寓意微创（2-4mm切口）、精准（AI智能个性化、四差趋零）、视觉增强。它通过海量手术数据支撑的AI智能测算系统，结合全环境、全流程、全变量控制，将近视矫正屈光度精确到0.001D，显著减少术后干扰（如夜间眩光），并缩短恢复时间。 市场推广与定价： 该技术于2023年引进中国，并于2024年6月开始大范围推广。作为升级术式，全飞秒精准4.0的客单价通常比全飞秒3.0版本高出约3000元，达到18800元左右，反映了其更高的技术价值和更优的术后效果。 爱尔康全光塑（3D精雕）： 技术特点： 爱尔康公司于2023年12月在中国正式推出的全新屈光手术技术。它结合了波前像差、角膜地形图、眼轴长等多维度数据，通过InnovEyes Sightmap眼科综合测量仪采集全眼光学数据。利用光迹追踪（Ray-Tracing）技术射入2000道虚拟光线，并通过AI算法创建患者眼睛的真实3D数据模型，最终获得一个高度个性化且更适合该眼的角膜切削方案。 核心设备： 术前使用InnovEyes Sightmap测量仪进行全眼光学数据采集；术中将数据导入Wavelight EX500准分子激光设备，利用光迹追踪和智能眼球追踪技术进行精准切削；同时配合FS200飞秒激光设备进行角膜制瓣。 未来亮点：蔡司新一代机器人全飞秒设备VISUMAX 800与SMILE pro软件： VISUMAX 800： 于2025年2月28日获得中国国家药品监督管理局审批上市。相较于前代VisuMax 500，其激光发射频率更高（2000kHz vs 500kHz），微透镜切割时间大幅缩短至8.6±0.3秒，角膜瓣制作仅需约5秒。设备集成了智能眼球追踪系统、特有自动中心定位和眼球旋转补偿功能，确保激光能量精准作用于预设位置，极大提高了手术的精准度和安全性。其体积缩小40%，操作更灵活，并配备高清摄像，提升了医生操作体验和患者舒适度。 SMILE pro软件： 作为VisuMax 800的关键组成部分，与设备同日获批。该软件包含散光轴辅助导航（OcuLign®）、视轴辅助导航（CentraLign®）以及用户列线图（VISULYZE），旨在帮助医生更精确地计划和执行手术。SMILE pro的激光程序更短，辅助导航功能更强，特别适合容易紧张或追求更高精度激光技术的患者。 新材料：EVO+ICL（V5）与龙晶PR： EVO+ICL（V5）： EVO ICL（V4c）在国内ICL市场占据垄断地位，是10亿级别大单品。尽管2024年Staar中国区销售额首次下滑，但随着经济预期改善和新一代产品V5的推出，市场有望重回增长。V5在V4c基础上扩大了植入晶体的光学区域（直径7.6毫米 vs 7.3毫米），减少了术后眩光，提供了更佳的夜视力体验。其核心材料Collamer由STAAR Surgical特有胶原聚合物制备，保障了产品的独特性。 龙晶PR： 爱博诺德于2025年1月在国内上市的可折叠后房型有晶体眼人工晶状体。采用独特的四角平板襻型和Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，具有低含水量和优异的抗钙化性能。技术设计上，龙晶PR运用双凹面零球差非球面设计，光学区达6.0mm，显著降低眩光/光晕，提升夜间视力。其370微米的中心孔设计和周边拱高显著高于中央的后表面设计，有效避免与自身晶状体接触，减少白内障风险。龙晶PR的折射率更高（1.502），体积减少10%，更适应浅前房，矫正范围广（-3.25D至-18.00D），且全范围0.25D递增的屈光度阶梯提供了更精准的度数匹配。5年以上的临床数据显示其拱高下降量小，残余屈光度稳定，术后眩光问题明显下降，术后满意度高达98.90%，有望打破ICL产品的市场垄断。 这些新术式和新材料的不断涌现，不仅提升了屈光手术的安全性、精准度和术后视觉质量，也为患者提供了更多个性化选择，从而驱动了整个市场的持续增长和价值升级。 三、屈光行业潜在需求分析 屈光手术渗透率的现状与提升空间 中国屈光手术市场近年来呈现快速增长态势，2022年市场规模已接近350亿元。然而，与发达国家相比，我国屈光手术的渗透率仍处于较低水平，显示出巨大的潜在增长空间。 渗透率对比： 2021年，我国每千人近视手术量仅为0.7例，远低于同期发达国家的水平。例如，美国每千人近视手术量达到2.6例，这意味着中国市场在渗透率方面仍有约3倍的提升空间。 驱动因素： 报告分析，未来中国屈光手术渗透率的提升将主要受益于以下几个方面： 术式持续升级： 新技术和新设备的不断推出，提升了手术的安全性和效果，降低了患者的顾虑。 大众认知度提高： 随着信息传播和健康教育的普及，公众对屈光手术的认知度和接受度将逐步提高。 人均可支配收入提升： 屈光手术作为一种可选消费，其需求与居民收入水平密切相关。随着经济发展和人均收入的增长，更多人将有能力选择手术。 眼健康意识升级： 现代社会对视觉质量和生活品质的要求不断提高，促使更多人关注眼健康并寻求矫正方案。 这些因素的综合作用，将共同推动我国屈光手术渗透率的进一步提升，释放巨大的市场潜力。 非刚需消费者市场的巨大潜力 通过对用户画像的深入分析，报告揭示了中国屈光手术市场与发达国家在需求结构上的显著差异，并指出了国内非刚需消费者市场的巨大潜力。 需求结构差异： 中国的近视手术需求目前仍以“刚需”为主，即患者主要出于升学、就业等硬性要求而选择手术。而以欧洲为代表的发达国家，其近视手术需求则主要为“改善性需求”，即患者为了提升生活品质、摆脱眼镜束缚而主动选择手术。 潜在提升空间： 对比之下，国内在非刚需人群、女性以及中低度近视市场，屈光手术的渗透率仍有巨大的提升空间。 年龄分布： 中国近视手术人群的平均年龄为24.7岁（2018-2021年间），以20岁以下人群为主，手术高峰期集中在夏季（可能与学生假期相关）。而欧洲近视手术人群的平均年龄为32.8岁（2018-2021年间），以25-29岁的职场人士为主，手术高峰期在春秋季。这表明中国市场在职场人士等更广泛年龄段的改善性需求尚未充分挖掘。 性别差异： 在中国25岁以下人群中，选择近视手术的男性占比较高；而25岁以上人群中，女性选择手术的比例更高。相比之下，欧洲各年龄段选择近视手术的男女比例则较为平均。这暗示中国女性在特定年龄段的屈光手术需求可能受到更多因素影响，存在进一步释放的潜力。 手术度数： 欧洲低度近视（125度-300度）手术人群最多，占比高达40.8%。而在中国，中度近视（300度-600度）手术人群最高，占比达到53.9%。这表明中国市场对低度近视患者的改善性需求尚未充分激发，这部分人群在追求更高视觉质量和生活便利性方面的潜力巨大。 随着社会经济发展和消费观念的转变，中国非刚需消费者对屈光手术的需求将逐步释放，成为推动市场增长的重要力量。 四、眼科医疗服务有望迎来双击 屈光手术的战略地位与市场机遇 屈光手术在民营眼科医疗服务中占据四大核心业务之一的战略地位，其重要性体现在多个方面： 利润增长引擎： 凭借庞大的市场规模和良好的盈利能力，屈光手术已成为眼科医疗服务公司利润增长的重要引擎。其高客单价和相对稳定的需求，为公司带来了可观的收入和利润贡献。 品牌力打造关键： 依托先进的设备和材料以及优质的医疗资源，屈光手术也是民营眼科医院打造品牌力的关键。高科技、高精度的屈光手术能够吸引高端客户，提升医院的专业形象和市场竞争力。 市场机遇： 站在当前技术更新迭代频出、设备升级在即的关键时点，优质供给的不断涌现有望激发更加巨大的潜在需求。报告预计，未来随着技术升级，屈光手术有望进入价格升级通道。加之消费预期回暖，潜在需求将快速释放，眼科医疗服务行业有望迎来业绩与估值的“双击”。 重点关注上市公司分析 报告建议关注在眼科医疗服务领域具有领先地位的上市公司，包括爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科和光正眼科。这些公司在屈光手术业务方面表现突出，有望受益于行业发展。 爱尔眼科： 作为行业龙头，总市值高达1293.7亿元，屈光收入占比达到39.4%，24Q1-3营业收入同比增长3.2%，毛利率57.2%，归母净利润同比增长163.0%。其在技术创新和市场扩张方面具有显著优势。 华厦眼科： 总市值164.3亿元，屈光收入占比33.8%，24Q1-3营业收入同比增长6.6%，毛利率55.0%，归母净利润同比增长31.8%。 普瑞眼科： 总市值78.7亿元，屈光收入占比48.7%，24Q1-3营业收入同比下降2.5%，毛利率49.0%，归母净利润同比下降1.4%。 何氏眼科： 总市值34.4亿元，屈光收入占比22.4%，24Q1-3营业收入同比下降5.3%，毛利率49.4%，归母净利润同比下降8.4%。 光正眼科： 总市值21.9亿元，屈光收入占比29.5%，24Q1-3营业收入同比下降14.1%，毛利率44.0%，归母净利润为负。 报告提醒投资者关注新技术推广不及预期和行业竞争格局恶化等风险。 总结 本报告深入分析了中国屈光手术市场的现状、发展趋势及未来潜力。报告指出，尽管过去屈光技术迭代放缓，但当前正迎来以精准全飞秒4.0、全光塑、EVO+ICL等为代表的新术式和新材料的全面推广，以及蔡司VISUMAX 800、SMILE pro等新设备的上市，这些优质供给将显著拉动市场客单价上行。中国屈光手术市场规模已接近350亿元，但渗透率远低于发达国家，尤其在非刚需人群、女性及中低度近视市场存在巨大提升空间。屈光手术作为民营眼科核心业务，是利润增长和品牌建设的关键。随着技术升级、消费预期回暖和潜在需求释放，眼科医疗服务行业有望迎来业绩与估值的双重增长机遇。报告建议关注爱尔眼科、华厦眼科等领先企业，并提示新技术推广不及预期及行业竞争加剧的风险。

中心思想 医药行业整体展望与投资主线 报告核心观点指出，2025年医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，华创证券对2025年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望百花齐放。投资主线涵盖创新药的质量逻辑、医疗器械的设备更新与国产替代、创新链的底部反转、中药的基药与国企改革、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营化提升以及血制品的采浆空间打开。 AED市场：政策驱动下的高增长潜力 本周专题聚焦AED行业，强调其在心脏骤停抢救中的强有效性（日本数据显示AED、CPR、拨打救助电话的生存率分别为54.2%、14.8%、7.3%）及使用简便性，应用场景广泛。我国AED普及具备强必要性，因心血管病死亡率高且心脏骤停院外发生率超90%，但当前普及率远低于海外国家（如深圳0.71台/千公民，美国7.0台/千公民），存在巨大提升空间。国家及地方政策正自上而下支持AED普及，市场规模有望实现千亿级增长。产业发展短期看设备采购，远期看电极片、电池等耗材的周期性更换需求。当前国产化率已达79.00%，迈瑞医疗为绝对龙头。 主要内容 医药各细分板块投资策略 行情回顾： 本周中信医药指数上涨1.08%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。热景生物、贝瑞基因等股票涨幅居前，江苏吴中、百利天恒-U等跌幅居前。 整体观点和投资主线： 2025年医药行业增长乐观，投资机会百花齐放。 创新药： 看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 设备更新政策： 国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗等。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗等。 高值耗材： 关注电生理赛道（惠泰医疗、微电生理）和骨科赛道（春立医疗、三友医疗等）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内外业务均在改善中，关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链底部反转正在开启。 CXO： 产业周期向上，订单已传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。关注药明康德、药明生物、康龙化成等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期看行业渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（昆药集团、康缘药业等）、国企改革（昆药集团、太极集团等）、新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂等）。 药房： 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局有望优化，坚定看好药房板块投资机会。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗快速扩容。推荐固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，行业中长期成长路径清晰。关注天坛生物、博雅生物。 AED行业深度分析与市场机遇 简介： AED（自动体外除颤器）是便携式医疗设备，能诊断并电击除颤心脏骤停患者。日本数据显示，AED在心脏骤停抢救中有效性强，生存率达54.2%。AED使用简便，应用场景广泛，包括公共场所、教育机构、医疗机构、交通工具、社区及住宅区。 行业： 我国AED普及具备强必要性。2021年心血管病占我国农村、城市居民死因的48.98%和47.35%，且死亡率持续升高。心脏骤停急救黄金时间为1分钟内，生存率可达90%。然而，我国AED普及率较低，即使在普及程度较高的地区，AED覆盖率仍显著低于海外国家（如美国7.0台/千公民，我国深圳市0.71台/千公民）。 政策： 国内政策自上而下支持AED普及。国家层面，2019年《健康中国行动（2019—2030年）》明确提出在人员密集场所配备AED。此后，《关于进一步完善院前医疗急救服务的指导意见》等政策频出。地方层面，各省市积极推出配置标准，如深圳明确AED服务辐射半径要求，安徽提出每10万人10台的配置比例。 市场： 全球AED市场规模稳步增长，贝哲斯咨询数据显示，2022年为113.1亿元，预计2028年增长至161.2亿元，CAGR为6.1%。我国AED市场还有巨大成长空间，比地医械宝数据显示，2024年采购金额为6.00亿元，根据卫健委标准，未来配置数量应达140-280万台，对应远期市场规模超千亿。我国AED采购量持续提升，2021-2024年采购金额从3.95亿元增至6.00亿元，采购数量从1.08万台增至3.89万台。 竞争格局： 曾经进口垄断严重，飞利浦、日本光电等占据近80%市场。当前国产化率较高，2024年达79.00%。市场呈现高度集中特点，迈瑞医疗以47.74%的市场份额成为绝对龙头，科曼等国产企业为第二梯队。 展望： 院内除颤仪： 向功能更丰富（整合监护功能）、应用场景更分化（ICU专用、急诊专用等）方向发展。 院外除颤仪： 普及率持续提高（公众急救观念提升、立法完善如“好人法”），稳定性持续提升，设备状态实时监控（植入芯片）。 产业短期看设备，远期看耗材： 随着AED普及率提升，电极片、电池等耗材的周期性更换需求将创造增量市场空间。 相关标的： 迈瑞医疗： 国产AED绝对龙头，2024年市占率47.74%。技术导向，产品持续迭代，如全新一代BeneHeart E/L系列开机到放电仅需7秒。 鱼跃医疗： 2017年通过收购德国普美康切入AED业务，国内外同步放量。2025年3月其AED产品获得欧盟MDR认证，将积极促进全球业务开展。 投资组合精选： 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗等30余家公司，并新增推荐联影医疗。 行业和个股事件： 行业热点包括艾伯维进入肥胖领域、4C Medical完成D轮融资、Neurotech Pharmaceuticals新药获批。涨跌幅榜个股原因分析涵盖创新药板块、AI医疗概念、退市风险等。 总结 报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、公募基金配置偏低、宏观环境改善及政策支持等多重利好下，行业将迎来百花齐放的投资机遇。创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域均展现出增长潜力。特别强调了AED行业作为本周专题，其在我国具有巨大的普及必要性和市场增长空间，政策自上而下的推动、国产化率的提升以及从设备到耗材的长期需求，共同构筑了该领域的投资价值。迈瑞医疗和鱼跃医疗等国产龙头企业有望持续受益。投资者应关注各细分领域的龙头企业，把握行业复苏和结构性增长带来的机会。