中心思想 雍禾医疗：毛发医疗市场领军者与增长引擎 本报告深入分析了雍禾医疗（02279.HK）作为中国毛发医疗服务市场领导者的核心竞争力与未来增长潜力。报告指出，在庞大的市场需求和消费升级驱动下，毛发医疗服务市场正经历快速扩张。雍禾医疗凭借其严格的医生管理体系、高效的连锁运营模式、前瞻性的透明医疗理念以及植发与养固业务的协同发展，成功构建了人才壁垒和品牌影响力，确立了行业领先地位。尽管当前销售费用较高，但随着品牌心智的逐步占领和规模效应的显现，公司盈利能力有望进一步释放，具备显著的投资价值。 独特运营模式驱动正向循环与市场扩张 雍禾医疗的核心优势在于其独特的“严格标准带动正向循环”运营模式。通过对医生操作的严格要求和提供具有竞争力的薪酬，公司有效稳定了医护团队，提升了服务效率和术后效果，进而吸引更多消费者，为医生提供更多实践机会，形成人才培养与业务增长的良性循环。同时，公司采取“一城一店”的快速拓店策略，并重点布局二线及低线城市，配合单店快速爬坡和强劲盈利能力，持续扩大市场覆盖和品牌影响力。此外，植发与医疗养固业务的相互导流，以及全流程数字化管理体系的构建，进一步巩固了其市场地位和长期发展基础。 主要内容 毛发医疗市场：需求旺盛，潜力巨大 市场规模与增长驱动 中国毛发医疗服务市场正经历快速增长，市场空间巨大。根据Frost & Sullivan的预测，2020年我国约有2.5亿人受毛发困扰，求职和求偶是解决脱发问题的两大核心消费需求。在居民人均可支配收入持续增长及对外表自我意识提高的驱动下，国内毛发医疗服务市场规模快速扩张。2016年市场规模为78亿元，2020年已增至184亿元（其中植发医疗服务约134亿元，医疗养固服务约50亿元）。预计到2030年，市场规模将以22.3%的复合年增长率（CAGR）增长至1381亿元，其中植发与医疗养固市场规模将分别达到756亿元和625亿元，较2020年分别增长4.6倍和11.5倍。值得注意的是，医疗养固服务因其广泛的消费群体和长期的维持疗效需求，预计将成为未来市场的主要增长驱动力，到2030年将占总市场规模的45.3%。 脱发问题呈现低龄化趋势，2019年我国脱发人群中30岁前开始脱发的比例高达84%，90后占比已近4成。高薪职业因压力过大也导致脱发问题较严重，进一步催生了市场需求。目前，我国公立医院较少进行植发手术，难以满足消费者需求，这为民营植发医疗机构提供了蓬勃发展机遇。大型连锁植发医疗机构因能稳定提供高水平服务，对植发消费人群和医护团队具备双边吸引力。 雍禾医疗：行业领导者的市场表现 雍禾医疗在民营植发机构中处于领先地位。2020年，雍禾、碧莲盛、大麦和新生为我国四大全国性民营植发机构，占据行业市场份额约23.9%。其中，雍禾医疗在植发收入、患者人数、医疗机构数量和注册医生数量上均处于领先地位，其患者人数（2020年达5.1万人）甚至超过行业第二、三名总和。凭借严格的折扣控制，公司客单价最高，约2.8万元/人。 雍禾医疗的发展历程可分为三个阶段：2005-2009年的专业化阶段，2010-2017年的标准化和连锁化阶段（2010年成为国内首家ISO认证植发机构，2014年开始直播植发程序，2017年获得中信产业基金投资加速拓店），以及2018年至今的打造全产业链并注重品质提升阶段（扩张提速，收购史云逊中国大陆业务进军医疗养固，推出医生“三透明保证”和植发保险）。截至目前，公司已在52个城市运营53家医疗机构，并计划向境外扩张。 雍禾医疗的核心竞争力与未来增长点 严格标准构建人才壁垒与运营效率 植发手术是重决策、高单价（行业平均2-3万元/人）、有恢复期、纯自费的精细微创手术，极度依赖医护团队的经验和口碑。尽管供给端技术壁垒不高，但对医生体力、经验和团队配合要求极高。雍禾医疗通过严格的标准构建了人才壁垒： 医生管理体系： 雍禾对医生操作标准严格，要求手术必须由经过培训和考核的合格医生操作，且医生几乎不带销售职能。 团队稳定性与薪酬竞争力： 稳定的医护团队带来高效，公司为医生提供具备行业竞争力的薪资（2020年前十大植发师平均年薪129万元），使得医生离职率保持在3%~5%的低水平（2018-2021H1）。 正向循环效应： 稳定的医护团队和良好的术后效果吸引更多消费者，提供更多操作“样本”，让医生有更多实操机会提高技能，从而形成正向良性循环，持续提升综合竞争能力。 快速拓店与单店盈利能力 雍禾医疗采取“一城一店”模式快速跑马圈地，扩大品牌影响力。截至目前，公司在大陆范围内均为自营机构，覆盖26个省份的52个城市，总面积达11.7万平方米，平均约2200平方米/店。2017年后，公司加速拓店，预计2022年底开业门店数量将接近66家，长期目标是开业100家植发医疗机构。 单店盈利能力强劲是公司扩张的基础。单店平均3个月实现初始收支平衡，平均14个月收回现金投资，远优于行业水平。截至21H1，公司拥有24个成熟院部（成立超过三年）、17个发展期院部（成立一至三年）、11个新建院部（成立不到一年）。成熟院部贡献了68.6%的收入，年均收入超5000万元；发展期院部年均收入2000-2500万元；新建院部年均收入近1000万元。公司实施区域集中战略，目前在营医疗机构主要集中在经济发达的华东和华南地区，21H1分别贡献34.5%和23.7%的收入。未来公司将主要集中在二线及低线城市开店，计划新增18至50家植发医疗机构。 植发与养固协同发展，构建透明数字化体系 雍禾医疗主营植发医疗和医疗养固两项服务。植发医疗服务是主要收入来源，2020年收入14.1亿元，21H1占比75%，毛利率在72.5%-77%之间。医疗养固服务是公司第二增长曲线，2017年底收购史云逊健发中心后，2019年开始以“店中店”模式提供服务。21H1医疗养固业务收入达2.54亿元，同比增长728%，占比总收入的24%，毛利率高达77.8%。养固服务具有复购属性，2020年复购率为28.9%，21H1为22.2%。约32%的养固患者为植发术后人群，形成了植发与养固相互导流的闭环。公司计划开设60家独立的史云逊医学健发中心，并设立6家综合医疗养固服务医院，进一步拓展市场。 公司致力于构建透明服务系统和全流程数据管理体系。作为行业内最早推行手术直播的公司，雍禾于2014年推出5项服务协议，2019年承诺“三透明机制”（拒绝影子医生、技术真实透明、收费明码标价）。公司内部建立了先进的业务管理系统，面向消费者开发了智能咨询软件和“毛管家”微信小程序，提供从术前到术后的全流程服务，截至2021年12月，“毛管家”已拥有81.1万名注册用户。公司还计划投入资金用于研发智能手术器械和升级服务体系，以提高患者舒适度、治疗安全性和透明度。 盈利能力与销售费用展望 公司营收快速增长，2018-2020年CAGR约20.6%，21H1营收达10.55亿元，同比增长75.3%。然而，归母净利润受销售费用投放波动较大，21H1同比下滑38%至0.39亿元，主要系销售费用大幅增加（销售费用率达54.9%）。目前行业获客成本高企，公司销售费用率平均值为51.3%（2018-2021H1）。销售费用中营销及推广开支占近7成，其中线上渠道占比近8成，主要以效果广告为主。长期来看，随着品牌认知度的提高和消费者教育的深化，公司销售费用率有望下行，届时利润弹性有望释放。 总结 雍禾医疗作为中国毛发医疗服务市场的领军企业，凭借其在市场规模、患者数量、医疗机构覆盖和医生团队方面的领先优势，展现出强劲的增长潜力。公司通过严格的医生管理体系、高效的连锁运营模式、植发与养固业务的协同发展以及透明化的服务理念，构建了坚实的核心竞争力。尽管当前面临行业竞争加剧和销售费用高企的挑战，但随着市场渗透率的提升、品牌心智的占领以及规模效应的逐步显现，公司盈利能力有望持续改善。报告给予雍禾医疗“强推”评级，目标价16.3港元，反映了对其未来高速、高质、高透明发展的信心。投资者应关注行业政策监管、拓店进程及新业务发展等潜在风险。

中心思想 研发驱动与原料药制剂一体化构筑企业护城河 苑东生物（688513）的核心竞争力在于其长期的研发投入和原料药制剂一体化战略。报告数据显示，自2013年以来，公司研发费用率始终保持在15%以上，2021年前三季度更是提升至近20%。这种高强度的研发投入已转化为丰富的产品管线，公司已产业化近30个化学药制剂和20个化学原料药产品，其中6个为国内首仿，半数以上品种为国内前三家获批。这种能力积淀为公司从目前的较小规模向中大型国际化制药企业迈进奠定了基础，形成了“仿创结合”的独特发展路径。 短中长期战略递进布局打开成长天花板 公司的战略布局呈现清晰的“短中长期”递进结构：短期，存量仿制药集采基本落定，每年约10个新品种获批支撑业绩快速增长；中期（2023年起），制剂国际化和精麻管线进入收获期，有望打开新的成长空间；长期（2025年后），10余个1类创新药逐步落地，有望带动公司实现从仿制药企向创新药企的跨越。这种分阶段、有接力的战略布局，使公司在化学制药行业具备远大的成长前景。 主要内容 一、能力完备、管线丰富，具备远大成长前景的优质药企 管理层与研发体系奠定核心竞争力 公司董事长王颖拥有近30年医药行业从业经验，管理团队具备国际化视野。研发中心总经理HONG CHEN曾任职于美国强生、Teva等企业，主持超30个新药和仿制药研发。在股权激励方面，核心管理层通过楠苑投资、榕苑投资等方式持股，形成良好的激励机制。研发体系方面，公司原料药基地已多次通过欧盟认证，无菌制剂生产线是西南地区首家通过新版GMP认证。 二、原料药制剂一体化产品国内批量上市，支撑短中期业绩快速增长 存量品种集采落定，部分品种仍具放量潜力 公司2019年主要收入来自7个制剂品种，占总收入90%。其中，富马酸比索洛尔片在第二轮集采后市占率快速提升，2021年前三季度院内市场市占率达到29%，预计2022年起仍可实现可观增长。伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液将参与第七批集采，前者为4进3格局，后者为7进5格局，参与企业相对较少，集采压力有限。 增量品种批量化上市保障持续增长 2019年以来公司获批新品种数量显著增加，2019-2021年分别获批2、6、3个品种，预计2022-2024年将进一步提速。在第三至第五批集采中，公司累计有5个品种中标，其中依托考昔片集采后市占率从2020年的2.97%快速上升至2021年前三季度的34.38%，预计单品种收入增量接近5000万元。即将参与第七批集采的盐酸美金刚缓释胶囊、帕立骨化醇注射液、富马酸丙酚替诺福韦片三个品种，2020年市场规模分别为6.69、3.37和3.47亿元，增速分别达19%、74%和100%以上，市场空间广阔。 三、制剂国际化和国内麻醉镇痛线蓄势待发，打开中期成长天花板 制剂国际化：差异化布局潜力大品种，23年起有望进入收获期 公司通过子公司硕德药业推进制剂国际化，已投资6.2亿元建设符合FDA cGMP标准的生产基地。核心品种EP-0084I项目（大概率是纳美芬注射液）已获得FDA的CGT（仿制药加速审批）资格，预计2022年底前完成申报，2023年获批概率较大。纳美芬在美国市场面临巨大需求缺口，目前美国12岁以上吸毒人群达3190万人，占人口11.7%，其中阿片类药物使用者占36%。与已有替代品纳洛酮相比，纳美芬半衰期（8-11小时）是纳洛酮（30-120分钟）的4倍以上，疗效优势明显。 麻醉镇痛：仿创结合，有望成为该领域国内领先企业 精麻类药物具有高行政壁垒和良好竞争格局，国家规定麻醉药品原料药定点企业1-2家、制剂1-3家，精神药品原料药1-5家、制剂1-10家。2021年我国精麻类药物市场规模已接近500亿元。公司目前已上市麻醉镇痛产品9个，在研20余个。在已申报品种中，甲硫酸新斯的明注射液2020年市场规模4.3亿元且仅4家企业竞争，盐酸纳布啡注射液2020年市场规模3.5亿元且99%市场份额由人福医药占据，市场空间广阔。 四、创新升级保持高强度投入，预计2025年前后进入收获期 在研创新药管线丰富，优格列汀进入III期临床 公司已有10余个1类创新药在研，其中进度最快的优格列汀片已进入III期临床。II期数据显示，400mg剂量组使患者HbA1C下降1.06%，降糖效果不弱于目前最优口服降糖药SGLT-2（如达格列净2021年销售额突破25亿元），且具备每周一次给药的便捷性优势。此外，公司在精麻领域布局了硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等管制类创新药，技术壁垒极高。 五、看好公司成长潜力，给予“强推”评级 盈利预测与估值分析 预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.32、2.91、3.87亿元，同比增长30.4%、25.2%和33%，对应EPS分别为1.94、2.42、3.22元。当前股价对应PE分别为27、21、16倍。考虑到精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比提升，给予2022年35倍PE，对应目标价84.4元。可比公司2022年平均PE为34倍，估值合理。 六、风险提示 主要风险因素 公司产品获批时间晚于预期；2. 公司产品集采丢标风险；3. 美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物是一家以研发创新为驱动、原料药制剂一体化的制药平台企业。尽管目前规模较小，但通过持续的高强度研发投入（研发费用率15%以上）、丰富的产品管线（近30个制剂、20个原料药）、以及清晰的“仿制药-精麻/国际化-创新药”三级成长战略，公司已具备向中大型国际化制药企业迈进的核心能力。 从数据分析看，公司的成长路径明确：短期依托每年10个左右仿制药新品种获批和集采中标带来业绩增长；中期（2023年起）制剂国际化和精麻管线的突破有望打开成长天花板，其中纳美芬注射液CGT品种在美国5亿美元的市场潜力较大；长期（2025年后）10余个创新药中进度最快的优格列汀（降糖效果不弱于达格列净）等品种有望带来显著业绩弹性。 盈利预测显示2021-2023年归母净利润复合增速约29%，当前估值（2022年PE 21倍）相对可比公司（平均34倍）具有吸引力。首次覆盖给予“强推”评级，目标价84.4元。

中心思想 功能性护肤品驱动营收超预期，但利润端承压 华熙生物2021年实现营收49.48亿元，同比增长87.93%，显著超越市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务同比大增146.57%，收入占比提升至67%。但归母净利润仅增长21.13%至7.82亿元，扣非后增速进一步放缓至16.74%，净利率从2020年的24.5%下滑至15.8%，反映出高营销投入和长期能力建设对利润的侵蚀。 长期战略投入与短期盈利平衡面临挑战 公司为巩固竞争壁垒，大幅增加研发投入、产能布局和品牌建设，导致Q4扣非净利率降至13.41%。尽管收入高增，但盈利能力阶段性走弱，机构下调2022-2023年盈利预测，目标价下调至145元，维持“推荐”评级，提示需关注行业竞争加剧与营销效果不确定性。 主要内容 事项 公司快报显示，2021年收入49.48亿元（+87.93%），归母净利润7.82亿元（+21.13%）；扣非后增长16.74%至6.63亿元。非经常性损益1.19亿元。按此计算Q4收入增长86.77%至19.36亿元，归母净利润增长9.0%至2.27亿元，扣非归母净利润增长11.44%至2.17亿元。 评论 收入超预期，业绩略低于预期。功能性护肤品销售收入同比增长约146.57%至33亿元（收入占比升至67%），科技力支撑产品创新，四大品牌形成大单品矩阵，国民品牌建设成效显著。原料业务同比增长约28.62%至9亿元（收入占比18%），医药级、化妆品级原料稳步增长，食品级原料获较大增长。医疗终端产品收入增速约25%（收入占比14%），丝丽动能素在海南“先试先行”获批。扣非后归母净利润率较前三季度的14.83%下行至13.41%，主因大幅增加研发投入、前瞻性产能布局、提升品牌力及组织架构升级等长期能力建设支出。 盈利预测、估值及投资评级 功能性护肤品高速成长驱动收入增长，C端新品牌孵化与成长阶段仍有较大销售费用开支。考虑化妆品行业经营环境变化及公司发展节奏，下调2022-2023年归母净利润预测至9.8、12.1亿元（原预测11.7、14.5亿元），2020-2023年CAGR约23%。给予2023年2.5x PEG对应145元目标价，维持“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间较长、宏观经济超预期下滑、营销效果不及预期、行业竞争加剧、行业监管风险、核心技术人员流失风险。 总结 华熙生物2021年业绩呈现“收入超预期、利润低于预期”的结构性特征。功能性护肤品业务以146.57%的增速成为核心增长引擎，驱动营收接近50亿元，但净利润率因研发、产能、品牌等战略性投入增加而下降。公司长期竞争力持续强化，但短期盈利能力承压，机构下调未来两年盈利预测并提供2.5x PEG估值，目标价145元。风险来源集中于行业竞争、监管及宏观环境变化。总体来看，公司正从原料龙头向C端消费品平台转型，平衡短期业绩与长期布局是未来关键。

中心思想 北京市医保新政为辅助生殖行业注入强心针 北京市医保局于2022年2月21日发布通知，将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，其中涉及一、二代IVF周期诊疗的11个项目合计约1.3万元可纳入医保支付，占单周期医疗服务费（约2.5万元）的50%。此举不仅体现了国家对鼓励生育政策的实质性支持，也为辅助生殖行业带来了长期增长的政策红利。 政策先行先试或成全国推广标杆 北京作为首个将辅助生殖技术纳入医保的城市，其政策示范效应显著。医保价格未降且覆盖公立与民营机构，超出市场预期。在当前生育率下降的背景下，辅助生殖技术被视为应对生育能力下降的重要手段，政策环境持续友好，行业具备长周期增长潜力。 主要内容 事项：北京医保局发布辅助生殖技术医保报销政策 2022年2月21日，北京市医疗保障局等三部门联合下发通知，明确将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，市场关注度显著提升。 观点：政策细节及行业影响分析 纳入项目构成：一、二代IVF项目为绝对主力 本次纳入医保的16个项目中，除3个三代相关技术和2个IUI相关技术外，其余11个均为一、二代IVF周期诊疗项目，覆盖辅助生殖治疗周期的主要阶段。按单周期2.5万元医疗服务费计算（其余大部分为药费），纳入医保支付的占比约50%，医保支持态度明确。 价格与覆盖范围：价格未降，公立民营均可报销 本次医保支付价格并未下调，超出市场预期。凡医保定点内的公立与民营医疗机构均可享受报销政策，消除了此前市场对价格打压的担忧。 政策意义：鼓励生育大背景下，行业迎来长期利好 在当前国家鼓励生育的政策导向下，辅助生殖技术作为应对生育能力下降的重要手段，政策环境持续友好。北京先行先试，有望成为其他省份的重要参考，推动行业整体增长。报告推荐辅助生殖行业，重点建议关注龙头锦欣生殖（中长期增长稳健，估值性价比高）。 总结 本报告聚焦北京市将16项辅助生殖技术纳入医保的政策事件，从项目构成、医保支付比例、价格变化、覆盖范围等角度进行了详细分析。核心结论是：该政策显著超出市场预期（医保价格未降、公立民营均可报销），体现了国家对辅助生殖行业的明确支持态度。在北京示范效应下，其他省份有望跟进，行业长周期增长潜力可期。投资层面，推荐辅助生殖行业，尤其关注锦欣生殖的稳健增长与当前舒适估值。风险提示为政策落地情况不及预期。

中心思想 业绩符合预期，高增长动力明确 海尔生物2021年业绩符合市场预期，营业收入同比增长51.63%，扣非净利润同比增长32.97%，非经营性损益主要来自处置联营公司Mesa所得。 未来2年收入增速有望维持30%以上，物联网战略深化及医疗新基建为持续增长提供核心驱动，经营性利润增速将与收入增长匹配。 物联网战略转型成效显著，非存储业务贡献增量 物联网业务收入占比预计进一步提升至近30%，移动疫苗接种车、生物安全柜、培养箱、离心机等非存储业务实现较好增长，其中培养箱业务翻倍增长。 公司持续研发投入，推动技术及产品方案创新迭代，加快物联网场景生态布局，实现物联网解决方案与传统业务双高增长。 主要内容 业绩快报与业务板块分析 公司2021年业绩快报显示：营业收入21.26亿元（+51.63%），归母净利润8.18亿元（+114.81%），扣非净利润4.18亿元（+32.97%）。非经营性损益主要来自处置联营公司Mesa，股权激励费用约4100万元。 分季度看，21Q4收入约6.06亿元（+44%），扣非净利润约1.03亿元（+12%），在20Q4高基数下仍维持高增长态势。 分业务板块：样本安全、药品/试剂安全业务较快增长；疫苗安全、血液安全业务高速增长；移动疫苗接种车收入约1亿元；物联网业务收入占比近30%；非存储业务中，生物安全柜收入持平，培养箱翻倍增长，离心机收入近千万。 盈利预测与估值评级 预计公司21-23年归母净利润分别为8.2、5.9、7.9亿元，同比增长115%、-28%、34%；扣非净利润分别4.2、5.9、7.9亿元，同比增长34%、41%、34%；EPS分别为2.58、1.86、2.50元。 根据DCF模型测算，给予整体估值490亿元，对应目标价154.5元，维持“推荐”评级。 主要财务指标显示：2021E-2023E营业收入增速分别51.6%、37.6%、35.3%，毛利率稳定在54.7%-55.1%，ROE分别为23.5%、14.9%、17.1%。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期； 物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 全球化进展不达预期。 总结 核心结论与投资建议 海尔生物2021年业绩符合预期，高增长主要得益于物联网战略深化、非存储业务拓展及医疗新基建需求释放。未来2年收入增速有望维持30%以上，经营性利润增速与收入增长匹配。 公司持续加大研发投入，推动技术迭代与场景生态布局，物联网业务占比提升至近30%，传统业务与非存储业务共同贡献增长动力。 根据DCF估值，目标价154.5元，维持“推荐”评级。需关注下游需求释放、物联网及生物安全业务进展、全球化推进等潜在风险。

中心思想 业绩符合预期，常规业务经疫情冲击后快速恢复 振德医疗2021年业绩预告显示，营业收入同比下降50%-52%，归母净利润同比下降76%-77%，业绩符合市场预期。尽管防疫类防护用品因疫情受控、产能供应充足而价格回归，导致整体收入与利润大幅下滑，但剔除防疫类用品后的常规业务（特别是内销收入）保持快速增长，表明公司核心主业已从疫情特殊需求逐步回归常态增长轨道。 产品结构优化，一次性手术感控与现代敷料成为中长期增长引擎 公司感控防护产品在疫情防控常态化下仍贡献稳定增量，但真正驱动未来增长的是一次性手术感控和现代敷料业务。目前国内一次性手术感控渗透率仅20-30%，现代敷料渗透率不足20%，远低于海外成熟市场，渗透率提升空间巨大。叠加公司渠道布局、供应链与品牌力的持续提升，这两个业务板块有望实现高增长，成为公司中长期业绩增长的核心动力。 主要内容 一、事项：2021年度业绩预告发布 2022年1月28日收市后，公司发布2021年业绩预告：预计全年实现营业收入50-52亿元，同比下降50%-52%；归母净利润5.81-6.21亿元，同比下降76%-77%；扣非净利润4.81-5.21亿元，同比下降79%-81%。业绩符合此前市场预期。 二、评论：常规业务强势增长，产品结构持续优化 1. 常规业务快速增长，内销渠道表现突出 受益于近年渠道布局深化、供应链能力提升、行业口碑和品牌影响力增强，2021年剔除防疫类防护用品后的销售收入（特别是内销收入）继续保持快速增长。这表明公司已从疫情带来的高基数影响中逐步走出，内生增长动力充足。 2. 感控防护产品仍贡献较好增量，未来贡献稳定业绩 2020年疫情导致防疫类防护用品销量与价格双升，基数极高。2021年随着国内疫情有效控制、全球防疫产能充足，防疫用品价格回归合理水平。但在疫情防控常态化背景下，感控防护产品仍为公司贡献了较好的增量，预计未来将继续带来稳定业绩贡献。 3. 一次性手术感控和现代敷料业务是业绩增长主要动力 国内一次性手术感控产品渗透率仅为20-30%，现代敷料渗透率不足20%，较海外发达国家存在显著提升空间。公司凭借产品升级和渠道扩展，这两项业务有望实现高增长，成为未来几年业绩增长的核心驱动力。 4. 盈利预测与投资评级 预计2021-2023年归母净利润分别为6.0/7.1/9.1亿元，同比增速分别为-76.3%/+17.5%/+27.7%；对应EPS分别为2.66/3.12/3.99元，PE分别为16/13/10倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值197亿元，对应目标价84元，维持“强推”评级。 三、盈利预测、估值及投资评级（补充分析） 营业收入预测：2021E/2022E/2023E分别为50.54/54.35/67.30亿元，同比增速-51.4%/+7.5%/+23.8%。 归母净利润预测：2021E/2022E/2023E分别为6.04/7.09/9.06亿元，同比增速-76.3%/+17.5%/+27.7%。 估值指标：2021-2023年PE分别为16/13/10倍，PB均为2倍，EV/EBITDA分别为20/17/14倍。当前股价41.45元较目标价84元有较大上行空间。 四、风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 业绩符合预期，常规业务已恢复快速增长轨道 振德医疗2021年业绩大幅下滑主因是疫情防护用品高基数影响，符合市场预期。剔除防疫用品后，常规业务（尤其内销）实现快速增长，证明公司核心主业具备持续增长能力。一次性手术感控和现代敷料两大业务受益于国内渗透率偏低（分别仅20-30%和不足20%）的大背景，叠加公司渠道与品牌优势，将成为未来业绩增长的主要动力。 长期成长逻辑清晰，维持“强推”评级 公司已从疫情短期冲击中完成向常态增长的切换，产品结构优化带来盈利能力提升。据华创证券预测，2022-2023年归母净利润将恢复至17.5%和27.7%的同比增速，对应估值16倍PE具备安全边际。DCF估值197亿元（对应目标价84元），较当前股价溢价超100%，维持“强推”评级。主要风险点在于OEM业务海外增长波动、新业务放量不及预期及并购整合风险。

中心思想 TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高速增长 沛嘉医疗2021年业绩预告显示，公司总收入同比增长253%至1.37亿元，核心动力来自TAVR产品的快速商业化放量与神经介入业务的持续高增长。TAVR一代和二代产品于2021年4月及6月获批后，出货量超450套，终端植入量约290套，且二代产品占比约70%，体现技术迭代优势。神经介入业务收入约1亿元，同比增长超150%，主要受弹簧圈、球囊扩张导管等核心产品放量推动。公司商业化效率突出，TAVR产品已进入102个中心，覆盖TOP4中心中3个、TOP40中心中30个，彰显渠道拓展能力。 产品管线丰富，销售团队专业能力构建长期壁垒 公司通过获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局最后一块拼图，成为国内拥有最全TAVR产品管线的企业（涵盖狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣、高分子瓣膜）。神经介入领域同样在出血性、缺血性及血管通路方面拥有丰富管线。销售团队专业能力突出，在术者群体中口碑极佳，为产品持续放量提供核心支撑。尽管盈利预测因新产品放量不确定性有所下调，但DCF测算显示合理市值102亿元（对应股价20港元），维持“推荐”评级。 主要内容 事项：2021年业绩预告发布，收入同比增长253% 公司公告预计2021年实现收入1.37亿元，较2020年增长253%，业绩增速显著，主要得益于TAVR和神经介入两大业务板块的快速扩张。 评论：两大业务板块核心数据与商业化进展分析 TAVR快速放量，商业化推广效率高 公司TAVR一代产品于2021年4月获批，二代产品于同年6月获批。预计2021年TAVR收入近4000万元，出货量超450套，终端植入量约290套，其中二代产品占比约70%。一代和二代产品出厂价分别约为10万元和12万元。产品已进入102个中心，TOP4中心覆盖3个，TOP40中心覆盖30个，商业化进展迅速，证明其渠道拓展与市场准入能力较强。 神经介入业务收入高增长，核心产品放量 预计2021年神经介入业务收入约1亿元，2020年仅为3870万元，同比增长超150%。增长驱动力来自弹簧圈、SacSpeed球囊扩张导管的持续放量，以及Tethys中间导管、JasperSS可电解脱弹簧圈等新产品的商业化贡献。该板块已形成多品类协同增长态势。 产品管线丰富，销售团队专业能力强 公司近期获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局，成为国内TAVR产品线最全的企业，涵盖经股介入的狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣及高分子瓣膜。神经介入领域在出血性、缺血性及血管通路方面管线丰富。销售团队专业能力优秀，在术者中口碑极佳，TAVR取证后首半年商业化推进迅速，为后续产品推广和放量奠定基础。 盈利预测、估值及投资评级 考虑到新产品放量不确定性，下调收入和净利润预测：预计2021-2023年收入分别为1.37亿、3.25亿、6.11亿元（原预测为1.46亿、4.98亿、9.06亿元），同比增长254%、138%、88%；净利润分别为-3.57亿、-2.11亿、-0.92亿元（原预测为-3.15亿、-1.73亿、-0.22亿元）。采用DCF估值法，得到公司合理市值102亿元，对应目标价20港元，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括：1）新产品商业化进度不达预期；2）市场竞争加剧。投资者需关注行业政策变化及公司产品推广的实际执行效果。 总结 沛嘉医疗2021年业绩预告展现出强劲增长势头，TAVR产品在获批后快速放量，神经介入业务持续高增长，两者共同推动总收入同比大增253%。公司通过获取Trilogy反流瓣大中华区权利，完善了TAVR产品线布局，成为国内管线最全的企业；神经介入领域同样储备丰富。专业化的销售团队和良好的市场口碑为商业化提供保障。尽管盈利预测因不确定性有所下调，但DCF估值显示公司合理市值达102亿元，当前股价存在较大上行空间。报告维持“推荐”评级，同时提示新产品商业化进度及市场竞争加剧等风险。

中心思想 产品升级驱动国产替代，业绩拐点确立 核心事件：公司具有光学放大功能的高端胃镜EG-550Z于2022年1月19日获批，与2021年12月获批的肠镜EC-550Z形成配套，标志着公司内镜产品线向高端光学诊断领域加速升级。 竞争格局：在产品升级与政策支持国产软镜采购双重作用下，国产软镜进口替代进程有望加速，公司作为国内较早开展软镜学术推广的企业，有望率先受益放量。 业绩预期：预计2021-2023年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，维持“推荐”评级，目标价34元（基于DCF模型测算整体估值148亿元）。 主要内容 1. 事项 公司公告：具有光学放大功能的胃镜EG-550Z于2022年1月19日获批；此前具有光学放大功能的肠镜EC-550Z已于2021年12月29日获批。 2. 评论 2.1 具有光学放大功能的胃镜获批 EG-550Z胃镜可实现3mm物距内病灶细节放大观察，具备85倍图像放大倍率。 结合公司光源的SFI、VIST特殊光染色模式，可清晰观察黏膜表面、黏膜下层毛细血管形态及腺管开口形态，从而辅助判断早癌性质。 2.2 产品升级加速推进 近期肠镜EC-550Z、胃镜EG-550Z相继获批，预计可变硬度功能有望在2022年下半年取得突破。 十二指肠镜有望在2022年底至2023年初拿证，公司内镜功能和镜种将进一步丰富，竞争力持续加强。 2.3 国产软镜加速进口替代，公司产品放量可期 2021年下半年以来，多地软镜设备采购重点支持国产品牌，进口经销商也积极寻求与国产品牌合作。 在产品升级与政策助力下，国产软镜进口替代进程有望加速；公司作为国内较早进行软镜学术推广的企业，产品放量可期。 3. 盈利预测、估值及投资评级 预计2021-2023年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，对应PE为49、41、33倍。 基于DCF模型测算，给予公司整体估值148亿元，对应目标价约34元，维持“推荐”评级。 4. 风险提示 产品线增速不达预期。 新产品上市进度不达预期。 总结 开立医疗在2022年1月获批具有光学放大功能的胃镜EG-550Z，与2021年12月获批的肠镜EC-550Z配套，实现高端内镜产品升级。 公司内镜产品线加速丰富，预计可变硬度功能、十二指肠镜将陆续获批，竞争力持续提升；叠加政策支持国产软镜采购，进口替代进程有望加速，公司放量确定性增强。 盈利预测显示2021-2023年归母净利润高增长（2021年扭亏为盈），对应PE从49倍降至33倍，DCF估值148亿元，维持“推荐”评级。需关注产品线增速及新品上市进度风险。

中心思想 业绩超预期与行业拐点双重确认 创业慧康2021年业绩预告显示归母净利润同比增速中枢约27%，扣非净利润增速约25%，在疫情反复的背景下实现稳定快速增长，验证了公司精细化管理和业务韧性的提升。报告核心判断是公司在医疗卫生信息化领域已形成“千万级订单占比超40%”的结构性优势，为后续增长奠定基础。 云化转型与政策红利构筑双轮驱动 慧康云2.0产品完成标杆客户交付，交付周期缩短至半年左右，标志着公司从传统项目制向云化平台化转型迈出实质性一步。同时，DRG/DIP三年行动计划催生院端改造需求（单院费用50-300万元），公司凭借国家级医保平台建设经验有望抢占增量市场。报告预计2022-2023年归母净利润增速将提升至36.9%和29.8%，行业加速趋势明显。 主要内容 事项：业绩预告披露与市场预期验证 公司发布2021年业绩预告：预计归母净利润3.75-4.69亿元，同比增速中枢27%；扣非净利润3.46-4.40亿元，同比增速中枢25%。以此推算Q4单季归母净利润和扣非净利润同比增速中枢分别为16%和23%，整体符合市场预期。该数据表明公司克服了四季度疫情反复对项目实施的不利影响，全年业绩稳定性突出。 评论：三大逻辑驱动长期成长 1. 业绩表现：强化管理克服疫情影响 21年医疗卫生信息化软件收入同比增长20-25%，千万级订单金额同比增长超40%，收入质量提升。 净利润稳定快速增长，表明公司通过加强工程管理和交付效率，有效对冲了疫情带来的项目签署与交付延迟风险。 2. 技术升级：慧康云2.0产品标杆落地，云化转型加速 新一代云化产品“慧康云2.0”已完成医院端标杆客户交付，2022年将全面推广。 以台州医院项目（合同金额超7000万元）为例，新产品交付周期仅约半年，远低于传统架构，大幅提升员工复用率和交付效率。 医院新建、扩建机遇期下，新产品凭借技术架构优势和快捷部署，有望拉动毛利率提升。 3. 政策催化：DRG/DIP三年行动计划带来院端改造红利 2021年11月发布的DRG/DIP三年行动计划明确时间节点，加速医保局端与院端信息化需求爆发。 根据报告估算，医院端DRG改造所需信息化建设费用在50-300万元不等，2022-2024年将催生巨大改造需求。 公司2019年中标国家医疗保障信息平台建设，并陆续参与河北、天津、甘肃等多省省级平台建设，具备顶层标准理解优势和全国客户网络，院端改造市场潜力较大。 盈利预测、估值与投资评级 微调盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为4.38亿元、5.99亿元、7.77亿元，对应增速31.7%、36.9%、29.8%；EPS分别为0.28元、0.39元、0.50元。 以2022年1月25日收盘价9.22元计算，2021-2023年PE分别为33倍、24倍、18倍，维持目标价15元（对应2022年约38倍PE），维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险 下游客户需求不及预期风险 业务推进进程不及预期风险 政策推进进程存在不确定性风险 财务指标与预测表（附录） 报告提供了详细的资产负债表、利润表、现金流量表预测以及主要财务比率，核心亮点包括： 毛利率预计从2020年的55.4%提升至2023年的59.6%，反映云化产品带来的盈利改善。 ROE预计从8.0%提升至13.2%，资本回报率持续提高。 经营活动现金流2021年预计为5.69亿元，远高于2020年的2.71亿元，现金流质量改善。 总结 创业慧康2021年业绩预告验证了公司应对疫情干扰的管理能力和业务韧性，归母净利润增速27%符合市场预期。更值得关注的是，公司在技术（慧康云2.0）和政策（DRG/DIP）两个维度均处于行业领先位置：云化产品已实现标杆落地，交付效率大幅提升，有望驱动毛利率和收入质量改善；医保信息化建设高峰期叠加公司从国家到省级平台的布局，为院端改造市场拓展提供先发优势。综合来看，报告认为公司2022-2023年将受益于行业加速发展，维持“推荐”评级，目标价15元。风险主要在于市场竞争加剧和政策推进不确定性。

中心思想 业绩超预期增长与物联网战略深化驱动未来高成长 海尔生物2021年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长110%-135%，远超市场预期，核心驱动力来自处置联营公司Mesa的一次性收益（约3.8亿元）以及主营业务（样本安全、疫苗安全、血液安全等）的持续高增长。展望未来，公司物联网战略不断深化，物联网业务收入占比有望提升至近30%，叠加医疗新基建和存储设备智能化升级需求，预计未来2年收入增速将维持30%以上。同时，公司经营性利润增速有望与收入增长匹配，显示出较强的盈利可持续性。因此维持“推荐”评级，目标价154.5元。 非经常性损益与常态化经营双轮支撑利润结构优化 2021年非经常性损益显著增厚利润，但扣非净利润同比增长28%-53%，体现核心业务的内生增长韧性。重庆三大伟业并表（2020年11月）与股权激励费用摊销（约4100万元）对2021年利润形成结构性影响，而Mesa后续对价有望进一步增加非经常性收益。从业务节奏看，Q4收入绝对额高于Q3，表明下半年需求加速释放。整体来看，公司利润结构兼顾一次性收益与常态增长，为后续持续扩张奠定资本基础。 主要内容 事项 公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润7.99-8.94亿元，同比增长110%-135%；扣非净利润4.03-4.82亿元，同比增长28%-53%。 评论 非经营性损益分析 2021Q1处置联营公司Mesa获得一次性收益约3.8亿元；后续Mesa若达成经营目标有望获得额外对价。重庆三大伟业自2020年11月中旬并表，2021年全年贡献利润增厚。此外，2021年限制性股票激励计划摊销股份支付费用约4100万元。 各业务板块增长情况 2021年全年收入保持前三季度快速增长态势，Q4收入绝对额高于Q3。分业务看，样本安全、药品/试剂安全业务实现较快增长；疫苗安全、血液安全业务实现高速增长。其中移动疫苗接种车收入约1亿元。物联网业务收入占比有望提升至近30%。非存储业务中，生物安全柜收入与2020年基本持平，培养箱业务约翻倍增长，离心机收入近千万。 物联网战略与未来增长动力 随着物联网战略深化，公司持续研发投入，加快物联网场景生态布局，实现物联网解决方案与传统业务双高增长。根据2021年限制性股票激励计划业绩考核目标，未来2年收入增速有望维持30%以上，经营性利润增速与收入增速匹配。医疗新基建、存储设备物联网升级等提供持续增长动力。 盈利预测、估值与投资评级 由于Mesa达成经营目标后有望获得额外对价，非经常性损益可能增加，上调2021年归母净利润预期至8.3亿元（原预测7.5亿元），维持扣非净利润预期不变。预计2021-2023年归母净利润分别为8.3、5.9、7.9亿元，同比增速118%、-29%、34%；扣非净利润分别为4.2、5.9、7.9亿元，增速34%、41%、34%。EPS分别为2.62、1.86、2.50元。采用DCF模型估值，整体估值490亿元，目标价154.5元，维持“推荐”评级。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期； 物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 全球化进展不达预期。 主要财务指标 报告提供了2020年实际及2021-2023年预测的主要财务数据，包括营业收入、归母净利润、每股盈利、市盈率、市净率等。2021年营收预计21.54亿元（同比+53.6%），归母净利润8.31亿元（同比+118.1%）；2022-2023年营收增速预计约35%，归母净利润增速受基数影响先降后升。 总结 本报告基于海尔生物2021年业绩预告，对公司的经营成果、业务结构、未来增长动力及投资价值进行了全面分析。核心结论如下：2021年公司实现超预期增长，归母净利润同比翻倍以上，主要得益于Mesa处置收益及主营业务的强劲表现；扣非净利润增长亦达28%-53%，显示主业韧性。分业务看，疫苗安全和血液安全业务实现高速增长，物联网业务占比提升至约30%，非存储业务中培养箱、离心机等增速亮眼。展望未来，物联网战略深化、医疗新基建及存储设备升级将为公司提供持续增长动力，预计未来2年收入增速维持30%以上，经营性利润增速匹配收入增速。基于DCF估值模型，给予490亿元整体估值（目标价154.5元），维持“推荐”评级。风险方面需关注下游需求释放、物联网及生物安全业务进展、全球化拓展不确定性。