中心思想 政策驱动与估值修复：数字经济获高层力挺，互联网平台迎转机 全国政协专题协商会明确支持平台经济与数字企业上市，政策面释放积极信号，有望提振传媒板块信心。 传媒（申万）指数当前市盈率24.59，远低于历史均值43.57，估值处于低位；板块相对沪深300的估值溢价率仅102.91%，低于历史均值227.49%，安全边际充足。 游戏版号重启发放，行业供给端回暖，长期增长逻辑有望修复；互联网龙头经历2021年监管调整后估值回归合理区间，下半年业绩恢复可期。 赛道分化加剧：游戏出海与内容付费成亮点，电商转向质量竞争 游戏板块中，强运营与出海能力突出的公司（如三七互娱、网易）表现更优，A股相关公司市盈率多在15倍以下，具备估值吸引力。 内容互联网公司估值逻辑从用户增长切换为盈利导向，长视频承压，短视频场景（电商、本地生活）仍有潜力，推荐快手等亏损收窄标的。 电商行业竞争从追求用户量转向留存与客单价，直播电商、下沉市场与跨境电商开辟长期空间；本地生活赛道竞争环境优于电商，美团护城河稳固。 主要内容 一、上周市场表现回顾：涨幅1.87%，排名第14位 （一）上周传媒板块整体涨幅1.87%，排名第14位 传媒（申万）指数周涨幅1.87%，跑输沪深300指数0.36个百分点，在申万各行业中位列第14。 个股方面，奥飞娱乐（35.02%）、腾信股份（28.29%）领涨；恒大高新（-10.28%）、大晟文化（-9.02%）领跌。 恒生科技板块中，舜宇光学科技（20.23%）、万国数据-SW（15.52%）领涨；腾讯控股微跌0.15%。 估值层面，传媒板块市盈率24.59，低于历史均值43.57；估值溢价率102.91%，低于历史均值227.49%。 （二）电视剧综艺市场 电视剧热映前五：《且试天下》《女士的法则》《新居之约》《请叫我总监》《没有工作的一年》，腾讯、芒果、优酷为主要播出平台。 综艺热映前五：《声生不息》《王牌对王牌第七季》《喜欢你我也是第三季》《一起露营吧》《新游记》，芒果TV综艺表现突出，占据榜单五席中的三席。 （三）电影市场 周票房（不含服务费）8967.9万元，观影人次264万，平均票价34元。 TOP5影片：《我要我们在一起》（0.21亿）、《坏蛋联盟》（0.16亿）、《我是真的讨厌异地恋》（0.11亿）、《边缘行者》（0.09亿）、《神奇动物：邓布利多之谜》（0.03亿），合计占比76.0%。 院线公司TOP3：万达院线（17.8%）、中影南方新干线（9.3%）、大地影院（7.9%），龙头集中度稳定。 （四）游戏市场 iOS畅销榜：王者荣耀、和平精英、梦幻西游、三国志·战略版稳居前列，腾讯系游戏占据主导地位。 应用宝热销榜：王者荣耀、和平精英、穿越火线、火影忍者排名稳定，腾讯系游戏同样领先。 小米游戏风云榜：九灵神域稳居第一，和平精英第四，王者荣耀第九，分布较分散。 上市公司游戏表现：腾讯《王者荣耀》《和平精英》稳定在TOP2；网易《梦幻西游》TOP5以内；吉比特《问道》《一念逍遥》TOP10左右；三七互娱《斗罗大陆-魂师对决》约40名；完美世界《幻塔》在25-73名间波动。 二、行业重要新闻与重点公司公告 （一）行业及公司新闻 政策层面：全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，刘鹤副总理明确支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市。 互联网公司财报：腾讯Q1 Non-IFRS净利润255.45亿元，同比下降23%；京东Q1净亏损29.91亿元，年活跃用户5.805亿；腾讯音乐Q1在线音乐付费用户8020万，同比增长31.7%；搜狐Q1营收1.93亿美元超预期；虎牙Q1总收入24.6亿元，移动端MAU同比增长8.5%。 传媒监管：国家广电总局推出网络剧片发行许可证，网剧《对决》获首张“网标”，标志网络视听内容进入许可证时代。 （二）上周重要公告汇总 赤子城科技：股东SpriverTechLimited增持10万股，并承诺36个月内不出售。 腾讯控股：股东特别大会批准更新腾讯音乐娱乐集团购股权计划项下之计划授权限额。 京东物流：拟以3000万美元出售子公司京东国际融资租赁有限公司全部股权。 三、重点公司估值 A股重点公司估值：院线板块市盈率中位数约137倍（2021A），影视动漫板块约14倍（2021A），游戏板块约15倍（2021A），出版板块约9.5倍，广告板块约25倍。分众传媒、吉比特等龙头盈利稳定，动态PE合理。 H股重点公司估值：腾讯控股PE（2021A）15.96倍，阿里巴巴（SW）因亏损未显示PE，美团、快手因亏损PE为负。网易PE（2021A）25.01倍，相对较低。整体互联网板块估值分化明显，部分港股存在价值低估。 四、风险提示 疫情不确定性增加，可能影响线下消费及广告投放。 传媒、教育、互联网政策监管趋严，不可预测的政策变化或导致部分公司业绩波动。 部分公司业绩表现不及预期，需关注个股基本面变化及行业竞争加剧风险。 总结 本报告系统梳理了2022年5月16日至20日传媒行业市场表现、政策动态、子行业趋势及重点公司线索。市场层面，传媒板块周涨幅1.87%，跑输沪深300，但估值处于历史低位，具备安全边际。政策层面，“推动数字经济持续健康发展”专题协商会释放利好，平台经济与数字企业获高层定调，有助于稳定市场预期。子行业中，游戏版号重启推动行业回暖，强运营与出海公司受益；内容互联网估值逻辑转向盈利，短视频场景拓展值得跟踪；电商竞争从量到质变迁，本地生活龙头壁垒稳固。投资主线建议关注元宇宙落地、游戏出海、内容付费及线下广告龙头，同时警惕疫情、政策与业绩风险。整体观点为“推荐”维持，传媒板块在中长期具备结构性机会。

中心思想 战略并购切入高增长赛道，多元协同驱动长期价值 稳健医疗以7.52亿元收购湖南平安医械68.7%股权，成功切入国内低值医用耗材最大品类——注射穿刺类市场（占比约28%）。基于标的公司在湖南省医院渠道的领先优势及低值耗材市场2025年预计达2213亿元的规模，此次收购将实现产品组合互补、渠道协同赋能及业绩增速提升，叠加公司医疗和消费双轮驱动战略的持续优化，报告维持“强推”评级，目标价80元。 财务指标验证增长潜力，估值安全边际显著 报告预计2022-2024年归母净利润分别为13.79/16.67/20.03亿元，同比增速11.3%/20.9%/20.2%，对应PE为19/15/13倍。收购对价对应2021年PE仅11.7倍，且业绩承诺2021-2026年扣非净利润CAGR≥10%，叠加消费品业务提毛利、控费用策略及医疗板块渠道拓展，公司短期资本开支后ROIC预计从18.0%提升至19.8%，估值具备上行空间。 主要内容 一、收购事件概述：交易结构、定价与对赌条款 公司拟以自有资金6.52亿元收购湖南平安医械66%股权，再以1亿元单方面增资，合计7.52亿元持有增资后68.7%股权。增资前100%股权定价9.9亿元，对应2021年净利润0.85亿元的PE为11.7倍。业绩承诺：2021-2026年扣非净利润CAGR≥10%，若达成则按扣非净利润12倍收购剩余股权。管理层安排：稳健医疗提名3名董事，原核心团队任职不低于5年。 二、标的公司分析：注射穿刺龙头，省内渠道稳固 湖南平安医械主营注射器、输液器、采血针、留置针等注射穿刺类产品，以国内销售为主，在湖南省医院市场市占率领先。2021年实现销售收入3.6亿元、净利润8503万元，疫情后有望稳健增长。 三、市场空间与协同效应：低值耗材千亿赛道，产品与渠道共振 市场空间：根据IBM和医械汇数据，国内低值医用耗材市场规模2025年将达2213亿元，其中注射穿刺类占比28%（最大品类），医用卫生材料及敷料类占比25%（第二品类）。 产品组合：注射器、输液器、留置针等将与稳健医疗的手术室耗材、伤口护理产品搭配为组合包，提供一站式定制化解决方案。 渠道协同：湖南平安医械在湖南省内医院渠道领先，稳健医疗在全国覆盖4000+家医院、12万+家药店，旗下全棉时代拥有线上粉丝900万+，可赋能标的公司国内外销售。 四、经营优化与业绩展望：消费品提毛利，医疗板块增量可期 消费品板块：全棉时代线下受疫情扰动但线上及防疫产品提振。棉柔巾拟推功能性产品（无纺品以美妆切入）、卫生巾拓展KA渠道和电商、有纺品以抗菌概念升级价格带。全年坚持提毛利、控费用和优渠道，线上份额回升。 医疗板块：国内医院准入门槛打开，C端扩张空间大。收购隆泰医疗与湖南平安医械或形成共振，假设两家公司净利润均同增10%，若均于Q3正式并表，预计贡献净利润近0.6亿元。 财务预测：预计22-24年主营收入92.4/111.0/132.9亿元（YoY +15.0%/+20.1%/+19.8%），归母净利润13.79/16.67/20.03亿元，毛利率从52.1%提升至52.6%。 五、投资评级与风险提示 维持“强推”评级，目标价80元（对应2022年25倍PE）。风险包括：医疗渠道拓展及品牌化不及预期；消费品线下门店发展不及预期。 总结 本报告核心结论为稳健医疗通过收购湖南平安医械，以7.52亿元获取注射穿刺类低值耗材龙头控股权（68.7%），切入占比28%的最大品类市场，预计2025年市场规模超2200亿元。标的公司PE仅11.7倍且锁定6年CAGR≥10%对赌，与稳健医疗现有伤口护理、手术室耗材形成组合包协同，并通过渠道复用（4000+医院、12万+药店及线上巨量会员）赋能增长。同时，公司消费品板块优化盈利（功能性产品、渠道提价）、医疗板块双并购共振，预计22-24年归母净利润CAGR达20%以上。当前股价对应22年PE 19倍，低于目标价80元对应25倍PE，安全边际充足。核心风险在于渠道拓展不及预期及消费品线下恢复节奏，整体具备较强配置价值。

中心思想 产品升级与营销改革双轮驱动，维力医疗有望进入高速增长期 核心增长逻辑：维力医疗作为国内医用导管领域的龙头企业，将在产品升级（麻醉可视化、导尿管涂层创新、泌尿外科清石鞘等）、营销改革（分线管理、学术推广加强）及股权激励（2022-2024年净利润考核目标彰显信心）三大核心因素的共同推动下，实现从低速增长向高速增长的跨越。 盈利与估值预期：报告预计公司2022-2024年营业收入复合增速约29%，归母净利润复合增速约36%，对应2022年PE为25倍，首次覆盖给予“推荐”评级及20元目标价，认为公司具备显著的估值提升空间。 主要内容 一、公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一 （一）主营业务 业务覆盖广泛：公司主要从事麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域医疗器械的研发、生产和销售，产品线齐全。其中麻醉和导尿领域市场占有率位居行业前列，导尿领域市占率约27%，麻醉领域气管插管市占率约10%。 市场网络完善：国内覆盖超过4000家医院（含1000余家三甲医院），海外产品销往90余个国家或地区，与上百家国外经销商建立合作。 业务结构聚焦：2019年剥离亏损的血透服务子公司（广东韦士泰），回笼资金聚焦医疗器械主业。 （二）股权结构和高管背景 股权集中稳定：控股股东高博投资（向彬持股100%）持有31.36%股权，实际控制人向彬与核心管理层韩广源、段嵩枫多年合作，行业经验丰富。 （三）财务情况 收入利润波动：2015年上市后收入利润曾受海外环境及防护产品影响出现波动，2021年剔除防护用品后收入实现双位数增长。 毛利率提升明显：整体毛利率从2018年的35.2%提升至2022Q1的44.3%，受益于国内收入占比提升及产品结构升级。 费用率控制良好：管理费用率有所降低，研发费用率持续提升（2021年达4.92%），销售费用率因营销改革而上升，但净利率整体提升至10%以上。 二、未来公司有望高速增长 （一）产品升级 三大升级方向：①麻醉产品可视化（可视双腔支气管插管等）及从全麻到局麻拓展；②导尿管涂层创新（BIP抗菌导尿管、亲水涂层导管等）；③泌尿外科清石鞘等革命性产品。 升级效益显著：升级产品价格更高、毛利率更高、竞争格局更好（如BIP为国内唯一三类注册证抗菌导尿管）。 研发与并购并举：自主研发团队达366人，研发费用从2018年1674万元增至2021年5503万元；同时通过收购狼和医疗（包皮环切器）、苏州麦德迅（镇痛泵）及与瑞典Bactiguard合作获得创新产品。 （二）分线营销改革 组织架构调整：2019年启动分线营销改革，设立业务一部（导尿/护理/呼吸）、业务二部（泌尿外科）及子公司维力健益（麻醉）、沙工医疗（血透），各线配备专业学术推广团队。 团队与投入加大：销售人员从2018年底约172人增至2021年底355人，销售费用从0.74亿元增至1.43亿元，会务及展览费从780万元增至3049万元。 学术推广成效显著：2021年综合护理线学术活动692场次、导尿产品新进院520家；泌尿外科线手术跟台1300多次、清石鞘新进院190家；麻醉线学术活动196场次、可视双腔管入围26家顶级胸科医院。 集采应对积极：成立集采小组，2021年中标6次带量采购，集采中标价距非集采出厂价仍有安全边际，有望借集采提升集中度。 （三）股权激励 激励方案：2021年11月发布第一期限制性股票激励计划，向108名核心骨干授予500万股（授予价6.39元/股），首次授予379万股。 业绩考核目标：100%解锁条件为2022年净利润≥1.56亿元、2022-2023年累计≥3.58亿元、2022-2024年累计≥6.2亿元；80%解锁条件为对应累计净利润分别≥1.50/3.38/5.72亿元。考核目标彰显发展信心。 三、盈利预测与投资评级 关键假设：产品升级持续推进（创新产品放量）、营销改革顺利（品牌知名度提升）。 盈利预测：预计2022-2024年营业收入14.44/18.64/24.13亿元，同比+29.1%/+29.1%/+29.5%；归母净利润1.56/2.04/2.67亿元，同比+47.4%/+30.9%/+30.5%；对应PE为25/19/15倍。 估值与评级：基于DCF模型给予整体估值60亿元，目标价20元，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示 创新产品放量风险：可视双腔支气管插管、BIP导尿管、清石鞘等放量低于预期。 海外业务风险：海外拓展进度不及预期、收入波动大于预期。 集采风险：集采降价幅度大于预期。 总结 维力医疗是国内医用导管领域的领先企业，其核心投资逻辑在于“产品升级+营销改革+股权激励”三重驱动下盈利能力与成长性的共振提升。公司通过麻醉可视化、导尿管涂层创新、泌尿外科清石鞘等产品升级路径，推动销售额与毛利率双升；同时通过分线营销改革强化学术推广与终端覆盖，积极应对集采以提升市场集中度；股权激励计划为未来三年净利润增长提供了明确的业绩指引。报告预计公司2022-2024年归母净利润复合增速约36%，对应2022年PE仅25倍，估值具有吸引力，首次覆盖给予“推荐”评级。需重点关注创新产品放量节奏、海外业务波动及集采政策变化等风险因素。

中心思想 振德医疗2022Q1业绩承压，常规业务环比改善奠定长期增长基础 公司2022年一季度收入与净利润同比下滑，主要受感控防护产品单价下降及常规业务高基数、国内疫情扰动影响。 但常规业务环比表现良好，且国内市场一次性手术感控及现代敷料渗透率低，长期成长空间明确，支撑公司未来业绩复苏。 感控防护业务短期波动，常规业务结构性增长仍是核心驱动 感控防护业务收入同比减少但环比增长，预计二季度仍贡献增量；常规业务中手术感控已跃居第一大业务，国内渗透率提升趋势不变。 公司通过产品升级与渠道扩展持续强化竞争力，中期业绩有望实现稳健增长，当前估值具备安全边际。 主要内容 事项：2022年一季报业绩发布 公司发布22年一季报：收入12.65亿元（同比-36.59%），归母净利润1.12亿元（同比-55.99%），扣非净利润1.00亿元（同比-57.77%），业绩符合预期。 评论：业务结构分析 感控防护业务 21Q1感控防护业务贡献收入约10亿元，22Q1销量同比增长但单价大幅下降，预计收入同比下滑但环比21Q4增长。 预计二季度感控防护业务仍将贡献较大收入增量，主要受疫情需求支撑。 常规业务 常规业务包括手术感控、基础敷料、压力治疗与固定、现代敷料与造口业务等，其中手术感控已成为第一大业务。 21Q1手术感控在海外疫情下高基数，22Q1特别是3月上海亚澳等子公司受国内疫情影响，但环比来看常规业务仍有良好表现。 国内一次性手术感控产品渗透率仅20-30%，现代敷料渗透率不足20%，较海外发达国家有较大提升空间，长期受益产品升级和渠道扩展。 投资建议 预计22-24年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%，对应EPS 3.12/3.99/4.87元，PE 11/8/7倍。 根据DCF模型测算，给予整体估值114亿元，目标价约50元，维持“强推”评级。 风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 主要财务指标与预测 2021年营收50.92亿元（同比-51.0%），2022E营收54.35亿元（+6.7%），毛利率34.8%→34.6%，ROE 13.4%→13.7%。 2022-2024E营业收入CAGR约20%，归母净利润CAGR约22%，盈利能力稳步提升。 附录：财务预测表 资产负债表：货币资金充裕，资产负债率从30.9%降至26.0%，偿债能力增强。 利润表：营业成本控制良好，研发费用逐年增加，营业利润从8.22亿元增至15.24亿元。 现金流量表：经营活动现金流持续为正，资本支出保持高位反映产能扩张。 总结 短期业绩承压不改长期逻辑，常规业务渗透率提升是核心看点 2022Q1受感控防护单价下降及国内疫情对常规业务的双重冲击，公司收入利润同比下滑，但环比表现验证常规业务韧性。 国内一次性手术感控与现代敷料渗透率远低于发达国家，公司作为行业龙头直接受益产品升级与渠道扩张，中长期增长确定性高。 财务稳健、估值低位，具备安全边际与弹性 公司资产负债率持续下降，现金流充裕，ROE与ROIC逐年提升，财务结构健康。 当前PE仅11倍（2022E），远低于历史中枢，DCF目标价50元隐含约52%上行空间，建议积极关注。

中心思想 业绩增长动力分析 本报告的核心观点是，医药行业在2021年及2022年一季度实现了强劲的内生增长，并受益于全球疫情的持续拉动，板块整体呈现高景气状态。数据显示，2021年医药板块可比公司收入增速为14.15%，归母净利润增速达23.55%，扣非净利润增速为27.16%；2022年一季度增速进一步提升，归母净利润和扣非净利润分别增长27.00%和36.82%。增长的主要驱动因素包括：全球疫情反复带来的检测、疫苗、治疗性药物及供应链需求激增，以及医药产品刚需属性下龙头企业凭借综合竞争力持续兑现良好业绩。 投资价值评估 基于板块强劲的增长动力和良好的估值性价比（年初以来估值已大幅消化），报告建议继续重点超配医药板块，并明确了CXO产业链、API与低值耗材、中药、医疗服务与药房、抗疫链条等五大配置方向，同时提示了医保控费压力、行业竞争加剧和医改政策等风险。 主要内容 一、2021年报及2022年一季报综述 截至2022年4月30日，医药板块427家上市公司（剔除康美药业等异常值）披露完毕。2021年板块整体收入增速14.15%，归母净利润增速23.55%，扣非净利润增速27.16%；2022年一季度收入增速14.60%，归母净利润增速27.00%，扣非净利润增速36.82%。增长主要源于全球疫情需求和医药刚需的双重拉动。 二、制药工业：政策及疫情扰动下整体业绩表现靓丽 制药工业板块（含CRO/CDMO、化学制剂、原料药、生物制品、中药）2021年收入增速14.39%，归母净利润增速32.87%，扣非净利润增速40.38%；2022年一季度受国内疫情散发影响，增速分别降至9.44%、2.53%和9.90%。 （一）创新药 A股biotech企业逐渐进入商业化阶段，恒瑞医药、贝达药业等盈利企业维持增长，多数企业仍处亏损但产品管线逐步落地。国产创新药保持年均20个左右获批上市，中期有望成为国内药品市场核心。 （二）CXO 受益于产业链转移、国内创新药大潮及新冠药物大订单，CXO板块爆发式增长：2021年收入增速40.09%，扣非净利润增速48.51%；2022年一季度收入增速高达66.32%，扣非净利润增速75.47%。预计高增长有望延续，建议重点配置。 （三）原料药 2021年受汇率、原材料成本及价格战影响，利润端下滑（归母净利润-7.28%）。2022年一季度拐点明确，收入增速10.75%，归母净利润增速8.93%，扣非净利润增速9.49%。预计2022年逐季度向好，建议逐步配置。 （四）化学仿制药 带量采购政策温和化趋势下，2021年实现恢复性增长：收入增速7.18%，归母净利润增速37.49%，扣非净利润增速40.15%。2022年一季度受疫情扰动放缓，但扣非净利润仍增长12.27%。 （五）中药 板块平稳增长：2021年收入增速9.31%，扣非净利润增速12.30%；2022年一季度受疫情影响增速降至2.5%和1.76%。政策支持力度持续强化，片仔癀、同仁堂等龙头业绩向好，建议关注后续经营趋势。 （六）疫苗 智飞生物、万泰生物等龙头拉动下，疫苗板块增长强劲：2021年收入增速41.41%，扣非净利润增速102.47%；2022年一季度收入增速40.10%，扣非净利润增速39.19%。新冠疫苗及非新冠疫苗（HPV、十三价肺炎等）需求持续，建议关注变异株疫苗研发进展。 （七）血制品及其他生物制品 板块维持较快增长：2021年收入增速16.85%，归母净利润增速23.55%；2022年一季度收入增速17.46%，归母净利润增速25.86%。长春高新（生长激素）高速增长，血制品企业总体稳健。 三、医疗器械：高基数上仍实现较好增长，新冠抗原检测试剂快速放量 2021年板块收入增速19.29%，归母净利润增速17.93%，扣非净利润增速15.48%；2022年一季度受新冠抗原检测试剂放量及常规业务恢复，增速提升至55.54%、72.97%和78.29%。优质器械企业中长期竞争力强化，内生增长潜力值得关注。 四、医药商业：高基数及疫情扰动下，零售业绩略有放缓 板块运行平稳：2021年收入增速11.58%，扣非净利润增速7.55%；2022年一季度收入增速7.01%，扣非净利润增速7.71%。连锁药店受2020年高基数及疫情影响增速下降，但中期具备稳健投资价值；医药流通行业格局稳定，企业间差异较大。 五、医疗服务：疫情影响逐渐消除，龙头企业增长强劲 2021年板块收入增速27.72%，扣非净利润增速63.86%；2022年一季度收入增速28.97%，扣非净利润增速52.91%。爱尔眼科、通策医疗等专科连锁增长强劲，金域医学、迪安诊断受新冠检测业务拉动显著。建议关注中医诊疗、辅助生殖、康复养老等细分领域。 六、投资建议 建议重点超配医药板块，主要方向包括：1）CXO产业链；2）API、低值耗材（拐点已现）；3）中药板块（政策支持）；4）医疗服务、药房（中期配置价值）；5）抗疫链条（检测、疫苗、治疗性药物，关注国产新冠药和序贯加强）。 七、风险提示 主要风险包括：医保控费压力超预期、行业竞争加剧、医改政策对行业影响大于预期。 总结 本报告系统梳理了医药行业427家上市公司2021年年报及2022年一季报的业绩表现，揭示了板块在疫情反复和医药刚需双重作用下持续高景气的态势。从整体数据看，收入端保持14%左右增速，利润端增速更高，尤其是扣非净利润在2022年一季度加速至36.82%。细分领域中，CXO、疫苗、医疗器械（新冠检测）、医疗服务等表现突出，而原料药、化学仿制药、医药商业在政策或高基数影响下增速有所分化。报告基于强劲增长动力和估值消化，给出了明确的超配建议，并针对子行业提供了差异化的投资逻辑。总体而言，医药行业展现出较强的抗压能力和成长韧性，未来看点集中在创新药出海、CXO订单持续性、中药政策红利、抗疫物资长期需求以及医疗服务消费复苏等方面。

中心思想 下游低迷拖累短期业绩，多重布局强化长期竞争力 瑞普生物2022年一季度营收和归母净利润分别同比大幅下降30.20%和37.94%，创近年最大降幅，主要受非瘟疫情持续影响及下游生猪养殖业深度亏损导致需求萎缩的冲击，同时子公司湖北龙翔试生产期产能未释放进一步拖累原料药业务。 尽管短期承压，公司通过三大战略举措为业绩反转积蓄动能：持续高强度的研发投入（占营收8.7%）推动新产品管线完善，特别是禽流感多价苗和宠物动保产品取得突破；大幅增持原料药子公司龙翔药业至80.18%股权以打造“原料药+制剂”一体化优势；推出覆盖213名核心员工的股权激励方案以稳固人才团队。 盈利预测调整显示修复预期，安全边际充足 华创证券基于下游需求回暖节奏的审慎判断，将2022-2024年归母净利润预测小幅下调至4.69/5.58/6.41亿元（原为4.90/5.75/6.62亿元），对应PE分别为15/13/11倍。 当前股价15.26元较目标价20元存在约31%的上行空间，结合可比公司估值及历史估值水平，维持“推荐”评级，认为公司具备业绩修复确定性与估值安全边际。 主要内容 事项：一季度财务数据概览 公司2022年Q1实现营收3.91亿元（同比-30.20%），归母净利7221万元（同比-37.94%），扣非归母净利5921万元（同比-39.01%），三项指标均出现显著下滑。 评论一：疫情与猪价低迷双重冲击，盈利指标恶化 下游养殖端受非瘟及疫情冲击整体景气度低迷，动保产品需求显著减少，叠加原料药基地试生产未贡献收入，导致Q1营收降幅为2014Q4以来最大。 毛利率49.40%（环比-1.42pct，同比-3.38pct），净利率20.37%（环比-2.02pct，同比-2.97pct），利润端降幅（-37.94%）为2017Q4以来最大。 评论二：强研发投入推动产品管线完善 Q1研发投入3385万元（占营收8.7%），取得1项新兽药证书、34项产品批准文号、12项饲料添加剂备案及16项专利授权。 经济动物产品：更新高致病性禽流感H5+H7三价苗毒株（rHN5801、rGD59、rHN7903），实现水禽、家禽等多靶动物全覆盖免疫保护。 宠物动保产品：新增复方制霉菌素软膏、克林霉素磷酸酯颗粒、6个规格吡虫啉莫昔克丁滴剂，完善驱虫、治疗性用药、保健品矩阵。 评论三：增持子公司与股权激励双管齐下 完成对原料药子公司龙翔药业16.39%股权的增持，持股比例升至80.18%。龙翔药业已建成超10亿元产能的标准化原料药新基地，生产氟苯尼考、替米考星等产品，旨在打造“原料药+制剂”一体化竞争优势。 推出新股权激励方案：拟向213名员工授予413.74万股限制性股票（占总股本0.88%），以健全长效激励机制、留住核心人才。 盈利预测及投资建议 调整后预测：2022-2024年归母净利分别为4.69/5.58/6.41亿元，对应PE为15/13/11倍。 给予2022年20倍PE，目标价下调至20元，维持“推荐”评级。风险提示：需求恢复缓慢、市场竞争加剧、新品研发不及预期等。 总结 瑞普生物2022年一季度在非瘟疫情与猪价低迷的双重压力下，营收与利润出现历史性大幅下滑，毛利率和净利率环比同比均走低。然而，公司并非被动应对，而是主动强化核心竞争力：通过占营收8.7%的高强度研发投入，在经济动物（禽流感三价苗更新）和宠物动保（驱虫药、治疗性药）领域取得新突破，产品管线进一步完善；通过增持原料药子公司龙翔药业至80.18%股权，推进“原料药+制剂”一体化战略，提升化药领域竞争壁垒；同时推出覆盖213人的股权激励计划，稳定核心团队。华创证券基于下游需求回暖节奏下调盈利预测，但当前估值（PE 15倍）处于历史低位，目标价20元隐含约31%上行空间，维持“推荐”评级。风险点在于行业需求恢复节奏超预期缓慢、市场激烈竞争可能压缩利差、新产品研发进度不达预期等。整体看，公司正经历阶段性阵痛，但战略布局明确，有望需求回暖后实现业绩修复与估值修复共振。

中心思想 核心业绩稳健增长，一体化战略持续深化 康龙化成2022年一季度实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长30.83%；Non-IFRS调整后净利润3.64亿元，同比增39.1%，整体业绩符合市场预期。公司四大业务板块——实验室服务、小分子CDMO、临床CRO以及大分子和细胞基因治疗业务均保持良好增长态势，其中小分子CDMO业务以51.4%的同比增速领跑，显示出公司在一体化研发生产服务领域的核心竞争力持续增强。尽管临床CRO业务受团队整合和疫情影响毛利率有所下滑，但长远来看，随着产能利用率和团队效率的提升，各业务线有望实现收入与利润的双重改善。 盈利分化但逻辑清晰，长期增长潜力可期 报告期内，各业务板块毛利率表现出现分化：实验室服务毛利率同比提升（收入增长38.7%，毛利增长42%），小分子CDMO毛利率因新产能投入略有下滑，临床CRO毛利率因超前投入和疫情防控大幅下降，大分子业务仍处于亏损状态。但这些短期扰动并未改变公司"长周期30%+持续增长"的核心逻辑。分析师预计2022-2024年归母净利润复合增速约31%，基于50倍2022年PE给出目标价136.4元，维持"推荐"评级，表明市场对公司全流程一体化布局和长期价值的高度认可。 主要内容 事项：2022年一季报关键数据披露 公司2022年一季度实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；归母净利润2.49亿元，同比增长1.31%（主要受非经常性损益波动影响）；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长30.83%；Non-IFRS调整后净利润3.64亿元，同比增长39.1%，符合市场预期。 实验室服务：生物科学与化学高度协同，需求增长强劲 实验室服务2022年一季度实现收入13.17亿元，同比增长38.7%，实现毛利5.53亿元，同比增长42%。生物科学与实验室化学业务协同效应显著，一体化IND研发服务获得越来越多客户认可，推动收入和利润快速增长。 小分子CDMO业务：产能爬坡短期拖累毛利率，未来有望量利齐升 小分子CDMO业务一季度实现收入4.62亿元，同比增长51.4%，实现毛利1.32亿元，同比增长42.7%。受绍兴基地新产能投产带来固定运营成本增加及人民币升值影响，整体毛利率略有下滑；但随着产能利用率逐步提升，预计该业务将迎来收入和毛利率的双重改善。 临床CRO业务：整合期内资源超前投入，毛利率暂时承压 临床CRO业务一季度实现收入2.65亿元，同比增长33.6%，但毛利仅0.12亿元，同比下滑50.6%。毛利率大幅下降主要因公司仍处于团队整合和扩大覆盖面的阶段，资源的超前投入以及国内疫情防控措施对业务经营产生较大冲击。 大分子和细胞基因治疗业务：小基数高增长，亏损状态有望改善 大分子和细胞基因治疗业务一季度实现收入0.52亿元，同比增长49.4%。由于英国利物浦子公司的运营成本较高，目前仍处于亏损状态；展望未来，随着英国子公司对外订单加速承接及国内宁波大分子产能建成，该业务有望在小基数下实现持续的爆发式增长。 盈利预测、估值及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为21.66亿、28.50亿、37.71亿元，同比增长30.4%、31.6%、32.3%，EPS为2.73/3.59/4.75元。参考可比公司估值，给予2022年50倍PE，对应目标价136.4元，维持"推荐"评级。风险提示包括客户订单执行进度不达预期、原材料涨价风险、行业竞争加剧。 总结 业绩符合预期，主业增长动力充沛 康龙化成2022年一季度整体业绩符合预期，四大业务板块均实现正增长，其中小分子CDMO业务增速最快（同比+51.4%），实验室服务盈利质量稳健（毛利率提升），临床CRO虽短期承压但长期成长逻辑不变，大分子及细胞基因治疗业务处于高增长初期。公司全流程一体化CRO/CDMO平台优势持续体现，客户需求强劲。 短期扰动不改长期价值，产能释放将驱动利润加速 尽管临床CRO毛利率下滑和大分子业务亏损对短期利润形成拖累，但公司资本投入和产能建设（绍兴CDMO基地、宁波大分子产能等）正在为未来增长夯实基础。随着产能利用率爬坡和团队整合完成，各业务线有望实现收入与毛利率的双升，叠加行业高景气度，公司具备长周期30%以上持续增长的潜力。当前股价对应2022-2024年PE分别为47/36/27倍，估值合理，维持"推荐"评级。

中心思想 业绩超预期，功能性护肤品业务成为核心驱动力 2022年Q1公司实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利润2.00亿元（同比+31.07%），业绩表现显著超越市场预期。其中，功能性护肤品业务增速预计超过90%，是收入增长的主要引擎，原料业务增长25-30%，医疗终端产品则处于调整阶段。 净利率环比改善明显：Q1净利率15.75%，较2021Q4提升4.3个百分点。尽管毛利率同比下降1.56pct至77.13%，但销售费用率环比下降8.56pct至45.12%，表明公司在品牌成熟化过程中运营效率有所提升，费用管控初见成效。 战略布局胶原蛋白产业，长期成长空间进一步打开 2022年4月15日，公司公告以2.33亿元收购北京益而康生物51%股权，正式切入胶原蛋白赛道。益而康生物深耕胶原蛋白领域多年，此次收购将帮助华熙生物快速建立胶原蛋白产品线，与现有透明质酸业务形成协同效应，拓展生物活性材料平台边界。 公司维持2022-2024年归母净利润预测分别为9.8亿元、12.1亿元、14.9亿元，对应CAGR约24%。基于发酵平台技术优势和研发实力，给予2023年2.4x PEG估值（对应2024年46x PE），目标价145元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项：一季度财务数据全面超预期 2022年Q1公司营收12.55亿元，同比增长61.57%；归母净利润2.00亿元，同比增长31.07%；扣非后净利润1.83亿元，同比增长31.21%。非经常性损益主要来自政府补助1600.64万元及金融资产投资收益。 毛利率77.13%（同比-1.56pct），净利率15.75%（同比-3.84pct，但环比+4.3pct）。费用端：销售费用率45.12%（同比+1.55pct，环比-8.56pct），管理费用率6.25%（同比+0.81pct），研发费用率6.49%（同比+1.48pct，研发费用0.81亿元，同比+109.24%），财务费用率-0.25%。期间费用率合计57.62%，同比上升3.94pct。 经营活动净现金流为-2.17亿元（主因经营性应付减少及存货增加）；基本每股收益0.42元（同比+31.25%）；加权平均ROE为3.44%（同比+0.45pct）。 评论：功能性护肤品持续高增，胶原蛋白布局打开新空间 分业务板块看：原料业务预计Q1增长25-30%；医疗终端产品仍处于调整期；功能性护肤品业务预计增速超90%，是增长核心引擎。四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）天猫旗舰店粉丝量分别达443万、195万、146万、86.8万，品牌矩阵成熟度提升，润百颜增速放缓至50%以下，夸迪和米蓓尔增速50%以上，肌活表现尤为突出。 收购益而康生物51%股权进军胶原蛋白行业：交易对价2.33亿元，益而康生物为混改标的，有望借助华熙生物渠道与研发能力释放业务潜力，实现协同发展。 盈利预测、估值及投资评级：维持盈利预测，目标价145元 公司维持2022-2024年营收分别为69.17亿元、87.02亿元、103.13亿元，同比增速39.8%/25.8%/18.5%；归母净利润分别为9.82亿元、12.05亿元、14.92亿元，同比增速25.5%/22.8%/23.8%；对应EPS分别为2.04元、2.51元、3.10元。 估值方法：基于发酵平台与研发优势，给予2023年2.4x PEG，对应目标价145元（对应2024年46x PE）。当前股价127.50元（2022年4月26日收盘价），维持“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期；宏观经济超预期下滑导致消费疲软；营销推广效果不及预期；行业竞争加剧（尤其是功能性护肤品赛道）；监管政策变化带来的合规风险；核心技术人员流失风险。 总结 华熙生物2022年Q1财报展现强劲增长势头，营收同比+61.57%，归母净利润同比+31.07%，核心驱动力来自功能性护肤品业务（增速预计90%以上）。净利率环比改善，销售费用率下降表明品牌运营效率提升，研发投入持续加大（研发费用率6.49%）。 公司通过收购益而康生物进入胶原蛋白领域，进一步完善生物活性材料平台布局，长期成长空间打开。四大功能性护肤品牌发展分化，润百颜进入成熟期，夸迪、米蓓尔和肌活仍处快速成长期。 展望未来，公司维持2022-2024年归母净利润CAGR约24%的预测，当前估值对应2022年62倍PE，基于研发实力和平台优势，给予“推荐”评级，目标价145元。需关注疫情、消费环境及行业竞争等外部风险。

中心思想 业绩短期承压，研发投入逆势加码 2021年及2022年一季度，受下游猪价低迷、行业竞争加剧影响，公司营收增速逐季放缓，21Q4出现净利润亏损（归母净利-3633万元），22Q1归母净利同比下降61.68%。公司通过高强度研发投入（研发占营收比15.04%）加速新品储备，产品梯队持续完善，同时聚焦非洲猪瘟疫苗关键技术突破，为长期增长积蓄动能。 中长期价值锚定研发平台与产品矩阵 尽管短期盈利能力下滑（2021年归母净利同比下降5.89%），但公司依托稀缺P3实验室平台，研发人员数量同比增长26%，多个重磅产品进入新兽药注册阶段（如口蹄疫OA二价VLPs疫苗、猪瘟E2亚单位疫苗等），宠物疫苗管线稳步推进。若非洲猪瘟疫苗研发取得突破，将打开全新增量空间，远景可期。 主要内容 事项 公司发布2021年报及2022年一季报：2021年营收17.76亿元（+12.29%），归母净利3.82亿元（-5.89%）；其中21Q4营收4.38亿元（-7.64%），归母净利-3633万元（-132.89%）；22Q1营收3.42亿元（-34.22%），归母净利8097万元（-61.68%）。 评论 下游需求低迷拖累主业表现，21Q4出现亏损 整体趋势：受猪价低迷及行业竞争加剧影响，公司营收同比增速逐季放缓，21Q4和22Q1连续同比负增长；利润端受计提资产减值及新品研发投入影响，21Q4出现2019Q4以来首次单季亏损。 各子公司分化： 金宇保灵（口蹄疫疫苗为主）：收入12.77亿元（+21.0%），净利润3.27亿元（+8.7%），净利率25.6%（-2.9pct）。 扬州优邦（常规猪苗为主）：收入2.27亿元（+19.2%），净利润9155万元（+74.9%），净利率40.4%（+12.9pct）。 辽宁益康（禽流感疫苗为主）：收入2.39亿元（-17.1%），净利润2568万元（-45.3%），净利率10.7%（-5.5pct）。 深入推进研发创新，产品梯队持续完善 研发投入：2021年研发人员339人（+26%），占比21.46%（+2.83pct）；研发投入2.67亿元（+29%），占营收15.04%，连续三年超过13%。 成果转化：获得鸡马立克氏病活疫苗、圆支二联灭活疫苗新兽药证书；获得猪蓝耳病灭活疫苗(CH-1a株)、副猪三价灭活疫苗生产批文。 在研管线：猪口蹄疫OA二价VLPs疫苗、猪瘟E2亚单位疫苗、伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗等9个产品进入新兽药注册阶段；宠物疫苗（犬四联、犬三联、猫三联）处于临床试验或申报阶段。 销售结构：已形成3个销售过亿大单品，超5000万单品覆盖猪、禽、反刍三大类，抗风险能力增强。 聚焦非洲猪瘟研究，远景仍可期 公司重点攻克非洲猪瘟疫苗有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺，已获一项国家发明专利授权（基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法），为后续安全有效疫苗研发奠定基础。若产品成功上市，将打开增量空间。 盈利预测及投资建议 调整预测：2022-2023年归母净利4.42/5.77亿元（前值9.15/11.88亿元），引入2024年盈利预测7.5亿元。 给予2022年30倍PE，调整目标价至11.7元，评级下调至“推荐”。 风险提示 下游需求恢复缓慢、市场竞争加剧、新品研发进展不及预期等。 主要财务指标（预测） 营收增长：2022-2024年营收增速分别为9.2%/22.7%/20.8%，归母净利增速分别为15.8%/30.4%/29.8%。 盈利能力：毛利率维持在62%-63%，净利率逐年提升至2024年的26.5%；ROE从2021年6.9%提升至2024年10.8%。 估值：当前股价（8.36元）对应2022-2024年PE分别为21/16/13倍，PB分别为2/2/1倍。 总结 该报告系统分析了生物股份在行业下行周期的承压表现与长远布局。一方面，下游猪价低迷导致公司主业增速放缓、利润下滑，子公司辽宁益康经营压力较大；另一方面，公司坚持高强度研发投入，研发占营收比达15.04%，多个重点产品处于新兽药注册阶段，非洲猪瘟疫苗研发取得专利进展，产品梯队不断丰富。盈利预测显示2022年为业绩低点，随后两年将恢复较快增长，但需关注需求恢复节奏和竞争加剧风险。华创证券下调评级至“推荐”，目标价11.7元，强调短期压力不改中长期研发平台价值。

中心思想 2021年业绩承压，创新业务拖累毛利率 卫宁健康2021年营业收入27.5亿元，同比增长21.34%，但归母净利润3.78亿元，同比减少22.99%，扣非净利润同比下滑43.20%。业绩下滑主因传统业务增速不足9%，毛利率微降1.9pct；创新业务虽然收入高增191%，但子公司沄钥科技低毛利业务拉低创新业务毛利率29pct，整体毛利率较2020年下滑近9pct。叠加创新业务亏损加大、减值损失及股权激励费用，利润端承压明显。 22Q1回暖，订单增长奠定基础 2022年一季度公司实现营收4.46亿元，同比增长29.25%；归母净利润3176万元，同比增长121.73%，扣非净利润同比增长3842.44%，现金流状况改善。传统业务收入增速回升至25.9%（软服增速超40%），创新业务增长近49%。医卫信息化新签合同订单同比增长超35%，Winex产品新签项目6个，订单持续增长为后续收入奠定基础。 主要内容 传统业务与创新业务分析 传统业务增速不佳，毛利率略微下滑：2021年传统业务营收仅增长9%，其中软服收入增速不足15%；毛利率53.28%，下滑1.90pct，受2020年订单略降影响。 创新业务收入高增，但毛利率大幅下滑：2021年创新业务收入增长191%，因并表子公司沄钥科技业务毛利率较低，创新业务毛利率同比下滑29pct。若剔除沄钥科技影响，公司整体毛利率较2020年下滑不足3pct。 22年一季度业绩回暖与现金流改善 收入与利润双增：2022Q1整体收入同比增长29%，传统业务收入增长25.9%（软服增速超40%，硬件下降35%），创新业务收入增长近49%。 收款力度加大，现金流改善：2022Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约37%，改善效果明显。 在手订单充裕与Winex落地进展 订单恢复增长：2021年传统业务新签合同订单金额同比增长超25%，同口径较2019年增长超20%；2022Q1医卫信息化新签合同订单同比增长超35%，客户需求进一步改善。 Winex推广持续：2021年完成200家以上试点推广目标；2022Q1 Winex新签项目6个，部分客户正在逐步转化。云原生、微服务产品有望提升交付效率。 盈利预测与估值调整 财务预测：预计2022-2024年营收34.84/43.28/53.71亿元，归母净利润5.09/6.47/8.25亿元（22-23年原预测下调）。 估值与评级：给予2022年40倍PE，目标价9.6元/股；当前价7.74元，调整为“推荐”评级。 风险提示：Winex推广进度不确定性；新冠疫情影响；行业竞争加剧。 总结 该报告对卫宁健康2021年全年及2022年一季度业绩进行全面分析。核心结论如下：2021年受传统业务订单滞后、创新业务低毛利率拖累，公司利润端大幅下滑；但2022年一季度业绩明显回暖，收入与利润高增，现金流改善，传统业务订单恢复增长，Winex产品加速落地。分析师认为公司订单态势良好，Winex推广有望提升交付效率，预计2022-2024年归母净利润年均增速约30%，给予2022年40倍PE对应目标价9.6元，维持“推荐”评级。主要风险包括Winex推广不及预期、疫情反复及行业竞争加剧。