中心思想 2024年医药行业展望：创新驱动与结构性增长 本报告对2024年医药生物行业持乐观态度，认为在宏观环境改善、行业估值处于历史低位以及2023年业绩低基数等多重因素叠加下，行业有望迎来“百花齐放”的增长格局。核心观点聚焦于创新药的质量逻辑转换、医疗器械的国产替代加速、医药消费板块的结构性优化，以及生命科学服务等新兴领域的巨大潜力。 海外心血管器械市场：高增长细分领域与并购策略 报告深入分析了海外心血管器械市场，指出其作为医疗器械第二大细分赛道的巨大市场规模和稳定增长潜力。通过对美敦力、雅培、波士顿科学、强生和爱德华生命科学等全球五大龙头企业的收入拆分和管线分析，揭示了电生理、左心耳封堵、二尖瓣/三尖瓣治疗等新兴高增长细分领域的崛起，并强调了并购在这些企业拓展管线和增强竞争力方面的重要作用。 主要内容 第一部分：行情回顾与市场概览 行情回顾 本周（2024年2月19日至2月23日），中信医药指数上涨2.09%，跑输沪深300指数1.62个百分点，在中信30个一级行业中排名第30位。本周涨幅前十名股票包括景峰医药（60.87%）、常山药业（40.97%）等，跌幅前十名股票包括兴齐眼药（-9.70%）、益丰药房（-8.98%）等。 整体观点和投资主线 整体观点 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境的积极恢复、2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响造成的行业业绩低基数，以及大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 创新药 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2023年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械 高值耗材：关注电生理和骨科赛道，推荐春立医疗、惠泰医疗、微电生理等。骨科受益于老龄化和国内低渗透率，集采后有望拉动手术量；电生理市场国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。 IVD：关注集采弹性和高增长，首推迪瑞医疗、普门科技、新产业。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔。 医疗设备：受益于持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备需求，首推澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。软镜和硬镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历去库存周期后，拐点有望到来。 ICL：医保控费环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。 药房 展望2024年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，各省电子处方流转平台逐步建成。竞争格局有望优化，上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升。坚定看好药房板块投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 中药 基药：目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业等。 国企改革：央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。 其他：关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾）。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）等。 医药工业 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端弹性有望释放，业绩逐步改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。国内基因测序仪、质谱仪、色谱仪、生物试剂等细分领域国产份额仍较低，但已出现达到国际先进水平的国产公司，政策支持和需求端变化将持续推进进口替代。 专题研究：2023年海外心血管器械龙头收入拆分和管线分析 心血管器械市场概况 心血管疾病是全球1/3死亡人口的致死原因，2019年达1800万人。心血管领域是医疗器械的第二大细分赛道，2022年全球市场规模达598亿美元，预计到2032年将达到1272亿美元，期间CAGR为7.8%。 全球头部械企心血管业务表现 2023财年，美敦力、雅培、波士顿科学、强生、爱德华生命科学等五大全球头部医疗器械企业的心血管业务收入在其医疗器械板块中均占较高比重（37%至85%），且心血管业务营收增速普遍高于其总体器械收入增速，显示出心血管业务对企业整体增长的推动作用。 美敦力分析 收入拆分与增长驱动 2023财年，美敦力心血管部门收入115.7亿美元，同比增长1.3%。结构性心脏病和主动脉业务增长10%，主要受益于美国和日本地区经导管主动脉瓣置换术（TAVR）手术量提高。新兴市场心血管收入增速领先，达到7%。 产品管线进展 在心脏节律和心衰领域，Aurora EV-ICD™、PulseSelect™ PFA系统和Micra™ AV2/VR2无线心脏起搏器等产品陆续获得CE/FDA批准。在冠脉和外周血管领域，RDN系统Symplicity Spyral™获FDA批准用于治疗高血压。 雅培分析 收入拆分与增长驱动 2023年，雅培心血管相关业务收入102.4亿美元，同比增长10.3%。电生理、结构性心脏病、心衰业务均实现两位数以上增长，其中电生理增长13.9%，结构性心脏病增长13.6%。 产品管线进展 全球首款双腔无引线起搏器AVEIR™ DR获FDA批准。TactiFlex™消融导管获CE和FDA批准。Volt™ PFA系统开启全球首例临床试验。Navitor™经导管主动脉瓣植入系统和TriClip™三尖瓣修复产品获FDA批准。 波士顿科学分析 收入拆分与增长驱动 2023年，波士顿科学心血管业务收入88.19亿美元，同比增长12.6%。Watchman（左心耳封堵）业务增长25.1%，电生理业务增长36.7%，均显著提高。 产品管线进展 冷冻消融球囊POLARx FIT获多国批准。FARAPULSE™脉冲场消融系统获FDA批准用于治疗耐药型阵发性房颤。最新一代WATCHMAN FLX™ Pro左心耳封堵器获FDA批准。 强生分析 收入拆分与增长驱动 2023年，强生心血管相关业务收入63.5亿美元，同比增长47.7%，主要得益于合并2022年并购的ABIOMED公司收入，以及电生理业务19.1%的快速增长。 产品管线进展 电生理领域，OPTRELL™标测导管和VARIPULSE™脉冲电场消融平台在日本获批。通过并购ABIOMED进入心衰领域，通过收购Laminar进入左心耳封堵领域。 爱德华生命科学分析 收入拆分与增长驱动 2023年，爱德华心血管相关业务收入50.8亿美元，同比增长12.1%。经导管二尖瓣和三尖瓣治疗（TMTT）业务实现70.1%的高增长，经导管主动脉瓣置换术（TAVR）业务增长10.3%。 产品管线进展 经导管三尖瓣置换系统EVOQUE获得CE认证和FDA批准，是全球首个获批的该类产品。PASCAL Precision系统在日本获批用于治疗退行性二尖瓣反流患者。 专题总结 心血管器械是优质赛道，市场规模大且增长稳定。电生理、左心耳封堵、二尖瓣/三尖瓣治疗等新的高增长细分领域不断涌现。并购是械企在心血管行业切入更多赛道、增强产品技术、提高竞争力的重要手段。 细分板块投资策略 创新药 2023年国产新药IND/NDA/获批均创历史新高，海外授权金额超400亿美元。看好中国ADC、实体瘤双抗、BCMA CART、CAR-T布局B细胞自免、PROTAC、国产小核酸、GLP-1后时代、自免新靶点、VEGF/ANG2双抗等细分领域。 医疗器械 高值耗材 集采落地后迎来新成长，重点推荐骨科（春立医疗、威高骨科、三友医疗）和电生理（惠泰医疗、微创电生理）。 IVD 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道，如普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备 受益国产替代大浪潮，重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗。 低值耗材 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转，关注维力医疗、振德医疗、英科医疗、中红医疗。 医药消费 药房 处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药 重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化，如昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂等。 医疗服务 看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 医药工业 看好特色原料药行业困境反转，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 生命科学服务 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等股票，并提供了2023E-2025E的归母净利润和PE预测。 市场事件与风险提示 行业热点 近期行业热点包括美敦力退出呼吸机产品线、中国中药拟私有化（溢价约34.11%）、3M计划分拆医疗保健业务为Solventum（2023年销售额82亿美元）。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票如景峰医药（预重整延期）、常山药业（减肥药概念）等有明确原因。跌幅前五名股票如兴齐眼药、益丰药房等则无特殊原因，或受CRO板块波动影响。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2024年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业正处于估值低位和宏观环境改善的有利时期，有望实现结构性增长。核心驱动力包括创新药从数量到质量的转型、医疗器械领域的国产替代加速、以及医药消费板块（药房、中药、医疗服务）的结构性优化。 报告特别强调了心血管器械作为高增长优质赛道的投资价值，通过对全球五大龙头企业（美敦力、雅培、波士顿科学、强生、爱德华生命科学）的深入分析，揭示了电生理、左心耳封堵、二尖瓣/三尖瓣治疗等新兴细分领域的巨大增长潜力，并指出并购是这些企业拓展产品管线和增强市场竞争力的关键策略。 在细分板块投资策略上，报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、医药消费（药房、中药、医疗服务）、医药工业和生命科学服务等领域的投资机会和推荐标的。同时，报告也提示了集采、创新药降价和医院门诊量恢复不及预期等潜在风险。整体而言，报告为投资者提供了全面且深入的医药行业市场分析和投资指引。

中心思想 化工新材料市场动态与结构性机遇 本报告深入分析了2024年2月5日至2月18日期间化工新材料行业的市场表现、价格变动及各子板块发展趋势。核心观点指出，再生PET片材和生物柴油价格上涨，而氩气、氮气、氧气价格下跌。报告强调了半导体、氢能、合成生物学、再生资源等新兴领域对化工新材料需求的强劲拉动作用，并指出国产替代和技术创新是行业发展的核心驱动力。 关键领域的技术突破与政策支持 报告详细阐述了多个关键新材料领域的技术进展和政策支持。例如，半导体行业的高速发展和国产化需求推动电子气体市场增长；氢能作为战略性清洁能源，在政策激励下加速产业链建设；非粮生物基材料创新发展三年行动方案有望推动生物基材料产业化；盐湖提锂设备法、气凝胶、POE、生物航煤、密封型材、功能性硅烷、离子交换树脂、碳纤维、PEEK等领域均面临技术突破和市场扩容的机遇。 主要内容 一、核心观点 市场价格涨跌概览： 本周价格涨幅较大的品种包括亚洲再生透明PET片材（+1.1%）、生物柴油NESTE FAME价格（+1.1%）和生物柴油NESTE SME价格（+0.9%）。 价格跌幅较大的品种是氩气（-18.5%）、氮气（-1.67%）和氧气（-1.39%）。 再生透明PET片材： 均价为782美元/公吨，环比上涨1.1%。受降雪天气影响，原料回收量有限，成本支撑稳固，但行业开工率持续下滑，原生市场价格小幅走跌，价差缩小。 生物柴油： 随着春节假期结束，餐厨废油市场回暖，需求量回升。NESTE官网FAME参考价1142.0美元/公吨，环比上涨1.1%；SME参考价1188.0美元/公吨，环比上涨0.85%。国内废油脂生物柴油价格7800.0元/吨，环比持平。 氩气： 均价1100元/吨，环比下跌18.52%。受春节假期影响，行业开工负荷走跌，市场交易活跃度下降，不锈钢行业需求下滑，光伏行业局部支撑有限。 半导体行业与电子气体： 2020-2025年我国半导体产值复合增速预计13.73%，但自给率低于20%。SEMI预计我国电子气体市场规模将从2020年的173.60亿元增长至2025年的316.60亿元，复合增速12.77%。国产替代进程将加速电子气体需求释放。 氢能产业发展： 《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》确立氢能战略地位。2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能预计超40万吨。氢能重卡有望成为首个爆发式增长领域。 非粮生物基材料： 工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，提出到2025年形成5家左右骨干企业，建成3-5个产业集群。鼓励发展PLA、PHA、PEF、生物基PA、PU、PE、PP、PC、BDO、PBS、PBAT、PTMEG等产品。 盐湖提锂设备法： 中国企业凭借丰富经验和性价比优势，有望在全球盐湖提锂市场脱颖而出。设备法提锂建设周期短（1-2年），成为快速开发锂资源的优选。 气凝胶市场： 全球气凝胶进入发展快车道，其保温性能是传统材料的2-8倍，更换周期长（20年）。2021年锂电用气凝胶市场规模3.4亿元，同比增长89%。石化领域需求也快速释放。 POE供需缺口与国产替代： 全球POE产能约110万吨，但2025年总需求预计增至225万吨，存在较大供需缺口。目前产能集中于海外厂商，国内尚未实现工业化生产，国产替代前景广阔。 生物柴油行业空间： 欧洲议会通过《可再生能源指令（RED II）》修订，上调2030年可再生能源份额至45%，交通运输业温室气体减排目标至16%。中国废油脂生物柴油具有双倍减碳效果，出口欧洲市场空间提升。 合成生物学： 实现双碳目标的有效途径，通过生物反应器利用可再生碳资源生产目标产品，成本可与石油基路径持平或更低。Ginkgo Bioworks、Zymergen、凯赛生物、华恒生物等企业上市验证了产业化可行性。 生物航煤： 航空业碳减排必经之路。欧盟排放交易体系（EU ETS）扩大范围，国际民航组织（ICAO）提高脱碳目标。生物航煤全生命周期二氧化碳可减排50%以上。IATA预测2025年全球SAF使用量达700万吨，2030年达2000万吨。 密封型材： 广泛应用于日用、建筑、航天、氢能和军工等领域。高端产品此前依赖进口，国内企业已在航空、电子信息、氢能储存等领域实现部分进口替代。 萤石供给侧结构调整： 萤石是不可再生的战略性非金属矿产资源。国内政策推动行业集中度提升。海外供给收缩及国内6F、PVDF新增产能落地，预计增强萤石稀缺属性。 功能性硅烷： 全球产能向国内转移，国内企业受益于硅烷下游高分子材料产能重心转移和成本优势。预计未来2-3年国内需求增速有望在10%以上。 离子交换树脂： 传统工业水处理领域稳步增长，新兴领域如盐湖提锂（2025年中国/全球碳酸锂需求量折合10.8/32.4万吨提锂树脂需求，CAGR分别为14.3%/29%）和超纯水（2020-2027年市场规模CAGR 6.9%）快速突破。 碳纤维产业： 国产替代正当时。2022年国产化率已提升至61%。预计2025年我国碳纤维产量有望达8.3万吨，国产化率提升至55%。风电、光伏、储氢等下游需求持续高增长。 PEEK特种工程塑料： 2021年全球市场规模7亿美元，2016-2021年CAGR为6.3%。国产化趋势下，PEEK树脂具备较强性价比，有望迎来渗透率提升。 二、重点关注标的跟踪 蓝晓科技： 全球领先的高端分离纯化材料供应商，在盐湖提锂领域深耕多年，研发实力与项目经验全球领先，已完成及在执行盐湖提锂生产线项目10个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨，合同金额超25亿元。 华恒生物： 全球首家实现厌氧发酵工艺规模化生产L-丙氨酸的企业，产品全球份额达50%。多个新项目在建，持续拓展产业链，如巴彦淖尔年产1.6万吨三支链氨基酸项目。 新化股份： 萃取法提锂新秀，技术突破污染限制，已在沉锂母液提锂、盐湖提锂、电池回收三大领域推广，回收率可达97-98%。 松井股份： 高端功能性涂料企业，主营3C涂料，发力汽车零部件涂料市场。全球3C+国内汽车涂料市场空间约800亿元。 三、交易数据 行业指数表现： 本周华创化工行业指数95.64，环比-0.60%，同比-25.50%。行业价差百分位为过去9年的13.01%，环比+0.34pct。 原油与动力煤： 本周布伦特原油价格下跌，动力煤价格维稳。 新材料产业链价格涨跌： 亚洲再生透明PET片材、生物柴油NESTE FAME/SME价格涨幅较大；氩气、氮气、氧气价格跌幅较大。 板块表现： 本周Wind新材料板块指数周变动+6.46%，跑赢申万基础化工指数（+3.09%）、沪深300指数（+4.58%）、上证综指（+3.43%）和深证成指（+7.04%）。 个股涨跌： 鼎龙股份、星源材质、蓝晓科技、国瓷材料、南大光电等上涨；扬帆新材、新日恒力、华业香料、圣达生物、天晟新材等下跌。 四、新材料子板块基本面跟踪 （一）行业跟踪-磷化工：1月LFP装机占比60.9% 本周观点及数据更新： 本周磷酸铁锂报价4.35万元/吨，磷酸铁报价1.07万元/吨，均环比持平。磷酸铁锂和磷酸铁开工率下降。1月新能源车销量72.9万辆，动力电池装车量32.3GWh，LFP装机占比60.9%。 核心观点： 磷化工企业向下游新能源切入，具备资源及成本优势，与终端形成紧密绑定是发展关键。 相关公司： 湖北宜化、龙蟠科技、川恒股份、川发龙蟒、云天化。 （二）行业跟踪-氟化工：锂电产业链去库存，本周6F价格不变 本周观点及数据更新： 本周6F国内市场均价6.65万元/吨，环比持平，周产量2221吨，环比-9.72%。锂电级PVDF报价7.75万元/吨，涂料级PVDF报价7万元/吨，均环比持平。电解液、6F开工率均下跌。 核心观点： 氟基材料在新能源领域替代传统碳基材料，6F、PVDF等企业加速扩产，品质强、技术壁垒高的企业有望胜出。 相关公司： 巨化股份、金石资源、永太科技、东岳集团、三美股份、永和股份、中欣氟材、联创股份。 （三）行业跟踪-锂电辅材：国产高性能材料将迎放量 核心观点： 导电炭黑受益于锂电池爆发式增长，锂电级导电炭黑供不应求，国产替代机会显现。气凝胶进入发展快车道，在锂电、石化等领域需求快速释放。 相关公司： 黑猫股份、晨光新材。 （四）行业跟踪-光伏材料：本周产业链价格持平 本周观点及数据更新： 本周EVA市场均价12533.00元/吨，金属硅441#报价15230.00元/吨，光伏级三氯氢硅报价5000.00元/吨，多晶硅料价格均环比持平。12月光伏电池产量5083万千瓦，风电产量814亿千瓦时。 核心观点： 可再生能源“长坡厚雪”，为上游材料带来第二增长曲线。硅料降价推动光伏产业链排产加速，带动上游材料需求。 相关公司： 联泓新科、远兴能源、海优新材。 （五）行业跟踪-风电材料：本周碳纤维产品价格持平 本周观点及数据更新： 本周国产小丝束碳纤维均价118元/kg，大丝束均价75元/kg，均持平。聚醚胺报价14500元/吨，环氧树脂报价12950元/吨，均持平。碳纤维产量增加，库存增加，毛利降低。 核心观点： 看好风电2023年装机高增长，上游材料或量价齐升。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，风机大型化趋势下碳纤维渗透率提升。国产化+降成本将驱动产业应用持续扩容。 相关公司： 吉林碳谷、吉林化纤、精功科技、中复神鹰、光威复材、中简科技、康达新材、阿科力。 （六）行业跟踪-氢能源：2023年全球氢能投资达到104亿美元，新疆发布氢能产业领域“揭榜挂帅”项目榜单 核心观点： 氢能战略地位基本确立，地方政策加码助力。内生变革稳步推进，静待规模化效应加速降本。氢能重卡引领需求增长，工业替代应用潜力无限。2023年全球氢能投资达到104亿美元，中国是能源转型投资最多的国家。 相关公司： 滨化股份、宝丰能源、卫星化学、东岳集团、中复神鹰、美锦能源。 （七）行业跟踪-合成生物：本周苏氨酸、缬氨酸价格下跌 本周观点及数据更新： 本周葡萄糖市场均价3725元/吨，玉米淀粉市场均价3146元/吨，均持平。赖氨酸市场价9.30元/公斤，苏氨酸市场价10.30元/公斤，缬氨酸市场价15.20元/公斤，均环比小幅下降。PA66价格环比上涨。 核心观点： 合成生物学是面向未来的多学科交叉学科，市场空间及应用领域广阔。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，有望推动生物基材料产业加快创新发展。 相关公司： 凯赛生物、华恒生物、华熙生物、梅花生物、圣泉集团、新日恒力、嘉必优、蓝晶微生物、弈柯莱、恩和生物。 （八）行业跟踪-再生行业：本周海外生物柴油价格上涨 本周观点及数据更新： 餐厨废油市场回暖，海外生物柴油价格上涨。亚洲再生透明PET片材均价782美元/公吨，环比上涨1.1%。美国2023年酯基生物柴油进口量达170.2万吨，翻番。 核心观点： 双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益。政策推动下，全球废塑料回收再生快速发展。欧盟政策驱动生物柴油市场发展，废油脂UCO潜力巨大。 相关公司： 英科再生、卓越新能、嘉澳环保、山高环能。 （九）行业跟踪-可降解塑料：国内需求疲软，行业持续低负荷运行 本周观点及数据更新： 本周PBAT华东市场报价1.14万元/吨，PLA国产货源报价2.1万/吨左右，均环比持平。PBAT开工率11.76%。 核心观点： 可降解塑料的推行是长期确定性趋势，短期禁塑令执行力度低于预期。 相关公司： 金丹科技、金发科技、中粮科技。 （十）行业跟踪-纯化过滤：传统领域稳步增长，新兴领域快速突破 核心观点： 随着下游新兴市场的快速发展，纯化过滤行业迎来需求端旺盛增长。传统领域（工业水处理）稳步增长，新兴领域（盐湖提锂、半导体超纯水）快速崛起。 相关公司： 蓝晓科技、新化股份、久吾高科、争光股份、唯赛勃。 （十一）行业跟踪-电子气体：本周氩气价格下滑 本周数据更新： 本周高纯氢价格2.4元/立方米，环比持平；氧气355元/吨，环比-1.39%；氮气411元/吨，环比-1.67%；氩气1100元/吨，环比-22.81%。 核心观点： 电子气体是半导体行业关键材料，自主可控大势所趋。半导体行业高速发展，电子气体需求有望高增。 相关公司： 华特气体、中船特气、广钢气体、凯美特气、金宏气体、和远气体、侨源股份。 （十二）行业跟踪-封装材料：本周鼎龙股份领涨，Sora大模型发布 重点公司股价更新： 本周鼎龙股份（+22.9%）领涨，回天新材（+13.6%）、联瑞新材（+12.2%）等上涨。 核心观点： AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现拐点。预计2022-2032年全球半导体封装市场规模复合年增长率为9%。“先进”封装模式创新+国产替代双轮驱动，技术优势助力企业高速成长。 相关公司： 德邦科技、华海诚科、联瑞新材。 （十三）行业跟踪-湿电子化学品：本周电子级双氧水价格持平 本周观点及数据更新： 本周G5级双氧水均价8500元/吨，UPSSS级氢氟酸均价13000元/吨，G5级硫酸均价4500元/吨，BVIII级磷酸均价22000元/吨，均环比持平。 核心观点： 湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料，具有品种多、技术门槛高、高成长性等特点。我国湿电子化学品需求快速增长，国产替代空间广阔。预计2025年需求总量将增至370万吨。 相关公司： 晶瑞电材、江化微、中巨芯、格林达。 （十四）行业跟踪-光刻胶：半导体材料皇冠上的明珠，国产替代未来可期 核心观点： 光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，主要由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成。国内光刻胶产品仍以低端系列为主，PCB光刻胶占比高达94%，高端产品依赖进口。高端产品国产化进程持续推进，预计2028年中国光刻胶市场规模将达10.5亿美元。 相关公司： 彤程新材、华懋科技、晶瑞电材、南大光电、上海新阳。 总结 本报告全面分析了2024年2月5日至2月18日化工新材料行业的市场动态与发展趋势。整体来看，再生PET片材和生物柴油价格上涨，而氩气等工业气体价格下跌。行业整体表现出新材料子板块的结构性增长，尤其是在半导体、氢能、合成生物学、再生资源等新兴领域。 报告强调了技术创新和国产替代在推动行业发展中的核心作用。例如，半导体行业的高速增长和对电子气体、封装材料、湿电子化学品及光刻胶的国产化需求，为相关企业带来了巨大的市场机遇。氢能产业在政策支持下，产业链建设加速，重卡应用前景广阔。合成生物学和非粮生物基材料在双碳目标下，通过技术突破和政策激励，有望实现成本降低和产业化加速。此外，盐湖提锂、气凝胶、POE、生物航煤、密封型材、功能性硅烷、离子交换树脂、碳纤维和PEEK等领域也展现出强劲的增长潜力和国产替代空间。 尽管部分传统材料市场受春节假期影响交易清淡，但新能源和电子信息等高科技领域的强劲需求，以及国家“双碳”目标和“禁塑令”等政策的持续推动，将共同驱动化工新材料行业向高质量、可持续发展迈进。行业内企业正通过加大研发投入、优化产业布局、拓展新应用场景，以抓住市场机遇，实现业绩增长。

中心思想 人口老龄化驱动医疗器械市场增长 本报告核心观点指出，中国人口老龄化趋势日益显著，65岁及以上人口占比持续上升，预计将带来巨大的增量医疗卫生需求。在此背景下，医疗器械市场，特别是康复医疗器械、连续血糖监测（CGM）、骨科植入耗材、电生理器械和体外诊断（IVD）等细分领域，将迎来持续扩容和快速增长的投资机会。国家政策对“银发经济”的积极支持，进一步强化了这一增长预期。 医药板块多元化投资机会 报告对2024年医药行业的增长持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置不足，且宏观环境积极恢复。投资机会有望“百花齐放”，涵盖创新药、医疗器械、药房、中药、医疗服务、医药工业、血制品及生命科学服务等多个领域。其中，创新药正从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械受益于国产替代和集采后的市场份额提升，药房板块则受益于处方外流提速和竞争格局优化。 主要内容 市场表现与整体投资策略 本周（2024年2月5日至2月8日），中信医药指数上涨10.33%，跑赢沪深300指数4.50个百分点，在中信30个一级行业中排名第1位。涨幅前十名股票包括荣昌生物、大唐药业等，跌幅前十名股票包括长药控股、景峰医药等。 整体来看，医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置不足。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、2023年前三季度行业业绩低基数以及大领域大品种的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观，认为投资机会有望百花齐放。 人口老龄化下的医疗器械投资机遇 中国人口老龄化趋势分析 我国人口老龄化趋势持续加剧。截至2023年末，我国65岁及以上人口达2.17亿人，占全国人口的15.4%，较2022年的14.9%有所上升。随着1949年以来第二波婴儿潮出生人群（当前55-61岁）即将进入老年阶段，我国老年人口占比预计将继续升高。 老龄化对医疗器械市场的驱动作用 医疗卫生支出与人口老龄化程度呈正相关关系，老年人是医疗卫生市场的主要消费者。全球及我国数据均显示，老年人口占比高的国家，医疗卫生费用占GDP比重也相对较高。在人口老龄化驱动下，我国医疗器械市场规模预计持续增长，从2021年的8438亿元增长至2032年的18184亿元，期间复合年增长率（CAGR）预计为7.2%。 国家政策对老年医疗卫生产业的支持 国家持续推出支持老年医疗卫生产业发展的政策，其中多次提及医疗器械相关内容。2024年1月15日，国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，这是首个支持“银发经济”的专门文件，具有里程碑意义，强调优化老年健康服务、大力发展康复辅助器具产业等，对老年医疗卫生产业发展具有重要意义。 康复医疗器械市场展望 老年人群体是康复医疗器械的主要用户群之一。随着失能老人群体扩大和“医养结合”模式的推广，康复医疗器械需求预计持续释放。我国康复医疗器械市场规模预计从2021年的450亿元增长到2026年的942亿元，CAGR预计为15.9%。市场竞争格局分散，国产企业如翔宇医疗、伟思医疗等占据一定份额。建议关注翔宇医疗、伟思医疗。 连续血糖监测（CGM）市场分析 糖尿病患病率与年龄正相关，60-69岁人群患病率为23.9%，70岁以上人群为27.3%。人口老龄化将带来更多糖尿病治疗与监测需求。CGM作为一种能持续提供全天血糖信息的监测方式，预计将成为主流。我国CGM市场规模预计从2021年的20亿元增长到2030年的149亿元，CAGR预计为25.0%。目前市场进口垄断严重，但三诺生物、鱼跃医疗（凯立特）等国产厂商正通过技术突破逐步打破垄断。建议关注三诺生物、鱼跃医疗。 骨科植入耗材市场洞察 骨科疾病患病率随年龄增长显著上升，如65岁以上人群骨质疏松患病率达32.0%。骨科植入耗材是治疗骨科疾病的主要医疗器械。我国骨科植入耗材市场规模预计从2021年的421亿元增长到2026年的865亿元，CAGR预计为15.5%。市场竞争格局分散，强生、捷迈邦美、史赛克等外资企业市占率不足30%，威高骨科、大博医疗、春立医疗等国产厂商凭借性价比优势占据市场份额。建议关注春立医疗、威高骨科、大博医疗。 电生理器械市场前景 快速性心律失常患病率与年龄正相关，如房颤在75岁及以上人群中患病率达2.4%。心脏电生理手术是快速性心律失常的一线疗法。我国电生理器械市场规模预计从2021年的66亿元增长到2032年的420亿元，CAGR预计为18.3%。市场进口垄断严重（强生、雅培、美敦力占据约90%），但随着电生理集采逐步执行，惠泰医疗、微电生理等国内厂商市占率有望显著提升。建议关注惠泰医疗、微电生理。 体外诊断（IVD）市场增长 人口老龄化带来的医疗需求增加，将驱动医院诊疗量和检验需求同步增长，为IVD行业带来增量市场空间。我国IVD市场规模预计从2021年的1336亿元稳步增长到2030年的2882亿元，CAGR预计为8.9%。市场竞争格局分散，除“罗雅贝西”外企外，国内企业众多，迈瑞医疗、安图生物、新产业、万孚生物等处于领先地位。建议关注迈瑞医疗、安图生物、新产业、迪瑞医疗、普门科技。 医药生物其他细分领域投资机会 创新药领域 2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个，预示着密集获批。全年海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元，项目数量超100个，一批公司正凭借国际化实现非线性成长。创新药硬科技时代，呈现“百花齐放”的产业现状。全球降息交易展开，生物科技（biotech）有望强于制药（pharma），CXO板块有望触底反弹。重点关注ADC、实体瘤双抗、CAR-T、PROTAC、小核酸、GLP-1、自免新靶点、VEGF/ANG2双抗等领域。 医疗设备与低值耗材 医疗设备受益于国产替代大浪潮，软镜赛道（澳华内镜、开立医疗）和硬镜赛道（新华医疗）技术水平与进口差距缩小，性价比高，放量可期。低值耗材（维力医疗、振德医疗）处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。一次性手套行业（英科医疗、中红医疗）在经历调整后，供需关系趋于稳定，拐点有望到来。 医药消费（药房、中药、医疗服务） 药房板块（老百姓、益丰药房、大参林等）投资机会显著，受益于处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势明显）。中药板块（昆药集团、康缘药业、太极集团等）关注基药目录颁布、国企改革、医保解限品种以及兼具老龄化属性和医保免疫的OTC企业。医疗服务（固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等）受益于反腐集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力提升，商保+自费医疗快速扩容。 医药工业与血制品 特色原料药行业（同和药业、天宇股份、华海药业）有望困境反转，受益于重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期。血制品行业（天坛生物、博雅生物）在“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。 生命科学服务 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。建议关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司。 总结 本报告深入分析了人口老龄化对中国医药生物市场，特别是医疗器械板块的深远影响。数据显示，老龄化趋势正显著驱动医疗卫生支出和医疗器械市场规模的持续增长，国家政策亦为“银发经济”和老年医疗卫生产业提供了强力支持。康复医疗器械、CGM、骨科植入耗材、电生理器械和IVD等细分领域展现出巨大的增长潜力和投资价值。同时，报告对整个医药板块持乐观态度，认为创新药、医疗设备、医药消费及生命科学服务等领域均存在多元化的投资机会，尤其在估值低位和宏观环境改善的背景下，行业有望迎来“百花齐放”的增长格局。投资者应关注各细分领域的国产替代进程、技术创新以及政策红利带来的结构性机会。

中心思想 新战略驱动业务转型与增长 平安好医生通过深化与三诺生物、usmile等行业领先企业的战略合作，显著提升了其在慢病管理和口腔护理等核心医疗健康服务领域的综合竞争力。这些合作不仅涵盖了智能硬件与服务的结合，还探索了数字疗法和创新支付模式，旨在构建更科学、更易用的医疗健康解决方案，从而推动公司业务模式的创新和升级。 高管变动与战略成效显现 公司聘任李斗先生为新的董事会主席、执行董事兼首席执行官，其在多领域的丰富管理经验预计将为公司长期发展注入新动力。在战略2.0的加速推进下，公司已展现出显著的经营成效，尤其是在B端战略业务上实现了高速增长，F端业务也保持稳健发展，付费用户规模和收入规模均呈现良好成长性，预示着公司正逐步构建起新的增长曲线。 主要内容 战略合作深化与高管团队强化 重大事项：战略合作与高管变动 公司近期与三诺生物、usmile等企业签署战略协议，旨在提升医疗服务及健康管理的综合竞争力。 同时，公司聘任李斗先生为公司董事会主席、执行董事、首席执行官，以期助力长期发展。 评论：深度战略合作与高管经验 深度战略合作拓展服务边界： 平安好医生依托其医疗健康专业能力，与三诺生物在慢病管理智能硬件+服务推广、基于CGM的数字疗法探索与开发、以及创新支付模式（CGM+保险）方面进行深度创新。与usmile则通过“口腔护理商品+医疗服务+健康管理”的组合服务形式，在健康管理、商品+健康服务等模块展开全方位战略合作，加速提升产品及服务竞争力。 高管变动助力长期发展： 新任首席执行官李斗先生在医药、快消、保险、养老等多领域拥有丰富的高级管理经验，尤其在洞悉消费者需求、战略部署、服务体系搭建和数字化运营方面具备专长，预计将为公司长期发展提供有力支持。 战略2.0成效显著与业绩展望 评论：新战略落地成效与数据支撑 新战略落地推进效果显著： 公司加速推进战略2.0，通过缩减调整低战略协同业务、经营优化其他业务以及积极探索创新业务。 2023年上半年业务表现： F端战略业务发展稳健，B端战略业务高速增长，C端业务持续布局，第二增长曲线蓄力。 收入数据： 2023年H1，F端收入达10.8亿元，同比增长12.6%；B端收入达4.5亿元，同比增长88.9%。 付费用户数据： LTM（过去12个月）付费用户数方面，F端达到3800万人，同比增长13.3%；B端达到390万人，同比增长90.2%。这些数据表明，公司的收入规模与付费用户规模均呈现良好成长性。 评论：维持“推荐”评级与业绩预测调整 业绩预测调整： 鉴于公司最新的经营情况以及仍处于战略2.0调整期，华创证券调整了公司业绩预测。预计2023-2025年营业收入分别为45.11亿元、51.53亿元和58.46亿元（原预测为58.52亿元、68.51亿元和80.23亿元），同比增速分别为-26.8%、+14.2%和+13.5%。 估值与目标价： 采用PS（市销率）进行估值，给予2024年4倍目标PS，对应目标价为20.28港元。 评级： 维持“推荐”评级，看好公司长期发展。 风险因素： 报告提示了会员产品拓展不及预期、互联网医疗政策风险等潜在风险。 总结 平安好医生通过与三诺生物和usmile等企业的深度战略合作，在慢病管理和口腔护理领域构建了更具竞争力的产品和服务体系，有效推动了业务模式的创新和升级。同时，新任首席执行官李斗先生的加入，为公司带来了丰富的管理经验，有望进一步强化其长期发展动力。在战略2.0的指引下，公司在2023年上半年已展现出显著的经营成效，特别是B端业务实现高速增长，F端业务稳健发展，收入和付费用户规模均呈现良好成长性。尽管华创证券基于战略调整期对未来业绩预测进行了下调，但仍维持了“推荐”评级，并设定了20.28港元的目标价，表明市场对公司长期发展潜力持积极态度，但需关注会员产品拓展和政策变化等风险因素。

中心思想 原料药行业周期性与中国崛起机遇 本报告深入分析了医药原料药行业的发展周期，指出当前行业正经历盘整期，但随着库存周期调整和新一轮专利悬崖的到来，行业供需关系有望重塑，迎来否极泰来。中国在全球原料药和中间体产业链中占据核心地位，尽管面临“大而不强”的挑战，但凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速度，中国企业有望在中长期维度下持续维持显著的竞争优势，并在全球市场中共同崛起。 未来增长驱动与投资策略 报告强调，原料药行业将进入新一轮成长周期，主要驱动力包括：专利悬崖背景下特色原料药市场的进一步扩容，以及原料药企业通过纵向拓展产业链，实现制剂一体化和CDMO业务的国内外双轮驱动。这些战略转型将有效打开企业的成长天花板。基于此，报告坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业未来的成长机遇和投资机会，建议关注已具备良好技术积淀和全球竞争力的优质企业。 主要内容 # 一、上一波行情造就十倍股 行业周期性回顾与沙坦变局 自2018年以来，原料药行情大致分为“主升浪-上涨持续-下跌”三个阶段。第一阶段（2018-2020Q3）是“主升浪”，主要受2018年中沙坦基因毒性问题影响。部分龙头公司凭借技术能力和快速反应，抓住机遇，在全球市场份额、原料药/中间体结构及原研客户供应链方面取得质的飞跃，实现量价齐升和戴维斯双击。例如，天宇股份在此阶段的单季度毛利率和收盘价均有显著提升。 景气度拐点与疫情支撑 第二阶段（2020Q4-2022Q1）出现“景气度拐点”。随着2020年第四季度华海药业及海外部分企业禁令解除，沙坦原料药市场竞争加剧，价格下行。同时，上游化学基础原材料成本与海运费价格上涨，以及人民币升值等宏观因素，进一步挤压了原料药行业的盈利能力。然而，在全球疫情背景下，头部企业如普洛药业和九洲药业通过CDMO业务转型顺利，且新冠药物订单需求激增，承接了大量增量需求，使得业绩表现依然亮眼。九洲药业的CDMO收入占比在2022年上半年达到80%。 持续盘整与供需重塑预期 第三阶段（2022Q2-Now）为“持续盘整”。2022年以来，全球经济秩序逐渐恢复正常，下游客户去库存导致需求萎缩，同时高价吸引的行业产能扩张，导致供需两头承压。原料药（申万）板块整体毛利率持续处在较低区间，例如2023年第三季度为28%。目前，沙坦、肝素、黄体酮、维生素等大多数原料药价格处于历史低位。报告预计，未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。 # 二、中印对比下的追赶与超越 中国在全球产业链的地位与挑战 从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间体产业链中占据重要地位，企业数量占全球48%，产能占比30%，中间体产量占全球总产量的80%。然而，大多数企业仍停留在上游低附加值环节，面临“大而不强”的挑战。印度对中国中间体进口依赖程度较高，据印度医药出口促进理事会统计，FY2018-2022年间，印度API和药物中间品进口额中来自中国的金额占比高达66%-71%。 印度政府扶持政策及其影响 近年来，印度政府出台了多项措施扶持本土制药产业发展，尤其是在关键起始物料、中间体和原料药方面，以降低进口依赖。主要政策包括：生产挂钩激励计划（PLI Scheme），预计未来8年财政投入694亿卢比，期望产生4640亿卢比的增量销售额；原料药园区计划，计划投资300亿卢比建设3个医药产业园区；以及增加财政预算。然而，报告认为印度PLI计划的实际投产进度或有延后，对原料药影响可能有限。例如，PLI计划重点扶持的青霉素G承诺产能15000吨，原预期2023年4月投产，但2023年1-11月中国出口青霉素中间体数量反而同比增长42.8%，反映出印度本土化生产进展可能低于预期。 国内头部企业的积极扩张与竞争优势 在存量产能方面，印度头部原料药企业在规模和体量上暂时领先，例如2022年有5家印度公司收入体量达到百亿级人民币以上，而中国仅普洛药业一家。然而，中国头部企业在产能扩张方面表现积极，产业升级趋势明确。通过对比中印主要原料药企业的固定资产、在建工程和CAPEX数据，发现国内企业的扩张节奏相对积极，CAPEX/（固定资产+在建工程）指标也验证了国内企业产业升级的明确趋势。报告预计，中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的从石油石化到基础化工的产业链、高端产能投建速度、领先的反应能力以及综合竞争实力，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。 成本要素与综合竞争力 尽管地缘政治对产业链分工有一定扰动，但成本仍然是原料药行业竞争的首要因素。研究显示，同一款原料药，印度的原材料成本比中国高25-30%，电价比中国高20%。尽管印度的劳动力成本较低，但中国的劳动生产率却是印度的1.5倍。这使得中国企业在综合成本上具有优势。报告认为，印度企业在当下以及未来的很长一段时间内，仍需克服政府支持有限、基础设施不足、环境许可时间长、监管结构复杂、进口依赖度高导致价格波动等挑战。 # 三、下一轮产业周期即将来临 产业结构升级与附加值提升 国内原料药企业正迈向高质量发展，产品结构和市场渠道持续高端化。2016-2022年，中国原料药出口金额从256亿美元增长至518亿美元，CAGR为12.5%；出口量从896万吨增长至1194万吨，CAGR为6.3%。出口金额增速高于出口量增速，反映了国内原料药产业结构持续升级，单位出口均价增加明显，产品附加值显著提升。这表明国内原料药正由低附加值中间体或大宗原料药，转向特色原料药或专利原料药，并积极开拓规范市场渠道。 专利悬崖下的市场扩容机遇 新一轮专利悬崖将为特色原料药市场带来巨大扩容机遇。Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间预计达298-596亿美元。以沙坦类药物为例，其专利集中到期后的十余年内，全球沙坦原料药消耗量仍在稳步增长。报告预计，未来五年（2024-2028年）仍有一批重磅品种（如抗凝血、自免、糖尿病、心衰等适应症领域）集中到期，有望复制沙坦路径，为行业带来新的增长机遇。例如，磷酸西格列汀API的全球激活登记数量中，印度和中国企业合计占比高达82%（截至2024/1/10），显示出中国企业在此类品种上的布局优势。 纵向拓展与国内外双轮驱动 原料药企业通过纵向拓展产业链，实现国内外双轮驱动，有望打开成长天花板。在国内市场，原料药制剂一体化的医药先进制造企业存在巨大的结构性替代机遇。在一致性评价和带量采购政策下，通过新品种持续获批和带量采购快速放量的模式，企业有望不断抢占市场份额，并获得丰厚利润回报。例如，华海药业的国内制剂收入在2016-2022年间持续增长。在制剂出口方面，中国企业在欧美规范市场（美国930亿美元、欧洲五国350亿美元的仿制药市场）的市占率目前仍低于5%，随着各家企业海外品种逐步放量，中国企业有望复制印度企业的路径，在规范市场的市占率开启持续提升的趋势。 # 四、投资建议 报告坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业的未来成长机遇和投资机会。着重看好产业中已具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注健友股份、华海药业、九洲药业、普洛药业、博瑞医药、仙琚制药、普利制药、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、美诺华等。 # 五、风险提示 主要风险包括：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。 总结 本报告深入分析了医药原料药行业的历史周期、当前挑战与未来机遇。通过对上一轮行情的回顾，揭示了沙坦事件等因素对行业格局的深远影响。在中印对比分析中，强调了中国在全球原料药产业链中的核心地位及产业升级的明确趋势，并指出中国企业在成本、人才和产业链完整性方面的独特竞争优势。展望未来，报告认为行业将进入新一轮成长周期，主要驱动力来源于专利悬崖带来的特色原料药市场扩容，以及原料药制剂一体化和CDMO业务的国内外双轮驱动。最终，报告建议投资者关注具备技术积淀和全球竞争力的国内领先企业，以把握行业否极泰来的投资机会，同时提示了欧美质量标准、产品获批进度及汇率波动等潜在风险。

中心思想 2024年医药行业投资展望与核心驱动力 本报告对2024年医药行业持乐观态度，认为行业估值处于低位，公募基金配置不足，且宏观环境改善、2023年低基数效应以及大领域大品种的拉动，将共同驱动行业增长。投资机会预计将“百花齐放”，尤其看好创新药、医疗器械、药房、中药、医疗服务、医药工业、血制品和生命科学服务等细分领域。 色谱填料国产替代的战略机遇 报告重点分析了色谱填料行业的国产替代机会。色谱技术作为现代工业中重要的分离纯化手段，尤其在生物制药领域不可或缺。全球色谱介质市场规模稳步增长，预计2026年将达到90亿美元，其中生物药色谱介质市场为70亿美元。中国市场发展更为迅速，预计2026年色谱介质市场规模将达203亿元，生物药色谱介质市场达132亿元，年复合增速均超过21%。然而，目前中国色谱填料市场国产化率不足10%，存在巨大的国产替代空间。供应链稳定性考量、下游客户成本压缩意愿以及国内企业技术进步是驱动国产替代加速的三大核心因素。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周医药板块表现概览 本周（2024年2月3日），中信医药指数下跌11.63%，跑输沪深300指数7.00个百分点，在中信30个一级行业中排名第17位。这表明医药板块整体表现弱于大盘。 涨跌幅前十股票分析 本周涨幅前十名股票包括三博脑科（15.27%，受益脑机接口概念）、创新医疗（12.87%，受益脑机接口概念）、惠泰医疗（9.03%，因被迈瑞收购）、安图生物（5.64%，发起股份回购）和诺泰生物（4.67%，GPL-1产业链相关）等。跌幅前十名股票则包括龙津药业（-36.92%）、景峰医药（-36.82%）、安杰思（-32.62%，河北集采报价低于预期）、大理药业（-31.55%）和海翔药业（-30.41%）等，主要受2023年业绩预告或集采政策影响。 板块观点和投资组合 创新药：从数量到质量的转型 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：多赛道国产替代与高增长 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益老龄化但手术渗透率低（中国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采后国产龙头有望迎来新成长，推荐春立医疗、三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率低且国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，推荐惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，尤其化学发光赛道（2021年市场规模超300亿元，2021-2025年CAGR预计15-20%），国产市占率20-25%，进口替代空间广阔，推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益国产替代政策和疫情后设备更新需求，推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗。国产软镜技术水平与进口差距缩小，硬镜市场渗透率有较大提升空间。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历疫情高峰后的调整期，目前供需关系趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 药房：处方外流与竞争格局优化 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式提速，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上增速放缓，上市连锁优势显著）将显著增强药房板块投资机会。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：基药、国企改革与特色品种 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制、推进医生多点执业，长期利好民营医疗竞争力提升。商保和自费医疗扩容也带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：采浆空间打开，业绩有望改善 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。随着疫情放开，血制品行业供需两端弹性释放，各公司业绩有望逐步改善。推荐天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国产替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策支持供应链自主可控，集采和医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。推荐奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 本周关注：色谱填料行业国产替代机会分析 色谱技术与色谱填料的核心地位 色谱/层析技术是现代工业中重要且有效的物质分离技术，尤其在生物制药领域几乎是唯一的分离纯化手段。色谱柱是色谱系统的“心脏”，而色谱填料则是色谱柱的核心材料，其性能直接决定分离纯化效果及分析检测性能。色谱填料是具有纳米孔道结构的微球材料，其性能由基球和功能基团共同决定。 色谱填料的性能决定因素 基质材料： 主要分为无机色谱填料（如硅胶，占据分析检测领域80%市场份额，机械强度高，但碱性条件下不稳定）和有机聚合物色谱填料（包括天然聚合物如琼脂糖，亲水性强但机械强度差；合成聚合物如聚苯乙烯/聚丙烯酸酯，机械性能和化学稳定性卓越但需亲水化改性）。不同基质材料适用于不同分子量和分离条件。 粒径大小及分布： 粒径越小、分布越均匀，柱效和分辨率越高，但反压越大。工业分离纯化通常需10微米以上粒径，分析检测为3-5微米，超高效液相色谱（UPLC）小于2微米。 孔径大小、比表面积及孔隙率： 可及比表面积是影响吸附载量的主要因素，内孔表面积占90%以上。不同分子量的分子有最优孔径大小，以实现最大可及表面积和最佳分离效果。 功能基团： 决定分离模式并影响分离选择性和载量。通过键合不同功能基团可形成反相、离子交换、亲和等多种分离模式的色谱填料，适用于不同性质的目标分子分离。 色谱填料市场规模与竞争格局 全球色谱介质市场规模稳步提升，2021年为58亿美元，预计2026年达到90亿美元，年复合增速9.19%。其中，生物制药是最大应用领域，2021年市场规模45亿美元，预计2026年达70亿美元。中国色谱介质市场发展迅速，2021年为75亿元，预计2026年达203亿元，年复合增速22.04%。中国生物药色谱介质市场2021年为49亿元，预计2026年达132亿元，年复合增速21.92%。 全球色谱柱市场规模2021年为22.6亿美元，预计2025年达30.3亿美元。中国色谱柱市场规模2021年为12.5亿元，预计2025年达20.7亿元，年复合增速13.44%。 长期以来，全球色谱填料和色谱柱市场主要被赛默飞、安捷伦、Tosoh、Waters、Cytiva、默克、Bio-Rad等海外大型跨国公司占据，形成寡头垄断局面。国内市场国产化率低，2021年色谱柱国产化率约2%，2020年色谱填料国产化率不足10%，国产替代空间巨大。 国产替代驱动因素 需求端：供应链稳定性考量。 国际贸易环境不确定性和新冠疫情期间的供应链危机，提升了下游客户对供应链稳定性的重视。 需求端：下游客户压缩成本意愿。 国内集采、医保谈判等政策背景下，下游客户对成本重视程度大幅提升，国产产品在价格方面具备优势。 供给端：国内企业技术进步。 国内色谱企业持续加大研发投入，提升自主创新、工艺技术和生产质控能力，推动成本下降及性能升级，逐步具备生产一流产品的能力。 相关公司分析 纳微科技： 掌握世界领先的微球精准制备底层技术，可实现粒径、孔径、表面性能的精确控制，产品粒径分布变异系数可达3%以下，远优于进口产品（通常超10%）。产品种类齐全，涵盖硅胶、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯和琼脂糖等四种基质，粒径和孔径范围广，分离模式多样。 苏州赛分科技： 致力于研发和生产液相色谱材料，主要产品为色谱柱和色谱填料，涵盖分析色谱和工业纯化。拥有微球合成、表面修饰和功能化修饰三大核心技术平台，产品种类齐全（超1000种），应用广泛。在工业纯化领域，自主开发不同分离模式的层析介质，覆盖度达到甚至优于同行业公司。 蓝晓科技： 吸附分离材料龙头企业，产品应用方向不断扩充至生命科学领域的层析介质。拥有不少于7项层析介质专利技术，开发出涵盖聚合物骨架与多糖骨架的系列生物层析纯化介质，基质类型多样，功能类型全面，可满足核酸/多肽/胰岛素/重组蛋白/血制品/疫苗等不同领域纯化需求。 博格隆： 专注于大分子分离纯化的高新技术企业，提供大规模生物分离纯化介质、层析柱产品、细胞培养用微载体和分离纯化工艺开发外包服务。拥有琼脂糖、葡聚糖、单分散聚苯乙烯/二乙烯苯聚合物等介质研发生产平台，以及蛋白配基和化学配基研发生产平台。年产能超过80000L，单批次生产规模1100L，产品批间差极小。 创新药手册2024：All that glitters is gold 2023年国产新药IND/NDA/获批均创历史新高，海外授权金额超400亿美元。全球降息交易展开，2024年biotech有望强于pharma，CXO板块有望触底反弹。重点关注中国ADC、实体瘤双抗、BCMA CART、B细胞自免CAR-T、PROTAC、国产小核酸、GLP-1后时代、自免新靶点和口服药、VEGF/ANG2双抗以及HIV防控等领域。 行业热点与个股原因分析 行业热点事件 迈瑞医疗收购惠泰医疗： 迈瑞医疗拟以约66.52亿元收购惠泰医疗21.12%股份，进入心血管领域，助力惠泰医疗提升研发能力。 辉瑞2023年财报： 受新冠产品收入大幅下降影响，辉瑞全年总营收下降41%至584.96亿美元。抗肿瘤、心血管和免疫产品仍是主要收入来源。 诺和诺德2023年财报： 全年营收337亿美元，同比增长31%，净利润121亿美元，同比增长52%。明星产品司美格鲁肽贡献211.57亿美元，其中减肥药Wegovy销售额大涨407%。口服版司美格鲁肽已在中国获批上市。 涨跌幅榜个股原因 涨幅前五名主要受益于脑机接口概念（三博脑科、创新医疗）、被收购（惠泰医疗）、股份回购（安图生物）和GPL-1产业链（诺泰生物）。跌幅前五名主要受2023年业绩预告不佳（龙津药业、景峰医药、大理药业、海翔药业）和集采报价低于预期（安杰思）影响。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 2024年医药生物行业面临积极的宏观环境和估值修复机会，整体增长前景乐观。在细分领域，创新药正向“产品为王”的质量逻辑转型，医疗器械在高值耗材、IVD和医疗设备等领域受益于国产替代和市场需求恢复，药房板块因处方外流和竞争格局优化迎来投资机会，中药板块则在基药、国企改革和特色品种方面具备潜力。此外，医疗服务、特色原料药、血制品和生命科学服务等领域也展现出明确的成长路径和国产替代机遇。特别值得关注的是色谱填料行业，其作为生物制药的关键耗材，在全球和中国市场均保持高速增长，但国内市场国产化率极低，在供应链安全、成本控制和技术进步等多重因素驱动下，国产替代进程有望显著加速，为纳微科技、苏州赛分科技、蓝晓科技、博格隆等国内企业带来广阔的发展空间。投资者应关注各细分领域的龙头企业，并警惕集采、创新药降价及市场恢复不及预期等风险。

中心思想 核心战略布局：迈瑞医疗收购惠泰医疗 心血管赛道：长坡厚雪与市场机遇 迈瑞医疗（300760）拟通过全资子公司深迈控收购惠泰医疗（688617）21.12%的股份，交易金额约66.5亿元，旨在获得惠泰医疗的控制权。此次战略性并购是迈瑞医疗在医疗器械领域深化布局的关键一步，其核心观点和预期影响如下： 切入高增长心血管治疗赛道： 心血管疾病患者数量持续增长，全球心血管医疗器械市场规模位居第二且保持高速增长，中国市场渗透率低，发展潜力巨大。迈瑞医疗通过收购惠泰医疗，将快速进入这一“长坡厚雪”的优质赛道。 深化耗材业务布局： 迈瑞医疗将构建和丰富耗材业务作为重要发展战略方向，此次收购惠泰医疗这一国内心血管治疗细分龙头，将显著增强其在电生理、冠脉通路和外周血管介入等高值耗材领域的实力。 赋能惠泰医疗迈向国际： 迈瑞医疗计划利用自身在医疗器械领域的积累、人才储备和全球市场营销资源，助力惠泰医疗提升研发能力、优化产品性能，并推动其业务的全球化布局，促使其实现从国内领先企业到国际领先企业的跨越。 长期增长潜力： 尽管短期内对业绩预测进行了微调，但华创证券维持“推荐”评级，并看好此次战略并购对公司长期竞争力和市场地位的积极影响，预计公司未来几年将保持稳健的营收和净利润增长。 主要内容 重大事项概述：迈瑞医疗拟控股惠泰医疗 交易详情： 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，其全资子公司深迈控拟通过自有资金约66.5亿元，收购惠泰医疗控股股东和其他股东持有的合计1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。 控制权变更： 交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗24.61%的股份，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东，迈瑞医疗的实际控制人李西廷和徐航将成为惠泰医疗的实际控制人。此外，惠泰医疗原实际控制人成正辉已承诺放弃其所持10%股份的表决权，进一步巩固了迈瑞医疗的控制权。 行业与战略分析：心血管治疗市场的广阔前景与迈瑞的战略深化 心血管治疗市场：高增长与低渗透率并存 全球趋势： 随着全球人口老龄化程度加剧，心血管疾病患者数量持续增加，推动全球心血管相关手术治疗数量不断增长。 市场规模： 据Evaluate Medtech估算，心血管领域在全球医疗器械市场规模排名中位居第二，仅次于体外诊断，且保持高速增长。 中国机遇： 在中国，电生理等心血管治疗产品市场规模巨大，但渗透率相对较低。近年来，在国家政策的积极推动下，相关行业正加速发展，市场潜力巨大。 惠泰医疗地位： 惠泰医疗是我国心血管治疗领域的细分龙头企业，已在电生理、冠脉通路和外周血管介入等核心领域实现了多元化布局，并拥有国内领先的技术储备、耗材原料研发能力、供应链体系和先进的生产工艺。 迈瑞医疗的战略布局：快速切入与耗材业务深化 战略方向： 迈瑞医疗坚定看好电生理等心血管治疗器械市场的发展趋势，并将不断构建和丰富耗材业务布局作为公司的重要发展战略方向之一。 并购整合： 为实现这一目标，迈瑞医疗积极寻找全球优秀标的进行并购整合，以实现内外协同发展。 协同效应： 通过本次收购，迈瑞医疗将实现在心血管治疗赛道的快速切入。未来，公司还将以此为基础，横向拓展其他耗材领域，完善产品矩阵，进一步构建和丰富耗材业务，提升公司整体竞争力。 惠泰医疗的发展机遇：迈向国际领先 研发与产品提升： 本次交易完成后，迈瑞医疗计划利用自身在医疗器械领域的深厚积累和人才储备，助力惠泰医疗提升研发能力、优化产品性能。 全球化布局： 迈瑞医疗将充分利用其全球市场营销资源的覆盖优势，推动惠泰医疗电生理及其他耗材业务的全球化布局，促使惠泰医疗实现从国内领先企业向国际领先企业的跨越。 投资建议与风险提示：维持“推荐”评级 投资建议： 华创证券维持迈瑞医疗“推荐”评级，目标价为385元。 在暂不考虑并购对公司业绩影响的前提下，考虑到2023年第三季度诊疗活动放缓，调整2023-2025年公司营收预测值分别为350.4亿元、421.9亿元、507.1亿元。 综合考虑中高端超声产品在海外超声业务中的占比上升，调整归母净利润预测值分别为116.0亿元、140.2亿元、169.4亿元，同比增长20.7%、20.9%、20.8%。 对应预测市盈率（PE）分别为28倍、23倍、19倍。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值4673亿元，对应目标价约385元。 风险提示： 国际业务推广进展可能不及预期。 新产品上市进度可能不达预期。 财务数据概览：稳健增长预期 根据华创证券的预测，迈瑞医疗在2023年至2025年将保持稳健的营收和归母净利润增长态势。 营业总收入： 预计从2022年的303.66亿元增长至2025年的507.12亿元，年复合增长率约18.7%。 归母净利润： 预计从2022年的96.07亿元增长至2025年的169.39亿元，年复合增长率约20.8%。 盈利能力： 毛利率预计将从2022年的64.2%逐步提升至2025年的65.4%，净利率预计从31.6%提升至33.4%，显示公司盈利能力持续增强。 资本回报： 净资产收益率（ROE）在预测期内保持在30%左右的较高水平，表明公司资本利用效率良好。 偿债能力： 资产负债率预计将持续下降，从2022年的31.5%降至2025年的27.2%，显示公司财务结构稳健，偿债能力持续优化。 总结 迈瑞医疗此次拟收购惠泰医疗控制权的重大事项，是其在全球心血管治疗这一“长坡厚雪”赛道上的关键战略布局。通过此次并购，迈瑞医疗不仅能够快速切入并深化其在电生理等高增长耗材领域的业务布局，还将凭借自身强大的研发和全球营销能力，赋能惠泰医疗，助其实现从国内领先到国际领先的跨越。尽管报告对短期业绩预测进行了微调，但基于心血管市场的巨大潜力以及并购带来的协同效应，华创证券维持了迈瑞医疗的“推荐”评级，并对其长期发展前景持乐观态度。同时，报告也提示了国际业务推广和新产品上市可能面临的风险。整体而言，此次收购有望显著提升迈瑞医疗在高端医疗器械市场的竞争力和全球影响力，为公司带来新的增长极。

中心思想 九安医疗：海外市场深耕与品牌蜕变驱动增长 本报告核心观点指出，九安医疗凭借其iHealth品牌在美国市场长达十余年的深耕，成功构建了强大的品牌影响力与商业化体系。公司精准把握新冠疫情带来的市场机遇，通过新冠抗原试剂盒的放量实现了业绩的跨越式增长，进一步巩固了iHealth在美国市场的领先地位。展望未来，九安医疗将依托其充裕的现金流和在美国市场积累的扎实基础，积极布局三联检试剂盒和连续血糖监测仪（CGM）等创新产品，以填补市场空白并抓住广阔的市场机遇，持续推动公司业绩增长和全球化战略发展。 财务实力支撑创新布局与股东回报 九安医疗在财务上表现出显著的稳健性，截至2023年第三季度末，公司拥有高达194亿元的现金及金融类资产，远超同期市值，为公司的研发投入、股权投资以及股东回报提供了坚实保障。公司不仅持续加大自主研发力度，积极探索硬科技、医疗大健康等前沿领域，还通过高额分红和股份回购积极回馈股东。这种充裕的资金储备和稳健的财务策略，为公司未来在三联检和CGM等高潜力产品领域的创新布局和市场拓展奠定了坚实基础，使其能够更好地应对市场竞争和风险挑战。 主要内容 iHealth的十年发展与业绩飞跃 九安医疗自1995年成立以来，从血压计ODM/OEM代工模式起步，逐步发展成为全球医疗健康电子产品及移动医疗服务供应商。公司坚持“糖尿病诊疗照护O+O模式”和“新零售平台推广爆款产品”两大战略。在财务表现上，公司营业收入和归母净利润在2018年至2022年间逐年上升，尤其自2020年起实现跨越式增长。2022年，公司营业收入同比增长997.80%，归母净利润同比增长1664.19%，主要得益于疫情期间新冠试剂盒在新零售平台的爆发式销售以及美国政府的大额订单。截至2023年第三季度，iHealth系列产品收入占营业收入的93.92%，显示出其在公司营收结构中的主导地位。 iHealth品牌的初创与蜕变始于2010年，公司在美国设立子公司iHealth Labs Inc.，专注于iHealth系列产品的研发和销售，并与苹果公司建立了合作关系。2014年，iHealth Inc.引入小米公司2500万美元投资，借助小米的业务模式和用户增长，进一步提升了产品性价比和全球业务布局。iHealth Inc.的收入从2015年的0.43亿元稳步增长至2019年的3.28亿元。疫情期间，随着防疫产品和远程医疗需求的激增，iHealth Inc.收入在2020年达到14.4亿元，同比增长340%。2021年11月，公司获得新冠抗原家用自测OTC试剂盒的美国FDA EUA授权，成为国内首家以中国制造工厂身份获批的企业。受美国疫情影响，2022年iHealth Inc.收入飙升至258.9亿元。尽管2023年上半年新冠试剂盒需求回落，但iHealth Inc.收入仍达20.93亿元，远超疫情前水平。iHealth的成功，一方面源于公司长期对美国市场的投入、渠道资源、供应链、临床注册经验和政府关系的积累，另一方面则在于其在疫情期间抓住机遇，快速响应市场需求，通过高效的供应链管理将日产能从100万人份提升至2000万人份，从而扩大了品牌影响力。 稳健的财务基础与美国市场优势 截至2023年第三季度末，九安医疗拥有充裕的现金及金融类资产，总和高达194亿元，已超过公司同期市值185亿元。扣除短期借款、长期借款等付息债务后，现金及金融类资产仍超过180亿元。公司持有的美国国债（2023年中报显示价值21.25亿元）有望受益于美元降息周期，因为债券收益率与债券价格呈负相关。这些充裕的资金为公司的研发投入、股权投资和股东回报提供了坚实保障。公司研发费用在2022年达到2.65亿元，2023年前三季度为2.08亿元，呈现大幅增长。此外，公司积极进行对外股权投资，参与了硬科技、医疗大健康等多个领域的投资，拟投资规模累计已达数十亿元。在股东回报方面，公司在2021年和2022年分别派发每股0.7元和2.5元的现金分红，总额分别为3.19亿元和11.77亿元，并进行了三次股份回购，总金额近12亿元。 iHealth在美国市场已建立起强大的品牌渠道优势。多年来，iHealth品牌的血压计、额温计在美国亚马逊电商平台销售良好，血压计多次位列电子臂式血压计品类第一名。疫情期间，iHealth额温计和试剂盒销量快速增长，美国政府采购了4.5亿人份iHealth新冠抗原检测试剂盒，iHealth试剂盒在电商平台也多次蝉联美国亚马逊工业与科学品类销售排行榜冠军。iHealth凭借现货充足、发货快、简单易用等优势，在市场短缺时成功扩大了影响力，成为美国市场主流品牌。公司通过“新零售”模式拓展B2C市场，上线官网和亚马逊等大型电商平台，积累了丰富的渠道资源。这种品牌渠道优势不仅有利于自有产品放量，未来也可能作为渠道商代理其他有竞争力的产品。iHealth在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，其新冠试剂盒在哈佛大学的研究中显示出与雅培等主流品牌相近的检测性能，充分体现了公司在美国市场的商业化能力。 创新产品布局与广阔市场前景 九安医疗未来计划推出可同时检测新冠、甲流和乙流的三联检OTC试剂盒，以填补美国市场空白。根据美国CDC数据，美国呼吸道传染病（新冠、流感）呈波浪式反复流行和季节性传播模式。鉴于美国传统就医流程耗时较长，患者更倾向于OTC自检。三联检产品能够让症状相似的呼吸道传染病患者快速确诊并得到治疗，且由于甲流、乙流的季节性爆发，其市场相对单一新冠检测产品更为稳定。公司预计三联检产品单价将高于新冠检测试剂盒（假设高出50%，即9.44美元/人份），并保持高性价比。通过CDC及世卫组织数据估算，美国2023年新冠及流感感染患者共计约1.35亿人次，若三联检渗透率达到45%，则总体市场规模可达5.7亿美元以上。公司将继续深耕爆款产品方向，发挥iHealth在美国的品牌渠道优势及商业化能力，将更多IVD、物联网健康产品推向美国市场。 连续血糖监测仪（CGM）是公司的另一大战略重点，可与公司的糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同。截至2023年上半年，该模式已在中国约50个城市、270余家医院落地，照护病人规模超18万人；在美国，已与约50家诊所合作，照护病人数约1万人。CGM作为公司的募投项目之一，处于研发阶段，上市后将推向中、美市场。中国CGM市场增长迅速，2021年市场规模为20亿元，预计到2030年将增长至149亿元，年复合增长率（CAGR）达25%。2020年，国内CGM市场78%的份额被雅培占据，11%被美敦力占据，国产替代空间巨大。美国CGM市场同样广阔，预计从2023年的49.4亿美元增长至2030年的94.1亿美元，CAGR为10%。尽管美国市场由雅培（46%）、德康（34%）、美敦力（20%）三家主导，但多个细分患者人群的CGM渗透率仍较低，且市场正向大健康消费领域拓展，公司在OTC端的品牌渠道优势有望带来突破。高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键。公司一方面拥有在研的自主品牌CGM产品，另一方面也可凭借在美国市场的品牌渠道优势，助力国内优秀CGM产品出海，实现产品与渠道的互补。 总结 九安医疗凭借iHealth品牌在美国市场十余年的深耕，成功构建了强大的品牌影响力与商业化体系。公司在新冠疫情期间抓住机遇，通过新冠抗原试剂盒的放量实现了业绩的爆发式增长，并积累了充裕的现金及金融类资产，为未来的研发投入、股权投资和股东回报提供了坚实保障。展望未来，九安医疗将继续依托其在美国市场扎实的品牌渠道优势和商业化能力，积极布局三联检试剂盒以填补市场空白，并推动CGM产品与糖尿病诊疗照护“O+O”模式的协同发展。无论是三联检在美国5亿美元以上的潜在市场，还是中美两国CGM市场（中国2030年预计达149亿元，美国2030年预计达94.1亿美元）的广阔前景，都为九安医疗提供了持续增长的动力。公司通过自主研发和潜在的渠道合作，有望在这些高潜力领域取得突破，进一步巩固其在全球医疗器械市场的竞争力。然而，公司也面临产品研发销售不及预期、行业竞争加剧、资产管理、汇率波动及新冠相关收入收缩等风险，需持续关注并有效管理。

中心思想 2024医药行业展望：估值修复与多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及2023年行业业绩的低基数效应，预计2024年医药行业将迎来乐观增长，投资机会呈现“百花齐放”态势。报告强调了创新药从数量逻辑向质量逻辑的转变、医疗器械国产替代的加速、药房处方外流的提速以及中药、医疗服务等细分领域的结构性增长潜力。 专利悬崖下的原料药新周期与中印机遇 报告深入分析了重磅药物“专利悬崖”对原料药市场的影响，认为这将催生新的需求周期。通过沙坦类药物的案例分析，揭示了专利到期后仿制药价格大幅下降，进而带动药品可及性和需求量显著提升的规律。展望未来五年，更多重磅小分子药物专利将集中到期，且多集中于慢病领域，用药人群广、用药量大，预示着原料药市场将迎来更大的增量空间。中国和印度企业凭借在API备案登记数量上的优势，有望成为本轮专利到期红利的最大受益者，并在法规市场和新兴市场中发挥关键作用。 主要内容 市场行情回顾与板块表现 本周医药板块表现概览 本周（2024年1月27日），中信医药指数下跌2.73%，跑输沪深300指数4.69个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。涨幅前十名股票包括开开实业（38.23%）、中科美菱（16.07%）、怡和嘉业（13.90%）等；跌幅前十名股票包括药康生物（-19.89%）、倍益康（-15.94%）、一品红（-15.01%）等。个股涨跌幅受国企改革、飞利浦呼吸机退出美国市场、AestheFill获批、CRO板块波动及美国提案担忧等因素影响。 整体投资策略与细分领域洞察 2024年医药行业整体投资主线 对2024年医药行业增长保持乐观，认为投资机会将百花齐放。主要驱动因素包括：医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置低位；美债利率等宏观环境积极恢复；2023年前三季度受市场环境和疫情影响导致行业业绩低基数；大领域大品种对行业的拉动效应。 创新药：从数量到质量的转型 看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械：高值耗材与国产替代机遇 高值耗材: 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化，国内手术渗透率（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%）远低于美国（66%、38%、43%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头有望迎来新成长，推荐春立医疗、三友医疗等。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，推荐惠泰医疗、微电生理。 IVD: 受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开，推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业。 医疗设备: 受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备需求，软镜、硬镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期，推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗。 低值耗材: 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，一次性手套行业拐点有望到来，推荐维力医疗、振德医疗。 ICL: 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学。 药房：处方外流与格局优化 展望2024年，坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合加速，上市连锁优势显著），建议关注老百姓、益丰药房、大参林等。 中药：基药、国企改革与OTC机会 基药: 目录颁布虽迟但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业等。 国企改革: 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。 其他: 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业）、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾）。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善行业市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势，建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间达298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：采浆空间打开，中长期成长清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性有望释放，业绩逐步改善，建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进，重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 专利悬崖：原料药市场的新驱动力 沙坦类药物专利到期后的市场演变 沙坦类药物（如氯沙坦钾、缬沙坦、厄贝沙坦）自1994年上市以来，专利陆续到期。据FDA统计，当仿制药企业数量超过6家时，仿制药价格相比原研药可降低95%甚至以上，此后5-10年沙坦类药物需求大幅增长。尽管专利到期已逾十年，全球主要沙坦类原料药消耗量仍呈现稳步增长态势。例如，华海药业沙坦类原料药销量从2010年的227吨增至2019年的2170吨。 未来五年重磅品种专利到期趋势 通过梳理TOP20药企的41种小分子重磅药物（2022年销售额合计约1300亿美元）的化合物专利美国到期时间，预计未来五年（2024-2028年）仍是药物专利集中到期阶段。且未来五年到期品种结构优于上一个五年，集中在抗凝血、自免、糖尿病和心衰等慢病适应症，用药人群范围更广、用药量更大。 中印企业在专利到期品种的布局优势 中印两国有望成为承接本轮重磅品种专利到期的最大赢家。尽管印度企业在新品种布局上有一定先发优势，但中国企业自2017-2018年开始奋力追赶，目前两国在新品种备案登记数量上几近旗鼓相当。国内头部企业有望同时发力欧美等法规市场和以中国为代表的新兴市场，凭借注册认证能力和质量体系优势，并享受国内集采后用药渗透率提升的红利。 利伐沙班、磷酸西格列汀、替格瑞洛案例分析 利伐沙班: 全球销售额45.16亿欧元（2022年），主要国家专利集中在2024-2025年到期，中国专利已到期。国内集采后销量延续增长，2023Q3院内销售量达1000万盒（+29.7%）。中印企业已激活API备案登记数量分别为67个和58个，合计占全球83%。印度在美欧规范市场登记数量多于中国，中国企业在国内市场占据主导。 磷酸西格列汀: 全球销售额合计45.13亿美元（2022年），欧美地区核心专利已过期。2023Q1-3国内院内销售额18.81亿元（+7%）。印度和中国企业已激活API备案登记数量分别为46个和38个，合计占全球82%。印度布局早于中国，在美欧规范市场登记数量多于中国，中国企业在国内市场占据主导。 替格瑞洛: 全球销售额13.58亿美元，主要国家专利集中在2023-2025年到期，中国专利已到期。国内集采后用药量稳中有升，2023Q3院内销售量605万盒（+9.8%）。中国和印度企业已激活API备案登记数量分别为46个和28个，合计占全球90%。中国企业在这一品种上实现后来居上，但在美欧规范市场印度登记数量多于中国，中国企业在国内市场占据主导。 创新药与医疗器械：技术突破与国产替代 2024创新药硬科技时代 2023年国产新药IND/NDA/获批均创历史新高，NDA数量高达56个，海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元，项目数量超100个。看好中国ADC成为全球第一梯队，实体瘤双抗、BCMA CART、B细胞自免CAR-T、PROTAC、国产小核酸、GLP-1后时代、自免新靶点和口服药、VEGF/ANG2双抗等细分领域。 医疗器械：高值耗材与设备国产替代 高值耗材新成长: 骨科市场国内手术渗透率低，集采后有望拉动手术量；电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破加速进口替代。 IVD回归高增长: 化学发光是IVD中规模最大、增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。 医疗设备国产替代加速: 软镜（如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯4K旗舰产品X1）、硬镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。 低值耗材估值性价比突出: 海外大客户去库存周期进入尾声，国内入院情况逐步恢复，一次性手套行业拐点有望到来。 医药消费与工业：结构性增长与困境反转 药房板块否极泰来 2024年药房板块投资机会显著增强，核心逻辑为“门诊统筹+互联网处方”推动处方外流提速，以及B2C、O2O增速放缓背景下竞争格局优化，上市连锁优势明显，线下集中度稳步提升。 中药重点推荐 关注基药目录颁布带来的市场博弈机会，国企改革提升ROE的潜力，以及医保解限品种、兼具老龄化属性和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），和具备爆款特质的潜力大单品。 医疗服务优质标的 反腐和集采净化市场环境，有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业，长期提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容也将带来差异化竞争优势，重点推荐固生堂等具备全国化扩张能力的优质标的。 医药工业：特色原料药行业困境反转 重磅慢病产品专利到期将带来新增量，仿制药价格下降将进一步扩容特色原料药市场。原料制剂一体化企业具备成本优势，在国内外仿制药环境下表现舒适，部分企业已进入业绩兑现期。 生命科学服务与精选投资组合 生命科学服务进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。例如，基因测序仪、质谱仪、色谱仪等细分领域国产份额仍有较大提升空间。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等30余家公司。 行业政策动态与个股表现 行业热点事件 1月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，涉及新药自主定价、人工智能、持续优化药品管理等，支持创新药和医疗器械产业发展。1月24日，国家药监局征求《关于优化已在境内上市的境外生产药品转移至

中心思想 金域医学投资价值重估：担忧消解与增长驱动并存 本报告核心观点指出，市场对金域医学的三个主要担忧——医药反腐影响、应收账款回收风险及筹码结构稳定性——均被认为不必过度担忧。同时，行业渗透率提升和公司自身多维度的强劲驱动力，共同构成了金域医学良好的配置机会。鉴于公司股价已充分调整，报告重申“推荐”评级。 核心担忧消解与增长驱动力明确 报告分析认为，医药反腐对金域医学仅为一过性影响，其商业模式与医保控费需求高度契合。应收账款正有序收回，且2024年减值准备预计将显著减少。筹码结构方面，外资持股比例已进入底部区间，公募基金持股保持稳定。此外，中国ICL行业渗透率存在巨大提升空间，DRG/DIP和LDT等政策将加速行业成长。金域医学作为行业龙头，通过新建实验室扭亏、医学检验及非医检业务拓展、深度绑定分级诊疗以及数字化转型，展现出强劲的可持续发展动力。 主要内容 市场担忧的消解与数据支撑 医药反腐、应收账款及筹码结构分析 市场对金域医学存在三大担忧，但报告认为这些担忧不必持续。 医药反腐影响有限且一过性：2023年第三季度，医药反腐加速推进，导致公司常规医检业务收入增速放缓，环比下降7.2%，同比上升7.3%（低于Q1、Q2增速）。然而，报告预计2023年第四季度公司业绩将环比改善，因反腐进入常态化，医院运营回归稳态，且支原体肺炎及流感带来增量需求。更重要的是，金域医学的商业模式（ICL集中检测）具有显著的规模化成本优势，顺应医保控费需求，国家卫计委数据显示，ICL在2016-2020年间每年可为医保节省近1%的花费，因此医药反腐对公司运营仅为一过性影响。 应收账款有序收回且减值压力缓解：公司应收账款呈现逐季下降趋势，截至2023年第三季度末为60亿元，其中COVID-19相关应收账款约为28亿元（计提减值准备后净值约23亿元）。报告认为，2023年公司已充分计提减值准备，2024年预计将减少。2023年第一、二季度信用减值达到峰值，但第三季度已有所减少。随着应收账款进一步收回和减值压力缓解，2024年公司现金流入有望高于利润增长。 筹码结构趋于稳定：外资（陆股通）对金域医学的持股比例已进入底部区间。从2021年底开始，外资逐渐减少配置，截至2023年第三季度末，陆股通持股比例为11%，相较2021年第四季度17%的高点下降了6个百分点。同时，公募基金持股情况整体稳定，近几年在公司流通股中占比维持在20%-30%左右。 行业与公司增长的明确驱动力 ICL行业加速成长与金域医学的龙头优势 ICL行业渗透率提升空间巨大：2021年中国ICL渗透率仅为6%，远低于美国（35%）、德国（44%）和日本（60%）等成熟市场，存在巨大提升空间。DRG/DIP付费方式改革将促使医院加大医检外包力度，LDT政策则有利于头部ICL提升特检渗透率。在政策驱动下，中国ICL市场规模预计将从2021年的223亿元增长至2026年的513亿元，期间复合年增长率（CAGR）预计为18.2%。 金域医学作为行业龙头竞争优势显著：中国ICL行业集中度较高，金域医学、迪安诊断和艾迪康合计市占率（剔除新冠检测）超过55%。金域医学作为行业龙头，2021年市占率达29.44%，综合能力强劲，提供超过3900项检测项目，拥有49家实验室，覆盖全国90%以上人口所在区域。 金域医学未来可持续发展动力强劲 新建实验室有望扭亏为盈：ICL行业初期投入高、回报周期长，一般需要3-5年市场培育期。截至2023年上半年，公司约有10个新建实验室可能仍处于亏损期。随着这些实验室逐步进入盈利周期，有望为公司业绩带来增量。 医学检验业务稳步拓展，非医检业务带来增量：公司持续提升医学检验项目数量（截至2023年第三季度末超3900项），高端平台业务收入占比逐年升高（2023年上半年达53.0%）。公司研发投入持续增长，研发费用率稳定在4%以上。此外，公司积极实施“金域+”战略，拓展临床试验研究、司法鉴定、食品卫生监测、健康体检等非医学检验业务，以及试剂生产销售、医疗冷链物流和检验信息服务等产业链业务。2023年上半年，“非医学检验和病理诊断类”业务收入占比为9.7%，仍有较大拓展空间。 针对性整体解决方案精准绑定分级诊疗：中国正逐步推进分级诊疗建设，金域医学有望充分受益。公司能够为不同医疗机构提供从实验室设计、建设到管理、运营及临床服务的全程解决方案，通过精准医疗中心、区域检验病理中心、全实验室共建等模式，深度绑定分级诊疗体制建设。 数字化转型助力把握时代机遇：金域医学借鉴全球ICL龙头LabCorp和Quest的经验，自2020年起率先推进业务数字化和数字化业务转型，发布“医检4.0”愿景。截至2023年上半年末，公司宫颈细胞学数字病理相关软件调用量近200万次，病原学大数据监测平台（Kingnet）服务医院近100家，电子报告单线上触达率达54%，数字化建设已取得阶段性成果。 盈利预测 报告预计金域医学2023-2025年归母净利润分别为7.0亿元、11.8亿元和15.2亿元，对应市盈率分别为38倍、22倍和17倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值352亿元，对应目标价约为75元。 总结 本报告全面分析了金域医学的市场表现与未来潜力，认为当前市场对其面临的医药反腐、应收账款和筹码结构等担忧已得到充分消解。公司商业模式与医保控费趋势高度契合，应收账款风险可控，且筹码结构趋于稳定。同时，中国ICL行业渗透率提升空间巨大，政策利好持续释放。金域医学作为行业龙头，凭借新建实验室的盈利潜力、医学检验与非医检业务的稳步拓展、深度参与分级诊疗建设以及前瞻性的数字化转型，展现出强劲的可持续发展动力。综合考量公司基本面稳固、股价调整充分以及行业广阔前景，报告重申对金域医学的“推荐”评级。