中心思想 创新管线驱动肿瘤治疗新格局 乐普生物作为一家专注于肿瘤靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业，凭借其先进的ADC技术平台和丰富的在研管线，正积极塑造肿瘤治疗的新格局。公司致力于开发创新型ADC药物，并结合已上市的PD-1单抗普特利单抗，前瞻性地布局IO+ADC联合疗法，以期通过管线协同作用，为患者提供更高效、更精准的治疗方案。其核心产品MRG003、MRG004A、CMG901等均已进入关键临床阶段，并展现出积极的临床疗效和市场潜力。 IO+ADC协同效应释放市场潜力 报告强调，IO+ADC联合疗法正成为肿瘤免疫治疗领域的新趋势，有望将现有IO+化疗方案升级，实现相关适应症市场100-200%的扩容。乐普生物凭借其已上市的PD-1单抗和多元化的ADC管线，在这一浪潮中占据领先地位。公司已启动多项IO+ADC联用临床研究，初步数据显示出优异的疗效，预示着其管线价值将得到充分兑现。此外，通过引进溶瘤病毒产品CG0070，公司进一步拓展了产品组合，有望解决特定未满足的临床需求。 主要内容 一、乐普生物：IO+ADC领先biotech 乐普生物是一家专注于肿瘤治疗领域，特别是靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业。 公司核心战略是通过先进的ADC技术开发平台，开发创新型ADC药物，并与已上市的PD-1单抗普特利单抗（HX008）开发IO+ADC联用疗法，以充分发挥管线协同作用。 此外，公司还通过合作引进了溶瘤病毒产品CG0070，建立了丰富且差异化的产品管线。 乐普生物的首款商业化产品普特利单抗已于2022年获批治疗MSI-H/dMMR实体瘤和黑色素瘤。 在ADC领域，公司已布局六款产品，其中MRG003已完成关键临床入组，有望于2024年申请上市。 自CG Oncology引进的溶瘤病毒产品CG0070已在美国开展临床III期研究，公司正在国内开展桥接临床。 公司积极探索多种IO+ADC、IO+溶瘤病毒的联合疗法潜力。 二、ADC管线丰富，靶点选择具备差异化 （一）MRG003：国内首款进入注册临床的EGFR ADC MRG003是由EGFR靶向单抗与强效微管破坏有效载荷MMAE分子通过vc连接子偶联而成的ADC，DAR为3.8。其作用机制是通过结合肿瘤细胞表面EGFR，内吞后释放MMAE抑制微管聚合，从而杀伤肿瘤细胞。 MRG003针对鼻咽癌（NPC）的注册性IIb期临床已完成入组，预计将于2024年申报上市，该适应症已获得美国孤儿药资格认定和快速通道资格，以及中国突破性疗法认定。 MRG003针对头颈鳞癌（HNSCC）的III期临床正在进行中，并于2023年10月在美国获批IND。 EGFR在肺癌、头颈癌、结直肠癌等多种恶性实体瘤中高表达，是重要的癌症治疗靶点，但需关注疗效与安全性的平衡。 全球首款获批上市的EGFR ADC为Rakuten Medical的cetuximab saratolacan，目前仅在日本上市，使用不便。MRG003是全球进度第二的EGFR ADC。 1、二线及以上治疗鼻咽癌ORR超过55%，已完成关键临床入组 鼻咽癌在全球地理分布不均，中国新发病例占全球近半数，复发转移性（R/M）NPC患者预后极差，中位生存期约20个月，二线或三线治疗选择和效果有限。 MRG003 NPC IIa期研究（MRG003-005）共入组61例既往经至少一线含铂方案和PD-1/L1抑制剂治疗失败或不耐受的患者，中位治疗线数为2线。 在2.3mg/kg剂量组中，可评估患者的客观缓解率（ORR）达55.2%，疾病控制率（DCR）达86.2%，中位缓解持续时间（mDoR）为6.8个月，中位无进展生存期（mPFS）未成熟。 安全性方面，大多数治疗相关不良事件（TRAEs）为1级或2级，包括皮疹（49.2%）、瘙痒（41.0%）、贫血（34.4%）和脱发（31.1%）。治疗相关的严重不良事件（SAE）发生率为11.5%，未观察到治疗相关死亡事件。基于疗效和耐受性，2.3mg/kg被推荐为II期推荐剂量（RP2D）。 MRG003针对鼻咽癌的注册性IIb期临床已完成入组，预计将于2024年申报上市。 2、二/三线治疗头颈鳞癌ORR达43%，正在开展临床III期研究 头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）是常见肿瘤，复发或转移性HNSCC患者预后差，5年生存率不足5%，治疗药物选择较少。 MRG003-004研究纳入了组织学或细胞学确诊的R/M HNSCC患者，且至少经历了一线标准治疗后疾病进展，绝大多数为PD-1/L1抗体耐药患者。 在2.3mg/kg剂量组（n=32）中，二/三线患者的ORR和DCR分别为43%和86%，mPFS和mOS分别为4.2个月和11.3个月。 常见的TRAEs包括瘙痒（25.4%）、便秘（23.9%）和贫血（20.9%）。常见的三级或以上TRAEs包括白细胞计数下降（6.0%）和贫血（4.5%）。 乐普生物正在开展MRG003治疗头颈鳞癌的临床III期研究MRG003-010，头对头比较MRG003和西妥昔单抗/甲氨蝶呤治疗R/M HNSCC的疗效，主要终点为总生存期。 （二）MRG004A：国内首款TF ADC，差异化布局胰腺癌适应症 MRG004A是针对差异化靶点组织因子（TF）的ADC药物，采用Glyco ConnectTM定点偶联及Hydra SpaceTM极性间隔技术连接TF靶向单抗与高效抗微管剂MMAE。 MRG004A已分别在中、美取得IND批准，并获FDA授予孤儿药资格认定和快速通道资格，用于治疗胰腺癌。目前正在美国及中国进行I期临床研究，并已在胰腺癌、三阴乳腺癌及结直肠癌等适应症中观察到抗肿瘤活性信号。 TF在多种肿瘤中高表达，如脑胶质瘤、胰腺癌、宫颈癌等，参与肿瘤细胞的增殖、存活、迁移及肿瘤血管生成，是潜在治疗靶点。 全球共有四款TF ADC进入临床研究，其中Seagen研发的tisotumab vedotin（TIVDAK）已获批上市治疗宫颈癌，再鼎医药获得中国区独家授权。TIVDAK在关键确证性临床III期研究innovaTV 301中显示，相比化疗，死亡风险降低30%（HR: 0.70），mOS分别为11.5个月和9.5个月，ORR分别为17.8%和5.2%，安全性可控。 MRG004A与TIVDAK相比，采取差异化设计，选择高TF亲和力人源化抗TF单抗实现快速内化，对凝血影响最小。GlycoConnect™定点偶联技术提升了ADC分子的稳定性、药效和安全性。 MRG004A差异化选择胰腺癌作为首发适应症，并计划于ASCO 2024年会上公布初步临床数据。 （三）CMG901：授权阿斯利康，已启动全球III期 胃癌是全球高发恶性肿瘤，中国发病率和死亡率均占全球近半。进展期胃癌患者预后差，靶向治疗药物匮乏，存在巨大的未满足临床需求。 Claudin 18.2在胃（70-80%）、胰腺（60%）等肿瘤中高表达，且在健康组织中仅表达于胃黏膜上皮细胞，具有高度特异性，是潜在成药靶点。 CMG901是首个在中国及美国均取得临床试验申请批准的靶向Claudin 18.2的全新重组人源化单抗偶联药物，由抗Claudin 18.2单抗、可裂解连接子和细胞毒性小分子MMAE组成。 CMG901已获得FDA临床试验许可、孤儿药资格及快速通道资格认定，并获CDE授予突破性治疗药物认定。 2023年2月，KYM Biosciences Inc.（康诺亚持有70%、乐普生物持有30%权益）与阿斯利康就CMG901订立全球独家许可协议，获得6300万美元预付款和超过11亿美元的潜在里程碑付款。 CMG901用于治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的I期临床研究最新数据显示，在既往多线治疗失败的Claudin 18.2阳性患者中（74%接受过抗PD-1/PD-L1治疗），2.2mg/kg剂量组确认的ORR为42%，mPFS为4.8个月，mOS尚未达到。安全性方面，与药物有关的≥3级不良事件发生率为54%，8%的受试者因药物相关不良事件停止用药。 基于积极数据，阿斯利康已启动CMG901治疗晚期胃及胃食管结合部腺癌的全球III期研究，计划招募200例国内受试者和625例国际受试者，主要终点为无进展生存期和总生存期。 （四）MRG001：早期临床数据积极 MRG001是乐普生物自主研发的靶向CD20的ADC，由重组嵌合抗CD20单抗MAB801和细胞毒小分子MMAE通过vc-Linker连接而成。其抗体与CD20的结合活性与利妥昔单抗相当，并具有相似的ADCC和CDC活性。 CD20主要表达在淋巴B细胞表面，是治疗B细胞相关疾病的重要靶点。利妥昔单抗曾是销售峰值超70亿美元的重磅产品。 全球目前共有三款CD20 ADC进入临床研究阶段，均处于临床I期研发阶段，MRG001是其中之一。 乐普生物已完成MRG001首次人体试验的剂量递增研究，确定1.8mg/kg、每3周给药1次是其推荐II期给药剂量。 2023年ASH大会上，公司报道了MRG001在既往经至少二线治疗进展的R/R DLBCL患者中的疗效。研究纳入35名DLBCL患者（中位治疗线数3线），其中7例接受过CAR-T治疗。 中位随访时间6.8个月，可评估患者共34例，ORR为38.2%，DCR为67.7%。其中，6例患者达到CR（17.6%），7例达到PR（20.6%）。 在未接受过CAR-T治疗的患者中，ORR为44.4%，DCR为70.4%。mDoR为10.5个月，mPFS为5.2个月，12个月生存率为64.4%。 患者对MRG001治疗的耐受性良好，最常报道的TRAE是白细胞降低（68.6%），中性粒细胞计数降低（65.7%），贫血（45.7%）。最常见的3/4级TRAE有中性粒细胞计数降低（40.0%）。神经毒性发生率为5.7%（1/2级）。 三、IO+ADC进度领先，充分发挥管线协同作用 肿瘤免疫疗法（IO）自2014年PD-1单抗获批以来已成为肿瘤领域基石，全球年销售额超400亿美元。然而，PD-1/L1单抗在多数实体瘤中ORR仅为10-30%，提高应答率和延长应答时间具有巨大临床和商业价值。 IO联合化疗已在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。随着ADC技术的成熟，ADC作为“高效、靶向化疗”，正显示出与IO联用的巨大潜力。 现有IO疗法中近一半可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。IO+ADC已成为未来5-10年肿瘤免疫的主线。 乐普生物已有一款PD-1单抗普特利单抗（HX008）上市，通过与丰富的ADC候选药物联用，有望在IO+ADC浪潮中充分兑现管线价值。 1、MRG003+HX008：头颈鳞癌及鼻咽癌初步疗效积极 乐普生物正在开展一项开放、单臂、多中心、剂量递增和剂量扩展的I/II期临床试验研究，评估HX008联合MRG003在EGFR阳性的局部晚期或转移性实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学及初步有效性。 该研究计划纳入既往标准治疗失败的NSCLC、头颈鳞癌、鼻咽癌及EGFR阳性的其他局部晚期或转移性实体瘤患者。 这项临床II期研究已在鼻咽癌和头颈鳞癌上观察到良好的初步疗效数据，公司将在ASCO 2024年会上通过口头报告的形式公布数据。 2、MRG002+HX008：在HER2+ UC中观察到优异疗效 MRG002是乐普生物研发的HER2 ADC，治疗肝转移的HER2+乳腺癌单臂注册临床已达到主要终点，III期确证性临床研究正在入组，公司正在准备NDA。 乐普生物还开展了一项开放标签、多中心、剂量递增和扩展队列的I/II期临床研究，评价MRG002联合HX008治疗HER2表达的晚期恶

中心思想 医药板块乐观展望与结构性机遇 本报告核心观点指出，尽管近期医药板块指数有所回调，但基于当前估值处于历史低位、公募基金配置不足、宏观环境积极恢复以及2023年低基数效应，对2024年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会呈现“百花齐放”态势，重点关注创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务等细分领域的结构性机遇。报告强调，国内创新药正从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械受益于国产替代和设备更新政策，中药和药房则受益于政策支持和消费升级。 一次性手套产业的周期性复苏与国产替代 报告深入分析了全球一次性手套产业，指出该行业已从疫情期间的“狂热期”回归“冷静期”，并正逐步恢复正常增长。预计自2022年起，全球一次性手套使用量将以10%-12%的增幅持续增长，到2025年市场空间有望达到136亿美元。特别强调中国市场巨大的成长潜力，2021年中国人均消耗量仅为9只/年，远低于发达国家。在竞争格局上，国产厂商在疫情期间积极扩产，市占率显著提升，并在产能、收入体量上已赶超部分马来西亚厂商，但估值仍处于破净状态，预示着价格筑底和上行空间，为投资者提供了明确的关注方向。 主要内容 医药板块市场表现与投资策略 市场行情回顾与2024年投资主线 本周（截至2024年4月13日），中信医药指数下降3.08%，跑输沪深300指数0.50个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位。本周涨幅前十名股票包括诺唯赞（24.35%，受益AD检测概念）、同和药业（21.99%，原料药板块）等；跌幅前十名股票包括*ST太安（-22.61%，退市风险）、英诺特（-20.78%，前期涨幅较高短期回调）等。 展望2024年，报告对医药行业增长持乐观态度，主要基于以下判断：当前医药板块估值处于历史低位；公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响导致行业业绩低基数；以及大领域大品种对行业的拉动效应。投资机会预计将百花齐放。 细分领域投资机遇与推荐 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。信达生物作为国内领先的生物制药公司，2023年产品销售收入超57亿元，同比增长超39%，经营效率显著提升，亏损大幅收窄73%至6亿元，其丰富的研发管线和全球化布局值得关注。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化，国内手术渗透率远低于美国（创伤4.9% vs 66%，脊柱1.5% vs 38%，关节0.6% vs 43%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、三友医疗、威高骨科）受益。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代（如惠泰医疗、微电生理）。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在加速拓展（如新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技）。ICL（独立医学实验室）在国内渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展（如金域医学、迪安诊断）。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高（如澳华内镜、开立医疗）。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会（如迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转（如维力医疗、振德医疗）。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线（如昆药集团、康缘药业、康恩贝）。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升（如昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九）。 其他： 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”模式推广，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上增速放缓，上市连锁优势显著，线下集中度提升）是核心逻辑。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会（如老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长期利好民营医疗竞争力提升。商保和自费医疗快速扩容也带来差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的（如固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 特色原料药行业困境反转，估值处于近十年低位。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（如同和药业、天宇股份、华海药业）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性有望释放，业绩逐步改善（如天坛生物、博雅生物）。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。建议关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司（如奥浦迈、百普赛斯、华大智造）。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强（如全球ADC外包率已达约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联），以及临床外包新签订单增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 全球一次性手套产业深度剖析 行业发展周期与市场回归理性 全球一次性手套行业经历了三个阶段： 平稳期（2020年之前）： 供需稳定，企业稳步发展。 狂热期（2020年开始）： 疫情爆发导致需求飙升，产能短期难以扩充，供需错位下价格快速上涨，量价齐升促使企业业绩显著增长并提出扩产计划。例如，Top Glove和英科医疗的净利润在2020-2021年达到峰值。 冷静期（2020年之后）： 疫苗普及、疫情控制导致需求降低，新增产能投放，原材料成本下降，手套价格进入下行通道，行业在供需关系调整中回归理性。Top Glove和英科医疗的市值和净利润在2022-2023年均出现大幅回落。 市场增长潜力与中国机遇 一次性手套行业已恢复正常增长。据MARGMA预测，自2022年起，全球一次性手套使用量将以10%-12%的增幅持续增长，驱动全球市场持续扩容，预计到2025年市场空间将达到136亿美元。 中国一次性手套市场仍有巨大成长空间。弗若斯特沙利文数据显示，2021年我国一次性手套人均消耗量仅为9只/年，与人均消耗量最高的荷兰（317只/年）相比，仅为其1/35。基于中国庞大的人口总量，未来市场潜力巨大。 全球竞争格局与国产厂商崛起 马来西亚和中国是全球一次性手套的两大主要生产地。2022年，马来西亚产量占比全球65%，中国占比20%。 马来西亚厂商： Top Glove、Hartalega、Kossan是前三大厂商，2022年全球市占率分别为11%、5%、4%。马来西亚因天然橡胶产量大、政府支持和行业协会促进，具有先发优势。 中国厂商： 疫情前主要在PVC手套领域有优势（产量占比全球90%），但整体市占率较低。疫情期间，中国厂商积极扩产，承接更多订单，市占率显著上升。2022年，英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗在全球市场的市占率分别为7%、5%、2%，相较2019年有显著提升。 主要厂商特征与竞争优势 马来西亚前三大厂商： Top Glove： 2023年年化总产能950亿只，全球第一；产品种类丰富；主要使用天然气作为燃料，成本相对较高。 Hartalega： 2023年年化总产能440亿只；发明丁腈手套制造技术，具备先发优势；持续推动创新，拥有全球最快生产线和多种强竞争力产品（如抗菌手套）。 Kossan： 2023年年化总产能335亿只；橡胶产品+手套双轮驱动；全球化布局，产品出口90多个国家。 我国前三大厂商： 英科医疗： 2023年丁腈手套年化产能480亿只，一次性手套年化总产能790亿只，全国第一；专注于一次性手套主业；成本优势显著（清洁燃煤、上游布局、第三代生产线）；业绩受美元汇率影响；民营企业。 蓝帆医疗： 2023年丁腈手套年化产能230亿只，一次性手套年化总产能500亿只；首家完成一次性手套全品类布局的上市公司；PVC手套业务优势显著，2023H1出口市场份额超23%，保持中国和全球第一；高中低值耗材充分布局。 中红医疗： 2023年丁腈手套年化产能170亿只，一次性手套年化总产能260亿只；基于手套主业积极推进外延式并购（如收购恒宝健康拓展避孕套业务）；国资背景。 财务与估值对比分析 股权结构： 英科医疗和蓝帆医疗为民营企业，实际控制人分别为刘方毅和李振平；中红医疗有国资背景，实际控制人为厦门市国资委。 产能情况： 国产厂商产能快速赶超马来西亚厂商。2023年英科医疗年化产能790亿只，仅比全球第一的Top Glove低160亿只。国产厂商新建产能占比较高，产线自动化程度高，在成本控制上具备优势。 业绩情况： 马来西亚厂商提价导致部分订单流向中国企业，国产厂商产能利用率上升，收入体量已高于马来西亚厂商。例如，2023年前三季度英科医疗收入50.4亿元，已达到Top Glove同期收入体量的两倍。 市值情况： 国产厂商市值已赶超马来西亚厂商。截至2024年4月9日，英科医疗市值148亿元，高于同期Top Glove的101亿元。 估值情况： 国产厂商PB低于马来西亚厂商，处于破净状态。截至2024年4月9日，Top Glove、Hartalega、Kossan的PB（MRQ）分别为1.15、2.05、1.44，而英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗的PB（MRQ）分别为0.92、0.59、0.80。 投资机会与价格筑底上行逻辑 报告认为国产手套价格已筑底且上行可期。 价格筑底： 供给端，各手套厂商暂停扩产，小厂陆续出清，经销商库存消化进入尾声，供给溢出情况缓解。需求端，疫情期间民众使用一次性手套习惯提升，未来使用范围将扩展至更多非医疗场景，带来新的增长驱动力。 价格上行可期： 2023年初，国产丁腈手套价格约15美元/千只，马来西亚丁腈手套约17美元/千只，2美元价差源于美国7.5%关税，属合理价差。2023年上半年马来西亚厂商涨价，国产厂商维持原价，拉大了价差。报告认为，拉大的价差将驱动国产丁腈手套价格上行，直至回归7.5%关税带来的合理价差。 投资建议： 考虑到目前相关标的估值处于低位，处于破净状态，建议关注一次性手套板块投资机会，相关标的为英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗。 行业动态与风险提示 近期行业热点事件 国家医保局发布《2023年医疗保障事业发展统计快报》： 截至2023年底，基本医疗保险参保人数达13.34亿人，参保覆盖面稳定在95%以上。基本医疗保险基金总收入3.34万亿元，总支出2.81万亿元。 Vertex Pharmaceuticals收购Alpine Immune Sciences： Vertex以约49亿美元现金收购Alpine，获得其IgA肾病（IgAN）创新药povetacicept，该药在II期研发中显示出同类最佳潜在疗效，有望在2024年下半年进入III期临床。 罗氏Elecsys pTau217获FDA突破性设备认定： 该血浆生物标志物用于支持早期阿尔茨海默病诊断，有望帮助确定淀粉样蛋白病理，扩大及时准确诊断的范围。 投资组合与市场风险 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、苑东生物、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等标的。新增推荐信达生物、国际医学。 风险提示： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业2024年的投资前景持乐观态度，认为行业估值处于低位，宏观环境改善，且多重结构性因素将驱动增长。报告详细分析了创新药、医疗

中心思想 核心投资逻辑与战略定位 国际医学（000516）正经历显著转型，已初步建成高水平、研究型、多层次的综合医疗服务平台，并凭借“综合医疗+特色专科”的创新模式，致力于打造全生命周期医疗大健康平台。公司旗下高新医院和国际医学中心医院三大综合医疗院区全面投入使用，已形成万张床位的医疗服务规模。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，目标价9.4元，核心逻辑在于公司在综合医疗领域积累的卓越管理经验和运营能力，以及国际医学中心医院收入规模的持续突破，有望带动公司各项财务指标形成正向循环，实现医疗服务业务规模的跨越式发展。 财务展望与增长驱动 公司预计2024年将实现全面扭亏为盈，各项财务指标有望进入正向循环。高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，已进入稳定发展阶段，预计未来收入体量将达到15-20亿元。国际医学中心医院作为亚洲超大单体医院，凭借顶尖软硬件设施和专家资源，通过JCI认证，并积极拓展医保服务和医联体网络，北院区试运行后规模进一步扩大，预计扭亏时点临近，中长期有望迈向百亿级收入规模。华创证券预测，2023-2025年公司收入将分别达到45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元，显示出强劲的盈利改善趋势。 主要内容 综合医疗平台建设与运营成效 一、区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时 （一）高水平、研究型、多层次综合医疗服务平台已具雏形：国际医学通过20余年在医疗服务领域的探索，已从零售业成功转型为医疗服务提供商，并于2015年更名。公司采用集团化管理、分院区经营模式，旗下西安高新医院（中国首家社会办医三甲医院，2009年获批三甲）和西安国际医学中心医院（2019年9月开诊的超大单体医院）已形成万张床位的医疗服务规模。中心医院自开诊以来，收入规模快速爬坡，正处于高速增长阶段。 （二）股权集中，奠定长期稳定发展基础：截至2023年Q3，公司实际控制人刘建申先生通过陕西世纪新元商业管理有限公司及一致行动人，合计控制国际医学31.79%的股份，股权结构集中，为公司长期发展战略的贯彻执行提供了坚实基础。 （三）资产结构优化，经营持续创新高：公司通过剥离非核心资产，如2022年10月出让商洛国际医学中心医院99%股权，获得约1.19亿元投资收益，有效优化了资产结构并降低了负债水平。尽管2019年、2021年因中心医院投入运营成本上升及2022年医院停业整顿导致亏损，但2023年前三季度公司营收已恢复正常增长，达到33.44亿元，同比增长74.7%，显示出强劲的复苏态势。 二、高新医院：民营三甲标杆医院 （一）“高新模式”打造品牌医院，二期启用后迅速满产：西安高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，开放床位1500张，拥有神经内科等多个重点优势专科，在西北区域具有较高知名度。医院采用“高新模式”，建立了现代企业制度和专业的管理体系。2020年12月二期医疗大楼投入使用后，新增1000张床位，使总床位超过1500张。2021年全年门急诊量达103.10万人次（同比增长10.06%），住院量5.01万人次（同比增长47.14%），手术量2.73万台次（同比增长19.89%），体检6.64万人次（同比增长10.13%），迅速达到满负荷状态。医院持续加强学科建设，设立消化病院、心血管病院等，并组建VIP高端健康管理中心，提升服务品质。 （二）高新医院成长动力依然充足：高新医院已运营20余年，尽管2022年因停诊收入有所下滑，但2023年已全面恢复正常。2019年至2023H1，高新医院营收分别为8.26亿元、7.99亿元、11.52亿元、9.87亿元和7.11亿元，2023H1同比增长89.02%。净利润在波动中逐步改善。预计未来高新医院将维持15-20亿元的收入体量，通过提高床位周转率、调整病种结构、增加特需业务、拓展医联体网络以及与阿里健康合作发展“互联网+医疗健康服务”等方式，持续提升单床产出和盈利能力。 区域市场机遇与前沿技术布局 三、中心医院：超大型单体医院扭亏在即 （一）软硬件实力顶尖，人才结构合理、优势突出：西安国际医学中心医院按三级甲等医院和国际JCI认证标准建设，于2021年5月满分通过JCI认证。医院占地472亩，建筑面积96万平方米，最大床位5037张，定位为提供高档次、多层次医疗服务。医院科室齐全，南北院区特色分明，南院区涵盖心脏病医院等8个专科，北院区（2023年1月试运行）侧重骨科、康复、妇科等10个消费类医疗专科。医疗设备配置全国领先，包括蔡司ZEISS KINEVO 900机器人手术显微镜、西门子MAGNETOM SKyra 3.0T术中磁共振等。人才储备方面，2019年开诊时即拥有3400余名医护人员，其中85%来自知名三甲医院和部队医院，博士以上学历占院长、科室主任的61%，硕士及以上学历占医生的55%，高级职称占22%，形成了一支专业高效的专家骨干团队。 （二）多措并举扩大服务网络，下沉优质医疗资源：中心医院积极打通医保服务，开业之初即签订省、市医保、农合、异地医保，最大限度便利患者就医。同时，公司积极开拓医联体合作网络，截至2022年底已与169家基层医院构建医联体，全年新增104家，并自主设立社区卫生服务中心、医务站，托管兵器工业204医院，持续向中西部地区下沉优质医疗资源。 （三）中心医院扭亏时点有望愈发接近：自2019年投入使用以来，中心医院医疗服务规模快速增长。2023H1，门急诊服务量达52.46万人次（同比增长163.49%），住院服务量5.54万人次（同比增长123.39%），手术量2.62万台次（同比增长104.69%），体检2.48万人次（同比增长89.31%）。营收从2020年的7.21亿元增长至2023H1的14.25亿元，同比增长123.02%，亏损显著收窄。随着北院区投入运营，国际医学城初具雏形，预计中心医院将通过规模效应加速扭亏，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 四、中长期平台价值助力公司行稳致远 （一）高新区是长期发展引擎，但医疗资源尚未满足：陕西省和西安市人口持续流入，2022年末常住人口分别为3956万和1299.59万，人均GDP持续上升（陕西82864元/人，西安88806元/人）。陕西省老龄化趋势明显，65岁以上人口占比从2019年的11.84%增至2022年的14.69%，显著增加了医疗服务需求。西安市作为西北医疗高地，三甲医院林立，为公司提供了高质量专家来源和合作基础。西安高新区作为国家级高新区，2022年GDP达3104亿元，同比增长10.1%，人口从2020年的95.8万人预计到2030年将达到250万人。根据西安市“十四五”规划，2025年每千人口床位数目标为8.41张，对应高新区未来250万人口的潜在病床需求将超过2.1万张，而目前高新区医疗资源远不能满足需求，国际医学中心医院的优质供给具有重要战略意义。 （二）特色专科布局：辅助生殖中心、质子治疗中心： 辅助生殖中心：辅助生殖行业具有高壁垒、大空间的特点，受不孕率上升、转化率和渗透率提高驱动，市场前景广阔。高新医院的辅助生殖医学项目已获批开展IVF/ICSI-ET技术，具备每年4万例IVF周期运行能力，是陕西省首家获此资质的非公立医疗机构，有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。 质子治疗中心：质子治疗是国际先进的肿瘤放疗技术，适用于多种肿瘤，能精准杀伤肿瘤并减少对周围正常组织的损伤。国际医学中心医院是全国第6家、西北首家获批质子放射治疗系统的医疗机构，质子中心项目于2022年9月开工，预计2025年建成投用，将集合质子治疗、硼中子治疗和第四类标准核药中心，有望带动陕西省乃至西北地区的肿瘤诊疗水平。 （三）布局前沿医学技术，全面打造高水平研究型医院： 干细胞临床研究机构：2020年11月，西安高新医院顺利完成国家干细胞临床研究机构及临床研究项目备案，成为陕西省首家，有望提升科研与临床综合实力。 科研与临床药物研究平台：高新医院具备15个药物试验专业组和18个医疗器械专业组，可开展I-IV期新药及医疗器械临床试验。国际医学中心医院成立了1500平方米的中心实验室，并于2020年12月31日完成药物临床试验机构备案，持续为公司发展培养输送专业人才。 五、盈利预测 华创证券预计，2024年起公司将实现全面扭亏为盈。高新医院通过提升床位周转率、调整病种结构及增加特需业务，有望维持15-20亿元的收入体量。中心医院各项医疗资源和专家人才已基本到位，收入规模新高可期，规模效应下扭亏时点愈发接近，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 基于以上假设，预计2023-2025年公司收入分别为45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元。根据DCF模型测算，2024年公司合理估值为212亿元，对应目标价格9.4元，首次覆盖给予“推荐”评级。 六、风险提示 医疗服务价格调整幅度超预期，可能导致业绩下降。 床位使用率提升不及预期，可能导致整体收入不及预期。 医疗事故等风险，可能影响公司品牌及口碑。 总结 国际医学（000516）正处于从区域性医疗服务提供商向高水平、研究型、多层次综合医疗平台转型的关键时期。公司通过旗下高新医院和国际医学中心医院的协同发展，已初步形成万张床位的医疗服务规模。高新医院作为民营三甲标杆，运营成熟且盈利稳定；国际医学中心医院作为超大型单体医院，凭借顶尖软硬件和人才优势，在医保服务拓展和医联体建设方面取得显著进展，预计将加速扭亏并实现收入规模的快速增长。 公司所处的西安高新区人口持续增长，老龄化趋势明显，医疗服务需求旺盛，为国际医学提供了广阔的市场空间。同时，公司积极布局辅助生殖、质子治疗等高壁垒特色专科，并致力于干细胞临床研究和药物临床试验平台建设，全面打造高水平研究型医院，为中长期发展注入强劲动力。华创证券预测公司2024年有望实现全面扭亏，并预计未来三年收入和归母净利润将持续高速增长，具备显著的投资价值。

中心思想 出口困境与内需转型 本报告核心观点指出，中国生物柴油产业在经历2017-2023年出口量年均复合增长率（CAGR）超过50%的快速发展后，正面临欧盟反倾销调查带来的严峻出口挑战。2023年下半年以来，受欧盟调查影响，中国生物柴油出口量显著下滑，从2022年下半年的105.2万吨降至77.53万吨，2024年前两个月更是从去年同期的45.5万吨锐减至23.9万吨，导致卓越新能等相关上市公司业绩承压。面对出口受阻的困境，中国生物柴油产业正加速向内需市场转型，以期打开新的增长空间。 政策驱动下的市场潜力 尽管中国目前尚未出台生物柴油强制掺混比例政策，导致国内表观需求量长期处于较低水平（2023年突破百万吨，但远低于欧盟的千万吨级别），但国家能源局近期公布的22个生物柴油推广应用试点名单，标志着中国在废弃物循环利用和生物能源利用方面迈出了重要步伐。在乐观情境下，这些试点城市有望带来10-20万吨的年需求量。更长远来看，若中国在2030年实现5%的生物柴油强制掺混目标，国内需求量有望达到380万吨，是2023年表观需求量（113.92万吨）的1-3倍，预示着广阔的内需市场潜力。 主要内容 欧盟反倾销调查及其影响 出口市场遭遇重挫 中国生物柴油产业在过去几年中取得了显著的出口增长。2017年至2023年，中国生物柴油出口量年均复合增长率（CAGR）高达50.13%，从2017年的17万吨激增至2023年的195万吨，屡创新高。欧洲，特别是欧盟地区，是中国生物柴油最主要的出口目的地，在多数年份占比超过95%，2021年更是接近100%，显示出欧盟市场对中国生产的废弃油脂基生物柴油的强烈青睐。然而，这种高速增长的态势在2023年遭遇了重大转折。 欧盟调查时间线与量化影响 2023年4月起，欧盟生物柴油权威认证体系ISCC收到利益相关者对从中国进口并由至少部分来自印度尼西亚和马来西亚的废料和残渣材料生产的先进生物柴油激增的担忧，怀疑其贸易流量来源可能可疑或存在欺诈。随后，欧盟植物油和蛋白粕行业组织FEDIOL在5月25日呼吁对生物燃料进口的真实性展开调查。2023年8月17日，欧盟方面宣布调查原产于印尼的生物柴油是否通过中国和英国来规避欧盟关税。最终，欧盟委员会于2023年12月20日正式立案对原产于中国的生物柴油产品进行反倾销调查。 受此系列调查影响，中国生物柴油出口量增长显著放缓。2023年全年出口量为195万吨，同比增长8.6%，增速远低于往年。其中，2023年下半年受上述调查影响极其明显，出口量由2022年下半年的105.2万吨下降至77.53万吨。进入2024年，出口形势进一步恶化，1-2月中国生物柴油出口量从去年同期的45.5万吨锐减至23.9万吨。出口量的急剧下滑直接导致国内生物柴油生产企业业绩承压，例如卓越新能、山高环能、嘉澳环保等上市公司在2023年业绩增速明显放缓，根据业绩快报和预告，卓越新能和山高环能2023年第四季度分别亏损7125万元和873.45-1173.45万元，单季度由盈转亏，充分体现了欧盟政策转向对中国生物柴油产业的巨大冲击。 中国生物柴油政策演进与内需潜力 政策支持与强制掺混缺失 与欧美国家相比，中国生物柴油产业起步较晚，但国家层面一直高度重视并出台了一系列支持政策。自2001年首家工厂投产以来，国家通过“十五”国家科技攻关计划（2004年）、《柴油机燃料调和用生物柴油B100》国家标准发布（2007年）、《可再生能源法》修正案（2009年）明确规定石油销售企业应将符合国家标准的生物液体燃料纳入其燃料销售体系，以及《生物柴油产业发展政策》（2014年）等，逐步规范和支持行业发展。在财税政策方面，目前对符合国家标准的生物柴油产品执行免征消费税和70%增值税退税政策。2018年，上海作为全国首个试点，支持餐厨废弃油脂制生物柴油（B5）在加油站推广应用，并设置应急托底保障机制，目前全市约300座加油站销售B5柴油，日销量约1600吨，折合BD100生物柴油约80吨/天。2022年印发的《“十四五”生物经济规划》和《“十四五”可再生能源发展规划》也积极推进先进生物燃料在市政交通等重点领域替代推广应用。 然而，尽管政策支持力度不断加大，中国目前仍缺乏全国性的生物柴油强制掺混比例政策。这与欧盟等地区千万吨级别的需求量形成鲜明对比，导致中国生物柴油的表观需求量长期处于较低水平。例如，2023年中国生物柴油表观需求量虽然突破100万吨大关，达到113.92万吨，但与欧盟的千万吨级需求仍有巨大差距。历史数据显示，2017-2019年受上海试点政策催化，表观需求量曾高位运行，但在2020年疫情后迅速回落，除了疫情影响外，部分生产企业内部抵消（如嘉澳环保将生物柴油用于生产环保增塑剂）也是表观需求量下降的重要原因。 试点项目开启内需新篇章 面对出口困境和国内需求不足的现状，中国政府正加速推动生物柴油内需市场的拓展。2023年下半年，由于欧盟的制裁，我国对于扩大生物柴油内需的步伐明显加快。9月26日，国家能源局在上海召开了生物柴油推广应用试点工作现场会议，强调国家鼓励生物柴油产业发展推广应用，并将加大财政和政策支持力度。11月13日，国家能源局发布《关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》。 2024年4月2日晚，国家能源局综合司正式公示了22个生物柴油推广应用试点名单，其中包括北京市海淀区、厦门市、舟山自贸区、山东高速集团、广州市等。此举被视为中国在废弃物循环利用和生物能源利用方面迈出的重要一步，有望全面打开中国生物柴油广阔的内需市场。 国内需求量化测算与未来展望 表观需求现状与交通柴油趋势 中国生物柴油的主要应用场景集中在交通领域。对中国交通运输领域柴油总消费量的分析显示，1994年至2014年这20年间，该领域柴油消费量年均复合增长率高达12.77%。然而，随着中国经济进入新常态，第二产业增速明显放缓，柴油消费量在2015年步入峰值平台期，并于2017年达到峰值1.13亿吨后，随后总体呈现下降趋势。 目前，中国生物柴油在交通领域的掺混比例一直维持在较低水平。依据USDA数据，2014-2018年中国生物柴油使用量稳步提升，掺混比例保持在0.2%-0.3%左右，随着上海生物柴油试点工作有序开展，国内的生物柴油掺混比例在2019年一度逼近0.4%；但2020年的新冠疫情使国内交通运输领域的生物柴油消费量和掺混比例回到试点前水平，此后几年也未再有明显提升。这进一步印证了缺乏强制掺混政策对国内需求释放的制约。 2030年内需市场展望 本报告对中国生物柴油内需市场进行了乐观情境下的测算。 试点城市需求： 此次公布的22个试点涵盖了北京、广州等一线城市，德州、日照、汉川等二三线城市，以及山东高速集团等公司。参考上海试点目前日均消耗生物柴油约80吨（全年折合3万吨的总需求量），考虑到各地经济发展水平和试点类型的差异，报告估算本次22个试点的平均年需求量在5000-10000吨/年之间，因此，试点总需求量预计在10-20万吨级别。 2030年远期需求： 假设在双碳目标下，中国交通领域的石化柴油使用量将呈现萎缩趋势，年均下降速度为3%。同时，假设中国在2030年实现生物柴油强制掺混目标使用比例为5%。在此情境下，2030年中国交通领域柴油使用量预计为7590万吨。对应生物柴油的需求量有望达到379.51万吨（约380万吨）。这一数字是2023年中国生物柴油表观需求量（113.92万吨）的1-3倍，显示出巨大的增长空间。即使目标完成率分别为50%（掺混比例2.5%）或80%（掺混比例4%），2030年的需求量也将分别达到190万吨和304万吨，远高于当前水平。 投资建议与风险提示 产业链投资机遇 基于对生物柴油行业未来内需增长潜力的判断，报告提出了具体的投资建议： 上游原材料端： 推荐废弃油脂资源化龙头企业山高环能（手握众多餐厨BOT项目，提油率领先）和有并购仁和环境预期的军信股份。 下游生产端： 推荐国内生物柴油生产龙头卓越新能，建议关注拥有二代生物柴油技术的海新能科，以及生物柴油与环保增塑剂齐头并进的嘉澳环保，和拥有生物酶法制备技术的朗坤环境。 市场与

中心思想 创新驱动与效率提升：信达生物核心竞争力分析 信达生物作为中国领先的生物制药公司，凭借其卓越的创新研发能力和持续优化的经营效率，正步入加速增长的新阶段。自2018年首款产品信迪利单抗获批上市以来，公司已成功实现10款创新药物的商业化，产品销售收入呈现显著增长。2023年，公司产品销售收入突破57亿元人民币，同比增长超过39%，显示出强大的市场拓展能力。与此同时，信达生物通过精益化管理，显著提升了经营效率，销售及管理费用率持续下降，亏损大幅收窄，2023年息税折旧及摊销前亏损同比下降73%至6亿元人民币，财务状况持续改善。这种创新与效率并举的策略，构成了信达生物实现长期可持续发展的核心竞争力。 多元化管线布局与全球化战略展望 信达生物通过“自主研发+合作引进”双轮驱动的模式，构建了覆盖肿瘤、自身免疫、代谢和眼科四大重大疾病领域的丰富产品管线。公司拥有超过1500人的研发团队，信达国清院每年稳定推进6-8个创新候选药物进入IND准备阶段，为未来增长提供源源不断的动力。此外，公司与礼来、罗氏、赛诺菲等国际巨头建立了30项战略合作，充分利用外部资源加速创新价值实现。展望未来，信达生物计划到2027年实现约20款产品商业化，预计产品销售额将达到约200亿元人民币，并持续通过早期全球权益管线和BD合作拓展成长空间，展现出其在全球生物制药市场中的雄心与潜力。 主要内容 商业化成就与运营优化：业绩增长的基石 信达生物自2011年成立以来，专注于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和销售。自2018年首款产品信迪利单抗获批上市，公司已成功商业化10款产品，其中8款用于肿瘤治疗，1款用于自身免疫疾病，1款用于代谢性疾病。 公司销售收入进入加速增长阶段。从2019年的10亿元人民币增长至2021年的40亿元人民币，复合年增长率高达100%。尽管2022年受疫情及信迪利单抗降价影响，销售收入仍达41亿元人民币，同比增长3.4%。2023年，随着疫情影响消退和销售推广活动恢复，公司产品销售收入显著增长至超过57亿元人民币，同比增长38.4%，且增速逐季度提升。 在经营效率方面，信达生物自2022年初对商业化业务架构进行调整升级，建立了IO、VEGF、TKI、血液等六大BU，并组建了约3000人的商业化团队，覆盖300多个城市、5000多家医院及1000多家药房，实现了全国市场的广阔覆盖。通过优化团队和专家资源，建立精益敏捷的组织和明确的KPI，公司销售效率大幅提升。2023年，销售及市场推广开支占产品总收入的比例为49.3%，较2022年同比减少7.3个百分点。管理及其他费用率也逐年降低，2023年已降至8.8%（非国际财务报告准则），同比减少5.3个百分点。随着收入加速增长和营运效率提升，公司亏损显著收窄，2023年息税折旧及摊销前亏损缩窄至6亿元人民币，相比2022年的22.21亿元人民币下降73%。 四大疾病领域深度布局：创新产品引领市场 信达生物通过自主研发和合作引进，建立了丰富的研发管线，计划于2027年实现约20款产品商业化，预计将达成约200亿元人民币的产品销售额。公司在肿瘤、代谢、自身免疫和眼科四大疾病领域均有领先产品在研。 肿瘤：8款产品上市，“IO+ADC”创新引领 信达生物在肿瘤领域已有8款产品获批上市，2款递交NDA，2款处于关键临床阶段，10多款处于临床开发阶段，全面覆盖肺癌、胃癌、肝癌等高发瘤种。公司将“IO+ADC”作为肿瘤创新研发的重点方向，已建立三套差异化ADC技术平台，布局CLDN18.2、HER2、B7H3等单靶点ADC，以及EGFR/B7H3等双靶点ADC管线。 IBI343：全球首款进入临床III期的CLDN18.2 ADC IBI343是信达生物利用Synaffix公司ADC技术研发的重组人源抗CLDN18.2 ADC，采用全人源化、高效内吞性的CLDN18.2单抗，毒素靶向拓扑异构酶，通过定点偶联技术获得稳定均一的DAR4分子。临床前研究显示，IBI343比MMAE（DAR4）或Dxd（DAR8）的ADC具有更强的抑瘤活性、显著的旁观者效应和更宽的安全性边际。早期临床试验中，IBI343在剂量爬坡至10mg/kg时耐受性良好，消化道不良反应、低白蛋白血症发生率较低。在超过100例CLDN18.2表达的胃癌/胰腺癌患者中，观察到持续提升的ORR和高DCR。2024年2月，IBI343成为全球首款进入临床III期（G-HOPE-001研究）的CLDN18.2 ADC，计划招募450例患者，主要终点为PFS和OS。 IBI351：中国首款申报上市的KRAS G12C抑制剂 IBI351是信达生物从劲方医药引进的KRAS G12C抑制剂，通过共价不可逆修饰KRAS G12C蛋白突变体半胱氨酸残基，抑制KRAS蛋白活化水平，从而抑制下游信号传导通路，诱导肿瘤细胞凋亡及细胞周期阻滞。2023年11月24日，NMPA正式受理IBI351的NDA并纳入优先审评程序，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型NSCLC患者，成为中国首个递交NDA的KRAS G12C抑制剂。II期注册临床研究初步数据显示，在116例NSCLC患者中，IRRC评估的确认ORR达46.6%，DCR达90.5%，中位DoR为8.3个月，中位PFS为8.3个月。在结直肠癌（CRC）中，600mg BID剂量组48例患者的确认ORR为45.8%，DCR为89.6%，中位PFS为7.6个月。IBI351总体耐受性良好，TRAE多为1-2级。 IBI363：全球进度最快的PD-1/IL-2双抗融合蛋白 IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白，采用独特的α-biased设计，在提高疗效的同时降低IL-2相关毒性，并实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送，从而更精确地激活肿瘤特异性T细胞。早期临床试验已完成超过200例患者首次给药，剂量爬坡水平达到其他IL-2药物的40-200倍，多个剂量组中观察到耐受性良好，并在IO治疗失败或“冷肿瘤”患者中观察到初步疗效信号。 代谢：大适应症潜力可期，重磅品种进度领先 信达生物在代谢领域布局了高脂血症、糖尿病、痛风、肥胖等大适应症，市场空间巨大。PCSK9单抗托莱西单抗已获批上市，全球首创GLP-1R/GCGR双激动剂玛仕度肽已报产。 玛仕度肽：全球首个报产GLP-1R/GCGR双重激动剂 全球GLP-1药物销售额在2023年已超过350亿美元，预计峰值有望达到900亿美元。玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来共同推进的GLP-1R/GCGR双重激动剂，作为人体内天然存在的胃泌酸调节素（OXM）类似物，通过激动GLP-1R促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重，同时通过激动GCGR增加能量消耗和代谢速率，达到持续减重效果。目前，玛仕度肽在中国超重或肥胖受试者（GLORY-1和GLORY-2）和II型糖尿病受试者（DREAMS-1、DREAMS-2和DREAMS-3）中的五项III期临床研究正在进行中，其中GLORY-1研究已达成主要终点和所有关键次要终点。2024年2月，玛仕度肽的首个NDA获NMPA受理，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，成为全球首个申报上市的GLP-1R/GCGR双重激动剂。一项针对BMI≥30 kg/m2中国肥胖受试者的II期研究结果显示，给药48周后，玛仕度肽9mg组体重降幅相较安慰剂组的差值达−18.6%，平均变化值与安慰剂组差值达−17.8 kg，并显著降低腰围、血脂、血压、血尿酸、转氨酶和肝脏脂肪含量。玛仕度肽整体安全性和耐受性良好，胃肠道不良反应多为轻中度，未发现新的安全性信号。 托莱西单抗：首个获批上市的国产PCSK9单抗 托莱西单抗（商品名信必乐®）是信达生物自主研发的PCSK9单抗，通过降低PCSK9表达水平，恢复LDLR运载LDL-C的能力，从而降低LDL-C水平。2023年8月，该产品获NMPA批准用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常的成人患者，是中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂。此次获批基于三项III期注册临床试验（CREDIT-1、CREDIT-2和CREDIT-4）结果。在CREDIT-1研究中，托莱西单抗450 mg Q4W组和600 mg Q6W组的LDL-C水平较基线的平均百分比变化与相应安慰剂组的差值分别为−65.04%和−57.31%（P值均<0.0001）。在CREDIT-2研究中，托莱西单抗150 mg Q2W组和450 mg Q4W组的LDL-C水平较基线的平均百分比变化与相应安慰剂组的差值分别为−57.37%和−61.90%（P值均<0.0001）。在CREDIT-4研究中，托莱西单抗450 mg Q4W组的LDL-C水平较基线的平均百分比变化与安慰剂组的差值为−63.02%（P值<0.0001）。三项研究均显示出显著的LDL-C、TC、non-HDL-C、ApoB和Lp(a)水平下降。安全性汇总分析显示，不良反应包括上呼吸道感染（9.6%）、尿路感染（7.3%）、注射部位反应（5.7%）等，整体安全性良好。 IBI128：痛风领域具备同类最佳潜力的XO抑制剂 高尿酸血症和痛风是多系统受累的全身性疾病，中国高尿酸血症总体患病率为13.3%，痛风为1.1%。2020年全球高尿酸血症及痛风患病人数达9.3亿人，中国达1.7亿人。IBI128是信达生物与LG Life Sciences合作开发的黄嘌呤氧化酶（XO）抑制剂。在临床II期研究中，IBI128展现出潜在同类最佳特征，起效快，起始治疗两周内即显示显著的降血清尿酸效力。第三个月在降血清尿酸（sUA）水平至< 5 mg/dL的达成率上显著优于非布司他。IBI128安全性和耐受性特征良好，无严重TEAEs发生，无肾脏方面安全性顾虑。LG化学已于2022年第四季度启动两项国际多中心3期临床研究，信达生物负责中国的临床开发，计划与国际进度保持同步。 自免：首款国产IL23p19单抗潜在优效，早期管线差异化布局 信达生物在自身免疫领域已有一款阿达木单抗类似物苏立信获批上市，8项适应症获批并纳入医保。自主研发的IL23p19单抗国产进度最快，已进入临床III期。早期项目布局OX40L、CD40L等差异化靶点。 IBI112：首个进入临床III期的国产IL23p19单抗 IBI112是信达生物自主研发的重组抗IL23p19亚基单抗，通过阻断IL-23与细胞表面受体结合，发挥抗炎作用。IBI112是首个进入临床III期的国产IL23p19单抗，于2023年2月启动临床III期并已完成患者入组，此外溃疡性结肠炎的临床II期研究也正在进行。IBI112具备长效优势，给药周期为Q12W，显著改善患者生活质量。临床II期研究结果显示，IBI112疗效能够长期维持，52周治疗仍有持续临床获益，66.7%~86.0%的受试者实现PASI90，81.6%~88.0%的受试者实现PASI75。 IBI353：新一代PDE4抑制剂 Orismilast（IBI353）是新一代PDE4抑制剂，选择性更强，能够高效抑制与炎症相关的PDE4亚型，并采取新型修饰释放递送系统，有望扩大治疗窗口。信达生物与UNION therapeutics达成战略合作，获得IBI353在中国（含中国大陆、港澳台地区）的独家研发及商业化权利。IBI353能够覆盖广泛的自免适应症。UNION在海外开展的临床IIa期试验结果显示，Orismilast在治疗中重度银屑病患者中展现出比Otezla高50%的疗效。2023年11月，UNION公布IBI353治疗中重度银屑病的临床IIb期数据，从基线到第16周，IBI353组中39.5%至49.0%的患者达到PASI75，22.0%至28.3%的患者达到了PASI90，而安慰剂组则分别为16.5%和8.3%，具有显著差异。 早期自免管线差异化布局 信达生物在早期自免管线中布局了OX40L（IBI356）和CD40L（IBI355）等差异化靶点。OX40/OX40L和CD40/CD40L通路均位于免疫反应较上游，因此其拮抗剂能够广泛抑制多种自免相关信号通路，并且作用效果更为持久。全球进度最快的OX40L药物赛诺菲的amlitelimab在治疗中重度特应性皮炎临床IIb期研究中，16周治疗后患者湿疹面积和严重程度指数评分(EASI)均展现出统计学意义的改善。信达生物的IBI356是全球第二款OX40L单抗，已启动临床I期试验。赛诺菲研发的CD40L单抗frexalimab在多发性硬化适应症中表现出积极疗效，临床II期结果显示，12周治疗后，高剂量和低剂量frexalimab组中患者的钆增强(GdE)T1病变分别减少了89%和79%。安进的CD40L拮抗剂dazodalibep治疗干燥症的两项临床II期研究均达到主要终点。信达生物IBI355是目前唯一一款国产CD40L单抗，正在开展I期临床研究。 眼科：差异化设计致力解决未满足需求 信达生物眼科领域布局四款研发管线，适应症涉及甲状腺眼病、nAMD及DME，其中进度最快的IBI311已完成临床III期试验，即将申报上市。 IBI311：国内首款完成临床III期研究的IGF-1R单抗 甲状腺眼病（TED）是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，国内尚无用于治疗甲状腺眼病的靶向药物获批。海外首款且目前唯一一款获批的IGF-1R单抗替妥木单抗（Horizon Therapeutics）2023年销售额近18亿美元。IBI311是信达生物自主研发的靶向IGF-1R的单克隆抗体，通过阻断IGF-1和IGF-1R的结合，抑制IGF-1R信号通路激活，从而减轻TAO患者的疾病活动度，改善突眼、复视、眼部充血水肿等症状。2024年2月20日，信达生物宣布IBI311在中国TED受试者中开展的临床III期研究RESTORE-1达到主要终点，计划将向CDE提交新药上市申请。RESTORE-1研究结果显示，第24周

中心思想 2024年医药行业整体展望 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦偏低。展望2024年，在美债利率等宏观环境积极恢复、2023年前三季度行业业绩低基数效应以及大领域大品种拉动等多重利好因素下，我们对医药行业的增长保持乐观态度。行业有望迎来“百花齐放”的投资局面，各细分领域均蕴藏增长潜力。 多元化投资机遇与核心驱动 报告强调了医药行业投资机会的多元化，主要驱动力包括：创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，产品为王时代来临；医疗器械领域国产替代加速和高值耗材的新成长；中药板块在基药目录、国企改革及老龄化趋势下的结构性机会；药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化；医疗服务市场在反腐集采净化下民营机构竞争力的提升；特色原料药行业的困境反转；血制品行业采浆空间打开；生命科学服务领域的进口替代；以及CXO行业新兴技术领域带来的边际需求增量。这些因素共同构成了2024年医药行业增长和投资的核心驱动力。 主要内容 市场行情回顾与宏观环境分析 本周（截至2024年4月5日），中信医药指数上涨0.41%，跑输沪深300指数0.45个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。涨幅前十名股票包括仟源医药（21.11%）、江苏吴中（17.40%）等，跌幅前十名股票包括景峰医药（-13.89%）、圣达生物（-11.31%）等。个股涨跌幅原因分析显示，AI制药、医美业务、胰岛素集采超预期等是主要上涨驱动，而诉讼进展、政策影响及前期涨幅过高是下跌原因。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、2023年前三季度受到市场环境变化和疫情影响造成的行业业绩低基数，以及大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观。 细分领域投资策略与业绩前瞻 创新药：质量为王与国际化趋势 创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品）转换，进入“产品为王”阶段。2023年，国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个预示着密集获批。全年海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元，授权或合作项目数量超过100个，一批公司正凭借国际化实现非线性成长。报告看好国内差异化和海外国际化管线，关注最终能兑现利润的产品和公司。具体细分领域关注： ADC： 中国ADC已成为全球第一梯队，新靶点新需求被创造，看好IO+ADC大浪潮。 实体瘤双抗： 迎来收获期。 BCMA CART： 即将放量，实体瘤CART数据优异。 CAR-T： 全面布局B细胞自免，SLE有望治愈。 PROTAC： 板块触底反弹。 国产小核酸： 全面布局慢病。 GLP-1后时代： 关注超长效降糖、口服GLP1和增肌减脂新需求。 自免： 关注新靶点和口服药，JAK1被低估。 VEGF/ANG2双抗： 放量，关注超长效眼科品种。 HIV防控： 国内形势严峻，救治需求持续增加。 推荐关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：高值耗材新成长与国产替代加速 医疗器械领域受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持和设备更新需求。 高值耗材： 骨科： 受益老龄化，国内市场前景广阔（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率远低于美国，分别为4.9%、1.5%和0.6%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、威高骨科、三友医疗）受益。 电生理： 中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破（如三维技术）和政策支持加速进口替代。集采有望提升国产企业（如惠泰医疗、微创电生理）市占率。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。 化学发光： IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产替代空间广阔（目前国产市占率20-25%），海外市场（如迈瑞、新产业、安图）进一步打开成长空间。 ICL： 国内渗透率远低于国外，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革及基层医疗建设推动下有望快速发展，疫情期间应收账款稳定收回，2024年计提减值有望收窄。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。 软镜赛道： 国产企业（如澳华内镜、开立医疗）技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。 硬镜赛道： 微创手术国内渗透率有较大提升空间，国产替代空间广阔。 新华医疗： 产品结构优化，毛利率有望持续提高，海外业务发展迅速。 国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。一次性手套行业（如英科医疗、中红医疗）经过近一年去库存和供需调整，拐点有望到来。 推荐关注：春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、微创电生理、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗、维力医疗、振德医疗、金域医学、迪安诊断。 医药消费：中药与医疗服务机会凸显 药房： 2024年投资机会坚定看好。 处方外流提速： “门诊统筹+互联网处方”成为优解，更多省份有望跟进，电子处方流转平台建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（如老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）优势显著，线下集中度稳步提升。 中药： 重点推荐基药、国企改革，关注医保解限及呼吸条线催化。 基药： 独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，其他如太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 看好具备全国化扩张能力的优质标的。 反腐+集采净化市场环境，完善行业机制，推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。 建议关注：固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 重磅品种专利到期： 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类）陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将扩容特色原料药市场。关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备成本优势，部分企业已进入业绩兑现期。关注华海药业。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。例如，基因测序仪、质谱仪、色谱仪、生物试剂等细分领域国产份额仍有较大提升空间。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司。 CXO：新兴领域驱动需求增量 多肽、ADC、CGT、mRNA等产业新兴领域蓬勃发展，其复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，更依赖外包服务。例如，截至2022年底全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70%，远高于其他生物制剂的34%。新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 2024年一季报业绩前瞻 报告提供了部分医药公司2024年一季度的收入和归母净利润增速预测。多数零售及流通企业（如益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳）预计收入和净利润均实现10%-20%的增长。传统药企和创新药公司表现分化，如贝达药业预计收入增长30-32%，净利润增长40-50%，而通化东宝预计收入负增长。医疗服务（如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科）预计收入和净利润均有10%-20%的增长。医疗器械公司如澳华内镜预计收入增长40%左右，迈瑞医疗预计收入增长10%左右，净利润增长20%。中药企业（如东阿阿胶）预计收入增长10-20%，净利润增长30-40%。生命科学服务领域部分公司（如奥浦迈、百普赛斯）预计净利润下滑，但收入仍有增长。CXO公司诺思格预计收入增长20%+，净利润增长30%+。 行业热点与个股表现 本周行业热点包括：ZimVie完成脊柱业务出售，聚焦牙科业务；卫材和渤健向FDA递交仑卡奈单抗静脉注射剂型sBLA，用于早期AD维持治疗；Genmab以18亿美元收购ProfoundBio，扩大ADC产品线。个股涨跌幅原因分析显示，仟源医药受益于AI制药概念，江苏吴中受益于医美业务，甘李药业受益于胰岛素集采超预期。而景峰医药受诉讼进展影响，圣达生物受生物保鲜剂政策影响，药石科技和大理药业则因前期涨幅较高出现短期回调。 总结 本报告对2024年医药行业持乐观态度，认为在宏观环境改善、低基数效应以及各细分领域内生增长动力的驱动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。具体而言，创新药将迈入“产品为王”的质量时代，医疗器械受益于国产替代和高值耗材的新成长，中药板块在政策和老龄化趋势下具备结构性机会，药房板块因处方外流和格局优化而前景广阔，医疗服务市场在净化后民营机构竞争力提升，特色原料药行业有望困境反转，血制品行业采浆空间打开，生命科学服务和CXO则分别受益于进口替代和新兴技术领域的蓬勃发展。报告通过对各细分领域的深入分析和2024年一季报业绩前瞻，为投资者提供了专业的市场洞察和投资建议，强调了多元化布局和关注具备核心竞争力的优质标的。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 海康威视在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其在第四季度表现出强劲的增长势头，这主要得益于公司内部管理的优化和运营效率的提升。同时，公司将创新业务视为可持续发展的强劲引擎，旗下萤石网络盈利能力显著提升，机器人业务分拆上市稳步推进，显示出创新业务的巨大潜力。 AI大模型赋能未来发展 公司积极布局人工智能领域，发布了《海康威视观澜大模型白皮书》，构建了基础类、行业大模型和场景大模型的三层架构，旨在通过AI开放平台赋能千行百业的数字化转型。这一战略举措有望将观澜大模型落地于更多领域，巩固公司作为软硬一体化全球科技龙头的地位，并为未来的增长提供新的动力。 主要内容 2023年业绩表现与2024年展望 整体业绩稳健增长 根据公司发布的2023年业绩快报，海康威视全年实现营业收入893.55亿元，同比增长7.44%。归属于上市公司股东的净利润达到141.17亿元，同比增长9.96%；扣除非经常性损益的净利润为136.44亿元，同比增长10.65%。这些数据显示公司在复杂市场环境下保持了良好的盈利能力和业务韧性。 Q4单季度业绩强劲反弹 2023年第四季度，公司业绩呈现快速增长态势。单季度实现营业收入280.80亿元，同比增长19.77%；归母净利润52.66亿元，同比增长31.75%；扣非净利润51.82亿元，同比增长36.20%。第四季度的显著增长表明公司业务在年末加速恢复，并有效提升了盈利水平。 降本增效与未来预期 业绩的快速增长主要归因于公司优化和改善内部管理，提升运营效率，持续推进业务稳健发展。展望2024年，随着国内经济形势的逐渐企稳，预计公司各项业务有望保持2023年第四季度的增长势头。同时，公司毛利率水平的改善和降本增效措施的持续推进，有望带动利润端实现更快的增速。 创新业务的战略地位与进展 萤石网络盈利能力突出 创新业务已成为海康威视可持续发展的强劲引擎。其中，作为公司旗下首家成功分拆上市的子公司，萤石网络（智能家居业务）在2023年预计实现归母净利润5.63亿元，同比增长高达68.8%。其盈利能力的稳健增长主要得益于整体毛利率的提升。 机器人业务分拆上市有序推进 海康机器人业务的分拆上市申请已获得深圳证券交易所受理，分拆上市工作正稳步有序推进。这标志着公司在深化创新业务独立发展方面取得了重要进展，有望进一步释放机器人业务的增长潜力。 持续加大创新投入 除了萤石网络和机器人业务，公司其他创新业务也保持了稳健发展。海康威视将持续加大对创新业务的投入，旨在将其打造成为公司未来增长的强劲引擎，以应对市场变化并抓住新兴机遇。 AI大模型战略布局与应用前景 “观澜”大模型架构与赋能模式 海康威视在大模型研究领域深耕多年，并于近期发布了《海康威视观澜大模型白皮书》。该“观澜”大模型拥有三层架构，包括基础类大模型、行业大模型和场景大模型。公司通过AI开放平台，有效衔接用户场景、行业模型和基础模型，旨在赋能千行百业的数字化转型。 白皮书发布助力应用落地 《观澜大模型白皮书》的发布，有望推动观澜大模型在更多领域的落地应用。海康威视凭借自身在技术实力、产品方案、行业实践经验和工程化能力等方面的全方位积累，致力于助力千行百业的大模型应用落地，进一步巩固其作为AI助力数字化科技企业转型的领导者地位。 投资建议与风险提示 维持“强推”评级及目标价 基于公司2023年业绩快报以及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券维持对海康威视的“强推”评级。预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为141.17亿元、164.46亿元和189.19亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.51元、1.76元和2.03元。参考历史PE估值水平，给予公司2024年25倍PE，对应目标价约为44元。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括创新业务拓展存在不确定性、汇率波动风险以及AI业务拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海康威视在2023年实现了稳健的业绩增长，特别是第四季度表现出强劲的复苏势头，这得益于公司内部管理优化和运营效率提升。创新业务如萤石网络和机器人业务展现出巨大的增长潜力，并被公司视为未来发展的核心驱动力。同时，公司通过发布《观澜大模型白皮书》，积极布局AI大模型领域，旨在赋能千行百业的数字化转型，进一步巩固其在科技行业的领先地位。尽管面临创新业务拓展、汇率波动和AI业务落地不及预期等风险，但基于经济复苏预期和公司强劲的发展势头，华创证券维持“强推”评级，并设定目标价44元。

中心思想 核心业务稳健增长与战略布局 海尔生物2023年整体业绩虽受公共卫生防控类业务高基数及宏观环境影响而有所下滑，但剔除该高基数影响后，公司核心业务收入实现正向增长，展现出较强的业务韧性。公司持续深化在生命科学和医疗创新两大核心业务板块的战略布局，通过针对性地拓展制药、科研高校、医院、公卫及血/浆站等细分市场，积极应对外部挑战并取得进展。 股权激励彰显长期发展信心 公司最新发布的2024年股权激励计划，设定了未来三年（2024-2026年）营收复合增长率不低于15%（触发值）或30%（目标值）的考核目标，充分彰显了公司管理层对未来长期发展的坚定信心和对业绩增长的积极预期。 主要内容 2023年业绩分析与核心业务战略布局 2023年，海尔生物实现营业收入22.81亿元，同比下降20.36%；归母净利润4.06亿元，同比下降32.41%；扣非净利润3.31亿元，同比下降37.83%。其中，单第四季度营业收入为4.55亿元，归母净利润为0.49亿元，扣非净利润为0.38亿元，均出现较大幅度下滑。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.15元（含税）。 业绩下滑的主要原因在于同期公共卫生防控类业务收入（5.87亿元）的高基数效应，以及本期宏观环境和行业因素的影响。然而，剔除同期公共卫生防控类业务收入后，公司核心业务收入略高于同期，表明公司在不利外部挑战下仍实现了平稳发展。 在业务板块方面： 生命科学业务： 2023年实现收入10.31亿元，同比下降17%。剔除公共卫生防控类业务后，核心业务收入下降6%，短期承压于高基数和行业去库存。长期来看，公司发力制药和科研高校用户，针对制药用户推出了应用于CGT（细胞与基因治疗）的智能自动化细胞制备方案，有望把握CGT快速发展趋势并切入生物制药工艺环节；针对科研高校用户，公司全场景自动化样本管理方案日趋完善，实验室多场景解决方案不断丰富。 医疗创新业务： 2023年实现收入12.41亿元，同比下降23%。剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入同比增长6%，显示出积极的增长动力。公司针对医院用户，积极参与医疗新基建，加快全场景方案创新；针对公卫用户，推动数字化升级，实现场景方案复制与创新并行；针对血/浆站用户，紧抓疫后复苏机会，加速场景方案复制。 股权激励、未来展望与风险评估 公司于2024年3月27日发布了2024年股权激励计划，拟向262名员工授予342万股公司股票，占总股本的1.08%。本次股权激励在公司层面设定了业绩考核目标，按目标值计算，2024-2026年公司营收复合增长率不低于30%；按触发值计算，营收复合增长率不低于15%，此举彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。 华创证券考虑到疫情防控已取得重大成效，调整了公司2024-2026年归母净利润预测。新的预测值为：2024年5.0亿元（同比+22.2%），2025年6.1亿元（同比+23.5%），2026年7.5亿元（同比+21.7%），对应PE分别为19倍、15倍和12倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值131亿元，对应目标价约41元，维持“推荐”评级。 同时，报告提示了潜在风险： 生物医疗低温存储的下游市场需求释放可能不达预期。 物联网业务和生物安全业务收入可能不达预期。 全球化进展可能不达预期。 总结 海尔生物在2023年面临公共卫生防控业务高基数和宏观环境挑战，导致整体营收和利润出现下滑。然而，通过剔除高基数影响，其核心业务展现出稳健的增长态势和强大的韧性。公司在生命科学和医疗创新两大板块持续深耕，通过针对性地布局制药、科研高校、医院、公卫及血/浆站等细分市场，积极推动产品创新和场景方案复制。特别是新发布的股权激励计划，以未来三年较高的营收复合增长目标，明确传递了公司对长期发展的坚定信心。尽管面临市场需求、新业务拓展和全球化进程等潜在风险，华创证券仍维持“推荐”评级，并基于DCF模型给予41元的目标价，反映了对公司未来增长潜力的认可。

中心思想 业绩承压与结构性亮点 春立医疗2023年业绩受到国家集中采购政策的显著影响，导致营收增速放缓，归母净利润和扣非净利润出现下滑。具体数据显示，公司全年营收为12.09亿元，同比微增0.58%；归母净利润为2.78亿元，同比下降9.72%；扣非净利润为2.54亿元，同比下降8.32%。第四季度单季度的营收和净利润也呈现负增长，部分原因在于2022年同期的高基数效应。然而，在整体承压的背景下，公司业务结构呈现亮点，特别是关节类产品收入保持稳健增长，达到11.01亿元，同比增长5.18%。 海外市场高速增长与未来增长驱动 尽管国内市场受集采影响收入下滑7.40%，但春立医疗在海外市场的拓展取得了显著成效，境外收入实现1.98亿元，同比高速增长81.73%，显示出公司国际化战略的成功。展望未来，公司业绩增长的驱动力主要来源于两个方面：一是关节续标政策的推进，特别是公司膝关节产品有望在续标中补标成功，从而实现放量增长，带来业绩弹性；二是运动医学领域的集采政策，该市场目前由进口产品主导，集采将加速国产替代进程，而春立医疗作为国内骨科龙头已在运动医学集采中全线中标，有望贡献新的业绩增量。随着脊柱集采影响的逐步消化以及海外市场的持续开拓，公司业绩有望迎来拐点，实现恢复性增长。华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级，并预测公司2024-2026年营收和归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 2023年度财务表现概览 整体营收与利润情况： 春立医疗2023年实现营业收入12.09亿元，同比微增0.58%。归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比下降9.72%。扣除非经常性损益后的净利润为2.54亿元，同比下降8.32%。这些数据反映出公司在集采政策影响下，盈利能力面临挑战。 第四季度单季表现： 2023年第四季度，公司单季度营收为4.16亿元，同比下降5.72%。归母净利润为0.97亿元，同比下降0.83%。扣非净利润为0.92亿元，同比下降0.23%。Q4业绩的下滑可能受到2022年同期较高基数的影响，未能延续2023年第三季度的快速增长势头。 季度业绩波动分析 高基数效应影响： 2023年第四季度业绩表现不佳，主要原因在于2022年第四季度公司业绩实现了较好增长，导致2023年同期面临较高的比较基数。这使得公司在2023年Q4未能延续Q3的快速增长趋势。 业务结构与地域表现 产品线收入分析： 2023年，公司关节类产品收入达到11.01亿元，同比增长5.18%，显示出该核心业务的稳健增长态势。然而，其他产品收入为1.07亿元，同比大幅下降29.94%，这可能反映了部分非核心业务的调整或市场需求变化。 国内外市场表现： 从地域来看，国内市场收入为10.09亿元，同比下降7.40%，主要受到国家集中采购等政策因素的影响。与此形成鲜明对比的是，境外收入表现强劲，达到1.98亿元，同比高速增长81.73%，表明公司在海外市场的拓展取得了显著成效。 盈利能力与成本结构 毛利率变化： 2023年公司总体毛利率为72.48%，同比下降3.55个百分点。其中，国内收入毛利率为74.21%，同比下降3.10个百分点，主要受集采降价影响。境外收入毛利率为63.80%，同比微增0.74个百分点，显示海外业务盈利能力相对稳定。 费用率与净利率： 销售费用率为31.70%，同比下降0.88个百分点；管理费用率为3.68%，同比上升0.45个百分点；研发费用率为13.03%，同比下降0.48个百分点；财务费用率为-1.37%，同比上升0.31个百分点。受毛利率下滑影响，归母净利率为22.99%，同比下降2.62个百分点。 市场机遇与增长潜力 关节续标带来的业绩弹性： 2024年1月，关节续标1号文件已发布，预计将较快展开。公司在首次集采中髋关节中标但膝关节丢标，在本次续标中，公司膝关节有望补标成功。一旦成功，膝关节在集采中的放量将为公司带来显著的业绩弹性。 运动医学集采的增量空间： 运动医学市场目前主要由进口产品主导，集采政策有望加速国产替代进程。春立医疗作为国内骨科领域的龙头企业，已在运动医学集采中全线中标，预计后续运动医学业务将贡献重要的业绩增量。 业绩拐点与长期展望 集采影响消化与海外开拓： 随着脊柱集采影响的逐步消化完毕以及海外市场的加速开拓，公司业绩有望迎来重要的拐点。这表明公司正积极应对国内政策挑战，并通过多元化战略寻求新的增长点。 盈利预测与投资评级 未来业绩预测： 华创证券结合2023年业绩，对春立医疗2024-2026年的营收进行了预测，分别为15.1亿元、19.1亿元和24.0亿元，同比增速分别为25.1%、26.4%和25.8%。同期归母净利润预计分别为3.3亿元、4.0亿元和5.0亿元，同比增速分别为20.4%、20.1%和25.1%。预计EPS分别为0.87元、1.05元和1.31元。 估值与投资建议： 给予公司2024年30倍估值，对应目标价约为26元。华创证券维持对春立医疗的“推荐”投资评级。 风险提示 集采风险： 集中采购可能导致产品价格进一步下降，并存在市场份额下滑的风险。 新业务放量风险： 新开展的业务可能存在放量不达预期的风险。 海外业务增长风险： 海外市场拓展和业务增长可能面临不确定性，存在增长不达预期的风险。 总结 春立医疗2023年业绩受到国家集中采购政策的显著影响，营收增速放缓，归母净利润和扣非净利润均出现下滑。尽管国内市场收入因集采而承压，但公司在海外市场的拓展表现亮眼，境外收入实现高速增长，成为业绩的重要支撑。核心关节类产品收入保持稳健增长，显示出其市场韧性。毛利率受集采影响有所下降，但公司通过费用控制和海外业务的增长，努力维持盈利水平。展望未来，关节续标有望为公司膝关节产品带来放量机会，而运动医学集采则将加速国产替代并为公司贡献新的业绩增量。随着脊柱集采影响的逐步消化和海外市场的持续开拓，春立医疗的业绩有望迎来拐点。华创证券维持“推荐”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了集采、新业务放量及海外业务增长不达预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 新华医疗在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到100.12亿元和6.54亿元，归母净利润同比增幅高达30.78%。这一增长主要得益于公司战略性地聚焦医疗器械和制药装备两大核心制造业务，使得这两大板块的收入占比从2022年的57.47%提升至2023年的60.82%，产品结构持续优化，制造类产品对总收入的贡献不断提高。 国际业务驱动盈利能力提升 公司积极响应“一带一路”倡议，国际业务实现高速增长，自营国际收入达到2.41亿元，同比增长55.36%。更值得关注的是，国际业务的毛利率高达50.94%，远超国内业务水平，且同比提升7.86个百分点。国际业务的强劲表现不仅为公司带来了新的增长点，也显著提升了整体盈利能力，成为公司未来利润增长的重要驱动力。 主要内容 2023年度财务表现概览 营收与净利润双增长，Q4表现承压。 新华医疗于2023年取得了稳健的财务业绩。全年实现营业收入100.12亿元，同比增长7.87%；归属于上市公司股东的净利润为6.54亿元，同比大幅增长30.78%；扣除非经常性损益后的净利润为6.19亿元，同比增长23.20%。这表明公司在核心业务运营方面取得了显著成效。然而，从单季度表现来看，第四季度营收为26.95亿元，同比增长2.42%，增速有所放缓；归母净利润为0.75亿元，同比下降5.99%；扣非净利润为0.64亿元，同比下降9.74%。这反映出公司在第四季度可能面临一定的成本压力或市场波动，导致利润增长承压。尽管如此，全年业绩的强劲增长仍凸显了公司整体的韧性和发展潜力。 核心业务聚焦与收入结构改善 医疗器械与制药装备贡献提升，募投项目助力升级。 公司在2023年持续深化主业聚焦战略，将优势资源集中于医疗器械和制药装备等制造类产品。数据显示，2023年医疗器械业务收入达到41.67亿元，同比增长9.15%；制药装备业务收入为19.23亿元，同比大幅增长26.73%。这两大核心制造业务的合计收入占总收入的比例从2022年的57.47%提升至2023年的60.82%，显示出公司收入结构的显著优化。制造类产品收入占比的提高，意味着公司盈利质量和核心竞争力得到增强。此外，公司于2023年2月成功完成增资，募集资金主要投向基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目，这将进一步加速公司产品结构的升级和技术创新，为长期发展奠定坚实基础。 国际市场拓展与盈利能力增强 “一带一路”战略成效显著，国际业务毛利率高企。 新华医疗积极把握“一带一路”政策机遇，国际业务实现高速扩张。2023年，公司自营国际收入达到2.41亿元，同比增长高达55.36%，展现出强大的海外市场开拓能力。更值得注意的是，国际业务的毛利率高达50.94%，同比提升7.86个百分点，远高于国内业务的毛利率水平。国际业务的快速增长和高盈利能力，将显著加速公司整体盈利水平的提升。在市场拓展方面，公司优化了4个区域销售中心职能，成功实现了高端产品和大三甲医院客户市场的突破。在“一带一路”企业家大会上，公司与巴基斯坦医院CSSD项目和印度尼西亚大输液项目成功签约，进一步巩固了海外市场布局。同时，公司加速海外办事处的设立，推动出口产品及产线的标准化，实现了出口的快速增长，并有五大产品线样板项目在海外落地开花，为未来的国际化发展积累了宝贵经验。 盈利能力持续优化 毛利率提升，费用控制得当，净利率改善。 受益于产品结构的持续优化，新华医疗的整体毛利率在2023年继续提升，达到27.37%，同比增加0.93个百分点。这表明公司在产品组合和成本控制方面取得了积极进展。在费用控制方面，公司销售费用率为9.12%，同比下降0.44个百分点，显示出销售效率的提升。管理费用率为5.20%，同比略增0.23个百分点，研发费用率为4.43%，同比增加0.11个百分点，体现了公司在管理投入和研发创新方面的持续投入。财务费用率为0.14%，同比下降0.25个百分点，反映了公司财务状况的改善。综合来看，归属于母公司股东的净利率从2022年的5.42%提高至2023年的6.53%，盈利能力得到进一步增强，显示出公司在提升经营效率和利润水平方面的有效策略。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望与估值分析。 华创证券结合新华医疗2023年的业绩表现，对公司未来盈利进行了预测。预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到8.3亿元、10.4亿元和12.8亿元，同比增速分别为27.3%、24.7%和23.5%，保持稳健的增长态势（2024-2025年原预测值分别为9.0亿元和11.1亿元，本次预测有所调整）。对应的每股收益（EPS）分别为1.78元、2.22元和2.75元，市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。基于可比公司的估值水平，华创证券给予新华医疗2024年18倍的市盈率估值，对应目标价约为32元。鉴于公司产品结构持续改善、国际业务高速增长以及盈利能力逐步提高的趋势，华创证券维持对新华医疗的“推荐”投资评级。 潜在风险因素 募投、研发及海外市场拓展风险。 尽管新华医疗展现出良好的发展势头，但仍需关注潜在风险。报告中提示了三项主要风险：一是募投项目进展可能不及预期，这可能影响公司产能扩张和产品升级的进度；二是产品研发进展可能不及预期，新产品的推出和市场竞争力可能受到影响；三是海外市场开拓可能不及预期，国际业务的增长速度和盈利贡献可能面临挑战，例如地缘政治风险、贸易政策变化或市场竞争加剧等因素。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生负面影响，投资者需保持谨慎。 关键财务数据分析 详细财务预测与比率分析。 根据华创证券的财务预测，新华医疗在未来几年将保持持续增长。 成长能力方面：营业收入预计从2023年的7.9%增长率提升至2024年的11.3%，并在2025-2026年维持10%以上的增长；归母净利润增长率预计在2024-2026年分别达到27.3%、24.7%和23.5%，显示出强劲的盈利增长潜力。 获利能力方面：毛利率预计从2023年的27.4%逐步提升至2026年的30.3%；净利率也将从6.8%提升至9.8%；净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）预计在2024-2026年分别保持在10%以上和14%以上，表明公司资本利用效率和股东回报能力持续增强。 偿债能力方面：资产负债率预计从2023年的50.5%逐年下降至2026年的48.0%，债务权益比也呈下降趋势，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债风险可控。 营运能力方面：总资产周转率预计保持在0.6-0.7之间，应收账款周转天数、应付账款周转天数和存货周转天数均保持在合理区间，表明公司资产周转效率稳定，营运管理能力良好。 每股指标方面：每股收益（EPS）预计从2023年的1.40元增长至2026年的2.75元；每股经营现金流和每股净资产也呈现稳步增长，为股东带来持续价值。 估值比率方面：市盈率（P/E）预计从2023年的16倍下降至2026年的8倍，市净率（P/B）也从2倍下降至1倍，EV/EBITDA从12倍下降至7倍，显示随着盈利增长，公司估值吸引力逐步提升。 总结 新华医疗在2023年展现了强劲的业绩增长和显著的业务转型成效。公司通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心制造业务，成功优化了收入结构，提升了制造类产品的贡献度。尤其值得肯定的是，公司积极拓展国际市场，借力“一带一路”政策，实现了国际业务的高速增长和高毛利率，成为驱动整体盈利能力提升的关键因素。在产品结构优化和精细化管理下，公司毛利率持续提升，费用控制得当，净利率显著改善。 华创证券基于对公司未来盈利能力的积极展望，预测新华医疗在2024-2026年将继续保持稳健的净利润增长，并维持“推荐”的投资评级，目标价定为32元。尽管公司在募投项目进展、产品研发和海外市场开拓方面存在潜在风险，但其清晰的战略方向、持续优化的业务结构和不断增强的盈利能力，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。