中心思想 中医服务龙头地位稳固，增长潜力显著 固生堂（2273.HK）作为国内领先的民营中医连锁管理集团，凭借十余年的深耕，已在全国范围内建立了广泛的线上线下诊疗网络，奠定了行业龙头地位。公司通过持续的门店扩张（自建与并购）、丰富的资深中医师资源以及创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了业绩的快速增长和客户粘性的显著提升。在当前中国人口老龄化趋势加剧、慢性病患病率上升以及国家对中医药产业大力扶持的背景下，固生堂深度受益于行业发展红利，展现出强劲的内生增长动力和广阔的外延发展空间。 政策红利与创新模式驱动业绩持续提升 中医药行业正迎来政策暖风，国家层面将中医药发展上升为战略，并通过医保支持、法律保障等措施促进其高质量发展。中医诊断和治疗服务作为中医药大健康产业的核心组成部分，市场规模持续扩大，民营机构的市场份额逐年提升。固生堂精准把握市场机遇，通过构建高忠诚度的会员体系和高效的线上线下导流机制，有效应对市场竞争，并持续优化盈利结构。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，充分肯定了公司在行业中的稀缺性及其未来的增长潜力。 主要内容 市场机遇与政策支持：中医药产业蓬勃发展 中医药行业政策利好与市场规模扩张 中医药行业正迎来前所未有的发展机遇。随着中国人口老龄化趋势的不断加剧，以及各类慢性病患病率的提升，社会对健康养老、慢性病管理及康复服务的需求急剧增加。中医药以其独特的“治未病”理念和丰富的治疗手段，成为应对这些挑战的重要力量。国家层面已将中医药发展上升为国家战略，自2016年《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》发布以来，一系列政策文件如《中华人民共和国中医药法》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》以及《“十四五”中医药发展规划》等相继出台，为中医药产业的高质量发展提供了坚实的政策保障和法律依据。特别是2021年国家医保局和国家中医药管理局联合发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，并扩大中医药服务项目纳入医保支付范围，极大地促进了中医药服务的可及性和市场渗透率。 数据显示，中国中医大健康产业规模持续增长。根据弗若斯特沙利文的估计，2022年中国中医大健康产业规模达到12,820亿元，预计到2025年将增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；到2030年有望达到29,730亿元，2022-2030年复合增速为11%。其中，中医诊断和治疗服务是中医药大健康产业中市场份额最高的细分板块，2022年占比约为45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模将从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速高达20%；到2030年市场规模有望达到18,390亿元，2026-2030年复合增速为13%。 民营中医诊疗市场潜力巨大与供需结构性失衡 在整体中医药市场中，民营中医诊断和治疗服务的市场份额逐年增长。2015年民营机构的市场份额约为29%，到2020年已增长至42%。随着相关行业政策的持续支持和鼓励，预计到2030年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至51%。这表明民营中医医疗机构在市场中扮演着越来越重要的角色。 然而，中医大健康行业的中医诊疗服务市场竞争激烈且高度分散。2020年，固生堂医疗健康解决方案产生的收入为人民币8.92亿元，仅占同年国内民营中医诊疗服务领域收入的0.6%。此外，中医诊疗市场存在结构性失衡，2019年中国中医院在供给端医疗机构数量中占比仅为1%，却需满足37%的患者需求，导致中后部中医医疗资源利用效率低下。随着普惠医疗政策和分级诊疗的深入推进，医疗资源将更合理地重新分配给其他中医医疗机构，特别是民营中医诊所和医疗机构将有较大的发展提升空间。弗若斯特沙利文的数据显示，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预计将由2019年的13.3%增至2030年的19.6%，预示着巨大的市场增长潜力。 固生堂核心竞争力：线上线下融合与医生资源优势 业绩持续高增长与门店网络扩张 固生堂自2010年成立以来，深耕中医诊疗服务行业，已发展成为集诊疗、药品研发、人才培养于一体的民营中医连锁管理集团。公司业绩呈现快速增长态势，收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元，复合增长率为27%。同期，公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，复合增长率高达41%。2024年上半年，公司继续保持良好增长势头，实现收入13.65亿元，调整后净利润1.5亿元。 公司通过“自建+并购”双轮驱动，持续扩张门店网络，进一步巩固和扩大市场地位。门店数量从2018年的34家增长至2024年上半年的71家，截至2024年7月已拥有74家线下门店，覆盖全国19个城市及新加坡。公司预计2024年将整体扩张18-25家门店，并新进入4-6座城市。在区域收入构成方面，江浙沪地区收入占比最高，2024年上半年超过30%；广深地区次之，贡献了公司总收入的29%。 老店的内生增长强劲是公司业绩增长的重要支撑。2023年，公司旗下老店（2021年及以前开业门店）收入同比增长35.3%，达到17.6亿元，占总收入的87%。公司的主要业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康解决方案是收入的主要来源，其收入占比由2018年的92%提升至2024年上半年的99%，显示出公司核心业务的持续强化。 高粘性会员体系与丰富医生资源 固生堂通过多元化的获客渠道和优质的服务，构建了极强的会员粘性。公司门诊人次从2018年的144万稳健增长至2023年的430万，复合增速为24%，2023年同比增速达到46%。同时，消费者整体回头率保持在50%以上，并从2018年的51%逐年提升至2024年上半年的70%。客单价也保持相对稳定，从2018年的504元提升至2023年的541元，2024年上半年达到572元。年人均消费从2018年的1,573元增长至2023年的1,937元。值得注意的是，会员年均消费金额显著高于非会员客户，2023年会员年均消费为2,637元。 公司自2019年3月建立会员体系以来，会员消费人数实现快速增长，从2020年的7.97万人增长至2023年的36.45万人。会员消费占线下收入的比重也逐年提升，从2020年的25%增长至2023年的47%，充分体现了会员体系在培养长期客户和增强服务粘性方面的有效性。 固生堂拥有丰富且资深的中医师资源，这是其核心竞争力之一。截至2024年上半年，公司线上线下执业医师合计超过3.9万名（包括3.4万名互联网医院医师和5425名线下医疗机构医生）。公司还邀请了9位国医大师坐镇，并拥有一大批全国名中医、岐黄学者、省级名中医等专家，名医数量在民营中医医疗机构中处于领先地位。公司通过“名医传承工作室”和师带徒模式积极培养自有医生队伍，并打通了多个城市的自有医生职称晋升通道，有效吸引和留住优秀医师。自有医生数量从2018年的115名增长至2023年的542名，复合增速为36%。自有医生业绩占线下收入比重从2018年的8%提升至2023年的35%，自有医生平均业绩从2018年的47万元提升至2023年的130万元，复合增速为22%，显示出自有医生团队的强大贡献。 OMO商业模式与线上线下深度融合 固生堂通过创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了线上线下业务的深度融合，有效扩大了服务范围并提升了患者就医体验。公司利用线上平台高效引流，促进线下业务发展，线上业务以慢性病复诊为主。自2018年在微信官方账号推出线上预约、随访咨询、诊断和处方服务以来，公司线上线下协同发展。2020年收购白露平台后，公司更好地利用线上资源，凭借白露的客户流量扩大客户群，集中医疗资源下沉至全国各地区。近年来，线上业务增速较快且占比逐步提升，从2020年的3%提升至2024年上半年的10%。 公司拥有多个线上平台，包括官网、微信公众号（固生堂中医）、微信小程序（固生堂名医推荐、固生堂视频看诊）和移动应用程序（固生堂医生端），提供线上挂号预约、在线视频看诊、线上支付处方等服务，极大地提升了诊疗效率和患者便利性。在收入构成方面，医保收入占比保持相对稳定，2022年医保收入占比为29%，自费收入占比为71%。 财务表现与未来展望：盈利能力持续增强 盈利预测与估值分析 光大证券研究所对固生堂的盈利能力进行了详细预测。基于医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大核心业务的增长假设，以及规模效应带来的费用率优化，预计公司未来几年将保持稳健增长。 关键假设： 医疗健康解决方案： 预计2024-2026年收入增速分别为31.3%、29.0%和28.0%，收入分别达到30.0亿元、38.7亿元和49.6亿元。毛利率有望持续提升，预计分别为30.8%、32.3%和32.3%。 销售医疗健康产品： 预计2024-2026年收入增速分别为7.4%、10.0%和10.0%，收入分别达到39百万元、43百万元和47百万元。毛利率预计基本保持稳定，分别为34.6%、35.0%和35.0%。 期间费用率： 考虑到规模效应，销售费用率预计从2023年的12.1%下降至2026年的11.1%；管理费用率在2024年略高（7.0%）后，预计在2025-2026年维持在6.0%；财务费用率预计维持在0.5%。 盈利预测结果： 综合以上假设，预计固生堂2024-2026年营收分别为3042百万元、3917百万元和5006百万元。经调整归母净利润分别为409百万元、548百万元和691百万元。经调整EPS分别为1.68元、2.25元和2.84元。 估值水平与投资评级： 相对估值： 选取爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等作为可比公司，其2024年平均P/E为21倍。考虑到固生堂在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化和政策扶持，以及显著低于行业平均的PEG水平（0.57），公司应享有估值溢价。给予公司2024年合理估值水平（P/E）28倍，对应每股股价51.05港元。 绝对估值（FCFF）： 假设长期增长率为2%，无杠杆β为0.8，税率为15%，WACC为10.22%。计算得出公司每股价值为46.90港元。 综合相对估值和绝对估值两种方法（取平均），给予固生堂目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。 股价驱动因素与风险分析 股价驱动因素： 自建和并购项目落地进度超预期： 持续的门店扩张将进一步扩大市场覆盖和提升业绩。 中医医疗服务行业市场规模增速超预期： 行业整体的快速发展将为公司提供更广阔的增长空间。 中医药行业扶持政策超预期： 更有力的政策支持将进一步优化行业发展环境，降低经营成本，提升盈利能力。 风险分析： 行业政策变化： 政策变动可能改变政府对中医药行业的支持力度和方向，加强监管要求，增加企业合规成本。 医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧： 医生资源的稳定性是固生堂的核心竞争力之一，一旦名医或资深医生流失，将直接影响公司的诊疗质量和患者信任度，进而削弱市场竞争力。同时，市场竞争的加剧也可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 并购标的或自建门店进展低于预期： 源于市场环境的变化、并购标的的估值问题、自建门店的选址和运营成本等多个方面。如果并购或自建门店的进度滞后，将直接影响固生堂的市场布局和业务拓展，甚至可能导致公司错失市场机遇。 总结 固生堂（2273.HK）作为中国民营中医诊疗服务行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累、广泛的线上线下布局、丰富的医生资源以及创新的OMO商业模式，在政策红利和市场需求的双重驱动下，展现出强劲的增长势头。公司业绩持续高增长，门店网络不断扩张，会员体系有效提升客户粘性，自有医生团队贡献日益显著。尽管面临行业政策变化、市场竞争加剧以及并购扩张不及预期等风险，但其在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化趋势和中医药政策扶持的优势，使其具备显著的投资价值。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，反映了对公司未来发展潜力的乐观预期。

中心思想 中成药集采温和化趋势与确定性资产配置 本报告核心观点指出，当前中成药集中带量采购（集采）政策持续以温和、扩面的方式推进，其价格降幅相较于化药集采更为缓和。在此背景下，拥有独家品种、具备良好成本控制能力和稳定保供能力的企业，有望通过“以价换量”实现市场份额的增长。面对市场的不确定性，报告强调应紧握“确定性资产”，特别是那些以院外渠道为主的中药OTC品种。这些品种凭借其深厚的品牌力、有效的渠道管控能力，以及受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健的趋势，其受集采政策的影响相对有限，展现出较强的韧性和增长潜力。 2025年投资策略：支付视角下的结构性机遇 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。该策略基于对人口结构、政策框架和经济环境等复杂变化的综合考量，认为在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会需进行结构性甄选，而核心矛盾在于支付意愿与支付能力。因此，报告从医药产业的三大支付渠道——院内支付、自费支付和海外支付——进行深入梳理。具体看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域的投资机遇。 主要内容 行情回顾：指数出现较大回撤，整体表现不佳 市场整体表现与子板块分化 上周（11月18日至11月22日），A股医药生物指数下跌2.36%，尽管其表现略优于沪深300指数（跑赢0.24个百分点）和创业板综指（跑赢0.49个百分点），但在31个申万一级子行业中排名第22位，整体表现一般。港股市场方面，恒生医疗健康指数收跌2.09%，跑输恒生国企指数0.75个百分点。从A股医药生物的分子板块来看，化学制剂跌幅最小，为0.92%；而医院板块跌幅最大，达到4.81%。个股层面，A股热景生物以43.37%的涨幅位居榜首，而*ST龙津跌幅最大，为14.44%。H股REPUBLIC HC涨幅高达51.52%，中国再生医学跌幅最大，为31.52%。 本周观点：中成药集采持续温和，不确定中紧握确定性资产 中成药集采政策趋势与影响分析 自2018年国家组织九批药品集采以来，平均价格降幅达到53.5%。相比之下，2021年至今开展的中成药集中带量采购，平均降价幅度介于32.5%至49.36%之间，显示出中成药集采规则的相对温和性。中成药联盟集采正加速提质扩面，今年已开展多批集采，包括浙江省第五批、安徽省中成药集采、全国中成药集采首批扩围接续、全国第三批中成药集采以及广东联盟中成药集采接续等。报告分析认为，整体集采规则偏温和，这对于拥有独家品种、具备较好成本控制能力和保供能力的企业而言，有望实现“以价换量”的策略。此外，以院外渠道为主的中药OTC品种，凭借其深厚的品牌力和渠道管控能力，有望受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健趋势，集采对其影响较为有限。 近期中成药集采动态与投资建议 近期中成药集采动态频繁。2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》（征求意见稿），联盟地区从原先的30个省（含新疆生产建设兵团）拓展至31个省（区、市）和新疆生产建设兵团。第三批全国中成药集采品种分为20个采购组，共95个品种，涉及胶囊、凝胶、注射液等口服、外用、注射中成药，且OTC品种并未列入其中。2024年11月18日，广东省药品交易中心发布《广东联盟金莲花等中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》，涉及金莲花、蓝芩、复方丹参等41个大品种，联盟地区从原先6省（区）拓展为15省市区（含新疆生产建设兵团），该规则利好独家产品。2024年11月22日，黄山市医疗保障局发布《关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知》，删除了与第三批全国中成药集采目录相重复

中心思想 创新药产业发展的经济实质与周期律 本报告的核心观点在于揭示创新药产业发展与投资的深层经济实质，而非仅仅停留在表面的科学叙事。报告强调，药物现金流的扩张是宏观医疗总现金流扩张（“做蛋糕”）与微观层面人口和技术双周期共振（“分蛋糕”）共同作用的结果。美国的医疗体系被解构为一套由资本通过游说制度干预规则制定，从而持续攫取超额利润的“医疗资本正循环”模式。在此基础上，报告提出了“创新周期律”，将创新药的产业发展路径划分为宏观与微观两个维度下的四种周期象限，为理解不同市场环境下的创新药发展提供了分析框架。 动荡时代下的市场博弈与资产配置策略 报告深入分析了利率环境对创新药作为风险资产估值的影响，指出美联储降息与创新药资产上涨之间存在复杂的“利率猜疑链”，并非简单的线性关系，市场博弈利率的实质在于对长期资产定价基准和医疗现金流扩张可能性的预期。在全球进入动荡时代，国际政治经济形势不确定性加剧，以及国内医疗市场面临结构性调整的背景下，报告旨在为创新药资产配置提供专业且具有前瞻性的指导，强调需综合考量目标销售市场所处的创新周期以及利率环境的长期变化趋势。 主要内容 一、表象是医药科学宏大叙事，真相是医疗分配宏观现金流 全球药企市场格局与美国市场的核心地位： 截至2023年底，全球市值TOP20药企中，美国注册企业占据半数（11家），显示其在全球制药业的领导地位。然而，剥开注册地表象，从营收结构看，多数全球制药巨头高度依赖美国市场，这使得“全球创新药美国化”成为更准确的描述。 美国医疗体系的特殊性与高昂费用： 美国医疗市场费用支出高昂，人均医疗卫生支出全球第一，医疗费用占GDP比重全球第三（接近20%），但人均预期寿命却仅排名第50位（76.33岁），远低于其他高支出国家，呈现出“费用高而人均寿命短”的奇特现象。 半个世纪的超额增速与保险扩容： 过去半个世纪，美国医疗卫生总费用增速显著超越GDP增速，导致其占GDP比重持续增长。健康保险扩容是支撑这一增长的核心因素，截至2022年占比达72%。 复杂不透明的现金流与高昂定价： 以处方药为例，美国医疗系统制度设计复杂，药企、流通商、药店、PBM（医药福利管理）和支付方之间通过保险合同、PBM协议、返利等机制深度绑定，共同推高了处方药定价。 PBM在医疗体系中的关键作用： PBM作为专业化的营利性第三方中介机构，在美国市场占据至关重要的环节。它们通过大订单与药厂谈判获得返利和折扣，影响药品进入处方集及使用顺位，从而在不透明的返利机制下，药厂提高定价，PBM获得更高折扣，最终导致患者共付部分增加。美国三大PBM占据超过75%的市场份额。 商业医疗保险的盈利状况： 以United Health为例，其人均保费持续上升，保费收入与医疗成本支出的差额持续扩大，表明商业保险公司通过提高保费来维持利润，而非控制医疗成本，实现了优秀的财务盈利。 医疗资源严重供给不足： 美国医疗高价账单的经济本质是医疗资源严重供给不足。2018年数据显示，美国人均医生数量排名全球第45（2.57医生/千人），人均床位数排名全球第64（2.78床位/千人），远低于全球TOP20水平。医学院录取标准严苛、教育成本高昂，导致医生供给受限，从业资格逐渐被高收入家庭垄断。 对美国民众的“渐进式豪夺”： 从微观视角看，美国医疗体系几十年来持续对民众征收高昂费用。人均卫生消费额占人均可支配收入的比例从1970年代的10%上升至2022年的23%，被描述为“渐进式的豪夺”，导致大量民众背负医疗债务。 普遍性的医疗债务与征信调整： 截至2022年，已有四成美国民众因医疗或牙科费用负债，其中12%负债超过1万美元。医疗问题是导致美国民众破产的首要原因。鉴于此，美国征信机构自2022年起逐步将已支付的医疗催收债务、初始余额低于500美元的医疗催收债务从信用报告中删除，并计划于2024年6月从大多数信用报告中删除医疗账单，以减轻民众负担。 美国医疗宏观现金流的真相： 撕下复杂叙事外衣，美国医疗支出端最大份额是医院护理收费（30%）和医生服务（15%），处方药仅占9%。资金来源主要为私人医疗保险（29%）、Medicare（21%）、Medicaid（18%），最终最大资金来源是美国政府，通过税收和发行美债填补赤字。 财政扩张与医疗分润： 美国医疗产业的超额利润增长源于美国经济发展和财政扩张的增量现金流持续分配更大比例进入医疗产业。2023财年，主要医保项目支出占联邦财政法定支出的最大类别（1.6万亿美元），且占GDP比例持续上升。 医改政策与利益集团： 美国历史上重大医改政策常与经济衰退相关，执政者迫于财政压力推动医改。然而，由于资本通过游说制度干预政策制定，历次医改均未能完全达到初衷，反而累加形成了庞大复杂的医疗利益集团。 奥巴马医改的本质与两党党争： 奥巴马医改（ACA）的本质是医保人群的大幅扩容，主要受益群体是贫困的少数族裔（民主党票仓）。其成本承担则主要落在中产和蓝领（共和党基本盘）以及企业身上（通过附加医疗保险税和雇主强制医保）。这种成本与受益人群的结构性差异，成为两党党争的漩涡中心。 “金钱永不眠”的游说制度： 美国医疗体系的“元规则”是游说制度。1998-2024年，健康产业投入的游说金额占比高达16%，位居所有行业部门榜首，且游说金额和游说者数量占比持续提升，与美国卫生费用占GDP比重提升的历史进程相呼应，构建了“资本-游说-规则-利润-资本”的强大正循环体系。 医疗资本正循环的经济学真相： 美国医疗体系的经济学真相是“医疗资本→政治游说→规则制定→民众付费→超额利润→医疗资本”的强大正循环模式，使得医疗资本长达数十年持续攫取超额利润和社会财富。 二、创新到底有什么用？核心为了夺取微观现金流 微观经济学：以临床获益争夺微观现金流分配： 在宏观资本循环之外，创新药的科学和临床获益叙事具有深刻的经济学考量。宏观制度设计决定社会财富分配到医疗产业的比例，而医疗产业内部的利润分配则进入微观竞争，即医生和患者选择为何种治疗方式付费。创新药的临床价值是决定微观现金流分配权重的核心要素。 重塑疾病治疗基本原则： 创新药的真正价值在于其能否重塑疾病治疗的基本原则，从而夺取该疾病领域的医疗现金流分配权限。划时代级别的创新（如立普妥、修美乐、可瑞达）能够取得跨品类竞争优势，对其他治疗方式形成降维打击，迅速获取超额利润。 微观医疗现金流的来源：人口和技术双周期共振： 创新药的商业化成功本质上是供给侧（技术周期，解决问题）和需求侧（人口周期，产生问题）双周期共振的结果。例如，立普妥受益于全球高血脂人口增加和他汀类药物技术突破；修美乐受益于类风湿关节炎等自身免疫疾病发病率增加和TNF-α抑制剂技术；可瑞达受益于肿瘤发病率上升和PD-1/L1免疫疗法突破。 三、解构武田全球化叙事：一场“时来天地皆同力”的历史机遇 武田制药的美国崛起： 武田制药在1980年代至1990年代进军美国市场并迅速崛起，成为其全球化的关键节点，重磅产品包括亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦和吡格列酮等。 双周期共振与宏观现金流的支撑： 武田的成功不仅源于其产品的高科学水准和临床价值，更在于其进军美国市场时，恰逢美国经济的长期上升周期，社会财富整体扩张，且医疗资本循环分配走了更大比例的财富，为武田等企业提供了充沛的市场空间和时间。在微观层面，基础科学和制药技术发展（供给侧）与人口结构变化带来的疾病发病人数扩张（需求侧）形成了双周期共振。 武田国际化叙事的完整路径： 武田的成功路径清晰地展示了从宏观（美国社会总现金流扩张、医疗资本正循环）到中观（美国医疗现金流扩张、政府和私人医保支付）再到微观（特定疾病领域的供需双周期共振、武田产品获取细分市场份额）的完整现金流获取过程。 四、创新周期律：宏观×微观，划分创新药的四种周期 中国创新药的崛起： 2010年代，中国创新药从无到有，得益于中国医疗现金流的持续扩张（卫生总费用、政府卫生支出占比持续上升），为创新药商业化放量提供了空间。百济神州、信达生物等biopharma的崛起，是宏观医疗现金流扩张与微观PD-1技术成熟和肿瘤发病增加双周期共振的结果。 创新药的四种周期象限： 宏观强、微观强： 医疗总现金流扩张，供需双周期共振。产业整体强势，小公司易崛起。投资策略：布局板块整体或优质个股。例如武田进军美国市场时期、百济和信达在中国崛起时期。 宏观强、微观弱： 医疗总现金流扩张，但供需两侧不能同步（如新需求不明显或技术优势不突出）。宏观扩张提供高容错率。投资策略：仓位重要性大于选股，关注速度。例如中国me-too创新药蓬勃发展时期。 宏观弱、微观强： 医疗总现金流扩张受限，但供需双周期共振。强调颠覆式创新改变蛋糕分配格局。投资策略：大型综合制药企业具平台优势，小公司需突破性创新。例如日本第一三共的Enhertu。 宏观弱、微观弱： 医疗总现金流扩张受限，供需两侧不能同步。行业格局稳定，强者恒强，集中度提升。投资策略：优势持续向龙头集中。 五、利率之谜：从降息到上涨之间缺了什么？ 创新药估值与利率环境： 创新药作为典型的风险资产，其估值通道与利率环境密切相关。历史上多次美联储降息周期，创新药资产均有良好收益。 2024年9月降息后的反常表现： 自2024年9月美联储降息以来，A/H/美股创新药指数全面跑输大盘指数，与历史经验不符。 历史利率周期复盘： 2020年3月至2022年3月降息周期：美股创新药指数先跑赢后跑输，初期受益于低利率和新冠疫情催化，后期受疫情回落和加息预期影响。 2015年12月至2020年3月加息周期：美股创新药指数整体表现不佳，经历初期大幅下跌后长期横盘。 创新药与AI概念股的差异： 自2023年以来，美股创新药板块（NBI）走势与10年期美债利率呈现较强共振，而纳斯达克100指数（NDX）因英伟达等AI概念股的强势上涨而获得超额收益，创新药板块缺乏类似吸引全市场资金的主题。 市场博弈利率的实质： 利率博弈的核心在于两点：一是风险资产的长期定价基准走向（估值因素），二是医疗现金流的扩张可能性（利润与现金流因素）。美国医疗的财政密码揭示了利率与美债、美元、美股、美国财政之间复杂的相互作用。 “利率猜疑链”： 美联储的短期联邦基金利率与创新药估值模型中的长期无风险利率（10年期美债利率）之间存在复杂的“利率猜疑链”，包括未来货币政策预期、经济前景变化、风险偏好转移、国际资本流动、通胀预期调整等。2024年9月降息后创新药跑输，正是因为市场对长期利率下降未达成一致预期，甚至出现10年期美债利率短期上升的情况。 六、投资建议：动荡时代，创新药资产配置何去何从？ 全球动荡时代的挑战： 国际政治经济形势不确定性加剧，特朗普胜选可能带来的美国宏观和利率环境变化，以及国内医保收支和民众消费能力等因素，使得全球创新药产业进入数十年来首个动荡时代。 基于创新周期律的资产配置策略： 中国市场： 短期宏观弱（医保结构性承压），微观结构性走强（腾笼换鸟）。中长期有望实现宏观强（经济财政改善+多元化支付），微观强（创新药具备国际竞争力）。资产配置思路：短期配置具备显著临床优势的高价值创新药或综合竞争优势的龙头企业；长期可进行板块性战略配置。 美国市场： 宏观弱（医保覆盖和卫生支出已在高位，财政赤字压力大，医改难度高），微观强（国际顶级创新水准和激烈竞争）。资产配置思路：短期和长期只有头对头击败国际一线创新药的高价值产品才能获得可观利润。未来控费压力可能推动中国创新产业链的性价比替代。 “一带一路”市场： 宏观弱（历史原因导致医疗现金流小），微观弱（非全球创新药历史热门地区）。中长期有望实现宏观强（一带一路推动沿线经济和医疗卫生发展），微观强（中国高水平制药产能输出）。资产配置思路：短期内利润贡献有限，但蕴含巨大长期扩张空间，生物类似药和me-too类创新药也有望享受红利。 利率考量： 利率因素的博弈在市场预期初次变化的拐点收效明显，但在整个加息/降息长周期内收效不甚明显。建议基于利率的长期变化趋势进行布局，弱化短期博弈。 综合配置思路： 未来的创新药资产配置需综合考虑药物现金流扩张路径（目标销售市场所处周期）和估值扩张通道（利率周期）进行布局。 七、风险提示 国际政治经济形势变化的风险： 全球局势不确定性可能动摇创新药出海目标市场的销售根基。 政策调整的风险： 创新药板块受政策影响大，监管政策调整可能导致板块行情波动。 利率环境和市场风险偏好变化的风险： 创新药行业高风险，利率环境不利或市场风险偏好下降可能影响估值。 临床试验失败的风险： 临床试验伴随失败风险，创新性越强风险越高，失败可能对公司股价产生不利影响。 总结 创新药产业的经济驱动与周期划分 本报告深刻剖析了创新药产业的本质，指出其成功并非单纯的科学突破，而是由宏观经济与微观市场力量共同驱动的复杂经济现象。核心在于医疗现金流的获取与分配，这包括了国家层面财政扩张与医疗产业分润的宏观逻辑，以及疾病治疗领域内人口结构变化与技术进步双周期共振的微观竞争。报告通过解构美国医疗体系，揭示了资本游说如何塑造规则，形成“医疗资本正循环”以持续攫取超额利润。在此基础上，提出的“创新周期律”将创新药市场划分为宏观和微观强弱组合的四种象限，为理解不同市场环境下的产业发展提供了清晰的框架。 利率环境与未来资产配置展望 报告强调了利率环境对创新药估值的重要性，但同时指出美联储政策利率与长期无风险利率之间存在复杂的“利率猜疑链”，市场博弈的实质是对长期估值基准和医疗现金流扩张潜力的预期。在全球政治经济动荡加剧的背景下，创新药资产配置面临新的挑战。报告针对中国、美国和“一带一路”市场，基于创新周期律和利率考量，提出了差异化的资产配置策略，建议投资者应着眼于长期趋势，配置具备显著临床优势的高价值创新药或综合竞争力强的龙头企业，并关注中国创新药在全球产业链中的性价比替代机会，以应对动荡时代的市场不确定性。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动 君实生物在2024年前三季度展现出显著的业绩改善趋势，收入实现稳健增长，亏损幅度大幅收窄。这一积极变化主要得益于其核心产品特瑞普利单抗（拓益）的持续放量，该产品销售收入同比大幅增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。特瑞普利单抗在中国香港获得鼻咽癌适应症的上市批准，进一步拓宽了其商业化布局，并巩固了其在肿瘤免疫治疗领域的市场地位。 国际化战略与研发投入 公司持续推进特瑞普利单抗的全球商业化进程，已在中国内地、香港、美国、欧盟、印度等多个国家和地区获批上市，展现出强劲的国际化发展势头。同时，君实生物保持高强度的研发投入，拥有充足的资金储备，并有序推进多条创新药管线，涵盖后期阶段和早期阶段的多个重磅潜力药物，为公司的长期发展和创新能力提供了坚实支撑。 主要内容 2024年前三季度财务表现 君实生物近期发布的2024年三季报显示，公司财务状况持续改善。 整体收入与亏损收窄: 2024年前三季度，公司实现营业收入12.71亿元，同比增长28.9%。归属于母公司股东的净亏损为9.27亿元，同比减亏4.80亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净亏损为9.40亿元，同比减亏4.20亿元。这表明公司在营收增长的同时，亏损幅度显著收窄，经营效率有所提升。 第三季度单季表现: 2024年第三季度单季，公司收入达到4.85亿元，同比增长53.2%。归属于母公司股东的净亏损为2.82亿元，同比减亏1.28亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净亏损为3.13亿元，同比减亏0.75亿元。第三季度单季的强劲增长和亏损收窄趋势，进一步印证了公司业绩向好的态势。 特瑞普利单抗市场拓展与商业化进展 特瑞普利单抗作为君实生物的核心产品，其市场表现和商业化进展是公司业绩改善的关键。 销售收入持续放量: 2024年前三季度，特瑞普利单抗实现销售收入10.68亿元，同比增长约60%。其中，第三季度单季销售收入约3.97亿元，同比增长约79%。这一数据表明特瑞普利单抗的市场渗透率和销售额正在快速提升。 香港市场新突破: 近日，特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的上市许可申请，已获得香港药剂业及毒药管理局（PPB）批准。这使得特瑞普利单抗成为中国香港首个且唯一用于鼻咽癌的肿瘤免疫治疗药物，极大地有利于公司进一步拓宽产品的商业化布局。 全球布局与未来展望: 截至2024年10月末，特瑞普利单抗已有10项适应症在中国内地获批，并已在中国香港、美国、欧盟、印度等多个国家和地区获得批准上市。随着特瑞普利单抗医保目录内适应症的增加、更多适应症的陆续数据读出和获批，以及持续不断的全球市场商业化拓展，特瑞普利单抗的商业化竞争力将获得持续提升，有望在全球市场取得更大份额。 研发投入与管线布局 君实生物在研发方面的持续投入和多元化管线布局，是其保持创新能力和未来增长潜力的重要保障。 充足资金保障: 截至2024年三季度末，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.45亿元，显示出公司拥有充足的资金储备，能够支持其研发和运营需求。 持续高强度研发: 2024年前三季度，公司研发投入达8.74亿元，研发投入持续强劲。这体现了公司对创新药研发的坚定承诺。 多元化产品管线: 公司正加快推进抗肿瘤抗BTLA单抗、抗IL-17A单抗等后期阶段管线的研发和上市申请等工作。同时，公司持续探索包括Claudin18.2 ADC药物、PI3K-α口服小分子抑制剂、CD20/CD3双特异性抗体、PD-1/VEGF双特异性抗体、抗DKK1单克隆抗体等产品在内的早期阶段管线。这种多层次、多靶点的管线布局，为公司未来的产品上市和市场竞争力奠定了基础。 盈利预测与投资评级 基于特瑞普利单抗的销售爬坡、提质增效以及核心研发项目的持续推进，分析师对君实生物的盈利预测进行了上调。 盈利预期上调: 公司2024年至2025年归母净利润预测分别上调至-9.2亿元和-3.8亿元（前次预测为-13.8亿元和-7.7亿元），并新增2026年归母净利润预测为3.4亿元。这表明分析师预计公司亏损将进一步收窄，并有望在2026年实现盈利。 维持“买入”评级: 鉴于君实生物作为国内创新药第一梯队企业，且国际化进程正在加快，分析师维持其A股/H股“买入”评级。 风险提示: 报告同时提示了潜在风险，包括药物研发失败风险、产品销售不及预期风险以及产品降价风险，提醒投资者注意。 总结 核心产品驱动业绩向好 君实生物在2024年前三季度实现了显著的业绩改善，营业收入同比增长28.9%，归母净利润亏损大幅收窄。这一积极态势的核心驱动力是特瑞普利单抗的持续放量，其销售收入同比增长约60%，并在第三季度单季实现79%的强劲增长。特瑞普利单抗在中国香港获批鼻咽癌适应症，进一步巩固了其市场地位并拓展了商业化版图，为公司业绩的持续向好奠定了坚实基础。 创新与国际化前景广阔 公司不仅在核心产品上取得突破，还保持了高强度的研发投入，前三季度研发支出达8.74亿元，并拥有充足的资金储备。君实生物的多元化创新管线布局，涵盖了后期和早期阶段的多个潜力药物，展现了其强大的创新能力。同时，特瑞普利单抗在全球多个国家和地区的获批上市，标志着公司国际化战略的加速推进。分析师上调了公司盈利预测，预计其亏损将持续收窄并有望在2026年实现盈利，维持“买入”评级，凸显了市场对其创新能力和国际化前景的认可。

中心思想 医保政策深化改革，赋能商业健康险与缓解机构压力 本报告核心观点聚焦于近期医保政策对中国医疗支付体系的深远影响，主要体现在以下两方面： 促进支付多元化与创新发展： 国家医保局通过全国统一医保系统平台和大数据赋能商业健康保险，旨在解决商业健康险发展中数据匮乏的核心痛点。此举将推动“1+3+N”多层次医疗保障体系的完善，为保险公司提供实时、全面的数据支持，从而设计更精准的商业健康险产品，扩大覆盖范围，并开辟创新药、创新器械的销售增量空间，实现支付方式的多元化。 优化医疗机构现金流与产业链健康： 医保基金预付制度的推行，旨在提高医保资金使用效率，并有效缓解定点医疗机构在药品和医用耗材采购中的垫资压力。这不仅有助于改善医疗机构的资金状况，还将积极影响医药流通和医药制造企业的账期，促进整个医疗产业链现金流的良性循环和健康发展。 主要内容 近期医保政策动态 事件概述： 2024年11月7日，国家医保局召开座谈会，讨论医保平台数据赋能商业健康保险发展。 2024年11月11日，国家医保局办公室与财政部办公厅联合印发《关于做好医保基金预付工作的通知》。 这两项政策标志着中国医改已进入深水区，触及支付制度的深层结构，旨在重塑院内利益关系和社会结构。 政策影响与市场分析 医保数据赋能商业健康险： 背景与痛点： 国内医疗市场支付方以基本医保为主，商业健康险发展相对滞后，主要原因在于医疗数据匮乏。 赋能机制： 医保系统平台具备全国统一、广泛覆盖、标准规范、大数据规模大、结构好、更新快等优势。 预期效益： 积极赋能商业健康险，将使保险公司获得实时、全面的数据支撑，有助于设计更符合市场需求的产品，增加人民群众的保险覆盖范围，完善“1+3+N”多层次医疗保障体系。 市场机遇： 推进支付方式多元化进程，有望在临床医疗场景中开辟新的支付渠道，为创新药、创新器械产品打开新的销售增量空间。 医保基金预付制度： 制度目的： 预付金是医保部门预付给定点医疗机构用于药品和医用耗材采购等医疗费用的周转资金，旨在提高医保资金使用效率，缓解医疗机构垫资压力。 执行细则： 药品和医用耗材集中带量采购医保基金专项预付按原规定执行。符合条件的定点医疗机构可于每年1月上旬自愿申请，医保部门审核后商财政部门确定预付范围及规模，原则上于每年第一季度结束前拨付。 产业链影响： 医保预付制度的执行，有望有效缓解相应地区医疗机构的资金压力，进而改善其采购药品和耗材等渠道的企业账期状况，利于医疗机构-医药流通-医药制造的现金流链条整体向好发展。 投资建议与风险提示 投资建议： 流通企业： 预付制度的逐步推进有望改善产业链的整体账期，其中流通企业受益较为直接，建议关注国药控股(H)、上海医药、华润医药、九州通等。 创新药械企业： 多元化支付结构的建立，将打开创新药、创新器械的新放量空间，建议关注恒瑞医药、信达生物(H)、百济神州-U(A+H)、惠泰医疗、微电生理-U、心泰医疗、鱼跃医疗、三诺生物等。 风险分析： 政策推进不及预期的风险。 群众投保意愿低于预期的风险。 总结 本报告深入分析了国家医保局近期推出的两项重要政策：医保平台数据赋能商业健康保险发展和医保基金预付制度。这些政策是深化中国医改的关键举措，旨在重塑医疗支付结构，优化医疗资源配置。通过医保大数据赋能，商业健康险有望克服数据瓶颈，实现产品创新和覆盖范围扩大，从而推动医疗支付方式的多元化，并为创新药械市场带来新的增长机遇。同时，医保预付制度将有效缓解医疗机构的垫资压力，改善整个医药产业链的现金流状况，促进其健康发展。尽管存在政策推进和市场接受度等风险，但这些改革措施预计将对医药流通企业和创新药械企业产生积极影响，带来新的投资机会。

中心思想 特朗普2.0时代下的中国医药产业机遇 本报告核心观点指出，随着美国政治格局的变化，特别是特朗普可能再次当选，美国医改政策将再次面临调整。在降低处方药成本成为美国医改可行方向的背景下，中国医药产业将迎来“中国制造”的战略机遇窗口。这主要体现在两个方面：一是具备成本和效率优势的国内CXO（医药研发生产外包）公司将受益于赴美上市创新药研发的降成本需求；二是具有价格竞争力的国内仿制药和生物类似药将加速出海，拓展国际市场。 2025年医药投资策略：聚焦支付视角 报告强调，面对人口结构、政策框架和经济环境的复杂变化，2025年的年度投资策略应“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会的结构性甄选将围绕支付意愿与支付能力的核心矛盾展开。因此，报告从院内支付、自费支付和海外支付三大渠道出发，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，以及出海周期上行下的肝素和呼吸道联检等方向，并给出了具体的重点推荐公司名单。 主要内容 医药市场表现与政策影响深度分析 市场行情回顾与研发进展 上周（11月4日至11月8日），A股医药生物指数上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，但在31个子行业中排名第14，表现一般。港股恒生医疗健康指数收涨2.93%，跑赢恒生国企指数1.31个百分点。从A股分子板块来看，医院板块表现最佳，上涨13.13%，而线下药店涨幅最小，为3.52%。个股方面，A股浩欧博因中国生物制药拟收购股权而大涨148.84%，惠泰医疗跌幅最大，下跌10.13%。H股汇安智能涨幅达61.67%，顺腾国际控股跌幅最大，达22.22%。 在上市公司研发进度方面，上周信达生物的IBI3010、百济神州的BGB-43395片和海思科的HSK39004吸入粉雾剂的临床申请新进承办。同时，信立泰的重组全人源抗PCSK9单克隆抗体和恒瑞医药的HRS-5965正在进行三期临床，天士力的B1962正在进行二期临床，百济神州的BGB-B3227正在进行一期临床，显示出国内创新药研发的活跃态势。公司公告方面，康拓医疗的个性化聚醚醚酮颅骨缺损修复假体取得医疗器械注册证；博雅生物完成了绿十字香港控股有限公司的股权变更登记，实现100%控股；迪哲医药向美国FDA递交舒沃替尼片的NDA，成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国源创肺癌靶向药。这些进展均反映了中国医药企业在产品创新和国际化方面的努力。 特朗普2.0时代下的美国医改与中国机遇 报告深入分析了特朗普再次当选对国内生物医药产业的潜在影响。美国医疗系统长期存在高支出与低可及性、公平性并存的问题，2022年医疗保健支出占GDP比重高达16.5%，但健康结局在发达国家中排名最差。奥巴马时期的《平价医疗法案》旨在实现“全民医保”，但增加了联邦财政赤字和中产阶级医疗开销。特朗普1.0时期曾试图推翻该法案但未果。拜登时期通过的《反通胀法案（IRA）》则允许Medicare对高价处方药进行价格谈判，以管控医疗成本。 报告认为，特朗普2.0时期，尽管他可能推翻《反通胀法案》中处方药价格谈判的相关条例，但为降低“全民医保”带来的财政负担，降低处方药成本仍是相对可行的方向。这为中国医药产业带来了“中国制造”的机遇窗口： 利好CXO公司： 赴美上市创新药研发的降成本诉求将增加，有利于具有成本和效率优势的国内CXO公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英等。 利好仿制药和生物类似药出海： 国内具有价格竞争力的仿制药和生物类似药将有更多机会进入国际市场，如华海药业、健友股份等。 2025年投资策略与风险提示 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。在需求侧扩张受限的背景下，投资机会应聚焦于支付意愿与支付能力的核心矛盾。具体来看，看好三大方向： 院内支付： 政策支持下的创新药械和设备更新。 自费支付： 人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。 海外支付： 出海周期上行下的肝素、呼吸道联检等。 重点推荐公司包括恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 报告同时提示了多项风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。 宏观经济与医疗健康数据洞察 医疗服务利用与医保基金运行 2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次数达到38.61亿人次，同比增长7.08%，其中三级医院诊疗人次同比增长12.11%，一级医院同比增长13.50%，基层医疗机构同比增长14.64%，显示出医疗服务需求持续增长。二级医院诊疗人次同比减少2.58%。整体而言，医院总诊疗人次保持正增长。 在基本医保基金运行方面，2024年1月至7月，基本医保收入累计达15755亿元，支出累计达13829亿元。当月数据显示，2024年7月基本医保收入为1871亿元，环比减少17.9%；当月支出为2093亿元，环比减少13.1%。累计结余达1926亿元，累计结余率为12.2%。2024年7月当月基本医保结余为-222亿元，当月结余率为-11.9%，表明当月支出略高于收入。 医药制造业经济指标与物价水平 2024年1月至9月，医药制造业累计收入达18447亿元，同比实现0.2%的正增长，重回增长区间。同期，营业成本同比+2.10%，利润总额同比-0.40%。与2023年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了3.6、4.2和17.1个百分点。期间费用率方面，销售费用率为16.4%，同比下降1.2个百分点；管理费用率为6.7%，同比上升0.2个百分点；财务费用率为0.3%，同比上升0.1个百分点。销售费用同比下降6.7%，管理费用同比上升1.8%，财务费用同比大幅上升86.9%。 原料药价格方面，2024年9月，国内大部分抗生素价格环比持平，如7-ACA、6-APA、青霉素工业盐、硫氰酸红霉素和7-ADA价格均保持稳定。但4-AA价格下降至725元/kg。维生素原料药价格在11月8日较11月1日上升或持平，维生素B1价格上升至207.5元/kg，其他如维生素D3、K3、生物素、泛酸钙价格保持稳定。心脑血管原料药价格在9月也基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙、赖诺普利、阿司匹林价格均维持不变。 物价水平方面，2024年10月整体CPI环比下降0.3%，同比上升0.3%。医疗保健CPI环比持平，同比上升1.1%，较上月下降0.1个百分点。其中，中药CPI同比+0.7%，西药CPI同比-0.9%，医疗服务CPI同比+1.8%，显示出医疗服务价格的相对坚挺。 耗材带量采购与融资动态 在医用耗材带量采购方面，山西省发布通知开展人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材需求量填报工作。阜阳市医保局也发布通知，对10类普通医用耗材开展带量价格联动采购，联动周期为2年。这些政策旨在通过集中采购降低耗材价格，进一步控制医疗成本。 医药公司融资进度方面，禾信仪器董事会通过定向增发预案，拟收购其他资产；凯赛生物的定向增发已获交易所审核通过，拟募集66亿元用于补充流动资金及其他用途。这些融资活动反映了医药企业在资本市场上的活跃度以及对未来发展的资金需求。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态、政策走向及宏观经济影响，并提出了前瞻性的投资策略。核心观点在于，随着美国政治格局可能的变化，特别是特朗普2.0时代下美国医改对处方药成本控制的持续关注，将为中国医药产业的“中国制造”带来显著的机遇窗口。具备成本和效率优势的国内CXO企业以及具有价格竞争力的仿制药和生物类似药，有望在全球市场中占据更重要的地位。 在市场表现方面，上周A股医药生物指数和港股恒生医疗健康指数均实现上涨，其中A股医院板块表现突出，显示出细分领域的结构性机会。研发进展方面，国内创新药临床申请和试验持续活跃，部分中国源创药物已迈向国际市场。 宏观数据分析显示，2023年医院总诊疗人次保持正增长，反映医疗服务需求旺盛。2024年前7月基本医保基金收入稳健，但当月结余出现负值，提示医保基金运行面临挑战。医药制造业收入在2024年前9月重回正增长，但利润增速仍承压，期间费用结构有所调整。原料药价格总体稳定，而医疗保健CPI保持温和上涨，其中医疗服务价格相对坚挺。耗材带量采购政策持续推进，旨在进一步控制医疗成本。 展望2025年，报告建议投资者从“支付视角”重塑底层逻辑，关注院内政策支持下的创新药械、自费需求扩容下的血制品和家用医疗器械，以及出海周期上行带来的国际市场机遇。同时，报告也警示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期和板块估值下挫等风险，强调在把握机遇的同时，需审慎评估潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑与财务表现 本报告对益方生物-U（688382.SH）2024年三季报进行分析，核心观点在于公司持续的研发投入和关键产品D-1553的临床进展，尤其是在D-1553即将获批上市的背景下，其未来商业化前景值得期待。尽管公司当前面临营收大幅下滑和持续亏损的财务压力，但分析师维持“买入”评级，主要基于其强大的技术平台潜力和领先的布局思路。 研发驱动与产品前景 报告强调，益方生物-U在2024年前三季度持续加码研发，稳步推进现有产品管线的临床开发进度。D-1553作为核心产品，其上市申请已获受理并进入优先审评，多个新适应症被纳入突破性治疗药物程序，且相关临床研究成果已在国际期刊发表，预示着该产品在KRAS G12C突变非小细胞肺癌治疗领域的巨大潜力。 主要内容 2024年三季报财务概览 益方生物-U在2024年前三季度实现营业收入0.19亿元，同比大幅下降84.94%。归母净利润为-3.05亿元，扣非归母净利润为-3.13亿元，经营活动产生的现金流量净额为-2.90亿元。其中，2024年第三季度实现营收4.28百万元，同比下降90.92%；归母净利润为-0.91亿元；扣非归母净利润为-0.99亿元。这些数据显示公司当前仍处于投入期，尚未实现盈利。 研发投入与临床进展 持续加码研发投入 2024年前三季度，公司研发投入合计2.96亿元，同比下降15.28%。其中，第三季度研发投入为0.87亿元，同比下降22.39%。尽管研发投入同比有所下降，但公司仍将大部分资源用于产品管线的临床开发。 现有产品管线关键进展 公司在现有产品管线方面取得了多项重要进展： 贝福替尼项目： 与贝达药业合作开发的贝福替尼术后辅助治疗适应症以及贝福替尼联合MCLA-129治疗EGFR敏感突变晚期非小细胞肺癌患者的I期研究正在进行中。 D-1553 III期临床： 2024年5月，一项评估D-1553对比多西他赛治疗的III期临床研究完成首例受试者入组，目前按计划进行。 D-1553突破性治疗药物认定： 2024年6月，D-1553的两个新适应症再次被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗药物程序。 D-1553联合疗法： 2024年6月，D-1553联合勤浩医药SHP2抑制剂GH21治疗KRAS G12C突变的局部晚期或转移性实体瘤受试者的临床试验申请通过CDE审评。 D-1553 II期注册研究成果： D-1553单药在KRAS G12C突变的非小细胞肺癌患者中的II期单臂注册研究结果于2024年4月入选美国癌症协会年会（AACR）会议壁报，并于2024年6月在国际著名期刊《柳叶刀-呼吸病学》上发表，进一步验证了其临床价值。 D-1553上市前景与商业化潜力 获批在即与优先审评 D-1553的关键注册性II期临床试验已于2023年5月完成患者入组。2023年12月，D-1553单药治疗既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的KRAS G12C突变非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA）获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，并于2024年1月获优先审评资格，表明其获批上市在即。 商业化前景展望 鉴于D-1553在临床研究中展现出的积极数据以及其在KRAS G12C突变非小细胞肺癌领域的市场潜力，一旦获批上市，其商业化前景可期。 盈利预测、估值与评级调整 净利润预测下调 由于截至2024年11月4日D-1553仍未获批上市，公司尚未收到该产品上市的里程碑付款。基于此，分析师下调了2024年至2025年的归母净利润预测，分别为-3.60亿元（原预测-1.86亿元）和-1.91亿元（原预测-0.48亿元），并新增2026年归母净利润预测为-1.50亿元。 维持“买入”评级 尽管短期盈利预测下调，但考虑到公司在创新药领域的技术平台潜力巨大，且布局思路领先，分析师维持对益方生物-U的“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：研发进度不达预期风险；政策变化带来价格下降风险；竞争加剧风险。 总结 益方生物-U在2024年前三季度面临营收大幅下滑和持续亏损的财务挑战，但其核心产品D-1553的临床开发进展顺利，上市申请已获优先审评，多个新适应症获得突破性治疗药物认定，且研究成果在国际权威期刊发表，显示出强大的市场潜力。尽管D-1553的上市里程碑付款延迟导致短期盈利预测下调，但分析师基于公司领先的技术平台和前瞻性布局，维持“买入”评级，认为其长期商业化前景值得期待。投资者需关注研发进度、政策变化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 投资策略转向：从短期博弈到长期成长 本报告的核心观点在于指出医药生物行业的投资策略正经历深刻转变，即从过去侧重于短期业绩增速的博弈式投资，转向更加注重企业长期成长潜力的稳健型选股思路。这一转变的驱动因素在于，通过对2024年第三季度医药板块业绩数据的深入分析，发现短期归母净利润增速与股票短期涨跌幅之间的相关性已显著减弱，线性趋势回归斜率从2023年第三季度的0.02进一步下降至2024年第三季度的0.01。这表明，单纯依赖短期业绩爆发来驱动股价上涨的策略已日趋式微，市场对医药企业价值的评估逻辑正在重塑。在当前市场环境下，投资者应优先关注那些具备可持续发展能力、拥有高行业壁垒或受益于结构性需求扩容的优质品种，例如血液制品（静丙）和连续血糖监测（CGM）等细分领域，这些领域展现出更为稳健的长期增长潜力。 支付视角下的行业掘金机会 展望2025年的年度投资策略，报告强调需“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在人口结构变化、政策框架调整及宏观经济环境复杂演变等多重因素交织下，医药需求侧的无限扩张已不再现实。因此，结构性地甄选投资机会成为关键，而其核心矛盾聚焦于“支付意愿与支付能力”。报告从医药产业的三大主要付费渠道——院内支付、自费支付和海外支付——出发，系统性地梳理并识别出三大投资方向：一是受益于院内政策支持的创新药械和设备更新领域，这反映了国家对医疗技术升级和国产替代的战略导向；二是满足人民群众日益增长的健康需求扩容领域，如血制品、家用医疗器械以及减肥药产业链，这些领域直接响应了消费升级和健康意识提升带来的市场增量；三是处于出海周期上行的细分领域，例如肝素和呼吸道联检产品，它们在全球市场中展现出强大的竞争力和增长潜力。这些方向共同构成了未来医药生物行业长期价值投资的战略重点，并推荐了包括恒瑞医药、迈瑞医疗等在内的重点公司。 主要内容 市场表现与研发动态 医药板块整体承压，药店子板块逆势反弹 在2024年10月28日至11月1日的一周内，医药生物行业在A股和港股市场均表现不佳。A股医药生物指数下跌2.90%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在31个申万一级子行业中排名第29位，显示出相对疲软的态势。港股恒生医疗健康指数同样承压，收跌5.87%，跑输恒生国企指数5.29个百分点。然而，在A股子板块中，线下药店板块逆势上涨5.9%，成为涨幅最大的子行业，而疫苗板块则跌幅最大，下跌6.82%。个股层面，A股的浩欧博因中国生物制药拟收购消息而大涨43.99%，而福瑞股份则跌幅最大，下跌26.70%。港股方面，荣昌生物-B涨幅达34.97%，中国再生医学跌幅最大，达41.67%。这些数据反映了市场对医药板块的短期情绪较为谨慎，但部分细分领域和个股仍因特定事件或基本面因素展现出结构性机会。 上市公司研发进展持续推进 本周报告详细跟踪了上市公司在创新药研发方面的最新进展。在临床申请方面，荣昌生物的RC148注射液、恒瑞医药的SHR-4375注射液以及石药集团的SYH2051片（IND申请）均新进承办，标志着这些潜在创新药物向临床试验迈出了关键一步。在临床试验阶段，恒瑞医药的SHR-A2009和和黄医药的HMPL-306正在进行三期临床试验，预示着这些药物距离上市更近一步。恩华药业的NH102和远大医药的重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母，CpG和铝佐剂）则处于二期临床阶段，而恒瑞医药的SHR-2173正在进行一期临床试验。这些持续的研发投入和进展，是医药行业长期发展的重要驱动力，也体现了国内药企在创新能力上的不断提升。 行业投资策略与展望 短期增速博弈策略式微，长期成长潜力受青睐 对2024年第三季度医药板块业绩的综合分析显示，单季度归母净利润增速超过15%的公司中，医疗耗材子行业占比最高，这主要得益于上年同期医疗反腐等因素导致的低基数效应。其次是血液制品子行业，其增长主要源于新冠疫情后采浆和需求侧（医生及患者认知）的双重扩容，加之行业高壁垒和稳定的竞争格局，使得该板块呈现出良好的稳健增长态势。报告进一步指出，通过对2024年第三季度单季度归母净利润增速与短期涨跌幅进行线性趋势回归分析，发现相关性斜率已下降至0.01，相比2023年第三季度的0.02再次下降。这一数据从宏观层面验证了基于短期增速博弈的投资策略对股票涨跌幅的影响力正在日趋式微。因此，在当前市场环境下，报告建议投资者应优选具备长期成长潜力的稳健品种，例如静脉注射用人免疫球蛋白（静丙），并点名关注天坛生物、派林生物、博雅生物等公司；以及连续血糖监测（CGM）领域，建议关注鱼跃医疗、三诺生物等。 2025年年度策略：重塑底层逻辑，掘金支付视角 展望2025年，报告提出了“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。该策略认为，在人口结构变化、政策框架调整和经济环境复杂演变等多重因素影响下，医药需求侧已无法无限扩张，因此需要结构性地甄选投资机会。其核心矛盾在于支付意愿与支付能力。基于此，报告从医药产业的三种主要付费渠道——院内支付、自费支付和海外支付——进行了深入梳理，并识别出三大投资方向： 院内政策支持： 看好创新药械和设备更新领域，这得益于国家政策对医疗技术创新和国产高端医疗设备替代的持续支持。 人民群众需求扩容： 关注血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，这些领域受益于居民健康意识提升、消费升级以及特定疾病（如肥胖症）治疗需求的快速增长。 出海周期上行： 推荐肝素和呼吸道联检等产品，这些产品在全球市场中具有较强的竞争力，并有望受益于国际化进程的加速。 报告重点推荐了恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团等公司，以期在这些战略方向上捕捉投资机会。 行业数据与政策更新 医院诊疗量稳步增长，医保基金运行平稳 根据最新数据，2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次数达到38.61亿人次，同比增长7.08%，显示出医疗服务需求的持续增长。其中，三级医院诊疗人次增长尤为显著，累计达23.29亿人次，同比增长12.11%；一级医院诊疗人次同比增长13.50%，达到2.18亿人次；基层医疗机构诊疗人次也实现14.64%的增长，达到22.45亿人次。然而，二级医院诊疗人次同比减少2.58%，为11.38亿人次。这些数据表明，尽管医疗体系内部存在结构性变化，但整体医疗服务需求保持正增长。 在医保基金方面，2024年1月至7月，基本医保累计收入达到15755亿元，累计支出为13829亿元，累计结余1926亿元，累计结余率为12.2%，显示出医保基金整体运行的稳健性。然而，2024年7月当月基本医保收入为1871亿元，环比减少17.9%；当月支出2093亿元，环比减少13.1%，导致当月结余为-222亿元，当月结余率为-11.9%。这提示了医保基金在月度层面可能面临一定的支付压力，但从累计数据来看，整体财务状况依然健康。 原料药价格趋稳，医药制造业收入重回正增长 在原料药市场，2024年9月，国内大部分抗生素价格环比持平，例如7-ACA、6-APA、青霉素工业盐和硫氰酸红霉素等主要品种价格保持稳定。维生素原料药价格在11月1日较10月25日持平或下降，如维生素B1、D3和生物素价格稳定，而维生素K3和泛酸钙价格有所下降。心脑血管原料药价格在9月也基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙、赖诺普利和阿司匹林等主要品种价格未出现大幅波动。 值得关注的是，2024年1月至9月，医药制造业累计收入达到18447亿元，同比实现0.2%的正增长，标志着该行业收入重回增长轨道。同期，营业成本同比增加2.10%，利润总额同比下降0.40%。与2023年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了3.6、4.2和17.1个百分点，显示出行业经营状况的边际改善。期间费用率方面，销售费用率同比下降1.2个百分点至16.4%，管理费用率同比上升0.2个百分点至6.7%，财务费用率同比上升0.1个百分点至0.3%。销售费用的下降可能反映了行业控费政策的影响，而管理费用和财务费用的微升则可能与企业运营和融资成本相关。 医疗保健CPI持平，耗材带量采购持续深化 2024年9月，整体CPI环比持平，同比上升0.4%。其中，医疗保健CPI环比持平，同比上升1.2%，较上月下降0.1个百分点。在医疗保健子类中，中药CPI同比上升0.9%，西药CPI同比下降1.0%，医疗服务CPI同比上升1.8%。这些数据表明，医疗保健领域的物价水平保持相对稳定，但中药和医疗服务价格仍有小幅上涨，而西药价格则有所下降，这可能与带量采购等政策影响有关。 在耗材带量采购方面，政策持续深化并扩大覆盖范围。近期，厦门市医保局发布了血糖试纸、一体式吸氧管两类医用耗材全省性联盟集中带量采购文件征求意见稿，采购周期为2年。国家组织高值医用耗材联合采购平台启动了第五轮耗材国采，涉及人工耳蜗类（植入体、言语处理器）及外周血管支架类（下肢动脉支架、非下肢动脉支架、静脉支架）医用耗材，旨在加速这两大长期由进口产品垄断领域的国产化进程。此外，甘肃省牵头20省联盟开展外周血管介入类微导管、微导丝等医用耗材省际联盟集中带量采购，采购周期2年。九江学院附属医院牵头开展麻醉管路、麻醉面罩等5类医用耗材联盟集采。浙江省牵头31省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团共同组成采购联盟，对乳房旋切针进行集中带量采购，采购计划为3年。这些密集的带量采购政策预示着医用耗材领域的降价和国产替代趋势将进一步加速，对相关企业的市场竞争格局和盈利能力产生深远影响。 公司动态与风险提示 医药公司公告与融资进展 本周多家医药上市公司发布了重要公告。例如，佐力药业和东亚药业推出了员工持股计划和限制性股票激励计划，旨在激发员工积极性。盘龙药业与博济医药合作设立新药研发平台，聚焦中药创新。新华制药的碳酸司维拉姆片获得FDA批准，佰仁医疗的胶原纤维填充剂-I注册申请获受理，科伦药业的芦康沙妥珠单抗新药申请获受理，这些都标志着公司在产品注册和市场拓展方面取得进展。东方生物计划建立数字化精准医疗全球创新总部并进行海外资产收购，诺唯赞则通过子公司拓展海外数字微流控业务，显示出企业国际化布局的加速。在融资方面，爱博医疗、欧林生物和三友医疗均有定向增发预案更新，募集资金用于项目融资或收购其他资产，反映了企业通过资本市场支持业务发展的需求。此外，本周还有多场股东大会召开，以及部分公司股票解禁，这些事件可能对公司治理和市场流动性产生影响。 行业面临多重风险挑战 尽管医药生物行业展现出长期成长潜力，但报告也明确提示了多重风险。首先是控费政策超预期风险，国家医保局持续推进的带量采购和医保谈判等政策可能导致药品和耗材价格下降幅度超出市场预期，从而影响企业盈利能力。其次是研发失败风险，创新药研发周期长、投入大、成功率低，任何临床试验失败或审批受阻都可能对公司业绩和估值造成重大打击。再者是政策支持不及预期风险，如果国家对创新药械、设备更新或出海等领域的支持力度未能达到市场预期，可能会影响相关细分领域的发展速度。最后是板块估值下挫风险，在宏观经济波动、市场情绪变化或行业负面事件影响下，医药板块整体估值可能面临下行压力。投资者在进行投资决策时，需充分认识并评估这些潜在风险。 总结 本报告深入分析了2024年11月第一周医药生物行业的市场表现、研发动态、宏观数据及政策走向，并提出了前瞻性的投资策略。当前医药板块正经历投资逻辑的深刻转变，短期业绩博弈策略的有效性显著下降，市场正转向挖掘具备长期成长潜力的稳健型品种。这一趋势由2024年第三季度业绩数据中短期增速与股价相关性减弱所印证。 展望2025年，报告强调应以“支付视角”重塑底层投资逻辑，聚焦于院内政策支持下的创新药械与设备更新、人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械及减肥药产业链，以及出海周期上行的肝素和呼吸道联检等三大核心投资方向。这些方向均围绕支付能力和支付意愿的核心矛盾展开，旨在捕捉结构性增长机会。 在市场回顾方面，尽管A股和港股医药指数整体表现疲软，但线下药店等特定子板块逆势上涨，显示出行业内部的结构性分化。研发进展持续推进，多款创新药进入临床申请或不同阶段的临床试验，为行业未来发展注入动力。宏观数据显示，医院诊疗量稳步增长，医保基金运行总体平稳，医药制造业收入重回正增长，表明行业基本面正在逐步改善。同时，耗材带量采购政策持续深化并扩大覆盖范围，将加速行业洗牌和国产替代进程。 报告也提示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期以及板块估值下挫等多重风险。总体而言，尽管短期市场波动和政策压力犹存，但医药生物行业在创新驱动、需求升级和国际化拓展的背景下，长期成长逻辑依然坚韧，投资者应着眼长远，精选优质标的。

中心思想 业绩承压与评级下调 泰格医药2024年前三季度业绩显著低于预期，营业收入和归母净利润均出现同比下滑，其中归母净利润降幅高达56.7%。受毛利率下降、公允价值变动收益减少以及财务费用增加等多重因素影响，公司盈利能力面临较大压力。鉴于当前估值水平及行业回暖不及预期，分析师已将公司评级下调至“增持”。 行业回暖预期与海外拓展 尽管短期业绩承压，但报告指出公司上半年新签订单表现良好，特别是现场管理业务订单同比强劲增长34%。同时，公司积极拓展海外市场，巩固其在国内临床CRO领域的龙头地位。随着全球宏观经济环境的改善（如美国降息周期）及国内生物医药政策的刺激，临床CRO行业有望触底回升，为公司未来业绩提供支撑。 主要内容 要点 评级与当前股价 公司评级由“增持”下调。 当前股价为62.85元。 2024年三季报业绩概览 前三季度实现营业收入50.68亿元，同比下降10.3%。 实现归母净利润8.13亿元，同比大幅下降56.7%。 实现扣非归母净利润8.92亿元，同比下降25.6%。 整体业绩低于此前市场预期。 点评 毛利率承压，公允价值变动收益减少 2024年第三季度业绩表现 第三季度实现营业收入17.09亿元，同比下降11.87%。 实现归母净利润3.21亿元，同比下降34.74%。 实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降37.8%。 利润下滑主要原因 毛利率较去年同期下降3.89个百分点至37.28%。 公允价值变动收益较去年同期减少1.17亿元。 财务费用较去年同期增加0.65亿元。 上半年订单好转，静待行业回暖 上半年订单增长情况 2024年上半年，公司新签订单同比实现快速增长。 其中，现场管理业务新签订单同比增加34%，显示出强劲的增长态势。 市场竞争与应对策略 国内行业竞争加剧导致公司订单均价下降，进而影响收入和毛利率。 公司积极拓展海外业务并建立海外团队，以巩固其在中国临床CRO领域的龙头地位。 行业前景展望 预计随着美国进入降息周期以及中国政府出台一系列刺激政策，生物医药整体投融资环境将有所好转。 临床CRO行业有望触底回升，为公司后续业绩提供支撑。 盈利预测、估值与评级 公司定位与业绩调整原因 公司作为国内临床CRO龙头企业，其业绩受到毛利率及公允价值变动收益下滑的影响。 国内生物医药行业投融资环境尚未完全回暖，且订单执行价格有所下降。 盈利预测下调 下调公司2024-2026年归母净利润预测至12.32亿元、16.63亿元和21.56亿元。 分别较此前预测下调45.7%、36.0%和33.0%。 估值与评级调整 对应2024-2026年PE分别为44倍、33倍和25倍。 考虑到当前估值相较于同业公司处于较高水平，评级下调至“增持”。 风险提示 全球新药研发投入不及预期。 投资收益波动。 总结 泰格医药2024年前三季度业绩表现不佳，营业收入和归母净利润均出现显著下滑，特别是归母净利润同比下降56.7%，远低于市场预期。这主要归因于毛利率的下降（Q3毛利率降至37.28%）、公允价值变动收益的减少以及财务费用的增加。尽管公司上半年新签订单，尤其是现场管理业务订单增长强劲，但国内市场竞争加剧导致订单均价和盈利能力承压。 面对挑战，泰格医药积极通过拓展海外业务来巩固其市场地位。展望未来，分析师认为随着美国降息周期和中国生物医药刺激政策的出台，行业投融资环境有望改善，临床CRO行业或将触底回升，从而支撑公司后续业绩。然而，鉴于当前业绩承压、行业回暖不及预期以及公司估值相对较高，分析师已将公司2024-2026年的归母净利润预测大幅下调，并相应将评级下调至“增持”。投资者需关注全球新药研发投入及投资收益波动等风险因素。

中心思想 创新业务驱动业绩增长，盈利能力显著修复 卫宁健康2024年前三季度财务表现呈现结构性优化。尽管营业收入同比增长0.65%至19.13亿元，归母净利润同比增长1.51%至1.55亿元，但扣除非经常性损益后的归母净利润同比大幅增长58.95%至1.42亿元，这清晰地表明公司核心业务的盈利能力得到显著修复。互联网医疗健康业务收入同比增长52.68%，占总营收比重提升至16.19%。同时，创新业务板块（包括纳里股份、环耀卫宁及卫宁科技）合计收入增长53.80%，成为公司业绩增长的关键驱动力，有效对冲了传统医疗信息化业务的结构性调整。 运营效率提升显著，智能化战略加速落地 公司在运营管理方面展现出卓越的效率提升。通过聚焦主业、优化产品交付流程及组织结构，销售费用率、管理费用率和研发费用率合计同比下降约5.4个百分点，期间费用控制效果显著。此外，销售回款同比增长11.54%至18.03亿元，反映出公司在应收款项管理上的强化。在产品战略层面，卫宁健康积极响应行业趋势，宣布增强型WiNEX产品进入全面推广期。该产品以“数字为先、云化就绪、智能增强”为核心原则，旨在构建智能医院信息系统（IHS），标志着公司在医疗信息化领域从“智慧”向“智能”的战略升级，为未来市场拓展奠定坚实基础。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 营收与利润增长结构：公司前三季度实现营业收入19.13亿元，同比增长0.65%。归母净利润为1.55亿元，同比增长1.51%。扣非归母净利润达1.42亿元，同比实现58.95%的高增长，凸显了公司主营业务的盈利能力改善。 业务板块收入结构与增长动力 医疗卫生信息化业务表现：该业务收入占总营业收入的83.81%（上年同期为89.33%），同比下降5.57%。其中，核心产品软件销售及技术服务收入占比74.35%，同比微降0.09%；硬件销售收入占比9.47%，同比大幅下降33.98%。 互联网医疗健康业务表现：该业务收入占比提升至16.19%（上年同期为10.67%），同比增长52.68%，显示出强劲的增长势头和市场潜力。 创新业务板块贡献：纳里股份、环耀卫宁及卫宁科技在2024年前三季度分别实现收入0.98亿元、2.22亿元及1.15亿元，同比分别增长55.76%、48.02%及64.42%。创新业务合计收入增长53.80%，成为公司业绩增长的重要支撑。 运营效率与费用控制成果 费用率优化：公司通过持续优化组织结构和人员配置，有效控制了成本费用。2024年前三季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为12.6%、7.3%和10.9%，同比分别下降4.6、0.1和0.8个百分点，三项费用率合计同比下降约5.4个百分点，期间费用控制效果显著。 现金流管理：公司加强应收款项催收管控，实现销售回款18.03亿元，同比增长11.54%，有效改善了经营性现金流。 智能化产品战略与市场布局 WiNEX产品升级：在Winning World 2024大会上，卫宁健康宣布增强型WiNEX产品正式进入全面推广期。该产品秉持“数字为先”、“云化就绪”、“智能增强”三大设计原则，旨在构建智能医院信息系统（IHS），以支持智慧医院建设的进一步提升。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：基于宏观环境及公司创新业务进展，分析师下调了公司2024-2025年归母净利润预测至4.25亿元和5.54亿元（调整幅度分别为-10.7%和-5.8%），并新增2026年预测为7.31亿元。 投资评级：维持“增持”评级，主要基于对医疗信息化行业高景气度以及公司创新业务未来发展潜力的看好。 风险提示：主要风险包括医疗IT投入不及预期和创新业务进展不及预期。 总结 卫宁健康2024年前三季度财务报告揭示了公司在复杂市场环境下的韧性与转型成效。尽管传统医疗信息化业务面临挑战，但互联网医疗健康及创新业务板块的爆发式增长，成功驱动了公司整体业绩的结构性优化，尤其体现在扣非归母净利润的显著提升。公司在运营效率提升和费用控制方面取得了显著进展，期间费用率的下降和销售回款的增加，共同构筑了稳健的财务基础。战略层面，增强型WiNEX产品的全面推广，标志着公司在智能化医疗信息系统领域的深耕与前瞻布局，有望在智慧医院建设浪潮中抢占先机。综合来看，卫宁健康正通过业务结构调整、精细化运营和技术创新，持续修复盈利能力并拓展增长边界，尽管存在外部风险，但其核心竞争力与发展潜力值得持续关注。