中心思想 医疗总现金流的宏观构建与医药投资策略 本报告深入探讨了构建国家医疗总现金流的底层逻辑，并提出了“医疗宏观三元论”——即一个国家的医疗总现金流扩张核心要素在于“居民富、年龄老、财政强”。这一理论揭示了法定医保作为核心支柱，商业健康险作为升级补充的普遍规律。通过对美国、日本、德国等发达市场的横向与纵向研究，报告不仅解析了历史规律，更以此预测了未来医疗现金流的走向，尤其指出东盟和中东等“一带一路”沿线区域有望成为重要的增量市场。理解医疗总现金流的构建与扩张机制，是进行医药资产配置和长期投资决策的关键。 医药板块的资金资产再平衡与AI时代投研变革 报告分析了医药板块连续四年下跌的深层原因，指出其核心在于资产端盈利能力的相对下降和资金端结构的再平衡。资产端受集采、医保控费、医疗反腐及研发成本增加等多重因素影响，盈利能力呈现集中度上升趋势；资金端则表现为机构持仓与市值趋势背离，以及指数型医药基金的崛起。面对指数基金时代和AI工具的泛化，报告强调AI虽能抹平信息差和知识鸿沟，但在识别主次矛盾、感知实践变化及预测历史经验失效的未来方面仍有局限。因此，未来的医药投研将更侧重于对未发生变化的预判和主动选股策略，以在“百年未有之大变局”中赢得“持久战”。 主要内容 宏观层面：支付侧的总答案——如何构建一个国家的医疗总现金流 医疗总现金流的迷思与发达市场经验 本研究旨在解答医药投资中的长期关键问题，其中宏观层面的核心在于如何构建一个国家的医疗总现金流。近期市场关注的财政与医疗关系、商业健康险发展及医药出海空间等议题，其本质均归结于医疗总现金流的构建与扩张方向。报告通过横向和纵向研究全球医疗现金流架构，总结了“医疗宏观三元论”的历史规律。 在发达市场中，医疗宏观现金流普遍以法定医保为核心。德国、法国、英国、美国、日本等国家的法定基本保障筹得资金占本国当前卫生支出的比例高达85%左右，表明国民绝大部分疾病医疗通过法定保障制度得以满足。相比之下，中国目前的医保资金支持力度仍有较大提升空间。例如，美国医疗体系虽常被视为市场化典范，但其政府保险Medicare+Medicaid支付资金体量高达39%（2022年），奥巴马医改等制度设计也体现了通过财政手段分配宏观现金流的巨大比例。日本医保制度则以多层次支持体系和强大的财政支持及再分配制度为特点，其财源构成中公费、被雇佣者保险和后期高龄者医疗制度共同支撑。德国医疗体系同样以法定保险体系为核心支柱，法定健康保险和法定长期护理保险合计占比近70%（2018年），住院治疗、门诊医疗和长期护理是主要的资金支出方向。 医疗总现金流构建原理与宏观三元论 中国医疗总现金流结构复杂，由政府部门（财政对基本医保基金补助、公立医院、基层医疗、公卫支出）、社保（职工医保、居民医保）、居民部门（自费）和企业部门（医药工业、医疗机构、商业健康险）共同构成。2023年，中国卫生总费用达9.06万亿元，其中财政对基本医疗保险基金的补助为0.67万亿元。 报告指出，医疗总现金流的构建原理在于解决“病”与“钱”在人群中分布不均衡的矛盾，这必然需要强大的财政再分配手段进行调控。通过分析全球广义政府卫生支出（衡量财政对医疗卫生事业的支持力度）与经常性卫生支出（衡量医疗总现金流在经济中的占比）的分布，可以观察到两者之间显著的正相关关系。 影响财政对医疗支持力度的主要因素有三： 居民富：人均GDP衡量社会总财富，是医疗财政空间的基础。人均GDP越充盈的社会，财政对医疗卫生的支撑力度越强劲。 年龄老：≥65岁人口比重衡量老龄化程度，与民众对医疗卫生的需求密切相关。老龄化程度越深，财政对卫生倾斜程度越大。 财政强：政府支出/GDP衡量财政参与经济的强度。强政府能够实现更大的财政再分配，调动更多社会财富支撑医疗卫生事业发展。 综合以上分析，报告总结出医疗宏观三元论：法定层次医疗现金流是大部分国家医疗总现金流的核心支柱，其扩张的市场大概率会满足“居民财富增加、老龄化程度加深、财政调控手段强劲”的综合状态，实现以法定层次医疗保障为核心、以商业健康险和个人自付为补充的医疗总现金流整体上行。 潜在增量市场：东盟与中东 “一带一路”市场被视为医疗扩张的潜在方向。 东盟：拥有近7亿人口的庞大市场。从医疗宏观三元论视角看，东盟十国人均GDP整体上升，老龄化加速推进，多个国家财政对卫生事业支持力度上升，导致经常性卫生支出在GDP中的比重整体上升。此外，该区域在全球医疗产业格局中权重偏低，预判未来有庞大的医疗总现金流增量空间。2025年1月，中国—东盟医药区域集采平台在广西防城港市启动，旨在促进国产药品、医用耗材进入东盟国家，并创新购药便捷服务通道。东盟国家本土制药产业基础薄弱，对进口药品依赖性大，市场碎片化程度高，集采通道可能成为更现实的商业化路径，是中国医药工业出海的重要增量方向。 中东：医疗市场也展现出强劲且独特的发展逻辑。该地区人口规模庞大，石油资源丰富积累了大量财富。虽然当前人口结构相对年轻，但老龄化趋势明显抬头。广义政府卫生支出/GDP的比例上升也反映了中东各国政府对医疗卫生事业的支持力度。中东地区有望成为“一带一路”上医疗总现金流扩张的新方向。 商业健康险：健康升级的补充力量 除了法定层次医疗保障，商业健康险在成熟医疗市场中作为医疗需求升级的补充，随着中国医疗市场的发展，未来我国商业医疗保险也将有进一步提升空间。2025年1月，国家医保局提出研究制定“丙类目录”，作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度高、临床价值巨大的药品。医保局将积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，探索更严格的价格保密措施，并优化支付管理政策，以构建创新药多元支付机制，支持医药新质生产力发展。 商业健康险区别于法定医保的关键在于其行为主体是商业保险公司和居民个人，其发展逻辑与法定医保存在巨大差异。基于中国综合社会调查（CGSS）数据分析，我国居民商业医疗保险的参与存在： 年龄效应：参与率与年龄呈现“倒U型”关系。 时期效应：随着时代推进，居民拥有商业医疗保险的比例总体呈上升趋势，支持政策完善和移动互联网发展是重要促进因素。 世代差异：不同世代因经历的社会变动和生活经验影响，形成不同的参与特征。 城乡差异：城乡居民在商业医疗保险参与比例方面的差距会随年龄增加而扩大。 政府支持是惠民保高参保率的基础性要素。例如，衢州市构建“政府+医保+共保体”三位一体宣传推广机制，惠州通过医保局官方平台进行参保缴费，苏州的苏惠保依托互联网平台推广，这些都显著提升了参保率。 中观层面：医药连跌四年的底层变化——资金与资产再平衡 医药板块连跌原因分析：资产端盈利能力相对下降 2021年至2024年，医药板块连续四年跑输全A指数，屡次抄底却越抄越低。这背后反映了医药上市资产整体盈利能力的相对下滑。以归母净利润和经营性净现金流衡量，医药指数与全A的相关指标相对占比在2018-2021年呈上升趋势，2021年达到最高点，但在2022-2024Q3则呈现整体下降趋势，这与医药指数与全A的股价相对涨跌幅走势相互映射。 导致医药资产端盈利能力下降的因素包括： 集采常态化：药械集采持续扩面，成为行业标准商业模式，部分企业报出极端低价，挤压产业利润空间。 新冠周期：2020年新冠疫情带来检测、疫苗、特效药等一过性需求，但疫情与防疫政策调整后，需求回落给相关板块带来基数和回款压力。 医保控费：基本医保筹资水平与各地财政和经济情况密切相关，医保压力增加导致院端诊疗行为、回款周期均受影响。 医疗反腐：2023年国家卫健委、国家医保局等部门启动全国医药领域腐败问题集中整治工作，部分新药进院工作迟滞，企业日常销售工作相应调整，反腐重塑行业生态产生深远影响。 研发成本增加：为长远发展，业内很多公司投入大量费用进行创新药、创新器械研发，挤压当期利润空间。近年来新创立的Biotech类企业大多数仍未进入盈利阶段。 值得注意的是，对A股医药上市公司历年归母净利润进行集中度分析，可以观察到医药资产的盈利能力呈现集中度逐步提升的态势，这与海外成熟医疗发展过程中的历史规律一致。 医药板块连跌原因分析：资金端结构性变化 从资金端来看，全部公募基金持仓医药行业市值占比在2020-2021年达到阶段性高位和超配高位后，接下来的四年中，标准行业配置比例（行业市值/全A市值）呈现逐渐下降趋势。然而，机构持仓却并未完全同步下降，甚至在2021-2023年间还呈现出超配趋势。这种背离说明在医药板块总市值下降的过程中，机构持仓医药的集中度并未同步下降。 医疗主题基金的股票投资市值规模占全部公募基金股票投资市值规模的比例，在2020-2023年间整体处在相对高位状态，但2024年之后，医药主题基金的资金体量占比逐渐下降，截至2024Q4降至2.9%，已接近2019年之前的比例。 医药主题基金内部结构也发生了深刻变化：2021年之后，指数型基金的占比进入了长期上升通道，截至2024Q4达到37%。在2022年之后医药主题基金规模整体下行过程中，主动型基金规模的单季度环比变动趋势在多数时间弱于指数型基金。此外，对A股医药上市公司历年总市值进行集中度分析，可以看到在2020年龙头市值集中度达到阶段性高点，2021-2023年是小市值风格占优，但在2024年之后，大市值再次抬头，医药板块资金集中度呈现抬升趋势。 医药历史进程中的资金资产再平衡 医药板块的涨跌是资产端和资金端天平两端再平衡的结果。 2018-2020年：公募基金扩容持仓医药增加，医药主题基金崛起；医保扩容、新冠需求扩容，资产端和资金端均呈现扩张态势。 2021-2024年：集采、医保控费、新冠回落、医疗反腐等因素导致资产盈利承压；机构持仓与市值趋势背离，药基占比横盘后回落，资金端面临调整。 2025年起：医疗宏观三元论预示中国医疗总现金流终将进入长期上行通道；机构整体持仓、药基规模都将更趋于成熟理性，指数基金崛起。 纵观近20年来中国医药产业发展史，医药制造业的利润占工业企业的比例呈现明显的波浪式上升特点。在波浪式前进中，社会事件（如齐二药假药案、魏则西事件、长春长生疫苗案件）和监管政策（如药品注册管理办法、医保局成立、4+7药品集采、全国医药领域腐败问题集中整治）相互作用，推动行业生态不断完善。中国卫生政策也经历了1949-1978年的福利化导向、1979-2006年的市场化导向，以及2007-2019年的民生化导向的钟摆式变迁。 此外，涨跌幅与业绩增速的关联度分析显示，短期涨跌幅对季度业绩增速持续脱敏，但对长期增速的回归系数在2024年回升至0.25，表明长期来看业绩仍是股价表现的重要驱动因素。 交易层面：指数基金与AI时代到来，医药主动投资何以自处 指数基金崛起与主动投资策略 在医药主题基金领域，指数型基金的崛起对主动投资构成了挑战。从回报率来看，主动型与指数型医药基金的年度回报率中值在2022年之后非常接近，但指数型的回报率标准差常年低于主动型，显示出其更低的波动性。 从持仓结构来看，主动型与指数型药基差异明显。例如，2024年主动型基金重仓次数TOP5为恒瑞医药、科伦药业、迈瑞医疗、泽璟制药-U、百济神州-U，而指数型基金TOP5为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、片仔癀。主动型的重仓选股通常更看重业务的边际变化和景气度，而指数型则更倾向于各个赛道的权重股。 对2024年回报率排名前十的主动型医药基金重仓股进行统计发现，除了少数权重股外，大部分重仓股分布分散，与主动医药基金的主流重仓分布差异很大。高回报率主动药基的重仓股票中，也会出现大幅下跌的情况，但大多数年度下跌股票的重仓频次都偏低，表明这些基金具备优秀的风险识别和及时规避能力。同时，高回报率主动药基重仓偏多的股票并非涨幅最大的股票，但高频重仓票涨势偏多，这可能说明高回报率基金的选股策略整体倾向于累积胜率而非豪赌赔率。 AI对投研的冲击与未来展望 AI工具的泛化对医药投研产生了显著冲击。通过对Kimi、天工、豆包等AI工具的试用发现，AI的特点是“总结过去头头是道，预测未来线性外推”。AI在迅速整理历史资料和数据方面具有优势，能快速达到科普效果，但整体以罗列为主，难以分辨主次矛盾，对于已有充分认知的领域容易产生“正确而漂亮的废话”。 正是这种局限性，导致AI在预测未来时出现线性外推。例如，在挑选2025年最看好的A股医药股票时，DeepSeek和Kimi的思考过程均基于过往研报、网页进行总结分析，给出的标的重合度高且多为热门公司，推荐理由也多是已有逻辑的复述总结，而非复杂未来的推演，未能提出研报中未曾出现过的标的。 AI应用泛化对医药投研产生的最重大影响可能是抹平信息差，跨越知识鸿沟。过去医药领域最大的壁垒之一是庞杂的知识学习量，导致专业研究与普通人认知差距大。AI的出现将成为医药知识大众化的桥梁，单纯的知识壁垒很可能不再是护城河。 然而，医药投研领域仍有大量问题是AI当前难以解决的： 分清主次矛盾（矛盾论）：预测未来的前提是读懂历史的主要矛盾与次要矛盾，而医药领域制度建设、经济关系的高度复杂性导致这一点格外困难。AI因数据复杂性和质量问题、自身局限性及方法论限制，难以取代人类的思辨。 获知实践变化（实践论）：AI主要借助机构推荐频率、纸面上的行业前景和细分领域。当行业基本面出现纸面之外的变化征兆时，AI难以取得先手优势。人类的调研实践工作对真实世界变化的现行感知是AI的空白。 在历史经验失效的情况下预测未来：目前的AI在预测未来时有明显的线性外推痕迹，但世界发展运动导致历史不可能完全重演，尤其医药是一个技术和制度均无法机械照搬历史的领域。面对历史经验失效的复杂未来推演，AI力有不逮，仍需依靠人类判断。 总结来看，AI对医药未来投研工作的影响可能是，表观历史信息差和知识壁垒将被抹平，投资决策将直接对决未来发展方向。投资的中位数基准收益将来源于已经出现在过往历史中的标的，而超额收益将来自还未发生过的变化。 投资建议：医药投资的论持久战 医药股票涨跌原理与百年变局下的投资策略 医药股票的涨跌原理在于医疗总现金流与医药总资金的再平衡。在“百年未有之大变局”的背景下，医药板块投资的复杂境况可以借鉴“论持久战”的思辨。 “医疗宏观三元论”的历史规律意味着中国的医疗总现金流终将走向上升通道。然而，近年来国内集采、DRG/DIP、新冠疫情波动、医疗反腐、国际形势变化等诸多复杂因素接踵而至，并产生长期影响，叠加资金趋势背离的压力，使得过往寄希望于某个季度医药增速快速反弹的“速胜论”操之过急。另一方面，医药连续四年的下跌在市场中形成了浓郁的悲观情绪，这种对医药资产配置抵触的“速败论”同样失之偏颇，容易错过低估值的最佳击球区。 当前，医药投资正在进入“战略相持”阶段，并随时会进入“战略反攻”。不浪费危机、先看到未来的人将获得下一个时代的先手优势。 未来的潜在变化： 资产端：多方面因素导致资产盈利能力承压，但负面因素发酵出清，资产端的相对盈利拐点愈发接近。产业集中度的提升意味着资产盈利能力有望向龙头集中。从长期的医疗宏观三元框架来看，国内居民财富上升、老龄化程度加深、财政再分配和转移支付强化，都将意味着中国医疗总现金流的长期增长以支撑人民健康。“一带一路”的沿线发展也将带来海外医疗现金流增量空间。 资金端：机构持仓和医药主题基金的占比在高位维持较长时间后，2024年出现明显下降，指数医药基金崛起。投资者对医药板块的资金配置将越来越成熟、理性。指数医药基金的发展已成为清晰的大趋势，因而指数类产品普遍青睐的优质公司将拥有愈发坚实的资金盘。过往由于筹码结构压力带来的行情压制因素有望逐步消解。AI投研的普遍应用将大幅度削减医药知识壁垒和信息差，选股思路直接转向对决未来。 资产配置思路： 具备龙头优势、集中度提升的白马企业。 在“一带一路”市场进行前瞻布局出海的企业。 创新力足以争夺更大医疗现金流分配比例的企业。 具备长期成长能力的公司将获得更好的长期股价表现。 前瞻变化和主题行情将成为主动选股的相对优势。 风险分析 本报告提示以下风险： 政策与财政补助力度的不确定性：医药产业发展受政策影响巨大，医疗总现金流需广义政府支出支撑，产业政策与财政补助变化可能对产业发展趋势产生不确定性影响。 国际政治经济形势变化的风险：医药出海已成产业趋势，国际政治经济形势成为无法回避的命题。全球局势不确定性增加，出海目标市场的销售根基有可能被动摇。 市场资金结构和风险偏好变化的风险：医药股票在全市场持仓中占据重要地位，其资金面变化会受到资金结构和风险偏好变化的影响。 临床试验失败的风险：医药产业创新含量愈发增加，创新性越强的产品失败风险越高，一旦临床试验失败，可能对公司股价产生不利影响。 总结 本报告全面分析了中国医药投资面临的宏观、中观和交易层面挑战与机遇。宏观层面，通过构建“医疗宏观三元论”，明确了国家医疗总现金流扩张的核心驱动力在于“居民富、年龄老、财政强”，并指出法定医保是核心，商业健康险是补充，同时预判东盟和中东等“一带一路”区域将成为未来医疗现金流的重要增量市场。中观层面，报告深入剖析了医药板块连续四年下跌的深层原因，归结为资产端盈利能力的相对下降（受集采、医保控费、医疗反腐及研发投入增加等因素影响）和资金端结构的再平衡（机构持仓变化、指数基金崛起）。交易层面，报告探讨了指数基金时代和AI工具泛化对主动投资的冲击，强调AI虽能抹平信息差，但在复杂未来预测和主次矛盾识别上仍有局限，未来的投研需更侧重于对未发生变化的预判和累积胜率的选股策略。 最终，报告将医药投资定性为一场“持久战”，认为当前正处于“战略相持”阶段，并有望进入“战略反攻”。资产端负面因素正逐步出清，盈利能力将向龙头集中；资金端结构调整趋于理性，指数基金青睐的优质公司将获得坚实支撑。长期来看，中国医疗总现金流的增长和海外市场的拓展将为医药产业提供持续动力。因此，投资者应关注具备龙头优势、创新能力强、积极布局海外的白马企业，并以长远眼光应对市场波动，把握战略反攻的机遇。同时，报告也提示了政策、国际形势、市场资金和临床试验等方面的潜在风险。

中心思想 AI赋能医疗，拓宽产业新赛道 本报告核心观点指出，2025年初中国AI行业迎来显著发展，幻方量化Deepseek-R1和阿里巴巴通义千问Qwen2.5-Max等AI大模型的问世，不仅展现了中国AI技术的领先水平，更以其快速下降的成本和持续提升的性能，预示着“AI+医疗”赛道将迎来前所未有的拓宽机遇。市场对AI概念股的积极反应，也印证了这一趋势的巨大潜力。 支付视角下的医药投资新机遇 在医药生物板块整体表现平稳的背景下，报告强调了结构性甄选投资机会的重要性，并提出以“支付视角”作为核心逻辑。具体来看，2025年投资策略将聚焦于院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械及减肥药产业链，以及出海周期上行的肝素和呼吸道联检等三大方向，为投资者提供了明确的指引。 主要内容 市场动态与AI医疗新机遇 医药生物板块行情回顾 2025年1月20日至2月7日期间，A股医药生物指数上涨3.29%，跑赢沪深300指数1.18个百分点，但在31个子行业中排名第9，整体表现一般。港股恒生医疗健康指数收涨9.00%，跑输恒生国企指数0.50个百分点。在A股子板块中，医疗研发外包涨幅最大，达8.3%。个股层面，华大智造（35.80%）、华大基因（27.60%）、润达医疗（26.07%）、泓博医药（25.07%）等AI概念股表现突出，显示出市场对AI相关领域的强烈关注。 中国AI行业大发展与AI+医疗赛道拓宽 2025年春节期间，幻方量化Deepseek-R1和阿里巴巴通义千问Qwen2.5-Max两大AI模型相继问世，引发全球对中国AI进展的关注。Deepseek以较低的训练和使用成本，达到甚至超越海外顶尖大语言模型的表现，并带动行业巨头降价，亚马逊、英伟达等多家国际公司及国内厂商纷纷宣布接入。Qwen2.5-Max则展现了AI模型在自然语言处理、图像生成、数据分析等多方面的能力拓展，可应用于教育、金融、医疗等多个行业。报告认为，AI大模型成本的快速下降与性能的快速提升，将加速其在医疗领域的落地，建议密切关注“AI+医疗”相关概念股，如泓博医药、药石科技、华大基因、晶泰控股-P（H）、润达医疗、微创机器人-B（H）等。 2025年年度投资策略 报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的2025年年度投资策略。在需求侧无法无限扩张的背景下，投资机会需结构性甄选，核心矛盾在于支付意愿与支付能力。基于院内支付、自费支付、海外支付三大付费渠道，报告看好以下三大方向： 院内政策支持： 创新药械、设备更新。 人民群众需求扩容： 血制品、家用医疗器械、减肥药产业链。 出海周期上行： 肝素、呼吸道联检。 重点推荐公司包括恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 公司公告与研发进度更新 在公司公告方面，鱼跃医疗与Inogen签署战略合作协议并认购股份，其控股子公司持续葡萄糖监测系统（CGM）获医疗器械注册证。丽珠集团重组人促卵泡激素注射液上市许可申请获受理。圣湘生物基因测序仪SansureSeq1000获医疗器械注册证。羚锐制药拟收购银谷制药90%股权。众生药业一类创新多肽药物RAY1225注射液获美国FDA批准开展II期临床试验。 研发进度方面，康方生物古莫奇单抗注射液、金赛药业伏欣奇拜单抗注射液、恒瑞医药舒地胰岛素注射液已上市。信达生物IBI354、康宁杰瑞JSKN003正在进行三期临床，恒瑞医药SHR-1819进行二期临床，百济神州BG-60366进行一期临床。 行业数据洞察与政策影响 重要数据库更新 医院总诊疗量恢复： 2024年1-4月，医院累计总诊疗人次达14.83亿人，同比增长13.29%。其中，三级医院增长18.63%，基层医疗机构增长21.01%，显示诊疗量呈现较快恢复态势。 基本医保基金运行： 2024年1-10月，基本医保收入达23065亿元，支出19166亿元，累计结余3899亿元，累计结余率为16.9%。10月当月医保结余1310亿元，结余率45.2%，基金运行平稳。 原料药价格稳定： 1月份，国内抗生素、维生素及心脑血管原料药价格基本保持稳定，如7-ACA价格维持490元/kg，维生素B1价格维持235.0元/kg，缬沙坦价格维持640元/kg。 医药制造业经济运行： 2024年1-12月，医药制造业累计收入25,298.50亿元，同比持平（按公布值增长率）。若按绝对值计算，收入同比+0.4%，利润总额同比-1.5%。销售费用率同比下降1.1pp至16.1%，管理费用率同比上升0.2pp至6.9%。 居民消费价格指数（CPI）： 1月整体CPI同比上升0.5%，环比上升0.7%。医疗保健CPI同比上升0.7%，环比持平。其中，中药CPI同比+0.7%，西药CPI同比-1.1%，医疗服务CPI同比+1.2%。 耗材带量采购： 四川省、山西省牵头的外周血管介入类微导管等五类医用耗材省际联盟集采中选率100%，产品中选率98%，平均降价62.21%，预计为联盟省份节约资金10.02亿元。河南省也公示了22类神经介入类耗材联盟接续采购拟中选结果。 医药公司融资与重要事项 近期医药板块定向增发预案更新显示，奥浦迈、毕得医药董事会通过定增预案用于收购其他资产，迪哲医药证监会注册定增预案募集18.48亿元用于项目融资和补充流动资金。此外，报告还列举了本周多家医药公司的股东大会和解禁信息。 总结 本报告深入分析了2025年初中国医药生物行业的市场动态与发展趋势。核心观点指出，中国AI行业的快速发展，特别是Deepseek-R1和Qwen2.5-Max等AI大模型的问世，正以其卓越的性能和成本优势，为“AI+医疗”赛道带来前所未有的拓宽机遇。尽管医药生物板块整体表现平稳，但AI概念股的亮眼表现凸显了市场对AI赋能医疗的强烈关注和投资热情。 在投资策略上，报告强调了“支付视角”的重要性，建议投资者关注院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械及减肥药产业链，以及出海周期上行的肝素和呼吸道联检等三大结构性投资方向。 行业数据显示，医院总诊疗量呈现较快恢复，基本医保基金运行稳健，医药制造业收入保持稳定，部分原料药价格基本稳定，而耗材带量采购的持续推进则有效控制了医疗成本。同时，多家医药公司在产品上市、临床研发、股权融资等方面均有积极进展。 综上所述，中国AI技术的突破性进展正深刻影响医药行业，为“AI+医疗”融合发展提供了广阔空间。投资者应密切关注AI技术在医疗领域的深度应用，并结合支付视角，把握创新驱动和市场需求扩容带来的结构性投资机会，同时警惕控费政策超预期、研发失败等潜在风险。

中心思想 2024年业绩表现强劲，超预期增长 天坛生物在2024年实现了显著的业绩增长，特别是第四季度表现远超市场预期，全年收入和归母净利润分别同比增长16.47%和39.42%。这一强劲增长主要得益于公司产品销量的增加及价格的上涨，显示出公司在市场中的强大竞争力和盈利能力。 核心业务驱动与未来增长潜力 公司通过持续提升采浆量，在2024年实现了15.15%的同比增长，为血液制品业务的稳健发展奠定了坚实基础。同时，公司在创新研发方面取得积极进展，多项在研产品进入临床后期，有望进一步丰富产品管线，巩固其在重组人凝血因子和人免疫球蛋白领域的领先地位，从而驱动未来吨浆净利润的提升和整体业绩的持续增长。 主要内容 2024年业绩表现与增长驱动 天坛生物于2025年1月21日发布2024年业绩快报，报告期内公司业绩实现超预期增长。 全年业绩概览： 2024年公司实现营业收入60.34亿元，同比增长16.47%；归属于上市公司股东的净利润达到15.47亿元，同比增长39.42%；扣除非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润为15.13亿元，同比增长37.03%。 第四季度表现突出： 2024年第四季度，公司实现收入19.60亿元，同比大幅增长69.05%；归母净利润4.96亿元，同比激增129.77%；扣非归母净利润4.70亿元，同比增长117.37%。第四季度的显著增长有效弥补了第三季度业绩的短期承压，并推动全年业绩实现超预期表现。 增长驱动因素： 公司业绩的强劲增长主要归因于产品销量的持续增加以及产品价格的有效提升。 采浆量稳健增长，夯实业务基础 采浆量是血液制品企业发展的核心基础。天坛生物在2024年采取多项措施，有效推动了血浆采集量的提升。 采浆量数据： 2024年，公司在营85家浆站（含中原瑞德）共实现采浆量2781吨，同比增长15.15%，保持了较快的增长速度。 未来展望： 采浆量的持续提升为公司业绩增长提供了坚实的血浆基础和保障。市场对公司2025年血浆采集量的进一步提升持乐观态度，预计公司将继续保持行业领先地位。 创新研发进展显著，强化市场竞争力 创新是公司持续发展的核心动力。天坛生物在研发方面投入持续，并取得了积极的临床进展。 丰富的产品管线： 公司目前拥有十余项在研产品，主要涵盖血液制品和基因重组产品两大领域。这些在研产品有望进一步巩固公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品中的行业领先地位。 新产品上市与盈利能力提升： 随着“蓉生”四代静丙等新产品的成功上市销售，预计公司未来的吨浆净利润将得到进一步提高。 临床试验成果： 皮下注射人免疫球蛋白和注射用重组人凝血因子VIIa两款关键产品均已完成III期临床试验，并取得了良好的临床试验总结报告结果。这表明公司在研管线丰富，产品矩阵有望不断增强，为未来的市场竞争提供有力支撑。 盈利预测、估值与评级展望 基于公司2024年的优异表现和未来的发展潜力，分析师对天坛生物的盈利能力和市场表现持积极态度。 盈利预测： 维持对公司2025年至2026年归母净利润的预测，分别为16.88亿元和19.32亿元，同比增速分别为9.17%和14.43%。按最新股本测算，对应的每股收益（EPS）分别为0.85元和0.98元。 估值分析： 以当前股价计算，公司2025年和2026年的市盈率（PE）分别为23倍和20倍。 投资评级： 鉴于公司稳健的业绩增长、持续提升的采浆量以及丰富的创新产品管线，分析师维持对天坛生物的“增持”评级。 风险提示： 尽管前景乐观，但仍需关注潜在风险，包括采浆量低于预期的风险、层析静丙销售推广不及预期的风险，以及部分品种竞争格局可能恶化的风险。 关键财务指标深度分析 通过对公司盈利预测与估值简表、利润表、资产负债表和现金流量表等财务数据的分析，可以更全面地了解天坛生物的财务健康状况和运营效率。 营业收入与净利润趋势： 公司的营业收入呈现稳健增长态势，从2022年的42.61亿元增长至2024年预估的60.34亿元，并预计在2026年达到78.56亿元。净利润增长更为显著，从2022年的8.81亿元增至2024年预估的15.47亿元，预计2026年将达到19.32亿元，显示出公司盈利能力的持续增强。 盈利能力指标： 毛利率预计从2022年的49.1%提升至2024年的53.7%，并在2025-2026年保持在52%以上，表明公司产品结构优化和成本控制能力良好。归母净利润率从2022年的20.7%提升至2024年的25.6%，反映了公司盈利效率的显著提升。净资产收益率（ROE）也从2022年的10.0%提升至2024年的13.9%，表明股东回报能力增强。 费用结构分析： 销售费用率、管理费用率、研发费用率在预测期内保持相对稳定或略有下降趋势，显示公司在费用控制方面的有效性。财务费用率持续为负值，表明公司财务状况良好，现金流充裕，能够通过利息收入等方式贡献利润。 资产负债结构： 公司总资产持续增长，货币资金充裕，流动资产合计占比高，显示出较强的资产流动性。资产负债率保持在较低水平（10%-12%），表明公司财务结构稳健，偿债能力强，风险控制得当。 现金流量状况： 经营活动现金流持续为正且保持较高水平，从2022年的11.26亿元增至2024年预估的21.41亿元，预计2026年将达到30.49亿元，为公司的日常运营、投资和发展提供了坚实的现金保障。 总结 天坛生物在2024年取得了超预期的业绩增长，全年收入和归母净利润分别实现16.47%和39.42%的显著增长，特别是第四季度表现尤为突出。这一成就主要得益于公司核心产品销量的增加和价格的提升。采浆量的持续稳健增长（同比增长15.15%）为公司血液制品业务的长期发展奠定了坚实基础，并有望在2025年继续保持行业领先地位。同时，公司在创新研发方面进展积极，多项在研产品进入临床后期，有望进一步丰富产品管线，提升吨浆净利润，从而巩固其在血液制品和基因重组产品领域的市场竞争力。财务数据显示，公司盈利能力强劲，毛利率和净利润率持续提升，且财务结构稳健，现金流充裕。尽管存在采浆量和市场竞争等潜在风险，但凭借其行业领先地位、持续的创新能力和稳健的财务表现，天坛生物预计将保持持续增长，分析师维持“增持”评级。

中心思想 机械行业景气度持续回升，新兴产业驱动增长 本报告核心观点指出，2025年第3周机械行业整体景气度持续提升，尤其在人形机器人、工程机械等多个细分领域展现出强劲的增长势头。宏观经济政策的积极作用、技术创新的加速以及全球市场需求的旺盛共同推动了行业的复苏与发展。人形机器人产业正从“发布即量产”迈向“批量交付”阶段，技术成熟度不断提高，应用场景持续拓展。工程机械行业在国内市场需求回暖和出口强劲的带动下，景气度持续好转。 人形机器人与工程机械成为市场亮点 报告强调，人形机器人和工程机械是当前机械行业最受关注的亮点。人形机器人领域，多家企业在产品研发、量产交付和场景应用方面取得显著进展，特别是富士康与优必选的战略合作，预示着人形机器人在智能制造领域的广阔前景。工程机械方面，挖掘机销量和开工小时数均实现同比增长，显示出国内基建投资的托底效应和市场需求的边际修复。此外，机械出海、轨交设备、半导体设备和新能源设备等领域也呈现出积极的发展态势，共同构成了机械行业多元化增长的格局。 主要内容 人形机器人：技术突破与商业化加速 乐聚、联想、宇树、天创等企业进展

中心思想 生物燃料发展前景广阔，政策驱动市场增长 本报告核心观点指出，在全球“双碳”战略背景下，可再生生物燃料（特别是生物柴油和可持续航空燃料SAF）正迎来前所未有的发展机遇。欧盟强制性SAF添加要求以及中国相关政策的大力支持，共同推动了生物燃料应用领域的持续扩大和市场需求的快速增长。 产业链价值提升与投资机遇 随着生物燃料需求的激增，其产业链上游原材料（如餐厨废油脂）和相关产品价格呈现上涨趋势，预示着产业链整体价值的提升。报告看好生物柴油/SAF产业链的发展前景，并建议关注相关上市公司的投资机会，同时提示了原材料价格波动、下游需求不及预期、地缘政治及行业竞争加剧等潜在风险。 主要内容 生物燃料市场展望与政策驱动 生物柴油应用拓展与战略意义 生物柴油作为一种由植物油、动物油、废弃油脂或微生物油脂与甲醇/乙醇酯转化而成的脂肪酸甲酯或乙酯，具有环保、发动机启动及燃料性能优异、原料来源广泛、可再生等显著特性。其发展对于经济可持续发展、能源替代、环境减压及城市大气污染控制具有重要的战略意义。目前，生物柴油主要应用于道路交通，并逐步向航海、航空领域推广。国际航空运输协会（IATA）预测，到2050年，航空领域65%的减排将通过使用生物航煤实现。此外，在法国、英国等西欧国家，生物柴油在发电领域的应用也在加速发展。 欧盟SAF强制添加政策及其影响 自2025年1月1日起，欧盟机场供应的航空燃料中必须强制添加至少2%的SAF，这一比例将逐步提升至2030年的6%和2050年的70%。这一政策极大地刺激了对先进生物燃料（特别是餐厨废油脂）的需求。数据显示，2019年至2024年，中国餐厨废油脂出口量从73万吨增至278万吨，复合增长率高达23%。国内市场也于2024年9月启动了可持续航空燃料的应用试点。受国内外政策持续推动，SAF产业链相关产品需求有望迎来快速增长。截至2025年1月20日，国内地沟油和生物柴油市场均价较2024年10月低点分别上涨25%和12%。 中国生物燃料政策支持 在我国“3060”双碳战略目标背景下，国家政策对生物燃料发展给予了明确支持。《“十四五”可再生能源发展规划》提出“大力发展非粮生物质液体燃料，支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用”。《“十四五”生物经济发展规划》也强调要积极推进生物柴油等生物能源的应用，推动化石能源向绿色低碳可再生能源转型。 本日化工品行情回顾 石油石化产品价格动态 2025年1月20日，能源市场表现分化：原油价格下跌，燃料油价格区间整理；下游需求有限导致国内动力煤价格偏弱运行；市场观望情绪浓厚，MTBE价格大幅下跌；市场利空消息偏多，石脑油价格跌幅增大。炼化化纤产品方面，布伦特原油和WTI原油近一月均价上涨，汽油、PX、PTA、涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶短纤等产品价格近一月均价多数呈现小幅上涨或持稳，而国内航空煤油、柴油、锦纶POY、氨纶、粘胶短纤等价格则有所下跌。 基础化工产品价格动态 煤化工产品方面，环渤海动力煤、无烟煤、焦煤、焦炭等价格近一月均价均呈现下跌趋势，而甲醇和醋酸价格则小幅上涨。化肥及农药市场，尿素期货价格低开高走，现货市场交投尚可；硫酸镁市场盘整，价格持稳；复合肥市场弱稳运行；氯化钾市价继续拉涨，货源供应偏紧。草甘膦、草铵膦等农药产品价格近一月均价多数下跌或持稳。聚氨酯市场，纯MDI和聚MDI价格持稳，TDI价格大幅上涨，软泡聚醚和硬泡聚醚价格下跌。钛白粉市场，钛精矿、钛白粉、海绵钛价格近一月均价持稳或小幅下跌。硅产品市场，金属硅、有机硅DMC、混炼胶、碳化硅价格近一月均价下跌，多晶硅价格上涨。饲料及添加剂市场，维生素A、E、B6、B12、蛋氨酸、赖氨酸价格近一月均价多数持稳或小幅上涨。 新材料产品价格动态 新能源材料市场，碳酸锂价格近一月均价下跌，磷酸铁、磷酸铁锂、六氟磷酸锂价格上涨，电解液、DMC溶剂、VC溶剂、EMC溶剂、人造石墨负极价格持稳。磷酸铁锂和三元电池装机量以及新能源汽车产销量在2024年均保持增长态势。半导体材料市场，电子级双氧水、氢氟酸、氨水、磷酸价格持稳，电子级硫酸价格下跌。半导体销售金额在2024年10月有所下降。 投资建议与风险提示 投资建议 在“双碳”背景下，全球能源结构加速转型，可再生生物燃料发展前景广阔。报告看好生物柴油/SAF产业链的发展，建议关注嘉澳环保、卓越新能、海新能科等相关上市公司。 风险分析 报告提示了多项潜在风险，包括：原材料价格快速下跌或维持高位可能导致库存损失或盈利收窄；下游需求不及预期，可能导致行业下行；地缘政治事件（如俄乌冲突、红海危机）可能对油运、集运行业景气度造成影响；以及行业竞争加剧可能影响相关上市公司的利润水平。 总结 本报告深入分析了2025年欧盟SAF强制添加政策对全球生物燃料市场，特别是生物柴油和可持续航空燃料（SAF）的深远影响。在“双碳”战略和各国政策支持下，生物燃料行业正迎来快速发展期，其应用领域持续拓宽，市场需求和相关产品价格均呈现积极增长态势。报告通过数据统计，如中国餐厨废油脂出口量复合增长率和地沟油/生物柴油价格涨幅，量化了市场变化。同时，报告详细回顾了当日化工品市场的价格动态，涵盖石油石化、基础化工和新材料等多个细分领域。鉴于生物燃料的战略意义和市场潜力，报告建议关注生物柴油/SAF产业链的投资机会，并对原材料价格波动、下游需求、地缘政治及行业竞争等潜在风险进行了专业提示，为投资者提供了全面的市场分析和决策参考。

中心思想 双轮驱动战略：医药与医美协同发展 本报告核心观点指出，江苏吴中（600200.SH）正通过“医药”与“医美”双轮驱动战略，持续巩固其市场地位并实现业绩增长。医药业务通过新药获批和仿制药一致性评价不断夯实基本盘，而医美业务则凭借核心产品AestheFill的成功上市和放量，展现出强劲的增长势头。 业绩增长潜力与投资评级上调 尽管2024年医美行业景气度低于预期导致短期业绩预测下调，但公司医美业务的高毛利特性及其核心产品AestheFill在2025年的持续放量，预计将显著提升公司盈利能力。基于此，报告上调了公司2025年归母净利润预测，并首次给出2026年预测，认为当前估值具备性价比，因此将投资评级上调至“买入”。 主要内容 医药业务基本盘持续夯实 盐酸乙哌立松获批丰富产品管线 2025年1月14日，江苏吴中医药发展股份有限公司全资子公司下属分支机构——江苏吴中医药集团有限公司苏州制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，批准原料药盐酸乙哌立松的上市申请。该原料药为肌肉松弛药，已纳入医保乙类目录，此次获批将进一步丰富公司原料药产品管线，表明其符合国家药品审评技术标准。 重点产品群与新药研发稳步推进 公司医药业务重点聚焦高端仿制药、首仿药和专科用药，已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，其中多个主导产品为国内独家。新药研发持续推进，例如2024年6月帕拉米韦注射液获批上市，7月卡络磺钠片全国首家通过仿制药质量和疗效一致性评价，12月盐酸多巴酚丁胺注射液、帕拉米韦注射液拟中标全国药品集采，显示医药业务稳步发展。 医美业务快速发展 核心产品AestheFill驱动业绩爆发 公司医美注射产品AestheFill于2024年二季度成功上市，成为医美板块收入增长的主要驱动力。数据显示，2024年前三季度医美板块收入同比大幅增长4175%至1.99亿元。其中，2024年第三季度医美板块收入为1.19亿元，2024年上半年为8012万元，表明AestheFill在下游医美机构的铺货和三季度放量效果显著。预计2025年，在医美消费情绪回升和下游持续铺货的背景下，AestheFill将持续放量，具备长期发展前景。 医美在研管线储备丰富 公司在医美领域拥有丰富的项目储备。2024年6月，公司投资入股丽徕科技，获得了“PDRN”复合溶液产品的独家权益，该产品已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的PDRN三类械产品。此外，公司已取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，目前重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白植入剂处于临床前研发阶段，为未来医美业务的持续增长奠定基础。 财务预测与投资评级 业绩预测调整与盈利能力提升 考虑到2024年医美行业景气度低于预期，报告下调了公司2024年营收和归母净利润预测，分别为24.5亿元和0.78亿元（下调幅度分别为12%和46%）。然而，鉴于2025年AestheFill将延续放量，驱动医美业务收入持续增长，且高毛利医美业务收入占比提升将进一步增强公司盈利能力，报告上调了公司2025年归母净利润至3.29亿元（上调幅度为52%），并新增2026年营收和归母净利润预测分别为35.2亿元和4.09亿元。 估值分析与“买入”评级上调 根据调整后的预测，公司2024-2026年的对应EPS分别为0.11元、0.46元和0.57元，当前股价（8.93元）对应PE分别为82倍、19倍和16倍。报告认为，公司医美业务发展势头强劲，有望驱动业绩长期增长，当前估值具备性价比，因此将投资评级上调至“买入”。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、政策变化风险以及医美产品获证、研发或市场推广不及预期风险。 总结 江苏吴中通过医药业务的稳健发展和医美业务的爆发式增长，形成了“医药”+“医美”双轮驱动的良好格局。尽管短期内医美行业景气度影响了2024年业绩，但核心医美产品AestheFill的持续放量和高毛利特性，预计将显著提升公司2025年及2026年的盈利能力。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和当前估值的吸引力，报告将公司评级上调至“买入”。

中心思想 呼吸道疾病高发期下的投资机遇 本报告核心观点指出，随着冬季气温下降，呼吸道疾病进入高发期，为医药生物产业链带来了重要的投资机会。疾控中心数据显示，急性呼吸道传染病总体呈持续上升趋势，流感病毒阳性率显著上升，尤其在北方省份。在此背景下，报告建议投资者重点关注检测、疫苗、感冒药和抗感染等相关细分领域，并列举了具体的推荐公司。 医药市场表现与2025年投资策略 在市场表现方面，上周A股医药生物指数下跌1.91%，表现不佳，而H股恒生医疗健康指数小幅上涨0.48%。展望2025年，报告提出了“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略，强调在需求侧无法无限扩张的背景下，需结构性甄选投资机会，并从院内支付、自费支付和海外支付三大渠道出发，看好创新药械、设备更新、血制品、家用医疗器械、减肥药产业链以及肝素、呼吸道联检等出海方向。 主要内容 市场行情与投资主线分析 医药指数表现与子板块分化 上周（12月23日至12月27日），A股医药生物指数下跌1.91%，跑输沪深300指数3.27个百分点，在31个子行业中排名第23位，整体表现较差。同期，H股恒生医疗健康指数上涨0.48%，但仍跑输恒生国企指数1.78个百分点。从A股分子板块来看，血液制品以0.37%的涨幅居首，而线下药店跌幅最大，达到4.35%。个股层面，A股东阳光涨幅最大（20.97%），开开实业跌幅最大（-23.07%）；H股和铂医药-B涨幅最大（34.33%），中国卫生集团跌幅最大（-31.48%）。 呼吸道疾病高发期下的产业链投资机会 疾控中心2024年第51周（12月16日至12月22日）数据显示，急性呼吸道传染病总体呈现持续上升趋势。流感已进入季节性流行期，流感病毒阳性率持续上升，其中北方省份上升趋势尤其明显，但仍低于去年同期水平。鼻病毒阳性率呈下降趋势；北方省份肺炎支原体阳性率持续下降，南方省份仍处于较低水平，主要影响5-14岁学龄儿童。呼吸道合胞病毒和人偏肺病毒阳性率呈波动上升趋势，腺病毒阳性率波动下降，新型冠状病毒等其他病原体处于较低流行水平。鉴于此，报告提示投资者关注呼吸道疾病相关产业链的投资机会，具体建议关注： 检测领域：英诺特、圣湘生物。 疫苗领域：华兰疫苗、金迪克。 感冒药领域：华润三九、济川药业、葵花药业、太极集团、特一药业、方盛制药。 抗感染领域：福安药业、东亚药业。 2025年年度投资策略与重点推荐 报告提出2025年年度投资策略为“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在人口结构、政策框架和经济环境复杂变化的趋势下，需求侧无法无限扩张，因此需要结构性甄选投资机会，核心在于支付意愿与支付能力。基于医药产业内的三种付费渠道，报告看好三大方向： 院内政策支持：创新药械、设备更新。 人民群众需求扩容：血制品、家用医疗器械、减肥药产业链。 出海周期上行：肝素、呼吸道联检。 重点推荐公司包括：恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 行业数据与政策动态更新 上市公司动态与研发进展 上周，神州细胞的SCTB14注射液、益方生物的D-2570片、京新药业的JX2201胶囊的临床申请新进承办。在临床试验进度方面，正大天晴的AL2846和甘李药业的博凡格鲁肽正在进行三期临床，辰欣药业的WXSH0102进行二期临床，石药集团的SYS6043进行一期临床。公司公告方面，新里程拟收购东营新里程老年医院60%股权，三诺生物血糖尿酸血脂仪获医疗器械注册证，北大医药实际控制人变更为徐晰人，九州通医药仓储物流基础设施公募REITs获核准，康泰医学单水平正压通气治疗机获医疗器械注册证，海尔生物拟换股吸收合并上海莱士。 医疗卫生与医保基金运行数据 2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次达38.61亿人次，同比增长7.08%。其中，三级医院诊疗人次同比增长12.11%，一级医院同比增长13.50%，基层医疗机构同比增长14.64%，而二级医院诊疗人次同比减少2.58%。 2024年1月至10月，基本医保收入累计达23065亿元，支出19166亿元，累计结余3899亿元，结余率为16.9%。其中，10月当月基本医保收入2897亿元，环比增加12.5%；支出1587亿元，环比减少14.9%。 医药制造业经济指标与价格变动 2024年1月至10月，医药制造业累计收入为20,409.40亿元，同比微增0.10%；营业成本同比增加2.00%，利润总额同比下降1.30%。期间费用率方面，销售费用率为16.3%（同比下降1.2个百分点），管理费用率为6.8%（同比上升0.2个百分点），财务费用率为0.3%（同比上升0.1个百分点）。 原料药价格方面，11月国内大部分抗生素价格环比回落，如7-ACA、6-APA、4-AA和硫氰酸红霉素价格均有所下降。维生素原料药价格多数持平，但维生素B1价格上涨至232.5元/kg。心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦价格下降至640元/kg。 宏观经济指标与耗材带量采购进展 11月整体CPI环比下降0.6%，同比上升0.2%。医疗保健CPI同比上升1.1%，环比持平。其中，中药CPI同比+0.4%，西药CPI同比-1.0%，医疗服务CPI同比+1.7%。 在耗材带量采购方面，河北省医保局通知自2025年1月1日起统一执行45类医用耗材中选结果。安徽省医疗保障局发布了2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告（第2号），详细说明了采购周期内的执行情况、产品最高有效申报价、首年采购需求量以及首年意向采购量。 总结 本周报深入分析了医药生物行业的最新市场动态、投资机会及宏观数据。报告指出，在呼吸道疾病高发期背景下，相关产业链（检测、疫苗、感冒药、抗感染）存在显著投资机会。尽管A股医药生物指数表现不佳，但2025年年度投资策略强调从支付视角挖掘结构性机会，重点关注院内政策支持、需求扩容及出海三大方向。同时，报告通过详实数据展示了医院诊疗人次正增长、基本医保收支情况、医药制造业收入利润变化以及原料药价格波动，并更新了上市公司研发进展和耗材带量采购政策动态，为投资者提供了全面专业的市场分析。报告最后提示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期及板块估值下挫等风险。

中心思想 我国首单医药仓储物流REITs的配置优势与稀缺性 在当前“资产荒”的市场格局下，REITs以其稳定且持续的高分红特性，配置优势日益凸显。九州通医药仓储物流REITs作为我国首单以医药仓储物流基础设施为底层资产的公募REITs，具有显著的独特性和稀缺性。该项目底层资产经营情况良好，盈利预期稳定，且背靠国内医药流通龙头企业九州通集团，为其未来收益提供了坚实保障。 医药仓储资产的行业壁垒与高成长潜力 我国老龄化趋势日益明显，医药消费市场和医药物流需求持续增长，推动医药物流费用和仓储面积稳步提升。然而，医药仓储行业因其严格的GSP（药品经营质量管理规范）要求，具备高行业壁垒，符合标准的优质仓储资源稀缺，新增供给受限。九州通医药仓储物流REITs的底层资产不仅满足高标准要求，更具备高智能化水平，资产竞争力强，在行业集中度提升的背景下，拥有较大的先发优势和可持续的扩募潜力。 主要内容 医药仓储物流市场概况与需求增长 医药流通行业现状与老龄化驱动需求 医药流通行业产业链涵盖医药制造、医药流通和终端消费三大环节，其中医药流通企业作为连接上下游的关键枢纽。我国正处于老龄化加速阶段，65岁及以上人口占比从2000年的7%增长至2023年的15.4%，年复合增长率达3.99%。人口老龄化直接带动医药消费市场增长，2023年全国七大类医药商品销售总额达29304亿元，同比增长7.5%。受此影响，医药物流需求旺盛，预计2024年我国医药物流费用总额将达到1050亿元，是2016年的2.2倍。 医药仓储面积增长与结构特点 近年来，我国医药物流仓储面积持续增长，预计2024年将达到约2550万平方米，接近2016年的2倍；同期医药冷库面积预计达到120万平方米。在各类仓储设施中，阴凉库占据主导地位，截至2023年末，阴凉库、常温库和冷库面积分别占医药物流仓储总面积的70.4%、22.0%和4.6%。这反映了医药产品对特定温湿度存储环境的严格要求。 九州通集团的行业地位与项目运营优势 发起人九州通集团的龙头地位与战略布局 九州通医药仓储物流REITs的发起人为九州通集团，作为国内最大的民营医药商业企业，2023年主营业务收入位列中国医药商业企业第四位，市场占有率达6.06%。公司财务表现稳健，2014年至2023年营业收入从411亿元增长至1501亿元，年复合增速15.49%；归母净利润从6亿元增长至22亿元，年复合增速16.25%。九州通集团正积极搭建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，旨在盘活优质医药物流资产，实现轻重分离和多元化收益。 原始权益人九州通物流的专业运营能力 九州通物流作为原始权益人和项目运营管理实施机构，是医药行业首家5A级物流企业，拥有完善的物流网络和先进技术，覆盖全国95%以上的行政区域，管理符合GSP标准的仓储面积在全国名列前茅。其营业收入持续增长，2021年至2023年分别为4.49亿元、4.27亿元和6.58亿元，利润规模也保持增长态势，显示出强大的专业运营能力。 底层资产武汉东西湖项目的卓越表现 九州通医药仓储物流REITs的底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，总建筑面积达172447.79平方米。该项目业务辐射全国，依托武汉“九省通衢”的区位优势，交通便利，能快速响应医药物流保供需求。项目运营模式包括直租和承包运营，主要为药品批发、器械公司、零售连锁企业等提供仓储及一体化物流服务。 项目经营情况良好，盈利预期稳定。2021年至2023年，营业收入从8390.23万元稳步增长至9317.85万元，净利润和EBITDA也逐年增长。项目收入对九州通集团及其关联方依赖度较高（2021-2024年1-3月占比约72%-80%），但鉴于集团整体经营向好、客户高度分散以及关联方合作保障条款，该风险可控。此外，医药仓储以存储单元（托盘）计费的特色模式，在武汉东西湖项目收入中占比逐年上升，2024年1-3月已达85.24%，体现了其专业化运营优势。 医药仓储资产的价值凸显与估值分析 医药仓储资产的稀缺性与高壁垒 医药仓储资产具有高度稀缺性。与普通仓储不同，医药仓储需严格遵守GSP要求，对温湿度控制、分区管理、堆垛方式、追溯体系等有极高标准，复杂程度远超一般物流仓储。我国符合GSP标准的医药仓储规模有限，2023年仅为2500万平方米，远低于通用仓库总面积。九州通物流拥有约290万平方米符合GSP标准的医药仓储面积，具备显著的先发优势和扩募潜力。 医药仓储行业壁垒高，未来供给增速有限。资金、技术、管理和渠道方面的高要求，使得新建医药仓储周期长、成本高。同时，传统高标仓改造为专业医药物流中心的成本高昂且难以匹配业务逻辑，导致新增供给受限，市场化租金下滑和空置率升高的情况中短期内难以出现。政策推动行业集中度提升，2023年前10位药品批发企业主营业务收入占全国总规模的59.6%，进一步巩固了龙头企业的优势。武汉东西湖项目作为“国家智能化仓储物流示范基地”，实现了数字化管控与智能化作业，作业准确率提升至99.99%，资产竞争力极强。 项目估值与产品结构 九州通医药仓储物流REITs的估值测算以2024年3月31日为评估基准日，采用收益法，假设折现率为7.75%，资本化率为5.81%，首发入池资产估值为11.70亿元。项目租金定价逻辑清晰，区分合同期内外，合同期内（至2029年6月30日）阴凉库和冷库租金单价及托盘数有特定增长率，办公区域租金每年增长3.5%；合同期外则按市场租金增长率2.5%计算。运营成本和相关税费设定合理，且估值参数（折现率7.75%，长期增长率2.5%）与已上市同类REITs相比处于合理区间。预计2024年及2025年运营净收益将呈现增加趋势。 产品结构方面，九州通医药仓储物流REITs采用公募基金—资产支持专项计划—项目公司三层结构，基金期限39年，拟发行11.11亿元。九州通集团或关联方拟战略配售34%的份额，确保了原始权益人的持续参与和项目运营的稳定性。 总结 九州通医药仓储物流REITs作为我国首单医药仓储物流公募REITs，在“资产荒”背景下展现出独特的投资价值。其底层资产武汉东西湖项目，凭借九州通集团在医药流通领域的龙头地位、专业的运营管理能力、高标准的GSP认证以及领先的智能化水平，确保了稳定的现金流和持续的盈利能力。面对我国老龄化带来的医药需求增长和医药仓储行业的高壁垒、稀缺性，该REITs项目具备显著的先发优势和广阔的扩募前景。其清晰的产品结构和合理的估值参数，进一步增强了其作为优质基础设施资产的配置吸引力。投资者在关注其稳定收益的同时，也需警惕二级市场价格波动、政策变化及信息差异等潜在风险。

中心思想 肝纤维化治疗市场迎来突破与增长 肝纤维化患者群体庞大，全球约8.5亿人受此困扰，其中中国患者达1.4亿，但长期以来缺乏有效的化学或生物治疗药物。2024年3月，首个代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）创新药Rezdiffra（Resmetirom）的上市，标志着肝纤维化治疗领域取得了里程碑式突破，其上市后销售额的快速增长，充分验证了该领域巨大的未满足临床需求和市场潜力。 创新药物研发加速与投资机遇显现 随着Rezdiffra的成功上市，以及全球范围内多款肝纤维化治疗药物（包括MASH和乙肝纤维化药物）在临床试验中取得积极进展，肝纤维化治疗领域正进入快速发展和收获期。特别是中国作为乙肝大国，乙肝纤维化治疗药物的市场前景广阔。此外，肝病无创检测技术作为药物治疗的配套需求，也展现出巨大的增长潜力。报告建议关注在MASH治疗领域有创新布局的药企以及肝病诊断领域的龙头企业，同时提示研发进度、医保降价和市场竞争等潜在风险。 主要内容 肝纤维化疾病负担沉重，治疗需求迫切 肝纤维化是由炎症或代谢紊乱引起的肝损伤，病因复杂多样，包括病毒感染（如乙肝、丙肝）、酒精、脂肪肝、自身免疫性疾病和遗传性疾病等。若不及时干预，肝纤维化可能进展为肝硬化甚至肝癌。在中国，肝癌是第四大发病癌种和第二大死亡癌种，2022年新增肝癌患者37万人，死亡32万人，其中92.05%的肝癌由乙肝病毒感染引起。 全球肝纤维化患者群体庞大，2024年约有8.5亿人，中国患者达1.4亿。其中，乙肝患者、酒精性肝病患者和代谢相关脂肪性肝病（MASLD，原非酒精性脂肪肝病）患者是主要群体，合计占比近88%。值得注意的是，MASLD患者群体增长最快，全球年复合增速达3.3%（2023-2031年），中国增速更高达3.7%。尽管患者基数庞大且持续增长，目前临床上仍缺乏直接针对肝纤维化的化学或生物药物，主要依赖中成药或针对病因的治疗。弗若斯特沙利文预计，到2031年全球抗肝纤维化治疗药物市场规模将达到13亿美元，而中国市场将达到8亿美元，其中乙肝纤维化药物将贡献5.7亿美元，显示出巨大的市场开发潜力。 MASH与乙肝纤维化治疗新进展及市场格局 代谢功能障碍相关脂肪性肝病（MASLD）可进一步发展为代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），约20%的MASLD患者会发展为MASH，而约20%的MASH患者可能在3-4年内进展为肝硬化。全球约四分之一的人口受MASLD影响，预计到2030年将达到24.3亿人，MASH患者将达到4.9亿人。MASH的治疗靶点众多，主要集中在脂肪酸合成、脂毒性代谢、炎症和纤维化四个环节，目前已进入临床2/3期的靶点包括THR-β、GLP1、FGF21、FASN和PPAR等。 2024年1-11月，MASH治疗领域取得显著进展：Madrigal公司的Resmetirom于3月获得FDA批准上市，成为首个MASH创新药，其24Q3销售额达6220万美元，环比增长4760万美元，显示出强劲的市场需求。尽管Resmetirom药效相对一般，但其先发优势和80%的医保支付覆盖，为其后续市场渗透奠定基础。此外，诺和诺德的司美格鲁肽也完成了3期临床。在非头对头比较中，替尔泊肽在纤维化改善方面效果最佳，EFX在MASH改善方面效果最好，且注射类药物如EFX展现出潜在的“同类最佳”效果。中国药企在MASH领域也积极布局，包括歌礼制药、中国生物制药、众生药业和海思科等，其口服药物在面对注射剂竞争时仍具优势。 在乙肝纤维化治疗方面，中国患者基数庞大，约有8000万乙肝感染者，其中2-3千万为慢性乙肝患者，约38%的患者存在显著肝纤维化。目前该领域缺乏获批的创新药物，在研药物数量稀少。康蒂尼公司的F351（羟尼酮）是全球唯一进入临床3期的乙肝纤维化治疗产品，其2期临床数据显示，相较于安慰剂组，患者肝纤维化逆转Ishak评分有显著改善。该药物已完成3期入组，揭盲在即，有望为中国庞大的乙肝纤维化患者带来治疗曙光。 此外，肝病无创检测技术也迎来发展机遇。福瑞股份的FibroScan作为全球首创的肝病变无创检测仪器，其器械业务持续增长，24H1收入达4.24亿元，同比增长12.8%。公司推广的按次收费模式已投放近500台设备，随着肝纤维化治疗药物的陆续上市，无创筛查市场需求有望进一步放量。 总结 肝纤维化治疗领域正经历前所未有的变革。庞大的患者群体、未满足的临床需求以及首个MASH创新药的成功上市，共同驱动了该市场的快速发展。全球及中国市场在MASH和乙肝纤维化治疗药物研发方面均取得显著进展，多个靶点和产品展现出积极的临床数据。随着更多创新药物的上市，以及无创诊断技术的普及，肝纤维化治疗市场将迎来巨大的增长空间。投资者应密切关注在创新药物研发和肝病诊断领域具有竞争优势的企业，同时警惕研发失败、医保降价和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 CGM产品国内外市场拓展加速 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品近期在国内外市场均取得重要进展，包括通过美国FDA 510(k)受理审核、获得中国NMPA新一代产品批准，以及与欧洲经销商签署独家协议。这些里程碑事件标志着公司在全球糖尿病监测领域的竞争力和市场渗透能力显著提升。 业绩增长新动能与盈利能力展望 随着CGM产品线的不断升级和国际化布局的深入，该业务有望成为公司业绩增长的“第二曲线”。公司预计2024年CGM销售收入将大幅增长至3-5亿元，并有望在2025年实现盈利。同时，海外子公司的经营改善和盈利拐点初现，进一步巩固了公司未来的盈利能力和市场地位。 主要内容 公司近期重大事件 FDA受理与NMPA批准，CGM产品线持续升级 公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过美国FDA 510(k)的受理审核，正式进入实质性审查阶段，这是其进入全球最大医疗器械市场之一的关键一步。同时，公司新一代CGM已正式获得中国NMPA批准，共分为两类5个型号：i6、i6s及i6Pro型号适用于家庭环境，使用时间最长为15天；H6及h6型号适用于医疗机构，使用时间最长为8天。这不仅体现了公司在CGM技术上的持续创新能力，也丰富了产品线，以满足多元化的市场需求。 欧洲市场独家经销协议，国际化布局提速 公司子公司已与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署《经销协议》，约定在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司一代、二代CGM系统。此项协议的签订，将大幅加速三诺生物CGM产品在欧洲市场的渗透，并加快在欧盟主要国家的销售导入，是公司国际化战略的重要组成部分。 CGM业务发展与市场前景 国内CGM销售放量可期，成为第二增长曲线 公司CGM产品已于2023年获批后正式上线销售，推测2023年销售收入约8000万元。公司指引2024年CGM产品销售目标为3亿至5亿元，并有望在2025年实现盈利。CGM行业有望迎来加速扩容，公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，新一代CGM的获批上市，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，有望成为拉动公司业绩增长的第二曲线。 国际化出海战略成效显著，海外子公司盈利拐点显现 公司CGM产品已于2023年获得CE认证，为本次签订欧洲经销合同奠定了基础。CGM美国临床推进顺利，有望于2025年获得批准上市。欧洲和美国市场是CGM产品重要的成熟市场，公司目前已建立起全球销售网络、品牌资源，产品国际化出海可期。此外，随着对海外子公司的整合进入尾声，两家海外子公司经营改善趋势明显，预计全年有望实现盈利，预示着海外业务的拐点初现。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级及未来业绩预测 报告维持对公司2024年至2026年归母净利润预测分别为3.4亿元、4.3亿元和5.5亿元。考虑到公司是国产血糖监测第一品牌，且业务出海至欧盟和美国等成熟市场可期，报告维持“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了潜在风险，包括CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期以及海外子公司经营风险等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 三诺生物凭借其在CGM领域的持续研发投入和产品创新，成功实现了新一代CGM产品在中国市场的NMPA批准和美国FDA的受理审核，并与欧洲知名诊断公司达成独家经销协议，显著加速了其CGM产品在全球市场的布局。公司CGM业务在国内市场展现出强劲的销售增长潜力，预计2024年销售额将达到3-5亿元，并有望在2025年实现盈利。同时，国际化出海战略成效显著，海外子公司经营改善并有望实现盈利，预示着公司业绩增长的“第二曲线”正在形成。尽管存在CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期及海外子公司经营风险等挑战，但鉴于公司作为国产血糖监测第一品牌的地位及其在全球成熟市场的拓展潜力，报告维持“买入”评级。