中心思想 前端业务高增长叠加后端结构优化，驱动公司业绩超预期 本报告核心观点指出，皓元医药在2022年上半年实现营收6.21亿元（+36.52% YOY），归母净利润1.16亿元（+22.51% YOY），符合预期。公司展现出较强的经营韧性，尤其在疫情扰动下，Q2单季度营收同比增长39.95%，归母净利润增长32.39%。盈利增长的主要驱动力来自前端业务（分子砌块、工具化合物）的高增长及后端业务（创新药CDMO）的结构优化，其中前端分子砌块收入同比增长78.29%，工具化合物收入增长53.26%，后端创新药CDMO收入增长66.69%，占比提升至59.72%。基于此，分析师上调评级至“买入”。 盈利预测与估值：当前估值处于历史中下分位，上调评级 报告维持2022-2024年归母净利润预测分别为2.61/3.95/5.97亿元，对应净利润增长率37%/51%/51%。当前股价对应PE分别为56/37/25倍。考虑到公司前端业务高增长、后端业务结构优化以及疫情下展现的较强经营韧性，且当前估值已处于历史估值区间中下分位，因此将评级上调至“买入”。 主要内容 事件：2022年中报数据公布 公司发布2022年中报，实现营收6.21亿元（+36.52% YOY），归母净利润1.16亿元（+22.51% YOY），扣非净利润1.10亿元（+17.38% YOY），符合预期。 Q2符合预期，疫情扰动下实现较快增长 22Q2实现营收3.21亿元（+39.95% YOY），归母净利润5,404万元（+32.39% YOY），扣非净利润5,111万元（+27.30% YOY），符合预期。 22Q2毛利率55.13%（+0.76pp YOY），主要源于业务结构优化，高毛利率的分子砌块和工具化合物收入取得高增长。 22Q2净利率16.82%（-0.96pp YOY），主要因为研发费用率显著提升（+4.45pp YOY至15.33%），以及资产减值损失（1,132万元）和信用减值损失（+516.7万元）增加。 前端业务：实现高增长，拓展生物试剂打开长期天花板 分子砌块与工具化合物：2022H1分子砌块收入1.13亿元（+78.29% YOY），工具化合物收入2.71亿元（+53.26% YOY）。 品类扩充：截至22年6月，累计储备分子砌块约5.2万种（较21年底增加约1.0万种），工具化合物约1.9万种（增加约0.3万种）。 销售拓展：持续优化工具化合物品牌“MCE”电商平台功能，升级分子砌块品牌“乐研”价格体系，加深与国内重点科研院校合作。 生物试剂拓展：截至22年6月，已累计形成重组蛋白、抗体等各类生物大分子2,800+种，持续打开长期天花板。 后端业务：结构优化，产能与能力双重升级 收入结构：2022H1原料药和中间体收入2.22亿元（+10.14% YOY），其中仿制药原料药中间体收入9,397万元（商业化项目52个），创新药CDMO收入1.39亿元（+66.69% YOY），在后端业务中占比提升至59.72%。 ADC项目加速：22H1销售收入同比增长69.52%，客户数量同比增长61.92%。 在手订单：截至22年6月，后端业务在手订单超过2.5亿元。 产能与能力升级：马鞍山产业化基地一期1个生产车间处于试生产准备阶段；马鞍山研发中心计划22年9月启用两条新建ADC产线。 盈利预测、估值与评级 维持22-24年归母净利润预测2.61/3.95/5.97亿元，同比增长37%/51%/51%。 现价对应PE分别为56/37/25倍。 考虑前端高增长、后端结构优化、疫情下经营韧性，当前估值处历史中下分位，上调至“买入”评级。 风险提示 新产品研发面临不确定性风险 人才流失风险 汇率变动风险 总结 业绩表现：Q2超预期增长，结构优化成效显著 皓元医药2022年中报整体符合预期，Q2在疫情扰动下仍实现较快增长，营收同比+39.95%，归母净利润同比+32.39%。高毛利率的前端业务（分子砌块、工具化合物）收入高增长及后端业务中创新药CDMO占比提升，共同驱动盈利能力优化。同时，公司持续扩充品类、拓展生物试剂，并为后端业务进行产能升级（马鞍山基地、ADC产线），展现出良好的成长性和抗风险能力。 投资建议：前端高增长+后端结构优化，估值合理上调买入 基于公司前端业务的高增长趋势、后端CDMO业务的结构优化以及订单储备充足（后端在手订单超2.5亿元），叠加ADC项目加速拓展，分析师认为公司具备长期成长动力。当前估值处于历史中下分位，具备安全边际，因此将评级由中性上调至“买入”。

中心思想 调结构效果显现，扣非利润超预期 新华医疗2022年上半年通过主动调整业务结构（剥离泰美商贸业务），实现扣非归母净利润同比增长30.67%，超出市场预期。剔除泰美影响后，公司营收同比增长10%以上，显示核心主业增长稳健。 聚焦核心主业，增长动能强劲 公司明确以医疗器械和制药装备为两大核心主业，2022年上半年制药装备业务收入同比增长60%，医疗器械业务平稳增长。感控设备、放射治疗设备等优势产品市场占有率居国内第一，在手订单充裕，为后续增长提供支撑。 主要内容 1. 经营业绩分析：调结构提升盈利能力 营收与利润变动 22H1营业收入44.35亿元，同比下降18.77%，主要因子公司上海泰美收入结构变化；剔除泰美影响，营收同比增长10.10%。 归母净利润3.22亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长30.67%。单Q2扣非净利润环比增长37.84%。 净利润下降部分受公允价值变动损失影响（隋涌等持有的股票公允价值下降3,409万元）。 盈利能力改善 22Q2净利率8.38%，较2021年全年净利率（约5.9%）提升2.52个百分点，主因低毛利商贸业务缩减。 合同负债18.69亿元，在手订单充裕，预示未来收入确认有保障。 2. 主业发展：制药装备与医疗器械双轮驱动 制药装备快速增长 22H1制药装备业务收入同比增长60%，受益于生物制药装备等领域市场需求旺盛。 医疗器械平稳增长 医疗器械业务受疫情影响，但实现平稳增长；感控设备国内市场占有率超70%，规模居国内第一；放射治疗设备国内品种最全、装机数量领先，规模居国内第一。 3. 战略推进：研发投入与资本运作 研发投入加大 22H1研发费用1.24亿元，同比增长23.57%。智能环形加速器系统开展型式检验，85cm64排大孔径螺旋CT完成样机组装联调。 定增与股权激励 拟定增12.84亿元，用于医疗器械板块项目建设，大股东山东健康拟认购不低于28.77%股份，彰显信心。 子公司股权激励项目正在推进，以提升员工积极性。 盈利预测与评级 维持22-24年归母净利润预测6.72/8.14/9.89亿元，对应PE 12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期、募投项目投入不及预期、投资亏损、疫情反复。 总结 新华医疗2022年半年报显示，公司主动调整业务结构（剥离低毛利商贸业务）成效显著，扣非主业利润大幅超预期。制药装备业务增速亮眼（+60%），医疗器械业务平稳增长，核心产品市场份额领先。研发投入增加、定增及股权激励计划推进，有望进一步强化主业竞争力。公司整体盈利能力提升，在手订单充裕，维持“买入”评级。需关注订单交付、定增进度及疫情对业务的潜在影响。

中心思想 双引擎驱动，22H1业绩超预期 2022年上半年，万润股份实现营收25.87亿元（同比+42.91%）、归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），业绩高速增长。核心驱动力来自功能性材料业务稳健增长（营收同比+5.19%）与大健康业务爆发（营收同比+150.66%），其中MP公司新冠抗原检测试剂盒在澳大利亚市场销售大幅放量是主要增量来源。公司整体毛利率达42.54%（功能材料）和31.94%（大健康），研发投入同比增长74.37%，技术壁垒持续巩固。 产能扩张铺路，新材料+大健康双线并进 公司同步推进两大业务板块的产能布局：功能性材料方面，蓬莱一期项目计划投资18.05亿元，新增电子信息材料1150吨/年、特种工程材料6500吨/年、新能源材料250吨/年，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元；光刻胶树脂项目通过安全验收，沸石分子筛、氢燃料电池质子膜及钙钛矿材料均在研推进。大健康方面，万润工业园B02医药车间完成GMP认证，即将投产。产能释放为未来3年业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩概览：事件与半年报数据 2022年8月19日公司发布半年报：2022H1实现营收25.87亿元（同比+42.91%），归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），扣非归母净利润4.81亿元（同比+63.3%）。其中Q2单季营收12.16亿元（同比+18.82%，环比-11.32%），归母净利润2.58亿元（同比+52.47%，环比+10.87%）。 分业务看，功能性材料营收同比增长5.19%，毛利率42.54%（同比+1.64pct）；大健康业务营收同比增长150.66%，毛利率31.94%（同比-4.71pct）。 境外子公司MP公司利润率较上年同期增长，主因2022年上半年产品主要在澳大利亚销售，新冠抗原快速检测试剂盒贡献显著增量。 22H1业绩增长分析：分业务板块 功能性材料：受益于传统下游需求及沸石分子筛等产品放量，营收稳步提升。毛利率改善反映成本控制与产品结构优化。 大健康业务：营收暴增150.66%，主要来自MP公司新冠抗原检测试剂盒海外销售。剔除MP公司后，其他医药业务（中间体、原料药、成药制剂）收入同比增长约22.16%，显示整体医药板块协同发力。 研发投入：2022H1研发费用约1.89亿元，同比增长74.37%，强度持续提升，支撑新材料及创新药技术迭代。 双线发展战略与产能扩张 功能性材料产能扩张： 中节能万润（蓬莱）新材料一期项目：计划投资18.05亿元，建设周期24个月，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元。产品涵盖电子信息材料（PPI-01、PPR-01、PLS-01等）1150吨/年、特种工程材料（PTP-01、PCM-01等）6500吨/年、新能源材料（PBB-01、PBB-02、PBB-03等）250吨/年。 光刻胶树脂：年产65吨光刻胶树脂系列产品项目已通过安全设施竣工验收评审。 沸石分子筛：新领域沸石分子筛300吨产能正在建设中。 氢燃料电池：控股子公司九目化学的无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目处于产品开发阶段。 钙钛矿太阳能电池材料：公司积极进行专利布局，储备未来增长点。 大健康产能扩张： 万润工业园一期新建医药车间（B02车间）已完成GMP认证，有望2022年内投入使用，为原料药及制剂生产提供新增产能。 盈利预测、估值与评级 受益于功能性材料及大健康业务快速发展，公司2022H1业绩高增，且产能持续扩张，上调2022-2024年归母净利润预测至9.29亿元（上调15.6%）、11.67亿元（上调18.0%）、13.49亿元（上调20.0%）。 当前股价19.52元，对应2022-2024年PE分别为20倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 盈利预测核心假设：2022-2024年营收增速分别为19.85%、25.98%、19.89%；归母净利增速分别为48.32%、25.57%、15.56%。 风险提示 全球疫情波动可能影响MP公司试剂盒销售及原材料供应。 产能建设进度不及预期，蓬莱项目及光刻胶树脂等投产延后。 客户导入不及预期，新材料产品验证周期延长。 总结 万润股份2022年半年报展现出强劲增长态势，核心驱动来自大健康业务中新冠抗原检测试剂盒的海外放量及功能性材料业务的稳健增长。公司正通过蓬莱新材料一期项目、光刻胶树脂、沸石分子筛、氢燃料电池质子膜、钙钛矿材料等多项产能布局，以及大健康医药车间的投产，中长期成长路径清晰。上调盈利预测后，当前估值具备吸引力。但需关注疫情波动、产能建设及客户导入风险。整体上，公司“新材料+大健康”双线并进战略持续深化，未来业绩高增具有较强确定性。

中心思想 业绩增长超预期，核心业务表现亮眼 安图生物2022年上半年实现营收20.70亿元（同比+23.41%），归母净利润5.34亿元（同比+29.28%），业绩略超市场预期。核心驱动力来自仪器类产品营收爆发式增长60.65%至3.47亿元，而试剂类产品稳健增长14.58%至16.12亿元，显示公司产品结构持续优化、高端仪器放量成为新增长极。 研发与产品布局拓宽，智能化助力长期发展 公司持续高强度研发投入（2.53亿元，占营收12.21%），已获专利1033项、注册证617项、CE认证435项，并在免疫、分子、微生物等多领域推出新品（如猴痘病毒检测试剂盒CE准入、AutoLumo A6000等）。智能化实验室已落户28家医疗机构，国家工程研究中心获批，技术成果转化与规模化生产能力将显著提升，为长期增长奠定基础。 主要内容 经营业绩稳步增长，仪器类产品表现亮眼 2022H1营收20.70亿元（+23.41%），归母净利润5.34亿元（+29.28%），扣非净利润5.05亿元（+25.40%）。其中Q2营收10.39亿元（+20.74%），归母净利润2.93亿元（+21.61%）。 试剂类营收16.12亿元（+14.58%），仪器类营收3.47亿元（+60.65%）。仪器类高增长显示新产品（如AutoLumo A6000）放量成效显著。 研发持续高投入，产品布局再拓展 研发投入2.53亿元，占营收12.21%，保持高位。截至2022年6月30日，累计专利1033项，注册证617项，CE认证435项。 免疫诊断：人类免疫缺陷病毒抗体和抗原联合检测试剂获CE认证；分子诊断：猴痘病毒核酸检测试剂盒获CE准入；微生物检测：推出全自动生殖道分泌物分析仪；实验室智能化：推出Autolas X-1系列，实现本土研发生产。 测序试剂与测序仪器取得阶段性进展，后续产品线有望持续发力。 实验室智能化持续推进，国家工程研究中心落户 截至2022年H1，智能化实验室已在全国28家医疗机构落户，有助于提高客户粘性。 2022年5月，公司正式获批组建新发突发重大传染病检测国家工程研究中心，将提升技术成果转化与规模化生产能力，为长期发展提供支撑。 盈利预测、估值与评级 维持22-24年归母净利润预测12.4/15.9/20.4亿元，同比增长27.57%/27.89%/28.16%。 现价对应PE分别为22/17/14倍（基于2022-08-18收盘价47.30元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；集采政策超预期风险；市场竞争加剧风险。 总结 安图生物2022年上半年经营业绩稳步增长，仪器类产品表现亮眼（增速超60%），研发投入持续高企，产品矩阵不断拓宽（免疫、分子、微生物、智能化），同时智能化实验室推广与国家工程研究中心获批强化长期竞争力。当前盈利预测显示未来三年净利润复合增速约28%，PE处于22-14倍区间，估值具有吸引力。但需警惕疫情反复、集采政策及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩超预期增长与全球化产能扩张彰显龙头实力 药明生物2022年H1实现收入72.06亿元（+63.5% YoY），经调整归母净利润28.35亿元（+60.3% YoY），收入端略超此前预告增速区间上沿。公司凭借CRDMO战略，综合项目数达534项（+30.9% YoY），其中非新冠项目近500个，体现强劲内生增长动力。同时，公司加速全球产能布局（新加坡投资14亿美元，2026年新增12万升产能），未完成订单总额达184.67亿美元（+48.2% YoY），为未来持续增长提供坚实支撑。 盈利能力与订单结构双重优化凸显长期价值 尽管上海疫情造成短期运营扰动，公司临床前及临床I/II期项目数分别增长35.4%和27.5%，商业化项目数较2021年底净增5个，晚期项目占比持续提升。同时，公司制剂生产服务能力同步扩张，中美欧三地产能布局逐步完善。综合来看，公司大分子CDMO龙头地位稳固，盈利预测维持22-24年净利润47.8/66.0/89.4亿元，对应PE为53/38/28倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 公司发布2022年H1业绩公告，实现收入72.06亿元（+63.5% YoY），归母净利润25.35亿元（+37.6% YoY），经调整归母净利润28.35亿元（+60.3% YoY），收入端略超此前预增公告的增速区间上沿。 综合项目数持续提升 截至2022年上半年末，公司综合项目数达534项（+30.9% YoY），其中非新冠项目近500个。分阶段看：临床前287个，临床I/II期204个，临床III期29个，商业化14个。尽管上海疫情影响运营，但临床前与临床I/II期项目数仍分别增长35.4%和27.5%。商业化项目数较2021年底净增5个，部分与统计口径变更有关。CRDMO战略执行稳健，晚期项目占比持续提升。 全球产能进一步扩大 公司规划到2024年打造近42万升生物药产能，主要分布在中国、美国、欧洲。22H1宣布在新加坡投资14亿美元，建设一体化CRDMO服务中心，预计2026年新增产能12万升。此外，制剂生产服务能力同步扩大，目前在中国、德国布局制剂产能，并计划在美国拓展，为公司未来增长提供新动力。 未完成订单总额巨大 截至22H1，未完成订单总额达184.67亿美元（+48.2% YoY），其中未完成服务订单128.09亿美元（+77.2% YoY），未完成潜在里程碑56.58亿美元（+8.1% YoY）。整体订单增长良好，总量巨大，支撑公司未来持续发展。 盈利预测、估值与评级 维持22-24年净利润预测为47.8/66.0/89.4亿元，对应PE为53/38/28倍。公司作为大分子CDMO龙头，维持“买入”评级。风险提示：产能扩张不及预期、竞争加剧、地缘政治风险、UVL事件进展不及预期。 总结 药明生物2022年H1业绩表现强劲，收入与经调整净利润均实现超60%增长，综合项目数、晚期项目占比与未完成订单持续攀升，全球产能布局加速推进，盈利能力与长期成长性突出。公司作为大分子CDMO龙头，战略执行力强，未来增长确定性高，维持“买入”评级。投资者需关注产能建设进度、行业竞争格局及地缘风险对海外业务的影响。

中心思想 疫情扰动下业绩稳健增长，盈利结构优化凸显经营韧性 2022年上半年在疫情多点散发、原材料及人工成本上涨和去年同期高基数等多重挑战下，李宁仍实现营业收入124.09亿元（同比增长21.7%）和归母净利润21.89亿元（同比增长11.6%），经营利润率和归母净利率分别达21.3%和17.6%。尽管毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，但期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，财务费用率因利息和汇兑收益改善而显著下降，反映出公司在不确定环境中的成本控制能力和效率提升。收入增长主要由电商（+19.2%）和经销渠道（+28.5%）推动，直营门店因都市疫情冲击增速放缓（+10.8%）；品类中鞋类收入同比增长47.1%，服装收入微降3.1%，体现产品结构向功能性鞋类转移。存货周转天数仅增加2天至55天，渠道库存周转效率改善（线下店铺库存周转从3.2个月降至2.6个月），且6个月以内新品库存占比提升至88%，表明库存结构整体健康。公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引，并计划通过稳健经营策略应对下半年消费环境的不确定性。 业务健康与可持续发展为核心，聚焦效率提升与长期竞争力 报告强调公司优先关注业务健康度和可持续发展，而非短期高增速。核心举措包括：产品端持续加大科技研发（研发费用率提升0.1个百分点至1.9%），篮球品类零售流水增长30%，超轻19代跑鞋销量接近200万双，并通过䨻丝鞋面科技强化专业跑鞋矩阵；渠道端推进门店升级和面积扩大（300平方米以上大店及购物中心流水占比提升高单位数个百分点），线上直营流水同比增长15%-20%，会员数量突破4600万；供应链端总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段），供应商数量增加9家以优化灵活供应。童装业务零售流水增长40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，体现出全域业务协同成长。即使面临毛利率下降和经营现金流同比减少52.4%的压力（主因采购成本上涨及缩短供应商支付周期），公司仍注重存货与应收款管理，维持分红和回购能力。长期看，公司作为运动鞋服龙头受益于国潮趋势和政策推动，市场份额有望持续扩大。 主要内容 业绩概览：疫情压力下收入与净利润双增长，盈利能力保持高双位数水平 核心财务数据 2022年上半年李宁实现营业收入124.09亿元人民币，同比增长21.7%；归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%；每股收益为0.84元。毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，主要受零售折扣加深、高毛利渠道收入占比下降、原材料及人工成本上升以及存货拨备增加影响。经营利润率同比下降3.6个百分点至21.3%；归母净利率同比下降1.6个百分点至17.6%。期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，其中销售费用率下降0.7个百分点、管理费用率下降0.1个百分点、财务费用率下降1.3个百分点（主要因定期存款利息收入增加及汇兑收益上升）。研发费用率提升0.1个百分点至1.9%，广告及市场推广开支占比提升0.6个百分点至7.9%。 分渠道与品类分析：电商与经销渠道贡献主要增量，直营门店受疫情影响明显 渠道表现 2022年上半年各渠道收入占比：经销47.5%、电商28.5%、直营22.5%、国际市场1.5%。收入增速方面，经销（+28.5%）、电商（+19.2%）、直营（+10.8%）。直营增速放缓主要受上海、深圳等大城市疫情冲击；经销增速较快得益于经销商订货量增加及疫情恢复后新品布局；电商保持良好增长态势。 品类表现 鞋类收入占比54.5%（同比+47.1%），服装占比39.5%（同比-3.1%），器材及配件占比6.0%（同比+37.4%）。服装收入下滑反映出消费偏好向功能性鞋类转移。 线下外延与内生 外延方面：截至2022年6月末总销售网点7112家，较年初净减少0.4%。其中李宁品牌门店5937家（+0.03%），李宁YOUNG品牌1175家（-2.2%）。李宁品牌零售门店1265家（+8.6%），批发门店4672家（-2.1%）。公司推进渠道升级，门店总面积增加20%-25%，平均面积超220平方米。内生方面：李宁品牌Q2全渠道同店销售同比下降10%-15%，零售和批发门店同店均下降15%-20%，电商录得低单位数正增长；平均月店效提升10%-15%。 零售流水 2022年上半年整体零售流水同比增长约8%，新品线下零售流水录得15%左右增长，新品零售流水占比提升6个百分点。6个月和3个月新品售罄率分别同比下降约7个和9个百分点，但与2019、2020年同期相比均有改善。分季度：Q1增长25%-30%，Q2为高单位数下降。 财务指标分析：毛利率承压但费用控制有效，存货与现金管理稳健 毛利率与费用率 毛利率下降5.9个百分点主因零售折扣加深、直营及电商渠道收入占比下降、原材料及人工成本上涨、存货拨备增加。期间费用率下降2.2个百分点至30.0%，其中财务费用率受益于利息收入增加和汇兑收益改善而降幅最大（-1.3个百分点）。销售费用率、管理费用率分别微降0.7和0.1个百分点。 其他财务指标 存货：2022年6月末账面价值19.76亿元，较年初增加11.5%，同比增加51.2%。存货周转天数55天，同比增加2天。存货拨备1.07亿元。渠道库存同比增长40%-50%中段，但渠道总库存周转效率提升（3.6个月 vs 21年末3.9个月），线下店铺库存周转效率提升（2.6个月 vs 3.2个月）。6个月以内新品库存占比88%（同比+5个百分点），公司库存中新品占比79%（同比+2个百分点），库存结构健康。 应收账款：总额10.71亿元，较年初增加18.7%，同比增加33.8%。周转天数14天，同比增加1天。 经营净现金流：15.83亿元，同比减少52.4%，主因原材料及人工成本上涨致采购成本明显上升，以及公司缩短对供应商支付周期以支持其资金周转。 业务亮点与未来展望：强化产品力、渠道效率与供应链弹性，全年指引不变 产品与渠道升级 产品：持续加强科技研发，篮球产品零售流水同比+30%（韦德之道10、全城10、反伍II系列），跑步系列中超轻19代销量近200万双，推出䨻丝鞋面科技。健身零售流水同比-9%，运动生活同比-1%。渠道：线下整体成交率提升中单位数，零售折扣加深中单位数，平均件单价提升低单位数，连带率提升高单位数。300平方米以上大店及购物中心流水占比均提升高单位数个百分点，八代店形象占比超50%。新开店平均面积320平米，平均月店效约45万。线上直营流水同比+15%-20%，会员数突破4600万。 供应链与童装 供应链：总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段，服饰产能提升20%-25%），供应商增加9家（鞋类+10、服饰-1），强化柔性供应能力。 童装业务：零售流水同比+40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，零售折扣改善约1个百分点，连带率提升10%-20%中段，同店销售增长10%-15%。 展望与盈利预测 公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引。研报长期看好公司作为运动鞋服龙头受益于政策推动、国潮趋势和高景气赛道，持续深化专业产品矩阵和渠道效率。考虑到疫情不确定性，小幅下调22-24年净利润预测（分别下调3%/1%/1%），按最新股本测算22-24年EPS分别为1.74/2.18/2.61元，对应22年PE 35倍、23年PE 28倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、渠道库存恶化、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓、费用管控不当。 总结 本报告全面分析了李宁（2331.HK）2022年中期业绩。在疫情反复、成本上升和高基数等不利环境下，公司收入与净利润仍实现双位数增长，核心盈利能力（经营利润率、归母净利率）维持在较高水平，但仍较2021H1有所下滑。从结构看，电商和经销渠道成为收入增长的主要引擎，直营门店受疫情拖累增速仅为10.8%；鞋类品类收入增长近50%，而服装收入小幅下滑，反映出消费者偏好变化及公司产品结构优化。毛利率下降5.9个百分点是主要压力点，但费用率控制得当（尤其财务费用率降幅明显），使净利率降幅较毛利率缓和。存货虽同比增长显著，但周转效率和库龄结构保持健康，渠道库存周转甚至有所加快，表明公司对库存管理较为谨慎。经营现金流大幅减少值得关注，但源于更积极的供应链支付政策而非基本面恶化。业务进展方面，产品研发（篮球、跑步系列）、渠道升级（大店、线上会员）和供应链弹性提升均取得可见成效，童装业务则展现出更高的成长弹性。展望后市，研报维持全年收入及净利率指引不变，认为公司具备穿越周期的经营韧性，继续看好其行业龙头地位和市场份额提升。维持“买入”评级，对应22年PE约35倍，并提示疫情不确定性及竞争加剧等风险。

中心思想 业绩符合预期，核心产品高速增长 沃森生物2022年半年报显示，公司实现营业收入23.48亿元，同比+73.96%；归母净利润4.21亿元，同比+31.90%；扣非归母净利润4.81亿元，同比+100.47%，业绩符合市场预期。核心驱动因素在于13价肺炎结合疫苗销售收入同比+103.17%至20.10亿元，双价HPV疫苗于5月首次获批签发，两大重磅品种放量显著，拉动整体营收与利润高速增长。 国际化与研发并进，构建长期成长动能 公司国际化业务取得重大突破，海外营业收入2.16亿元，同比+320.16%，其中13价肺炎疫苗完成摩洛哥注册并出口首批100万剂，且AC多糖疫苗获得埃及订单。研发投入同比+84.11%至4.78亿元，九价HPV疫苗处于Ⅲ期临床准备阶段，新冠mRNA疫苗Ⅲ期临床数据整理中，百白破联合疫苗获批临床，创新产品梯队日渐壮大，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2022年半年报，实现营业收入23.48亿元，同比+73.96%；归母净利润4.21亿元，同比+31.90%；扣非归母净利润4.81亿元，同比+100.47%；经营性净现金流4.02亿元由负转正；EPS 0.26元。业绩符合市场预期。 点评 13价肺炎疫苗与HPV疫苗迅速放量，国际化取得重大进展 2022Q1~Q2单季度营业收入分别为6.56/16.92亿元，同比+51.28%/+84.70%；归母净利润0.39/3.82亿元，同比+20.09%/+33.22%。 非经常性损益-0.60亿元，主要因持有嘉和生物股票公允价值变动损失8,875.50万元。 玉溪沃森13价肺炎结合疫苗销售收入20.10亿元，同比+103.17%；批签发373.15万剂，同比+39.68%。 玉溪泽润双价HPV疫苗5月首次获批签发，上半年共批签发88.47万剂。 部分产品因生产线改造及生产计划调整导致批签发下降，整改后将恢复。 国际业务方面，海外营业收入2.16亿元，同比+320.16%；13价肺炎疫苗在摩洛哥注册获批并出口首批100万剂；玉溪沃森收到埃及客户AC多糖疫苗采购订单；截至2022.6.30，产品累计出口至18个国家。 持续大力投入研发，创新疫苗产品梯队日渐壮大 2022H1研发投入4.78亿元，同比+84.11%；费用化4.00亿元，研发费用率17.05%。 双价HPV疫苗于2022年3月获批上市。 九价HPV疫苗处于Ⅲ期临床研究受试者入组前准备阶段。 新冠mRNA疫苗Ⅲ期临床现场工作基本结束，数据整理中。 新冠腺病毒载体疫苗处于Ⅱ期临床。 重组新冠疫苗（CHO细胞）处于Ⅱ期临床；重组新冠病毒变异株疫苗（CHO细胞）处于Ⅰ期临床。 吸附无细胞百白破/b型流感嗜血杆菌联合疫苗于2022年3月获批临床。 与蓝鹊生物签署新型冠状病毒变异株mRNA疫苗技术合作开发协议，临床前研究持续推进。 盈利预测、估值与评级 维持预测2022~2024年归母净利润为11.99/18.74/23.63亿元，同比+180.23%/+56.34%/+26.07%，对应EPS为0.75/1.17/1.47元，现价对应PE为59/38/30倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。 总结 沃森生物2022年上半年业绩高速增长，核心驱动力来自13价肺炎结合疫苗与双价HPV疫苗的快速放量，其中国际化业务取得里程碑式进展，摩洛哥注册与埃及订单验证了海外市场拓展能力。公司持续加大研发投入，创新疫苗管线涵盖九价HPV、新冠mRNA、百白破联合疫苗等多品种，有望在未来形成多元化产品梯队。基于现有产品销售趋势与研发进度，光大证券维持公司“买入”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速达55%以上，但需关注新品种获批及销售不及预期、行业监管政策调整等潜在风险。

中心思想 华熙生物：三位一体美颜平台，引领生物活性物产业升级 华熙生物凭借其在生物活性物领域的深厚积累，已成功构建起“研发、产业、资本”三位一体的美颜平台。公司在全球透明质酸原料市场占据主导地位，并通过强大的研发实力和市场洞察力，将业务版图从上游原料拓展至功能性护肤品、医疗终端产品和功能性食品等多个高增长下游应用领域。报告维持“买入”评级，目标价194元，认为公司正通过持续创新和战略性资本运作，实现跨越式发展，有望在“美颜”经济中成就大格局。 多元业务驱动增长，资本赋能加速扩张 功能性护肤品已成为公司第一大增长驱动力，医疗终端业务稳健增长，功能性食品业务则作为第四增长极迅速崛起。公司不仅在透明质酸领域持续深耕，更积极布局依克多因、胶原蛋白等其他生物活性物，形成多点开花之势。同时，华熙生物正通过并购和产业基金运作，整合全产业链资源，进军胶原蛋白与再生医学等新兴领域，有效提升现金类资产使用效率，加速企业能力圈的拓展和业务版图的扩张。 主要内容 公司概况与战略转型：从研发到“研发&品牌”双核驱动 华熙生物自2000年成立以来，秉

中心思想 稀缺一体化供应商，驱动高速增长 皓元医药作为国内小分子药物领域稀缺的前后端一体化供应商，其核心竞争力在于技术驱动的全产业链覆盖，从基础科学研究、药物发现到规模化生产。公司前端的分子砌块和工具化合物业务已形成“乐研”、“MCE”等知名自主品牌，并通过持续拓展产品品类和布局生物试剂，打开了长期增长天花板。后端原料药和中间体业务则受益于前端需求导流和一体化能力建设，尤其在高端仿制药和创新药CDMO（如ADC领域）展现出强劲增长势头。 盈利能力持续提升，投资价值显著 公司前后端业务均处于高速成长期，2019-2021年营收及归母净利润复合增长率分别高达53.95%和61.27%。随着自有规模化产能的逐步落地和外延并购（如药源药物），公司“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台将进一步强化，有效降低外协生产比例，提升整体盈利能力。尽管短期内面临新产能投产和人员扩招带来的费用压力，但中长期来看，公司经营效率和业绩增长的确定性高，具备显著的投资价值。 主要内容 皓元医药：稀缺的小分子领域前后端一体化企业 技术驱动的专精特新“小巨人” 皓元医药是一家技术驱动型公司，主业覆盖从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户涵盖跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名CRO企业。在前端业务，公司提供新颖、齐全的分子砌块和工具化合物，拥有“乐研”、“MCE”等自主品牌，产品种类丰富，对全球市场最新高端工具化合物需求响应迅速，平均每月上新产品超过750种。公司通过收购欧创基因，将前端业务拓展至分子诊断酶、重组蛋白等生物试剂领域。在后端业务，公司开展高端仿制药和创新药的原料药及中间体研发生产，尤其在ADC领域具备经验优势，助力国内首个申报临床的ADC一类抗癌药成功上市。公司拥有多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台（ADC及蛋白降解靶向嵌合体）以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台等六大技术平台，并连续被国家工信部评为专精特新“小巨人”。公司实际控制人郑保富博士和高强博士持股比例较高，并通过《2022年限制性股票激励计划》调动员工积极性，管理层稳定且技术团队优势互补。公司采用事业部制管理模式，分子砌块、工具化合物以及原料药和中间体三大业务板块均独立运营，管理模式清晰。 前后端业务均处于快速成长期 公司前后端业务均处于快速成长期。2019年至2021年，公司营业收入和归母净利润的期间复合年增长率（CAGR）分别达到53.95%和61.27%。2022年一季度，公司实现营收3.00亿元（同比+33.02%），归母净利润6,234万元（同比+15.06%）。2021年，公司分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元（同比+57.59%），占营收比重56%；原料药和中间体开发业务收入4.17亿元（同比+46.32%），占营收比重43%。公司盈利能力和存货周转率的变化反映了其业务结构从以仿制药为主向仿/创并重的转变，其中前端的分子砌块及中间体业务正处于提速期，新药研发领域收入占比提升带来了毛利率的显著增长。2018-2020年，随着药物发现阶段业务的销售及研发规模效应逐步显现，公司净利率持续提升。尽管2022年开始，随着安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）等募投项目和超募资金投资项目的推进，工厂和研发中心投产后的固定资产折旧、实验室扩招的人员费用将增加，导致短期成本费用承压，但中长期看，随着新建产能的陆续投产和新业务的放量，公司整体经营效率有望提升，业绩将实现平稳增长。 前端业务：市场机遇与竞争策略 全球市场分散，中国市场快速增长 公司的分子砌块和工具化合物广泛应用于药物发现各阶段及生命科学研究领域。下游新药研发和生命科学领域的研发投入稳定增长，驱动全球市场持续扩容，其中中国市场增速更快。根据Evaluate Pharma预测，全球药物研发支出将由2020年的1,980亿美元增长至2026年的2,540亿美元，期间CAGR预计为4.2%。据此估算，全球药物分子砌块市场规模到2026年有望达到762亿美元。工具化合物应用于生命科学研究领域，全球市场规模在2010年为353亿美元，预计2019年增长至656亿美元，年均复合增长率达7.13%；中国市场同期从9亿美元增长至54亿美元，年均复合增长率高达22.03%。 全球生命科学服务领域，欧美龙头企业（如Sigma-Aldrich、Enamine）占据主导地位，市场格局分散。国内科研试剂行业起步较晚，国产试剂销售金额比例约为10%，国产替代空间巨大。皓元医药在国内参与者中位列靠前，截至2021年底，公司分子砌块和工具化合物产品数超过5.86万种，近30%为自主研发，合成技术储备优势明显。在工具化合物领域，Google Scholar文献引用数据显示，2020年Sigma-Aldrich、Santa Cruz Biotechnology和Selleck Chemicals呈现寡头垄断格局，而皓元医药产品的文献引用占比从2019年的1.62%快速提升至2021年的4.28%，显示品牌竞争力持续增强。 对标Sigma-Aldrich，多手段扩充SKU与布局新兴领域 皓元医药以全球最大的化学试剂供应商Sigma-Aldrich为长期发展目标。Sigma-Aldrich通过快速扩充SKU（包括外购再开发）和自建规模化产能（SAFC商业业务部门）实现增长。皓元医药在经营模式和竞争策略上与Sigma-Aldrich相似，通过广招人才、投资合作、自建产能等方式，加强前端产品品类拓展和后端规模化生产能力。公司采取多手段加速扩充SKU，一方面自主开发高附加值产品，已形成超过14,000种自主合成的分子砌块和工具化合物产品；另一方面，通过外购化合物再开发模式，对采购品进行质量研究、纯化精制等再开发过程，实现产品的快速供应和持续更新。 在销售策略上，公司采取直销为主、结合电商的营销模式，综合利用互联网推广和线下展会，并与Thermo Fisher、Sigma-Aldrich等海外知名经销商合作。公司供货及时性行业领先，终端客户覆盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司，包括辉瑞、礼来、NIH、哈佛大学以及药明康德等知名CRO公司。 为打开长期天花板，公司积极拓展新领域。通过增资欧创基因，公司加速拓展生物试剂核心原料的研发，欧创基因在分子诊断酶、重组蛋白等领域的技术积累将与公司“MCE”品牌协同，进一步丰富生命科学试剂产品线。此外，公司还布局开展了细胞分选磁珠产品的研究与开发，有望为CAR-T领域客户提供高品质产品。 跟踪指标：存货与实验室人员 公司前端业务产品储备丰富，截至2021年底，累计储备超5.86万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种。2021年分子砌块订单超16.3万，工具化合物订单超11.6万。由于分子砌块和工具化合物具有“现货型”特点，公司根据市场需求前瞻开发新品、储备安全库存，存货库龄主要集中在2年以内。业务发展越成熟，前一年度的存货对当年度收入的指导性越强。此外，公司自主合成产品主要通过实验室生产，实验室技术人员数量和反应釜容积等因素在一定程度上决定了前端业务增长的上限。 后端业务：一体化布局与新药机遇 前端导流效应与外延并购一体化平台 皓元医药的后端业务受益于前端产品的绑定效应。公司将分子砌块和工具化合物中具有潜力的产品作为医药中间体和原料药项目的储备进行深入开发，通过工艺开发、优化和质量研究，实现医药中间体和特色原料药的产业化供应，提前绑定规模化订单。公司还积极增加FFS技术服务、创新药FTE服务，并与德睿智药合作搭建AI平台，以加强前后端业务的导流效应。 为打造“中间体—原料药—制剂”一体化服务平台，皓元医药计划收购药源药物。药源药物是一家提供原料药和制剂药学研发、注册及生产一站式服务的高新技术企业，在CMC业务领域深耕18年，尤其在制剂CMC业务领域具备竞争优势。药源药物服务了80余个创新药项目的药学开发、申报和临床样品生产，并具备原料药和制剂规模化生产能力。公司拟以4.1亿元收购药源药物100%股权，并募集配套资金用于药源生科制剂项目（二期）投资。根据业绩承诺，2022-2024年药源药物的净利润分别不低于1,500/2,600/3,800万元。 立足高壁垒难仿药，把握ADC等新药机遇 在仿制药领域，公司开展高端仿制药原料药和中间体的研发生产，以高难度和有专利突破作为主要方向。2021年，公司累计承接192个仿制药项目，其中商业化项目51个。公司对高合成难度药物（如艾日布林、曲贝替定）的开发能力强。公司积极布局即将到期的专利药，提前5-8年进行合成路线和生产工艺研发，与下游制剂客户合作，抢占“时间窗口”。公司向欧美日等发达国家市场销售高难度或专利突破的原料药和中间体，向印度、韩国等新兴市场销售中间体。 在创新药领域，公司加快战略转型，实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动。目前，公司创新药CDMO订单以临床前及临床Ⅰ期项目为主，客户以国内、日本为主，并逐步拓展欧美客户。公司在ADC（抗体偶联药物）领域具备强大的有机合成能力和丰富的项目研发经验，储备一系列高壁垒ADC毒素和Linker库。2021年，公司ADC项目收入约8,000万元（同比+321.45%），合作客户超340家。截至2022年6月，公司已积累超过500种ADC相关小分子合成经验，服务Payload-Linker CDMO客户近70家。 产能落地在即，增强CDMO实力 截至目前，皓元医药尚未建成自有的规模化生产工厂，仿制药领域主要依靠委托加工模式供应中间体。募投项目中的安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）将改变这一现状。该项目一期将建设符合GMP标准的原料药及中间体生产基地，新建5个生产车间，布设7条原料药及中间体生产线，生产7类15种原料药及中间体，共计121.095吨/年，预计2022年三季度试运营。自有规模化生产工厂的投产将弥补公司在规模化生产能力上的短板，实现已储备项目和产品的自主产业化生产，显著增强公司在CDMO领域的竞争力。 盈利预测与风险评估 关键假设及盈利预测 基于公司前端业务产品线拓展加速、品牌竞争力增强以及后端业务早期储备项目商业化、自有产能落地和外延并购的推动，预计2022-2024年公司收入年复合增速有望达到40%-50%。具体来看，前端业务收入预计同比增长43%/47%/46%，其中产品销售保持40%-50%增速，技术服务保持30%+增速。后端业务收入预计同比增长37%/39%/37%，其中产品销售保持35%-40%增速，技术服务保持30%+增速。其他业务（实验室耗材和仪器设备）保持低增速增长。 在费用率方面，考虑到前端业务规模效应，销售费用率预计先升后降；募投项目投产后人员扩招及股权激励费用，管理费用率预计先升后降；研发费用率基本稳定在11.20%。综合以上假设，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.61/3.95/5.97亿元，分别同比增长37%/51%/51%。随着新建业务放量规模效应显现以及前端高毛利业务销售占比提升，公司盈利能力有望持续提升，利润端增速将快于收入端。 估值结论与投资评级 结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，报告认为公司合理股价为199元，维持“增持”评级。相对估值法中，可比公司2022年PEG均值为1.61倍，皓元医药为1.40倍；可比公司2023年PE均值为34倍（剔除凯莱英后为37倍），考虑到皓元医药2021-2024年归母净利润CAGR为46%，明显高于可比公司平均值34%，且PEG相对低估，给予其2023年48倍PE（较可比公司平均值溢价30%），对应股价183.90元。绝对估值法下，FCFF估值法测算每股价值217.19元，APV估值法测算每股价值212.53元，平均值为214.86元。取两种估值方法的平均值，得出合理股价199元。 股价驱动因素与风险分析 短期股价催化剂包括募投项目、超募资金投资项目投产放量；前端业务客户拓展持续加速；后端储备项目的下游药物陆续获批上市。长期股价催化剂则包括前端项目储备增加并向后端CDMO阶段转化；长尾客户覆盖广度和深度增加；创新药CDMO业务取得积极进展，实现客户结构优化；生物试剂业务取得积极进展，实现扭亏；技术平台能力建设不断加强。 风险方面，公司面临新产品研发不确定性风险，研发失败或产品无法销售将影响盈利。人才流失风险亦是关键，高素质核心技术人员的流失将对公司核心竞争力造成不利影响。此外，汇率变动风险也可能对公司经营业绩带来影响，2019-2021年汇率波动已给公司带来汇兑净损失或收益。 总结 皓元医药作为小分子药物领域的前后端一体化服务商，凭借其技术驱动的商业模式和独特的业务协同效应，在前端分子砌块和工具化合物市场建立了强大的品牌影响力和丰富的产品线，并通过布局生物试剂打开了新的增长空间。在后端，公司通过储备潜力产品放大工艺和外延并购药源药物，加速构建“中间体-原料药-制剂”一体化平台，有效强化了前端对后端业务的导流逻辑，并在高端仿制药和创新药CDMO（特别是ADC领域）取得了显著进展。尽管短期内新产能投产和人员扩招可能带来费用压力，但随着自有规模化产能的落地和业务协同效应的深化，公司盈利能力有望持续提升。鉴于公司高速的业绩增长、明确的战略布局以及在细分市场的竞争优势，报告维持其“增持”评级，并预测其长期增长潜力显著。

中心思想 医美领军者的核心优势与增长引擎 爱美客作为中国医美赛道领先的药械企业，凭借其纯正的医美业务定位、丰富且差异化的产品矩阵、强大的研发创新能力以及高效的渠道管控体系，在行业内建立了显著的竞争优势。公司拥有7款Ⅲ类医疗器械产品，是国内最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021年市场份额达39.2%。其爆款产品“嗨体”独占颈纹修复市场，高端产品“宝尼达”和“濡白天使”则通过与头部机构和优质医生绑定，构建了优质销售闭环。公司在2021年实现了93.7%的毛利率和66.1%的净利率，盈利能力行业领先。 创新驱动下的市场领导力与未来展望 爱美客的研发策略以“临床需求先行”为导向，通过紧密联系消费者和医生，及时捕捉市场需求，并构建了完善的技术专利保护网，为产品赢得了较长的专利红利期和先发优势。公司积极布局A型肉毒毒素、体重管理和溶脂等高潜力细分赛道，目前拥有7个在研项目，其中A型肉毒毒素产品和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望于2024年获批上市，为未来业绩增长提供新动能。此外，公司重启港股IPO申请，旨在谋求全球化布局和长远发展，进一步巩固其市场领导地位。 主要内容 公司概况：纯正医美定位与卓越运营 纯正医美企业，以科技成人之美 爱美客成立于2004年，2020年9月登陆创业板，是中国生物医用软组织修复材料领域的国家高新技术企业。公司秉持“创造感动”的企业文化和“让生命有更高的质量和尊严”的企业使命，专注于生物医用软组织修复材料的研发与商业转化。截至2021年底，公司已拥有7款Ⅲ类医美用途的医疗器械产品，并积极布局A型肉毒毒素、体重控制等领域的新品研发，为未来可持续增长提供动力。 股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力 截至2022年一季度末，公司董事长简军女士合计持有公司38.04%的股份，为实际控制人，股权结构集中，有利于经营决策的有效推行和企业长远发展。公司核心管理层团队稳定，多位执行董事、生产总监和销售总监拥有超过10年的共事经历。研发团队实力雄厚，多名研发人员的成果获得国家专利并成功市场转化。这种管理团队的稳定性、前瞻性和研发实力，确保了公司能够结合市场实际情况，制定具有前瞻性的技术和产品发展战略。 爆款产品嗨体拉动业绩高增长 2017年至2021年，爱美客的营业收入从2.22亿元增长至14.48亿元，复合年增长率（CAGR）达60%；同期归母净利润从0.82亿元增长至9.58亿元，CAGR达85%。即使在2020年疫情冲击下，公司营收和净利润仍保持高增速，展现出强劲韧性。公司产品主要包括溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、濡白天使）和面部埋植线产品（紧恋）。其中，受益于“嗨体”独占颈纹修复细分市场，溶液类产品收入持续提升，2017-2021年CAGR高达119%，营收占比从20.4%提升至72.3%，成为公司第一大收入支柱。 直销为主、经销为辅助力渠道下沉 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。截至2021年底，销售服务网络已覆盖全国31个省份的4400家医美机构。直销模式使公司能深度参与产品推广，及时获取终端消费者反馈，促进产品研发和推广模式迭代。2017-2021年，直销渠道营收CAGR为51%。经销渠道也发展迅速，同期CAGR达80%，营收占比从24%提升至39%，助力公司快速完成渠道下沉和市占率扩大。 独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率 2017年公司毛利率为86.2%，2021年进一步提升至93.7%，主要得益于“嗨体”的高增长营收和高毛利率。公司直销与经销毛利率相近，体现了公司在渠道端的强势定价能力。这种优秀的盈利能力和强势定价权，一方面源于公司对终端价格和品牌定位的严格控制，另一方面更体现了其好产品和稀缺性带来的强大市场议价能力。 卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能 2017-2021年，公司期间费用率从43%下降至19%，其中销售费用率从18.8%降至10.8%，管理费用率从11.6%降至4.5%。卓越的费用管控能力和产能投放带来的规模效应，推动爱美客的销售净利率逐年上升，从2017年的34.5%提升至2021年的66.1%。 行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势 医美行业增速较高，天花板远未达到 中国医美市场正处于高速发展黄金期，2017-2021年CAGR高达17%，是同期全球市场增速的5.8倍。预计2030年中国医美市场规模将达到6381亿元，2022E-2030E CAGR为14%，仍高于全球市场增速。与韩国、日本等国家相比，中国的医美渗透率仍有较大提升空间。2020年，一线/二线/三线城市的医美渗透率分别为22.1%/8.6%/4.3%，随着“快餐式”轻医美项目下沉，二三线城市渗透率有望逐步提升。20-25岁和26-30岁年龄段是医美消费主力，且客单价随年龄增长而提高，预示着年轻消费者有望成为医美终身消费者，并增加消费投入。 上游药械商占据产业链优势地位 中国医美产业链中，以上游药械商（如爱美客）为代表的参与者占据优势地位，具备较高的资金、技术和资质壁垒，市场集中度高，对下游议价能力强，盈利能力高（毛利率70%-90%）。中游医美机构（以私立为主，公立为辅）获客成本高，受租金等因素制约，盈利能力相对较差（毛利率40%-70%，净利率5%-12%），竞争格局分散。2021年数据显示，药械商的毛利率和净利率普遍高于下游医美机构，爱美客的毛利率与净利率差距仅28个百分点，远低于医美机构。 高准入门槛助力新品获得先发优势 医美产品分为医疗器械（如透明质酸注射针剂、面部埋植线）和药品（如A型肉毒毒素）。无论是医疗器械还是药品，新品研发周期长、环节多、投入高且风险大。以小分子药物为例，从探索到申请新药需耗费7-13年。然而，一旦产品获批，企业即可获得市场先发优势、优先定价权和深厚的资质护城河。 公司核心竞争力：产品、研发与渠道 稳居行业领先地位，产品布局丰富且各有特色 透明质酸皮肤填充剂市场规模稳健增长，预计2030年产品数量将达5930万支，销售额达441亿元，2022-2030年CAGR均为23%。爱美客凭借差异化、前瞻性且组合性强的产品矩阵，市场影响力不断提升。2021年，公司透明质酸皮肤填充剂销量市场份额从2020年的27.2%提升至39.2%，销售额市场份额从14.3%提升至21.3%，稳居行业领先地位。公司拥有7款已获批的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获证数量最多的企业，包括5款透明质酸钠皮肤填充剂、1款聚对二氧环己酮面部埋植线和1款聚左旋乳酸皮肤填充剂。公司每2-3年推出一款首创性产品，保持稳定的推新节奏。 公司产品矩阵围绕消费者五官与颈部精耕细作，提供整体美学解决方案，各产品在配方、适用部位和注射层次上均有差异化。例如，“嗨体”是中国首款定位修复颈纹的透明质酸皮肤填充剂，填补了市场空白，具备先发优势。其配方采用小分子非交联透明质酸并添加多种营养成分，通过即刻补水和促进胶原新生，实现颈纹修复。2017-2019年，“嗨体”销量从11.97万支增至69.8万支，平均出厂价从285元/支升至353元/支，营收CAGR高达167%，毛利率逐年上升。公司还推出了“嗨体1.0（熊猫针）”布局眼部抗衰，形成系列化产品矩阵。 “爱芙莱”是国内首款含利多卡因的透明质酸皮肤填充剂，针对中重度鼻唇沟治疗，改善了消费者治疗体验，同样具备先发优势。2017-2019年，其销量从51.34万支增至70.45万支，营收稳健增长，毛利率逐年上升。 为满足消费者从“即刻填充”向“长效填充”转变的需求，公司布局了两款长效、再生类填充品牌：“宝尼达”和“濡白天使”。“宝尼达”是国内首款长效支撑的骨性填充材料，配方含80%复合透明质酸和20%PVA微球，时效长达8-10年。其安全性高于竞品爱贝芙，且仅与头部医美机构和授权医生合作，维护高端定位并降低风险。2017-2019年，“宝尼达”销量从0.64万支增至2.65万支，单价从2451.31元/支增至2547.49元/支，营收CAGR达107%，毛利率高达98%以上。2021年6月，公司将“宝尼达”零售指导价提升30%，彰显品牌价值。 “濡白天使”于2021年6月推出，核心成分为18%左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、81.7%交联透明质酸和0.3%利多卡因，适用于中重度鼻唇沟皱纹。中国聚左旋乳酸皮肤填充剂市场仍处于发展初期，预计2021-2026年CAGR为74.9%。截至2022年7月，国内仅有三款再生类医美针剂获批，赛道竞争格局良好。“濡白天使”采用预灌装、含利多卡因、悬浮分散两亲性微球技术，且产品呈乳白色不易产生丁达尔现象，具备显著优势。公司同样采用授权医生模式，截至2022年7月，在新氧平台已有157个认证机构和144位认证医生。 立足市场需求制定研发策略，专利壁垒高筑 爱美客遵循“临床需求先行”的产品开发原则，通过研发拓展部、医学事务部与消费者、医疗机构、医生紧密联系，从源头捕捉市场机会，抢占空白市场。公司自主研发了多项行业领先的核心技术，包括多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术等6项，已应用于各项品牌，构建了较高的技术壁垒。截至2022年7月22日，公司已获得46项授权专利，其中25项为发明专利，占比超过一半，显示其研发成果的高质量。公司擅于选择合适的专利申请时机，既能享受较长的专利保护期，又能及时为产品建立专利保护网，抬高竞争对手准入门槛。例如，“嗨体”的发明专利“纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法”于2014年8月申请，2017年产品上市后专利随即公布，有效建立了专利壁垒。公司研发投入持续增长，2021年研发费用达1.02亿元，占营收7%，CAGR达38%。研发人员占总人数的23.08%，其中51%拥有硕士及以上学位。公司还积极与医疗机构合作发表学术论文，并正在建设创新医疗材料及器械研发中心。 全轩学院深度赋能客户，强渠道管控竖立品牌力 在监管趋严和消费者信任成本较高的环境下，面向医美机构的B端营销模式更适合药械厂商。爱美客建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，深度赋能下游医美机构，绑定合作关系。公司在线上建立了“全轩学院”医生交流平台，提供正规医师资质限定的圈层平台、六大体系化课程、多种课程形式和线下实操小班课程。截至2021年末，“全轩学院”注册认证合作医生超过1万名，关注用户超2万人。公司在线下也积极组织学术会议，2021年共组织150场。 公司以直销为主的销售网络，能更及时捕获医生与消费者反馈，形成“产品-医生反馈-消费者反馈-产品迭代”的闭环信息通路，并对终端价格和品牌维护有更强的控制力。经销商网络主要覆盖低线级城市，实现低成本快速扩张。截至2021年底，公司覆盖的4400家医美机构中，约4000家由直销渠道覆盖。2018-2021年，公司直销客户保留率保持在57%-63%，经销商留存率在51%-82%之间。 研发项目丰富多元，未来成长动力充足 布局肉毒毒素蓝海，公司产品有望于2024年面市 爱美客拥有7款在研项目，布局动态皱纹治疗、体重管理、颏后缩治疗、颏下脂肪溶脂等多个领域，与现有产品矩阵形成协同互补。其中，注射用A型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶研发进程较快，有望于2024年商业化面世。肉毒毒素在医美领域主要用于祛除动态皱纹，消费频次高，易搭配其他医美项目。中国医美肉毒毒素市场前景广阔，2017-2021年市场规模CAGR为25%，预计2022-2030年仍将维持25%的CAGR，市场规模将从65亿元增至390亿元。注射次数也将从630万支增至4030万支，CAGR为26%。 目前，中国药监局已批准四款A型肉毒毒素产品（衡力、保妥适、吉适、乐提葆），市场竞争日益激烈。肉毒毒素的技术壁垒主要体现在赋形剂、生产工艺和弥散度。爱美客与韩国Huons BioPharma Co., Ltd合作的肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶段，预计2024年获批上市。公司通过收购Huons BP部分股权（持股25.42%）并获得产品上市后的排他性经营代理权，深化合作，为未来产品出海做准备。 布局体重管理与溶脂赛道，打开业绩想象空间 中国超重与肥胖人群广泛，体重管理市场方兴未艾。根据报告，中国成年居民超重或肥胖人群占比已达50.7%。预计2030年中国肥胖人口将达3.3亿人，2017-2030年CAGR为4%。按出厂价口径，中国体重管理市场规模预计从2017年的2亿元增至2030年的259亿元，CAGR高达45%。 体重管理药物方面，全球仅六款药物获FDA批准，中国仅奥利司他获批用于肥胖治疗。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂如利拉鲁肽，通过作用于下丘脑摄食中枢，增强饱腹感，降低食欲，达到减重目的。爱美客的利拉鲁肽仿制药研发处于一期临床试验阶段。 溶脂针产品主要成分为去氧胆酸药物，可溶解脂肪细胞膜。全球范围内，艾尔建旗下的Kybella是唯一一款获批的去氧胆酸溶脂药物，适应症严格限定于去除颏下脂肪（双下巴）。中国溶脂针产品市场规模预计将从2023年的1.3亿元增至2030年的39.3亿元，CAGR为63%。爱美客的去氧胆酸药物研发项目处于临床前阶段，预计2023年获得临床试验批准。目前国内布局该赛道的企业较少，仅三家。 重递港股上市申请，谋求全球布局与长远发展 爱美客于2022年6月重新向港交所递交上市申请，彰显其谋求全球布局与长远发展的决心。拟募资金主要用于投资或收购产业链上下游优质公司、现有在研产品的研发与商业化（未来五年增聘150-200名研发人员）、加强与海外机构合作研发（未来五年招聘100-150名海外研发人员）以及营销与品牌建设（未来五年增聘800-1000名营销人员，建立销售与营销中心及产品展示与培训体验中心）。 盈利预测与风险分析 盈利预测、估值与投资评级 基于对疫情影响、产品生命周期、竞争优势和研发管线的关键假设，预计爱美客2022-2024年营收分别为20.29亿元、34.09亿元、48.68亿元，归母净利润分别为13.33亿元、21.59亿元、30.66亿元。对应EPS分别为6.16元、9.98元、14.17元，PE分别为97倍、60倍、42倍。 相对估值方面，与华熙生物、昊海生科等可比公司相比，爱美客作为纯正的医美上游药械商，具有更强的医美赛道高成长性、先发优势、差异化产品矩阵、强大销售网络和深厚技术专利壁垒。绝对估值法（FCFF和FCFE）测算公司每股价值为632元/643元，估值中枢为637.5元。 综合考虑，公司合理价格为638元，维持“买入”评级。股价驱动因素包括国内经济好转、居民消费意愿改善以及疫情形势好转、医美机构稳定复产复工。 风险分析 主要风险包括：新品研发进度与获批不及预期，可能导致失去市场机遇；过度依赖单一产品（如嗨体），若出现强劲竞品可能影响整体收入；医疗事故风险可能损害消费者信任和公司形象；疫情反复可能削弱消费者购买力，影响医美机构采购；赴港上市进度不及预期可能影响投资者信心和经营计划；行业政策变化风险可能影响产品生产与销售。 总结 爱美客作为中国医美行业的领军企业，凭借其纯正的医美业务聚焦、卓越的研发创新能力、差异化的产品布局以及高效的市场拓展和客户赋能策略，实现了显著的市场领导地位和高速增长。公司在透明质酸皮肤填充剂市场占据主导份额，并通过“嗨体”、“宝尼达”、“濡白天使”等明星产品构建了强大的品牌力和盈利能力。未来，随着A型肉毒毒素、体重管理和溶脂等多元化在研项目的逐步落地，以及港股上市计划的推进，爱美客有望进一步拓宽业务边界，巩固其在全球医美市场的竞争优势，并持续为投资者创造价值。然而，新品研发、单一产品依赖、医疗事故、疫情反复及政策变化等风险仍需关注。