# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力 本报告的核心观点是：花园生物的业绩增长主要受益于维生素D3（VD3）价格的上涨以及公司募投项目的顺利投产。 ## 下游产业链延伸的战略意义 公司通过非公开发行股票募集资金，加速布局维生素D3下游产业链，包括核心预混料和环保杀鼠剂项目，旨在打造完整的维生素D3上下游产业链，从而提升成本优势和市场竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 2017年，花园生物实现营业收入4.20亿元，同比增长27.58%，归属于上市公司股东净利润1.30亿元，同比增长197.91%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），转增15股。 ## 募投项目与产品增长 2017年，公司首发两个募投项目羊毛脂综合利用项目和25-羟基维生素D3项目均顺利达产，并产销两旺；胆固醇满负荷生产，产量创历史新高；25-羟基维生素 D3 原产量同比大幅增长，产品收率和品质也得到提升。 ## 维生素D3价格分析 2017年6-7月，VD3价格在一个月内从69元/千克涨至435元/千克，涨幅达4.3倍；年底，受印度最大VD3工厂起火停产影响，价格进一步上涨至540元/千克。目前VD3价格回落至320元/千克，但仍处近年来高位。 ## 非公开发行与下游布局 2017年，公司成功实施非公开发行股票事项，募集资金用于VD3下游核心预混料项目、4000吨/年环保杀鼠剂项目以及花园生物研发中心项目，进一步延伸产业链。 ## 产业链优势与盈利预测 公司是全球最大的维生素D3生产企业，是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最多的生产厂商，上游原材料方面发展精制羊毛脂、NF级胆固醇，逐步介入化妆品原材料领域；下游应用方面进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，未来还将开发全活性维生素D3及类似物，进入医药保健品市场。 预计公司2018-2020年的营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，同比增长62.62%、1.62%、2.62%，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，同比增长74.09%、20.19%和16.69%。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 花园生物2017年业绩大幅增长，主要得益于维生素D3价格上涨和募投项目投产。公司通过非公开发行，积极布局下游产业链，旨在构建完整的维生素D3上下游产业链，提升成本优势和市场竞争力。 ## 盈利预测与投资评级 信达证券预计公司未来三年营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，但同时也提示了业务集中、技术流失、汇率波动、禽流感和产品价格波动等风险因素。

中心思想 维生素D3量价齐升驱动业绩爆发 花园生物在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，核心驱动力在于其主营产品维生素D3的市场价格大幅上涨以及销量的同步提升。公司归属于上市公司股东的净利润同比激增287.42%，充分体现了市场机遇带来的强大盈利能力。 产业链整合与战略布局强化竞争优势 公司通过非公开发行股票募集资金，旨在进一步投资核心预混料和环保杀鼠剂项目，并持续深化其在维生素D3上下游产业链的布局。凭借自产NF级胆固醇等关键原材料，公司构建了显著的成本优势，为未来的持续增长和市场竞争力奠定了坚实基础。 主要内容 维生素D3量价齐升推动公司业绩高速增长 前三季度业绩概览： 2017年前三季度，花园生物实现营业收入3.10亿元，同比增长39.06%。归属于上市公司股东的净利润达到1.03亿元，同比大幅增长287.42%。扣除非经常性损益后的归母净利润为9776.49万元，同比增加359.62%。基本每股收益为0.57元，同比增长280.00%。 第三季度表现： 单独第三季度，公司实现营业收入7718.75万元，同比增长20.77%。归属于上市公司股东的净利润为2796.29万元，同比增长156.64%。扣非归母净利润为2608.86万元，同比增加220.57%。 毛利率显著提升： 受25-羟基维生素D3原销量大幅增长及维生素D3市场价格上涨影响，公司前三季度毛利率同比上涨20.06个百分点至55.34%。其中，第三季度毛利率高达67.21%，同比上涨30.59个百分点，环比上涨11.84个百分点。 费用结构变化： 财务费用因汇兑损失及贷款利息上涨，同比增长418.14%至621.07万元。销售费用因出口返佣减少，同比下降29.63%至605.97万元。综合影响下，公司前三季度期间费用率同比下降4.36个百分点至17.97%。 维生素D3价格暴涨，供需矛盾加剧趋势有望持续 价格飙升态势： 2017年6月6日至7月7日期间，维生素D3价格从69元/kg迅速上涨至435元/kg，在一个月内价格上涨了4.3倍，相对去年同期上涨314.3%。目前价格已接近2008年以来的历史高点，并持续保持高位。 行业供需格局改善： 此前维生素D3价格长期在底部徘徊，导致部分小型产能逐步退出市场，有效改善了行业供过于求的状况。 环保政策影响： 2017年8月，第四批中央环境保护督察组进驻浙江，进一步加剧了环保压力，导致D3供应量缩减。作为全球维生素D3龙头企业，花园生物有望持续受益于此。 非公开发行股票申请获得证监会核准批复 募资项目规划： 公司拟非公开发行不超过3,500万股股票，募集资金总额不超过4.22亿元。募集资金将用于“核心预混料项目”、“年产4,000吨环保杀鼠剂项目”以及“花园生物研发中心项目”，旨在进一步延伸公司下游产业链。 项目经济效益： 核心预混料项目建设周期18个月，预计达产后年均收入4.26亿元，利润总额8627.37万元。环保杀鼠剂项目建设周期12个月，预计达产后年均收入1.88亿元，利润总额7031.42万元。 审批进展： 该非公开发行申请已于2017年7月6日获得证监会审核通过，并于10月9日获得核准批复。公司已对两项目进行先期投入，未来项目投产将显著增强公司在维生素D3产业链下游市场的竞争实力。 打造完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显 全球领先地位： 花园生物是全球最大的维生素D3生产企业，也是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最全面的生产厂商。 全产业链布局： 公司在上游发展精制羊毛脂、NF级胆固醇，并逐步涉足化妆品原材料领域。在下游应用方面，公司已进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，并计划未来开发全活性维生素D3及类似物，进军医药保健品市场。 核心成本优势： 公司生产维生素D3的主要原材料NF级胆固醇实现自产，相较于其他厂商，具备显著的成本优势。 盈利预测及评级 未来业绩展望： 在暂不考虑非公开发行的情况下，信达证券预计公司2017-2019年的营业收入将分别达到6.14亿元、6.90亿元和7.37亿元，同比增长86.59%、12.38%和6.85%。归属于母公司净利润预计分别为1.53亿元、1.67亿元和1.73亿元，同比增长250.27%、9.23%和3.58%。 每股收益预测： 2017-2019年每股收益（EPS）预计分别为0.85元、0.92元和0.96元。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险因素 业务集中度风险： 公司业务领域较为集中，可能面临单一产品市场波动带来的风险。 核心技术流失风险： 核心技术是公司竞争力的关键，存在流失的潜在风险。 汇率波动风险： 人民币升值可能对公司的出口业务和财务表现产生不利影响。 疫情风险： 禽流感等疫情可能影响下游养殖业对维生素D3的需求。 产品价格波动风险： 维生素D3产品价格的大幅波动是公司面临的主要市场风险。 总结 花园生物在2017年前三季度凭借维生素D3产品量价齐升，实现了营业收入和归母净利润的爆发式增长，净利润同比增幅高达287.42%。公司通过非公开发行股票募集资金，积极投资核心预混料和环保杀鼠剂项目，进一步拓展了下游产业链。同时，公司已构建起全球领先的维生素D3上下游完整产业链，并凭借自产NF级胆固醇等关键原材料，形成了显著的成本优势。在行业供需格局改善和环保政策趋严的背景下，花园生物的市场地位和盈利能力得到进一步巩固。尽管公司面临业务集中、核心技术流失、汇率波动、疫情及产品价格大幅波动等风险，但其战略性扩张和成本控制能力预示着未来业绩将持续增长，展现出强劲的市场竞争力和发展潜力。

中心思想 业绩驱动与战略转型 东方海洋在2017年第三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于其优化资源配置、剥离非核心业务（如转让烟台再担保公司股权）带来的投资收益，以及核心海洋业务的稳健发展和新兴大健康产业的深入布局。公司通过“双轮驱动”战略，即做强做大海洋主业并积极拓展大健康领域，实现了营收和净利润的加速增长。 核心业务稳健与新兴增长极 公司海洋业务（海水养殖和水产品加工）作为核心主业，凭借优质海域资源和“耕海牧渔型”发展模式，展现出稳健增长潜力，并有望受益于海参行业的高景气。同时，通过收购Avioq公司、设立多家子公司及投资北儿医院等举措，公司在大健康领域的精准医疗、体外诊断和独立医学实验室方面形成了初步布局，有望打造新的业绩增长极，为公司长期发展提供保障。 主要内容 2017年三季度业绩概览 东方海洋2017年上半年实现营业收入5.86亿元，同比增长15.82%；归属于上市公司股东净利润1.11亿元，同比增长92.81%，基本每股收益0.16元。公司预计2017年全年归母净利润为1.30-1.53亿元，同比增长70%-100%。业绩增长主要得益于国内经济稳中向好、公司优化资源配置、专注主营业务发展以及积极开拓国内外贸易新局面。 业绩增长驱动因素分析 转让股权贡献显著投资收益 公司为优化资源配置、聚焦主业，于2017年6月将所持烟台市再担保有限公司24%的股权以1.90亿元转让给控股股东，实现投资收益3996万元（其中资产处置收益3324万元，参股公司净利润贡献672万元）。该笔投资收益对2017年前三季度公司净利润贡献占比约35.92%。若剔除此项收益，前三季度公司净利润同比增长23.56%。 三季度营收与净利润增速加快 2017年前三季度公司营业收入同比增长15.82%，较上半年14.81%的增速提升了1.01个百分点。扣除股权转让投资收益后，公司前三季度归母净利润同比增长23.56%，高于上半年20.36%的增速3.2个百分点。这表明公司三季度营收和净利润增速均有所提升，全年业绩高增长趋势基本确立。 海洋主业的强化与发展 核心海洋业务贡献近九成营收 公司海洋业务分为海水养殖和水产品加工，2017上半年两者合计营收占比达89.87%，仍为公司核心主业。其中，海水养殖业务实现营收2.02亿元，同比增长8.14%，营收占比48.19%；水产品加工实现营收1.75亿元，同比增长17.07%，营收占比41.68%。海水养殖和水产品加工毛利率分别为42.25%和6.35%。 优质海域资源与海洋牧场建设 公司拥有4.85万亩国家一类水质标准海域，这是其海水养殖业务的核心竞争力。面对海域污染和资源竞争加剧，公司正从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，通过加强海洋牧场建设和人工造礁，持续改善海域环境，保障海洋资源的可持续性，为海水养殖业务提供长期支持。 海洋业务结构优化与盈利能力提升 公司正调整海洋业务结构，计划逐步增加和优化海水养殖产品类别（如三文鱼等名贵鱼类），以适应国内外市场需求，摆脱加工出口贸易制约，增强风险控制能力，并提升盈利能力。预计未来公司海洋业务增长将更加稳健。 海参行业高景气度带来业绩弹性 公司海水养殖产品主要以海参为主，2017上半年海参养殖实现销售收入1.79亿元，同比增长15.12%，营收占比42.64%，占海水养殖业务收入的88.49%。海参毛利率高达50.57%，较上年同期提升1.11个百分点。目前海参大宗价为124元/公斤，从年初88元/公斤的低谷大幅反弹，行业景气度有望持续。公司海参产品营收占比大，将充分受益于参价上行，毛利率有望稳步提升。 大健康产业的深入布局 精准医疗与体外诊断领域拓展 2016年初，公司收购美国生物科技企业Avioq公司（2017上半年净利润850.70万元），正式切入精准医疗和体外诊断领域。随后，公司设立了艾维可生物科技有限公司、质谱生物科技有限公司、精准基因科技有限公司等子公司，并于2017年3月投资设立天仁医学检验实验室有限公司，初步形成了酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室的四大产业布局。 投资北儿医院与募资项目 2016年下半年，公司取得北儿医院（烟台）有限公司60%股权，该医院于2016年12月开业，完善了公司在体外诊断下游的产业布局。2017年5月，公司公告拟非公开发行股票募集资金22亿元，用于东方海洋精准医疗科技园一期项目和北儿医院项目，进一步深化大健康布局。2017上半年公司诊断试剂业务实现营收1572.76万元，营收占比3.75%。随着大健康领域布局的加快，有望打造新的业绩增长极。 员工持股计划增强公司凝聚力 2017年3月，公司公布拟实施员工持股计划，部分董监高及其他员工（不超过300人）拟筹集不超过1.7亿元。截至2017年9月15日，第一期员工持股计划已累计购买公司股票0.34亿股，占总股本的4.9876%，成交均价12.19元/股。员工持股计划绑定核心员工利益，完善激励机制，有利于提高公司综合实力，为公司平稳发展提供保障。 盈利预测与风险提示 盈利预测与评级 信达证券预计公司2017-2019年摊薄每股收益分别为0.18元、0.18元、0.22元。维持对公司的“增持”评级。 主要风险因素 公司面临的风险包括研发创新及技术人才风险、加工出口业务行业波动风险、国内市场营销开展滞后风险以及海洋灾害风险等。 总结 东方海洋在2017年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于非核心业务剥离带来的投资收益以及核心海洋业务的稳健发展。公司通过“双轮驱动”战略，一方面深耕海水养殖和水产品加工等海洋主业，凭借优质海域资源和“耕海牧渔型”发展模式，有望持续受益于海参行业的高景气；另一方面，积极布局大健康产业，通过收购Avioq公司、投资北儿医院并设立多家子公司，在精准医疗、体外诊断和独立医学实验室领域构建了初步框架，有望培育新的业绩增长点。此外，员工持股计划的实施进一步增强了公司凝聚力，为长期发展提供了保障。尽管面临研发、市场和自然灾害等风险，但公司整体战略清晰，业绩增长可期，信达证券维持“增持”评级。

中心思想 双轮驱动战略：海洋与大健康并驾齐驱 东方海洋（002086.sz）正通过“海洋业务”与“大健康业务”双轮驱动战略，实现业务转型升级与业绩增长。在海洋业务方面，公司受益于海参行业的回暖，其海参养殖业务在2016年贡献了1.02亿元的毛利，毛利率高达48.26%，显示出对参价的较高弹性。随着“绿色消费、健康消费”理念的普及，海参等海珍品回归大众消费，需求端平稳增长，加之供给端产能结构调整、恢复较慢，预计参价将延续涨势，公司海洋业务将充分受益。 市场机遇与业绩展望 在大健康业务方面，公司自2016年初收购美国Avioq公司后，迅速构建了酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业体系。该业务乘政策东风，如“健康中国战略”，并受益于老龄化进程加快、城镇化率提升以及特定疾病发病率的客观增长，医疗健康市场展现出巨大的增长空间。公司预计2017-2019年营业收入将分别达到8.09亿元、9.49亿元和10.99亿元，归母净利润分别为1.22亿元、1.23亿元和1.50亿元，对应EPS分别为0.18元、0.18元和0.22元/股。基于对公司海洋业务盈利能力持续向好和大健康产业布局日渐完善的判断，报告维持公司“增持”评级。 主要内容 双主业战略布局---深耕海洋业务，驶入大健康领域 发展历程：创新与转型之路 东方海洋的发展历程可追溯至1956年的烟台海带育苗场，后于1998年改制为烟台东方海洋开发有限公司，并于2001年发起设立山东东方海洋科技股份有限公司，最终在2006年11月于深交所上市。公司在2013年受“三公消费”禁令影响，传统海洋业务遭遇瓶颈，促使其谋求转型。2016年，公司通过收购美国Avioq公司，正式成立大健康事业部，确立了海洋与大健康两大主体产业双轮驱动的战略布局。目前，公司在海洋业务方面已建立了海带保种、育种、苗种繁育、全基因组测序、海洋牧场建设、海钓旅游服务、大西洋鲑鱼等名贵鱼类工业化养殖的完整产业体系，水产品加工出口能力居国内前列，并研发了海参肽、胶原蛋白肽等高附加值海洋功能性产品。在大健康业务方面，公司研发的第六代HIV-1试剂和HTLV-I/II试剂测试技术处于国际领先地位，并获得了美国FDA认证和加拿大卫生部批文，已提交PCT专利申请，公司已发展成为国家级高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业。 股权结构：稳定与激励并存 截至2017年上半年，公司控股股东东方海洋集团持股比例为35.19%，实际控制人车轼先生通过集团持股和直接持股合计持有公司19.16%的股份。公司第二大股东为北京盛德玖富资产管理股份有限公司，持股6.98%。值得注意的是，公司第一期员工持股计划在2017年上半年通过二级市场累计购买了2315.86万股公司股票，云南国际信托有限公司-聚宝45号单一资金信托成为公司第三大股东，持股4.12%。员工持股计划的实施旨在绑定核心员工利益，完善激励机制，为公司平稳发展提供保障。 业务概况：多元化布局与盈利结构 公司目前已成立海洋和大健康两大事业部，共控股11家子公司，业务涵盖海水苗种繁育、养殖、水产品加工、生物科技、保税仓储物流以及体外诊断试剂的研发、生产与销售等。2016年，公司海洋业务（海水养殖和水产品加工）营收占比高达85.00%，其中海水养殖业务实现营收2.75亿元（占比38.91%），水产品加工业务实现营收3.32亿元（占比47.09%）。大健康业务（体外诊断）实现营收0.63亿元，占比8.90%。从盈利能力来看，体外诊断业务毛利率最高，2016年达到57.42%，贡献毛利3610.41万元；海水养殖业务毛利率为28.96%，贡献毛利7963.17万元；水产品加工毛利率最低，为10.03%。海水养殖毛利占总销售毛利的比例最高，为46%，体外诊断业务毛利占比其次，为21%。 公司2017年中报显示，上半年实现营业收入4.19亿元，同比增长14.81%；归属上市公司股东净利润1.03亿元，同比增长96.73%。其中，转让烟台市再担保有限公司24%股权带来了3996万元的投资收益，占上半年净利润的32.94%。剔除该影响后，公司净利润仍同比增长31.93%。2017年上半年，公司综合毛利率达到28.98%，较2016年提升约4.34个百分点，主要得益于参价回升带动海水养殖业盈利能力好转，以及其他业务毛利率的提升。与可比A股海水养殖上市公司（好当家、獐子岛）相比，东方海洋近三年摊薄净资产收益率（ROE）和年化总资产收益率（ROA）均居于首位，且逐年提升，显示出公司盈利能力的显著改善。 海洋业务：稳资源、调结构，龙头地位更加稳固 核心业务：海参养殖主导 公司海洋业务主要由海水养殖和水产品加工两大板块构成。2016年，海参养殖是海水养殖业务的核心，实现营收2.12亿元，占总营收的29.95%，占海水养殖收入的76.98%。水产品加工业务中，进料加工收入2.05亿元，占总营收的29.04%，占水产品加工收入的61.67%。在毛利贡献方面，海参养殖业务贡献最高，2016年毛利达1.02亿元，毛利率48.26%。 海参产品销售额在2013年“三公消费”限制后呈现波动，2015年达到2.60亿元的近期高点，2016年下滑至2.12亿元。然而，受益于2017年上半年行业持续回暖，海参价格回升至120元/公斤左右的次高位，公司上半年海参销售收入1.79亿元，同比增长15.12%，毛利率达50.57%，较2016年提升2.31个百分点。进料加工业务在经历2012-2015年连续下滑后，2017年上半年收入同比增长34.10%，但毛利仍为负。来料加工业务营收同比下降6.55%，但毛利率提升至39.02%。综合来看，2017年上半年水产品加工业务实现销售收入3.33亿元，同比增长2.87%，毛利率10.03%，整体稳中偏好。 资源优势与可持续发展 海域资源是公司海水养殖业务的核心竞争力。公司拥有国家一类水质标准的海域面积4.85万亩。面对日益严峻的海域污染和资源争夺，公司正从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，通过加强海洋牧场建设和人工造礁，持续改善海域环境，确保海洋资源的可持续性。在生产和加工方面，公司拥有24个加工车间，总面积66400平方米，年水产品加工能力达58000吨，现代化冷藏加工能力80000吨/次。海水养殖方面，海参养殖海区4.85万亩，精养池4000多亩，育苗、养成车间60000平方米。此外，公司还拥有2座低温保税仓储库，仓储能力6万吨/次，是国家海关总署批准的综合性4A级仓储物流中心。 行业供需分析与景气展望 供给端： 2006年以来，海参养殖业曾经历快速扩张，但2013年受“三公消费”限令影响，行业进入供过于求的下滑期。海参价格低迷导致养殖户收益受损，散养户退出，加之前期过度扩张导致海域环境恶化，水域资源受挤压。因此，当前海参产业供给端面临资源有限、产能结构向集中度高方向发展的局面。据Wind数据显示，2015/16年海参养殖面积同比增长率分别仅为1.09%和0.71%，海参养殖产量从2013年起连续4年下滑，2016年首次同比下降0.7%。 需求端： 随着城乡居民收入水平提高和“健康消费”理念的普及，水产品因其高营养价值日益受到青睐，海珍品消费也从“高端消费”回归“大众消费”。2014年国内人均水产品占有量为47.25千克，较2009年增长22.95%，快于同期人均粮食占有量11.61%的增长。近年来水产品消费价格指数基本高于食品类平均消费价格指数，也反向印证了水产品需求的提振。预计随着健康理念增强和消费结构升级，海洋食品需求仍有较大增长空间。 行业景气： 综合供需两方面因素，海参行业正处于产能结构调整期，产能恢复较慢，但需求端增长平稳，预计参价有望在供给收缩、需求拉动下延续涨势。目前海参大宗价为126元/公斤，维持次高位后延续涨势。2016年国内海水养殖业总产值同比增长6.90%，远高于2015年的4.34%，行业景气度提升。 行业集约化： 我国海水养殖业和水产品加工业目前仍属充分竞争行业，但随着养殖和加工技术的提升及法规制度完善，行业资源将日趋集中，向规模化方向迈进。山东省作为渔业大省，在海水养殖和加工业方面具有领先水平（2015年海参产量占全国48.91%，海参苗占全国69.99%）。公司作为龙头企业，将充分受益于资源优势，未来市场占有率有望进一步提升。 公司海洋战略：稳健与创新 公司海洋战略以“稳资源、调结构”为主。 稳资源： 公司将继续加强海洋牧场建设，加大人工造礁力度，改善海域环境，从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，确保海洋资源的可持续性，为海水养殖和水产品加工业务保驾护航。 调结构： 公司将调整水产品加工出口与海水养殖业务比重，以减少国际需求制约。具体措施包括逐步拓宽海水养殖产品品类，实现多品种名贵鱼养殖的国产化、工厂化、生态化。目前已实现海参的规模化、标准化养殖以及三文鱼的工厂化养殖，未来将继续推进更多名贵鱼品种的养成和推广。 大健康业务：产业布局日渐完善，大健康扬帆起航 四大核心产业体系 自2016年初收购美国Avioq公司并成立大健康事业部以来，东方海洋已基本建成酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业体系。 酶联免疫法： 公司自主研发的多标记物同时检测技术，主要产品包括已获美国FDA批文的第四代HIV-I诊断试剂盒和人类T淋巴细胞白血病病毒（HTLV）检测试剂盒。第六代（最新一代）人类免疫缺陷病毒（HIV）诊断试剂盒已申请全球专利，测试技术达到全球领先水平，可同时检测确诊HIV-I、II型，分型和测定感染时间。 精准基因诊断： 控股子公司精准基因科技有限公司拟开展肿瘤精准诊断业务，其基因精准诊断技术处于全球领先地位，涵盖的肿瘤种类诊断是中国市场上最为全面、先进的检测诊断技术，用于常见肿瘤筛查、个体化治疗和预后复发监控。 质谱检测法： 公司引进国内外高端技术人才构建创业团队，具备丰富的临床质谱学检测试剂盒研发、生产和服务能力。首期拟投产4种产品，包括用于新生儿足底干血斑中琥珀酰丙酮和多种氨基酸、肉碱测定的试剂盒，以及用于血清、血浆、干血斑中25-羟基维生素D2/D3定量分析的试剂盒等。公司还拥有自主知识产权的临床质谱学检测试剂盒产品16个（研发和送检阶段），可检测198种小分子和大分子物质。 独立医学实验室： 公司将支持质谱、基因测序等多种检测项目，主要业务模式为“医学诊断服务外包+诊断产品销售”。作为“互联网+医疗”生态圈中不可或缺的第三方检测环节，将受益于互联网医疗的高增长。 盈利现状与未来展望 目前，公司大健康业务尚处于完善布局阶段，利润主要源于Avioq检测产品。2017年上半年，体外检测业务实现营收1572.76万元，同比下降19.89%，营收占比由2016年的8.9%下滑至3.57%。尽管如此，体外检测业务仍是公司毛利率最高的业务，2016年毛利率高达57.42%，贡献毛利0.36亿元，占公司总毛利的20.74%。Avioq公司的体外诊断试剂拥有FDA和CEMARK（欧盟批文）共8项，并与美国国家卫生部、CRL（美国第三大独立检测实验室）、美国CDC等机构保持长期合作，为业务稳定发展提供保障。 公司在2017年上半年继续推进大健康产业发展，改造质谱诊断试剂盒生产线，完成部分车间改造、设备采购及产品研发。同时，加快美国Avioq公司HIV、HTLV等诊断产品和国内研发质谱诊断等多项产品在国内的注册报批进程，并加大科研力度，丰富检测试剂产品体系。此外，精准医疗科技园一期项目主体工程已完成建设。预计随着大健康产业的深入布局，各细分领域将逐步释放业绩，带动公司业绩增长提速。 人才优势与市场机遇 人才储备： 公司大健康事业部拥有数十位从事医药、生物研发领域10-25年以上的博士，并聘请美国杜克大学儿科教授、新生儿质谱学鼻祖David Millington担任科学顾问，由华盛顿州立大学博士、斯坦福大学和哈佛大学博士后李兴祥博士担任首席科学家，人才储备雄厚，构成核心竞争优势。 市场增长驱动： 医疗健康市场增长潜力巨大，主要受以下因素驱动： 老龄化进程加快： 我国65岁以上人口比重从2005年的7.7%增长至2016年的10.8%，预计到2030年将提高到18.2%，直接拉动医疗健康产品需求。 城镇化率提升与健康意识增强： 2016年我国城镇化率为57.35%，较2015年提升1.25个百分点，城镇化进程的推进和生活水平的提高带动人们对健康的重视和保健意识的增强。 疾病发病率客观提升： 2015年我国艾滋病发病率每10万人平均3.69例，较上年同期提升0.36例，艾滋病等疾病发病率的攀升有望提升公司HIV诊断试剂等产品的业绩弹性。 政策支持： “健康中国战略”等一系列政策利好，如国务院办公厅发布的《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》和《“健康中国2030”规划纲要》，将健康中国提升到国家战略高度，为大健康产业发展提供强大助推力。2

# 中心思想 ## 检验检测业务稳步增长，血制品业务短期下滑 本报告分析了博晖创新2017年半年度报告，核心观点如下： * **检验检测业务稳健增长：** 公司检验检测业务收入稳定增长，微流控仪器销售符合预期，HPV试剂销量逐步提升。 * **血制品业务受市场影响下滑：** 血制品业务受行业整体下调和市场因素影响，收入有所下滑，但长期来看，行业供需缺口依然存在，发展空间较大。 * **研发项目稳步推进：** 多个在研项目取得进展，预计年内破伤风和狂犬病人免疫球蛋白有望取得生产批件。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 2017年上半年，博晖创新实现营业收入19,171.62万元，同比减少1.46%；实现归属于上市公司股东的净利润1,557.79万元，同比增长27.07%。营业利润同比减少28.17%，主要原因是公司增加了广东卫伦的持股比例，将其纳入合并报表范围。 ## 检验检测业务分析 2017年上半年，公司检验检测业务实现收入11,667.79万元，较上年增长7.27%。其中： * 医疗产品收入6,317.48万元，较上年增长11.20%； * 原子荧光类仪器收入610.41万元，较上年下降10.49%； * Advion质谱产品收入4,739.90万元，较上年增长6.35%。 公司微流控仪器安装量已达107台，基本完成销售目标，HPV试剂销量逐步提升。 ## 血制品业务分析 受血制品行业整体下调影响，公司血制品业务收入下滑。人血白蛋白销量和价格均有所下降，人免疫球蛋白销量也因疾控中心政策影响而下滑。但从采浆量来看，广东卫伦和河北大安均按计划完成了上半年采浆任务。长期来看，血制品行业供需缺口仍然较大，公司在血制品领域仍有发展空间。 ## 研发项目进展 报告期内，公司研发投入2,394.71万元，其中检验检测业务研发投入1,678.07万元，血液制品业务研发投入716.64万元。河北大安的静丙临床试验已完成大部分入组病例，预计2018年上半年取得生产批件；破伤风人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白预计年内取得生产批件。 ## 盈利预测与评级 预计公司2017-2019年摊薄每股收益分别为0.03元、0.07元、0.10元，维持公司“买入”评级。 # 总结 ## 业务发展不均衡，未来增长可期 博晖创新2017年上半年业绩表现不一，检验检测业务保持稳步增长，而血制品业务受市场因素影响有所下滑。公司在研项目稳步推进，未来有望取得新的增长点。维持“买入”评级，但需关注HPV产品销售、新产品注册、浆站建设以及血制品降价等风险因素。

中心思想 本报告的核心观点如下： 维生素D3量价齐升驱动业绩增长： 花园生物受益于维生素D3原销量大幅增长和价格暴涨，上半年营收和净利润均大幅提升。 供需矛盾加剧支撑价格高位： 环保督察和行业产能出清导致维生素D3供应缩减，预计价格将维持高位，公司作为龙头有望持续受益。 产业链延伸助力未来发展： 非公开发行股票申请获批，募投项目将延伸公司下游产业链，打造完整的维生素D3上下游产业链。 主要内容 公司业绩回顾 营收与利润双增长： 2017年上半年，花园生物实现营业收入2.33亿元，同比增长46.40%；归属于上市公司股东的净利润7518.89万元，同比增长378.01%。 盈利能力显著提升： 维生素D3及D3类似物业务营收同比增长62.14%，毛利率大幅增长19.75个百分点。期间费用率同比下降8.2个百分点至14.32%。 维生素D3市场分析 价格暴涨原因： 6月维生素D3价格暴涨超过5倍，接近历史最高点，主要由于行业供过于求状况改善和环保督察导致供应缩减。 未来价格展望： 预计维生素D3价格将维持高位，公司作为全球龙头有望持续受益。 公司发展战略 非公开发行股票： 公司非公开发行股票申请已获证监会审核通过，募集资金将用于“核心预混料项目”、“年产4,000吨环保杀鼠剂项目”以及“花园生物研发中心项目”。 产业链延伸： 公司致力于打造完整的维生素D3上下游产业链，包括上游原材料和下游应用，形成胆固醇、25-羟基维生素D3原及饲料级维生素D3齐头并进的格局。 盈利预测与评级 业绩预测： 预计公司2017-2019年营业收入分别达到6.14亿元、6.90亿元和7.37亿元，归母净利润分别达到1.53亿元、1.67亿元和1.73亿元。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 业务领域集中风险： 公司业务领域较为集中，存在一定的经营风险。 其他风险： 核心技术流失、人民币升值、禽流感、维生素D3产品价格大幅波动等风险。 总结 本报告分析了花园生物2017年上半年的业绩表现，指出维生素D3量价齐升是推动公司业绩大幅增长的主要原因。报告深入分析了维生素D3市场的供需状况和价格走势，认为环保督察和行业产能出清将支撑维生素D3价格维持高位。同时，报告还介绍了公司的发展战略，包括非公开发行股票和产业链延伸，认为这些举措将有助于公司未来的发展。最后，报告给出了盈利预测和投资评级，并提示了相关风险。总体而言，本报告对花园生物的投资价值进行了全面分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 本报告分析了博晖创新2016年年报，核心观点如下： 双轮驱动，业绩增长：博晖创新2016年营业收入和净利润均实现显著增长，主要得益于检验检测业务和血液制品业务的齐头并进。 战略布局，前景可期：公司在HPV产品、血浆站建设、新产品研发等方面积极布局，为未来的高速增长奠定基础。 主要内容 检验检测业务和血液制品业务齐头并进 营收结构分析：2016年，博晖创新检测检验业务收入2.24亿元，同比增长50.72%；血液制品收入1.74亿元，同比增长49.88%。 费用控制分析：销售费用同比增长66.60%，管理费用同比增长15%，财务费用同比增长232.57%，主要原因是合并报表范围扩大及借款利息增加。 检验检测业务稳速增长，流控HPV产品成为未来新的收入增长点 业务增长点：微量元素业务、原子荧光类仪器以及全资子公司Advion的质谱分析仪均实现增长。 未来增长动力：公司搭建微流控芯片的全自动化生产线，流控HPV产品有望成为新的收入增长点。 血制品业务表现良好，未来有望高速增长 业绩承诺达成：河北大安实现营业收入1.74亿元，同比增长46.30%，完成业绩承诺指标。 产能扩张与整合：广东卫伦采浆量大幅增长，公司收购广东卫伦股权，增强血液制品业务的综合竞争力，预计2017年血制品业务有望高速增长。 在研项目稳步推进 研发投入：2016年研发费用投入4680.08万元，占营业收入的11.58%。 研发方向：遗传病基因检测的微流控产品、液相色谱-原子荧光联用形态分析仪、微量元素检测一体机等项目稳步推进，静注人免疫球蛋白等血制品研发也在进行中。 盈利预测及评级 盈利预测：预计公司2017-2019年摊薄每股收益分别为0.07元、0.10元、0.14元。 投资评级：维持公司“买入”评级。 总结 本报告对博晖创新2016年年报进行了深入分析，指出公司检验检测和血液制品业务双轮驱动，业绩增长显著。公司在HPV产品、血浆站建设和新产品研发等方面积极布局，为未来的高速增长奠定基础。维持公司“买入”评级，但同时也提示了HPV产品上市销售不达预期、新产品未能顺利取得产品注册证、新设浆站不及预期以及产品研发风险等风险因素。

# 中心思想 * **业绩大幅增长：** 公司2016年营业收入和净利润同比大幅增加，主要受益于产品销量上升和募投项目提前达产。 * **未来增长潜力：** 预计2017年业绩将持续向好，主要考虑到维生素D3价格下跌空间有限，以及25-羟基维生素D3贡献利润增加。 # 主要内容 ## 产品销量及毛利率分析 * **维生素D3销量增加及毛利率提升：** 2016年维生素D3及D3类似物业务收入同比增加54.50%，毛利率增加6.46个百分点，主要由于胆固醇车间恢复生产，降低了生产成本。 * **羊毛脂业务收入增加但毛利率下降：** 羊毛脂及其衍生品业务收入同比大幅增加，但毛利率略有下降。 ## 募投项目贡献 * **募投项目提前达产超预期：** IPO募投项目提前实现量产，年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目贡献净利润超出预期，并与帝斯曼签订长期采购协议，确保了公司持续盈利能力。 ## 未来发展战略 * **产业链延伸：** 公司致力于打造完整的维生素D3上下游产业链，从上游原材料到下游应用，逐步进入化妆品原材料、医药保健品市场。 * **非公开发行：** 公司拟非公开发行股票，用于维生素D3环保杀鼠剂项目，目前该项目已取得生产经营所需的前置资格许可。 ## 盈利预测及评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年营业收入和归母净利润将持续增长，维持“增持”评级。 * **风险提示：** 业务领域较为集中、核心技术流失、人民币升值、禽流感、维生素D3产品价格大幅波动等风险因素。 # 总结 本报告分析了花园生物2016年年报，指出公司业绩大幅增长主要受益于产品销量上升和募投项目提前达产。维生素D3销量增加及毛利率提升，募投项目贡献超预期利润。公司致力于打造完整的维生素D3产业链，并拟通过非公开发行进一步扩张。预计公司未来业绩将持续向好，但同时也存在一定的风险因素。

中心思想 康芝药业：儿童大健康产业的战略布局 康芝药业（300086.sz）作为国内专业的儿童药生产企业之一，正积极把握中国儿童药市场蓬勃发展的黄金机遇。公司凭借其在儿童药领域的深厚积累和广泛产品线，通过创新的第三终端营销网络和买断经营模式，有效巩固了市场地位。更重要的是，康芝药业已将业务重心从单一的儿童药生产销售，战略性地延伸至更广阔的儿童大健康产业，通过与科研机构合作研发手足口病治疗药物，并携手基因技术公司布局精准医疗，构建多元化的增长引擎。 市场机遇与公司增长潜力 面对中国庞大的儿童人口基数、不断上升的儿童就诊需求以及国家对儿童用药研发生产的持续政策支持，儿童药市场展现出巨大的增长潜力。康芝药业的战略转型和业务拓展，使其能够充分利用这些市场红利。公司通过内生增长和外延并购，致力于打造中国儿童大健康产业的领军品牌，并设定了到2020年实现总营收50亿元的中期目标。尽管面临市场竞争加剧、政策调整和业务拓展不确定性等风险，但其前瞻性的战略布局和充足的现金储备，预示着公司未来具备显著的增长空间和投资价值。 主要内容 康芝药业核心业务与市场地位 公司概况与主营业务构成 康芝药业自成立以来，一直专注于儿童药的研发、生产和销售，是国内少数专业儿童药生产企业之一。公司目前拥有近30种儿童药品种，产品系列涵盖了国内儿童用药中销量最大的六大类：解热镇痛类、感冒类、抗生素类、呼吸系统类、消食定惊类和营养类，包括西药和中成药。其控股股东为海南宏氏投资有限公司，实际控制人为公司董事长兼总裁洪江游先生。 根据2016年半年报数据，公司营业收入为23,795.72万元。其中，成人类药品销售收入为14,857.62万元，占比62.44%；儿童类药品销售收入为8,926.51万元，占比37.51%；儿童保健食品销售收入为11.59万元，占比0.05%。在毛利润构成方面，成人类毛利为5,149.57万元，占比55.36%；儿童类药品毛利为4,148.00万元，占比44.59%；儿童保健食品毛利为4.31万元，占比0.05%。这表明尽管成人药在营收中占比较大，但儿童药业务仍是公司重要的利润来源和战略核心。公司主要产品包括布洛芬颗粒（国家基药/医保品种）、小儿氨酚黄那敏颗粒（全国医保品种）、鞣酸蛋白散（独家产品）、止咳橘红颗粒（中药保护品种）等，以及成人药如盐酸吡格列酮口腔崩解片（全国独家）和国家1类新药注射用头孢他啶他唑巴坦钠。 儿童药市场机遇与政策驱动 就诊需求持续增长驱动市场规模扩大 中国拥有庞大的儿童人口基数，0-14岁儿童约2.23亿人，占全国总人口的16.5%，南方所预计未来该年龄段人口将维持在2.2-2.5亿之间。随着环境污染等因素导致儿童发病率上升，以及新医改的推进、国家医疗投入的加大、基本医疗体系的完善和居民支付能力的提高，家庭对儿童健康的重视程度日益增加，儿童门诊就诊人次逐年攀升。数据显示，2014年综合医院儿科门诊人次超过2亿次，其在综合医院总门诊人次中的占比从2002年的7.6%提升至2014年的9.7%。同时，综合医院儿科门诊人次占儿童总数的比重也从2002年的21.7%大幅提升至2014年的91.8%。 旺盛的就诊需求直接催生了儿童药市场总体规模的增长。2015年，国内儿童用药（限药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品）市场规模达到688亿元。从2005年至2014年，该市场的复合增长率约为11.8%，预计未来中国儿童药销售规模还将继续保持年均两位数以上的增长速度，市场前景广阔。 政策红利不断释放，鼓励儿童药发展 目前，中国儿童用药市场存在短缺和用药安全隐患。在全国6000多家药厂中，专业儿童用药生产企业仅30多家；在3500多种制剂品种中，专供儿童使用的仅有70多种。2015年药品审批批件中，儿童药仅占0.7%。为解决这一问题，国家高度关注并出台了多项重大政策鼓励儿童药的研发和生产。2014年发布的《关于保障儿童用药的若干意见》被视为国内首个综合性指导文件。 政策红利主要体现在以下几个方面： 医保政策：扩大基药和医保覆盖范围，并着手制定儿童基本药物清单（湖北和辽宁等省已发布省级目录）。 医药政策：鼓励研发申报（2016年六部委发布首批30种鼓励研发申报儿童药品清单），优先审评审批（2016年CDE发布第一批优先审评审批儿童用药申请目录，涉及6个品种8个厂家），以及在招标环节实行直接挂网采购，避免价格恶性竞争，广东省儿童药招标入市价平均增幅达13.2%。 医疗政策：加强儿童医疗卫生服务体系建设，提出到2020年每千名儿童床位数增加到2.2张，并建成国家、省、市、县四级儿童医疗卫生服务体系。 随着需求的上升和政策的逐步落实，专业儿童药生产企业将迎来发展的黄金时期。 康芝药业的多元化战略布局 强大的第三终端营销网络与品牌优势 康芝药业精准定位我国庞大的第三终端儿童用药市场，是行业内最早介入该市场的专业厂商之一。公司通过多年探索，创新性地推出了“专业化合作代理模式”，并已建立起一支专业的第三终端儿童药营销队伍和营销网络。目前，公司在全国拥有近千家代理商和超过4万个销售终端，营销网络已覆盖全国各省地级市，县一级覆盖率达90%，在第三终端市场中具有明显的先发优势。 公司已从单纯的产品营销转向品牌营销，其市场推广模式成熟且可复制性强、成本低廉。通过扁平化的代理模式，公司不设总代理和省级代理，只设一级经销商，提高了经销商的销售积极性，强化了公司对营销网络的控制力，并确保了药品配送的高效性。此外，公司通过制定较高的批零价差让利给经销商，并持续提供技术和业务支持，实现了与经销商的捆绑式发展，大幅提升了经销商的忠诚度和推广公司产品的积极性，形成了高效、持续的产品销售能力。 买断经营模式丰富产品线并降低风险 为充分利用其强大的营销网络优势，并降低新产品的研发和市场风险，康芝药业制定了买断经营策略。在此模式下，对于具有较大市场潜力但厂家缺乏销售能力的儿童药品，公司的全资子公司康芝营销作为其长期的全国独家代理销售商，利用康芝营销的营销网络和公司自有品牌进行市场推广和销售。同时，公司还获得该药品的长期委托生产许可，并在产能允许的情况下承接相关产品的受托生产，以加强对产品经营的保障。盈利来源包括代理销售的销售利润和受托生产收取的加工费。 自2009年起，公司及其子公司康芝营销已与多家药厂签订合作协议，对6个儿童药品种采取买断经营模式，包括布洛芬颗粒、氨金黄敏颗粒、头孢克洛颗粒等。这些品种已成为公司的核心品种，在营销体系中表现出良好的增长态势。公司代理产品销售收入从2009年的2174万元增长至2015年的13941万元，2016年上半年进一步增至14097万元，显示出该模式的成功。 携手上海巴斯德研究所研发手足口病治疗药物 2015年1月，康芝药业公告计划使用6800万元超募资金，向中国科学院上海巴斯德研究所购买一项“治疗病毒疾病的成分和方法”专利技术，并展开研发合作，研制适应于儿童手足口病的专用抗病毒药物。手足口病主要由肠道病毒71型（EV71）和柯萨奇A组16型（CVA16）引起，多发于学龄前儿童，尤以5岁以下年龄组发病率最高。中国每年有近200万儿童感染，每2-3年可能高发一次，是法定传染病中发病人数最多的传染病。目前临床上对手足口病只有对症支持治疗，尚无特异的抗病毒药物，因此开发高效的抗肠道病毒药物市场前景广阔。 上海巴斯德研究所的临床前药理、药效研究发现，苏拉明（在国外已是上市儿童用药，用于儿童锥虫病40多年，安全性较好）可通过其萘三磺酸基团与EV71病毒粒子结合从而阻止病毒进入细胞，对手足口病另一种主要病原体CVA16也有抑制作用，并可能存在多种作用机制抑制病毒生长周期，有进一步研发成为治疗手足口病药物的可能。 投资湖南宏雅基因，布局精准医疗 2015年6月，康芝药业公告出资4500万元增资湖南宏雅基因，占增资完成后15%的股权。湖南宏雅基因承诺2015-2017年三年分别实现税后净利润不低于500万元、1500万元、2500万元。同时，公司与宏雅基因共同出资1.35亿元设立合资公司，其中康芝药业以现金出资8100万元占60%股权，宏雅基因以技术作价5400万元占40%股权。该合资公司将进行婴幼儿个体化医学检测项目的开发与产业化运营，包括常见单基因遗传病检测和用药基因检测服务，以及相关分子诊断试剂的研发、生产和销售。 湖南宏雅基因技术有限公司由我国遗传药理学与药物基因组学的开拓者周宏灏院士及其团队发起设立，专注于个体化医学（精准医学）检测技术的研究与产业化开发。康芝药业非常看好精准医疗市场的发展前景，通过此次合作，将拓展现有经营方向和领域，开发一系列用于婴幼儿个体化用药指导和遗传病筛查的个体化医学检测服务产品，并进一步研发相关体外诊断试剂产品和仪器设备，以此作为公司未来的重要战略发展方向，以提升企业综合竞争实力。 打造中国儿童大健康产业领军品牌 2016年3月，康芝药业公告了新的未来发展战略规划，明确将践行“儿童大健康战略”和“精品战略”，致力于打造中国儿童大健康产业的领军品牌。其中，“儿童大健康战略”是指公司业务布局将涵盖儿童药品、保健品、食品、医疗器械，以及其他与儿童相关的高端健康产品和健康服务，逐步扩大公司的儿童健康产品范围，整合协同相关产业链，构建公司在儿童大健康领域的核心竞争力。 对于中期发展目标，公司提出“通过新产品销量突破的内生增长、投资并购的外延发展等方式，力争2020年实现总营收规模50亿元。”鉴于公司目前账面现金充足，预计未来几年外延发展有望提速，为实现这一宏伟目标提供有力支撑。 财务展望与潜在风险 盈利预测与投资评级 基于核心假设（成人药业务2016-2018年保持12%-15%的增速，儿童药业务保持25%-30%的增速；毛利率因代理品种收入快速增长略降，销售费用率和管理费用率略降），信达证券预测康芝药业2016-2018年归属于上市公司股东的净利润分别为4842万元、5505万元、6206万元，对应的每股收益（EPS）分别为0.11元、0.12元和0.14元。 结合可比公司市盈率（戴维医疗96.1倍，亚宝药业85.6倍，平均90.9倍），康芝药业截至2017年1月20日的市盈率为84.1倍，低于可比公司平均水平。因此，信达证券给予公司“增持”评级。潜在的股价催化剂包括外延并购事项以及新药研发或合作取得进展。 风险因素 报告同时指出了康芝药业面临的风险因素： 主要产品竞争加剧的风险：儿童药市场吸引力增强，可能导致竞争白热化。 两票制推进带来公司销售模式调整的风险：医药流通政策改革可能对公司现有营销网络和模式造成冲击。 医药行业政策及负面新闻风险：行业政策变动或负面事件可能影响公司经营。 公司业务拓展的不确定性风险：新业务（如手足口病药物研发、精准医疗）的进展和市场接受度存在不确定性。 总结 康芝药业作为中国儿童药领域的先行者，正处于一个由庞大市场需求和积极政策支持共同驱动的黄金发展期。公司凭借其在第三终端市场的强大营销网络和创新的买断经营模式，有效巩固了核心业务。更具战略意义的是，康芝药业已积极拓展至儿童大健康产业，通过与上海巴斯德研究所合作研发手足口病治疗药物，并携手湖南宏雅基因布局精准医疗，构建了多元化的增长路径。公司明确提出打造中国儿童大健康产业领军品牌的战略目标，并计划通过内生增长和外延并购实现营收规模的显著提升。尽管面临市场竞争、政策调整和业务拓展等风险，但其前瞻性的战略布局、充足的现金储备以及低于可比公司的估值，使其具备显著的增长潜力和投资价值。