白云山(600332) 　　事件： 公司发布 2025 年三季报， 2025H1 公司实现营业收入 616.06 亿元（同比+4.31%）， 归母净利润 33.1 亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润28.69 亿元（同比+0.48%）。 其中， 2025Q3 单季度公司实现营业收入 197.71亿元（同比+9.74%），实现归母净利润 7.94 亿元（同比+30.28%），扣非归母净利润 6.64 亿元（同比+28.9%），经营现金流净额 14.25 亿元（同比+10.87%）。 　　点评： 　　单 Q3 收入增速近 10%，归母净利润增速超 30%： ①从收入上看，2025Q3 单季度收入达 197.71 亿元，同比增速达 9.74%，环比增速约2.12%。 ②从利润上看， 2025Q3 单季度扣非归母净利润及归母净利润同比增速均实现快速增长。 我们认为 2025Q3 公司利润端实现快速增长主要与毛利率提升相关， 2025Q3 单季度毛利率同比提升 2.34 个百分点（25Q3 单季度毛利率为 16.09%）， 销售费用率提升 0.34 个百分点，管理费用率下降 0.05 个百分点， 财务费用率提升 0.06 个百分点，净利率提升 0.71 个百分点（2025Q3 单季度净利率为 4.16%）。 我们认为，毛利率的提升与高毛业务的增长相关，比如大健康业务及大南药业务的增长。 　　“研发创新+国际化+数字化” 持续深入布局： ①在研发创新方面， 今年三季度母公司广药集团新增国家级平台 1 个、省级平台 2 个、省级资质认定 2 个。 公司聚集“细胞基因治疗”“AI+制药”等前沿领域，推动科研成果转化落地。 同时， 公司旗下白云山制药总厂自主研发的抗肿瘤新药 BYS10 片进入关键注册阶段，如获批上市，将成为我国首款用于治疗 RET 突变实体瘤国产创新药，以产品差异化优势满足迫切的临床需求。 ②在国际化方面， 公司核心产品在东南亚、南亚及欧美市场持续放量，实现从“产品出海”到“产业链出海”的转型，为长期国际化布局奠定坚实基础。 ③在数字化转型方面，广药白云山与华为强强联合，在数字化转型顶层设计以及数字化应用、人才培养等方面展开合作，推进智能制造与供应链优化升级。 自新领导班子上任以来，广药白云山内部机构改革和战略调整落子频频。 我们认为 2025Q3 或有望成为业绩拐点， 2025Q4 收入和利润端或仍有望延续高速增长，一方面系 Q4 系药品使用旺季，另一方面系 24Q4 基数较低；此外， 公司内部机构改革等带动整体经营效率提升。 2026 年系“十五五”规划元年， 在新领导班子、高效经营体系以及前瞻战略等综合指引下， 2026 年或仍有望延续较好增长趋势。 　　盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 790.01 亿元、840.61 亿元、 894.5 亿元，同比增速分别约为 5.3%、 6.4%、 6.4%，实现归母净利润分别为 35.38 亿元、 39.54 亿元、 43.91 亿元，同比分别增长约 24.8%、 11.8%、 11.1%，对应当前股价 PE 分别约为 12 倍、 11倍、 10 倍。 　　风险因素： 产品推广风险， 凉茶市场开拓不及预期， 市场竞争风险，应收账款回收不及预期， 监管政策变动风险。

　　药康生物(688046) 　　事件： 2025年前三季度公司实现营业收入5.76 亿元，同比增长 12.92%；实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 11.90%；实现扣非净利润 0.93 亿元，同比增长 29.21%。单季度来看， 2025Q3 公司实现营业收入 2.01 亿元， 同比增长 18.56%； 实现归母净利润 0.39 亿元，同比增长 78.25%；实现扣非净利润 0.30 亿元，同比增长 75.92%。 　　点评： 　　业绩呈现逐季度加速趋势， 功能药效业务具备高成长潜力。 　　2025 年以来公司业绩呈现逐季度加速趋势， 2025Q1-Q3 分别实现营业收入 1.71 亿、 2.04 亿、 2.01 亿，同比增速分别为 8.76%、 11.27%、18.56%； 2025Q1-Q3 分别实现扣非净利润 0.25 亿、 0.38 亿、 0.30 亿，同比增速分别为 9.80%、 18.29%、 75.92%。 　　从业务类型来看，功能药效业务是拉动公司业绩增长的重要原因，2025H1 公司功能药效业务实现营业收入 8,793 万元，同比增长23.69%，新签订单同比增长 40%以上， 2025Q3 签单情况基本延续上半年趋势。从区域分布来看， 海外市场是拉动公司业绩增长的重要原因，2025 年前三季度公司海外收入 1.07 亿元，同比增长 23.62%，其中2025Q3 单季度公司海外收入 0.39 亿元，同比增长 63.97%。 　　我们认为， 药康生物是行业领先的动物模型龙头企业，功能药效是公司基于模型优势延伸出来的高成长业务，海外市场已经明显恢复，随着国内市场逐步复苏，公司业绩还存在进一步加速的潜力。 　　成立全资子公司纽迈生物，积极培育全人源抗体平台。 　　2023 年公司依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型成立全资子公司纽迈生物，截至 2025 年上半年，纽迈生物已完成全人源抗体小鼠全面验证，包括 NeoMab-IgG（标准）、 NeoMab-CLC（共轻链）及NeoMab-HC（单重链）全系列模型，搭建完成抗体筛选平台，打通模型-抗体发现-服务全流程， 已帮助国内外多家药物研发企业完成全人源抗体发现，实现了高质量交付。纽迈生物自主立项并启动了一系列创新靶点抗体研发，涵盖肿瘤、自免、神经及代谢等领域，其中部分项目已推进至体内评估阶段， 公司预计 2025 年内获得 PCC 分子，部分预研项目已成功授权给海外药企。 　　我们认为， 全人源抗体平台是行业稀缺资源，公司依托动物模型优势，已成功构建全系列全人源抗体模型，随着研发管线对外授权的不断推进，纽迈生物有望成为公司未来重要的增长引擎。 　　盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 7.90 亿元、9.50亿元、 11.44 亿元，归母净利润分别为 1.43 亿元、 1.77 亿元、 2.21 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.35 元、 0.43 元、 0.54 元， 对应 PE 估值分别为 48.79 倍、 39.49 倍、 31.57 倍。 　　风险因素： 创新药行业投融资不及预期的风险； 海外推广不及预期的风险； 新业务培育不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年10月26日，公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-3公司实现营业收入328.6亿元，同比增长18.6%，其中持续经营业务收入同比增长22.5%；实现经调整归母净利润105.4亿元，同比增长43.4%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入120.6亿元，同比增长15.3%；实现经调整归母净利润42.2亿元，同比增长42.0%。 　　点评： 　　业绩增长持续强劲，TIDES拉动化学业务表现亮眼。 　　1）化学业务（WuXiChemistry）：2025Q1-3公司化学业务实现营业收入259.8亿元，同比增长29.3%，经调整毛利率达到51.3%，同比提升5.8pct。其中，2025Q1-3小分子D&M业务收入142.4亿元，同比增长14.1%；TIDES业务依然是拉动化学业务增长的主要引擎，2025Q1-3实现营业收入78.4亿元，同比增长121.1%；截至9月底TIDES在手订单同比增长17.1%。从项目管线来看，2025Q1-3商业化和临床III期项目增加15个，为后续订单持续放量奠定基础。 　　2）测试业务（WuXiTesting）：2025Q1-3公司测试业务实现营业收入41.7亿元，同比基本持平，经调整毛利率26.5%，同比下降9.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入29.6亿元，同比增长2.7%，其中药物安全性评价业务收入同比恢复正增长；临床CRO及SMO业务收入12.1亿元，同比下降6.4%，其中SMO业务同比增长0.7%。公司于2025年10月24日与高瓴投资达成协议，计划出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，预计公司2025年年报中被划分为终止经营业务，其在2025年前三季度收入和净利润分别占公司整体收入和归母净利润的3.5%和0.7%。 　　3）生物学业务（WuXiBiology）：2025Q1-3公司生物学业务实现营业收入19.5亿元，同比增长6.6%，经调整毛利率37.0%，同比下降1.0pts，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。 　　公司再次上调全年指引，在手订单储备充足。 　　从区域分布来看，2025Q1-3来自美国客户收入221.5亿元，同比增长31.9%，收入贡献占比约68%；来自欧洲客户收入38.4亿元，同比增长13.5%，收入贡献占比约12%；来自中国客户收入50.4亿元，同比增长0.5%，收入贡献占比约16%；来自其他地区客户收入14.2亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约4%。公司再次上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从13-17%上调至17-18%，公司整体收入目标从425-435亿上调至435-440亿。截至2025年9月底，公司持续经营业务在手订单598.8亿元，同比增长41.2%，我们认为公司业绩持续增长的确定性相当较高。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为451.24亿元、514.33亿元、578.08亿元，归母净利润分别为149.07亿元、140.93亿元、162.75亿元，EPS（摊薄）分别为5.00元、4.72元、5.45元，对应PE估值分别为21.34倍、22.58倍、19.55倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为0.58%，板块相对沪深300收益率为-2.67%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，医疗服务板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.94%（相对沪深300收益率为0.70%）；收益率排名第六的为中药Ⅱ，涨跌幅为-0.85%（相对沪深300收益率为-4.09%）。 　　行业动态：信达生物与武田制药达成全球战略合作，加速推进信达生物新一代IO及ADC疗法开发，拓展全球市场价值。本次合作包括两款后期在研疗法IBI363(PD-1/IL-2α-bias)及IBI343(CLDN18.2ADC)，以及一款早期研发项目IBI3001(EGFR/B7H3ADC)的选择权，本次合作交易总金额最高可达114亿美元。 　　周观点：上周公司三季报陆续发布，截至25/10/26，医药个股2025年三季度业绩已披露26%（121家公司已披露业绩），就单Q3来看，已披露业绩的公司中，收入和扣非归母净利润双增长的标的有40家（占已披露公司的33%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，2025Q3将近46%的公司（共56家）收入下滑，21%的公司（共26家）收入增速在0-10%，14%的公司（共17家）收入增速在10%-20%，9%的公司（共11家）收入增速在20%-30%，9%的公司（共11家）收入增速在30%以上；从季度趋势来看，有67家公司Q3收入环比二季度增长提速或降幅收窄。我们认为医药行业整体呈现边际改善趋势，市场风格有望切换至有业绩支撑的高景气赛道，建议关注Q3业绩有望超预期个股、CXO及生命科学上游产业链、医疗器械需求复苏、创新药等细分方向。 　　（1）Q3业绩表现突出或超预期：①科研上游产业链整体高景气：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、泰坦科技等。②医疗器械Q3整体企稳或反转，建议关注可孚医疗、海泰新光、迈普医学、联影医疗、开立医疗、山外山、新华医疗、瑞迈特；③部分中药企业Q3开始企稳反转+叠加有望年内落地基药目录催化，建议关注方盛制药、康恩贝、天士力、以岭药业。④部分原料药企业API底部企稳叠加CDMO业务加速增长，建议关注普洛药业、同和药业、圣诺生物；⑤制药装备上游开始企稳：建议关注森松国际、楚天科技、东富龙。 　　（2）CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　（3）高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医学、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　（4）创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-1.20%，板块相对沪深300收益率为-0.69%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，中药板块周收益率排名第一，涨跌幅为1.51%（相对沪深300收益率为2.02%）；周收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-3.37%（相对沪深300收益率为-2.85%）。 　　政策动态：10月9日，国家药监局发布《关于进一步推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价工作的公告（征求意见稿）》，推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价。10月11日，国家医保局发布《关于进一步加强对定点零售药店药品“阴阳价格”监测处置的通知》，高度关注定点药店“阴阳价格”问题线索，要求各地医保部门严肃核查处置“阴阳价格”问题，切实履行医疗保障部门药价管理职责，常态化做好定点药店药品价格管理。 　　周观点：近期医药行情走势相对低迷，我们推测主要有以下原因：1）9月30日，特朗普政府宣布和辉瑞达成协议，辉瑞接受下调部分药品在美国的价格，政府给予辉瑞未来三年药品专项关税豁免期，此举被视为美国本土医药企业和特朗普政府和解的信号，叠加降息预期，美股XBI（生物科技指数）连续大涨，国内医药指数产生“跷跷板效应”，其中港股Biotech公司回调更为明显；2）近期海外MNC有多笔重要并购落地：9月22日，辉瑞以73亿美元收购Metsera，其核心管线MET-097i是一种每月一次的GLP-1受体激动剂；9月29日，Genmab以80亿美元收购Merus，其核心管线是一款EGFR/LGR5双抗；10月9日，诺和诺德以52亿美元收购Akero，其核心管线EFX用于治疗MASH引起的代偿期肝硬化；对比来看，近期国内创新药缺少标志性的大型BD出海项目落地，对于市场信心有阶段性影响；3）10月9日，美国参议院审议年度国防政策法案期间支持一项议案，即拟禁止某些中国生物科技公司获得联邦资金，被视为新版本的“生物安全法案”，受此影响CXO板块出现大幅回调。我们认为：1）中国创新药企业正在走向世界舞台，在很多细分领域具备全球竞争力，尽管短期受政策影响可能略有回调，但是中长期来看产业趋势没有发生改变，创新药板块仍是未来2-3年的重要主线；2）中国CXO企业在全球创新药产业链中扮演重要角色，生物安全法案的版本历经多次演绎，对于龙头公司的经营几乎没有产生任何影响，CXO行业目前正处于景气度复苏阶段，业绩持续增长有望重塑市场信心；3）即将进入三季报发布阶段，市场风格有望回归高景气赛道，我们建议重点关注Q3业绩表现、高端医疗器械、CXO及生命科学上游产业链、创新药等细分方向。 　　Q3业绩表现突出或超预期：①医疗器械设备Q3整体企稳或反转，建议关注联影医疗、开立医疗、山外山、新华医疗、瑞迈特、华康洁净；②部分中药企业Q3开始企稳反转+叠加有望年内落地基药目录催化，建议关注方盛制药、康恩贝、天士力、以岭药业。③部分原料药企业API底部企稳叠加CDMO业务加速增长，建议关注普洛药业、同和药业、圣诺生物；④制药装备上游开始企稳：建议关注森松国际、楚天科技、东富龙；⑤科研上游产业链整体高景气：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现。上周医药生物板块收益率为-2.20%，板块相对沪深300收益率为-3.27%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第24。6个子板块中，医疗器械板块周收益率排名第一，涨跌幅为-1.02%（相对沪深300收益率为-2.09%）；收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-3.99%（相对沪深300收益率为-5.06%）。 　　周观点：最近医药板块整体回调，主要是创新药主线8-9月份未出现大的BD及催化，且年初以来涨幅突出，部分重点覆盖标的调整幅度突出，有亏钱效应；临近10月份三季报公布，我们建议当前开始重点布局Q3业绩有望高增长，或者超预期增长的个股。 　　布局思路： 　　创新药产业链的需求修复，CXO&生命科学上游：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端器械进口替代及加速出海：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、联影医疗、华康洁净、新华医疗、澳华内镜、迈瑞医疗、华大智造等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗、安杰思等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医疗、三友医疗、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗等。 　　AI医疗：①关注AI+医药电商/精准营销业绩兑现情况，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通。②关注B端AI订单兑现情况，建议关注润达医疗、东软集团。③关注AI医疗大模型技术动态进展，建议关注医渡科技、讯飞医疗科技等。 　　创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　CXO整体供需关系改善，市场景气度正在修复。 　　需求侧：CXO行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025年1-8月海外创新药融资金额达到226亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025年1-8月国内创新药融资金额77.50亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35亿美元，同比增长约304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD出海发挥重要作用。 　　供给侧：2023年以来CXO行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025年资本开支达到70-80亿元，药明生物预计2025年资本开支约为53亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。 　　CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 　　2024年Q4以来CDMO龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO公司普遍海外收入占比较高，2024年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES业务和药明合联的ADC业务最为典型。 　　CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 　　与CDMO龙头公司不同，CRO龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025年Q2业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025年上半年大部分CRO公司的订单情况同比2024年均有不同程度的增长。2025年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效率，国内CRO龙头公司普遍已经布局AI+医药研发。 　　建议关注标的： 　　参考iFind一致预期，目前大部分CXO龙头公司PS估值处于5-10倍区间，PE估值处于20-50倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。 　　1）药明康德：TIDES业务有望持续高增长 　　2）药明生物：项目储备充足，PPQ项目进入收获期 　　3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续 　　4）康龙化成：前端CRO降息受益，后端CMC持续转化 　　5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎 　　6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源 　　7）普洛药业：CDMO业务有望持续超预期 　　8）皓元医药：以ADC为特色，后端订单趋势良好 　　9）阳光诺和：CRO业务展现韧性，创新研发转型坚定 　　10）普蕊斯：下游需求复苏，AI赋能降本增效 　　风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。

　　洁特生物(688026) 　　核心逻辑： 洁特生物深耕生物实验室耗材领域二十余年，专注于生物培养与液体处理两大方向，技术实力领先，产品矩阵完善。我们认为随着海外自主品牌影响力逐步提升、国内工业和科研两大市场齐发力，公司业务有望保持较快增长，公司有望成为全球领先的实验室耗材供应商。 　　1、海外市场：以 ODM 为基础，加速自主品牌输出 　　公司以 ODM 模式切入全球生物实验室耗材供应链，凭借自主设计与制造能力，与 VWR、 Thermo Fisher 等国际龙头建立稳定合作，产品远销欧美等70 多个国家及地区，逐步在海外市场建立了“质量可靠”和“性价比突出”的形象。随着产品质量逐渐被欧美客户认可，公司发力自主品牌，以高品质的产品、优质的服务和更划算的价格拓展市场， 2024 年公司在欧洲、南美、东南亚等区域市场的自主品牌渗透率显著提升，海外自主品牌收入同比增加46.07%，在境外收入占比达 18.89%。我们认为随着公司海外自主品牌推广战略逐步落地，公司有望实现从代工生产到自主品牌的转型升级，在国际实验室耗材供应链中获得更多的价值量。 　　2、 国内市场：把握进口替代机会，科研市场+工业市场齐发力 　　在当前国际贸易局势下，国家在卡脖子领域强调要提升自主可控的能力，生命科学实验室耗材国产化率有望加速提升。洁特生物作为国内最早生产生物实验室一次性塑料耗材的企业之一，具有较强的先发优势，营收规模位于行业领先位置。在国产替代的背景下，公司一方面扩大销售网络覆盖面， 2024年在国内设 12 个办事处，提升了科研客户的触达能力和服务响应速度，另一方面，拓展工业客户群，通过高工艺品质的细胞工厂，服务生物制药、抗体蛋白、疫苗生产及 CGT 大健康客户， 2024 年公司细胞工厂产品销售额同比增长约 28.55%，表现出了良好的增长势头。我们认为公司积极抓住国内实验室耗材进口替代的机会，随着科研和工业两大市场双轮驱动，成长潜力有望释放。 　　3、产品高端化+智能制造降成本，打造“性价比”优势 　　在产品端，公司致力于开发液体培养基、细胞培养袋、冻存袋等高端产品，优化产品结构，在生产端，公司不断优化工艺与引入自动化设备，稳步降低单位制造成本，未来公司将以增城智能制造基地为依托，推进产线自动化升级，同时全面启用智能仓储系统，订单交付效率有望提高，进而为全球业务需求提供有力支撑。我们认为高端化的产品结构与高效率的生产能力，将为公司成为全球领先的优质实验室耗材供应商提供坚实的基础。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 6.52亿元、 7.72 亿元、 9.19 亿元，同比增速分别为 16.7%、 18.3%、 19.1%，2025-2027 年实现归母净利润为 0.98 亿元、 1.18 亿元、 1.45 亿元，同比分别增长 35.3%、 20.6%、 23.2%，对应 2025 年 9 月 24 日股价 PE 分别为 26、 21、 17 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示： 境外业务不达预期；美元汇率波动风险；技术升级和产品更新换代风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现。上周医药生物板块收益率为-2.07%，板块相对沪深300收益率为-1.63%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第23。6个子板块中，医疗服务板块周收益率排名第一，涨跌幅为-0.47%（相对沪深300收益率为-0.02%）；收益率排名第六的为生物制品，涨跌幅为-3.47%（相对沪深300收益率为-3.03%）。 　　周观点：上周医药生物板块继续回调，我们认为创新主线行情仍未结束，中国创新药崛起仍是未来的产业趋势，同时未来降息预期仍是利好创新产业链，因此中长期上看创新药、创新器械及AI医疗仍是重点。短期上看，节前资金配置方面或偏向于稳健，因此我们认为短期可倾向于基本面稳健且低估值的标的。 　　低估值标的：我们认为节前配置或偏向于稳健，因此当前选择低估值策略或更具性价比。建议关注新华医疗（2025年ifind一致预期对应9/19收盘价的PE约13倍）、柳药集团（2025年ifind一致预期对应9/19收盘价的PE约9倍）、白云山（2025年ifind一致预期对应9/19收盘价的PE约13倍）。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、联影医疗、华康洁净、新华医疗、澳华内镜、迈瑞医疗、华大智造等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗、安杰思等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医疗、三友医疗、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗等。 　　AI医疗：①关注AI+医药电商/精准营销业绩兑现情况，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通。②关注B端AI订单兑现情况，建议关注润达医疗、东软集团。③关注AI医疗大模型技术动态进展，建议关注医渡科技、讯飞医疗科技等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　天士力(600535) 　　事件： 2 025 年9 月 22 日，公司公告近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，批准公司拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。 　　点评： 　　普佑克新增脑卒中适应症， 有望打造第二成长曲线。 　　注射用重组人尿激酶原（普佑克）是公司自主研发的 1 类生物创新药，是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，该药已上市适应症为急性 ST 段抬高型心肌梗死，本次新增适应症为急性缺血性脑卒中溶栓治疗。 IIIc 期临床试验（PROST-2 研究） 由首都医科大学附属北京天坛医院牵头， 共入组 1,552 例急性缺血性卒中患者， 主要疗效终点为90 天 mRS 0 或 1 分的受试者比例， 结果表明普佑克非劣于对照组阿替普酶（普佑克组 72.0%：对照组 68.7%），同时普佑克的颅内出血风险低于对照组阿替普酶，研究结果发表于《Lancet Neurology》（IF： 46.5），并于世界卒中大会（WSC）做前沿报告。 PROST-2 研究结果与前期开展的 PROST（Ⅲ期临床研究）和 PUMIC（研究者发起的研究）一致，三项研究共纳入 3,661 例（其中重组人尿激酶原组 1,835 例）患者，充分证明了普佑克的有效性和安全性优势。 　　我们认为，普佑克是公司上市多年的 1 类新药，经过多年推广，已经具备成熟的商业化体系，本次新增急性缺血性脑卒中适应症，循证医学证据明确，有望快速贡献增量， 打造第二成长曲线。 　　 急性缺血性脑卒中发病率高，普佑克有望弥补未满足临床需求。 　　急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的卒中类型，是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病。 根据医药摩熵咨询， 2021 年全球脑卒中存量患者为 9,381.64 万人，脑卒中新发病例数为 1,194.63 万例， 其中缺血性脑卒中占比 65.33%； 2021 年中国脑卒中存量患者为2,633.54 万人，脑卒中新发病例数为 409.05 万例，其中缺血性脑卒中新发病例为 277.21 万例，占比 67.77%。 AIS 的病理机制主要是由于脑血管阻塞导致局部缺血缺氧，静脉溶栓治疗是实现血管再通的重要方法，通过药物溶解血液中的凝块，恢复大脑的血液供应，从而减轻脑组织的损伤。目前临床最常见的静脉溶栓药物是阿替普酶，根据医药摩熵咨询， 2023 年阿替普酶在国内市场销售额高达 15.31 亿元。 与阿替普酶相比，普佑克优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血栓，而对止血性血栓无溶解作用，使其具有更高的选择性、更低的出血风险，在与阿替普酶的头对头临床试验中展现出更强的安全性优势。 　　我们认为， 急性缺血性脑卒中发病率高，静脉溶栓治疗是常见的治疗方案，和阿替普酶相比，普佑克具备更强的安全性优势， 有望弥补未满足临床需求，具备广阔的商业化前景。 　　坚定创新转型，研发管线储备丰富。 　　公司坚定创新转型，截至 2025 年中报拥有在研管线项目 83 项，其中创新药 31 项，除了普佑克，其他重点项目包括： 　　1） PXT3003： 全球首创且唯一治疗腓骨肌萎缩症 1A 型药物，基于网络药理学机制发掘筛选联合三个独立靶点，发挥全面调控作用的独创性组合药物，已提交新药注册申请。 　　2） B1962 注射液： PD-L1/VEGF 双抗，能同时阻断 PD1/PD-L1 通路和 VEGF/VEGFR 通路，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，正在开展实体瘤适应症 IIa 期、结直肠癌适应症 IIb 期临床试验。 　　3） B1344 注射液： 培重组人成纤维细胞生长因子 21 注射液（FGF21），针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH）， 已完成美国 Ia 期临床试验， 正在开展国内 Ib 期临床研究。 　　4） B2278 人脐带间充质干细胞注射液： 首个治疗伴 CABG 手术指征缺血性心肌病导致心衰的基质细胞药物， 正在开展 I 期临床研究。 　　5）间充质基质细胞注射液： 激活受损脑组织血管再生与功能修复， 适应症为急性缺血性脑卒中， 2025 年 3 月获批临床。 　　6）双靶点 CAR-T 细胞注射液： 靶向 CD44 和（或） CD133 自体 CAR-T产品，适应症为复发胶质母细胞瘤， 2025 年 4 月获批临床。 　　市场普遍认为公司是以中药为主的传统企业，对于公司创新转型的关注度不高， 我们认为公司研发管线储备丰富， 普佑克新适应症的上市有望引发市场关注， 存在价值重估机遇。 　　盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 86.60 亿元、93.24 亿元、 100.81 亿元，归母净利润分别为 11.96 亿元、 13.31 亿元、14.84 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.80 元、 0.89 元、 0.99 元， 对应 PE估值分别为 19.62 倍、 17.63 倍、 15.82 倍。 　　风险因素： 华润三九融合不及预期的风险； 研发管线失败的风险； 商业化推广不及预期； 医药行业集采降价的风险。