恒瑞医药(600276) 　　3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。 　　3Q24收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24收入65.9亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9亿元，同比增长1.9%，低于市场预期（13.5亿元）。管理层表示，公司3Q创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1亿元（占收入比重达22.9%）。3Q经营性现金流同比增加8.3%至15.5亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。 　　下调目标价：我们维持公司2024-26年收入预测不变，考虑到4Q23基数较低，预计4Q24经营收入有望增长14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元，对应45.9倍2025年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA日期为2025年3月23日）、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。

中心思想 医药行业业绩发布密集期概览 本报告的核心在于提供一份详尽的2024年10月中旬至11月上旬全球主要医药公司业绩发布日程表。该日程表涵盖了美国、欧洲及中国/香港市场近百家关键医药企业，旨在为投资者提供一个清晰、集中的业绩披露时间视图，以便及时跟踪市场动态和公司表现。通过对发布时间的统计与分析，报告揭示了不同市场和时间段的业绩披露密度，为投资者规划研究和交易策略提供了基础数据支持。 投资决策支持与风险提示 该日程表是投资者在医药行业业绩密集发布期进行投资决策的重要参考工具。报告不仅提供了关键公司的业绩发布时间，还详细阐述了交银国际研究的评级定义、分析师披露、商业关系及财务权益披露以及免责声明。这些附加信息对于确保研究的透明度和独立性至关重要，并提示投资者在做出任何投资决策前，需全面考量所有相关信息及潜在风险，进行独立评估。 主要内容 主要医药公司业绩发布时间分析 整体概览与区域分布 本报告详细列出了从2024年10月14日至11月8日期间，共计90家主要医药公司的业绩发布时间。从地域分布来看，中国/香港上市企业占据主导地位，共计65家，约占总数的72.2%。美国上市企业有20家，约占总数的22.2%。欧洲上市企业有5家，约占总数的5.6%。这一分布反映了交银国际研究在关注全球主要医药巨头的同时，对中国/香港医药市场的重点覆盖和深入研究。 业绩发布高峰期 业绩发布主要集中在10月下旬至11月初，呈现出明显的周期性高峰。 10月21日至10月27日：此周共有38家公司发布业绩，是本次日程表中的第二繁忙时期。其中包括5家美国公司（如Thermo Fisher、HCA Healthcare、波士顿科学、Edwards Lifesciences、Dexcom）、2家欧洲公司（罗氏、赛诺菲）以及31家中国/香港公司（如微电生理、义翘神州、华东医药、甘李药业、京新药业、太极集团、恒瑞医药、通化东宝、澳华内镜、丽珠集团、艾力斯、迪安诊断、健康元、新诺威、国药股份、怡和嘉业、国药控股、长春高新、华润三九、新里程、鱼跃医疗、恩华药业、乐普医疗、欧普康视、华润双鹤、天士力、济川药业、泽璟制药、惠泰医疗）。 10月28日至11月3日：此周共有42家公司发布业绩，是本次日程表中最繁忙的一周。其中包括9家美国公司（如Stryker、Amgen、辉瑞、艾伯维、再生元、默沙东、Cigna、礼来、BMS）、2家欧洲公司（葛兰素史克、诺华）以及31家中国/香港公司（如贝达药业、药明康德、新产业、通策医疗、九州通、百利天恒、山东药玻、神州细胞、迈瑞医疗、云南白药、海思科、亿帆医药、凯莱英、海普瑞、东阿阿胶、一心堂、康龙化成、爱尔眼科、海正药业、人福医药、热景生物、复星医药、诺唯赞、华大智造、博瑞医药、威高骨科、百奥泰、君实生物、荣昌生物）。 相比之下，10月14日至10月20日仅有7家公司发布业绩，而11月4日至11月10日则仅有3家公司发布，显示出业绩发布在特定时间段的高度集中性。 重点公司分布 日程表涵盖了全球医药行业的众多领军企业： 美国市场：包括联合健康（United Health）、雅培（Abbott）、强生（Johnson & Johnson）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、安进（Amgen）、辉瑞（Pfizer）、艾伯维（AbbVie）、默沙东（Merck）、礼来（Eli Lilly）、BMS等多元化医药及医疗服务巨头。 欧洲市场：包括罗氏（Roche）、赛诺菲（Sanofi）、葛兰素史克（GSK）、诺华（Novartis）、诺和诺德（Novo Nordisk）等全球领先的制药企业。 中国/香港市场：涉及了生物制药（如恒瑞医药、贝达药业、君实生物）、医疗器械（如健帆生物、迈瑞医疗、惠泰医疗）、中药（如片仔癀、云南白药、东阿阿胶）、医药流通（如国药控股、九州通）、CRO/CDMO（如药明康德、康龙化成、凯莱英）以及连锁药店（如一心堂、爱尔眼科）等多个细分领域的龙头企业，体现了中国医药市场的广度和深度。 评级定义与分析师独立性 分析员个股评级定义 报告明确了交银国际研究对个股的评级标准：“买入”表示预期个股未来12个月的总回报高于相关行业；“中性”表示预期总回报与相关行业一致；“沽出”表示预期总回报低于相关行业；“无评级”则表示分析师对个股未来12个月的总回报与相关行业的比较并无确信观点。这些定义为投资者理解评级提供了清晰的框架。 分析员行业评级定义 在行业层面，评级定义为：“领先”表示分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力；“同步”表示预期表现与大盘标竿指数一致；“落后”表示预期表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场为MSCI中国A股指数，美国上市中概股为标普美国中概股50（美元）指数。 分析员披露 报告强调了分析师观点的独立性，声明发表于报告之观点准确反映其个人对所提及证券或发行者之观点，且其薪酬与报告建议/观点并无直接或间接关系，亦未接收内幕消息。此外，报告还严格披露了分析师及其关联方在报告发表前30个日历日内交易、担任高级职务或拥有财务利益的情况，以确保研究的公正性和透明度。 商务关系与免责声明 商务关系及财务权益披露 交银国际证券及/或其关联公司披露了在过去十二个月内与多家公司存在的投资银行业务关系，以及持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司已发行股本逾1%的情况。此项披露旨在向投资者揭示潜在的利益冲突，提升报告的透明度。 免责声明 报告详细阐述了免责声明，强调本报告为高度机密，仅供交银国际证券客户非公开阅览，未经书面同意不得复制、分发。报告明确指出其资料来自交银国际证券相信为正确及可靠的来源，但不明示或暗示地保证任何数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性，因此交银国际证券及其集团不对因依赖本报告内容而导致的任何损失负责。报告性质为一般性信息提供，不构成投资建议，观点可随时更改。投资者应独立评估报告内容，并寻求专业顾问意见。报告不旨在向中国内地投资人分发，并强调中英文文本具同等效力。 总结 本报告提供了一份2024年10月中旬至11月上旬全球主要医药公司业绩发布日程的全面视图。通过对近百家企业发布时间的统计与分析，报告揭示了业绩披露的密集周期主要集中在10月下旬至11月初，并详细呈现了中国/香港、美国及欧洲市场的公司分布特点。该日程表对于医药行业的投资者而言，是把握市场脉动、制定投资策略的关键参考。同时，报告中详尽的评级定义、分析师披露、商务关系及免责声明，共同构成了专业、透明的研究框架，提醒投资者在利用信息时务必审慎，并充分理解潜在的利益冲突和风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 政策驱动下的行业结构性机遇 本周医药行业在整体市场波动中展现出结构性亮点，主要得益于国家医保政策的持续完善和创新驱动。国家医保局发布的《答复》明确了耗材集采规则的进一步规范方向，并为竞争尚不充分、创新性较强的高端医疗设备留出了发展空间，这预示着行业将从过去一刀切的集采模式转向更加精细化、差异化的管理，有利于鼓励创新和高质量发展。同时，辅助生殖医疗服务项目被纳入医保的区域已扩展至23个省份及新疆建设兵团，这一政策扩围将显著提升辅助生殖服务的可及性和支付能力，为相关产业链带来新的增长动力。 创新药与消费医疗的投资价值凸显 尽管近期医药板块受到市场情绪波动影响出现震荡，但考虑到其估值已处于历史底部，未来存在修复空间。在政策利好和市场需求双重驱动下，创新药和消费属性较强的民营医疗服务及医美标的成为当前投资的重点。报告特别推荐了先声药业、和黄医药、康诺亚及康方生物等具有丰富短期催化剂、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值修复弹性大的创新药企业。这些企业在研发进展、市场拓展和国际合作方面均取得了显著成就，有望在行业转型升级中率先受益。 主要内容 宏观政策与市场表现深度解析 医药行业市场行情回顾与细分板块表现 在2024年10月3日至10月9日这一周内，香港股市整体呈现下跌趋势，恒生指数录得6.7%的跌幅。然而，医药行业表现出相对韧性，恒生医疗保健指数下跌3.3%，在12个指数行业中排名第2位，显著跑赢大市。这表明在市场普遍承压的环境下，医药板块具备一定的防御性。 从细分行业来看，各子板块表现不一： 制药板块跌幅最小，为-0.2%。 生物科技板块下跌3.5%。 生命科学工具和服务板块下跌6.3%。 医疗保健服务板块下跌7.5%。 医疗保健设备与用品板块下跌9.4%。 医疗保健技术板块跌幅最大，为-15.6%。 个股表现方面，本周港股医疗保健业涨幅前三的股票分别为德琪医药-B（+33.8%）、长江生命科技（+14.0%）和复旦张江（+12.4%）。跌幅前三的股票则为泰格医药（-16.8%）、海吉亚医疗（-16.1%）和京东健康（-15.0%）。 在板块估值方面，截至2024年10月9日收盘，港股医疗保健行业的市盈率（TTM）数据显示： 制药板块为12.4倍。 生命科学工具与服务板块为16.9倍。 生物科技板块为22.0倍。 医疗保健设备与用品板块为12.7倍。 医疗保健提供商与服务板块为11.1倍。 医疗保健技术板块为39.7倍。 政策利好：集采规则完善与辅助生殖医保扩围 国家医保局近期发布的《国家医疗保障局对十四届全国人大二次会议第2090号建议的答复》对医药行业，特别是耗材和医疗设备集采政策，提供了清晰的指引和积极信号。 完善地方集采规则与医疗设备集采提质扩围： 《答复》明确指出，国家医保局将进一步督导完善地方集采规则，以提高地方集采的科学性、规范性、采购质量和效率。这对于耗材集采而言尤为重要，因为地方集采已从最初的小范围试点发展成为市际、省际、省际联盟乃至全国性联盟并行的多元格局，并且持续推进“补缺、尝新”，将未开展集采的品类和探索性的新项目纳入重点。 更值得关注的是，针对大型医疗设备采购，《答复》特别提出“竞争较为充分的，经研判分析后，方可纳入集采”。这一表述为竞争尚不充分、创新性较强的高端医疗设备留出了发展窗口，意味着并非所有医疗设备都将面临集采压力，创新型高端设备有望获得更长的市场培育期和更好的定价空间，从而鼓励企业加大研发投入。 辅助生殖医保纳入区域持续扩增： 辅助生殖医疗服务纳入医保的进程正在加速。10月8日，四川省宣布将包括“取卵术”在内的13项辅助生殖医疗服务项目正式纳入基本医疗保险支付范围，并于11月1日起施行，不设起付线和乙类先行自付比例，直接按规定比例报销。截至目前，全国已有22个省份及新疆建设兵团将辅助生殖纳入医保，总计达到23个区域。这标志着辅助生殖服务的可及性和患者支付能力将得到显著提升，预计将刺激相关市场需求，为辅助生殖产业链带来新的增长机遇。 重点企业创新进展与市场策略 国内药企的研发突破与市场布局 石药集团： 与阿斯利康达成独家授权协议： 10月7日，石药集团宣布与阿斯利康签订独家授权协议，在全球范围内开发、制造及商业化脂蛋白(a)（Lp(a)）抑制剂YS2302018及其后续产品。根据协议，石药集团将获得1.0亿美元的预付款，并有权收取最高3.7亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.5亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于年度净销售额计算的分层销售提成。此项合作彰显了石药集团在创新药物研发领域的实力及其国际化战略的推进。 奥马珠单抗获批上市： 10月8日，石药集团巨石生物制药有限公司的注射用奥马珠单抗（商品名：恩益坦®）获得国家药品监督管理局附条件批准上市，用于治疗H1抗组胺药治疗后仍有症状的成人和青少年（12岁及以上）慢性自发性荨麻疹（CSU）患者。这是首个国产治疗CSU的生物制剂，打破了外资药企在该领域的垄断局面，具有重要的市场替代意义。 康方生物： 依沃西国际多中心III期研究完成入组并获FDA快速通道资格： 10月4日，康方生物合作伙伴Summit Therapeutics宣布，康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西的HARMONi研究已完成受试者入组。该研究是一项由Summit主导的国际多中心III期临床研究，旨在评估依沃西联合化疗用于经一种第三代EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变局部晚期或转移性nsq-NSCLC患者。Summit预期将在2025年中获得HARMONi研究的顶线数据。同时，FDA已授予依沃西针对HARMONi研究对应适应症的快速通道资格认定，有望加速其在美国的上市进程。 百济神州： PD-1药物替雷利珠单抗进入美国市场并采取差异化定价策略： 10月4日，百济神州在美国正式推出其PD-1抗癌药物Tevimbra（替雷利珠单抗），用于治疗二线食管鳞状细胞癌。Tevimbra的定价策略引人注目，其平均批发采购成本估计为每月15075美元，比目前已获批用于治疗该适应症的其他PD-1疗法（如默沙东的Keytruda，每年费用约196600美元或208150美元）低10%。这一差异化定价策略旨在提升市场竞争力。此外，百济神州在新泽西州霍普韦尔开设了新的生物制剂工厂，该工厂拥有约40万平方英尺的商业阶段生产空间，年产能约为200万瓶，拥有125名员工，正积极争取FDA批准以尽快生产商业化的Tevimbra，以支持其全球市场供应。 信达生物： 与奥赛康药业达成战略合作： 信达生物与奥赛康药业就第三代EGFR TKI肺癌靶向药物利厄替尼片（奥壹新®）达成战略合作。奥赛康药业将作为合作产品的上市许可持有人，负责商业化生产及供货，并向信达生物支付销售推广服务费。信达生物则取得该产品在中国大陆地区的独家推广销售权，并按协议约定向奥赛康药业支付首付款、注册里程碑和销售里程碑款项。此举有助于信达生物进一步丰富其肿瘤产品线，并借助奥赛康的生产能力扩大市场覆盖。 正大天晴： 10亿引进CD3/EpCAM双抗： 10月8日，正大天晴宣布与武汉友芝友生物签署独家许可与合作协议，获得友芝友生物研发的M701（CD3/EpCAM双抗）在中国大陆地区的开发、注册、生产和商业化的独家许可。正大天晴将根据研发进展支付约3.15亿元人民币的首付款及研发里程碑款项，并支付最高不超过7亿元人民币的销售里程碑款项，同时按年净销售额的个位数至低双位数百分比支付分层特权使用费。M701是一款CD3/EpCAM双特异性抗体，拟开发用于肿瘤引起的恶性胸水（MPE）和恶性腹水（MA）的治疗，目前处于临床III期，是国内首个自主开发并进入临床试验阶段的CD3/EpCAM双特异性抗体，预计销售峰值有望突破20亿元。 跨国药企的最新进展 百时美施贵宝： PD-1抑制剂Opdivo获FDA批准用于可切除NSCLC新辅助/辅助治疗： 10月4日，FDA批准百时美施贵宝开发的PD-1抑制剂Opdivo（nivolumab）与含铂化疗联用作为手术前的新辅助疗法，随后单药作为手术后的辅助疗法，治疗可切除的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该批准基于3期临床试验CHECKMATE-77T的积极结果，数据显示Opdivo组患者的中位EFS尚未达到（95% CI：28.9，不可估计），而化疗组的中位EFS为18.4个月（95% CI：13.6，28.1）。Opdivo将患者疾病进展风险降低42%（HR=0.58，95% CI：0.43，0.78；p=0.00025），显著改善了患者预后。 阿斯利康： BTK抑制剂Calquence获FDA优先审评资格并显著延长PFS： 10月4日，阿斯利康公司宣布，其BTK抑制剂Calquence（acalabrutinib）的补充新药申请已被美国FDA接受并授予优先审评资格，用于治疗初治MCL成人患者。该申请主要基于3期临床试验ECHO的积极结果。数据显示，Calquence与苯达莫司汀和利妥昔单抗联用将MCL患者疾病进展或死亡风险降低27%（HR=0.73，95% CI：0.57-0.94，p=0.016）。Calquence组合疗法组的中位无进展生存期（PFS）达到66.4个月，比标准治疗组的49.6个月提高了近一年半，显示出显著的临床优势。 总结 医药行业发展趋势展望 本周医药行业在宏观政策和微观企业层面均呈现出积极的结构性变化。国家医保局对集采规则的完善，特别是对创新医疗设备采购的差异化处理，为行业创新发展提供了政策保障。辅助生殖服务纳入医保的持续扩围，则直接拓宽了市场空间，提升了患者的可及性，预示着相关细分领域将迎来快速增长。尽管市场短期波动，但医药板块的估值已处于历史底部，具备较强的修复潜力。 投资策略与风险提示 在当前市场环境下，投资策略应聚焦于具有明确催化剂和高增长潜力的创新药企业，以及受益于消费升级和政策支持的民营医疗服务和医美标的。交银国际继续重点推荐先声药业、和黄医药、康诺亚及康方生物等创新药标的，这些公司在产品研发、市场拓展和国际合作方面均有亮眼表现。同时，建议关注消费属性较强的民营医疗服务和医美标的，以把握行业结构性增长机遇。投资者在关注投资机会的同时，也需警惕市场情绪波动、政策执行不确定性以及研发失败等潜在风险。

中心思想 稳健运营与战略调整 海吉亚医疗（6078 HK）在2024年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的业务增长，尽管受到医保坏账等一次性损益影响，但剔除这些因素后，其核心经营指标仍实现显著增长。公司通过原有医院的稳健发展、新收购医院的贡献以及利润率的改善，有效推动了收入和利润的提升。同时，公司积极顺应医保支付改革趋势，提升高定价项目服务能力，并拓展互联网医院等创新模式。在战略层面，随着新增产能的有序落地，公司资本开支高峰已过，未来将拨出更多资金用于股份回购，以最大化股东回报。 盈利预测调整与估值展望 基于2024年上半年业绩表现及管理层更新后的预期，交银国际下调了海吉亚医疗2024-2026年的净利润预测，但仍维持“买入”评级。分析师采用PEG估值法，并考虑到公司作为港股民营医疗服务龙头的市场地位，给予其略高于港股可比公司但低于A股龙头的估值倍数。尽管目标价有所下调，但仍预示着可观的潜在股价升幅，反映了市场对公司长期增长潜力和盈利能力的信心。 主要内容 1H24整体经营稳健，业务量强劲增长 核心财务表现与增长驱动 2024年上半年，海吉亚医疗实现收入同比增长35.4%，经调整净利润同比增长15.5%。利润增速低于管理层此前全年指引，主要受医保坏账及其他一次性损益影响。剔除这些影响后，公司经营收入、经营毛利和经调整经营净利润分别实现37.6%、39.4%和38.2%的强劲增长。这得益于原有医院的稳健增长、新收购的长安和宜兴医院的贡献，以及整体利润率的改善。 业务结构与创新模式 在业务结构方面，门诊服务收入同比增长49.6%，住院服务收入同比增长31.3%。肿瘤业务增长31%，在总收入中占比达到44%，与2023年全年水平基本持平。为顺应医保支付改革大趋势，公司积极提升高定价项目服务能力，1H24手术量和手术收入分别增长29%和39%。此外，公司不断拓展创新模式，已在永鼎、长安、单县、重庆医院开展互联网医院服务，1H24互联网医院挂号数量接近10万人次，显示出其在数字化医疗服务领域的积极布局。 新增产能有序落地，未来更多资金用于回购 医院网络扩张与长期规划 公司的新增产能正有序落地。拥有1,000张床位的德州海吉亚医院已正式投入使用。无锡（800-1,000张床位）和常熟（800-1,200张床位）海吉亚医院有望于明年交付使用。广济二期、长安三期、永鼎二期已启动筹备，开元解化二期已启动土建工程。从长期来看，公司现有用地规划可支持高达16,000张总床位数，为未来持续扩张奠定基础。 资本开支优化与股东回报 随着重庆、单县、成武二期项目完工投用，公司的资本开支显著降低39%至人民币3.4亿元，自由现金流转正至人民币1.2亿元。管理层表示，考虑到当前资本市场变化以及股东回报的最大化，公司资本开支高峰已经过去，未来将拨出更多资金用于回购。2024年8月29日，公司公布了新的2亿元人民币回购计划，体现了管理层对公司价值的信心和对股东利益的重视。 下调目标价，维持“买入”评级 盈利预测调整 根据2024年上半年业绩表现及更新后的管理层预期，交银国际下调了海吉亚医疗2024-2026年的净利润预测8-16%，分别至人民币7.9亿元、9.4亿元和11.7亿元，对应2024-2026年复合年增长率为21.7%。 估值方法与目标价 分析师继续采用PEG法对公司进行估值，目标2025年PEG倍数选取为0.7倍。这一倍数略高于港股可比公司，但低于A股龙头，反映了海吉亚医疗作为港股民营医疗服务龙头的市场地位。据此，公司最新目标价下调至24.5港元，对应15.2倍2025年市盈率（低于过去三年均值1个标准差）和25.1%的潜在股价升幅。交银国际维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 财务数据一览 (2022-2026E) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 3,196 4,077 5,002 5,922 6,997 同比增长(%) 38.0 27.6 22.7 18.4 18.2 净利润(百万人民币) 477 683 793 936 1,175 每股盈利(人民币) 0.77 1.08 1.26 1.48 1.86 市盈率(倍) 23.1 16.4 14.2 12.0 9.6 市账率(倍) 2.23 1.80 2.15 1.64 1.23 医疗服务板块可比公司估值分析 海吉亚医疗在港股医疗服务板块中，2025年预期市盈率为10.1倍，PEG为0.5倍，EV/EBITDA为8.1倍。与港股同业相比，海吉亚医疗的估值处于合理区间，其PEG倍数（0.5x）低于港股市值加权平均（0.5x），显示出一定的估值吸引力。与A股医疗服务龙头相比，海吉亚医疗的估值倍数（如P/E、PEG）普遍低于A股同行，符合分析师“略高于港股可比公司、但低于A股龙头”的估值策略。例如，A股爱尔眼科2025年P/E为19.0倍，PEG为1.0倍，显著高于海吉亚医疗。 财务预测变动对比 (新预测 vs. 前预测) 人民币百万 2024E (新预测) 2024E (前预测) 变动 2025E (新预测) 2025E (前预测) 变动 2026E (新预测) 2026E (前预测) 变动 营业收入 5,002 5,739 -12.9% 5,922 6,810 -13.0% 6,997 8,559 -18.2% 毛利润 1,570 1,778 -11.7% 1,848 2,125 -13.0% 2,253 2,756 -18.2% 归母净利润 793 859 -7.7% 936 1,036 -9.6% 1,175 1,397 -16.0% 毛利率 31.4% 31.0% 0.4ppt 31.2% 31.2% 0.0ppt 32.2% 32.2% 0.0ppt 净利率 15.9% 15.0% 0.9ppt 15.8% 15.2% 0.6ppt 16.8% 16.3% 0.5ppt 新的财务预测显示，交银国际对海吉亚医疗未来三年的收入和利润预期均有所下调，其中2026年的收入和净利润下调幅度最大，分别为18.2%和16.0%。尽管如此，毛利率和净利率的预测在部分年份略有提升或保持稳定，表明公司在盈利能力方面仍具备韧性。 总结 海吉亚医疗在2024年上半年展现出强劲的业务增长和稳健的经营表现，尽管一次性损益对短期利润造成影响，但核心经营指标依然亮眼。公司通过持续的医院网络扩张和优化服务能力，巩固了其在民营医疗服务领域的领先地位。随着资本开支高峰的过去，公司将更多资金用于股份回购，以提升股东回报。交银国际基于最新的业绩和管理层预期，对公司未来盈利预测进行了调整，并下调了目标价至24.5港元，但鉴于其作为行业龙头的市场地位和未来增长潜力，仍维持“买入”评级，预示着可观的潜在升幅。

　　科伦药业(002422) 　　1H24输液业务承压，但原料药如我们所料表现优异。仿制药集采影响逐渐企稳、新品替代加速，创新管线即将进入商业化。我们上调目标价至42.5元。 　　1H24大输液略承压，原料药继续表现亮眼：2Q24收入和扣非净利润分别增长8.7%/35.6%（已预告）。分业务板块：1）大输液板块收入下滑7%，销量增长0.3%，板块毛利率下滑1.9个百分点。受集采和基层市场院端诊疗需求回落的影响，2Q销售量和产品定价均承受一定压力，但3Q环比已相对稳定，我们预计板块全年收入跌幅在5%内。公司持续加强新产品研发和推广力度，密闭式输液量占比提升3.1个百分点，肠外营养三腔袋产品销量+25%至349万袋，管理层预计全年突破700万袋（同比+14%以上）。2）非输液仿制药在集采影响下韧性较强，收入增长6%，表现较好的品类包括塑料水针（销量+19%）和男科（达伯西汀/伐地那非收入+135%/+76%）。3）原料药/中间体业务收入大增38%，得益于下游需求增长、公司工艺改进后产量提升带来的量价齐升，硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体收入分别增长28%/33%/43%。公司产能依旧处于满负荷状态，我们预计下半年增速仍将保持较高水平。我们微调2024-26年盈利预测，并将DCF起始年份滚动至2025年，上调目标价至42.5元人民币。 　　创新研发转型渐入佳境：SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，分别为3LTNBC和3LEGFR+NSCLC，公司预计前者将于今年年底前获批。300人商业化团队初步搭建完成，随着后续适应症获批将逐步扩大规模。默沙东将就双抗ADCSKB571形式选择权，并支付3,750万美元的行权费用。借助OptiDC™平台，公司一方面坚持研发具有新靶点、新机制、新毒素、新偶联策略的ADC，另一方面将继续延伸至RDC、免疫调节ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等更前沿的赛道。仿制药方面，公司1H24申报25项、获批14项，预计全年申报50项、获批30项，后续重点关注麻醉、慢病、肠外营养等领域新品上市和放量情况。

中心思想 康诺亚核心业务进展与财务展望 康诺亚（2162 HK）在2024年上半年持续推进核心产品CM310的商业化准备工作和多条创新管线的研发。尽管短期内因研发和销售投入增加导致净亏损扩大，但公司拥有高达25.8亿元人民币的充裕现金储备，足以支持未来3-4年的运营，为长期发展提供坚实保障。 投资评级与目标价调整 交银国际维持康诺亚“买入”评级，并基于更新的财务模型和现金流折现（DCF）估值，将目标价调整至66.0港元。这一目标价相较于当前收盘价32.05港元，预示着高达105.9%的潜在涨幅，反映了分析师对公司核心产品CM310商业化前景和丰富创新管线所带来的长期增长潜力的信心。 主要内容 1H24财务表现与运营亮点 收入构成与净亏损扩大 康诺亚在2024年上半年录得总收入0.55亿元人民币。值得注意的是，其中0.54亿元主要来源于与阿斯利康就CMG901项目合作产生的一次性收入，这与去年同期3.26亿元的收入水平形成鲜明对比，反映出公司收入结构在报告期内的变化。扣除此一次性收入的影响，公司净亏损进一步扩大至约3.9亿元，相较于2023年上半年的2.8亿元，亏损额增加了约39.3%。这一趋势表明，在核心产品商业化初期和研发投入高峰期，公司仍处于战略性亏损阶段。 研发与销售投入显著增加 亏损扩大的主要驱动因素是研发费用和销售费用的显著增长。研发费用同比增长33%，达到3.3亿元人民币，主要集中于CM310的III期临床试验以及CM313的开发，这体现了公司对核心管线后期开发和新药创制的持续高强度投入。管理层预计全年研发支出将达到7亿元，高于去年的约6亿元，预示着未来研发投入仍将保持高位。销售费用从2023年上半年的零增至0.23亿元，主要用于人员薪酬和CM310的前期商业化市场推广活动。随着7-8月新招聘人员全部到岗（截至7月底团队接近200人，并计划在鼻科领域进一步扩张），公司预计2024年下半年的销售费用将显著增加，为CM310的上市和市场渗透做准备。 充裕的现金储备与资本开支计划 尽管面临短期亏损，康诺亚的财务状况依然稳健。截至2024年上半年末，公司账上现金储备高达25.8亿元人民币。管理层强调，考虑到CM310上市后的销售收入（管理层维持上市首年5亿元人民币的销售指引，并预计定价将高于竞品达必妥）以及潜在的商务拓展（BD）收入，现有现金储备足以支持公司未来3-4年的运营，为公司的长期发展提供了坚实的财务保障。此外，公司全年资本开支预算约2亿元，主要用于成都新总部大楼建设以及小核酸和ADC药物平台的搭建，这些投资旨在提升公司的研发基础设施和多元化技术平台，以支持未来创新药物的开发。 核心产品CM310及丰富临床管线进展 CM310多适应症NDA提交与临床推进 康诺亚的核心产品CM310在商业化和临床开发方面取得了里程碑式进展。用于特应性皮炎（AD）的治疗有望在2024年底前获得国家药品监督管理局的批准。此外，CM310已有两个适应症，即慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎，正在进行上市审评。同时，公司还在积极推进CM310在青少年AD、结节性痒疹、哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等四个适应症的注册性临床试验，其中青少年AD和结节性痒疹有望在年内完成入组。这一广泛的适应症布局，预示着CM310未来巨大的市场潜力和多维度增长空间。 创新管线CM313、CM383等进入临床 康诺亚的后续研发管线日益丰富，为公司提供了持续的增长动力。CD38单抗CM313已成功开发皮下注射剂型，并针对免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等重点自身免疫适应症进行开发，近期ITP的IIT（研究者发起的临床试验）研究数据表现优异，增强了市场对该产品的信心。此外，CM383（靶向Aβ）、CM380（GPRC5DxCD3双抗）和CM512（新一代AD治疗药物）均在2024年上半年成功进入临床阶段。特别值得关注的是CM383，其在临床前研究中展现出优于现有阿尔茨海默病药物lecanemab的结合特异性、免疫原性、透脑性和半衰期，这表明其在治疗阿尔茨海默病方面可能具有显著的竞争优势和突破潜力。 前瞻性技术平台布局 除了具体的药物管线，康诺亚还在积极布局前瞻性技术平台，包括基于二代RNA修饰技术的小核酸平台。这一战略性布局旨在拓展公司的研发边界，提升其在创新药物领域的长期竞争力，为未来开发更多突破性疗法奠定技术基础。 盈利预测调整与估值分析 2025-26年销售预测下调 交银国际基于最新的市场动态和公司进展，对康诺亚2025-2026年的产品销售预测进行了小幅调整。具体而言，2025年营业收入预测从7.96亿元人民币下调至7.88亿元，降幅为1.0%；2026年营业收入预测从14.45亿元下调至14.04亿元，降幅为2.8%。相应的，毛利润预测也略有下调，例如2024年毛利率预测从100.0%下调

中心思想 业绩符合预期，未来三年重回高增长 交银国际研究报告指出，中国生物制药（1177 HK）2024年上半年业绩表现符合市场预期，公司已步入未来三年的高增长轨道。这一增长主要得益于其新产品和生物类似药组合的快速市场渗透，以及预计在2025年至少有6款新产品上市的强大产品线支撑。报告预测，公司收入将保持双位数增长，同时通过多项降本增效措施，利润率有望进一步提升。 维持“买入”评级与目标价 基于对公司未来增长潜力的信心，交银国际维持对中国生物制药的“买入”评级，并重申4.80港元的目标价。该目标价相较于当前收盘价2.95港元，具有62.8%的潜在涨幅，反映了分析师对公司长期价值的积极展望。尽管对2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调（3-5%），但DCF估值模型显示公司股权价值稳健，每股价值仍为4.80港元。 主要内容 2024年上半年业绩表现与增长动能 中国生物制药在2024年上半年实现了收入和经调整净利润分别增长11%和14%，完全符合交银国际的预期。公司业绩亮点突出，主要体现在： 创新药驱动增长： 创新药收入同比增长15%，其在总收入中的占比进一步提升至39%，显示出公司向创新驱动转型的显著成效。贝伐珠、利妥昔、长效升白等次新品的市场表现尤为优异。 仿制药恢复正增长： 仿制药业务也恢复了9%的正增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 降本增效显著： 公司在成本控制和效率提升方面取得了显著进展。毛利率提升0.3个百分点，这得益于领先同行启用10,000L生物反应器所实现的规模效应，以及通过集中采购有效节省了物料成本。此外，销售及管理费用率进一步降低0.5个百分点，尽管销售人员数量减少了5.3%，但人均效率提升了17%，体现了精细化管理的成果。 未来三年增长指引： 公司管理层指引未来三年收入增速将回升至双位数，其中创新药将实现高双位数增长，仿制药保持正增长。预计到2026年，创新药收入占比将进一步提升至50%。 盈利预测调整与未来关注点 交银国际基于中国生物制药的最新业绩，对公司2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调。根据最新预测，2024E、2025E和2026E的经调整归母净利润分别为3,005百万美元、3,581百万美元和3,978百万美元，较此前预测下调3-5%。同时，DCF估值模型的起始年份向后滚动一年至2025年，但维持了4.80港元的目标价。 盈利预测关键数据（百万美元）： 营业收入： 2024E为29,295（0%变动），2025E为33,417（-1%变动），2026E为37,804（-2%变动）。 毛利率： 预计保持在81.3%至81.7%的稳定水平。 研发费用率： 略有上升，从2024E的18.2%到2026E的18.2%。 销售+管理费用率： 预计持续优化，从2024E的41.7%下降至2026E的40.9%。 经调整归母净利率： 预计在10.3%至10.5%之间。 DCF估值模型关键数据（百万人民币）： 企业价值： 92,770。 股权价值： 82,037（折合90,240百万港元）。 每股价值： 4.80港元。 WACC： 9.40%。 永续增长率： 2%。 未来半年至一年重点关注： 核心新品放量： 密切关注PD-L1、长效升白等核心创新产品的市场放量节奏。 新产品上市： 期待即将上市的CDK2/4/6、KRAS、雷莫芦、帕妥珠、凝血因子VIIa以及与BI合作的MDM2-p53等重磅新产品。 适应症拓展： PD-(L)1+安罗替尼组合将有更多适应症递交上市申请，有望进一步扩大市场份额。 财务比率分析 从财务比率来看，中国生物制药展现出稳健的财务状况和持续改善的运营效率： 盈利能力： ROA、ROE和ROIC等盈利指标预计在未来几年内逐步提升，反映公司资产利用效率和股东回报能力的增强。 流动性： 流动比率预计从2023年的1.1提升至2026年的1.6，显示公司短期偿债能力持续改善。 营运效率： 存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数均呈现下降趋势，表明公司在库存管理、应收账款回收和应付账款支付方面效率提升。 总结 交银国际研究报告对中国生物制药（1177 HK）的分析显示，公司在2024年上半年取得了符合预期的业绩，并已为未来三年的高增长奠定基础。核心驱动力在于其不断丰富和快速放量的新产品及生物类似药组合，以及即将上市的多个重磅产品。同时，公司通过精细化管理和规模效应实现了显著的降本增效，有效提升了利润率。尽管分析师对短期盈利预测进行了微调，但对公司长期增长前景和盈利能力改善的趋势保持乐观。因此，交银国际维持“买入”评级和4.80港元的目标价，强调了中国生物制药在创新药领域的持续投入和市场扩张潜力，预计其将继续在医药市场中保持竞争力并实现价值增长。

中心思想 业绩超预期驱动目标价上调 交银国际研究报告指出，传奇生物（LEGN US）2024年第二季度业绩表现整体超出市场预期，尤其在总收入和产品生产毛利率方面实现显著增长。鉴于其核心产品Carvykti在全球多发性骨髓瘤（MM）治疗中的商业化潜力尚未完全反映在当前股价中，交银国际维持了对传奇生物的“买入”评级，并基于更新的财务预测，将目标价上调至76.0美元，预示着33.5%的潜在涨幅。 Carvykti商业化潜力与产能扩张 报告强调，Carvykti的销售势头良好，且公司正积极推进产能扩张计划，以满足市场日益增长的需求，特别是在早期复发患者群体中供不应求的局面。随着治疗医院数量的增加、门诊给药比例的提升以及多地新增商业化产能的逐步落地，Carvykti的销售增长具有较高的可见度，同时生产效率和毛利率也有望进一步改善，为公司未来的盈利能力奠定基础。 主要内容 传奇生物（LEGN US）评级与目标价调整 交银国际对传奇生物（LEGN US）的盈利预测及估值模型进行了更新。报告认为，尽管公司股价有所波动，但其核心产品Carvykti在各线多发性骨髓瘤（MM）治疗中的全球商业化潜力尚未被市场充分认识和定价。基于此判断，交银国际维持了对传奇生物的“买入”评级。鉴于公司2024年第二季度的收入和毛利率均超出预期，分析师上调了公司2024年全年的财务预测，并将目标价从原先的水平上调至76.0美元。这一目标价较当前收盘价56.91美元（截至2024年8月12日）具有33.5%的潜在涨幅。 2024年第二季度业绩亮点与财务预测更新 传奇生物2024年第二季度业绩表现强劲，整体超出交银国际的预期。 总收入与毛利率显著增长：公司2Q24总收入同比大幅增长154%至1.87亿美元。其中，产品收入达到0.93亿美元，授权收入为0.91亿美元。值得注意的是，产品生产毛利率首次突破50%，达到51.4%，显示出公司在成本控制和生产效率方面的提升。 净亏损大幅收窄：尽管研发、销售和管理费用分别同比增加18%、40%和27%，但随着收入的快速增长、费用率的持续改善以及一次性损失影响的结束，2Q24净亏损同比大幅收窄至0.18亿美元（2Q23为1.99亿美元），位于此前亏损预告区间的低端，表明公司盈利能力正在逐步改善。 全年财务预测上调，预计2026年盈亏平衡：基于2Q24的优异表现，交银国际上调了公司2024年收入预测至6.30亿美元（原预测6.00亿美元，上调5.0%），净利润预测调整为亏损2.64亿美元（原预测亏损3.66亿美元，亏损幅度显著收窄）。报告继续预测传奇生物将于2026年实现盈亏平衡，届时归母净利润预计将达到7800万美元。此外，毛利润预测也相应上调，2024E毛利率从45.0%上调至48.0%，2025E毛利率从50.0%上调至53.0%。 估值模型更新：交银国际将DCF（现金流折现）模型起始年份往后滚动一年至2025年，以反映最新的财务预测和市场动态，从而支撑了目标价的上调。 Carvykti销售强劲与产能扩张计划 Carvykti作为传奇生物的核心产品，其销售表现持续强劲，且未来的产能扩张计划具有高度可见性。 销售额持续增长，市场渗透率提升：Carvykti在2Q24实现销售额1.86亿美元，同比大幅增长60%，环比增长18%。在美国，可提供Carvykti治疗的医院数量已从1Q24末的71家增加到77家，并有望在年底达到约100家。同时，门诊给药患者比例已接近45%（1Q24约为35%），显示出治疗可及性和便利性的提升。 多地产能扩张计划即将落地，缓解供不应求：目前Carvykti在早期复发患者中仍供不应求，公司正积极推进产能扩张以满足市场需求。具体计划包括： 诺华已于7月启动临床生产，将进一步释放新泽西的商业化产能。 新增商业化产能方面，比利时一期有望于2H24获批。 诺华、比利时二期以及新泽西扩建产能则有望于2025年启动。 生产效率与毛利率有望进一步提升：随着2-4L MM适应症获批后，2Q24的OOS（Out-of-Specification）相比1Q24已有小幅下降，预计未来最终有望降低5-10%，这将进一步提升生产效率和产品毛利率。 估值模型与财务数据概览 交银国际采用DCF估值模型对传奇生物进行了估值，并提供了详细的财务预测数据。 DCF估值模型：报告中详细列出了DCF模型的主要参数和预测，包括2024E至2033E的收入、EBIT、自由现金流等。模型采用3%的永续增长率和10.1%的加权平均资本成本（WACC），最终得出每股价值76.0美元。 财务数据预测：报告提供了传奇生物2022年至2026E的损益表、现金流量表、资产负债简表以及关键财务比率。数据显示，公司收入预计将从2023年的2.85亿美元增长至2026年的13.82亿美元。毛利率预计将从2023年的49.4%提升至2026年的61.4%。净利润预计在2026年转正。各项财务比率，如流动比率、存货周转天数等，也反映了公司运营效率的改善趋势。 总结 交银国际研究报告对传奇生物（LEGN US）的2024年第二季度业绩给予高度评价，认为其总收入和毛利率的显著增长超出了市场预期。报告维持了传奇生物的“买入”评级，并将目标价上调至76.0美元，主要基于Carvykti强劲的销售势头、不断提升的市场渗透率以及即将集中落地的产能扩张计划。这些因素共同支撑了公司未来收入的快速增长和盈利能力的改善，预计公司将于2026年实现盈亏平衡。报告通过详细的财务预测和DCF估值模型，量化了传奇生物的投资价值，强调了Carvykti在全球多发性骨髓瘤治疗市场中尚未完全释放的商业化潜力。

中心思想 2024年医药行业财报季前瞻与市场动态 本报告核心观点在于提供一份详尽的2024年7月下旬至8月下旬主要医药公司业绩发布日程表，旨在帮助投资者和市场参与者高效追踪行业动态。通过对全球主要市场（包括美国、香港、中国内地和日本）上市的制药、生物科技、医疗器械及相关服务公司的财报发布时间进行汇总，报告揭示了即将到来的财报季将是医药行业信息密集、市场关注度高的关键时期。投资者需密切关注各公司业绩表现，特别是创新药研发进展、市场销售数据、盈利能力及未来指引，这些都将是影响股价和行业走势的重要因素。 市场透明度与专业分析框架 报告不仅提供了关键的业绩发布日程，还详细阐述了交银国际研究的评级定义、分析师行为规范、商业关系披露及法律免责声明。这体现了专业研究机构在提供市场分析时对透明度、独立性和合规性的高度重视。这些附加信息对于投资者理解报告的背景、评估分析师观点的潜在影响以及识别可能存在的利益冲突至关重要。通过明确的评级标准和全面的披露机制，报告旨在构建一个更加公正、透明的投资信息环境，帮助投资者做出更明智的决策。 主要内容 2024年7月29日至8月25日医药公司业绩发布日程概览 本报告的核心内容是2024年7月29日至8月25日期间主要医药公司的业绩发布时间表，涵盖了全球多个重要市场的上市公司。此日程表为投资者提供了未来数周内医药行业关键信息披露的路线图，有助于提前规划研究和投资策略。 第一周：7月29日 - 8月4日 本周将迎来多家全球知名医药巨头的业绩发布。美国市场方面，默沙东（MRK US）、再生元（REGN US）、辉瑞（PFE US）、Vertex（VRTX US）、葛兰素史克（GSK LN）、Stryker（SYK US）和Cigna（CI US）等公司将陆续公布财报，涵盖了制药、生物科技和医疗器械等多个细分领域。这些公司的业绩将为全球医药市场提供早期信号。亚洲市场方面，药明康德（2359 HK/603259 CH）作为重要的CDMO企业，其业绩将反映全球医药研发外包服务的景气度。和黄医药（13 HK/HCM US）的发布将聚焦其创新药管线进展。日本的武田制药（4502 JP）、第一三共（4568 JP）和安斯泰来（4503 JP）也将披露业绩，展示亚洲大型药企的运营状况。中国内地方面，恩华药业（002262 CH）和圣诺生物（688117 CH）的业绩值得关注。 第二周：8月5日 - 8月11日 第二周的业绩发布同样密集，特别是美国生物科技巨头。安进（AMGN US）、诺和诺德（NVO US）、礼来（LLY US）和吉利德科学（GILD US）等公司的财报将是市场焦点，尤其是诺和诺德和礼来在GLP-1药物领域的表现备受期待。CVS（CVS US）作为医疗保健服务提供商，其业绩将反映美国医疗服务市场的趋势。中国内地方面，贝达药业（300558 CH）和健帆生物（300529 CH）的业绩将提供国内创新药和医疗器械领域的最新信息。传奇生物（LEGN US）作为中美合作的细胞疗法公司，其业绩将展示前沿生物科技的商业化进展。 第三周：8月12日 - 8月18日 本周主要集中于中国内地和香港市场的医药公司。长春高新（000661 CH）作为生长激素领域的龙头，其业绩备受关注。荣昌生物（9995 HK/688331 CH）和华东医药（000963 CH）的业绩将反映国内创新药和特色专科药的市场表现。京新药业（002020 CH）、海思科（002653 CH）、新诺威（300765 CH）、欧普康视（300595 CH）和片仔癀（600436 CH）等公司的财报将涵盖中药、化药、医疗器械等多个细分领域，为投资者提供国内医药市场多元化的视角。 第四周：8月19日 - 8月25日 本周是本次财报季的收官阶段，将有大量中国内地和香港的医药公司集中发布业绩。其中包括海正药业（600267 CH）、平安好医生（1833 HK）、药明生物（2269 HK）、丽珠集团（1513 HK/000513 CH）、华润三九（000999 CH）、爱尔眼科（300015 CH）、怡和嘉业（301367 CH）、归创通桥（2190 HK）、恒瑞医药（600276 CH）、鱼跃医疗（002223 CH）、双鹭药业（002038 CH）、艾力斯（688578 CH）、东阿阿胶（000423 CH）、华润双鹤（600062 CH）、乐普医疗（300003 CH）、诺诚健华（688428 CH）、国药股份（600511 CH）、新产业（300832 CH）、通策医疗（600763 CH）、安图生物（603658 CH）、特宝生物（688278 CH）、太极集团（600129 CH）、天士力（600535 CH）、通化金马（000766 CH）、微电生理（688351 CH）、新华制药（000756 CH）、济川药业（600566 CH）、神州细胞（688520 CH）、澳华内镜（688212 CH）、百利天恒（688506 CH）、惠泰医疗（688617 CH）、迪安诊断（300244 CH）、新里程（002219 CH）、华大基因（300676 CH）、百奥泰（688177 CH）、健康元（600380 CH）、马应龙（600993 CH）、翰宇药业（300199 CH）、泽璟制药（688266 CH）和博瑞医药（688166 CH）。这一周的发布涵盖了从创新药、仿制药、中药、医疗器械、诊断服务到医疗服务等医药行业的几乎所有细分领域，将全面展现中国医药市场的当前格局和发展趋势。 评级定义与分析框架 交银国际研究对个股和行业均设有明确的评级定义，旨在为投资者提供清晰的投资指引。 分析员个股评级定义 买入： 预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。这表明分析师对该股票的增长潜力持乐观态度，认为其表现将超越同行业平均水平。 中性： 预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。这意味着分析师认为该股票的表现将与行业趋势保持同步，没有显著的超额收益或劣势。 沽出： 预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。这表明分析师对该股票的未来表现持谨慎或悲观态度，认为其可能跑输行业。 无评级： 对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。这通常发生在分析师对公司信息掌握不足、市场不确定性高或公司处于转型期等情况。 分析员行业评级定义 领先： 分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。这表明分析师看好该行业的整体发展前景，认为其将跑赢大盘。 同步： 分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。这意味着分析师认为该行业将与整体市场表现保持同步。 落后： 分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。这表明分析师对该行业的未来表现持悲观态度，认为其可能跑输大盘。 标竿指数说明 报告明确了不同市场的标竿指数，以确保评级比较的准确性和一致性： 香港市场： 恒生综合指数。 A股市场： MSCI中国A股指数。 美国上市中概股： 标普美国中概股50（美元）指数。 这些标竿指数的选择体现了对不同市场特点的考量，确保了评级体系的专业性和适用性。 分析师行为规范与利益披露 为确保研究报告的独立性和客观性，交银国际研究对分析师的行为和潜在利益冲突进行了严格的规定和披露。 分析师声明 分析师声明强调了以下几点： 观点独立性： 报告中发表的观点准确反映了分析师个人对所提及证券或其发行者的看法，确保了研究的独立性。 薪酬无直接关联： 分析师的薪酬与报告中建议/观点无直接或间接关系，旨在避免因薪酬激励而影响研究结论的客观性。 无内幕消息： 分析师在撰写报告时未接收到可影响其建议的内幕消息或非公开股价敏感消息，维护了信息披露的公平性。 行为规范确认 分析师进一步确认了以下行为规范： 交易限制： 分析师及其相关有联系者在发表研究报告之30个日历日前，没有处置/买卖该等证券，以避免短期交易对研究独立性的影响。 高级职员任职限制： 分析师及其相关有联系者没有在任何上述研究报告覆盖的香港上市公司任职高级职员，防止因管理层身份而产生的利益冲突。 财务利益披露： 分析师及其相关有联系者没有持有有关上述研究报告覆盖的证券的任何财务利益，除了个别分析师持有特定公司的股份（如世茂房地产控股有限公司和英伟达），这些特殊情况均已明确披露。 商业关系与财务权益声明 交银国际证券有限公司及其关联公司与多家企业存在投资银行业务关系或持有其已发行股本，这些信息对于投资者评估报告的潜在偏向性至关重要。 投资银行业务关系 在过去十二个月内，交银国际证券有限公司及/或其有关联公司与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)Holdings Limited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司等公司存在投资银行业务关系。这些广泛的业务关系表明交银国际在资本市场中的活跃度，同时也提示投资者在阅读相关公司报告时需留意潜在的利益关联。 股权持有情况 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。这种股权持有关系可能在一定程度上影响其对这些公司的研究观点，因此报告明确披露了这一情况，以维护透明度。 法律免责声明 报告的最后部分是详细的法律免责声明，旨在明确报告的性质、使用限制以及交银国际证券的责任范围。 报告性质与使用限制 高度机密与非公开： 本报告被定义为高度机密，仅供交银国际证券的客户非公开阅览，未经书面同意，不得复制、分发或转交。 信息来源与准确性： 报告资料来源于交银国际证券认为正确可靠的来源，但不对其充分性、准确性、完整性、可靠性或公平性作任何明示或暗示的保证。 一般性信息提供： 本报告仅为一般性信息提供，不构成任何投资建议或征求购入/出售任何证券。投资者应独立评估报告内容，并考虑自身投资目标、财务状况及需求。 利益冲突与责任限制 潜在利益冲突： 交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行买卖、业务往来或提供投资银行服务，投资者应留意这些潜在的利益冲突。 观点可变性： 报告观点可随时更改，交银国际证券无义务提供更新。 责任豁免： 交银国际证券及其集团成员不对因依赖本报告内容而导致的任何损失负责。 司法管辖区限制与文本效力 分发限制： 本报告不旨在向分发、发行或使用会抵触当地法律的司法管辖区或国家分发或由其使用，特别是中国内地的投资人。 中英文效力： 免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力，若有矛盾之处，以英文版本为准。 总结 本报告全面呈现了交银国际研究发布的2024年7月下旬至8月下旬主要医药公司业绩发布日程表，为投资者提供了未来数周内全球医药行业关键信息披露的清晰视图。日程表详细列出了来自美国、香港、中国内地和日本市场的众多制药、生物科技、医疗器械及医疗服务公司的财报发布时间，揭示了即将到来的财报季将是行业信息密集、市场波动性可能增加的关键时期。投资者应密切关注这些公司的业绩表现、研发进展和市场指引，以把握行业投资机会。 此外，报告还详细阐述了交银国际研究的专业分析框架，包括个股和行业评级定义及其对应的标竿指数，确保了研究方法的透明度和一致性。更为重要的是，报告对分析师行为规范、潜在利益冲突以及商业关系进行了详尽的披露，并通过全面的法律免责声明，明确了报告的使用限制和交银国际证券的责任范围。这些披露旨在维护研究的独立性、客观性和透明度，帮助投资者在充分了解背景信息的基础上，更审慎地评估研究观点，并做出符合自身风险偏好和投资目标的决策。整体而言，本报告不仅提供了重要的市场日程信息，更通过其严谨的披露机制，体现了专业研究机构在资本市场中对合规性和投资者保护的承诺。

中心思想 全球药企专利悬崖下的挑战与应对 本报告深入分析了全球跨国处方药企（MNC）在重磅产品专利到期后面临的巨大风险与挑战，即“专利悬崖”。据测算，未来三年内，全球原研药专利到期按收入计的风险敞口高达30%，部分MNC大药企的风险敞口甚至接近70%。面对这一严峻形势，MNC药企正积极采取多元化策略，包括法律诉讼以延缓仿制药上市、通过内生研发与外延式收并购/业务拓展（BD）来扩张产品管线，以及开发新剂型以延长产品生命周期，以期通过新品种的快速放量来弥补老品种的销售下滑。然而，市场对专利悬崖的潜在影响评估仍存在不足，尚未完全反映在相关企业的当前股价中。 中国创新药企的战略机遇 报告指出，在MNC药企寻求管线扩张以应对专利悬崖的背景下，中国创新药企迎来了前所未有的出海合作机遇。随着中国创新药研发实力的提升、管线日益丰富以及资产性价比的凸显，中国正逐步从医药产品引进方转变为创新技术的输出方。海外药企对中国高性价比创新药资产的关注度显著提升，尤其是在ADC、CGT、小核酸、核药等前沿技术路径领域。预计未来中国创新药板块的估值有望修复，并建议重点关注具有强出海预期和差异化创新价值的中国药企。报告还首次覆盖了阿斯利康（AZN US）并给予“买入”评级，看好其分散的专利风险和差异化布局；同时首次覆盖百时美施贵宝（BMY US）并给予“沽出”评级，认为其重磅品种专利集中到期风险尚未完全反映在股价中。 主要内容 重磅品种专利悬崖接踵而至，悬在MNC 药企头上的达摩克利斯之剑会否落下？ 专利悬崖的直接影响——产品销售会呈现怎样的变化？ 全球风险敞口巨大：根据Evaluate Pharma预测，2023-2028年全球医药行业将迎来专利悬崖高峰，原研药专利到期带来的总风险敞口将达到3,540亿美元（按产品销售额计），占2022年全球医药市场总规模的32%。 销售额断崖式下滑：专利到期后，仿制药/生物类似药上市的第一年，原研药销售额平均下降37%，第二年将继续下降60%以上，销售额仅为专利到期前峰值的25-30%。 案例分析： Lipitor（阿托伐他汀）：2011年专利到期后，一年内迎来5款仿制药竞争，销售额从2010年的107亿美元快速跌至2013年的23亿美元，2023年相比峰值跌去88%。 Nexium（埃索美拉唑）和Advair/Seretide（氟替卡松/沙美特罗吸入剂）：销售下滑速度相对较慢，主要得益于竞品上市节奏不同（如Nexium欧洲专利早于美国到期，Advair/Seretide有给药装置专利保护），但长期来看，2023年销售额相比峰值仍分别跌去82%和78%。 结论：原研药专利到期后的销售下滑节奏主要取决于竞品数量和上市节奏，重磅药物通常面临短期内量价齐跌，而专利保护较好的产品下滑相对平缓。 MNC大药企面临的专利悬崖风险不尽相同，收入敞口最高接近70% 短期风险（未来3年）：多家MNC大药企风险敞口（按收入计）超过20%，其中百时美施贵宝（BMS）最高，接近70%。艾伯维、诺华、阿斯利康、罗氏、强生等公司也面临25%以上的风险敞口。 中期风险（到2030年）：大多数企业的风险敞口都在30%以上。 公司具体情况： BMS：风险敞口最大，核心产品Revlimid（来那度胺）和Eliquis（阿哌沙班）面临仿制药竞争或销售爬坡末期。Revlimid销售已跌至峰值一半以下，Eliquis仿制药最早可能于2028年在美国上市。Opdivo专利也将于2028年到期。 艾伯维：Humira（阿达木单抗）2023年销售下滑32%，但144亿美元的绝对销售额仍占公司总收入近30%，未来仍有100亿美元以上下滑空间。 诺华：Entresto（沙库比曲/缬沙坦）年销售额超60亿美元，其在美国的专利将在2025-2027年间到期。 阿斯利康：Farxiga在2023年贡献公司13%收入，但整体专利悬崖敞口分布较为分散，中期风险可控。 罗氏：曾经的明星产品“三驾马车”MabThera/Rituxan、Herceptin和Avastin专利已相继到期，2023年合计销售额仍占公司整体11%，相比峰值跌去74%。Actemera/RoActemra生物类似药已在欧洲上市，Perjeta美国专利将于2024年到期。 诉讼或可延后专利悬崖，但终不是长久之计 专利挑战机制：许多国家和地区引入专利挑战方案以加速首仿药上市，并设置首仿药独占期（美国180天，中国12个月）。 遏制期：原研药企可向法院申诉仿制药企侵权，FDA对ANDA的批准需推迟一定时间（美国30个月，中国9个月）。 提前上市机会：通过专利挑战制度，美国/中国首仿药上市时间可分别提前2.5年/2.25年。 原研药企抵御策略： 反向支付协议：原研药企向仿制药企支付费用以延迟其进入市场。在美国ANDA诉讼中，57.9%以和解结案，专利权人胜诉率仅14.6%。 案例：Celgene与多家仿制药企就Pomalyst达成反向支付和解，推迟仿制药上市时间至不早于2026年第一季度。阿斯利康成功抵御Crestor专利挑战，法院判定其化合物专利有效。 收并购、BD、内生管线扩张，MNC 药企各显神通 创新是核心驱动力：新品种销售增长是解决专利悬崖风险最有效途径。 阿斯利康： 策略：致力于新一代靶点/技术路径药物研发和引进，聚焦肿瘤、呼吸免疫、罕见病等核心领域。 成果：Tagrisso、Imfinzi、Farxiga等自研/合作大单品快速放量，有效对冲老品种专利悬崖影响。 前瞻布局：重心转向ADC、细胞治疗、IO双抗/TCE、基因治疗和基因编辑、核药等下一代新药开发路径。 外延扩张：2023年以来完成9笔10亿美元以上收购/BD交易，涵盖多疾病领域和技术路径，聚焦早中期管线补强。 BMS： 策略：2023年收购Karuna、Mirati、RayzeBio等公司，总交易对价约240亿美元，力争保持肿瘤、血液学、心血管领域领先地位，并加码免疫和神经领域，重点布局细胞治疗、靶向蛋白降解和核药。 挑战：新上市产品放量速度不及预期，专利悬崖下短期业绩不确定性高。后续管线对专利悬崖抵御能力有限，ADC布局相对薄弱且交易对价高，投资回报率存在不确定性。 艾伯维： 策略：通过开发Skyrizi、Rinvoq等自免领域新品种市场潜力（预计2027年合计年销售额270亿美元），收购Allergan获得医美、CNS、眼科产品线，并在肿瘤、自免、CNS等优势领域进行收并购+BD（如2023年收购ImmunoGen）。 诺华： 策略：转型为“纯粹的”创新药企业，专注心血管、免疫、神经、实体瘤、血液瘤五大疾病领域，以及xRNA、放射配体和CGT三大技术平台赋能的自主研发。 成果：1Q23对研发管线进行全面评估和调整，终止/授出10%项目。通过BD和收并购引进Lutathera、Pluvicto、DLL3 CAR-T、RNAi疗法等。预计2023-2028年收入复合年增长率（CAGR）达到5%。 新剂型替代：开发新剂型是延长产品生命周期的重要手段，如Advair/Seretide的粉雾剂和气雾剂专利到期时间差异，以及PD-(L)1皮下剂型的布局（罗氏Tecentriq SC已获批）。 研发费用率和回报率：MNC药企通常维持20%左右甚至更高的研发费用率（默沙东2023年达51%）。提升研发效率和投资回报率是关键。 对中国企业的启示——把握专利悬崖下催生的出海合作机会 2024年海外药企或将继续“扫货”，关注高性价比创新药资产 中国创新药地位提升：中国创新药管线不断扩大，研发实力获验证，资产性价比显著，成为全球重要“研发中心”。 出海交易提速：2023年下半年起，创新药BD出海/收并购明显提速，2023年至2024年上半年合计完成23个总规模在10亿美元以上的BD交易，其中17个发生在2023年第四季度后。 交易加速原因：中国生物科技企业研发能力提升（ADC、CGT、双抗等），中国资本市场估值处于历史低位，美联储加息概率下降，MNC药企急需新产品弥补专利悬崖。 未来趋势：预计2024-2025年海外药企将继续关注中国创新药资产，尤其是有较大专利悬崖风险的MNC药企有强烈的收并购和BD引进需求。 重点关注方向：肿瘤、免疫、神经、心血管等治疗领域，以及ADC、核药、小核酸、蛋白降解等新技术路径。 新技术路径和靶点： ADC：MNC药企布局已基本成型，未来将转向更新的靶点（HER3、FRα、5T4、PTK7、c-MET、Muc1、CD79B等）、新型有效载荷以及双靶点/多靶点ADC。重点关注百奥赛图、宜联生物、普方生物、荣昌生物、恒瑞医药等。 CGT：2023年下半年起海外投融资热情复苏，MNC青睐创新管线。未来布局将转向差异化更显著的靶点和药理机制，包括CAR-NK、TIL、TCR-T、基因疗法等。重点关注信念医药、朗信生物、沙砾生物、香雪制药等。 核药：诺华Lutathera和Pluvicto的商业成功点燃了全球药企布局热情。礼来和BMS已正式进军核药赛道。2024-2025年重点关注恒瑞医药、东诚药业、先通国际医药、蓝纳成等公司。 小核酸药物：诺华Leqvio在非罕见病领域获批，中国瑞博生物、圣诺医药、舶望制药、圣因生物等企业有较好管线布局。2024年1月中国已发生两起20亿美元以上的小核酸药物BD出海交易。 中国药企中，重点关注短期有强出海预期的标的 建议关注：康诺亚、先声药业、石药集团等公司的重磅license-out交易机会，以及康方生物、和黄医药、传奇生物等公司已授权出海项目的持续推进情况。 附录：药品专利及保护机制 美国药品专利和市场独占（exclusivity）的基本概念及异同 专利：由美国专利与商标局（USPTO）授予，保护发明者在有限时间内（通常20年）阻止他人制造、使用、销售发明。 独占期：由美国食品药物管理局（FDA）授予，阻止ANDA的提交或批准，旨在平衡创新和仿制药竞争。新化学实体（NCE）有5年独占期，孤儿药7年，儿科独占额外6个月，首仿药180天。 中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比 试验数据保护制度：日本最早实行（1979年），美国1984年，欧盟1987年。中国尚处于意见征求阶段，拟对创新药提供6年保护期。 专利期补偿制度：美国1984年，日本1987年，欧盟1992年，中国2024年起施行。补偿期限通常≤5年，日本允许每个药品获得多个专利期补偿，且批准后剩余专利期期限最多达20年。 专利链接制度：美国最完善（1984年），中国2021年正式引入。欧盟和日本未引入。该制度旨在仿制药上市前解决专利纠纷。 药品专利的种类 原料药（活性成分）专利：壁垒最强，保护力度最大。 药品（制剂/配方）专利和使用方法专利：保护力度较弱，较易被仿制药企挑战。 公司分析 阿斯利康 (AZN US) ：成熟品种+创新研发共同驱动高成长新篇章，首予买入评级 评级与目标价：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价93.3美元/14,700英镑。 核心观点：市场明显低估了公司肿瘤管线（乳腺癌和肺癌）的长期价值和关键品种的销售放量节奏。公司在乳腺癌和肺癌等大瘤种上形成完整产品矩阵，各治疗线数和疾病亚型均有覆盖，产品间产生联用机会和协同效应。IO双抗、新靶点ADC、细胞治疗等新技术路径布局渐入佳境。 短期催化剂：2024年下半年至2025年，肿瘤领域（Enhertu、Tagrisso、Imfinzi、Dato-Dxd）和呼吸/免疫领域（Fasenra、Tezspire）将迎来多项重磅临床数据读出和审批决定。 财务预测：预计2024-2030年产品销售收入/核心稀释EPS CAGR分别达到5.2%/11.3%，高于市场一致预期。 估值：当前股价对应2025年市盈率17倍和PEG 1.2倍，相比可比公司仍有修复空间。 百时美施贵宝 (BMY US): 大品种相继面临专利悬崖，不确定性陡增；首予沽出评级 评级与目标价：首次覆盖，给予“沽出”评级，目标价33.1美元。 核心观点：部分新品（Sotyktu、Camzyos）放量受市场准入影响较大，短期内或继续承压。中长期专利悬崖风险（未来5年内产品专利到期带来的收入风险总敞口在60%以上）仍未完全反映在股价中。 挑战：Revlimid、Pomalyst、Yervoy、Sprycel等大单品持续承压，2028年起Eliquis、Opdivo等核心品种将面临仿制竞品上市。新产品放量速度和峰值销售额或不及预期。 外延扩张：近期加速收购Karuna、Mirati、RayzeBio等公司，并BD引进百利天恒双靶点ADC，但这些收购对弥补专利悬崖作用有限，且入局ADC等赛道较晚，投资回报率存在不确定性，短期内将拉低公司整体利润率。 财务预测：预计公司整体收入下滑将持续至2030年以后。2024-2026年non-GAAP EPS预测低于市场一致预期。 估值：给予2025年5.5倍市盈率，低于过去十年均值约2个标准差，反映公司中长期增速中枢下滑且低于市场预期，估值中枢将相应下滑。 总结 本报告深入剖析了全球医药行业在重磅原研药专利到期背景下，跨国药企（MNC）所面临的严峻“专利悬崖”挑战。通过数据分析，报告揭示了未来几年内高达30%的全球原研药收入面临专利到期风险，部分MNC药企的风险敞口甚至接近70%，且市场对此风险的评估可能存在不足。 为应对这一挑战，MNC药企正积极采取多元化策略： 法律与市场策略：通过诉讼和反向支付协议延缓仿制药上市，并利用首仿药独占期和遏制期机制。 创新与管线扩张：加大内生研发投入，并通过收并购和业务拓展（BD）快速补充和迭代产品管线，尤其是在ADC、细胞治疗、基因疗法、核药和小核酸药物等前沿技术领域。 产品生命周期管理：开发新剂型以延长现有重磅产品的市场独占期。 报告特别强调了中国创新药企在全球专利悬崖背景下的战略机遇。随着中国创新药研发实力的提升和资产性价比的凸显，中国正成为全球医药创新的重要输出方。海外药企对中国高性价比创新药资产的“扫货”趋势明显加速，尤其关注肿瘤、免疫、神经、心血管等治疗领域以及ADC、CGT、核药、小核酸等新技术路径。 在公司层面，报告对阿斯利康和百时美施贵宝进行了首次覆盖分析： 阿斯利康：因其分散的专利风险、在肿瘤和呼吸免疫领域的差异化布局以及积极的创新研发策略，被给予“买入”评级，预计其业绩将由成熟品种和创新研发共同驱动高成长。 百时美施贵宝：由于重磅品种专利集中到期、新品放量不及预期以及外延扩张难以完全弥补收入缺口，被给予“沽出”评级，认为其股价仍面临下行风险。 总体而言，专利悬崖既是MNC药企的巨大挑战，也为全球医药产业格局带来了深刻变革，并为中国创新药企提供了“出海”发展的黄金机遇。