中心思想 2024年医药行业财报季前瞻与市场动态 本报告核心观点在于提供一份详尽的2024年7月下旬至8月下旬主要医药公司业绩发布日程表，旨在帮助投资者和市场参与者高效追踪行业动态。通过对全球主要市场（包括美国、香港、中国内地和日本）上市的制药、生物科技、医疗器械及相关服务公司的财报发布时间进行汇总，报告揭示了即将到来的财报季将是医药行业信息密集、市场关注度高的关键时期。投资者需密切关注各公司业绩表现，特别是创新药研发进展、市场销售数据、盈利能力及未来指引，这些都将是影响股价和行业走势的重要因素。 市场透明度与专业分析框架 报告不仅提供了关键的业绩发布日程，还详细阐述了交银国际研究的评级定义、分析师行为规范、商业关系披露及法律免责声明。这体现了专业研究机构在提供市场分析时对透明度、独立性和合规性的高度重视。这些附加信息对于投资者理解报告的背景、评估分析师观点的潜在影响以及识别可能存在的利益冲突至关重要。通过明确的评级标准和全面的披露机制，报告旨在构建一个更加公正、透明的投资信息环境，帮助投资者做出更明智的决策。 主要内容 2024年7月29日至8月25日医药公司业绩发布日程概览 本报告的核心内容是2024年7月29日至8月25日期间主要医药公司的业绩发布时间表，涵盖了全球多个重要市场的上市公司。此日程表为投资者提供了未来数周内医药行业关键信息披露的路线图，有助于提前规划研究和投资策略。 第一周：7月29日 - 8月4日 本周将迎来多家全球知名医药巨头的业绩发布。美国市场方面，默沙东（MRK US）、再生元（REGN US）、辉瑞（PFE US）、Vertex（VRTX US）、葛兰素史克（GSK LN）、Stryker（SYK US）和Cigna（CI US）等公司将陆续公布财报，涵盖了制药、生物科技和医疗器械等多个细分领域。这些公司的业绩将为全球医药市场提供早期信号。亚洲市场方面，药明康德（2359 HK/603259 CH）作为重要的CDMO企业，其业绩将反映全球医药研发外包服务的景气度。和黄医药（13 HK/HCM US）的发布将聚焦其创新药管线进展。日本的武田制药（4502 JP）、第一三共（4568 JP）和安斯泰来（4503 JP）也将披露业绩，展示亚洲大型药企的运营状况。中国内地方面，恩华药业（002262 CH）和圣诺生物（688117 CH）的业绩值得关注。 第二周：8月5日 - 8月11日 第二周的业绩发布同样密集，特别是美国生物科技巨头。安进（AMGN US）、诺和诺德（NVO US）、礼来（LLY US）和吉利德科学（GILD US）等公司的财报将是市场焦点，尤其是诺和诺德和礼来在GLP-1药物领域的表现备受期待。CVS（CVS US）作为医疗保健服务提供商，其业绩将反映美国医疗服务市场的趋势。中国内地方面，贝达药业（300558 CH）和健帆生物（300529 CH）的业绩将提供国内创新药和医疗器械领域的最新信息。传奇生物（LEGN US）作为中美合作的细胞疗法公司，其业绩将展示前沿生物科技的商业化进展。 第三周：8月12日 - 8月18日 本周主要集中于中国内地和香港市场的医药公司。长春高新（000661 CH）作为生长激素领域的龙头，其业绩备受关注。荣昌生物（9995 HK/688331 CH）和华东医药（000963 CH）的业绩将反映国内创新药和特色专科药的市场表现。京新药业（002020 CH）、海思科（002653 CH）、新诺威（300765 CH）、欧普康视（300595 CH）和片仔癀（600436 CH）等公司的财报将涵盖中药、化药、医疗器械等多个细分领域，为投资者提供国内医药市场多元化的视角。 第四周：8月19日 - 8月25日 本周是本次财报季的收官阶段，将有大量中国内地和香港的医药公司集中发布业绩。其中包括海正药业（600267 CH）、平安好医生（1833 HK）、药明生物（2269 HK）、丽珠集团（1513 HK/000513 CH）、华润三九（000999 CH）、爱尔眼科（300015 CH）、怡和嘉业（301367 CH）、归创通桥（2190 HK）、恒瑞医药（600276 CH）、鱼跃医疗（002223 CH）、双鹭药业（002038 CH）、艾力斯（688578 CH）、东阿阿胶（000423 CH）、华润双鹤（600062 CH）、乐普医疗（300003 CH）、诺诚健华（688428 CH）、国药股份（600511 CH）、新产业（300832 CH）、通策医疗（600763 CH）、安图生物（603658 CH）、特宝生物（688278 CH）、太极集团（600129 CH）、天士力（600535 CH）、通化金马（000766 CH）、微电生理（688351 CH）、新华制药（000756 CH）、济川药业（600566 CH）、神州细胞（688520 CH）、澳华内镜（688212 CH）、百利天恒（688506 CH）、惠泰医疗（688617 CH）、迪安诊断（300244 CH）、新里程（002219 CH）、华大基因（300676 CH）、百奥泰（688177 CH）、健康元（600380 CH）、马应龙（600993 CH）、翰宇药业（300199 CH）、泽璟制药（688266 CH）和博瑞医药（688166 CH）。这一周的发布涵盖了从创新药、仿制药、中药、医疗器械、诊断服务到医疗服务等医药行业的几乎所有细分领域，将全面展现中国医药市场的当前格局和发展趋势。 评级定义与分析框架 交银国际研究对个股和行业均设有明确的评级定义，旨在为投资者提供清晰的投资指引。 分析员个股评级定义 买入： 预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。这表明分析师对该股票的增长潜力持乐观态度，认为其表现将超越同行业平均水平。 中性： 预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。这意味着分析师认为该股票的表现将与行业趋势保持同步，没有显著的超额收益或劣势。 沽出： 预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。这表明分析师对该股票的未来表现持谨慎或悲观态度，认为其可能跑输行业。 无评级： 对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。这通常发生在分析师对公司信息掌握不足、市场不确定性高或公司处于转型期等情况。 分析员行业评级定义 领先： 分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。这表明分析师看好该行业的整体发展前景，认为其将跑赢大盘。 同步： 分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。这意味着分析师认为该行业将与整体市场表现保持同步。 落后： 分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。这表明分析师对该行业的未来表现持悲观态度，认为其可能跑输大盘。 标竿指数说明 报告明确了不同市场的标竿指数，以确保评级比较的准确性和一致性： 香港市场： 恒生综合指数。 A股市场： MSCI中国A股指数。 美国上市中概股： 标普美国中概股50（美元）指数。 这些标竿指数的选择体现了对不同市场特点的考量，确保了评级体系的专业性和适用性。 分析师行为规范与利益披露 为确保研究报告的独立性和客观性，交银国际研究对分析师的行为和潜在利益冲突进行了严格的规定和披露。 分析师声明 分析师声明强调了以下几点： 观点独立性： 报告中发表的观点准确反映了分析师个人对所提及证券或其发行者的看法，确保了研究的独立性。 薪酬无直接关联： 分析师的薪酬与报告中建议/观点无直接或间接关系，旨在避免因薪酬激励而影响研究结论的客观性。 无内幕消息： 分析师在撰写报告时未接收到可影响其建议的内幕消息或非公开股价敏感消息，维护了信息披露的公平性。 行为规范确认 分析师进一步确认了以下行为规范： 交易限制： 分析师及其相关有联系者在发表研究报告之30个日历日前，没有处置/买卖该等证券，以避免短期交易对研究独立性的影响。 高级职员任职限制： 分析师及其相关有联系者没有在任何上述研究报告覆盖的香港上市公司任职高级职员，防止因管理层身份而产生的利益冲突。 财务利益披露： 分析师及其相关有联系者没有持有有关上述研究报告覆盖的证券的任何财务利益，除了个别分析师持有特定公司的股份（如世茂房地产控股有限公司和英伟达），这些特殊情况均已明确披露。 商业关系与财务权益声明 交银国际证券有限公司及其关联公司与多家企业存在投资银行业务关系或持有其已发行股本，这些信息对于投资者评估报告的潜在偏向性至关重要。 投资银行业务关系 在过去十二个月内，交银国际证券有限公司及/或其有关联公司与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)Holdings Limited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司等公司存在投资银行业务关系。这些广泛的业务关系表明交银国际在资本市场中的活跃度，同时也提示投资者在阅读相关公司报告时需留意潜在的利益关联。 股权持有情况 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。这种股权持有关系可能在一定程度上影响其对这些公司的研究观点，因此报告明确披露了这一情况，以维护透明度。 法律免责声明 报告的最后部分是详细的法律免责声明，旨在明确报告的性质、使用限制以及交银国际证券的责任范围。 报告性质与使用限制 高度机密与非公开： 本报告被定义为高度机密，仅供交银国际证券的客户非公开阅览，未经书面同意，不得复制、分发或转交。 信息来源与准确性： 报告资料来源于交银国际证券认为正确可靠的来源，但不对其充分性、准确性、完整性、可靠性或公平性作任何明示或暗示的保证。 一般性信息提供： 本报告仅为一般性信息提供，不构成任何投资建议或征求购入/出售任何证券。投资者应独立评估报告内容，并考虑自身投资目标、财务状况及需求。 利益冲突与责任限制 潜在利益冲突： 交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行买卖、业务往来或提供投资银行服务，投资者应留意这些潜在的利益冲突。 观点可变性： 报告观点可随时更改，交银国际证券无义务提供更新。 责任豁免： 交银国际证券及其集团成员不对因依赖本报告内容而导致的任何损失负责。 司法管辖区限制与文本效力 分发限制： 本报告不旨在向分发、发行或使用会抵触当地法律的司法管辖区或国家分发或由其使用，特别是中国内地的投资人。 中英文效力： 免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力，若有矛盾之处，以英文版本为准。 总结 本报告全面呈现了交银国际研究发布的2024年7月下旬至8月下旬主要医药公司业绩发布日程表，为投资者提供了未来数周内全球医药行业关键信息披露的清晰视图。日程表详细列出了来自美国、香港、中国内地和日本市场的众多制药、生物科技、医疗器械及医疗服务公司的财报发布时间，揭示了即将到来的财报季将是行业信息密集、市场波动性可能增加的关键时期。投资者应密切关注这些公司的业绩表现、研发进展和市场指引，以把握行业投资机会。 此外，报告还详细阐述了交银国际研究的专业分析框架，包括个股和行业评级定义及其对应的标竿指数，确保了研究方法的透明度和一致性。更为重要的是，报告对分析师行为规范、潜在利益冲突以及商业关系进行了详尽的披露，并通过全面的法律免责声明，明确了报告的使用限制和交银国际证券的责任范围。这些披露旨在维护研究的独立性、客观性和透明度，帮助投资者在充分了解背景信息的基础上，更审慎地评估研究观点，并做出符合自身风险偏好和投资目标的决策。整体而言，本报告不仅提供了重要的市场日程信息，更通过其严谨的披露机制，体现了专业研究机构在资本市场中对合规性和投资者保护的承诺。

中心思想 全球药企专利悬崖下的挑战与应对 本报告深入分析了全球跨国处方药企（MNC）在重磅产品专利到期后面临的巨大风险与挑战，即“专利悬崖”。据测算，未来三年内，全球原研药专利到期按收入计的风险敞口高达30%，部分MNC大药企的风险敞口甚至接近70%。面对这一严峻形势，MNC药企正积极采取多元化策略，包括法律诉讼以延缓仿制药上市、通过内生研发与外延式收并购/业务拓展（BD）来扩张产品管线，以及开发新剂型以延长产品生命周期，以期通过新品种的快速放量来弥补老品种的销售下滑。然而，市场对专利悬崖的潜在影响评估仍存在不足，尚未完全反映在相关企业的当前股价中。 中国创新药企的战略机遇 报告指出，在MNC药企寻求管线扩张以应对专利悬崖的背景下，中国创新药企迎来了前所未有的出海合作机遇。随着中国创新药研发实力的提升、管线日益丰富以及资产性价比的凸显，中国正逐步从医药产品引进方转变为创新技术的输出方。海外药企对中国高性价比创新药资产的关注度显著提升，尤其是在ADC、CGT、小核酸、核药等前沿技术路径领域。预计未来中国创新药板块的估值有望修复，并建议重点关注具有强出海预期和差异化创新价值的中国药企。报告还首次覆盖了阿斯利康（AZN US）并给予“买入”评级，看好其分散的专利风险和差异化布局；同时首次覆盖百时美施贵宝（BMY US）并给予“沽出”评级，认为其重磅品种专利集中到期风险尚未完全反映在股价中。 主要内容 重磅品种专利悬崖接踵而至，悬在MNC 药企头上的达摩克利斯之剑会否落下？ 专利悬崖的直接影响——产品销售会呈现怎样的变化？ 全球风险敞口巨大：根据Evaluate Pharma预测，2023-2028年全球医药行业将迎来专利悬崖高峰，原研药专利到期带来的总风险敞口将达到3,540亿美元（按产品销售额计），占2022年全球医药市场总规模的32%。 销售额断崖式下滑：专利到期后，仿制药/生物类似药上市的第一年，原研药销售额平均下降37%，第二年将继续下降60%以上，销售额仅为专利到期前峰值的25-30%。 案例分析： Lipitor（阿托伐他汀）：2011年专利到期后，一年内迎来5款仿制药竞争，销售额从2010年的107亿美元快速跌至2013年的23亿美元，2023年相比峰值跌去88%。 Nexium（埃索美拉唑）和Advair/Seretide（氟替卡松/沙美特罗吸入剂）：销售下滑速度相对较慢，主要得益于竞品上市节奏不同（如Nexium欧洲专利早于美国到期，Advair/Seretide有给药装置专利保护），但长期来看，2023年销售额相比峰值仍分别跌去82%和78%。 结论：原研药专利到期后的销售下滑节奏主要取决于竞品数量和上市节奏，重磅药物通常面临短期内量价齐跌，而专利保护较好的产品下滑相对平缓。 MNC大药企面临的专利悬崖风险不尽相同，收入敞口最高接近70% 短期风险（未来3年）：多家MNC大药企风险敞口（按收入计）超过20%，其中百时美施贵宝（BMS）最高，接近70%。艾伯维、诺华、阿斯利康、罗氏、强生等公司也面临25%以上的风险敞口。 中期风险（到2030年）：大多数企业的风险敞口都在30%以上。 公司具体情况： BMS：风险敞口最大，核心产品Revlimid（来那度胺）和Eliquis（阿哌沙班）面临仿制药竞争或销售爬坡末期。Revlimid销售已跌至峰值一半以下，Eliquis仿制药最早可能于2028年在美国上市。Opdivo专利也将于2028年到期。 艾伯维：Humira（阿达木单抗）2023年销售下滑32%，但144亿美元的绝对销售额仍占公司总收入近30%，未来仍有100亿美元以上下滑空间。 诺华：Entresto（沙库比曲/缬沙坦）年销售额超60亿美元，其在美国的专利将在2025-2027年间到期。 阿斯利康：Farxiga在2023年贡献公司13%收入，但整体专利悬崖敞口分布较为分散，中期风险可控。 罗氏：曾经的明星产品“三驾马车”MabThera/Rituxan、Herceptin和Avastin专利已相继到期，2023年合计销售额仍占公司整体11%，相比峰值跌去74%。Actemera/RoActemra生物类似药已在欧洲上市，Perjeta美国专利将于2024年到期。 诉讼或可延后专利悬崖，但终不是长久之计 专利挑战机制：许多国家和地区引入专利挑战方案以加速首仿药上市，并设置首仿药独占期（美国180天，中国12个月）。 遏制期：原研药企可向法院申诉仿制药企侵权，FDA对ANDA的批准需推迟一定时间（美国30个月，中国9个月）。 提前上市机会：通过专利挑战制度，美国/中国首仿药上市时间可分别提前2.5年/2.25年。 原研药企抵御策略： 反向支付协议：原研药企向仿制药企支付费用以延迟其进入市场。在美国ANDA诉讼中，57.9%以和解结案，专利权人胜诉率仅14.6%。 案例：Celgene与多家仿制药企就Pomalyst达成反向支付和解，推迟仿制药上市时间至不早于2026年第一季度。阿斯利康成功抵御Crestor专利挑战，法院判定其化合物专利有效。 收并购、BD、内生管线扩张，MNC 药企各显神通 创新是核心驱动力：新品种销售增长是解决专利悬崖风险最有效途径。 阿斯利康： 策略：致力于新一代靶点/技术路径药物研发和引进，聚焦肿瘤、呼吸免疫、罕见病等核心领域。 成果：Tagrisso、Imfinzi、Farxiga等自研/合作大单品快速放量，有效对冲老品种专利悬崖影响。 前瞻布局：重心转向ADC、细胞治疗、IO双抗/TCE、基因治疗和基因编辑、核药等下一代新药开发路径。 外延扩张：2023年以来完成9笔10亿美元以上收购/BD交易，涵盖多疾病领域和技术路径，聚焦早中期管线补强。 BMS： 策略：2023年收购Karuna、Mirati、RayzeBio等公司，总交易对价约240亿美元，力争保持肿瘤、血液学、心血管领域领先地位，并加码免疫和神经领域，重点布局细胞治疗、靶向蛋白降解和核药。 挑战：新上市产品放量速度不及预期，专利悬崖下短期业绩不确定性高。后续管线对专利悬崖抵御能力有限，ADC布局相对薄弱且交易对价高，投资回报率存在不确定性。 艾伯维： 策略：通过开发Skyrizi、Rinvoq等自免领域新品种市场潜力（预计2027年合计年销售额270亿美元），收购Allergan获得医美、CNS、眼科产品线，并在肿瘤、自免、CNS等优势领域进行收并购+BD（如2023年收购ImmunoGen）。 诺华： 策略：转型为“纯粹的”创新药企业，专注心血管、免疫、神经、实体瘤、血液瘤五大疾病领域，以及xRNA、放射配体和CGT三大技术平台赋能的自主研发。 成果：1Q23对研发管线进行全面评估和调整，终止/授出10%项目。通过BD和收并购引进Lutathera、Pluvicto、DLL3 CAR-T、RNAi疗法等。预计2023-2028年收入复合年增长率（CAGR）达到5%。 新剂型替代：开发新剂型是延长产品生命周期的重要手段，如Advair/Seretide的粉雾剂和气雾剂专利到期时间差异，以及PD-(L)1皮下剂型的布局（罗氏Tecentriq SC已获批）。 研发费用率和回报率：MNC药企通常维持20%左右甚至更高的研发费用率（默沙东2023年达51%）。提升研发效率和投资回报率是关键。 对中国企业的启示——把握专利悬崖下催生的出海合作机会 2024年海外药企或将继续“扫货”，关注高性价比创新药资产 中国创新药地位提升：中国创新药管线不断扩大，研发实力获验证，资产性价比显著，成为全球重要“研发中心”。 出海交易提速：2023年下半年起，创新药BD出海/收并购明显提速，2023年至2024年上半年合计完成23个总规模在10亿美元以上的BD交易，其中17个发生在2023年第四季度后。 交易加速原因：中国生物科技企业研发能力提升（ADC、CGT、双抗等），中国资本市场估值处于历史低位，美联储加息概率下降，MNC药企急需新产品弥补专利悬崖。 未来趋势：预计2024-2025年海外药企将继续关注中国创新药资产，尤其是有较大专利悬崖风险的MNC药企有强烈的收并购和BD引进需求。 重点关注方向：肿瘤、免疫、神经、心血管等治疗领域，以及ADC、核药、小核酸、蛋白降解等新技术路径。 新技术路径和靶点： ADC：MNC药企布局已基本成型，未来将转向更新的靶点（HER3、FRα、5T4、PTK7、c-MET、Muc1、CD79B等）、新型有效载荷以及双靶点/多靶点ADC。重点关注百奥赛图、宜联生物、普方生物、荣昌生物、恒瑞医药等。 CGT：2023年下半年起海外投融资热情复苏，MNC青睐创新管线。未来布局将转向差异化更显著的靶点和药理机制，包括CAR-NK、TIL、TCR-T、基因疗法等。重点关注信念医药、朗信生物、沙砾生物、香雪制药等。 核药：诺华Lutathera和Pluvicto的商业成功点燃了全球药企布局热情。礼来和BMS已正式进军核药赛道。2024-2025年重点关注恒瑞医药、东诚药业、先通国际医药、蓝纳成等公司。 小核酸药物：诺华Leqvio在非罕见病领域获批，中国瑞博生物、圣诺医药、舶望制药、圣因生物等企业有较好管线布局。2024年1月中国已发生两起20亿美元以上的小核酸药物BD出海交易。 中国药企中，重点关注短期有强出海预期的标的 建议关注：康诺亚、先声药业、石药集团等公司的重磅license-out交易机会，以及康方生物、和黄医药、传奇生物等公司已授权出海项目的持续推进情况。 附录：药品专利及保护机制 美国药品专利和市场独占（exclusivity）的基本概念及异同 专利：由美国专利与商标局（USPTO）授予，保护发明者在有限时间内（通常20年）阻止他人制造、使用、销售发明。 独占期：由美国食品药物管理局（FDA）授予，阻止ANDA的提交或批准，旨在平衡创新和仿制药竞争。新化学实体（NCE）有5年独占期，孤儿药7年，儿科独占额外6个月，首仿药180天。 中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比 试验数据保护制度：日本最早实行（1979年），美国1984年，欧盟1987年。中国尚处于意见征求阶段，拟对创新药提供6年保护期。 专利期补偿制度：美国1984年，日本1987年，欧盟1992年，中国2024年起施行。补偿期限通常≤5年，日本允许每个药品获得多个专利期补偿，且批准后剩余专利期期限最多达20年。 专利链接制度：美国最完善（1984年），中国2021年正式引入。欧盟和日本未引入。该制度旨在仿制药上市前解决专利纠纷。 药品专利的种类 原料药（活性成分）专利：壁垒最强，保护力度最大。 药品（制剂/配方）专利和使用方法专利：保护力度较弱，较易被仿制药企挑战。 公司分析 阿斯利康 (AZN US) ：成熟品种+创新研发共同驱动高成长新篇章，首予买入评级 评级与目标价：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价93.3美元/14,700英镑。 核心观点：市场明显低估了公司肿瘤管线（乳腺癌和肺癌）的长期价值和关键品种的销售放量节奏。公司在乳腺癌和肺癌等大瘤种上形成完整产品矩阵，各治疗线数和疾病亚型均有覆盖，产品间产生联用机会和协同效应。IO双抗、新靶点ADC、细胞治疗等新技术路径布局渐入佳境。 短期催化剂：2024年下半年至2025年，肿瘤领域（Enhertu、Tagrisso、Imfinzi、Dato-Dxd）和呼吸/免疫领域（Fasenra、Tezspire）将迎来多项重磅临床数据读出和审批决定。 财务预测：预计2024-2030年产品销售收入/核心稀释EPS CAGR分别达到5.2%/11.3%，高于市场一致预期。 估值：当前股价对应2025年市盈率17倍和PEG 1.2倍，相比可比公司仍有修复空间。 百时美施贵宝 (BMY US): 大品种相继面临专利悬崖，不确定性陡增；首予沽出评级 评级与目标价：首次覆盖，给予“沽出”评级，目标价33.1美元。 核心观点：部分新品（Sotyktu、Camzyos）放量受市场准入影响较大，短期内或继续承压。中长期专利悬崖风险（未来5年内产品专利到期带来的收入风险总敞口在60%以上）仍未完全反映在股价中。 挑战：Revlimid、Pomalyst、Yervoy、Sprycel等大单品持续承压，2028年起Eliquis、Opdivo等核心品种将面临仿制竞品上市。新产品放量速度和峰值销售额或不及预期。 外延扩张：近期加速收购Karuna、Mirati、RayzeBio等公司，并BD引进百利天恒双靶点ADC，但这些收购对弥补专利悬崖作用有限，且入局ADC等赛道较晚，投资回报率存在不确定性，短期内将拉低公司整体利润率。 财务预测：预计公司整体收入下滑将持续至2030年以后。2024-2026年non-GAAP EPS预测低于市场一致预期。 估值：给予2025年5.5倍市盈率，低于过去十年均值约2个标准差，反映公司中长期增速中枢下滑且低于市场预期，估值中枢将相应下滑。 总结 本报告深入剖析了全球医药行业在重磅原研药专利到期背景下，跨国药企（MNC）所面临的严峻“专利悬崖”挑战。通过数据分析，报告揭示了未来几年内高达30%的全球原研药收入面临专利到期风险，部分MNC药企的风险敞口甚至接近70%，且市场对此风险的评估可能存在不足。 为应对这一挑战，MNC药企正积极采取多元化策略： 法律与市场策略：通过诉讼和反向支付协议延缓仿制药上市，并利用首仿药独占期和遏制期机制。 创新与管线扩张：加大内生研发投入，并通过收并购和业务拓展（BD）快速补充和迭代产品管线，尤其是在ADC、细胞治疗、基因疗法、核药和小核酸药物等前沿技术领域。 产品生命周期管理：开发新剂型以延长现有重磅产品的市场独占期。 报告特别强调了中国创新药企在全球专利悬崖背景下的战略机遇。随着中国创新药研发实力的提升和资产性价比的凸显，中国正成为全球医药创新的重要输出方。海外药企对中国高性价比创新药资产的“扫货”趋势明显加速，尤其关注肿瘤、免疫、神经、心血管等治疗领域以及ADC、CGT、核药、小核酸等新技术路径。 在公司层面，报告对阿斯利康和百时美施贵宝进行了首次覆盖分析： 阿斯利康：因其分散的专利风险、在肿瘤和呼吸免疫领域的差异化布局以及积极的创新研发策略，被给予“买入”评级，预计其业绩将由成熟品种和创新研发共同驱动高成长。 百时美施贵宝：由于重磅品种专利集中到期、新品放量不及预期以及外延扩张难以完全弥补收入缺口，被给予“沽出”评级，认为其股价仍面临下行风险。 总体而言，专利悬崖既是MNC药企的巨大挑战，也为全球医药产业格局带来了深刻变革，并为中国创新药企提供了“出海”发展的黄金机遇。

中心思想 全球医药行业关键业绩披露周期洞察 本报告核心观点在于提供一份详尽的全球主要医药公司2024年7月15日至8月11日的业绩发布日程表，旨在为投资者和市场参与者提供前瞻性的信息，以便及时跟踪行业动态和公司表现。通过对这份日程表的分析，可以洞察到全球医药巨头在特定时间段内的业绩集中披露趋势，这对于理解市场情绪、评估行业健康状况以及识别潜在投资机会至关重要。日程表涵盖了来自美国、欧洲及中国/香港市场的多元化医药企业，包括大型制药公司、生物技术公司、医疗设备制造商及合同研究组织（CRO），其业绩表现将直接影响相关子行业的估值和未来预期。 投资研究透明度与合规性框架解析 报告的另一核心在于其所附带的全面披露信息，包括评级定义、分析员披露、商务关系及财务权益披露以及免责声明。这些部分共同构建了一个透明且合规的投资研究框架，旨在明确分析师的立场、潜在利益冲突以及报告的使用限制。这不仅提升了研究报告的公信力，也提醒投资者在利用报告信息进行决策时，需充分理解其背景和潜在局限性。特别是对分析师独立性、公司与交银国际证券之间的业务往来以及报告信息来源可靠性的详细说明，对于维护市场公平性和投资者信心具有不可或缺的意义。 主要内容 主要医药公司业绩发布时间（2024 年 7 月 15 日更新） 7月15日-7月21日业绩发布概况 本周是全球医药公司业绩披露的开端，共有5家主要公司计划发布业绩。其中，美国公司占据主导地位，包括医疗健康服务巨头United Health (UNH US)，其业绩通常被视为美国医疗体系健康状况的风向标。紧随其后的是制药巨头强生 (JNJ US)，其多元化的业务组合（制药、医疗器械、消费者健康）使其业绩具有广泛的市场影响力。欧洲方面，瑞士制药巨头诺华 (NOVN SW) 也将在此期间公布业绩，反映欧洲市场的表现。此外，美国医疗设备和诊断产品公司雅培 (ABT US) 以及机器人辅助手术领域的领导者直觉外科 (ISRG US) 的业绩发布，将为医疗技术和创新器械领域提供关键洞察。本周的发布集中于全球领先的综合性医疗集团和高科技医疗设备公司，预示着市场对这些细分领域创新能力和盈利能力的关注。 7月22日-7月28日业绩发布概况 进入7月下旬，业绩发布节奏显著加快，共有10家公司计划披露业绩，涵盖了更广泛的医药子行业和地域。美国市场依然是焦点，包括医院运营巨头HCA Healthcare (HCA US)，其业绩能反映美国住院服务市场的需求和运营效率。生命科学工具和服务领域的Thermo Fisher (TMO US) 和大型制药公司艾伯维 (ABBV US) 及BMS (BMY US) 的业绩，将分别揭示研发投入、生物制药创新及特药市场的趋势。医疗设备领域，波士顿科学 (BSX US) 和Edwards Lifesciences (EW US) 的表现值得关注，特别是心血管和结构性心脏病治疗领域。欧洲方面，英国-瑞典制药巨头阿斯利康 (AZN US/AZN LN)、瑞士制药巨头罗氏 (ROG SW) 和法国制药巨头赛诺菲 (SAN FP) 的业绩将全面展现欧洲大型药企的研发管线进展和市场销售情况。此外，糖尿病管理技术公司Dexcom (DXCM US) 的业绩将提供持续葡萄糖监测（CGM）市场的最新数据。值得注意的是，中国A股市场的中药企业康缘药业 (600557 CH) 也在此期间发布业绩，为投资者提供了中国传统医药板块的观察窗口。本周的密集发布凸显了全球医药行业在不同细分领域的多元化发展和竞争格局。 7月29日-8月4日业绩发布概况 8月初，业绩发布继续保持高强度，共有10家公司计划公布业绩。中国市场在此期间有重要参与者，包括全球领先的医药研发生产服务（CDMO）企业药明康德 (2359 HK/603259 CH)，其业绩将是全球生物医药外包服务行业景气度的重要指标。香港上市的创新生物医药公司和黄医药 (13 HK/HCM US) 也将发布业绩，反映中国创新药企的研发进展和商业化能力。美国市场方面，大型制药公司默沙东 (MRK US)、辉瑞 (PFE US) 和再生元 (REGN US) 的业绩将是市场关注的焦点，特别是其核心产品线的销售增长和新药研发进展。英国制药巨头葛兰素史克 (GSK LN) 的业绩也将提供欧洲市场的关键信息。此外，囊性纤维化治疗领域的Vertex (VRTX US)、医疗设备公司Stryker (SYK US) 和医疗保险公司Cigna (CI US) 的业绩，将分别揭示特定疾病领域、骨科医疗器械市场以及美国医疗保险行业的最新动态。中国A股市场的恩华药业 (002262 CH) 和圣诺生物 (688117 CH) 的业绩发布，进一步丰富了中国医药市场的观察维度，涵盖了精神神经药物和多肽药物领域。本周的发布不仅涵盖了全球制药巨头，也包括了具有创新特色的生物技术公司和关键的医疗服务提供商。 8月5日-8月11日业绩发布概况 进入8月上旬，业绩发布活动逐渐收尾，共有7家公司计划披露业绩。中国A股市场的贝达药业 (300558 CH) 和健帆生物 (300529 CH) 将发布业绩，分别代表中国创新药和医疗器械领域的表现。美国市场方面，生物技术巨头安进 (AMGN US) 和吉利德科学 (GILD US) 的业绩将揭示生物类似药、肿瘤免疫和抗病毒药物市场的趋势。丹麦制药巨头诺和诺德 (NVO US) 的业绩备受瞩目，特别是其在糖尿病和肥胖症治疗领域的突破性产品表现。美国制药巨头礼来 (LLY US) 的业绩也将是市场关注的焦点，其在糖尿病、肿瘤和自身免疫疾病领域的新药进展和市场份额变化将对行业产生深远影响。此外，细胞治疗领域的传奇生物 (LEGN US) 的业绩将提供CAR-T疗法商业化进展的最新信息。美国零售药店和医疗服务公司CVS (CVS US) 的业绩则能反映美国消费者健康和药房服务市场的状况。本周的发布虽然数量相对较少，但涵盖了多个具有高增长潜力和创新活力的细分领域，为本轮业绩披露周期画上句号。 评级定义 交银国际研究报告中使用的评级体系旨在为投资者提供清晰的投资建议。分析员个股评级分为“买入”、“中性”和“沽出”三个等级，分别对应预期个股未来12个月的总回报高于、一致于或低于相关行业。此外，还有“无评级”选项，表示分析员对个股未来12个月的总回报与相关行业的比较没有确信观点。这一体系为投资者提供了量化的参考标准，帮助其理解分析师对特定股票的看法。 行业评级则分为“领先”、“同步”和“落后”，分别表示分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力、一致或不具吸引力。报告明确了不同市场的标竿指数，包括香港市场的恒生综合指数、A股市场的MSCI中国A股指数以及美国上市中概股的标普美国中概股50（美元）指数。这种分层评级体系有助于投资者从宏观和微观两个层面理解市场和个股的投资价值，并根据自身风险偏好进行决策。 分析员披露 本报告的分析员披露部分旨在确保研究的独立性和透明度。分析员郑重声明，报告中发表的观点准确反映了他们个人对所提及证券或其发行者的看法，且其薪酬与报告中的建议/观点无直接或间接关系。这对于维护分析师的客观性至关重要。此外，分析员确认未接收到可影响其建议的内幕消息或非公开股价敏感消息，进一步强调了研究的公正性。 在交易行为方面，分析员及其相关有联系者声明在发表研究报告之30个日历日前未处置/买卖该等证券，且未在任何上述研究报告覆盖的香港上市公司任职高级职员。关于财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司股份和一位分析师持有英伟达股份外，分析员及其相关有联系者未持有有关上述研究报告覆盖之证券的任何财务利益。这些详细的披露有助于投资者评估分析师潜在的利益冲突，从而更审慎地解读报告内容。 有关商务关系及财务权益之披露 此部分详细列出了交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与众多公司存在的投资银行业务关系。这份长长的公司名单涵盖了金融、能源、科技、地产、医药等多个行业，表明交银国际证券在资本市场中扮演着活跃的角色。这些业务关系可能包括承销、顾问、融资或其他服务，其存在意味着交银国际证券可能与报告中提及或未提及的公司存在潜在的利益关联。 此外，报告还披露了交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。这种股权持有关系进一步凸显了交银国际证券在某些金融机构中的战略性投资。这些商务关系和财务权益的披露对于投资者理解报告的背景、评估潜在的利益冲突以及判断研究的独立性至关重要。投资者应充分考虑这些信息，以形成更全面的投资判断。 免责声明 免责声明是本报告不可或缺的一部分，旨在明确报告的性质、使用限制和风险提示。首先，报告强调其高度机密性，仅供交银国际证券的客户非公开阅览，并严格限制其复制、分发或转交。这确保了信息的受控传播，维护了报告的专有性。 其次，声明指出交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行买卖或存在其他利益。此外，交银国际证券可能与这些公司进行业务往来，担任市场庄家，或提供投资银行等服务。这些潜在的利益冲突被明确指出，提醒投资者在阅读报告时应予以留意，并独立评估。 报告明确指出，其资料来源于交银国际证券在发行时相信为正确及可靠的来源，但并不保证其足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券不对因依赖本报告内容而导致的任何损失负责。这强调了报告作为一般性信息提供的性质，而非投资建议的保证。 最后，免责声明强调报告仅为一般性信息，不构成任何购入或出售证券的提议、建议或征求，且不考虑任何特定收取者的投资目标、财务状况或特殊需要。投资者被建议独立评估报告资料，并寻求专业的法律、商业、财务、税务或其他顾问意见。报告还指出，其分发、发行或使用可能受限于当地法律法规，且不旨在向中国内地的投资人发送。这些限制和提示对于保护交银国际证券的法律权益，并引导投资者进行审慎决策至关重要。 总结 本报告作为交银国际研究发布的一份日程表，核心在于为投资者提供了2024年7月15日至8月11日期间全球主要医药公司业绩发布的关键时间节点。通过对这份日程表的分析，我们得以洞察全球医药行业在特定时间段内的业绩披露高峰期，以及美国、欧洲和中国/香港市场中各类医药企业（包括大型制药、生物技术、医疗设备、医疗服务及CRO等）的参与情况。这份详细的日程表对于投资者及时跟踪行业动态、评估公司表现、识别市场催化剂以及制定投资策略具有重要的参考价值。 此外，报告所附带的评级定义、分析员披露、商务关系及财务权益披露以及免责声明，共同构建了一个透明且合规的投资研究框架。这些披露信息不仅明确了分析师的立场、潜在的利益冲突以及报告的使用限制，也提醒投资者在利用报告信息进行决策时，需充分理解其背景和潜在局限性。整体而言，本报告不仅提供了关键的市场事件时间表，更通过全面的披露，强调了投资研究的专业性、透明度和合规性，旨在帮助投资者在复杂多变的医药市场中做出更为明智和审慎的投资决策。

中心思想 业绩强劲复苏与创新驱动增长 本报告的核心观点指出，中国生物制药（1177 HK）正处于业绩强劲复苏的确定性阶段，并由其密集的创新产品上市和研发管线成果驱动，展现出显著的中长期增长潜力。公司预计2024年上半年收入和净利润将实现双位数增长，主要得益于肿瘤新产品和外科核心品种的销售放量。同时，公司在创新药领域的持续投入和多款重磅新品的集中兑现，将进一步巩固其在实体瘤和肝病等关键治疗领域的领先地位，并有望将创新药对总收入的贡献提升至43%。 投资评级与估值展望 基于对公司业绩复苏能见度的提升和创新管线的积极预期，交银国际上调了中国生物制药2024-2026年的净利润预测2-3%，并重申“买入”评级，维持目标价4.80港元。该目标价对应2025年25倍市盈率和2024-2026年1.4倍PEG，反映了市场对公司在仿制药集采影响基本出清后，由创新研发驱动下一阶段高增长的坚定信心。 主要内容 2024年上半年业绩展望与市场策略 业绩复苏确定性高，药价治理影响有限 中国生物制药在2024年上半年展现出强劲的业绩复苏势头，管理层预计收入和净利润增长均将超过10%。这一显著增长主要归因于肿瘤领域新产品的持续放量销售，以及外科领域核心品种的强劲增长。公司在市场策略上保持积极，计划全年完成5个业务发展（BD）交易，其中预计下半年将完成4个，重点关注中后期或接近商业化的品种，以期快速补充和优化产品管线。此外，公司承诺全年派息率将维持在30%以上，并在中期报告披露后继续进行股份回购，以回馈股东并提升市场信心。 值得注意的是，近期国家药价治理政策对公司整体销售的影响有限。以大品种泽普思为例，其在零售渠道的价格（约9-10元/贴）与院内渠道价格无明显差异，表明公司在不同销售渠道间不存在价格歧视，有效规避了因价格差异可能带来的政策风险和市场波动。这体现了公司在应对政策变化方面的灵活性和市场适应能力。 重点产品线更新与市场表现分析 公司对旗下重点产品线进行了详细更新，涵盖成熟品种和创新新品。 成熟品种方面： 氟比洛芬凝胶贴膏： 受益于零售端的发力，预计全年销售额有望实现20%的增长。尽管省级集采带来了一定的降价压力，但通过销量的显著提升，足以弥补降价影响，整体对公司业绩产生正面贡献。 安罗替尼： 近期获批一线小细胞肺癌（SCLC）适应症（联合PD-L1），预计将带动销售稳健增长。随着联用方案在更多适应症上获得批准，该产品有望实现超过60亿元人民币的峰值销售潜力，进一步巩固公司在肿瘤治疗领域的市场地位。 天晴甘美： 在联盟集采中面临降价压力，预计销售额将有小幅下降，但其市场份额和品牌影响力仍将保持。 新品种方面： 生物类似药： 贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗等关键生物类似药表现强势，正快速抢占市场份额，成为公司新的增长点。 三代升白药艾贝格司亭α： 在纳入国家医保目录后，实现了快速放量，显著提升了患者可及性和市场渗透率。 创新药： 今年医保谈判将重点关注公司刚获批的ROS1和ALK抑制剂，若能成功纳入医保，将极大推动这些创新产品的市场普及。公司预计，全年创新药对总收入的贡献有望达到43%，同时研发费用率将大致持平，显示出公司在创新投入与成本控制之间的良好平衡。 创新研发成果集中兑现与未来增长引擎 丰富的产品管线与上市计划 中国生物制药的创新研发管线正迎来集中兑现期，多款重磅创新产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。 2025年上市预期： 公司预计在2025年将有多款创新产品上市，包括CDK2/4/6抑制剂、KRAS G12C抑制剂、雷莫芦单抗、帕妥珠单抗、凝血因子VIIa以及与勃林格殷格翰（BI）合作开发的MDM2-p53抑制剂。这些产品覆盖了多个高潜力治疗领域，有望显著提升公司的市场竞争力。 实体瘤领域领先地位巩固： PD-(L)1与安罗替尼的组合疗法在更多适应症上的上市申请预计将在2024-2025年递交，这将进一步巩固公司在实体瘤治疗领域的领先地位。 早期/中期管线进展： 在肝病领域，PPAR和FGF21项目，以及呼吸领域的ROCK2项目，有望从2025年底起相继取得注册性或重要的概念验证（PoC）研究结果，预示着公司未来更长期的增长潜力。 海外市场拓展： 公司正积极推进CDK2/4/6抑制剂和双抗FS222的海外开发和授权工作，旨在将创新成果推向全球市场，实现国际化发展。 财务预测与估值分析 交银国际基于对公司业绩复苏能见度的提升，上调了中国生物制药2024-2026年的净利润预测2-3%。 收入预测： 根据交银国际的预测，公司收入预计将从2023年的261.99亿元人民币增长至2024年的293.95亿元人民币，同比增长12.2%。随后在2025年和2026年分别达到338.31亿元和386.71亿元，年增长率分别为15.1%和14.3%，展现出稳健的增长态势。 净利润预测： 净利润预计将从2023年的23.32亿元人民币大幅提升至2024年的28.44亿元，同比增长20.2%。在2025年和2026年，净利润预计将分别达到34.00亿元和39.35亿元，同比增长19.6%和15.7%，显示出强劲的盈利增长轨迹。 估值与评级： 报告维持DCF目标价4.80港元和“买入”评级。该目标价对应2025年25倍市盈率和2024-2026年1.4倍PEG。分析认为，在仿制药集采影响基本出清后，公司将进入由创新研发驱动的中长期高增长阶段，其估值具有吸引力。 总结 中国生物制药（1177 HK）正迎来业绩的确定性复苏和创新驱动的增长新阶段。公司预计2024年上半年收入和净利润将实现双位数增长，主要得益于肿瘤新产品和外科核心品种的销售放量。尽管面临药价治理，但其影响有限，且公司通过BD交易和股份回购等策略积极应对市场变化。 在产品管线方面，氟比洛芬凝胶贴膏和安罗替尼等成熟品种表现稳健，而生物类似药和艾贝格司亭α等新品种则展现出强劲的市场抢占能力。更重要的是，公司在创新研发方面成果斐然，预计2025年将有多款重磅创新药上市，并有更多组合疗法和早期管线项目持续推进，有望将创新药对总收入的贡献提升至43%。 基于对公司强劲业绩复苏能见度和创新研发潜力的积极评估，交银国际上调了其未来三年的净利润预测，并重申“买入”评级，维持4.80港元的目标价。这反映了市场对中国生物制药在克服集采影响后，凭借创新驱动实现中长期高增长的坚定信心。

中心思想 玛仕度肽展现卓越临床价值，驱动信达生物增长 本报告核心观点在于，信达生物的创新药物玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面展现出优异的临床效果，显著优于同类竞品，且其在广阔的中国肥胖及相关代谢疾病市场中具有巨大的商业潜力。公司多元化的研发管线布局，特别是GLP-1、下一代IO和ADC等关键赛道的优势，进一步巩固了其长期增长基础。 维持“买入”评级，看好未来市场表现 基于玛仕度肽的突出疗效、巨大的未满足临床需求以及公司稳健的研发策略，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，预期其未来销售额将实现快速增长，为投资者带来可观回报。 主要内容 玛仕度肽减重效果显著优于竞品 GLORY-1研究48周减重数据亮眼： 在GLORY-1研究中，玛仕度肽6mg组在48周分别实现了14.0%（疗法估计目标）和14.8%（疗效估计目标）的体重下降，与安慰剂组的差异分别达到14.3%和14.4%。在体重较基线降幅≥5%、≥10%和≥15%的受试者比例上，玛仕度肽4mg和6mg组均显著优于安慰剂（P<0.001）。 对比同靶点竞品优势明显： 尽管为非头对头比较，玛仕度肽6mg的减重数据优于司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg。此外，玛仕度肽在改善腰围、收缩压、血脂指标、血尿酸和ALT等主要肥胖并发症指标方面也均优于安慰剂（P<0.001）。 安全性和耐受性良好： 玛仕度肽4mg/6mg组的严重TEAE（治疗中出现的不良事件）发生率分别为5.9%/4.0%，因TEAE导致停药发生率分别为1.5%/0.5%，整体安全性和耐受性良好。 肝脂肪含量大幅降低，MASH治疗前景广阔 肝脂肪降低效果卓越： 在GLORY-1的探索性分析中，对于基线肝脂肪含量≥10%的受试者，玛仕度肽6mg组在48周的肝脂肪含量较基线平均下降达80.2%，远超安慰剂组的5.3%。 超越现有竞品表现： 相比之下，司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg/15mg对肝脂肪的降幅约为40-60%，凸显了玛仕度肽在肝脂肪降低方面的显著优势。 MASH治疗潜力巨大： 基于其对肝脂肪的显著降低效果以及GCGR对肝脂肪代谢的调节机制，玛仕度肽在MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）治疗中展现出可期的前景，并已在中国获得开展MASH临床研究的批件。 蓝海细分市场潜力巨大，产品线持续拓展 中国肥胖市场需求庞大： 中国成年超重人群（BMI ≥24）达到5亿，肥胖人群（BMI ≥28）达到1.6亿。肥胖与多种代谢/心血管疾病密切相关，肥胖人群中伴脂肪肝、血脂异常、高血压、慢性肾病的比例分别高达82%、42%、37%和6%，存在巨大的未满足临床需求。 拓展多元化疾病领域： 公司正积极考虑将玛仕度肽的开发拓展至青少年肥胖、心衰、睡眠呼吸暂停等治疗手段相对有限的疾病领域，以进一步挖掘市场潜力。 销售预测乐观： 预计玛仕度肽将于2024年底前后在中国获批上市，预测2025年、2026年及峰值销售额将分别达到7亿元、18亿元和52亿元人民币。 维持“买入”评级，多元化管线验证公司优势 重申“买入”评级与目标价： 交银国际维持信达生物“买入”评级和48.0港元的目标价，看好其未来发展。 研发管线优势凸显： 近期公司肿瘤和代谢管线的临床数据密集公布，进一步验证了公司在GLP-1、下一代IO、ADC等关键赛道上的布局优势。 未来催化剂展望： 未来12个月，重点关注玛仕度肽、ROS1、KRAS等新品获批后的初始销售表现，以及IL2、CLDN18.2后续数据更新。 财务表现与估值展望 收入持续增长： 预计信达生物的收入将从2023年的62.06亿元人民币增长至2026年的129.51亿元人民币，年复合增长率显著。 盈利能力改善： 尽管2022-2024年预计仍处于亏损状态，但净利润亏损额逐年收窄，预计2025年将实现净利润2.67亿元人民币，并在2026年大幅增至20.30亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。 估值吸引力： 随着盈利能力的提升，预计市盈率将从2025年的214.9倍下降至2026年的28.2倍，显示出长期投资价值。 总结 本报告深入分析了信达生物（1801 HK）的核心产品玛仕度肽的最新临床数据及其市场潜力。玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面表现出卓越的疗效，优于现有竞品，且在中国庞大的肥胖及相关代谢疾病市场中拥有巨大的商业前景。公司积极拓展蓝海细分市场，并预计玛仕度肽将于年底前获批上市，未来销售额有望实现爆发式增长。结合公司在肿瘤和代谢领域的多元化创新管线布局，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 创新管线数据验证差异化战略 本报告的核心观点在于，信达生物近期密集公布的早期临床数据，特别是其PD-1/IL-2双抗IBI363和CLDN18.2靶向药物的优异表现，有力验证了公司在下一代免疫肿瘤（IO）和抗体偶联药物（ADC）等关键赛道上的差异化布局策略。这些早期数据在难治性大癌种中展现出显著疗效，预示着公司创新管线具备巨大的市场潜力。 下一代肿瘤疗法前景广阔，维持买入评级 基于上述积极的临床进展，报告强调信达生物的下一代肿瘤治疗矩阵已初显雏形，其创新疗法有望解决未满足的临床需求。交银国际因此重申对信达生物的“买入”评级，并维持目标价48.0港元，认为公司未来12个月内将迎来多项重要的临床和监管催化剂，有望进一步推动其市场价值。 主要内容 下一代IO疗法IBI363的显著进展 交银国际研究报告详细分析了信达生物PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在实体瘤I期临床中的初步数据。该药物在所有实体瘤患者（N=300）中取得了17.3%的客观缓解率（ORR），在IO经治患者（N=204）中ORR为17.6%。值得注意的是，在3mg/kg Q3W剂量组（N=15）中，ORR高达46.7%，显示出明显的剂量相关性。IBI363在治疗“冷肿瘤”（如黑色素瘤的肢端和黏膜亚型）和IO经治的“热肿瘤”方面表现出优于现有IO药物的疗效，例如在IO经治的黑色素瘤患者中，肢端和黏膜亚型分别取得42.9%/18.2%的ORR和71.4%/81.8%的疾病控制率（DCR）。此外，在有效疗法较少的MSS结直肠癌（特别是伴肝转移患者）中，IBI363也取得了12.7%的ORR。其独特的分子设计（α-bias IL-2仅在PD-1阳性肿瘤特异性T细胞上激活）赋予了其更优异的安全性、更宽的治疗窗口以及更多的多药联用机会。公司计划在关键适应症上进一步积累3mg/kg数据，并启动全球PoC临床。 CLDN18.2靶向药物在胰腺癌中的突破 在近期举行的ASCO大会上，信达生物公布了两款CLDN18.2候选药物在胰腺癌治疗中的初步优异数据。全球首创的CLDN18.2/CD3双抗IBI389和CLDN18.2 ADC IBI343在≥2L CLDN18.2阳性胰腺癌患者中分别取得了40%和30%的ORR。其中，IBI343近期已获得美国FDA快速通道认证，这进一步凸显了其在治疗这一高度难治性癌症方面的巨大潜力。 投资评级与未来催化剂 鉴于公司新一代管线的临床数据密集公布，交银国际认为这进一步验证了信达生物在下一代IO、ADC等关键赛道上的差异化布局优势。尽管这些资产仍处于早期临床开发阶段，但在难治性大癌种上展现出的I期数据已颇为优异。报告指出，若后续试验能保持或接近这一疗效，全球市场空间将极为可观。因此，交银国际维持信达生物“买入”评级和48.0港元的目标价，潜在涨幅为26.2%。未来12个月内，公司肿瘤管线的重点催化剂包括：ROS1、KRAS G12C和信迪利单抗+呋喹替尼2L EMC适应症等新产品/新适应症的获批；IBI363 3mg/kg剂量以及CLDN18.2管线在胰腺癌上的更多PoC数据更新。此外，玛仕度肽6mg减重数据（III期GLORY-1试验）也将在近期公布。从财务预测来看，公司预计在2025年实现净利润转正，并持续增长。 总结 信达生物凭借其在下一代免疫肿瘤和抗体偶联药物领域的创新管线，展现出强大的研发实力和市场潜力。IBI363在多种实体瘤，特别是难治性癌症中表现出显著的临床疗效和安全性优势，而CLDN18.2靶向药物在胰腺癌治疗中的突破性进展也获得了监管机构的认可。这些早期积极数据不仅验证了公司的差异化战略布局，也预示着未来巨大的全球市场机遇。交银国际重申“买入”评级，并预计未来一年内多项临床和监管里程碑将成为股价的重要催化剂，同时财务预测显示公司有望在2025年实现盈利，进一步巩固其市场地位。

中心思想 医药板块触底反弹，把握结构性投资机遇 交银国际研究认为，当前医药板块股价已充分反映负面预期，估值处于历史低位，机构持仓亦跌至低位，显示出较高的性价比。尽管行业情绪尚未完全修复，但随着政策利好、业绩反弹和国际化进程加速等关键事件的落地，2024年下半年医药板块有望迎来结构性反弹机会。报告建议投资者重点布局反弹确定性强、弹性大的优质个股，并归纳出三大投资主线：一是关注行业负面影响出清后，具备估值底部和业绩反转潜力的“戴维斯双击”机会；二是聚焦创新能力突出且具备产品出海潜力的企业，以顺应行业长期创新发展的主题；三是在市场波动中，寻找业绩稳健且具备高股东回报的防守性投资标的。 细分领域偏好与重点推荐 基于对市场环境和政策趋势的深入分析，交银国际对医药细分板块的偏好排序为：处方药与创新药并列首位，其次是高股息中药/流通板块，再次是民营医院，最后是CXO。在处方药领域，推荐先声药业（2096 HK）、石药集团（1093 HK）、中国生物制药（1177 HK），因其业绩增速有望反弹且估值处于底部。创新药方面，建议关注康方生物（9926 HK）、和黄医药（HCM US/13 HK）、荣昌生物（9995 HK）、康诺亚（2162 HK）等具备强α机会的标的。对于高股息中药/流通板块，重点关注国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（874 HK）、神威药业（2877 HK）、环球医疗（2666 HK）。在医疗服务领域，优选海吉亚医疗（6078 HK）等高质量民营医院，以及药明合联（2268 HK）和金斯瑞生物（1548 HK）等CXO细分赛道龙头。 主要内容 1H24 医药行业复盘：估值低位与基本面分化 市场表现：医药板块持续承压，估值跌至历史低点 2024年上半年，医药板块延续了自2021年中以来的下跌趋势，表现显著跑输大盘。截至2024年6月3日收盘，MSCI中国医药指数年内累计下跌25.3%，而同期MSCI中国指数则上涨8.2%，两者之间存在显著差距。这种持续的跌势主要受多重因素影响：首先，全球高利率环境对利率敏感型板块（如未盈利生物科技和创新器械）的融资环境和基于DCF模型的估值构成负面压力，美联储维持高利率的预期进一步加剧了这种影响。其次，尽管2024年以来政策端持续发力鼓励创新药械研发和医疗设备更新，但投资者对医保控费和药械价格控制的长期趋势仍持悲观预期，担忧其对医保支付能力和创新药定价及企业盈利能力的影响。第三，CXO板块受到美国生物安全法案发酵的影响，以药明康德为首的CXO企业以及涉及基因治疗的生物科技企业股价整体下跌，尽管近期修订版法案设置了豁免期，但市场不确定性仍存，投资者保持谨慎。 从估值层面来看，截至2024年6月3日，MSCI中国医药卫生指数的前瞻市盈率为18.5倍，相较于2021年中阶段性高点65倍，降幅高达72%。这一估值水平低于过去五年均值1.2个标准差，表明板块整体处于被低估的状态。细分板块中，大部分子板块的估值倍数也已低于其过去五年的平均水平。资金流向方面，2024年第一季度，内外资对A股医药板块的持仓均出现回调，公募基金对医药板块的持股比例在总流通市值中下降至5.5%，外资（陆股通）持股比例进一步下降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出不同趋势，内资在1Q24持续加仓，持股比例达到17.6%，较上季度末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。这表明内资对港股医药板块的信心有所增强，而外资仓位仍处于过去三年底部，预示着未来资金回流的潜力。 基本面分析：化学制药表现亮眼，部分子行业承压 在基本面方面，A股医药板块在2024年第一季度整体业绩实现低个位数增长，收入同比增长0.6%，扣非归母净利润同比增长4.5%。这与2023年因IVD和新冠疫苗等相关业务出清导致收入增速放缓、扣非归母净利润下滑26.1%的情况形成对比，显示出一定的修复迹象。然而，不同子板块之间表现分化明显。 具体来看，1Q24业绩表现较优的板块包括化学制剂、生物药和医疗耗材。其中，化学制剂在2023年低基数上实现了7.1%的收入增长和121.5%的扣非归母净利润增长，显示出强劲的恢复势头。生物制品中的其他生物制品也实现了8.3%的收入增长和73.8%的扣非归母净利润增长。医疗耗材在收入和扣非归母净利润方面也分别实现了2.3%和16.3%的增长。 与此同时，部分子板块的业绩则出现大幅下滑，主要受下游需求减弱影响。疫苗板块收入同比下降11.1%，扣非归母净利润更是大幅下滑55.4%。诊断服务板块收入同比下降9.2%，扣非归母净利润暴跌97.6%。CXO板块也面临挑战，收入同比下降12.3%，扣非归母净利润下降33.2%。医疗服务整体收入下降7.2%，扣非归母净利润下降32.4%，其中诊断服务和医院子板块的净利润降幅尤为显著。这些数据反映出医药行业在经历结构性调整和外部环境变化后，各细分领域面临不同的机遇与挑战。 2024 下半年展望：政策驱动与国际化机遇并存 政策面：创新药获重点支持，集采控费持续深化 2024年下半年，医药行业的政策环境将继续围绕鼓励创新、国产替代和减轻支付压力的大方向展开。医保基金运行整体平稳，为政策调整提供了基础。2023年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入33355.16亿元，总支出28140.33亿元，当期结存率16%。进入2024年，1-3月的当期结存率分别为42%、33%和31%，显示医保基金累计结存稳步增长，为创新药支付提供了空间。 在生物科技/创新药领域，国家将创新药研发视为“新质生产力”的重要体现，政策东风已至。2023年9月，习近平总书记首次提出“新质生产力”，强调以科技创新推动产业创新。2024年3月，《政府工作报告》首次提及“创新药”，并提出加快发展生物制造等新质生产力，鼓励创业投资和股权投资。我们预计，后续将出台一系列配套支持政策，显著促进医药产业的创新发展，解决创新药企发展中的核心瓶颈，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持。 医保支付端政策方面，创新药的定价和支付环境有望持续宽松，而非专利药的集采和控价力度将进一步提升，形成“此消彼长”的大趋势。国家医保局正在探索建立新上市化学药品首发价格形成机制，通过评价量表对创新价值高的药品给予更高的首发价格自由度、绿色通道挂网及稳定期保护等政策扶持。地方政府也积极响应，如上海市发布《进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，北京市印发《支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》，提出取消医疗机构药品数量限制、创新药械“随批随进”、新药新技术费用不计入DRG病组支付标准等利好政策。广州和珠海则在资金上支持生物医药产业，对完成临床试验的创新药给予最高数千万元的奖励。 与此同时，集采“扩围提质”和价格专项治理持续推进。截至2023年底，国家药品集采已涉及374个品种。2024年全国医疗保障工作会议强调，国家和省级集采药品数合计至少达到500个。胰岛素续采结果显示，整体降价温和（3.8%），并推动了国产替代。国家医保局还发文推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价，促使价格回归公允区间。此外，大规模设备更新行动启动，财政发力激发医疗设备更新动力。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，多个省份出台细则支持医疗设备更新。人民银行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，利率1.75%，旨在激励金融机构加大对设备更新项目的支持力度。这些政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。 国际化进程加速：海外投融资回暖与国产创新药出海 国际化已成为中国医药企业的重要战略方向。2023年末至今，多款国产创新药成功赴美上市，跨境BD（Business Development）和收并购交易活跃，叠加海外投融资环境回暖，市场对创新药出海的期待重燃。 海外投融资方面，在经历2022年大幅下滑后，2023年海外创新药投融资总金额为415亿美元，同比降幅收窄至6%（2022年为-46%）。进入2024年，海外创新药投融资延续反弹回升态势，1Q24投融资金额达157亿美元，同比增长78%，显示出资金风险偏好和创新药资产估值有望提升的积极信号。相比之下，中国创新药投融资在2023年为98亿美元（同比-41%），1Q24为15亿美元（同比-25%），仍处于恢复阶段。 跨境BD和收并购交易异常活跃，反映出海外大药企对性价比显著的国产创新药资产的青睐。2023年和1Q24分别完成了16个和3个总规模在10亿美元以上的BD交易。此外，2023年末至2024年初，接连发生三起中国生物科技公司被海外药企并购的案例，包括阿斯利康收购亘喜生物（溢价约100%）、诺华收购信瑞诺医药、Genmab收购普方生物（中国第一家被海外药企整体收购的ADC公司）。这些交易不仅为相关企业带来了丰厚回报，也对整个板块形成了重要的催化剂，预示着中国创新药的创新质量正逐步获得国际认可。 国产创新药在海外获批上市，打开了商业化天花板。2023年以来，亿帆医药的亿立舒®、君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的呋喹替尼等多款国产创新药先后在美国获批上市。以泽布替尼为例，其于2019年11月首次获美国FDA加速批准上市，2023年全球销售额达12.90亿美元，其中美国贡献9.50亿美元，单季度销售额环比迅速提升，充分证明了国产创新药在全球市场的巨大潜力。展望2024年下半年，考虑到优质资产价格处于低位以及多家跨国药企面临核心品种专利悬崖，海外授权和收并购的交易热情有望持续，进一步推动中国医药行业的国际化进程。 资金面与市值管理：内资加仓港股，高分红国企受关注 在资金面方面，A股医药板块在1Q24机构持仓出现回调，公募基金持股比例降至5.5%，陆股通持股比例降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出内资持续加仓的趋势，1Q24末港股通持股比例达到17.6%，较4Q23末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。当前A股医药板块机构持股和配置比例仍低于历史水平，而港股外资仓位处于过去三年底部，预示着未来医药板块仍有较大机会吸引资金回流。 市值管理已纳入央企负责人业绩考核，高分红国企和央企受到市场关注。2024年1月，国务院国资委明确将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，旨在引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，通过增持、回购等手段传递信心、稳定预期，并加大现金分红力度以更好地回报投资者。2024年4月发布的新“国九条”也进一步强调了分红的重要性，对多年未分红或分红比例偏低的公司将限制大股东减持并实施风险警示。受此影响，2024年上半年部分港股国企和央企个股已实现不同程度涨幅，大幅跑赢恒生医疗健康指数。 展望2H24，在新“国九条”指引下，分红将成为企业盈利质量考核与评价的重要指标，也是推动公司治理优化和资本市场法制化建设的重要抓手。红利投资将成为投资者长期投资、价值投资的关键路径，高股息对投资者吸引力不断提升。报告建议关注符合以下条件的港股标的：一是分红比例较高和/或存在国央企改革预期；二是业绩预期稳健增长且投资性价比显著。重点关注流通/中药子板块中的国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（0874 HK）、神威药业（2877 HK），以及制药、器械、医疗服务等子板块中日益重视股东回报的联邦制药（3933 HK）、三生制药（1530 HK）、环球医疗（2666 HK）、春立医疗（1858 HK）、威高股份（1066 HK）等标的。 总结 交银国际研究报告对2024年下半年医药行业进行了专业且深入的分析，指出当前医药板块已充分消化负面预期，估值处于历史低位，具备较高的投资性价比。报告强调，尽管行业情绪修复尚需时日，但政策利好、业绩反弹和国际化进程将成为驱动板块结构性反弹的关键因素。 报告建议投资者在2H24把握三大投资主线：一是寻找估值底部且业绩有望反转的“戴维斯双击”机会，尤其是在处方药领域；二是聚焦具备突出创新能力和产品出海潜力的企业，以顺应国家“新质生产力”发展战略和全球化趋势；三是关注业绩稳健、高股东回报的防守性标的，特别是受益于市值管理考核和“国九条”政策的国企和央企。 在细分板块偏好上，处方药和创新药被置于首位，其次是高股息中药/流通，再次是高质量民营医院和CXO。报告通过详实的数据和图表，回顾了1H24医药板块的股价表现和基本面分化，并对2H24的政策面（包括创新药支持、集采控费、设备更新）、海外投融资趋势以及资金面变化进行了前瞻性分析。整体而言，报告传递出对医药行业长期发展的信心，并为投资者提供了明确的投资方向和重点推荐标的，以期在行业情绪波动中捕捉确定性强、弹性大的个股机会。

中心思想 AK112临床突破与市场潜力 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床突破。其在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗，PFS（无进展生存期）达到优效，成为全球首个实现此成就的药物。此外，AK112在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中也展现出显著疗效，PFS HR值达0.46，优于同类竞品。这些成果验证了AK112在全球肺癌市场的巨大潜力。 投资价值重申与财务展望 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场前景，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，将其列为行业首推标的之一。公司财务数据显示，2023年收入实现440.3%的同比增长，净利润由亏转盈。尽管2024年预计收入和净利润有所波动，但2025年和2026年预计将恢复强劲增长，显示出长期投资价值。 主要内容 AK112双抗在肺癌治疗的突破性进展 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了多项突破性临床进展。 AK112-303/HARMONi-2研究取得PFS优效: 在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）中，AK112头对头Keytruda单药治疗，显著延长了患者的无进展生存期（PFS），取得了决定性胜出阳性结果，HR值显著优于预期（预计低于0.7）。具体数据将于9月的WCLC大会上公布。Keytruda在2023年全球销售额达250亿美元，其中超过一半来自肺癌适应症，是PD-L1+ NSCLC一线治疗的首选。AK112是全球首个在III期单药头对头临床研究中证明生存获益改善的药物。亚组分析显示，在PD-L1高表达（TPS≥50%）和中高表达（TPS 1-49%）人群中，PFS获益均非常显著且HR数值接近。公司预计近期将向国家药监局提交新适应症补充申请。 AK112-301/HARMONi-A研究成果显著: 在针对EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A（AK112-301）研究中，AK112联合化疗达到了PFS主要终点，试验组中位PFS为7.1个月，对照组为4.8个月，HR值为0.46，P<0.001。此结果优于Keytruda和Opdivo在类似适应症上的III期研究。该研究中86%的受试者接受过三代TKI治疗，高于CheckMate 722的23%。亚组分析显示，基线脑转移（HR 0.40）、19Del突变（HR 0.48）、L858R突变（HR 0.43）和T790M突变（HR 0.22）等各主要亚组的PFS均达到统计学显著。关键次要终点OS在52%事件发生时显示获益趋势（中位OS 17.1个月 vs. 14.5个月，HR 0.80）。其他次要终点如ORR（50.6% vs. 35.4%）、DCR（93.1% vs. 83.2%）和mDOR（6.6个月 vs. 4.2个月）也显示明显获益。 PFS优效对OS的潜在指导意义: 市场关注PFS阳性结果对OS的指导意义。交银国际持谨慎乐观态度，指出PD-(L)1单药治疗的PFS和OS HR相关系数可达0.80，若HARMONi-2的PFS HR低于0.7，推测OS HR可能低于0.65。同时，AK112在II期试验中的安全性（3-5级TRAE 22%）明显优于LEAP-007试验中K药+仑伐的毒性（3-5级TRAE 58%），这可能对最终OS结果产生积极影响。 康方生物财务表现与投资评级分析 财务数据概览与未来展望: 康方生物在2023年实现了强劲的财务增长，收入从2022年的8.38亿元人民币增至45.26亿元人民币，同比增长440.3%。净利润由2022年的亏损11.68亿元人民币转为2023年的盈利22.20亿元人民币。交银国际预测，2024年收入将调整至30.97亿元人民币（同比下降31.6%），净利润预计为亏损0.39亿元人民币。然而，预计2025年和2026年将恢复强劲增长，收入分别达到47.14亿元人民币（同比增长52.2%）和63.57亿元人民币（同比增长34.9%），净利润预计分别为7.62亿元人民币和17.57亿元人民币，每股盈利（EPS）预计在2025年和2026年分别达到0.91元和2.09元人民币。 交银国际重申买入评级及理由: 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场潜力，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价。报告认为，当前股价（44.00港元）较大幅波动前仍有8%的跌幅，是绝佳的布局时机，具有59.1%的潜在涨幅。康方生物被继续选为交银国际行业首推标的之一。 总结 康方生物凭借其创新双抗AK112在肺癌治疗领域取得了里程碑式的临床进展。AK112在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗展现出PFS优效，成为全球首个实现此成就的药物，其HR值预计低于0.7。同时，在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中，AK112联合化疗也取得了显著疗效，中位PFS达7.1个月，HR值为0.46，优于现有竞品。这些突破性数据不仅凸显了AK112的卓越疗效和安全性优势，也为其在全球肺癌市场奠定了坚实基础。交银国际基于AK112的强大临床数据和广阔市场前景，重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，认为当前股价提供了良好的投资机会。公司财务预测显示，在经历2024年的短期调整后，未来两年将实现强劲的收入和利润增长，进一步支撑其长期投资价值。

中心思想 政策驱动与监管调整共塑医药市场新格局 本报告核心观点指出，当前医药行业正经历政策驱动下的结构性增长与监管环境调整带来的预期改善。中国多省市积极推进医疗设备更新，预计将释放巨大的增量市场需求，为相关医疗设备企业带来显著增长机遇。同时，美国《生物安全法案》的最新修订，特别是对现有合同和产品豁免期的延长，有效缓解了CXO（医药研发生产外包）行业的短期不确定性，有望边际改善市场对该板块的订单预期。 创新研发与市场表现凸显行业活力 在宏观政策利好和监管环境趋于明朗的背景下，医药生物板块整体表现稳健，部分细分领域如医疗保健提供商与服务、生命科学工具与服务展现出强劲增长势头。报告强调了创新研发在行业发展中的核心地位，通过对重点公司第一季度业绩和临床进展的分析，揭示了创新药企在产品商业化和新适应症拓展方面的积极成果，进一步巩固了行业长期增长的信心。 主要内容 宏观市场表现与政策利好分析 本周（2024/05/08-2024/05/14）港股市场中，恒生指数上涨3.2%，恒生医疗保健指数表现优于大市，上涨3.5%，在12个指数行业中排名第7位。子行业表现方面，医疗保健提供商与服务（+7.8%）和生命科学工具和服务（+7.3%）领涨，生物科技（+4.2%）、医疗保健设备与用品（+3.6%）、制药（+3.1%）和医疗保健技术（+3.0%）也均实现上涨。个股方面，药明巨诺-B（+37.4%）、再鼎医药（+28.8%）和华润医药（+17.1%）涨幅居前。 在政策层面，多省市积极响应国家号召，启动大规模医疗设备更新计划，预计将创造显著的增量需求。 江苏省：力争到2027年更新24万台（套）医疗装备和信息化设施，其中2024年目标为7万台（套），重点涵盖医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等。 广东省：目标到2024年底更新0.6万台医疗影像、放射治疗、远程诊疗及手术机器人等设备，到2027年底更新超过2万台。 湖北省：力争到2027年每年更新CT、核磁共振等设备300台（套），改造病床10000个。 浙江省：明确以县级为重点，到2027年县级以下医疗卫生机构装备配置达标率达到100%。 此外，美国《生物安全法案》（H.R.8333）的最新修订对CXO行业预期产生积极影响。新法案将现有合同/产品的豁免权延长至2032年1月1日，为美国医药企业提供了约8年的时间来更换合作伙伴，显著延长了过渡期。尽管新增药明生物至所涉企业名单，但豁免期的延长有望边际改善市场对CXO订单的悲观预期。 重点公司业绩与研发进展 本周行业及公司动态丰富，多项重要进展值得关注： IPO计划：百利天恒计划港股IPO，诚益生物考虑于2025年初纳斯达克上市，并披露了其GLP-1RA（ECC5004）、THR-β激动剂（ECC4703）和SSAO/VAP-1抑制剂（ECC0509）等临床管线进展。 第一季度业绩： 诺诚健华：2024年第一季度奥布替尼销售收入1.64亿元，同比增长9%；毛利率85.4%，同比提升8.1个百分点；研发费用同比增长26.1%至1.78亿元。 百济神州：2024年第一季度收入同比增长68%至7.52亿美元。其中，泽布替尼（Brukinsa）销售额同比增长131%至4.89亿美元，美国区销售同比增长153%，中国区同比增长19%，欧洲区同比增长243%；替雷利珠单抗（Tevimbra）销售额同比增长26%至1.45亿美元。产品销售毛利率83.3%，研发费用率61.3%，SG&A费用率56.9%。 临床与监管进展： 百济神州：泽布替尼新适应症获批，联合奥妥珠单抗用于既往接受过至少二线系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤（R/R FL）患者，II期ROSEWOOD研究显示联合疗法组客观缓解率（ORR）达69.0%，中位无进展生存期（PFS）达28.0个月，显著优于单药组。 百时美施贵宝/再鼎医药：瑞普替尼胶囊在内地获批上市，适用于ROS1阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 恒瑞医药：3款创新药获批临床，包括NK-1受体拮抗剂注射用HRS5580、补体因子B抑制剂HRS-5965胶囊和ATR抑制剂HRS2398缓释片。 正大天晴：贝莫苏拜单抗（PD-L1单抗）联合安罗替尼一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）获批上市，III期临床显示中位PFS达6.9个月，中位OS达19.3个月。 信达生物：玛仕度肽糖尿病III期临床研究达成终点，在降糖效果上优效于高剂量度拉糖肽。 通化东宝：引进质肽生物GLP-1产品司美格鲁肽注射液的内地独占商业化权益，并以1亿元增资入股君合盟生物制药，拓展消费医疗领域。 默沙东：终止PD-1+TIGIT辅助治疗高危黑色素瘤三期临床KeyVibe-010，主要因联合治疗组免疫相关副作用导致停药率较高。 在投资启示方面，报告建议重点关注减重药开发药企、受益于设备更新的医疗设备、药械创新出海、国企改革+高股息（中药/商业）以及临床CRO等主线/子板块。并推荐康方生物、荣昌生物、先声药业、金斯瑞等公司。 板块估值方面，截至2024年5月14日，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，医疗保健技术板块估值最高（32.0倍），其次是生物科技（18.0倍），制药（12.7倍）、医疗保健设备与用品（14.6倍）、生命科学工具与服务（11.3倍）和医疗保健提供商与服务（11.3倍）估值相对较低。 总结 本周医药行业在政策利好和监管调整的双重驱动下展现出积极态势。国内多省市启动的医疗设备更新计划为行业带来了明确的增量需求，预计将有效刺激相关医疗设备和信息化设施的市场增长。同时，美国《生物安全法案》豁免期的延长，为CXO行业提供了更长的调整期，缓解了市场担忧，有望改善该板块的订单预期。在公司层面，创新药企的研发进展和商业化成果持续兑现，如百济神州、诺诚健华等公司一季度业绩表现亮眼，多款创新药获批或进入关键临床阶段，进一步验证了行业创新驱动的增长逻辑。整体而言，医药板块在政策支持、监管趋稳和创新活跃的背景下，具备结构性投资机会，建议投资者关注受益于政策红利和具备创新优势的细分领域及龙头企业。

　　通化东宝(600867) 　　胰岛素集采落地，门冬30和门冬50首次纳入并以A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以A类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素30与门冬胰岛素50）均以A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。 　　1Q合理调整发货节奏，2H收入放量可期：1Q24公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。2024年1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好2H三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计2H销售将放量。 　　出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于2024年4月已经完成欧盟GMP验厂，公司预计2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于2-3Q24在欧洲进入临床研究，并于2024年完成研究工作，2025年在欧美申报BLA。早研：1）GLP-1/GIP双靶点减重适应症已获得IND批准；2）痛风领域，关注URAT1/XO双靶药物的IIa期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素III期临床将于1H24完成入组，并有望于2025年申报BLA。 　　维持目标价不变：我们微调2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至33.8亿/38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至12.7亿/14.7亿/16.4亿元。基于DCF模型，我们维持公司14.0元目标价不变。