中心思想 核心业务进展与财务表现 康宁杰瑞制药（9966 HK）在2023年上半年实现了显著的亏损收窄，主要得益于核心产品恩维达®销售收入的强劲增长以及公司对研发和行政开支的有效控制。报告期内，公司总收入达到1.37亿元人民币，其中恩维达®贡献了1.17亿元，同比分别增长154.7%和120.7%。研发费用和行政开支均有所下降，使得期内亏损大幅收窄至3,986.2万元人民币，相较于2022年同期的1.47亿元亏损有显著改善。截至报告期末，公司账上现金储备达15.82亿元人民币，为后续研发和商业化活动提供了资金保障。管理层预计恩维达®全年终端销售额将达到8-10亿元人民币，并有望在2025年实现盈亏平衡，前提是核心产品KN046能成功获批。 研发不确定性与估值调整 尽管财务表现有所改善，但公司核心产品KN046的开发和商业化仍面临不确定性。KN046联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的III期临床试验（KN046-301）数据读出时间再次推迟至2024年上半年。这一延迟，加上行业政策变化对恩维达®院内销售的短期影响，促使交银国际下调了康宁杰瑞制药的收入预测和目标价。2024-2025年的收入预测分别下调4%和8%至4.4亿元和6.0亿元人民币，目标价从10.0港元下调至9.0港元，并维持“中性”评级。这反映了市场对核心产品研发进度和未来商业化竞争加剧的担忧，尽管公司在HER2领域的布局稳步推进，且JSKN003展现出良好的安全性和潜力。 主要内容 2023年上半年财务概览 康宁杰瑞制药在2023年上半年展现出积极的财务改善趋势。公司总收入达到1.37亿元人民币，相较于去年同期实现了显著增长。其中，核心产品恩维达®的销售收入为1.17亿元人民币，同比增幅高达120.7%，是推动整体收入增长的主要动力。在成本控制方面，公司表现出色，研发费用从去年同期的2.16亿元人民币下降至1.95亿元人民币，行政开支也从0.44亿元人民币降至0.33亿元人民币。这些有效的费用控制措施使得公司期内亏损大幅收窄，从2022年上半年的1.47亿元人民币降至3,986.2万元人民币。截至报告期末，公司拥有15.82亿元人民币的现金储备，为未来的运营和研发提供了坚实的基础。管理层对恩维达®的全年终端销售持乐观态度，预计将达到8-10亿元人民币，并预测下半年亏损将环比收窄或持平，同时重申若KN046在2025年成功获批，公司有望实现盈亏平衡。 核心产品管线进展分析 公司核心产品KN046的研发进展喜忧参半。在非小细胞肺癌（NSCLC）领域，KN046联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的III期临床试验（KN046-301）的数据读出时间再次推迟，从原计划的2023年底延至2024年上半年，这增加了市场对其上市进度的不确定性。然而，在胰腺导管腺癌（PDAC）领域，KN046的III期试验进展顺利，目前已进入OS（总生存期）随访阶段。管理层预计将在2023年第四季度（原计划第三季度）进行OS数据读出并启动pre-BLA（生物制品上市许可申请前）沟通，显示出该适应症的积极进展。此外，KN046在NSCLC联合阿西替尼的临床入组预计在2023年内完成，PD-(L)1经治NSCLC联合阿西替尼的患者入组也将在2023年内完成大部分。 HER2领域布局与未来展望 康宁杰瑞制药在HER2靶点领域的布局稳步推进，展现出良好的发展潜力。KN026作为HER2/HER2双特异性抗体，其联合白蛋白多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌（BC）的III期临床试验（N=880）进展顺利。同时，KN026联合化疗治疗≥2线HER2阳性胃癌（GC）的注册性研究预计在2024年底完成380例患者入组。另一款HER2/HER2 ADC产品JSKN003也取得了积极进展，管理层表示截至目前尚未观察到三级及以上副反应，安全性优势明显，且疗效符合预期。目前，JSKN003在澳洲的I期剂量爬坡已完成，预计将于2023年第四季度启动国内注册临床研究。未来，JSKN003将重点拓展HER2低表达适应症以及对DS8201效果不佳的消化道肿瘤治疗，有望填补市场空白。 目标价下调与风险提示 鉴于KN046数据读出时间的再次推迟以及行业政策变化对恩维达®院内销售可能造成的短期影响，交银国际对康宁杰瑞制药的财务预测进行了调整。报告将2024年和2025年的收入预测分别下调4%和8%，至4.4亿元和6.0亿元人民币。尽管收入预测下调，但由于公司对各项期间费用的有效控制，2023年至2025年的亏损预测反而有所收窄，分别调整为3.3亿元、3.2亿元和2.9亿元人民币。同时，考虑到同靶点竞争日益激烈，主要产品的经POS调整峰值销售预测也略微下调，以反映开发和商业化上的更多不确定性。基于DCF（现金流折现）估值模型，交银国际将公司目标价从10.0港元下调至9.0港元，并维持“中性”评级。报告也列出了潜在的上行风险，包括核心产品研发进度、商业化产品销售以及BD（业务拓展）超预期；下行风险则包括研发进度不及预期、同类产品竞争加剧以及销售不及预期。 财务预测与估值模型 交银国际提供了康宁杰瑞制药的详细财务预测，涵盖了损益表、现金流量表、资产负债简表以及关键财务比率。根据最新预测，公司收入预计在2023年达到2.50亿元人民币，2024年和2025年分别增至4.43亿元和5.99亿元人民币，年复合增长率分别为50.1%、77.2%和35.1%。净利润方面，预计亏损将逐年收窄，从2023年的3.35亿元人民币降至2025年的2.93亿元人民币。毛利率预计将从2023年的75.0%提升至2025年的84.3%。在估值方面，报告采用了DCF模型，设定永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为9.7%。基于此模型，公司企业价值为76.42亿元人民币，股权价值为80.92亿元人民币（折合87.01亿港元），最终得出每股价值9.0港元。 总结 康宁杰瑞制药在2023年上半年通过核心产品恩维达®的强劲销售增长和有效的成本控制，实现了显著的亏损收窄，现金储备充足。然而，核心产品KN046在NSCLC适应症上的数据读出再次推迟，为公司未来业绩带来不确定性。尽管KN046在PDAC领域进展顺利，且HER2管线（KN026、JSKN003）展现出良好潜力，但市场竞争加剧和研发进度延迟的风险依然存在。基于这些因素，交银国际下调了公司未来两年的收入预测和目标价至9.0港元，并维持“中性”评级，反映了对公司短期内研发和商业化不确定性的审慎态度。

中心思想 市场挑战与创新驱动下的价值重估 荣昌生物（9995 HK）在2023年上半年展现出良好的复苏势头，但受中国医药行业反腐政策深入影响，其下半年商业化面临短期不确定性，导致销售增长承压。尽管如此，公司核心产品的临床研发稳步推进，早期管线布局持续拓展，为长期增长奠定基础。交银国际基于短期市场不确定性，下调了公司2023-2025年的收入及净亏损预测，并相应将目标价调整至52.00港元，但仍维持“买入”评级，坚定看好其创新药产品的长期市场前景。 医药反腐背景下的战略调整与长期机遇 医药反腐政策对荣昌生物的学术推广和超适应症用药带来短期冲击，促使公司在销售策略上进行调整，并更加注重产品在已获批适应症内的临床价值。长期来看，行业规范化发展将加速创新药企的转型与发展，使医生用药回归产品本身价值，这对于拥有强大创新管线的荣昌生物而言，是挑战亦是机遇，有望在未来市场竞争中脱颖而出。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与短期市场承压 财务表现与市场环境挑战 荣昌生物在2023年上半年实现收入4.2亿元人民币，同比增长20.2%，其中核心产品泰它西普和维迪西妥在第二季度销售均呈现环比反弹趋势。然而，同期归母净亏损扩大至7.0亿元人民币（2022年上半年亏损4.9亿元），主要原因在于销售费用的大幅增长。报告期内，销售费用同比增长133.5%至3.5亿元人民币，略超预期，这主要归因于公司销售规模的扩大、商业化团队的持续扩张以及学术推广活动的增加。截至6月底，公司在自免和肿瘤领域的商业化团队规模均已超过600人，且两类产品的准入医院数量均已超过600家，显示出公司在市场渗透方面的积极投入。 在财务稳健性方面，截至报告期末，公司拥有1.5亿元人民币的现金储备，并享有4.9亿元人民币的授信额度，可随时补充现金流，为研发和商业化活动提供支持。 医药反腐对商业化的影响分析 管理层指出，公司产品在7月份的销售势头良好，但进入8月以来，受中国医药反腐政策深入影响，学术推广工作被迫暂停或延迟。此外，医生对超适应症用药的态度变得更为谨慎，预计短期内公司收入端将面临压力。尽管面临这些挑战，管理层暂时维持了全年12.5亿元人民币的收入指引。 具体来看，医药反腐对公司核心产品的销售渠道产生了显著影响。目前，泰它西普和维迪西妥在医院准入渠道中的销售占比分别达到1/3和50%以上。在东北、山东、四川、宁夏、甘肃等国家医保谈判执行较好的地区，患者可以通过双通道药店采购药品，因此医院准入受到的影响相对可控，但医生对超适应症使用的谨慎态度依然存在。而在北京、上海、广州、天津、河北等地区，医院准入和超适应症使用受到的影响可能更大。 以维迪西妥为例，2023年上半年治疗尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）的患者比例分别为52%、26%和15%。与2022年全年数据（32%/35%/27%）相比，BC患者比例明显降低，这反映了医生对超适应症使用的谨慎，以及T-DM1进入医保和DS8201获批上市带来的市场竞争。与此同时，UC患者占比显著提升，上半年新患环比增长118%，这得益于公司在该适应症的差异化布局和产品优异的临床数据。然而，在UC和GC患者中，超越已获批治疗场景的使用（如UC中的围手术期和HER2阴性患者，GC的一、二线和围手术期患者）仍是重要的增长驱动力，且销售占比均有所提升，表明超适应症用药在临床实践中仍有需求。 尽管短期内面临挑战，近期多项新政策的出台，包括医保谈判政策的逐步温和以及多项临床试验指导原则的发布，均表明国家监管机构支持医药创新的决心。随着反腐促进行业长期规范化发展，未来医生用药将进一步回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型，这对于荣昌生物这样的创新药企而言，是长期利好。 核心产品与早期管线研发进展 泰它西普（Telitacicept）临床开发亮点 泰它西普（RC18）作为荣昌生物的核心产品之一，在多个适应症的临床研发上取得了稳步进展： 系统性红斑狼疮（SLE）：该药已在中国获批上市。在美国，SLE的III期临床试验有望于11月完成第一阶段入组，公司正积极与FDA沟通以加快试验进度。此外，针对儿童SLE的I期临床试验已在中国启动。 类风湿关节炎（RA）：在中国，RA的III期临床试验已达到试验终点并已提交新药上市申请（NDA），预示着该适应症有望很快获批。 IgA肾病、干燥综合症（SS）和重症肌无力（MG）：这三个适应症的III期临床试验均已在中国启动。在海外市场，公司将优先推进重症肌无力的临床开发。 其他适应症：针对狼疮肾炎的II期临床试验已在中国进行，视神经脊髓炎频谱系疾病的III期和多发性硬化症的II期临床试验也正在中国推进。 维迪西妥单抗（Disitamab Vedotin）临床开发亮点 维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物的另一款重磅产品，在肿瘤领域展现出广阔的应用前景： HER2表达胃癌：该药已在中国获批上市，并在美国进行II期临床试验。此外，公司正在中国推进联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌的I期临床，以及联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的II/III期临床。 尿路上皮癌（UC）：经治HER2过表达（ICH 2+或ICH 3+）尿路上皮癌已在中国获批。在美国，经治HER2表达尿路上皮癌的关键II期注册性临床试验正在继续入组。联合PD-1治疗一线尿路上皮癌的III期临床试验已在中国和美国启动入组。此外，针对HER2低及不表达（ICH 1+或ICH 0）尿路上皮癌的II期临床以及联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗HER2表达尿路上皮癌的II期临床也在中国进行。联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌的II期临床也在推进。 乳腺癌（BC）：针对HER2低表达（ICH 2+及FISH-）乳腺癌的III期临床试验在中国接近尾声。HER2阳性存在肝转移乳腺癌的III期临床也在中国进行。公司计划在美国启动联合PD-1治疗一线乳腺癌的III期临床。此外，多项联合特瑞普利单抗或来曲唑的新辅助治疗HR阴性/阳性、HER2低表达乳腺癌的II期临床，以及联合帕妥珠单抗（联合/不联合特瑞普利单抗）新辅助治疗HER2阳性乳腺癌的II期临床也在中国推进。 其他适应症：维迪西妥单抗还在非小细胞肺癌、胆道癌、黑色素瘤、妇科肿瘤、宫颈癌和实体瘤等多个适应症进行II期或I期临床试验，显示出其广泛的抗肿瘤潜力。 早期管线与未来创新布局 荣昌生物的早期研发管线也取得了积极进展，为公司未来持续创新提供了动力： RC88（间皮素ADC）：联合特瑞普利单抗治疗晚期恶性实体瘤的I/IIa期临床试验正在中国进行。 RC98（PD-L1）：针对实体瘤的I期临床试验正在中国进行。 RC108（c-MET ADC）：联合PD-1治疗晚期实体瘤的Ib/II期临床试验正在中国进行。 RC118（Claudin 18.2 ADC）：针对实体瘤的I期临床试验已在澳洲和中国启动。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）：在眼科领域，湿性老年性黄斑病变和糖尿病黄斑水肿的III期临床试验正在中国进行，糖尿病视网膜病变的II期临床也在推进。 RC198（IL-15/IL-15Rα融合蛋白）：针对实体瘤的I期临床试验已在澳洲启动。 公司致力于每年实现2-3个新分子的IND（新药临床试验申请）申报，以持续丰富其创新产品管线。 估值调整与长期投资展望 目标价下调与财务预测修订 基于近期医药行业的不确定性对公司销售造成的潜在影响，交银国际下调了荣昌生物的财务预测。公司2023年的收入预测从12.24亿元人民币下调16%至10.30亿元人民币；2024年收入预测从19.93亿元人民币下调20%至15.91亿元人民币；2025年收入预测从30.12亿元人民币下调18%至24.72亿元人民币。 同时，净亏损预测也相应扩大，以反映海外临床全面展开以及销售团队扩大后更高的研发和销售费用。2023年归母净亏损预测从-7.48亿元人民币扩大51%至-11.29亿元人民币；2024年归母净亏损预测从-3.20亿元人民币扩大157%至-8.24亿元人民币；2025年归母净利润预测从盈利2.98亿元人民币调整为亏损-2.36亿元人民币。 根据DCF（现金流折现）模型，交银国际将荣昌生物的目标价从原先的60.00港元下调至52.00港元，但该目标价仍隐含47.5%的潜在升幅。DCF模型中，关键参数包括9.7%的加权平均资本成本（WACC），其中无风险利率为3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔系数1.15，股权成本11.1%，税前债务成本5.0%，税后债务成本4.3%，预期债权比例20.0%，有效税率15.0%。模型还采用了2%的永续增长率，计算得出自由现金流现值为5,249百万人民币，终值现值为20,365百万人民币，企业价值为25,614百万人民币，最终股权价值为26,433百万人民币（折合28,283百万港元），对应每股价值52.0港元。 长期投资前景与核心风险 尽管短期内面临商业化挑战和财务预测调整，交银国际继续坚定看好泰它西普、维迪西妥以及公司后续产品的长期市场前景。医药反腐政策虽然短期带来阵痛，但从长远看，将促进行业规范化发展，引导医生用药回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型，这对于专注于创新药研发的荣昌生物而言是积极的结构性机遇。因此，交银国际维持对荣昌生物的“买入”评级。 然而，报告也提示了核心风险，包括RC18（泰它西普）和RC48（维迪西妥）的销售可能不及预期，以及研发进度可能不及预期。这些因素可能对公司的未来业绩和估值产生负面影响。 财务数据概览 从财务数据一览表来看，荣昌生物的收入在2021年达到1,424百万人民币后，2022年下降至768百万人民币，预计2023-2025年将逐步回升至1,030百万、1,591百万和2,472百万人民币，年增长率分别为34.2%、54.5%和55.3%。净利润方面，公司持续处于亏损状态，2022年亏损999百万人民币，预计2023-2025年亏损将分别为1,129百万、824百万和236百万人民币，亏损幅度逐年收窄。每股盈利（EPS）也相应为负值，但亏损幅度预计将逐年减少。 在资产负债方面，截至2022年底，公司现金及现金等价物为2,069百万人民币，预计2023-2025年将有所下降。总资产在2022年达到6,021百万人民币，预计未来几年将略有下降。流动比率在3.6-2.2之间，显示出一定的短期偿债能力。毛利率预计将从2022年的64.8%提升至2025年的84.1%，反映产品盈利能力的改善。然而，由于高昂的研发和销售费用，EBITDA利润率、EBIT利润率和净利率在预测期内仍为负值，但亏损幅度预计将持续收窄。 总结 荣昌生物（9995 HK）在2023年上半年展现出积极的销售复苏，但中国医药行业深入的反腐行动给其下半年的商业化带来了短期不确定性，导致销售增长承压。受此影响，交银国际下调了公司2023-2025年的收入

中心思想 政策导向支持创新，市场结构优化 本周医药行业报告核心观点指出，中国医药政策正从单纯追求低价向支持创新和保障药品质量转变。省级药品集采规则的调整，特别是价格因素权重的降低和经济技术指标的强化，以及国家医保目录调整中大量国产创新药通过初审，均体现了医保局在控制支出的同时，对医药创新的坚定支持。这一政策导向预计将促进医药行业长期规范化发展，并为具备强大临床和商业化能力的创新药企带来长期增长机遇。 市场短期承压，创新药企前景乐观 尽管本周恒生医疗保健指数跑输大市，显示市场短期承压，但报告强调，随着医保谈判政策的温和化和对创新药的持续支持，拥有刚需属性和潜在重磅单品的创新药企的长期前景依然值得看好。多家重点创新药企在上半年取得了积极的研发进展和业绩表现，进一步印证了创新驱动的增长潜力。 主要内容 医药行业市场表现与政策动态 市场回顾与行业表现 本周（08月16日至08月22日），恒生指数下跌2.9%，恒生医疗保健指数下跌4.1%，在12个指数行业中排名第12位，跑输大市。子行业表现方面，医疗保健技术跌幅最大，达到-11.1%，其次是生命科学工具和服务（-4.1%）和制药（-3.1%）。个股方面，昊海生物科技（+16.7%）、永泰生物-B（+13.4%）和联邦制药（+8.8%）涨幅居前，而京东健康（-17.3%）、阿里健康（-16.2%）和平安好医生（-15.9%）跌幅较大。 药品集采政策的温和化调整 河南省牵头19省（区、兵团）药品联盟采购公告显示，集采规则发生显著变化，不再以低价为唯一标准。此次集采采用综合评审方式，价格因素和经济技术标因素占比分别为40%和60%，价格因素权重较以往（如长三角国采续约、湖北中成药集采的60%）进一步降低。此外，新规则引入了流标品种重点监测、复活机制、经济技术评分中纳入国采中选情况、增加适应症赋分（每增加一个适应症计2分）以及医疗机构覆盖率等指标，旨在增加价格因素之外的确定性，支持药品质量和创新。 国产创新药医保准入取得突破 2023年国家医保目录调整通过初步形式审查的药品名单显示，目录外有226个产品通过初审，创历史新高。其中，多款新上市的国产创新药成功通过初审，包括贝达药业的贝福替尼、恒瑞医药的磷酸瑞格列汀片和林普利塞片、正大天晴/亿帆医药的艾贝格司亭α注射液、信立泰的恩那度司他片等。这表明医保局在控制医保支出的同时，坚定支持医药创新，重视药品供应的质量。 重点公司业绩与产品进展 主要创新药企财务与研发动态 恒瑞医药（600276 CH）：2023年上半年收入111.7亿元人民币，同比增长9.2%；净利润23.1亿元，同比增长8.9%。创新药收入（含税49.62亿元）占比约42%，较2022年全年38%有所提升，主要得益于新进入医保的创新药和海曲波帕的销售增长。 荣昌生物（9995 HK）：2023年上半年实现收入4.19亿元人民币，同比增长20.2%；归母净亏损7.03亿元，同比扩大43.8%。研发费用5.40亿元，同比增长20.19%；销售费用3.50亿元，同比增长133.51%。 先声药业（2096 HK）：2023年上半年收入33.8亿元人民币，同比增长25.2%。神经系统、肿瘤、自免及其他领域均实现增长。其中，新冠口服药先诺欣自3月上市以来录得约2.5亿元销售，患者份额已升至国内第一。 通化东宝（600867 CH）：2023年上半年营业收入13.66亿元人民币，同比减少1.5%；净利润4.85亿元，同比减少59.0%。然而，公司人胰岛素市场份额提升至44.6%，稳居全国第一。 金斯瑞（1548 HK）：2023年上半年收入同比增长26.4%至3.91亿美元。归母净亏损0.94亿美元，相比1H22的1.36亿亏损有所收窄。公司预计集团整体报表层面有望于2025年下半年达到盈亏平衡。 创新产品研发与上市进展 礼来：GIPR/GLP-1R双靶点激动剂Tirzepatide（替尔泊肽）减重新适应症在华申报上市，该药已于2022年5月获FDA批准用于治疗2型糖尿病。 信达生物（1801 HK）：PCSK9抑制剂信必乐®（托莱西单抗注射液）获批上市，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常，是中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂。 和黄医药（0013 HK）：Syk抑制剂索乐匹尼布治疗成人原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国关键性3期研究已达到主要终点，计划于2023年年底左右提交新药上市申请。 传奇生物（LEGN O）：2023年第二季度，BCMA CAR-T疗法Carvykti销售额达1.17亿美元，同比增长388%。公司预计BCMA CAR-T 2-4线治疗于2024年4月前获批。 总结 本周医药行业报告揭示了中国医药市场在政策调整下的新趋势。尽管恒生医疗保健指数短期内表现不佳，但医保政策的温和化，特别是省级集采中价格因素权重的降低和经济技术指标的强化，以及国家医保目录调整中大量国产创新药通过初审，均表明政策正坚定支持医药创新和药品质量。这一转变，结合反腐促进行业规范化发展，为具备强大临床和商业化执行力的创新药企提供了长期增长的沃土。多家重点公司在创新药研发和市场拓展方面取得积极进展，进一步验证了创新驱动的增长潜力。因此，报告维持对创新药企的长期看好，建议关注拥有潜在重磅单品的公司。

中心思想 政策驱动下的行业变革与结构优化 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由政策深度驱动的结构性变革与优化。一方面，国家层面持续深入的医药领域反腐行动，旨在清除行业顽疾，规范市场秩序，促进行业回归医疗本质和高质量发展。尽管短期内可能引发市场情绪波动，但长期来看，这将为真正具备创新能力和合规运营的企业创造更公平、健康的竞争环境。另一方面，国务院出台意见，积极优化外商投资环境，特别是在生物医药这一战略性新兴领域，通过加速外商投资项目落地投产、鼓励境外已上市细胞和基因治疗药品在境内开展临床试验、简化药品注册程序等措施，旨在吸引全球优质资源，加速技术引进与创新转化，进一步提升中国生物医药产业的国际竞争力。 创新驱动与刚需属性的长期投资价值凸显 在上述政策背景下，报告强调医药行业的长期投资价值依然稳固。患者对医疗服务的刚性需求保持稳定增长，且医保支付端总量持续扩大，为行业发展提供了坚实基础。更重要的是，国家对医药创新的支持大方向坚定不移，体现在医保谈判规则的边际改善以及对外商投资创新领域的鼓励。因此，那些在临床研发和商业化执行力方面表现卓越、产品具有明确刚需属性、并拥有潜在重磅创新单品的企业，预计将在行业洗牌中脱颖而出，展现出显著的长期增长潜力和投资价值。 主要内容 行情回顾与市场表现 港股医药板块整体表现分析 在2023年8月9日至8月15日这一周内，香港股市整体承压，恒生指数录得3.5%的跌幅。然而，恒生医疗保健指数表现出相对韧性，仅下跌2.6%，在12个主要指数行业中排名第5位，显著跑赢大市。这表明尽管宏观环境面临挑战，医药板块仍具备一定的防御性和抗跌性，显示出投资者对该行业长期价值的认可。 细分行业及重点个股涨跌幅洞察 本周医药子行业表现呈现分化态势。其中，生命科学工具和服务板块微跌0.3%，制药板块逆势上涨0.9%，生物科技板块更是实现1.9%的增长，显示出市场对创新药和研发服务领域的持续关注。相比之下，医疗保健提供商与服务（-3.4%）、医疗保健技术（-4.6%）以及医疗保健设备与用品（-5.0%）板块则面临较大回调压力。个股表现方面，三叶草生物-B以46.2%的涨幅领跑，德琪医药-B和信达生物也分别录得12.9%和12.5%的显著增长，反映了市场对特定公司利好消息或创新产品前景的积极反应。而爱康医疗（-10.6%）、固生堂（-10.2%）和医渡科技（-9.6%）则跌幅居前，可能受到市场情绪、业绩预期或特定政策影响。 政策环境深度分析 优化外商投资环境，加速生物医药项目落地 2023年8月13日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，明确将积极吸引和利用外商投资作为推进高水平对外开放的重要内容。在生物医药领域，政策导向尤为积极，强调在符合法律法规前提下，加快外商投资项目落地投产，鼓励外商投资企业在境内开展境外已上市细胞和基因治疗药品临床试验，并优化已上市境外生产药品转移至境内生产的上市注册申请程序。这些措施旨在通过引入国际先进技术和管理经验，提升国内生物医药产业的创新能力和国际化水平。 医药领域反腐持续深入，规范行业发展 国家卫健委就医药领域腐败问题集中整治工作作出回应，强调未来将加大对典型问题的处置及通报力度，以确保整治工作成效。本轮反腐集中整治聚焦六大核心领域：包括行政管理部门以权寻租、医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位的“带金销售”、社会组织利用工作便利牟利、涉及医保基金使用的违规问题、医药生产经营企业的不法行为以及医务人员违反廉洁从业准则。此轮反腐行动已在医药行业内形成广泛共识，各项整治工作正稳步推进，其深远影响在于重塑行业生态，促使企业更加注重研发创新和合规经营，从而推动行业实现高质量、可持续发展。 药品集中采购常态化推进与扩面 全国多省份持续推进药品集中带量采购工作，显示集采已成为药品采购的常态化机制。河南省医保局牵头联合十四省（区、兵团）联盟，发布公告对第二、三、四、五批国家组织药品集中带量采购协议期满药品开展接续采购，旨在通过联盟采购进一步

中心思想 医药反腐深化行业规范化，短期承压长期利好 本报告核心观点指出，当前中国医药行业正经历一场深刻的全国性反腐风暴，这在短期内对市场情绪和相关企业股价造成显著波动，导致港股医药板块整体表现承压。然而，从长期发展来看，此次反腐行动将促使医药企业节约销售费用，规范临床用药行为，优化行业生态，从而实现行业发展的进一步规范化和健康化，整体而言利大于弊。 政策支持与创新驱动并存，关注细分领域机遇 在反腐常态化的背景下，医保政策的持续优化（如医保药品单独支付）旨在保障患者用药需求并加速创新药落地。同时，多家领先医药企业在第二季度展现出强劲的业绩增长和研发进展，特别是创新药和诊断服务领域。这表明行业在结构性调整中，创新能力强、商业化执行力高、拥有刚需属性和潜在重磅产品的企业将获得长期发展优势。投资者短期内应关注受反腐影响较小的细分板块，长期则坚定看好具备核心竞争力的创新药企。 主要内容 市场动态与政策环境深度解析 行情回顾： 本周（2023年8月2日至8月9日），港股医药板块表现不佳，恒生医疗保健指数下跌2.0%，跑输同期下跌1.4%的恒生指数，在12个指数行业中排名第10位。子行业全线走低，其中生命科学工具和服务下跌2.5%，制药下跌5.3%，医疗保健提供商与服务下跌6.2%，医疗保健技术下跌6.6%，生物科技下跌7.1%，医疗保健设备与用品下跌8.1%。个股表现分化，亚盛医药-B（+12.7%）、同仁堂国药（+6.5%）、联邦制药（+4.1%）涨幅居前；康方生物（-18.8%）、爱康医疗（-17.3%）、再鼎医药（-16.2%）跌幅较大。 医药反腐持续发酵： 全国范围内的医药反腐行动持续深入。上海市卫健委等13部门联合发布通知，要求各医疗机构在2023年10月底前完成高值耗材、整治“红包”/回扣、医德医风教育等三个专项行动的自查自纠工作。广东省、山东省、浙江省和江苏省等相关部门也发布文件，要求形成全省医药领域腐败问题集中整治工作协作机制。四川省、海南省、山西省、福建省等地公布了反腐举报对象和范围。此外，国家审计署的专项审计调查结果显示，丽珠集团、一品红和中国中药旗下的一方制药等上市公司存在虚增销售费用套取资金用于公关等用途，药品公关费用远超研发成本，会计信息严重失真。受此影响，医院集中展开内部整顿，医药代表拜访暂停，8月以来至少有10场医药行业学术会议、论坛等宣布延期。 投资启示： 近期医疗行业反腐行动的持续发酵，导致市场对院内销售占比较高的相关标的产生担忧，情绪波动引发医药板块股价大幅波动。考虑到外资对ESG（环境、社会和公司治理）有较高要求和敏感度，以及利率和地缘政治格局的不确定性，预计市场情绪波动将维持一段时间。短期内，建议关注受此影响较小的细分板块，包括CXO/上游科研服务、民营医疗服务、疫苗、中药OTC/消费品、院外药品/耗材等。从长期来看，医药反腐能够促使医药企业节约销售费用，规范临床用药，在治疗需求未发生根本变化的情况下，对行业发展整体利大于弊。因此，长期维度坚定看好临床和商业化执行力强、刚需属性明显、拥有潜在重磅大单品的创新药企。主要投资风险包括不利于行业发展的政策、利率及融资环境变化、地缘政治局势变动。 医保局发布2023年1-6月基本医疗保险和生育保险运行情况： 2023年1-6月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入达16,349.02亿元，同比增长7.6%。其中，职工基本医疗保险基金（含生育保险）收入11,046.51亿元，同比增长11.2%；城乡居民基本医疗保险基金收入5,302.50亿元，同比增长0.7%。同期，基本医疗保险基金（含生育保险）总支出13,035.50亿元，同比增长18.2%。其中，职工基本医疗保险基金（含生育保险）支出8,200.39亿元，同比增长19.4%；城乡居民基本医疗保险基金支出4,835.11亿元，同比增长16.2%。 多地将落地实施医保药品单独支付： 广东省医保局印发通知，明确将国家医保谈判药品（国谈药）和医保药品目录内的“岭南名方”医疗机构制剂纳入单独支付范围。单独支付是指参保患者就医期间使用这些药品时，药品费用由医保基金与定点医疗机构单列结算，不纳入相关额度，覆盖门诊和住院场景。江苏及湖北省也发布了相关文件支持国谈药双通道管理及单独支付。此政策的实施有助于加强对单独支付药品配备、使用和支付等情况的统计监测，促进药品使用规范合理，保障患者用药需求，并有望推动国谈药的快速放量。 重点企业财务与研发亮点 康方生物（9926 HK）AK112 治疗肺癌最新临床研究结果发布： 2023年8月4日，中山大学肿瘤防治中心张力教授牵头开展的PD-1/VEGF双抗（AK112, 依沃西）联合化疗治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的Ⅱ期临床研究结果在国际顶级医学期刊《柳叶刀》发表。结果显示，AK112联合化疗一线治疗无驱动基因突变的晚期NSCLC、治疗EGFR-TKI进展的EGFR突变的晚期非鳞NS

中心思想 战略性扩张驱动业绩增长 海吉亚医疗（6078 HK）通过一系列战略性收购和内生性扩张，显著提升了其市场覆盖和运营能力。近期完成对西安长安医院的收购，标志着公司首次进入西北地区并布局三甲民营医院，同时在长三角地区持续加密网络。这些举措，结合现有医院和新科室的产能爬坡，为公司带来了高度可见的未来业绩增长。管理层维持全年经调整净利润增速不低于25%（不含收并购）的指引，且分析师已将2023-2025财年净利润预测上调10-20%，预计复合年增长率达29%，充分体现了市场对其增长潜力的认可。 估值合理性与投资潜力凸显 尽管公司股价在过去一年有所波动，但当前估值水平被认为相对合理，且具备显著的上升空间。交银国际维持目标价59.98港元不变，对应2024年35.3倍市盈率和1.2倍PEG，该估值低于公司近三年平均市盈率0.5个标准差，并与爱尔眼科（1.4倍PEG）和通策医疗（1.3倍PEG）等行业龙头公司的估值水平相符。鉴于后续业绩增长和产能爬坡的确定性，以及当前股价28.0%的潜在涨幅，交银国际将公司评级从中性上调至“买入”，凸显了其投资价值。 主要内容 市场布局深化与产能扩张 西北地区首家三甲医院收购与长三角网络加密 海吉亚医疗近期宣布以16.6亿元人民币收购西安长安医院100%权益，预计于2023年9-10月完成并表。西安长安医院是一家三甲综合医院，拥有1,000张注册床位，未来有望扩张至2,000-2,500张，过去三年平均就诊人次（住院+门诊）约63万人。肿瘤学科是该院收入贡献最大的科室，此次收购是海吉亚首次布局西北地区，也是首次收购三甲医院，具有重要的战略意义。收购对价对应2.4倍2022年市销率和17.8倍2022年市盈率，考虑到疫情后的业务复苏及公司收购后的经营效率改善，该估值被认为相对合理。 此外，公司在长三角地区的布局持续加密。宜兴海吉亚医院已于年中并表，当前可开放床位数约360张，预计肿瘤业务发展后将达到500张。通过集团供应链替换与行政后勤的精细化管理，公司有望在短期内将该医院净利率提升至双位数。这是继苏州沧浪、苏州永鼎之后，公司在经济发达但医疗资源相对紧缺的苏南地区布局的第三家医院，未来2-3年内还有望建成无锡和常熟海吉亚医院，进一步巩固其在该区域的市场地位。 新医院与科室的内生增长与床位扩张计划 海吉亚医疗的新医院和科室爬坡进度符合预期，为公司提供了重要的内生增长动力。重庆海吉亚二期（1,000张床位）已于2023年2月投入使用，各科室基本完成验收，预计年底/明年将开展放疗业务。该医院通过三级医院验收后，问诊量和收费标准有望进一步提升。贺州广济和苏州永鼎的放疗科也已正式开科并开始爬坡。预计这些新医院/科室将在2024-2025年成为公司重要的内生增长动力。 在床位扩张方面，公司计划在2023年新增约1,500张床位，包括即将投入使用的单县二期（500张）、预计年底投入使用的成武二期（350张）和德州医院（600-800张）。展望未来，无锡（800-1000张）和常熟（800-1200张）医院有望分别于2024年和2025年投入运营。公司预计，到2024年底总床位数将达到12,000张，2022-2024年的复合年增长率（CAGR）为39.1%，显示出强劲的产能扩张势头。 财务表现与估值分析 盈利预测显著上调与估值水平分析 交银国际在财务预测中加入了最新收购的标的，显著上调了海吉亚医疗的盈利预测。2023-2025财年的净利润预测分别上调10-20%至7.2亿元、10.0亿元和12.0亿元人民币，对应29%的复合年增长率。具体来看，2023E营业收入新预测为4,183百万元（较前预测上调5%），归母净利润为723百万元（上调10%）；2024E营业收入新预测为5,789百万元（上调16%），归母净利润为996百万元（上调20%）；2025E营业收入新预测为6,768百万元（上调10%），归母净利润为1,202百万元（上调17%）。这些调整反映了收购带来的增量贡献和现有业务的强劲复苏。 在估值方面，交银国际维持目标价59.98港元不变，对应35.3倍2024年市盈率和1.2倍PEG。该目标市盈率低于公司近三年平均0.5个标准差，显示出一定的安全边际。与可比龙头公司爱尔眼科（1.3倍PEG）和通策医疗（1.4倍PEG）相比，海吉亚医疗的估值水平被认为合理。截至2023年8月3日收盘价46.85港元，目标价意味着28.0%的潜在上升空间。 投资风险提示 报告同时提示了海吉亚医疗面临的投资风险，包括：收购相关的商誉风险，这可能因被收购医院未来业绩不及预期而导致减值；DRGs/DIPs（按疾病诊断相关分组/按病种分值付费）等医保支付方式改革对支付端的影响，可能对医院收入和利润率造成压力；以及医疗事故风险，这可能影响公司声誉和运营。 总结 海吉亚医疗通过成功的战略收购和持续的内生性扩张，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。收购西安长安医院不仅拓展了其地理覆盖，更提升了其在高端医疗服务领域的实力；长三角地区的网络加密和新医院/科室的产能爬坡则进一步巩固了其区域优势和未来增长基础。在新冠疫情影响消退后，公司经营状况预计将持续改善，管理层对全年业绩增长的信心以及分析师显著上调的盈利预测，均印证了其业绩增长的高度能见度。尽管存在一定的投资风险，但当前估值水平的合理性以及高达28.0%的潜在上升空间，使得交银国际将海吉亚医疗的评级上调至“买入”，凸显了其作为医疗服务领域优质标的的投资价值。

中心思想 医药反腐深化与行业转型 本报告核心观点指出，当前中国医药行业正经历一场深刻的转型，以医疗反腐加码为主要驱动力。尽管短期内市场可能对部分公司产生担忧，但长期来看，此次反腐行动将促使行业回归合规运营的本质，淘汰不合规企业，并显著利好那些坚持创新、注重学术、且运营合规的龙头药企和器械企业。政策导向正从重销售转向重学术，为真正具有创新价值的产品创造了更公平的竞争环境。 创新驱动与合规发展 在政策收紧的同时，新版药物临床技术指导原则的出台，进一步强调了以患者为中心的理念，并拓宽了适用药物类型，提升了新药临床试验的设计与实施要求。这表明监管层在规范市场行为的同时，也在积极引导和支持医药创新。因此，行业未来的发展将更加依赖于技术创新和产品研发能力，而非传统的销售模式。合规运营和持续创新将成为企业在转型期中脱颖而出的关键要素。 主要内容 市场表现与政策环境 本周市场回顾 在2023年7月26日至8月1日期间，恒生指数整体上涨3.3%，而恒生医疗保健指数也录得3.1%的涨幅，在12个指数行业中排名第3位。然而，医疗保健行业整体表现略跑输大市。细分行业方面，医疗保健提供商与服务板块表现突出，上涨2.4%；生命科学工具和服务板块下跌2.3%；医疗保健技术板块上涨1.9%；医疗保健设备与用品板块上涨1.4%；制药板块上涨1.4%；生物科技板块则微跌0.3%。个股表现方面，亮晴控股以78.9%的涨幅领跑，寿康集团和中国卫生集团分别上涨27.0%和23.6%。跌幅前三的个股为中生北控生物科技（-41.4%）、云能国际（-27.0%）和中国生物科技服务（-20.5%）。 医药反腐新动向 近期，医药反腐力度显著加强，廉政建设已成为各部门工作的重点。7月24日，多部门联合发布《关于印发深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务的通知》，明确提出要全面加强医药领域综合监管。紧接着，7月28日，纪检监察机关召开了全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议，部署为期一年的集中整治行动。会议强调要坚持受贿、行贿一起查，集中力量查处一批医药领域腐败案件，特别是针对不合理的学术赞助。目前，广东、广西、浙江等省市的医疗机构已积极响应，印发通知加强反腐自查，并着手清退、纠正不合理的报酬和回扣等问题。 药物临床试验新规 2023年7月27日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布了三份药物临床试验相关的技术指导原则，进一步提高了新药临床试验的设计与实施要求。新版指导原则的适用药物类型更为广泛，除了传统的抗癌药，还涵盖了自免、减重等新兴药物领域。指导原则强调了前瞻性选择对照组的重要性，建议结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗，并关注未来治疗需求的动态变化。此外，新规还要求在临床试验过程中，若目标适应症的标准治疗发生变化，应及时告知受试者，确保其充分了解其他可选治疗手段，并保障其自主选择是否退出试验的权利，体现了以患者为中心的理念。 投资策略与风险提示 投资启示 本轮医疗反腐力度空前，短期内可能引发市场对个别公司的担忧。然而，报告分析认为，对于那些在过去多轮反腐行动中已将合规运营置于首位、并建立了符合监管要求的销售管理系统的龙头上市药企和械企而言，其影响将是有限的。长期来看，此次反腐将有助于扭转医药行业“重销售、轻学术”的现状，减少不合理竞争，促使真正具有创新性的产品脱颖而出，从而利好创新药和创新器械行业的健康发展。 投资风险 投资者在医药行业面临的主要风险包括政策风险（如反腐政策的持续深化和新药审批政策的变化）、利率及融资环境变化（可能影响企业的研发投入和扩张能力），以及地缘政治局势变动（可能对全球供应链和市场准入造成影响）。 重点公司动态与估值分析 公司业绩与研发进展 康方生物（9926 HK）：2023年上半年预计实现首次盈利约人民币23亿元，主要得益于与Summit Therapeutics的合作首付款到账以及开坦尼销售放量。依沃西单抗注射液的上市申请已获药监局受理，适应症为EGFR-TKI耐药NSCLC。维持“买入”评级，目标价57.00港元。 荣昌生物（9995 HK、688331 CH）：首款自研双特异性抗体RC148获批临床，公司迄今已布局5款双抗，其中RC138、RC158（肿瘤领域）以及RC218、RC228（眼科疾病）均处于临床试验申报准备阶段。 康宁杰瑞制药（9966 HK）：HER2双抗KN026联合HB1801一线治疗HER2阳性复发转移性乳腺癌的Ⅲ期临床研究已完成首例患者给药，计划入组880例受试者。 德琪医药（6996 HK）：合作伙伴Karyopharm公布SIENDO研究中晚期或复发性TP53野生型子宫内膜癌亚组的最新数据，塞利尼索在该亚组显示出显著疗效，中位PFS分别为27.4个月（治疗组）和5.2个月（安慰剂组）。 中国生物制药（1177 HK）：附属公司正大天晴的Lanifibranor片（拉尼兰诺）拟纳入突破性治疗药物程序，用于伴有肝纤维化的非肝硬化非酒精性脂肪性肝炎（NASH），其IIb期临床试验显示出优异疗效和良好安全性。此外，注射用曲妥珠单抗（赛妥）已获批上市并全国发货，成为内地第三款曲妥珠单抗生物类似物。 先声药业（2096 HK）：预计2023年上半年收入约33.49-34.09亿元，同比增长24.0-26.3%。IL-2突变Fc融合蛋白SIM0278注射液已获得药物临床试验通知，拟用于中重度特应性皮炎。 行业估值概览 截至2023年8月1日，港股医疗保健行业各细分板块的市盈率（TTM）表现如下：制药板块为52.9倍，生命科学工具与服务板块为28.5倍，生物科技板块为-23.9倍，医疗保健设备与用品板块为-69.6倍，医疗保健提供商与服务板块为16.9倍，医疗保健技术板块为-12.2倍。交银国际覆盖的重点公司中，药明生物、康方生物、荣昌生物和德琪医药获得“买入”评级，海吉亚医疗和康宁杰瑞制药获得“中性”评级。 总结 本周医药行业在恒生指数上涨的背景下，医疗保健指数也录得增长，但整体跑输大市。政策层面，医药反腐力度持续加码，多部门联合部署为期一年的集中整治工作，重点打击不合理学术赞助和回扣，并强调受贿行贿一起查。同时，新版药物临床技术指导原则的出台，提升了新药临床试验要求，并强调以患者为中心。交银国际认为，短期内反腐将淘汰不合规企业，但长期来看，这将利好合规运营的龙头药企和创新器械行业，促使行业向创新驱动和学术导向转型。公司动态方面，康方生物实现首次盈利，荣昌生物、康宁杰瑞、德琪医药、中国生物制药和先声药业在研发和产品上市方面均取得积极进展。投资者需关注政策风险、利率变化及地缘政治风险。

中心思想 市场分化与资金流向 2023年第二季度，A股医药板块持续获得公募基金和陆股通（外资）的显著增持，其在总流通市值和总资金量中的持股及配置比例均呈现上升趋势，反映出市场对该板块的持续关注与信心。与此同时，港股医药板块则表现出内外资持仓策略的明显分歧：港股通（内资）持续加仓，而国际中介机构（外资）则持续减持，导致外资在该板块的仓位降至近三年来的最低点。 投资机遇与风险并存 尽管港股医药板块短期内可能面临较高的外部环境和流动性风险，但从整体来看，医药板块的估值水平仍低于历史均值一个标准差，这预示着未来存在较大的资金回流潜力。基于当前市场格局，投资策略建议重点关注那些基本面稳健但目前被机构明显低配的子板块，如疫苗、流通和生物药；同时，也应留意那些基本面呈现边际改善趋势且估值具有吸引力的个股，例如部分在第二季度业绩或新签订单有所改善的CXO公司。然而，投资者仍需警惕政策、利率及地缘政治等宏观风险因素。 主要内容 A股医药市场：内外资持续增持，结构性分化显著 公募基金持仓分析：聚焦疫情后弹性子板块

中心思想 核心观点与投资亮点 本报告对康方生物（9926 HK）进行了公司更新，指出其在2023年上半年首次实现盈利，并稳步推进海外开发计划，因此上调了目标价至57港元，维持“买入”评级。核心亮点在于公司创新药开坦尼（AK104）的商业化进展超预期，以及PD-1/VEGF双抗AK112在海外III期临床试验中的积极推进。公司凭借差异化的研发管线、扎实的临床和商业化执行力，以及丰富的股价催化剂，被选为医药行业的首选标的之一。 财务表现与未来展望 康方生物2023年上半年净利润预计不低于23亿元人民币，主要得益于AK112海外权益授权的首付款确认以及已上市创新药开坦尼和安尼可的持续放量。报告上调了2023/24/25年的净利润/亏损预测，反映了开坦尼更高的销售预期和更低的研发费用。尽管DCF模型中的永续增长率下调至2%，但基于公司强大的产品管线和市场潜力，目标价仍有显著提升空间，预示着未来强劲的增长潜力。 主要内容 2023上半年业绩与商业化进展 开坦尼商业化与销售预测 康方生物在2023年上半年实现了首次盈利，净利润预计不低于23亿元人民币。这一显著业绩主要归因于两方面：一是授出AK112海外权益获得的首付款，其中29亿元人民币已于上半年确认为许可费收入；二是已上市创新药开坦尼（AK104）和安尼可（AK105）的销售持续放量。报告预计开坦尼上半年销售额约为6-6.5亿元人民币，安尼可约为3-3.5亿元人民币。值得注意的是，截至2023年5月中旬，开坦尼销售额已达到10亿元人民币，提前完成了公司此前设定的首12个月销售指引。为进一步扩大市场渗透率，公司销售人员数量已增至近800人，并计划在下半年继续增加。基于新适应症临床数据成熟和目标人群渗透率的持续提升，报告预测开坦尼2023/24/25年的销售额将分别达到13亿、18亿和23亿元人民币。此外，公司近期将启动第三项内地头对头PD-1临床试验，评估开坦尼联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗治疗一线PD-L1阴性NSCLC的有效性和安全性，这反映了公司对其差异化双抗管线资产的信心和优异的PoC数据。 AK112海外开发与临床数据 AK112（PD-1/VEGF双抗）的两项海外III期临床试验正在稳步推进。第一项是HARMONi研究（N=470，其中约200人来自内地同适应症III期试验），旨在评估AK112联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC，目前入组进展顺利。第二项是HARMONi-3研究，计划评估AK112联合化疗对比K药（帕博利珠单抗）联合化疗一线治疗sq-NSCLC，预计将于年内启动入组。在ASCO大会上，康方生物公布了AK112在治疗NSCLC的II期临床研究中（EGFR/ALK野生型队列）取得了优于K药的PFS和OS数据（非头对头比较）。具体数据显示，在nsq-NSCLC中，AK112的mPFS为12.3个月，K药为9.0个月；mOS未达到，K药为22.0个月。在sq-NSCLC中，AK112的mPFS为11.0个月，K药为8.0个月；mOS未达到，K药为17.1个月。AK112在9m PFS率、9m OS率、ORR、DCR和mDOR等多个关键指标上均表现出优势。报告认为，上述两项III期试验取得成功的概率较高，将为AK112的全球商业化奠定基础。 财务预测与目标价调整 盈利预测调整与DCF估值 交银国际上调了康方生物的盈利预测，将2023/24/25年的净利润/亏损预测分别调整至18.7亿人民币、-1.6亿人民币和9.3亿人民币。这一调整主要反映了对开坦尼销售额的更高预期以及研发费用的降低。尽管2024年预计仍有亏损，但亏损幅度较此前预测大幅收窄（从-3.83亿人民币改善至-1.55亿人民币），2025年盈利预测更是大幅上调232%（从2.79亿人民币增至9.25亿人民币）。在DCF估值模型中，报告将永续增长率下调至2%，以与其他生物科技公司保持一致。基于这些变化，DCF目标价上调至57港元。DCF模型显示，公司企业价值为42,405百万人民币，股权价值为43,983百万人民币（47,941百万港元），对应每股价值57.0港元。 核心风险提示 报告也指出了康方生物面临的核心风险。主要包括AK112海外研发进度不及预期，这可能影响其全球商业化进程和市场潜力。此外，AK104（开坦尼）的销售额若不及预期，也将对公司的营收和盈利能力造成负面影响。投资者需密切关注这些潜在风险因素。 关键里程碑与产品管线 未来12个月重要里程碑 康方生物在未来12个月内将迎来多个重要的里程碑事件，这些事件有望成为股价的催化剂： 开坦尼（AK104）：一线宫颈癌和一线胃癌的III期数据读出（2023年下半年/2024年上半年），并进行sNDA（补充新药申请）申报。 AK112：内地首个NDA提交（EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC，2023年下半年）；首个内地头对头试验数据读出（对比K药一线治疗PD-L1+ NSCLC，2024年上半年）。 非肿瘤产品：AK102（PCSK9抑制剂）预计于2024年获批；AK101（IL-12/23抑制剂）提交首个内地NDA（2023年下半年）。 主要产品催化剂与临床数据 报告详细列出了康方生物2023-2024年的主要产品催化剂： AK104 (PD-1/CTLA-4 BsAb)：联合化疗+/-贝伐珠单抗治疗1L宫颈癌、联合化疗治疗1L胃或胃食管交界处腺癌的III期数据读出。 AK112 (PD-1/VEGF BsAb)：联合化疗治疗EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变sqNSCLC（AK112-301）的NDA预计在2023年第三季度提交；单药治疗1L PD-L1+ NSCLC（头对头帕博利珠单抗）的III期数据读出预计在2024年；联合化疗治疗1L EGFR wt sq NSCLC（头对头帕博利珠单抗联合化疗）的III期数据读出预计在2024年；HARMONi研究和HARMONi-3研究的进展。 AK105 (PD-1 mAb)：1L鼻咽癌新适应症申请上市，3L鼻咽癌新适应症获批。 AK102 (PCSK9抑制剂)：联合他汀类/依折麦布治疗高胆固醇血症和杂合子家族性高胆固醇血症的NDA。 AK101 (IL-12/23抑制剂)：单药治疗中重度银屑病的NDA。 AK117 (CD47 mAb)：联合阿扎胞苷治疗1L骨髓增生异常综合征进入III期注册性临床。 这些丰富的管线和即将到来的临床及注册进展，构成了公司未来增长的强大驱动力。 财务数据概览 损益表分析 康方生物的损益表数据显示，公司收入从2021年的2.26亿元人民币增长至2022年的8.38亿元人民币，预计2023年将大幅跃升至46.06亿元人民币，同比增长449.9%。尽管2024年收入预计小幅回落至31.69亿元人民币（同比下降31.2%），但2025年将再次强劲增长至52.93亿元人民币（同比增长67.0%）。净利润方面，公司在2021年和2022年分别亏损10.75亿元和11.68亿元人民币，但预计2023年将实现18.74亿元人民币的净利润，首次扭亏为盈。2024年预计将再次出现1.55亿元人民币的亏损，但2025年将恢复盈利至9.25亿元人民币。毛利率预计在2023年达到95.9%，显示出创新药的高附加值。 现金流量与资产负债 现金流量表显示，公司经营活动现金流在2021年和2022年分别为-10.01亿元和-12.40亿元人民币，但预计2023年将转正至23.08亿元人民币，反映了盈利能力的改善和授权收入的贡献。投资活动现金流在预测期内持续为负，主要用于资本开支，以支持研发和生产设施建设。融资活动现金流在2021年和2022年分别为15.87亿元和14.86亿元人民币，为公司发展提供了资金支持。资产负债简表显示，公司现金及现金等价物预计在2023年末达到37.92亿元人民币，流动资产总额在2023年预计达到51.27亿元人民币，流动比率在2023年预计为2.8，显示出较好的短期偿债能力。 财务比率分析 财务比率方面，每股盈利（EPS）预计在2023年达到2.23元人民币，结束了前两年的负值。市盈率（P/E）在2023年预计为17.7倍，2025年为35.9倍。每股账面净值持续增长，显示公司价值的积累。盈利能力指标如ROA、ROE和ROIC在2023年预计将转正，分别达到23.5%、41.5%和29.2%，表明公司资产和股本的利用效率显著提升。尽管2024年这些指标预计将再次转负，但2025年将再次恢复正值，反映了公司盈利能力的波动性和长期增长潜力。 总结 投资价值与增长潜力 康方生物在2023年上半年首次实现盈利，标志着其商业化进程迈入新阶段。开坦尼的销售表现超出预期，以及AK112海外开发计划的稳步推进，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。报告上调了目标价至57港元，并维持“买入”评级，凸显了市场对其创新药管线和商业化能力的认可。公司拥有高度差异化的研发管线，包括多个处于后期临床阶段的双抗产品，这些产品在临床数据上展现出优异的潜力，尤其AK112在NSCLC治疗中展现出优于K药的趋势。 市场地位与竞争优势 康方生物凭借其扎实的临床和商业化执行力，以及丰富的股价催化剂，在医药行业中占据了有利地位。未来12个月内，公司将迎来多个关键里程碑，包括开坦尼和AK112的重要临床数据读出和NDA提交，以及非肿瘤产品的上市审批，这些都将持续为公司带来积极的市场关注和价值重估机会。尽管存在AK112海外研发进度和AK104销售不及预期的风险，但公司强大的产品组合、持续的研发投入和不断扩大的商业化团队，使其在竞争激烈的创新药市场中具备显著的竞争优势和长期增长潜力。

中心思想 早期业务承压与战略调整 药明生物在2023年上半年面临早期业务的显著压力，收入增速和新签订单均出现放缓，这主要归因于全球生物医药投融资活动的持续低迷、市场竞争的日益加剧以及公司内部工厂的轮流整修。面对这一挑战，公司管理层积极调整策略，下调了全年新增项目数量指引，但通过优化产能利用率和预期下半年商业化项目放量，维持了全年收入增长目标，显示出其应对短期市场波动的韧性与战略灵活性。 商业化项目驱动与新增长动能 为应对早期业务的挑战，药明生物正加速向商业化项目转型，将临床后期及商业化项目确立为中长期增长的核心驱动力，其收入贡献预计将大幅提升。同时，公司拟分拆专注于抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发与生产组织（CRDMO）业务的子公司WuXi XDC上市，此举旨在赋予该高增长潜力业务更大的独立性，以抓住ADC市场爆发式增长的机遇，为药明生物整体业务注入新的增长动能。尽管短期内业绩存在一定不确定性，但公司凭借其在全球生物药CRDMO领域的龙头地位和前瞻性战略布局，长期增长前景依然保持乐观。 主要内容 市场环境与早期业务表现 全球生物医药投融资放缓对早期业务的冲击 2023年上半年，全球生物医药行业的投融资活动呈现显著放缓态势，这一宏观经济背景对像药明生物这样的合同研究、开发与生产组织（CRDMO）的早期业务构成了直接且深远的挑战。根据药智数据，2023年上半年全球新药投融资金额为1263.4亿元人民币，相较于2022年上半年下降了2.9%，而与2021年上半年相比更是大幅下滑了55.2%。中国市场的情况更为严峻，同期投融资金额为276.5亿元人民币，同比下降23.5%，较2021年上半年下降60.8%。这种资金面的紧缩直接导致了生物科技初创企业和中小型生物制药公司在早期研发阶段的投入减少，进而削弱了对外部研发服务（CRO）的需求。 药明生物作为行业领先者，亦未能幸免于此轮行业逆风。报告指出，公司面临客户早期研发外包需求下降、签单周期显著拉长以及市场价格竞争加剧等多重压力。例如，竞争对手如三星生物试图通过提供更具竞争力的价格来抢夺项目并提高其产能利用率，这无疑加剧了整个CXO行业的竞争烈度。从具体业务数据来看，2023年1-5月，药明生物新增项目数量为25个，其中临床前项目为17个。这一数据与2022年上半年新增的59个项目（其中54个为临床前项目）相比，呈现出明显的下滑趋势，反映出早期研发阶段新订单获取的难度显著增加。这种早期业务的承压，直接影响了公司上半年的业绩表现，管理层预计1H23收入增长仅为10-15%，远低于此前设定的30%增长指引，凸显了当前市场环境的严峻性及其对公司短期增长的负面影响。 产能利用率调整与全年业绩指引的维持 除了外部市场环境的挑战，药明生物上半年还经历了内部工厂的轮流整修，这导致了产能利用率的短暂下降。然而，管理层对下半年的业绩表现持乐观态度，预计在整修完成后，产能利用率将恢复正常水平，并且新获得的CMO（合同生产组织）项目将开始放量，从而有力支撑公司下半年的收入增长。基于此，公司维持了全年收入增长30%的指引，这意味着2023年下半年的收入增速需恢复至40%以上，以弥补上半年的放缓。尽管如此，考虑到早期业务的实际情况，公司将全年新增项目数量指引下调至100个（原指引为120个），这反映了公司对当前市场环境的审慎评估和对业务策略的灵活调整。 商业化项目成为核心增长引擎 后期项目贡献显著提升，抵御早期业务下滑 面对早期研发外包需求的放缓，药明生物正积极调整业务重心，将商业化项目确立为中长期增长的重要驱动力。这一战略转变的有效性已初步显现：在2023年1-5月新签的25个项目中，有6个是临床三期和商业化项目。这一比例与2022年上半年新增的59个项目中仅有1个为临床三期项目的情况形成鲜明对比，表明公司在获取后期项目方面取得了显著进展。由于后期项目，特别是商业化项目，通常具有更高的收入贡献和更稳定的现金流，它们的增加将在很大程度上抵御临床前新订单数量下滑带来的负面影响，为公司提供更坚实的业绩支撑。 CMO项目数量持续增长，驱动未来收入增长 公司对CMO项目的增长前景充满信心。预计2023年全年CMO项目将增加4-6个，使总数达到21-23个（截至5月底已达到21个）。更值得关注的是，公司将2025年底CMO项目数量指引提高至32-38个，这预示着未来几年商业化生产业务将迎来强劲增长。交银国际预测，2023-2025年临床后期和商业化项目的收入复合年增长率（CAGR）将达到42%，远高于公司整体收入增长预期。到2025年，这些后期项目对公司整体收入的贡献预计将达到65%，凸显其在公司未来收入结构中的核心地位和对整体业绩增长的强大驱动作用。 WuXi XDC分拆上市，释放增长潜力 ADC CRDMO业务的战略独立性与市场机遇 药明生物近日发布公告，拟分拆专注于抗体偶联药物（ADC）CRDMO业务的子公司WuXi XDC于香港联交所上市。这一战略举措旨在赋予WuXi XDC在决策和资源配置上更大的独立性，从而使其能够更灵活、更高效地抓住ADC市场爆发式增长的机遇，最大化其业务增长潜力。ADC作为一种新兴的精准治疗药物，其研发外包率远高于传统生物药（约70% vs 30%+），显示出巨大的市场需求和增长空间。通过分拆，WuXi XDC可以更好地专注于ADC领域的专业化发展，吸引特定投资者，并可能获得更具针对性的融资，加速其技术创新和产能扩张。 分拆后的协同效应与长期财务受益 尽管分拆上市，药明生物仍将维持对WuXi XDC的控股权。这意味着药明生物不仅能够通过股权投资继续受益于WuXi XDC的业务增长和市场价值提升，还能在战略层面保持对这一高增长业务的控制和协同。分拆将有助于清晰化药明生物的业务结构，使其核心生物药CRDMO业务与ADC CRDMO业务各自独立发展，同时又能在技术、客户资源等方面形成协同效应。这种战略布局有望提升药明生物整体的估值，并为股东创造长期价值。 财务预测调整与投资评级 净利润预测下调与短期业绩不确定性 鉴于全球生物医药行业景气度下行、市场竞争加剧以及早期业务承压，交银国际对药明生物的短期业绩持审慎态度，并相应下调了公司的净利润预测。具体而言，2023年至2025年的净利润预测分别下调了7-9%，调整后的预测值分别为50亿元、61亿元和75亿元人民币。这一调整反映了分析师对公司短期内盈利能力可能面临压力的预期，主要考虑到市场环境变化对新签订单和毛利率的潜在影响。 目标价调整与估值分析 基于更新后的财务预测，交银国际采用DCF（现金流折现）模型对药明生物进行了估值，并将目标价下调至55.0港元。新的目标价对应36倍的2024年预期市盈率（PE），这一估值水平低于公司过去三年平均市盈率的0.8个标准差，表明市场对公司短期增长前景的预期有所修正。尽管目标价有所下调，但分析师认为，当前估值已部分反映了市场的不确定性，且相对于其长期增长潜力，仍具备吸引力。 维持“买入”评级及核心风险提示 尽管短期业绩预测和目标价有所调整，交银国际仍维持药明生物的“买入”评级。这一评级是基于对公司长期发展前景的乐观判断，认为全球生物医药行业在长期内仍将保持较为乐观的成长趋势。此外，当前股价相对于55.0港元的目标价，在未来12个月内仍有27%的上行空间，提供了可观的投资回报潜力。然而，报告也明确指出了投资药明生物面临的核心风险，包括新药研发投入下降、行业竞争加剧以及地缘政治因素可能导致的供应链风险，这些因素都可能对公司的未来业绩产生不利影响。 全球新药投融资趋势分析 上半年投融资数据概览与市场低迷 2023年上半年，全球和中国新药投融资市场整体呈现低迷态势。根据药智数据，全球新药投融资金额为1263.4亿元人民币，较2022年上半年下降2.9%，与2021年上半年相比更是大幅下降55.2%。中国市场表现更为疲软，同期投融资金额为276.5亿元人民币，同比下降23.5%，较2021年上半年下降60.8%。这些数据清晰地表明，在宏观经济不确定性和高利率环境下，全球生物医药领域的资本活跃度显著降低，对早期研发项目的支持力度减弱。 6月市场回暖与未来不确定性 尽管上半年整体表现不佳，2023年6月全球和中国新药投融资市场出现了一定程度的回暖迹象。6月全球新药投融资金额达到280亿元人民币，环比5月下降5%，但同比去年6月增长了23%。中国市场表现尤为突出，6月投融资金额为98亿元人民币，环比5月大幅增长332%，同比去年6月更是增长了118%。这一短期回暖可能预示着市场情绪的改善，但交银国际分析师认为，在高利率环境持续的背景下，后续投融资环境的持续性仍存在不确定性。全球CXO行业景气度和生物医药研发外包需求的恢复情况尚需进一步观察，且市场竞争预计将进一步加剧。 长期市场展望与药明生物的竞争优势 尽管短期内市场存在波动和不确定性，交银国际对生物医药行业的长期发展前景依然保持乐观。随着美国通胀逐步降温以及国内经济的持续复苏，预计生物医药融资环境最终将触底反弹。作为全球生物药CRDMO领域的龙头企业，药明生物凭借其卓越的服务质量、领先的技术平台和广泛的客户基础，有望在市场复苏中持续获得市场份额。报告预测，药明生物在未来十年内的收入复合年增长率（CAGR）将达到15%，这体现了分析师对其长期增长潜力和行业领导地位的坚定信心。 总结 本报告对药明生物在2023年上半年的经营状况、战略调整及市场展望进行了深入分析。公司早期业务受全球生物医药投融资放缓、市场竞争加剧和产能整修等因素影响，收入增速和新