通化东宝(600867) 　　重回高增长通道，2026年有望延续强势表现：2025年和1Q26，公司收入分别增长47%/15%，集采降价的影响基本出清，其中：1）胰岛素类似物得益于甘精和门冬预混以A1类中选的结果，市场份额快速提升，2025年销量同比增长100%以上，同时在胰岛素制剂中的收入贡献首次超过一半，其中甘精的市场份额已升至15%以上，门冬在1Q26延续高增长态势；2）人胰岛素全部A类中标，市场份额继续攀升至45%以上、稳居中国内地第一；3）胰岛素以外，利拉鲁肽在2025年销量增长翻倍以上，得益于学术推广和基层市场渗透。管理层指引2026年收入增长10%以上，主要驱动来自：1）现有胰岛素产品和利拉鲁肽继续放量；2）从惠升引进的德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素有望贡献增量；3）恩格列净、依托考昔、瑞格列奈等仿制药中标集采续约，糖尿病领域多品布局协同效应显著。利润端，产品降价对2025年毛利率产生一定冲击，但1Q26已同比小幅回升；SG&A费用率快速收窄，管理层预计2026年将稳中有降；2025年扣非净利润扭亏为盈，我们预计未来三年盈利能力将快速回升。 　　2026年两大关注点：1）海外市场拓展：2025年，公司海外收入超2亿元，同比增长97.2%，新兴市场原料药+制剂产品体系快速成型。同时法规市场布局渐入佳境，门冬胰岛素欧美上市申请进展顺利，最快有望年内获批。2）糖尿病产品组合迭代升级：GLP-1/GIP双靶有望于2H25读出II期数据，德谷胰岛素利拉鲁肽、超速效赖脯等中后期管线顺利推进，糖尿病产品组合扩张潜力可观。公司在新分子种类逐步加码，后续研发推进和数据披露有望进一步驱动创新价值兑现和估值修复。 　　维持买入评级：我们预计公司业绩将在未来2-3年延续强劲复苏态势，预计收入和扣非净利润将分别以13%/41%的2025-28年CAGR增长，得益于糖尿病新品和海外市场贡献对收入增速和利润率改善的推动作用。我们基于DCF模型得到最新目标价11.2元人民币，对应31倍/0.8倍2026年市盈率/PEG、23%未来12个月潜在升幅，维持买入评级。

　　行情回顾：本周（2026/2/3-2026/2/10）恒指涨1.3%，恒生医疗保健指数涨5.0%，行业指数中排第2位，跑赢大市。子行业：生物药（+7.4%）、CXO（+7.4%）、处方药（+3.6%）、医院（+2.6%）、中药（+2.6%）、流通（+1.3%）、器械（+0.0%）、互联网医药（-0.6%）。 　　机构持仓回顾：2025年4季度至今，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓则有所提升。本周内外资继续重点加仓创新药械产业链：1）内资重点加仓泰格医药、康龙化成、药明生物等受益于需求复苏的龙头CXO企业，以及一脉阳光、方舟健客等AI赋能的器械和服务类标的；2外资亦加仓低估值创新药械企业，包括亿腾生物、石药集团和MIRXES等，以及凯莱英、昭衍新药等CXO企业。 　　投资启示：本周1-8批国采平稳接续，整体中选率高达93%。我们认为在医保控费和集采常态化背景下，行业结构上将持续向创新药及高临床价值品种倾斜，具备技术壁垒的创新企业中长期将更具竞争力。本周市场情绪改善+重磅BD交易驱动医药板块优异表现，2026年稳中向好态势或将延续，但仍有短期波动的可能，在选股时应重回基本面和估值、关注在震荡中被错杀的低估标的，推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、和黄医药、劲方医药等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，可重点关注关键海外数据读出时间线；先声药业、中国生物制药等被明显低估、长期成长逻辑清晰之标的，BD机会可期；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步缓解、叠加政策利好预期，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。

　　行情回顾：本周（2025/12/3-12/10）恒指跌0.9%，恒生医疗保健指数跌1.5%，行业指数中排第6位，跑输大市。子行业：CXO（+6.1%）、处方药（+1.2%）、生物药（-2.0%）、中药（-2.1%）、流通（-2.3%）、互联网医药（-2.3%）、医院（-3.4%）、器械（-4.2%）。 　　机构持仓回顾：10月以来，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓整体平稳，内外资加大创新药布局的大方向不变。本周内资主要加仓医疗器械企业，包括先健科技、春立医疗和微创机器人；亦布局当前性价比较高的创新药企，包括三生制药、映恩生物和荣昌生物。外资亦聚焦创新药，增持三生制药、永泰生物和君实生物，以及潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业，包括康龙化成、晶泰控股和药明康德。 　　投资启示：本周医保+商保双目录落地，医保谈判新增品种成功率创近年新高，续约品种降价幅度相对温和。我们认为商保资金的引入将为创新药支付带来重要增量资金，进一步优化多元支付体系。我们看好医保新纳入品种/适应症在2026年的销售放量，以及首版商保目录的实际执行和支付情况。我们继续推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。

　　行情回顾：本周（2025/9/16-9/23）恒指跌1.1%，恒生医疗保健指数跌1.4%，行业指数中排第5位，跑输大市。子行业：互联网医药（+0.9%）、CXO（-0.2%）、中药（-1.8%）、流通（-1.9%）、处方药（-1.9%）、生物药（-2.1%）、器械（-5.2%）、医院（-8.2%）。 　　机构持仓回顾：9月以来，内资通过港股通的持股比例保持稳定，而外资在港股医药的持仓则从年中开始略有回落，但内外资持续加大创新药企布局的大方向不变。外资对于板块整体更为审慎，注重性价比和短期盈利能见度。本周，内资关注补涨机会，包括此前涨幅相对较小的创新药企，外资亦加仓长期潜力大、当前性价比较高的创新药标的，包括映恩、来凯和和铂，以及潜在受益于降息周期的CXO企业，包括泰格医药和晶泰控股。 　　投资启示：本周医保和商保目录调整加速推进，双轨制创新药保障模式逐步成形，未来落地有望缓解企业所面临的进院难、报销支付难等情况，建议持续关注后续谈判结果。整体来看，政策端持续释放利好信号，行业格局优化趋势明确。ESMO大会将于今年10月中下旬举行，我们建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司。创新药板块普涨后，择时、择股重要性明显提升，我们继续建议在板块回调时逐步布局，并推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。

　　行情回顾：本周（2025/9/9-9/16）恒指涨1.9%，恒生医疗保健指数跌3.0%，行业指数中排第12位，跑输大市。子行业：医院（+27.1%）、器械（+6.8%）、处方药（+4.0%）、CXO（+2.5%）、流通（+1.5%）、中药（+0.5%）、生物药（-2.2%）、互联网医药（-3.5%）。 　　机构持仓回顾：9月以来，内资通过港股通的持股比例保持稳定，而外资在港股医药的持仓则从年中开始略有回落，当前内资持续对于创新药企布局，而外资对于板块整体呈现审慎态度，注重即时盈利能见度。本周，内资增持龙头及创新药企，君实、云顶、荣昌的港股通持股比例在全体港股医药股中位列前十。外资则对于性价比较高的CXO企业有所增持，包括药明合联、凯莱英和泰格医药，对于内资加仓的创新药标的则有所减持。 　　投资启示：据纽约时报报道，特朗普总统近期声称要加大对引进中国药品的限制，引发市场担忧国产创新药出海前景，但我们认为实际影响有限，考虑到：1）游说发起者主要是美国生物科技企业及投资者，MNC参与度低，实际影响力有限；2）MNC对中国医药创新的依赖度提升，行政令推进难度较大。在创新药板块普涨之后，择时、择股重要性明显提升，我们建议在板块回调时逐步布局，并推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。

中心思想 集采降幅大但业绩冲击有限，板块基本面依然强劲 尽管第十一批国家集采部分品种竞争激烈、降幅显著（如二羟丙茶碱注射剂降幅达90%），但报告覆盖的主要处方药企（科伦药业、中国生物制药、石药集团、翰森制药）拟中选品种对整体收入贡献较小，因此对业绩影响有限。医药板块在10月经历回调主因情绪回落与资金获利了结，而非基本面恶化，行业长期增长逻辑未变。 4Q催化剂密集，投资情绪有望企稳回升 报告指出，从11月起行业催化因素增多，包括各项学术大会、BD出海交易、利好政策落地及降息预期等，预计将改善板块投资情绪。建议重点关注创新药（三生制药、德琪医药、先声药业、和黄医药、传奇生物）和CXO（药明合联）等细分方向，这些标的短期催化剂丰富或长期成长逻辑清晰，当前估值尚未完全反映核心价值。 主要内容 行情回顾与板块表现 本周（2025/10/22-10/29）恒生医疗保健指数下跌0.9%，跑输恒指（+2.2%），在12个行业中排名末位。子行业分化明显：CXO（+4.6%）逆势上涨，而生物药（-2.3%）、处方药（-2.2%）、医院（-2.0%）跌幅居前。个股方面，药明合联（+7.7%）、欧康维视生物（+6.9%）涨幅领先；圣诺医药（-17.3%）、来凯医药（-12.2%）跌幅较大。 机构持仓动态：内外资策略分化，创新药与器械成焦点 内资（港股通）：10月以来持股比例小幅下降0.5个百分点，配置比例降至5.8%。本周内资减持龙头创新药标的，转而增持医疗器械/材料企业（春立医疗、昊海生物）及“AI+医疗”、民营医院（医渡科技、固生堂、海吉亚医疗）。 外资（国际中介）：年中以来持股比例略有回落，但本周加仓方向与内资相反，重点增持长期潜力大、性价比高的创新药标的（荣昌生物、石药集团、康诺亚），同时布局潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO（泰格医药、凯莱英）。 第十一批集采分析：竞争激烈但影响可控，原研中选率低 本次集采纳入55个品种，272家企业/453个产品拟中选，中选率57%。竞争最激烈的品种（二羟丙茶碱注射剂、头孢唑肟注射剂、法莫替丁注射剂）平均降幅达41%-90%。 26个原研产品中仅2款中选（B.Braun的复方电解质注射剂降幅40%，晖致制药的尼麦角林降幅54%），原研阿斯利康在达格列净品种中未中选。 覆盖药企中，科伦药业（12个）、中国生物制药（11个）、石药集团（6个）、翰森制药（1个）拟中选，但相关品种对收入贡献小，业绩影响有限。 投资启示与推荐方向 报告维持行业“领先”评级，建议逢低布局。推荐两条主线： 创新药：短期有催化剂的三生制药、德琪医药；估值低估、长期逻辑清晰的先声药业、和黄医药、传奇生物。 CXO：受益下游高景气度和融资回暖的细分龙头药明合联。 总结 短期情绪扰动不改长期向上趋势，4Q催化剂为关键动力 本报告核心结论是：第十一批集采虽然降幅较大，但对重点覆盖企业的影响微乎其微，医药板块10月回调更多是情绪面和资金面因素。进入4季度，随着学术会议、BD交易、政策落地等多重催化剂密集释放，板块投资情绪有望改善。当前创新药和CXO标的估值具有吸引力，内资与外资在布局方向上虽有短期差异，但共同指向创新主线，建议投资者把握回调机会，关注具备核心竞争力和业绩确定性的细分领域龙头。

中心思想 创新驱动收入增长，但利润端承压，估值合理维持中性 恒瑞医药2025年第三季度收入保持高增长，主要由创新药品种放量和BD交易首付款驱动。然而，管理费用增加及美元贬值带来的汇兑损失导致净利润率略有下滑。公司持续扩大全球研发合作与商业化布局，创新药管线广度领先同业，但仿制药收入敞口仍大，当前估值合理，维持中性评级。 BD交易与内生增长双轮驱动，长期出海前景可期 公司通过多笔重磅对外许可交易（如GSK、Braveheart等）获取近6亿美元首付款，现金流显著改善，并为后续全球III期开发储备资源。同时，中国内地创新药组合持续扩充，多款新品即将参与医保谈判，长期支付渠道有望拓宽。出海进展方面，GLP-1/GIP双激动剂等关键品种有望进入全球III期临床。 主要内容 2025年第三季度财务表现分析 收入端：创新药驱动高增长，BD首付款增厚收入 公司3Q25收入达74.3亿元（人民币，下同），同比增长12.7%，其中包含与Merck KGaA的BD交易首付款1,500万欧元。 1-3Q25创新药收入占比超过55%（1H25为55%），瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等新品销售显著放量。 经营性现金流同比大幅增长209.8%至48.1亿元，得益于GSK、Braveheart等交易首付款进账（合计近6亿美元）；合同负债从2Q25的1.61亿元攀升至39.7亿元，预计将逐步确认为收入。 利润端：利润率略有波动，管理费用与汇兑损失拖累净利率 毛利率与去年同期基本持平；销售费用率同比下降0.8个百分点，研发费用率基本持平。 管理费用率明显增加，主因公司加大管理人才招聘和投入。 归母净利润13.0亿元，同比增9.5%，净利率同比微降0.5个百分点至17.5%。 期内录得与美元贬值相关的未实现汇兑损失1.5亿元。 估值与评级调整 盈利预测下调，目标价微调至69.5港元 基于3Q25业绩，下调2025-27年净利润预测1-3%。 微调目标价至69.5港元/63.18元人民币（1276 HK/600276 CH），当前估值合理，维持中性评级。 DCF估值模型 模型参数与价值测算 采用DCF估值，关键假设：永续增长率4%，WACC 8.9%，无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.0，股权成本10.0%。 自由现金流现值111,856百万元人民币，终值现值262,050百万元人民币，企业价值373,906百万元人民币。 扣除净现金、少数股东权益后，股权价值418,528百万元人民币，对应每股价值63.18元人民币，按RMB/HKD 1.10换算为69.50港元。 评级与目标价历史 恒瑞医药 (1276 HK) 评级及目标价变动 发布日2025年10月28日，目标价69.50港元，评级中性（当前股价79.75港元，下行空间12.9%）。 此前目标价（未显示具体数值）已下调。 行业覆盖公司概览 交银国际医疗行业覆盖列表 覆盖30家公司，涵盖生物科技、医药研发服务外包、医疗服务、制药、民营医院等子行业。 生物科技板块以买入评级为主（如科伦博泰、荣昌生物、百济神州等），制药板块中恒瑞医药、石药集团、科伦药业为中性评级。 财务数据预测 关键财务指标预测变化 2025-27年营业收入分别预测为32,483/35,607/40,263百万元，毛利率分别为86.4%/86.9%/87.4%，归母净利润分别为7,462/8,735/10,385百万元，净利率分别为23.0%/24.5%/25.8%。 相比前预测，2025-27年归母净利润下调3.1%/1.6%/1.2%，毛利率下调0.3个百分点。 损益表、现金流量表、资产负债简表与财务比率 2023-27年核心每股收益从0.674元升至1.568元，每股账面值从6.344元升至11.326元。 净负债权益比始终为净现金状态，流动比率从12.3倍升至15.2倍。 总结 恒瑞医药2025年第三季度展现出强劲的收入增长动能，创新药占比持续提升，多笔重磅BD交易显著增厚现金流并验证其全球研发实力。然而，管理费用攀升和汇率因素导致净利率承压，仿制药收入敞口仍为潜在风险。基于小幅下调的盈利预测及合理估值，维持中性评级。公司创新管线广度与出海进展值得长期关注，但短期利润端改善需等待费用率优化。

中心思想 信达生物与武田制药达成114亿美元创纪录BD，确立国际化里程碑 信达生物与武田制药签署超百亿美元全球战略合作协议，涉及三款核心管线（IBI363、IBI343、IBI3001），交易总金额（首付款+里程碑）达114亿美元，刷新国产创新药出海交易纪录。该合作不仅验证了信达生物在IO（免疫肿瘤）及ADC领域的研发实力，更通过引入国际大药企股东和共研共商业化模式，显著加速其国际化进程。 协同效应聚焦消化道肿瘤，长期商业化前景获优化 武田在消化系统疾病领域拥有深厚布局（2025财年ENTYVIO®全球年销售约60亿美元），这与IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）在消化道肿瘤（一线CRC、胃癌、胰腺癌）的后续重点开发方向高度匹配。合作有助于最大化两款产品的全球商业化潜力，并为信达生物积累海外团队建设经验。 主要内容 一、交易概况：刷新国产创新药BD出海纪录 1.1 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球共同开发与商业化 双方按40/60（信达/武田）比例共同承担全球开发成本，并共享美国市场利润/亏损。 武田主导共研与共商业化落地，信达授予武田除大中华区及美国以外地区的商业化权益。 下一步研发重点聚焦一线CRC（结直肠癌）、NSCLC（非小细胞肺癌）及其他IO耐药/不响应瘤种。 1.2 IBI343（CLDN18.2 ADC）独家授权 授予武田大中华区以外地区的独家开发、生产与商业化权益。 武田将重点推进其在一线胃癌、一线胰腺癌领域的全球临床拓展。 1.3 IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）选择权 授予武田在大中华区以外地区权益的独家选择权。 1.4 财务条款 首付款12亿美元（含1亿美元战略股权投资）。 最高潜在里程碑付款102亿美元，交易总金额最高114亿美元。 信达生物还将获得大中华区以外最高达高十几百分比（high teens）的梯度销售分成（除IBI363美国市场外）。 二、协同效应与国际化意义 2.1 验证研发实力与管线价值 本次合作总金额仅次于第一三共和默沙东2023年就三款ADC达成的交易，彰显信达生物在IO及ADC领域的研发实力。 2.2 与武田消化道肿瘤布局高度契合 武田消化系统领域为2025财年收入最大贡献疾病领域，主力产品ENTYVIO®全球年销售约60亿美元。 IBI363和IBI343后续重点开发方向均为消化道肿瘤，合作有望最大化全球长期商业化前景。 2.3 加速国际化团队建设 与国际大药企深度合作有助于信达生物在海外团队建设、共研共商业化落地等方面积累经验。 三、财务预测调整与估值 3.1 收入预测大幅上调（2025E） 2025E营业收入新预测19,873百万元（前值11,953百万元，上调66.3%），主要因BD首付款及里程碑收入确认。 2026E/2027E收入预测微调，反映合作权益金及销售分成贡献。 3.2 净利润预测显著提升 2025E归母净利润新预测8,714百万元（前值1,094百万元，上调696.6%），净利率提升至43.8%。 2026E/2027E净利润分别上调14.0%/9.9%，反映合作带来的长期盈利结构改善。 3.3 DCF估值锚定目标价105港元 DCF模型假设WACC 9.9%、永续增长率2%，计算每股价值105港元。 当前收盘价86.90港元，潜在上涨空间+20.8%，重申买入评级。 总结 信达生物与武田制药达成的114亿美元全球战略合作，创下国产创新药BD交易总金额新高，意味着公司研发实力和管线价值获得国际顶级药企的高度认可。合作条款覆盖共研共商业化、独家授权及选择权安排，首付款12亿美元即时增厚2025年业绩，里程碑及销售分成提供长期收入弹性。武田在消化道肿瘤领域的强势布局与两款核心产品（IBI363、IBI343）的开发方向高度协同，有望最大化其全球商业化价值。基于本次交易对收入及盈利的显著贡献，交银国际上调2025-2027年财务预测，维持DCF估值目标价105港元及买入评级，认为信达生物正处于国际化加速成长阶段，估值具吸引力。

中心思想 中国创新药企在ESMO大会展现全球竞争力 本报告核心观点为，2025年ESMO大会中，中国药企共有23项研究成果入选最新突破摘要（LBA），充分彰显我国在全球肿瘤药物研发领域的科研实力和学术影响力。其中，康方生物、荣昌生物、科伦博泰、康宁杰瑞/石药集团等覆盖公司均公布重磅数据，多项研究在无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）方面取得统计学和临床显著改善，部分药物实现头对头击败标准疗法或竞品。这些数据验证了中国创新药的全球商业化潜力，叠加政策利好、学术大会、BD交易等催化剂增多，4Q25行情有望重启。 内外资机构调仓聚焦高性价比创新药标的 10月以来，港股医药板块股价波动较大，内资通过港股通持股比例小幅下降0.3个百分点至22.1%，外资持股比例亦回落0.3个百分点至38.6%。但内外资加大创新药布局的大方向不变，本周均重点加仓管线价值明确、性价比较高的创新药标的，包括映恩生物、康诺亚、君实生物、宜明昂科等；内资还布局潜在受益于降息的CXO企业及“AI+医疗”概念标的，如晶泰控股、医渡科技和脑动极光。机构调仓行为印证了对创新药长期成长逻辑的认可，短期估值洼地标的获得资金流入。 主要内容 行情回顾：医药板块跑输大市，CXO子行业领涨 本周（2025/10/14-10/21）恒指上涨2.3%，恒生医疗保健指数上涨2.0%，在12个行业中排名第5位，跑输大市。子行业表现分化明显：CXO（+4.5%）领涨，互联网医药（+3.4%）、生物药（+3.3%）、处方药（+3.0%）紧随其后，医院（+2.5%）、流通（+1.9%）、中药（+1.6%）、器械（+0.7%）涨幅较小。个股层面，药捷安康-B（+53.0%）、君圣泰医药-B（+17.8%）、春立医疗（+16.1%）涨幅居前；三叶草生物-B（-25.5%）、永泰生物-B（-17.6%）跌幅较大。板块估值方面，处方药板块市盈率TTM为28.9倍，生物药13.0倍，CXO 27.5倍，中药10.5倍，器械18.5倍，医院8.7倍。 机构持仓动态：内外资加仓方向一致但存在结构差异 10月以来，内资港股通持股比例从9月末的22.4%降至22.1%，配置比例下降0.7个百分点至6.1%；外资持股比例从9月末的38.9%降至38.6%，配置比例下降0.3个百分点至5.0%。本周（10/14-10/21），港股通增持前五为映恩生物（+9.0ppts）、晶泰控股（+2.0ppts）、绿叶制药（+1.7ppts）、医渡科技（+1.5ppts）、荣昌生物（+1.2ppts）；减持前五为信达生物（-1.3ppts）、君实生物（-1.0ppts）、乐普生物（-0.9ppts）、康诺亚（-0.8ppts）、三叶草生物（-0.7ppts）。外资增持前五为宜明昂科（+3.9ppts）、映恩生物（+3.3ppts）、三叶草生物（+1.3ppts）、信达生物（+1.3ppts）、欧康维视（+1.1ppts）；减持前五为基石药业（-3.1ppts）、晶泰控股（-2.6ppts）、医渡科技（-2.1ppts）、绿叶制药（-1.6ppts）、维亚生物（-1.5ppts）。从近一个月维度看，内资增持最多为映恩生物（+9.9ppts），外资增持最多为药明巨诺（+17.9ppts）。 ESMO大会中国药企重磅数据解析 康方生物依沃西单抗（抗PD-1/VEGF）III期HARMONi-6研究显示，一线治疗sq-NSCLC头对头优于替雷利珠单抗，mPFS 11.1 vs 6.9个月（HR 0.60），成为首个在一线肺鳞癌中头对头战胜PD-1的创新疗法，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。荣昌生物维迪西妥单抗（HER2 ADC）III期RC48-C016研究在HER2表达UC一线治疗中达到PFS和OS双主要终点，中位PFS 13.1 vs 6.5个月（HR 0.36），中位OS 31.5 vs 16.9个月（HR 0.54），安全性优于化疗，海外合作伙伴辉瑞正在开展国际多中心III期研究。科伦博泰芦康沙妥珠（Sac-TMT, TROP2 ADC）III期OptiTROP-Lung04研究在EGFR突变NSCLC二线治疗中优于化疗，中位PFS 8.3 vs 4.2个月（HR 0.49），中位OS未达到 vs 17.4个月（HR 0.60），安全性可管理。康宁杰瑞/石药集团KN026（HER2双抗）III期KC-WISE研究在HER2阳性胃癌二线治疗中，中位PFS 7.1 vs 2.7个月（降低75%风险），中位OS 19.6 vs 11.5个月（降低71%风险），ORR 55.8% vs 10.8%，NMPA已于2025年9月受理上市申请，为首个申报上市的国产HER2双抗。 投资启示与建议关注方向 报告建议4Q25关注政策、学术大会、BD等催化剂。继续推荐：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰。2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。同时提示关注康方生物、荣昌生物、科伦博泰、恒瑞医药、康宁杰瑞/石药集团核心管线临床进展及注册推进节奏。报告覆盖公司中，买入评级标的包括科伦博泰生物、荣昌生物、三生制药、云顶新耀、信达生物、康诺亚、康方生物、德琪医药、传奇生物、和黄医药、百济神州、药明合联、金斯瑞生物、先声药业、翰森制药、中国生物制药、通化东宝、固生堂等；中性评级包括康宁杰瑞制药、药明生物、石药集团、科伦药业、恒瑞医药（A+H）、锦欣生殖；沽出评级为百时美施贵宝。 总结 核心发现：中国创新药临床数据迈入全球第一梯队 本报告以ESMO大会为核心催化剂，系统梳理了中国药企在肿瘤领域的最新突破。从数据看，康方生物的依沃西单抗成为首个在肺鳞癌中头对头击败PD-1的双抗，荣昌生物ADC联合PD-1疗法在尿路上皮癌中实现PFS和OS双优效，科伦博泰TROP2 ADC在EGFR突变NSCLC中展现差异化优势，康宁杰瑞HER2双抗在胃癌中取得颠覆性疗效。这些数据不仅验证了中国创新药的研发能力，更直接推动了相关公司的注册申报进展（如康方、康宁杰瑞已提交NDA）。同时，机构持仓数据显示内外资均重点加仓创新药标的，尤其偏好管线价值明确、估值性价比高的公司，体现了市场对创新药长期价值的认可。 投资策略：关注4Q25多重催化剂，布局创新药与CXO 展望4Q25，报告认为随着学术大会（如ESMO后续会议、ASH等）、政策落地（如医保谈判、创新药审批加速）以及BD交易等催化剂增多，医药板块行情有望重启。建议投资者重点关注两类标的：一是短期催化剂丰富且估值尚未充分反映核心产品价值的企业，如三生制药、德琪医药；二是长期成长逻辑清晰但当前被低估的标的，如先声药业、和黄医药、传奇生物。CXO领域建议关注受益于下游融资回暖的药明合联等细分龙头。总体而言，中国创新药企在全球肿瘤治疗领域的竞争力持续提升，临床数据读出与商业化进展将是推动股价上行的核心驱动力，建议投资者积极把握4Q25的布局窗口。

中心思想 核心产品临床数据优异，全球市场潜力可期 荣昌生物核心产品维迪西妥单抗联合PD-1一线治疗HER2表达尿路上皮癌的III期研究（RC48-C016）达到主要终点，PFS和OS均显著优于化疗（HR 0.36/0.54），安全性也更优，且疗效与已获批的EV+P方案相当；泰它西普治疗干燥综合征的III期结果同样优异，24周及48周主要终点及次要终点均显著改善，表明两款核心产品在肿瘤和自身免疫领域均具备强大的全球竞争力。 基于临床数据上调销售预期与目标价 基于出色的临床证据，交银国际将荣昌生物2025-2027年收入预测上调1-4%，并将维迪西妥和泰它西普的中国内地经PoS调整峰值销售预测分别上调至29亿/49亿元人民币，同时上调目标价至109港元，维持“买入”评级，认为泰它西普海外自免市场价值有望逐步兑现。 主要内容 维迪西妥一线尿路上皮癌（UC）临床数据亮眼 公司于2025年ESMO大会展示III期RC48-C016研究结果，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗（DV+T）对比化疗一线治疗HER2表达UC患者（占整体UC患者约70%），PFS和OS双主要终点均达到统计学和临床显著获益：中位PFS 13.1 vs 6.5个月（HR 0.36），中位OS 31.5 vs 16.9个月（HR 0.54）。亚组分析显示HER2低表达（IHC 1+）和中高表达（IHC 2+/3+）患者均显著获益。联合方案安全性更优（≥3级TRAE 55.1% vs 化疗组86.9%），疗效与已获批的EV+P方案相似。公司已于7月在国内提交新适应症上市申请，海外合作伙伴辉瑞正开展DV+P国际多中心III期研究。 泰它西普干燥综合征（SS）III期数据优异 2025年ACR会议公布了泰它西普中国内地SS III期结果，主要终点和所有次要终点均达到：160mg/80mg/安慰剂组24周ESSDAI较基线变化分别为-4.4/-3.0/-0.6，48周持续改善至-4.6/-3.2/-0.4；ESSPRI较基线24周变化-1.88/-1.31/-0.36、48周变化-2.56/-1.74/-0.41。报告看好MG、SS等关键适应症的海外开发机会，维持全球销售峰值超25亿美元的预测。 财务预测上调与目标价调整 基于优异临床数据，公司将2025-27年收入预测上调1-4%，中国内地经PoS调整峰值销售预测维迪西妥上调至29亿元、泰它西普上调至49亿元。采用DCF估值模型（WACC 11.1%，永续增长率2%），上调目标价至109港元，维持“买入”评级。 估值与评级（图表及财务数据） 报告提供了详细的财务预测变动表（图表1，2025E-2027E收入、毛利、净利润预测调整）、DCF估值模型（图表2，自由现金流现值13,737百万人民币，终值现值21,007百万，企业价值34,744百万，股权价值55,848百万人民币相当于61,432百万港元，每股109港元）、股价与评级历史（图表3）以及行业覆盖公司列表（图表4）。财务数据显示2025年预期仍微亏，2026年开始扭亏为盈，2027年净利润达7.8亿人民币。 总结 本报告对荣昌生物的最新临床进展和估值进行了全面更新。核心催化剂是维迪西妥单抗联合PD-1在HER2表达尿路上皮癌一线治疗中取得优异的III期数据（PFS/OS HR分别为0.36/0.54），以及泰它西普在干燥综合征III期中的积极结果，证明了其全球潜力。基于此，交银国际上调了销售预测和目标价至109港元（原目标价103港元），维持“买入”评级。报告认为，随着这两个关键适应症的海外开发推进，公司价值将逐步兑现，尤其是泰它西普在海外自免市场的巨大价值尚未充分体现在当前估值中。