# 中心思想 * 沃森生物2018年前三季度业绩扭亏为盈，自主疫苗产品保持快速增长，经营状况大幅改善，盈利能力显著提升。 * 主要股东和部分董监高计划增持公司股票，彰显对公司未来发展的信心。 * 上调2018-2020年净利润预测，维持增持评级。 ## 业绩拐点确立与盈利能力提升 公司经营大幅改善，业绩迎来拐点，盈利能力得到根本性提升，为未来发展奠定坚实基础。 ## 股东增持与激励计划 主要股东和部分董监高计划增持公司股票，并实施股票期权激励计划，充分体现了对公司发展的信心。 # 主要内容 ## 支撑评级的要点 * 公司经营大幅改善，业绩拐点逐步确立。 * 2018年前三季度营收5.73亿元，同比增长31.8%；归母净利润9,112.6万元，同比增长331.77%；扣非归母净利润6,010.43万元，同比增长236.79%，实现扭亏为盈。 * Q3单季度营收1.99亿元，同比增长11.48%；归母净利润1,796.04万元，同比增长385.16%；扣非归母净利润1,621.72万元，同比增长518.67%。 * 传统疫苗保持稳定增长，23价肺炎疫苗快速放量。 * 对资产进行全面清查，核销已毁损和无使用价值的存货和固定资产，减少当期净利润。 * 在研重磅品种13价肺炎疫苗已纳入优先审评，预计上市后显著增厚业绩；2价HPV疫苗已进入Ⅲ期临床试验病例收集的最后阶段，预计上市后也能贡献部分业绩弹性。 * 财务指标稳健，公司盈利能力得到根本性提升。 * 整体毛利率80.2%，较去年同期大幅提升12.8pct；销售净利润率18.96%，去年同期为-11.94%。 * 期间费用率48.83%，较去年同期减少28.05pct，其中销售费用率36.77%，同比提升4.7pct，主要原因是自主疫苗产品收入大幅增长导致销售费用同步增长；管理费用率12.23%，同比减少2.6pct。 * 主要股东和部分董监高计划6个月内增持公司股票2亿元。 * 主要股东和部分董监高计划在6个月内增持公司股票不少于2亿元。 * 2018年股票期权激励计划首次授予登记完成，向共计209名核心员工授予了6,090万份股票期权。 ## 估值 * 上调2018-2020净利润预测，预计实现净利润分别为1.14亿元、2.35亿元、3.45亿元，维持增持评级。 ## 风险 * 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 # 总结 * 沃森生物发布研究报告，指出公司经营大幅改善，业绩迎来拐点，盈利能力显著提升。 * 报告上调了公司未来几年的盈利预测，并维持增持评级。 * 报告也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。

中心思想 朗沐销售强劲驱动业绩增长与盈利能力提升 康弘药业2018年上半年业绩表现出显著的两极分化特征：核心产品朗沐（康柏西普眼用注射液）销售额实现超预期高速增长，其对公司整体收入和利润的贡献大幅提升，成为公司业绩增长的主要驱动力。朗沐的毛利率和净利润率均有显著改善，显示出其强大的盈利能力。 非生物药业务调整承压与整体财务优化 与此同时，公司的非生物药业务（包括中药和化药）在销售策略调整下，收入增速明显放缓，其中中药业务甚至出现负增长，对整体营收增速形成拖累。然而，公司通过优化产品结构、提升整体毛利率以及有效控制期间费用，实现了归母净利润的大幅增长和净利润率的显著提升。尽管经营性净现金流受一次性因素影响有所下降，但剔除该因素后基本持平。基于朗沐的强劲表现和整体盈利能力的改善，分析师调整了未来营收预测，但上调了净利润预测，并维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年经营业绩概览 康弘药业在2018年上半年实现了营业收入13.83亿元，同比增长1.03%。尽管营收增速相对平缓，但归属于母公司股东的净利润达到3.1亿元，同比大幅增长33.13%。扣除非经常性损益后，归母净利润为2.67亿元，同比增长15.59%。这表明公司在盈利能力方面取得了显著进步。然而，经营性净现金流为1.40亿元，同比下降55.14%。报告指出，若剔除去年同期约1.7亿元的康弘制药搬迁补偿款影响，2018年上半年的经营性净现金流与去年同期基本持平，并未出现大幅下滑。整体毛利率从去年同期的90.17%提升至92.38%，增加了2.21个百分点；净利率也从17.02%大幅提升至22.43%，增加了5.41个百分点，显示出公司盈利能力的显著增强。 朗沐销售超预期增长与盈利贡献 核心产品朗沐销售额与市场份额显著提升 朗沐（康柏西普眼用注射液）作为康弘药业的核心生物药产品，在2018年上半年表现出强劲的增长势头。其销售收入达到4.4亿元，同比大幅增长46.25%。朗沐在公司整体收入中的比重也从去年同期的22.04%显著上升至31.90%，成为公司营收增长的关键驱动力。根据估算，朗沐的销量增长约75%，远超销售额增长，这与2017年第四季度和2018年第一季度执行医保谈判价格（降价约20%）后的医保对接过渡期结束，销售开始放量有关。报告特别指出，朗沐第二季度的销售额较第一季度环比增长超过75%，验证了分析师此前“自2018年第二季度开始朗沐销售将呈现逐季度攀升”的判断。 朗沐盈利能力大幅改善与未来增长展望 朗沐的盈利能力也得到了显著提升。2018年上半年，朗沐的毛利率高达94.24%，较去年同期提升了5.8个百分点。康弘生物（朗沐业务板块）贡献的净利润达到1.06亿元，同比实现100%的增长，明显高于其收入端的增长速度。剔除赠药影响后，朗沐的净利润率从去年同期的19.26%大幅提升至29.25%。展望未来，考虑到朗沐自2017年第四季度起执行医保谈判价格以及医保对接过渡期的完成，预计下半年朗沐的销售增速和净利润率将呈现加速趋势。分析师预计，综合全年朗沐销售额有望实现40%以上的增长，净利润率有望提升至30%以上，将持续为公司贡献可观的利润。 非生物药业务调整及影响 中药业务收入下滑与增长承压 与朗沐的强劲表现形成对比的是，康弘药业的非生物药业务在2018年上半年面临挑战。其中，中药业务实现收入3.91亿元，同比下降27.04%，其在营业收入中的比重从去年同期的39.16%下滑至28.29%。尽管营业成本同比减少24.8%，毛利率保持在86.19%的水平，基本与去年同期持平，但收入的显著下滑表明该板块增长承压。报告指出，公司自2017年起对非生物药板块进行销售调整，以进一步释放产品线活力并顺应行业发展趋势，这导致2017年第四季度非生物药销售收入明显下滑。预计今年下半年中药板块的增长压力仍将持续。 化药业务平稳增长与销售调整持续 化药业务在2018年上半年实现收入5.5亿元，同比增长3.695%，在营收中的比重从去年同期的38.76%微升至39.78%。化药业务的营业成本同比减少6.58%，毛利率为95.34%，基本与去年同期持平。尽管化药业务保持了平稳增长，但整体非生物药板块的销售调整工作预计在下半年仍将继续。这意味着非生物药业务的整体增速在短期内仍将受到一定影响，需要时间来消化调整带来的冲击。 财务指标分析与费用控制 整体毛利率提升与期间费用率下降 2018年上半年，康弘药业的整体财务表现呈现出积极态势。公司整体毛利率达到92.38%，较去年同期提升了2.21个百分点，这主要得益于高毛利产品朗沐销售占比的提升。同时，期间费用率控制在68.32%，较去年同期下降了1.2个百分点。在各项费用中，销售费用为7.42亿元，同比下降2.75%，销售费用率从去年同期的55.77%下降至53.69%，减少了2.08个百分点，显示出公司在销售费用控制方面的成效。管理费用为2.24亿元，同比增长11.6%，管理费用率为16.23%。值得注意的是，管理费用中的研发费用为0.88亿元，同比大幅增长57.47%，体现了公司对研发投入的重视，以支持未来产品创新和发展。 经营性现金流与资产负债状况 如前所述，2018年上半年经营性净现金流为1.40亿元，同比减少55.14%。但剔除去年同期康弘制药搬迁补偿款约1.7亿元的影响后，经营性净现金流基本与去年同期持平，表明公司核心经营活动产生的现金流保持稳定。从资产负债表来看，公司财务状况稳健，流动比率和速动比率均处于较高水平，显示出良好的短期偿债能力。净负债比率显示公司处于净现金状态，财务风险较低。 风险提示与估值调整 主要风险因素 报告提示了康弘药业面临的主要风险，包括产品销售不及预期和产品降价等。这些风险可能对公司的未来业绩产生不利影响，尤其是在医药行业政策趋严、市场竞争加剧的背景下。 估值调整与“买入”评级维持 考虑到公司经营业务现状，即非生物药增长明显放缓而朗沐销售明显提速，分析师对康弘药业2018年至2020年的财务预测进行了调整。 营业收入预测调整： 2018年：29.87亿元（同比增长7.19%） 2019年：37.59亿元（同比增长25.9%） 2020年：46.90亿元（同比增长24.8%） 净利润预测调整： 2018年：7.97亿元（每股收益1.18元） 2019年：10.23亿元（每股收益1.52元） 2020年：12.69亿元（每股收益1.88元） 与先前预测相比，调整后的每股收益在2018年、2019年和2020年分别上调了4%、11%和14%，反映了朗沐高毛利产品占比提升带来的盈利能力改善。 基于调整后的预测，分析师维持对康弘药业的“买入”评级。从主要比率来看，公司预计在未来几年保持较高的净资产收益率（2018E为20.4%，2020E为23.1%），市盈率（P/E）预计将从2018年的41.0倍逐步下降至2020年的25.8倍，显示出其成长性和估值吸引力。 总结 康弘药业2018年上半年业绩呈现出结构性亮点与挑战并存的局面。核心产品朗沐凭借其超预期的销售增长和显著提升的盈利能力，成为公司业绩增长的强大引擎，有效抵消了非生物药业务（特别是中药板块）因销售调整带来的收入下滑压力。公司通过优化产品结构、提升整体毛利率以及精细化费用控制，实现了归母净利润的大幅增长和净利润率的显著改善。尽管非生物药业务的调整仍在进行中，但朗沐的持续放量和高盈利能力为公司未来发展奠定了坚实基础。基于朗沐的强劲表现和公司整体盈利能力的提升，分析师上调了未来净利润预测，并维持“买入”评级，表明对康弘药业长期增长潜力的信心。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 本报告的核心观点是沃森生物2018年上半年业绩扭亏为盈，主要得益于传统疫苗的稳定增长和新上市的23价肺炎疫苗的快速放量。更重要的是，公司重磅品种PCV13已纳入优先审评，预计获批上市后将显著增厚公司业绩，为公司带来可观的收入增长。 ## 维持增持评级 基于公司良好的业绩表现和未来的增长潜力，中银国际证券维持对沃森生物的增持评级，并对其未来发展持乐观态度。 # 主要内容 ## 公司业绩 ### 2018H1业绩表现 2018年上半年，沃森生物实现营收3.75亿元，同比增长45.92%；归母净利润7,316万元，同比增长270%；扣非归母净利润4,388.71万元，同比增长209.54%，实现扭亏为盈。Q2业绩明显提速，收入2.57亿元，归母净利润4,940万元，扣非归母净利润4,216.55万元，同比增速分别为50.63%、460.15%、359.13%。 ## 产品分析 ### 传统疫苗与新产品 公司传统疫苗保持稳定增长，Hib疫苗（预灌封）实现营收8,859.2万元，同比增长+51.33%；Hib疫苗（西林瓶）实现营收5,282.0万元，同比增长+4.58%；新增23价肺炎球菌多糖疫苗实现收入1.26亿元。子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元，同比增+105.4%，实现净利润1.13亿元，同比增长+579.6%。 ### 疫苗批签发量 2018年上半年，Hib疫苗西林瓶和预灌封分别实现批签发77.73万剂（+125.25%）、74.46万剂（+242.36%），AC结合疫苗批签发27.31万剂（-40.65%），AC多糖疫苗批签发740.80万剂（+61.80%），ACYW135多糖疫苗批签发104.67万剂（+362.36%），百白破疫苗批签发158.20万剂（+1,502.37%），23价肺炎疫苗批签发119.06万剂。玉溪沃森合计批签发产品数量合计1,302.24万剂，同比增长119.74%。 ## PCV13疫苗 ### 市场前景 公司自主研发的13价肺炎结合疫苗III期临床试验结果全面达到预设目标，已纳入优先审评。全球PCV13疫苗市场缺口巨大，公司PCV13预计最快将于2018年底或2019年初获批，预计上市销售当年可带来3.27-6.38亿收入。 ## 风险提示 ### 主要风险 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 ## 盈利预测与评级 ### 盈利预测 预计18-20年公司实现净利润3,860万元、1.71亿元、2.59亿元，维持增持评级。 # 总结 ## 业绩反转与增长动力 沃森生物2018年上半年业绩扭亏为盈，得益于传统疫苗的稳定增长和23价肺炎疫苗的快速放量。PCV13疫苗作为重磅品种，已纳入优先审评，预计上市后将显著增厚公司业绩，成为未来增长的重要动力。 ## 投资评级与风险提示 中银国际证券维持对沃森生物的增持评级，但同时也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。

# 中心思想 本报告对康弘药业(002773.SZ)进行公司点评，核心观点如下： * **朗沐市场潜力巨大，医保放量确定性高：** 康柏西普作为自主研发的生物I类药，针对眼底新生血管疾病市场，国内销售潜力过百亿。进入国家医保后，销量增长显著，未来三年销售额有望突破十亿，新适应症获批将进一步打开市场空间。 * **海外市场前景广阔，业绩增长可期：** 康柏西普美国临床三期试验顺利推进，预计2021年左右实现海外上市销售，有望占据10-15%的市场份额，带来超8亿美金的销售收入，极大增厚公司业绩。 * **研发平台提供长期动力，非生物药业务稳健：** 公司已搭建VEGF靶点单抗平台，为中长期成长提供动力。同时，非生物药业务保持稳健增长，为公司提供稳定的现金流。 # 主要内容 ## 1. 支撑评级的要点 ### 1.1 朗沐适应症市场空间巨大，进入医保增长确定性和持续性高 国内眼底新生血管疾病患者超过千万，康柏西普已获批wAMD和CNV适应症，DME和RVO适应症也在积极推进中。2017年销售额6.18亿元，同比增长30%，进入医保后放量明显。预计2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。国际市场方面，康柏西普有望凭借疗效、注射频次和价格优势，在海外市场占据一席之地，带来超8亿美金的销售收入。 ### 1.2 公司已搭建VEGF靶点抗体平台提供中长期成长动力 公司是国内最早申报VEGF单抗药物的厂商，已搭建抗VEGF融合蛋白药物平台和大分子蛋白药物研发平台。在研产品KH903预计未来5-8年上市销售，形成公司长期增长的又一极。 ### 1.3 非生物药持续稳健增长，提供稳定现金流 非生物药领域是公司的传统优势领域，涉及中枢神经系统、消化系统、呼吸系统，拥有多个独家专利，多年来保持稳健增长。公司已经搭建了多个口服新型药物制剂技术平台，通过持续剂型创新获得竞争力。 ## 2. 评级面临的主要风险 * 朗沐销售不达预期 * 竞品进度快于预期 * 中成药和化药多竞品上市 ## 3. 估值 预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.22亿元、11.13亿元，当前股价对应PE分别为47、39、32倍，维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业的核心产品康柏西普的市场前景和竞争优势，以及公司在研产品和非生物药业务的进展。康柏西普作为核心增长动力，受益于国内医保放量和海外市场拓展，未来业绩可期。公司搭建的VEGF靶点单抗平台和稳健的非生物药业务，为长期发展提供支撑。维持买入评级，但需关注朗沐销售、竞品进展以及市场竞争等风险。

中心思想 创新驱动下的业绩拐点与增长潜力 沃森生物作为一家深耕疫苗和单抗领域的生物制药公司，在经历高比例研发投入和2016年疫苗行业“黑天鹅”事件带来的业绩波动后，正迎来重要的业绩拐点。公司通过持续的研发投入（2017年研发占营收比高达49.87%），成功布局了多个重磅新型疫苗和单抗产品。随着这些核心产品在2018年底至2020年间陆续获批上市，公司业绩预计将实现跨越式发展。2017年因一次性计提河北大安股权赔偿导致的亏损被视为未来发展的业绩最低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入爆发期。 重磅产品驱动的市场份额扩张 公司未来增长的核心驱动力在于其新型疫苗和单抗平台的重磅产品。23价肺炎多糖疫苗已于2017年上市，预计2018年批签发量占比有望超过40%，成为短期业绩增长点。13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗（有望成为首个国产HPV疫苗）正处于关键审批或临床后期阶段，预计上市后每个单品可为公司带来10亿元以上的利润。此外，控股子公司嘉和生物在单抗领域布局完善，曲妥珠单抗和英夫利昔单抗仿制药研发进度国内领先，预计2019-2020年上市销售，同样具备巨大的市场潜力，有望为公司贡献可观的业绩增厚。 主要内容 沃森生物：从挑战中崛起的生物药龙头 沃森生物成立于2001年，2010年上市，专注于疫苗和单抗领域。公司业务涵盖传统疫苗、新型疫苗、血液制品和单抗的研发、生产、销售。2017年，公司主营业务中自产疫苗销售收入占比高达77.02%。公司总股本15.37亿股，实际控制人为云南省工业投资控股集团有限责任公司，持股比例12.99%。工投集团的入主为公司在政府关系、财务优化和产品审评方面提供了有力支持。公司发展历程虽曲折，历史业绩波动较大，但其高比例研发投入（2017年研发投入3.33亿元，占营收比例49.87%）体现了其创新为本的战略。公司预计2017年是业绩最低点，未来随着重磅产品上市，将迎来业绩爆发。 疫苗行业复苏与沃森的战略适应 2016年“山东疫苗案”对疫苗行业造成重创，当年二类疫苗批签发总量仅1.34亿人份，为近年来最低点，行业总产值同比减少10%。沃森生物2016年收入同比下滑41.25%。为应对新规，国务院于2016年4月修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，取消疫苗批发企业经营环节，强化冷链管理和全程追溯，并实行“一票制”。沃森生物积极适应新规，剥离疫苗流通和血制品业务，专注于疫苗和单抗研发。公司梳理销售模式，上半年在全国28个省份约900多个区县CDC直接供货，并建立完善的销售网络。2017年，公司自主疫苗产品销售收入同比增长130.99%，显示出公司在行业复苏中的强劲适应能力和增长势头。2017年二类苗批签发量逐步回升，公众认知趋于理性，需求端恢复增长，疫苗行业整体复苏。 传统疫苗稳健增长与新型疫苗的跨越式发展 传统疫苗市场格局稳定，贡献平稳收入 沃森生物的传统疫苗产品，如b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）和流脑系列疫苗，市场格局稳定，预计将保持平稳增长。Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染，沃森生物的Hib疫苗是国内首支与国际接种程序同步的2月龄开始接种疫苗，具有高针对性、高免疫原性，且预灌封剂型为全球首创。2017年Hib单苗批签发市场份额中，沃森生物占比24.35%，位居第二。流脑系列产品（AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、冻干AC多糖结合疫苗）覆盖人群广，其中AC结合疫苗是全球首个可用于3月龄接种的两价冻干型结合疫苗，具有免疫持久性长达10年的优势。2017年1-7月，沃森生物流脑疫苗批签发量占比18.35%，位居第三。这些传统疫苗的稳健销售为公司提供了坚实的基础。 新型疫苗：业绩爆发的核心引擎 沃森生物的新型疫苗管线是公司未来业绩实现跨越式发展的核心引擎。 23价肺炎多糖疫苗（PPSV-23）：该疫苗于2017年8月上市销售，是公司短期业绩增长点。PPSV-23针对2岁以上儿童、65岁以上老人及免疫力低下人群，免疫覆盖率超过90%。2017年批签发119.02万剂，占全国总签发量的22.64%。鉴于国产疫苗的市场优势和公司产品质量（不含防腐剂、预灌封剂型），预计2018年公司PPSV-23批签发量有望占到总量的40%以上，带来2亿元以上收入。目前已在河北、江苏、广东等13省中标，平均中标价200元/支。随着更多地区将其纳入老年人免费接种或医保范围，市场需求将持续增长。 13价肺炎结合疫苗（PCV13）：该疫苗主要应用于2周岁以下儿童，是全球范围内预防儿童肺炎球菌疾病的关键疫苗。辉瑞的PCV13（沛儿13）2017年全球营收达56亿美元。沃森生物的PCV13已进入生产申报阶段，并于2018年4月9日纳入优先审评，预计最快2018年底-2019年初获批。其Ⅲ期临床试验样本量达2,760人，覆盖3月龄至5周岁人群，临床研究数据充分。我国每年新生儿约1800万人，PCV13理论需求约230万剂。沃森生物凭借产业化和成本优势，有望占据20-40%的市场份额，上市初期可带来3.27-6.38亿元收入，并随着渗透率提高带来更多业绩。 2价宫颈癌疫苗（HPV疫苗）：该疫苗处于临床三期阶段，有望成为首个国产HPV疫苗。HPV病毒是导致宫颈癌的主要原因，其中HPV-16和HPV-18导致约70%的宫颈癌。全球已有三种HPV疫苗上市，默沙东的Gardasil系列疫苗2016年销售额达21.73亿美元。我国宫颈癌发病率持续上升，2015年达15.8/10万。国内HPV疫苗市场潜力巨大，9-25周岁女性接种对象超过1.2亿人。假设渗透率为3%-5%，国内市场空间可达60-100亿元。沃森生物的2价HPV疫苗一旦上市，将受益于巨大的市场需求和国产替代趋势。 单抗平台：嘉和生物的创新与市场潜力 嘉和生物：国内领先的单抗研发平台 沃森生物的控股子公司嘉和生物药业有限公司成立于2007年，2013年被沃森生物收购。嘉和生物专注于单抗类药物的研发与产业化，拥有完善的技术体系和国内领先的技术水平。其研发中心、中试车间和生产基地形成了单抗药物研发生产的全产业链布局。嘉和生物拥有超过10个在研项目，涵盖治疗性单抗和类胰岛素蛋白，包括国际“重磅炸弹”级仿制药和前沿创新药。 重磅单抗品种：曲妥珠单抗与英夫利昔单抗 曲妥珠单抗类似物：该产品用于治疗HER2转移性乳腺癌，原研药（罗氏赫赛汀）2016年全球销售额达67.82亿瑞郎，国内销售额超过20亿元。沃森生物的曲妥珠单抗类似物于2016年5月进入III期临床，研发进度国内领先，有望成为国内首仿。2017年7月，曲妥珠单抗进入国家医保乙类目录，医保支付价7600元/支。我国HER-2型乳腺癌患者约6.8万人，曲妥珠单抗国内市场份额约50亿元。保守估计，沃森生物的类似药上市后有望占据20%市场份额，为公司带来10亿元的业绩增厚。 英夫利昔单抗类似物：该产品用于治疗类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎等。原研药（强生类克）2016年全球销售额达82.34亿美元，国内重点医院销售额约1.2亿元。国内TNF-α类药物市场竞争激烈，国产仿制药凭借价格优势占据较大市场份额。沃森生物的英夫利昔单抗类似物已进入III期临床，研发进度领先，预计2019年内上市。国内类风湿性关节炎和强直性脊柱炎患者合计约850万人，TNF-α类药物市场规模可达150-250亿元。沃森生物的类似药上市后，有望凭借价格优势取得1/5的市场份额，为公司带来7.5-12.5亿元的业绩增厚。 盈利预测与估值展望 基于传统疫苗的平稳增长、23价肺炎疫苗的短期贡献、13价肺炎疫苗和单抗品种的爆发式增长潜力，报告对沃森生物的盈利进行了预测。 关键假设：传统疫苗销售额稳定增长；23价肺炎疫苗2018年市场占有率超40%，贡献2亿元收入；13价肺炎疫苗最快2019年上市，当年贡献5亿元收入，2020年爆发式增长；单抗品种最快2020年上市销售。 财务预测：预计2018-2020年公司销售收入分别为8.78亿元、15.8亿元、21.04亿元，净利润分别为3860万元、1.71亿元、2.59亿元。 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。 总结 沃森生物在经历多年的高研发投入和行业调整后，正站在业绩爆发的起点。公司通过剥离非核心业务、优化销售网络，并凭借其在新型疫苗（23价肺炎、13价肺炎、2价HPV）和单抗（曲妥珠单抗、英夫利昔单抗类似物）领域的深厚布局和领先研发进度，有望在未来几年实现显著增长。2017年的一次性亏损被视为业绩低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入高速增长期。随着重磅产品陆续获批上市并抢占市场份额，沃森生物有望从生物药龙头迈向业绩增长的新阶段，为投资者带来可观回报。

中心思想 董事长增持展现信心： 信邦制药董事长持续增持公司股票，表明其对公司长期价值的信心。 “医学院+医院+供应链”铁三角模式： 公司通过与贵州医科大学合作，克服了民营医院的瓶颈，构建了独特的竞争优势。 两票制推动市场整合： 公司有望通过三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，提高市场份额。 主要内容 公司概况 信邦制药近期股价回调较大，但公司董事长安怀略先生已累计增持公司股票909.6万股，增持所用资金已经超过6000万元。 支撑评级的要点 独特的医疗服务模式： 公司是极少数能成熟运营医院的团队，其“医学院+医院+供应链”铁三角模式难以模仿，打破了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈。 新增床位提升医疗服务板块增长： 预计2017年底至2018年初，公司旗下多家医院将陆续投入运营，带来新增床位约1,800张，提升医疗服务板块的利润水平。 两票制下的市场整合机遇： 公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，将市场份额提高到60%以上。 估值与评级 预计公司2018-2020年净利润分别为4.10、5.46、6.85亿元，对应每股收益分别为0.24、0.32、0.40元，目前对应市盈率30倍、22倍、18倍，维持买入评级。 主要风险 医院扩张带来的业绩增长低于预期。 医疗流通行业整合低于预期。 财务数据分析 盈利能力： 预计2018-2020年销售收入分别为7,349、9,052、11,255百万元，净利润分别为410、546、685百万元。 现金流量： 2017年经营活动产生的现金流为202百万元，预计2018年为622百万元。 资产负债： 2017年末现金及现金等价物为2,232百万元，股东权益为6,631百万元。 主要比率： 2017年净利率为5.0%，净资产收益率为4.6%。 总结 本报告分析了信邦制药的投资价值，认为公司独特的医疗服务模式和在贵州省医药流通行业的整合能力是其核心竞争力。董事长增持股票展现了对公司长期发展的信心。报告预测了公司未来的盈利能力和财务状况，维持买入评级，但也提示了医院扩张和行业整合可能带来的风险。

# 中心思想 本报告首次覆盖信立泰（002294.CH），给予“买入”评级，主要基于以下几点： * **转型成果显现：** 公司自2014年开始转型，扩容整合销售团队，布局新产品线，预计2018-2019年起转型储备将集中体现。 * **氯吡格雷价格稳定：** 预计未来三年氯吡格雷价格稳步下降而非断崖式下跌，泰嘉无需大幅降价以入围。 * **仿制药集中兑现：** 2018年底替格瑞洛和匹伐他汀上市销售，预计2019年销售额可观。 * **创新药潜力：** 1.1类新药阿利沙坦酯预计销售额1亿，市场空间大。 # 主要内容 ## 公司概况 * **传统业务：** 2016年之前，公司主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品维持成长，收入占比分别为64.57%、21.13%、14.30%。 * **战略转型：** 公司从2014年开始转型，从销售团队的扩容整合到新产品线的布局，公司的基本面发生了较大的变化。 ## 氯吡格雷市场分析 * **价格趋势：** 预计未来3年内氯吡格雷价格大概率稳步下降而非断崖式下跌。 * **竞争格局：** 从招标进院、一品两规的角度，泰嘉无需大幅度的降价以入围，福建竞争性分组招标的情况只是个例。 * **业绩预测：** 预计泰嘉保持12%的增速，其他品种增速假设不变的前提下，只有在价格下跌30%的情况下2019、2020年PE才达到23-25倍，其他情况下PE仍保持在19-22的低位。 ## 新产品上市及潜力分析 * **伐芦定：** 预计2018年销售额3亿，可部分替代肝素。 * **阿利沙坦酯：** 预计销售额1亿，为1.1类新药，医保乙类品种，日用药金额7.05元，其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 * **替格瑞洛：** 2018年底上市销售，为公司首仿，预计2019年销售额1.4亿。 * **匹伐他汀：** 2018年底上市销售，在目前他汀类中降脂效果最强，预计2019年销售额1.0-1.6亿。 ## 盈利预测与估值 * **研发投入：** 2016年研发费用2.24亿、2017年研发6亿，以后每年4-5亿研发投入将常态化。 * **费用率：** 同比上调2017年销售费用率和管理费用率1.5pp，2018-2019维持该比率。 * **业绩预测：** 预计2017-2019年收入为：43.61/51.11/62.09亿元，EPS为：1.40/1.63/2.04元，PE为：27/24/19倍。 * **投资评级：** 由于公司从2019年起有大量优质仿制药上市及创新药进入临床将推动公司进入第二轮高增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 氯吡格雷降价风险。 * 仿制药及创新药进度低于预期风险。 # 总结 本报告认为信立泰正处于转型结果期，未来两年仿制药将集中兑现，支撑公司业绩增长。氯吡格雷价格预计保持稳定，新上市的伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛和匹伐他汀等产品具有较大市场潜力。维持“买入”评级，但需关注氯吡格雷降价和新药研发进度等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康柏西普的国际化前景乐观：** 康弘药业的康柏西普与阿柏西普头对头试验方案公布，预示着其国际化进程稳步推进。基于非劣效和更少的注射次数，康柏西普有望获得 FDA 批准。 * **国内市场潜力巨大：** 康柏西普在国内市场已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。 * **国际市场潜力可观：** 康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 事件 康弘药业于 5 月 20 日晚公告，启动一项多中心、双盲、随机、剂量范围试验，评估康柏西普眼用注射液治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）患者的疗效和安全性。实验方案计划入组 1,140 人，评估康柏西普 0.5mg 和 1mg 剂量组相对于阿柏西普 2mg 剂量组的非劣效性，主要终点是第 36 周最佳矫正视力（BCVA）较基线的变化。 ## 点评 ### 康柏西普头对头试验的关键：非劣效与低频次 眼底新生血管疾病治疗药物的竞争关键在于疗效和注射频次。在疗效相当的情况下，较少的注射频次意味着更好的依从性和更低的患者费用，成为竞争的关键因素。康柏西普与阿柏西普的头对头试验中，康柏西普大概率能够实现疗效非劣于阿柏西普，有望凭借更少的注射频次成为获 FDA 批准的关键。 原因如下： 1. **结构优势：** 康柏西普与阿柏西普结构类似，同属全人源的氨基酸序列，亲和力均高于雷珠单抗，能够阻断 VEGF-A 所有亚型、VEGF-B 和 PLGF。康柏西普分子更大，包含了 VEGFR-2 的 D4 区，亲和力高于阿柏西普，VEGF 溶解速率较阿柏西普低。 2. **临床数据优秀：** 康柏西普 AURORA 试验数据优秀，我国上市销售以来临床效果突出。在我国的康贝西普 AURORA 试验中，0.5mg 和 2mg 康柏西普在按月给药（3+Q1M）和按需给药（3+PRN）均能明显改善 BCVA 和 CRT，安全有效。康柏西普自 2014 年上市销售，累计治疗人数超过 8 万人，临床效果突出。 3. **注射频次优势：** 康柏西普较少的注射频次是突出的竞争优势，能够降低注射带来的风险，提高患者依从性，降低患者经济负担。 ### 康柏西普国内外市场潜力分析 1. **国内市场：** 我国眼底新生血管疾病患者超过千万，销售潜力过百亿。康柏西普 2017 年实现销售额 6.18 亿元，同比增长 30%。随着公司加强学术推广和获批适应症治疗渗透率的提升，2018 年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。 2. **国际市场：** 目前国际上治疗眼底新生血管疾病的主流药物是阿柏西普和雷珠单抗，两者 2017 年全球销售金额共计 78.17 亿美元。预计康柏西普有望 2021 年左右实现海外获批上市销售，若凭借疗效突出、较少注射频次、价格优势等，占据 10-15% 的销售份额，可带来超 8 亿美金的销售收入。 ## 盈利预测 预计公司 18-20 年实现净利润 7.67 亿元、9.21 亿元、11.13 亿元，当前股价对应估值分别为 46.41x、38.65x、31.99x，维持买入评级，继续推荐。 ## 风险提示 康柏西普国内市场销售不达预期；海外临床试验进展慢于预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业康柏西普的临床试验方案，认为其在疗效和注射频次上具有竞争优势，有望在国内外市场取得成功。国内市场，康柏西普已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。国际市场，康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。

# 中心思想 本报告对康弘药业2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力提升：** 康弘药业2017年营收和净利润均实现增长，业绩基本符合预期，主要得益于朗沐的快速增长和公司费用管控的加强。 * **朗沐放量可期，市场潜力巨大：** 朗沐作为公司核心产品，受益于医保覆盖和适应症拓展，未来销售额有望逐季度攀升，长期来看，国际化将助力其成为全球重磅品种。 # 主要内容 ## 公司2017年年报核心数据 康弘药业2017年年报显示： * 实现营收27.86亿元，同比增长9.7%； * 归母净利润6.4亿元，同比增长29.68%； * 总资产45.86亿元，同比增长22.03%。 ## 事件 公司公布2017年年报，并提出利润分配预案：每10股派发现金红利2.80元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 ## 点评 ### 非生物药营销改革拖累收入增速，朗沐增长符合预期 * 中药和化药业务因营销分线改革导致收入增速放缓，拖累公司整体收入。 * 朗沐销售收入增长符合预期，贡献约8,900万净利润，其净利率14.4%，较上年同期提升1.8pp。 * 根据样本医院数据，朗沐2017年全年样本医院销售额2.16亿元，同比增长43.56%。 ### 朗沐市场前景广阔，未来可期 * 2018年Q1康柏西普纳入第27批优先审评名单，有望成为国内首个获批wAMD、PM、DME三个适应症品种。 * 公司积极推进美国三期试验进展，目前三期试验方案已经确定，并获得了特别方案评审（SPA）。 * 我国眼底新生血管患者数目超过千万，朗沐销售潜力过百亿。 ### 财务指标保持稳健 * 公司整体毛利率90.36%，与上年基本持平。 * 期间费用率62.84%，较去年同期降低2.82pp，其中销售费用率大幅降低7.14pp，管理费用率提升2.76pp。 ### 盈利预测与投资评级 * 预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.21亿元、11.13亿元，当前股价对应估值分别为47.97x、39.95x、33.06x，维持买入评级，继续推荐。 ### 风险提示 * 朗沐销售不达预期； * 中药化药业务竞争加剧。 # 总结 本报告分析了康弘药业2017年年报，认为公司业绩符合预期，朗沐的快速增长是主要驱动力。虽然中药和化药业务受到营销改革的影响，但朗沐凭借医保覆盖和适应症拓展，市场潜力巨大。公司财务指标稳健，盈利能力持续提升。维持买入评级，但需关注朗沐销售和市场竞争风险。

中心思想 2017年业绩稳健增长，混改释放新活力 云南白药在2017年实现了营业收入和净利润的稳健增长，基本符合市场预期。公司通过混合所有制改革的落地，成功引入市场化机制，为企业注入了新的发展活力，有望打破传统国有企业的机制僵局，提升运营效率和管理层积极性。 聚焦医药医疗核心，多元发展前景广阔 面对医药行业转型升级的趋势，云南白药明确了“破局重构”的战略方向，将核心业务聚焦于医药和医疗领域。公司计划在巩固现有优势业务的基础上，通过战略合作、投资并购及创新服务等多元化举措，积极拓展外延发展，构建新的竞争优势和盈利能力，以实现可持续发展。 主要内容 2017年度财务表现与业务板块分析 整体业绩表现： 2017年，云南白药实现营业收入243.15亿元，同比增长8.5%；归属于上市公司股东的净利润为31.45亿元，同比增长7.71%；基本每股收益3.02元。公司各项财务指标保持稳健，并公布了每10股派发现金股利15.00元（含税）的利润分配预案。 四大业务板块增长态势： 健康产品事业部： 实现收入43.61亿元，同比增长16.09%，增速高于去年同期4.1个百分点。其中，口腔护理系列预计保持10%左右增长，头发护理系列（如养元青洗发水）在低基数上实现20%左右增长，卫生巾系列产品平稳增长。该部门积极拓展电商渠道。 药品事业部： 实现收入50.44亿元，同比增长2.56%。中央产品（白药系列）收入约占药品收入的三分之二，其中消费属性较强的气雾剂保持较高增速，贴剂和膏剂保持平稳增长。 省医药： 实现收入144.94亿元，同比增长7.45%。该业务在云南市场占有率领先，未来“两票制”的推进有望进一步提升其市场份额。二期物流中心建设项目已开工，为未来发展奠定基础。 中药资源事业部： 实现收入11.63亿元，同比增长23.19%。该板块受益于三七等中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大以及功能性食品和养生保健类产品的发展，利润贡献持续扩大。 关键财务指标： 公司整体毛利率为31.19%，较2016年提升1.33个百分点；其中医药工业毛利率65.61%，提升3.51个百分点；医药商业毛利率7.29%，下降0.55个百分点。期间费用率为17.04%，高于上年1.81个百分点，主要受销售费用率增长29.68%影响。经营活动产生的现金流净额为11.56亿元，同比减少61.27%。 混合所有制改革深化与市场化机制构建 混改股权结构： 2016年12月，新华都增资254亿元取得白药控股50%股权；2017年6月，江苏鱼跃增资约56亿元取得白药控股10%股权。至此，白药控股的股权比例形成新华都、云南省国资委和江苏鱼跃2:2:1的格局，混合所有制改革全面落地。 市场化机制红利： 混改的完成为公司体制机制的理顺和经营活力的释放创造了有利环境。管理层以市场化原则聘任，初步形成了市场化治理结构，这有助于提升重大决策效率，打破国有企业机制僵局，并通过市场化激励机制充分调动管理层的积极性，进一步释放企业活力。 战略重构与未来发展方向 应对行业变革： 混改落地后，云南白药积极应对医药行业转型升级带来的巨大变革，通过市场化运作思路及时调整价值体系、组织模式、流程机制和产业布局。 聚焦核心领域： 公司将中医药作为核心支柱和产业根基，同时顺应医药产业发展趋势，将战略重心聚焦于医药和医疗领域。 巩固与拓展并举： 一方面，公司将基于现有的资金优势、品牌优势、渠道优势和完全市场化的体制优势，巩固和提升现有业务板块的竞争力；另一方面，未来将通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多措并举，积极打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。 资金保障： 公司账上货币资金达26.66亿元，集团层面接近300亿元的货币资金，为未来战略项目的推进提供了有力保障。 估值与风险提示 估值预测： 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为3.63元、4.04元和4.28元。 投资评级： 维持“增持”评级。 主要风险： 评级面临的主要风险包括混改进度不达预期、日化品市场竞争加剧以及药品降价等。 总结 云南白药在2017年实现了稳健的业绩增长，并通过混合所有制改革成功引入市场化机制，为公司未来的发展奠定了坚实基础。公司战略性地聚焦医药和医疗核心领域，计划利用其资金、品牌和渠道优势，并通过多元化的外延发展策略，构建新的竞争优势和盈利增长点。尽管面临混改进度、市场竞争和药品降价等风险，但市场化机制的激活和清晰的战略方向预示着公司未来发展潜力巨大。