中心思想 2024上半年医药生物业绩分化与底部机会 2024年上半年，医药生物行业整体业绩呈现稳健增长态势，但内部结构性分化显著。第二季度受较高基数及多重因素影响，整体收入同比增速有所放缓。疫苗、CXO、ICL和中药等板块收入下降，主要受产品降价、接种率下滑、新冠业务基数效应、集采及进院速度放缓等因素影响。与此同时，血液制品、医疗耗材和原料药板块表现亮眼，收入增速提升明显，展现出较强的业绩确定性和增长潜力。在行业分化背景下，报告强调需深入挖掘底部机会，关注具备高确定性、高景气度或困境反转潜力的细分领域。 市场波动中的结构性投资亮点 本周（9月2日-9月6日）医药生物板块整体下跌2.05%，但跑赢沪深300指数0.67个百分点，在31个子行业中排名第14位。市场波动中，线下药店和医药流通板块逆势上涨，显示出其在当前市场环境下的韧性。报告建议的选股思路聚焦于出海耗材（如IVD、手套）、ICL（低基数、DRG推动外包渗透率提升）、GLP-1原料药（需求持续提升、产能加速爬坡）以及血制品（院内刚需、采浆增速快）等具有明确增长逻辑和业绩确定性的领域。此外，随着医疗设备“以旧换新”政策的逐步落地和院内招标的正常化，医疗设备板块下半年有望迎来业绩好转。 主要内容 2024上半年医药生物行业表现与结构性变化 Q2业绩受高基数影响略有下滑，血制品板块表现突出 2024年第二季度，医药生物行业整体收入同比增速为-1.26%，较第一季度有所下降。这主要归因于多个子板块的收入下滑：疫苗板块受产品降价和接种率下滑影响，收入同比下降32.75%；CXO板块受高基数影响，表观增速承压，但环比呈现改善态势，收入同比下降9.45%；ICL板块主要受新冠业务高基数影响，常规检测仍实现同比增长，收入同比下降7.41%；中药板块则受新冠收入基数、集采和进院速度放缓等因素影响，收入同比下降6.16%。 与此形成对比的是，血液制品、医疗耗材和原料药板块收入增速显著提升。血液制品板块收入同比增长12.67%，2024年上半年全国采浆量超6400吨，预计实现两位数增长，公司二季度业绩恢复良好增长，具备较强业绩确定性。医疗耗材板块收入同比增长11.67%，高值耗材院内政策逐渐明朗，手术积极性逐步提升，低值耗材库存出清。原料药板块收入同比增长10.25%，在新和成（维生素量价齐升）的拉动下实现良好增长，剔除其影响后Q2表现平稳，随着上游去库存影响逐步消退，有望实现边际改善。化学制剂、线下药店和医院板块收入增速保持小个位数，增长稳健。医疗设备板块收入下降0.96%，主要系2023年Q2高基数和2024年Q2院内反腐影响，设备招标受到影响。利润方面，2024年上半年医药生物整体毛利率较2023年上半年略有下滑，但由于控费较好，净利率基本同比持平。 分化中挖掘底部机会的选股策略 报告提出了在行业分化中挖掘底部机会的选股思路，重点关注以下领域： 出海耗材： 如IVD、手套等，订单型驱动，业绩确定性高。 ICL（独立医学实验室）： 受益于三季度低基数、DRG推动下外包渗透率提升以及竞争格局改善。 GLP-1原料药： GLP-1药物新剂型及新适应症带来原料药需求持续提升，国产龙头企业产能与订单加速爬坡。 血制品： 院内刚需，头部企业采浆增速预计保持较快增速。 细分板块业绩分析及投资策略 医疗器械：短期承压，中长期高成长趋势不变 2024年上半年器械板块整体承压，营业总收入同比增长0.51%，归母净利润同比下降5.67%。设备板块受医疗整顿和设备以旧换新政策影响，Q2业绩受损较大，但预计下半年随着资金到位和院内招标正常化，业绩将迎来好转。IVD板块因疫情放开后基数较高，业绩整体下滑，但呼吸道检测相关公司表现强劲。耗材板块上半年主要逻辑为困境反转，高景气赛道维持较好成长，受集采影响标的业绩承压。预计下半年耗材主线为困境反转和高景气且确定性高的标的。 血制品：二季度业绩回升，持续稳健增长确定性高 血制品板块二季度业绩同比增速回升，持续稳健增长具备较高确定性。行业内上市公司采浆端均实现良好增长，核心产品出厂价维持良好价格体系，企业盈利能力稳定，销售费用率呈现下降趋势，行业高景气度有望维持全年。博雅生物和天坛生物陆续收购绿十字和中原瑞德，国资化进程持续推进，行业集中度加速提升。建议关注浆站获取能力强、运营效率高、盈利能力高的头部血制品公司。 原料药：新和成拉动整体增长，下半年有望边际改善 原料药板块整体在新和成（维生素量价齐升）拉动下实现良好增长。剔除其影响，板块二季度表现平稳，收入和利润同比实现正增长。随着上游去库存影响逐步消退，行业有望实现边际改善。2023年下半年基数较低，板块下半年同比有望实现良好增长。重点关注向下游制剂/CDMO拓展、规模体量较大、抗风险能力较强的原料药企业。 疫苗：业绩延续下滑，复苏需观察接种意愿或产品出海 疫苗板块业绩二季度延续下滑趋势，同比和环比均有较大程度下降。一方面部分疫苗产品下调价格，企业盈利能力下降；另一方面新生儿人口数量增长承压且群众疫苗接种意愿较弱。在消费疲软背景下，非免疫规划苗市场空间增长具备较大压力。板块复苏需观察群众疫苗接种意愿度和消费力或依靠产品大批量出海。 化药：利润端恢复良好增长，集采影响边际减弱 2024年上半年化药板块收入端基本持平，利润端恢复良好增长，二季度收入和利润端均实现正增长。板块毛利率趋于平稳，销售费用率持续下降，净利率呈现回升态势，利润端增速高于收入端增速。整体来看，板块随着药品集采影响的边际减弱，整体盈利能力有望企稳回升。2023年Q3在反腐影响下基数较低，下半年利润端恢复增长态势有望延续。 中药：OTC企业表现较好，院内分化，看好老龄化市场机会 中药板块Q1/Q2有22%的公司实现连续两个季度收入增长，其中OTC企业占比较高。院内市场受新冠基数、集采等影响业绩较为分化。上半年实现较高增长的有佐力药业、方盛制药、康臣药业，主要得益于集采下成功以量换价。太极、康缘、以岭仍在消化新冠高基数影响。报告看好老龄化扩容下的市场机会，如贴膏类产品（羚锐、九典、奇正）收入均实现较好增长，表明当前人口老龄化下疼痛治疗需求大，市场竞争激烈程度一般，行业处于向上发展阶段。 科研试剂：收入环比复苏，费用率增长致利润承压 2024年上半年科研试剂营收合计36亿元（同比+6.7%），其中Q2营收合计19亿元（同比+12.51%，环比+9.5%），收入端环比复苏。然而，2024年上半年归母净利润合计2亿元（同比-27.48%），其中Q2归母合计1亿元（同比-24.05%，环比-13.12%），前期成本投入导致利润端波动相较于收入端更大，环比依然承压。板块出现分化行情，优宁维、诺唯赞、近岸蛋白、阿拉丁、泰坦科技等Q2归母均有不同程度的环比增长。 CXO：高基数影响表观增速，环比呈现改善态势 CXO板块受到高基数影响，表观增速略有承压，但环比呈现改善态势。2024年上半年营收合计421亿元（同比-10.8%），其中Q2营收合计220亿元（同比-9.45%，环比+9.29%）。归母净利润合计73亿元（同比-35.97%），其中Q2归母合计44亿元（同比-32.1%，环比+51.17%）。前期成本投入导致利润端波动相较于收入端更大，但环比依然呈现复苏态势。龙头公司订单持续增长，药明合联、药明康德、凯莱英、康龙化成等2024年上半年新签订单金额增速分别为100%、25%、20%和15%。 医疗服务：消费医疗受经济影响放缓，基本医疗稳健增长 眼科、口腔Q2收入同比增速较Q1放缓，增速基本为小个位数，港股消费医疗上半年收入增速为5%出头，主要受去年同期较高基数和经济影响。大部分医疗服务标的加大精细化管理，促进费用节降，利润较收入增速更高。客单价较低的中医诊疗受经济影响较小，上半年收入增速38%。基本医疗增速稳健，Q2收入增速和Q1保持10%左右，利润增速也高于收入。ICL常规检测增速和毛利率皆在恢复。 医药商业：Q2业绩承压，下半年有望改善，龙头强者恒强 医药商业板块Q2业绩整体承压，环比Q1呈下滑趋势，主要受消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响。预计下半年业绩环比改善，看好行业龙头在行业整合阶段强者恒强。零售药店赛道，行业店均销售额在今年3-6月同比均出现下滑，但龙头药房上半年营收实现稳健增长，展现经营韧性，但新店亏损导致部分公司利润端下滑。行业面临整合，龙头药房有望凭借专业化服务、强大供应链、数字化管理和内控合规体系脱颖而出。医药流通赛道，主业稳健发展基础上，依托自身平台优势，通过发展高毛利业务走出新成长曲线的标的更具发展潜力。 近期市场回顾与子板块动态 本周医药生物下跌2.05%，线下药店与流通板块逆势上涨 本周（9月2日-9月6日）医药生物板块下跌2.05%，跑赢沪深300指数0.67个百分点，在31个子行业中排名第14位。子板块中，仅线下药店板块上涨5.13%，医药流通板块上涨0.55%。跌幅较大的板块包括疫苗（-3.86%）、医疗设备（-3.79%）、其他生物制品（-3.69%）、医院（-3.5%）和原料药（-2.99%）。 子板块复盘与投资建议 医疗设备： 本周下跌3.79%。2024年上半年营业总收入同比下降1.3%，归母净利润同比下降8.2%。Q2业绩承压主要受医疗整顿和以旧换新政策影响。预计9月份开始，部分省份以旧换新政策落地，院内招标启动，Q4有望出现大量订单。建议优先关注中小型医疗设备以旧换新方向。 医疗耗材： 本周下跌0.58%。中报季后表现平稳。高值耗材建议关注行业拥挤度低、技术壁垒高、成长确定性强的企业。低值耗材需区别看待美国加关税事件影响，关注能通过产能升级或产线转移规避影响的企业。2023年Q3受反腐政策影响基数较低，可关注基本面良好且低基数的标的。 IVD板块： 本周下跌2.03%。2024年上半年营业总收入同比下降6.0%，归母净利润同比下降17.9%。Q2业绩承压受DRG控费影响。三季度登革热、猴痘等题材推动板块热度提升，呼吸道检测、海外出口有望带动板块反转。DRG2.0政策倒逼企业加大研发力度。基层检验市场需求有望进一步释放。建议关注呼吸道检测、出海、POCT等方向。 血液制品板块： 本周下跌1.82%。Q2恢复稳健增长，上半年采浆维持良好增长态势。行业外延并购预期持续兑现，集中度加速提升。建议关注具备浆站获取能力强、运营效率高、新品推出快的头部血制品公司。 药店板块： 本周上涨5.13%，预计与主题炒作有关，与板块基本面无关。当前板块估值低，估值有望逐步修复。预计同店7月呈回暖趋势，看好2024年下半年经营业绩企稳改善。长期来看，零售药店中长期集中度提升逻辑未变，建议优先配置龙头标的。 医疗服务： 本周医院板块下跌3.50%。消费医疗受高基数和经济影响增速放缓，基本医疗增速稳健，中医诊疗服务实现较高增长。ICL常规检测增速和毛利率皆在恢复。当前更关注刚需诊疗标的、ICL标的、中医诊疗标的。 中药板块： 本周下跌2.34%。Q2较多疫情药品仍面临较高基数或较高库存影响，院内中药销售增速逐步恢复，集采下部分中药迎来放量机会。OTC端在去库存阶段后品牌力较强、经营效率提升的企业业绩向好潜力大。目前中药板块2024年PEG为1.45，估值较高，建议寻找经营有预期差、业绩稳健的低估值个股。 CXO板块： 本周下跌2.28%。投融资数据在结构性波动中，8月全球医疗健康领域融资总额环比减少53%。Q2环比出现复苏态势，龙头公司保持较高的订单增长。美联储降息预期以及生物安全法案众议院相关投票预期可能对板块行情有所催化。建议关注相关龙头标的以及订单增速较好企业。 总结 2024年上半年医药生物行业整体业绩保持稳健，但内部呈现显著分化。第二季度受高基数及多重因素影响，整体收入增速有所放缓，疫苗、CXO、ICL和中药等板块面临挑战，而血液制品、医疗耗材和原料药板块则展现出强劲的增长势头。在当前市场环境下，报告强调了通过数据分析和结构性视角挖掘底部投资机会的重要性，尤其关注出海耗材、ICL、GLP-1原料药和血制品等具有高确定性增长潜力的领域。 本周医药生物板块整体下跌，但线下药店和医药流通板块逆势上涨，显示出其在市场波动中的韧性。随着医疗设备“以旧换新”等政策的逐步落地，以及各细分领域内部的结构性改善，预计下半年部分板块有望迎来业绩好转。投资者应密切关注政策执行、行业竞争格局变化以及企业基本面，审慎识别风险，把握细分领域的投资机会。

　　半年报业绩整体稳健，分化中挖掘底部机会 　　2024Q2医药生物整体收入同比增速为-1.26%，较Q1增速低，主要系疫苗(-32.75%)、CXO(-9.45%)、ICL(-7.41%)、中药(-6.16%)收入下降，疫苗主要系产品降价以及接种率下滑，ICL下降主要是新冠业务基数影响，常规检测仍实现了同比增长；CXO受到高基数影响，表观增速略有承压，环比呈现改善态势；中药主要系新冠收入基数、集采、进院速度放慢等影响。血液制品(+12.67%)、医疗耗材(+11.67%)、原料药(+10.25%)收入增速提升明显，血制品板块2024上半年全国采浆量超6400吨，预计同比实现两位数增长，公司二季度业绩恢复良好增长，具备较强业绩确定性；医疗耗材板块高耗院内政策逐渐明朗，手术积极性逐步提升，低耗库存出清；原料药在新和成（维生素量价齐升）拉动下实现良好增长，剔除其影响Q2表现平稳，随着上游去库存影响逐步消退，有望实现边际改善。化学制剂、线下药店、医院收入增速小个位数，增长稳健。医疗设备下降0.96%主要系23Q2高基数和24Q2院内反腐影响，设备招标受到影响。利润端，医药生物整体毛利率24H1较23H1略有下滑，但由于控费较好，净利率基本同比持平。 　　后续选股思路：出海耗材，如IVD、手套等，订单型驱动，业绩确定性高；ICL，三季度低基数、DRG推动下外包渗透率提升、竞争格局改善中；GLP-1原料药，GLP-1药物新剂型及新适应症带来原料药需求持续提升，国产龙头企业产能与订单加速爬坡；血制品，院内刚需，头部企业采浆增速预计保持较快增速。 　　本周医药生物下跌2.05%，子板块仅线下药店板块、流通板块上涨 　　本周医药生物下跌2.05%，跑赢沪深300指数0.67pct，在31个子行业中排名第14位。子板块仅线下药店板块、流通板块上涨，线下药店板块上涨5.13%，医药流通板块上涨0.55%，医疗耗材板块下跌0.58%，化学制剂板块下跌1.01%，血液制品板块下跌1.82%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.86%，医疗设备板块下跌3.79%，其他生物制品板块下跌3.69%，医院板块下跌3.5%，原料药板块下跌2.99%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：英诺特、圣诺生物、佐力药业、桂林三金、康恩贝、英科医疗、派林生物、美年健康、国际医学、九州通、上海医药、益丰药房、海尔生物、圣湘生物、微电生理、迈普医学。 　　受益标的：九安医疗、奥泰医疗、金域医学、艾迪康控股、卫光生物、乐普生物、百诚医药、阿拉丁、天坛生物、康希诺、老百姓、柳药集团、东阿阿胶、羚锐制药、迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、心脉医疗。 　　（以上排名不分先后）。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　富祥药业(300497) 　　原料药中间体业务盈利能力有望逐步回升 　　公司为抗生素原料药中间体领域细分龙头企业，原料药中间体业务近几年收入规模在13-15亿。1）β-内酰胺酶抑制剂：公司是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一；同时也是他唑巴坦全球主要供应商之一，占据全球双寡头的优势地位。近年来他坦类药物主要上游原料6-APA价格处于高位，使得公司成本上升、毛利率下降。2）培南类：公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AAA9、美罗培南母核、培南侧链等）全产业链布局，2022年后因为行业供给增加，4-AA价格呈现下行走势，对公司收入和利润产生负面影响我们认为医药板块即将迎来拐点：一方面，6-APA产能陆续扩张后价格逐步下行以及三氮唑新工艺他唑巴坦获批后均能够有效降低β-内酰胺酶抑制剂系列产品的生产成本；另一方面，培南类产能逐步退出带动产品价格修复，培南类产品盈利能力将逐步回升。2024上半年公司毛利率和净利率已呈现回升态势，公司全年利润有望实现扭亏为盈。 　　微生物蛋白市场前景广阔，公司率先布局该新兴领域 　　全球蛋白质消费量呈现逐年增长趋势，现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业。替代蛋白通过植物、微生物等进行蛋白生产，能够有效节约土地资源、减少碳排放，具有重要的战略意义，得到国家政策的大力支持，全球替代蛋白市场将从2020年的1300万吨增长到2035年的9700万吨，对应2900亿美元市场规模。微生物蛋白相较于动物蛋白和植物蛋白，具备最高的转化及生产效率，并且随着技术成熟生产成本也逐步降低。根据BCG预测2035年微生物蛋白将占据替代蛋白23%市场份额。富祥2023年开始进军微生物蛋白领域，为国内首家微生物蛋白（丝状真菌蛋白）吨级产业化公司。通过自主研发及合作完成了镰刀菌发酵工艺制造微生物蛋白的产业化生产。2023年和2024年分别陆续接到1200吨和12000吨订单（3年累计）。2023年底公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），其中2万吨微生物蛋白产能预计于2025年正式投产，保障后期订单的完成和交付。2024年起微生物蛋白业务开始贡献收入增量，未来三年有望快速放量。 　　风险提示： 　　公司医药主业今年有望恢复盈利，明后年微生物蛋白业务有望成为公司第二增长极，带领公司进入全新发展阶段。我们预计2024-2026年实现归母净利润0.38亿元、2.15亿元、3.23亿元，对应EPS分别为0.07、0.39和0.59元/股，对应PE分别为116.49倍/20.38倍/13.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　原料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；产品获批及订单交付不及预期风险。

　　圣诺生物(688117) 　　深耕多肽领域二十余载，产业链布局完善 　　公司是国内多肽类药物领先企业，主业包括药学研究和定制生产服务，自主研发、生产和销售多肽类仿制药原料药和制剂产品，在多肽行业国内外高景气度的背景下，公司自身多肽产业链一体化优势有望持续获益。公司原料药备案数量较多，制剂板块有望通过集采放量药学服务与定制化生产也有助于公司持续参与国内多肽创新药前沿项目的研发和生产，获得项目增量。同时，公司新产能即将逐步释放突破业务增长瓶颈。 　　大品种不断涌现，肽类药物行业高景气 　　伴随司美格鲁肽、替尔泊肽等众多新型重磅肽类药物的出现，肽类药物应用范围逐渐拓宽，肽类药物市场空间有望进一步扩大。预计于2025年，肽类药物市场将增长至960亿美元，2020年至2025年的复合增长率为8.8%，预计到2030年，该市场规模将达到1419亿美元，2025年至2030年复合增长率为8.1%，行业维持稳健增长。我国肽类药物虽起步较晚，但增长强劲，预计全球市场占比有望于2030年达到23%，较2020年的14%显著提升。圣诺生物作为国内多肽领域的领先一体化企业，公司原料药产品备案数量名列前茅，以卡贝缩宫素为代表的制剂产品国内市占率领先。 　　海内外需求持续受益，产能释放在即，股权激励彰显信心 　　公司原料药境外销售增长显著，2024年上半年同比增长97.51%2024年上半年公司制剂业务实现收入9456万元，同比增长48.27%，注射用生长抑素、注射用阿托西班于2023年6月集采中标后有所放量。 　　伴随着下游需求持续提升，公司加速产能释放，“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计将于2024年年底进入试生产阶段，“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”预计将于2025年投产，该项目中原料药产能有望从目前404kg/a提升至850kg/a。 　　2023年6月，公司发布2023年《限制性股票激励计划》，根据我们测算，以公司公告的2022年、2023年EBITDA值和营业收入为出发点，若要达到累计值增长率触发值目标，公司2024年、2025年EBITDA或营业收入有望达到20%以上的较高双位数增长，有力彰显了公司对未来发展的坚定信心。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年收入端分别为5.96亿元、7.99亿元和9.99亿元，收入同比增速分别为36.94%、34.07%和25.06%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.06亿元、1.50亿元和1.82亿元，归母净利润同比增速分别为50.95%，41.57%和21.19%。当前股价对应PE分别为30.63、21.64、17.85倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发不及预期风险、订单波动风险、行业竞争加剧风险。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　8月27日，公司发布2024年半年报：2024H1营业收入24.2亿元（+9.53%），归母净利润-1.74亿元（+21.89%），扣非净利润-1.39亿元（+45.50%），经营现金流净额5.26亿元（+28.08%）。对应2024Q2营业收入12.48亿元（+8.42%），归母净利润-0.69亿元（+53.43%），扣非净利润-0.49亿元（+67.63%）。 　　从诊疗量来看，2024H1门急诊为125万（同比+17.15%，下同）住院量10万（+16.76%），其中高新医院门急诊为56万（+3.32%），住院量3.24万（+6.23%）；中心医院门急诊为68.97万（+31.48%），住院量6.79万（+22.56%）。分季度来看，2024Q2门急诊为64.34万环比增长5.85%，住院量5.14万，环比增长5.11%，诊疗量仍呈现季度增长趋势。 　　拆分医院收入来看，2024H1高新医院收入7.72亿元（+8.69%）净利润0.49亿元（+43.63%）；中心医院收入16.34亿元（+14.68%）净利润-0.78亿元（减亏0.76亿元）。 　　盈利能力方面，2024Q2毛利率为11.04%（环比+3.2pct，同比+3.67pct），规模效应进一步提升。费率方面，2024Q2期间费率环比下降0.65pct，销售费用率为0.87%（-0.33pct，同比，下同），管理费用率为10.85%（-1.92pct），研发费用率为0.16%（-0.17pct），财务费用率为3.62%（-2.05pct）。 　　现金流方面，2024H1经营现金流净额为5.26亿元（+28%），投资现金流净额为-3.14亿元（+26%），主要为购建固定资产等支付现金，筹资现金流净额为-4.89亿元（-20%），主要为偿还债务支付现金。截至2024年6月底，公司期末现金及现金等价物为6.67亿元（同比2023年底-29%）。 　　专科发展布局不断优化，精细化管理促进效能提升 　　中心医院积极拓展服务领域，新增中医综合科、综合康复二科、血液透析室二区，成立气道管理中心、脑-肠轴交互异常疾病脑电研究中心，开设药学门诊、病理门诊等24个专病门诊。此外，质子项目建设取得新进展，治疗系统核心部件——回旋加速器已成功完成吊装，质子治疗系统进入精密安装、调试和验收阶段。 　　高新医院三甲复审稳步推进，对三甲指标中涉及指标进行逐一校验，启动三甲复审自评工作；加大精细化管理，临床路径管理扩增至42个科室，新增123个病种模板，加强科室成本控制，实现医院管理效能优化提升。 　　盈利预测 　　考虑到2023年同期，尤其Q1，新冠诊疗患者较多（大部分有并发症），导致同期基数较高，我们调整2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为52.4/59.7/68.2亿元，归母净利润分别为-2.36/0.02/1.88亿元，当前最新收盘价对应PS分别为1.83/1.61/1.41倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

　　力生制药(002393) 　　事件概览 　　8月22日，公司发布2024年半年报：2024H1营业收入7.45亿元（+13.25%），归母净利润1.02亿元（+13.50%），扣非净利润0.99亿元（+11.72%），经营现金流净额0.58亿元（-38.83%）。对应2024Q2营业收入3.8亿元（+17.99%），归母净利润0.43亿元（-1.11%），扣非净利润0.4亿元（-7.09%），收入增速高于利润增速主要系2024Q2投资净收益较23Q2减少957万(主要来自田边制药投资收益，公司于24年7月完成所持有24.65%股权过户)，剔除该影响后净利率基本持平。 　　拆分收入来看，工业收入6.97亿元（+6%），增长稳健，商业收入0.48亿元（新增业务）。拆分工业产品来看，2024H1片剂收入4.5亿元（-4.10%），针剂收入1.12亿元（-10.49%），预计与公司主动调整产品结构有关，胶囊收入0.64亿元（+26.25%），丸剂收入0.47亿元（新增品类）。 　　盈利能力方面，毛利率略有下滑但控费较好，利润率稳健。2024H1毛利率为56.16%（-5.89pct），其中工业毛利率57.73%（-4.32pct）商业毛利率33.27%。拆分工业产品来看，片剂毛利率为64.06%（-5.06pct），针剂毛利率为52.90%（+9.44pct，生化制药在市场拓展、新品研发、管理提质方面均取得突破，上半年利润同比大幅度增长）胶囊毛利率为44.80%（-11.67pct）。费率方面，2024H1期间费用合计下降6.9pct。2024Q2销售费用率为30.51%（+0.18pct），管理费用率为8.84%（+0.00pct），研发费用率为7.93%（-5.04pct），主要系委托外部研究开发费用明显减少，财务费用率为-5.17%（-0.38pct）。 　　营运能力持续优化，2024H1应收账款周转天数为40.57天（-3.51天），存货账款周转天数为120.76天（-24.36天）。 　　现金流方面，2024H1经营现金流净额为0.58亿元（-39%），主要系采购材料导致现金支出增加，投资现金流净额为-3.55亿元（-871%），主要系投资理财产品增加，筹资现金流净额为-0.76亿元（-37%），主要系并入青春康源公司归还银行债务。截至2024年6月底公司期末现金及现金等价物为15.66亿元（同比2023年底-19%）。 　　盘活存量成效明显：转让低效资产，加大品牌建设，恢复休眠品种生产 　　上半年工作成果：一是盘活低效资产，建立存量资产现状清单，转让田边制药24.65%股权，收回资金1.2亿元；医药集团财务公司15%股权转让工作已完成，收回资金8,782.39万元。二是盘活品牌资产，“三鱼”牌入选第三批中华老字号，完成力生制药45个产品“三鱼”商标替换工作，提升品牌影响力；积极推动“三鱼”商标申请驰名商标。三是盘活休眠品种，中央药业麻杏甘石软胶囊已获复产批件上半年实现动销；生化制药注射用马来酸阿奇霉素（0.25g）已恢复生产，上半年完成销量47万支。下半年工作计划：公司将继续推动老字号商标创新发展，完成“三鱼”品牌驰名商标认定申报，完成全部72个普药产品的商标替换工作；持续推进甲睾酮片、乙酰唑胺片、小儿止咳糖浆、盖胃平片4个休眠产品复产工作，力争下半年实现上市销售。 　　培育增量成效明显：新品持续获批，CMO新增订单，加大拓展外延项目 　　上半年工作成果：一是7项仿制药产品、2项原料药产品、3项一致性评价产品获批。二是搭建CMO/CDMO服务平台，上半年共有4个产品累计超5亿片在公司落地生产，上半年成功签约4个项目。三是以“基金+直投”方式，拓宽在原料药、化学药、中药、生物药等领域的项目获取渠道，累计收集标的项目200余项。四是加快营销变革借助商业公司商销资源签订部分产品总经销协议成效明显，烟酰胺片增幅125%、盐酸苯海索片增幅33%；生化制药借助集采积极开拓销售渠道，注射用尿激酶收入增幅231%，注射用马来酸阿奇霉素收入增幅214%；建立营销中心区域负责人末尾淘汰机制。 　　下半年工作计划：一是围绕老慢病治疗领域，加快科研成果转化落地，下半年再完成1个原料药、1个一致性评价产品获批。二是通过公司资源整合，着力提高生产效率，做大做强产业资源共享平台，推动产业生态建设，到2024年完成全国首个直服颗粒生产平台建设将力生制药打造成为具有“一站式”产业化优势的CMO服务平台。三是资本运作引领外延式发展，动态更新项目进展，推动项目有序推进 　　盈利预测 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为13.13/14.14/15.21亿元，归母净利润分别为2.16/1.94/2.34亿元，EPS分别为0.84/0.75/0.91元/股，当前收盘价对应PE分别为18.09/20.12/16.68倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业政策变化风险；研发及转型风险。

　　益丰药房(603939) 　　业绩符合预期，营收、利润稳健增长 　　公司发布2024年半年报：2024H1营业收入117.62亿元（+9.86%）归母净利润7.98亿元（+13.13%），扣非净利润7.86亿元（+15.77%）经营现金流净额18.22亿元（+29.41%）。分季度看，2024Q1~Q2营业收入59.71亿元（+13.39%）、57.91亿元（+6.45%），归母净利润4.07亿元（+20.89%）、3.91亿元（+6.05%），扣非净利润3.99亿元（24.26%）3.86亿元（+8.12%）。上半年度公司保持营收、利润稳健增长。 　　零售板块稳健增长，批发板块规模快速提升 　　分行业来看，2024H1零售板块营收为103.98亿元（+8.32%），批发板块营收为9.97亿元（+20.91%）。分产品来看，2024H1西药及中成药收入88.78亿元（+10.11%），非药品收入13.53亿元（+0.40%）中药收入11.65亿元（+14.82%）。 　　从盈利能力来看，2024H1毛利率为40.05%（+0.06pct），分行业来看，零售板块毛利率为40.94%（+0.06pct），批发行业毛利率为9.57%（-0.61pct）。分产品来看，西药及中成药毛利率为34.85%（-0.22pct），非药品毛利率为51.10%（+0.03pct），中药毛利率为48.74%（+0.15pct）。2024H1净利率为7.31%（-0.15pct）。 　　从费用率来看，2024H1销售费用率为25.55%（-0.15pct），管理费用率为4.09%（-0.20pct），研发费用率为0.14%（+0.05pct），财务费用率为0.62%（+0.25pct）。 　　坚持区域聚焦战略，门店持续稳步扩张 　　公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透深度营销”的经营方针。截至2024年6月30日，公司拥有门店14,736家（含加盟店3,426家）。2024年1-6月，公司新增门店1,575家，其中，自建门店842家，并购门店293家，新增加盟店440家。另迁址门店17家，关闭门店72家，较2023年底净增1,486家。 　　盈利预测及投资建议 　　预计2024-2026年营业收入分别为249.21、288.16、333.42亿元，归母净利润分别为15.99、19.23、23.18亿元，当前股价对应PE分别为15.29、12.71、10.55倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　门店扩张速度和后期整合低于预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　华兰生物(002007) 　　事件： 　　8月30日，公司发布2024年半年报，公司2024上半年实现营业收入16.53亿元（+4.26%），归母净利润4.4亿元（-16.42%），扣非净利润3.63亿元（-8.73%）。对应2024Q2营业收入8.65亿元（+22.82%），归母净利润1.78亿元（+1.97%），扣非净利润1.41亿元（+15.97%）。净利润下降主要系23Q1疫苗业务有收入和利润贡献公司24Q2收入利润实现稳健增长。 　　采浆量高增长，重庆新获批2个浆站： 　　2024上半年，公司陆续完成邓州浆站、襄城浆站和杞县浆站的验收开采，十四五期间河南省7家浆站全部进入运营阶段，逐步贡献采浆增量。新老浆站共同助力下，2024上半年公司采浆增速达22.47%8月23日，公司收到重庆市卫健委批复，同意重庆公司在丰都县和巫山县设立单采血浆，公司浆站拓展再获突破。2024上半年，公司血制品业务实现收入16.14亿元（+12.83%），分产品来看：白蛋白6.44亿元（+24.97%），静丙4.59亿元（-2.41%），其他血制品5.11亿元（+14.91%）。血制品业务毛利率为50.10%，同比下降3.62pct，主要因为去年静丙批签发较多以及破免和纤原集采降价。整体来看，公司血制品业务维持稳健发展。 　　流感疫苗龙头地位稳固，降价有望提升疫苗接种率 　　2024上半年公司疫苗业务实现收入2944万元（-80.13%），流感疫苗销售主要集中在下半年。上半年，公司取得狂犬疫苗批签发4个批次，流感疫苗批签发共计66个批次，其中四价流感疫苗60批次，三价流感疫苗6批次，流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。8月底，赛诺菲流感疫苗因效价问题决定暂时停止在中国的供应和销售。公司作为国内流感疫苗的龙头企业，具备优质的产品质量和稳定的生产供应能力。今年以来，部分国内厂商陆续下调整产品价格公司产品也顺应趋势降价，降价后流感疫苗整体接种率有望得到提升。 　　投资建议： 　　考虑到公司上半年对流感疫苗进行价格下调，我们相应调整公司盈利预测，调整后公司2024-2026年归母净利润分别为13.56/15.86/18.23亿元，对应EPS分别为0.74/0.87/1.00元，当前股价对应PE分别为20.32/17.38/15.12倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　8月29日，公司发布2024年半年报：2024H1营业收入42.05亿元（-5.53%），归母净利润-2.16亿元（2023H1为0.05亿元），扣非净利润-2.25亿元（2023H1为0.04亿元），经营现金流净额-5.92亿元（-440%）。对应2024Q2营业收入24.04亿元（+3%），实现同比增长，归母净利润0.71亿元（-60%），扣非净利润0.77亿元（-57%）。公司在Q2收入实现同比增长，扣非剔除股权激励摊销影响后预计为1亿左右。 　　拆分量价来看，2024上半年公司总接待人次988万，其中控股门店615万人次（同比-11.5%），主要系23Q1基数较高且24Q1出行人次增加影响签单客户到检，相较之前年度到检明显有滞后；客单价653元（2023H1为594元，+9.9%），保持稳定提升。个检占比从23H1的23%提升至33%，说明个人体检需求旺盛，个性化多元化需求发展。截止2024H1末，公司共有608家分院，其中控股分院310家。 　　盈利能力方面，2024H1毛利率为35.65%（-1.64pct），2024Q2毛利率为41.36%（-0.08pct）。费率方面，2024H1销售费用率为25.59%（+1.36pct），销售费用绝对值同比基本持平，主要系归入规模下降所致；管理费用率为9.91%（+1.42pct），剔除股权激励摊销费用影响后为9.20%（+0.87pct），主要系人力成本增加1000多万；研发费用率为0.61%（+0.01pct），财务费用率为3.63%（+0.47pct）。 　　现金流方面，2024H1经营现金流净额为-5.92亿元（-440%，主要系上期收到现金情况更好且本期现金流出增加所致），投资现金流净额为-2.52亿元（-8%），筹资现金流净额为-1.25亿元（+56%，主要系借款筹资增加所致）。截至2024年6月底，公司期末现金及现金等价物为17.45亿元（同比2023H1末+31%）。 　　经营亮点：团转个发展快速，创新单品促进优质签单 　　AI促进团转个发展快速：1）公司打造基于大模型技术的AI智能销售助手“美年小星”，辅助销售人员提升接待能力与业务转化率，在杭州试点一个月的试验期内，“美年小星”直接代运营511人的企微账号，其中41位客户完成交易，转化率为8%，累计销售金额达到61,183元，增收的平均客单价为1,492元。2）公司携手华为云和润达医疗联合推出了国内首款健康管理AI机器人——“健康小美”，内测环节中在杭州滨江分院和西溪分院，8万名左右的体验用户中约有4%的人群完成智能加项服务转化，8月28日“健康小美”正式发布，后续公司将按规划逐步在各个体检分院开通。 　　创新单品促进优质签单：在客单价的推动因素中，创新产品贡献为10%左右，有利攻克新的优质订单，例如年初公司在成都签了一家大客，其过去五六年都在三甲医院体检，公司以原价拿下订单即凭借脑睿佳项目，使人均客单价达到2,000元，整个订单在1,000万元左右，截止目前到检已经有4-5百万元；此外，在深圳，脑睿佳、肺结宁、胶囊胃镜等创新产品也对优质客户的续约复购贡献力量。 　　后续展望：B端强化政企大客，C端加强私域运营，数字化赋能降本增效 　　B端强化政企大客，C端加强私域运营：在营销端，公司持续优化客户结构，强化政企大客，重点加强私域流量运营，持续强化团单的裂变与沉淀，进一步实现团体套餐业务和个检专检业务协同增收动能释放，持续构建“团检公域持续导入流量，私域留存复购及转化流量”的立体化智能化营销体系，打造以客户服务解决方案为导向的团检个检双轮驱动增长。 　　加大力度降本增效：2024年上半年同分院房租同比原分院规模基础下降5%，推进续租房屋租金下降10%以上，但仍受到社保基数调整影响、人员优化过程中一次性费用影响，下半年会持续大力推进降租降本，并关注提升单平米使用率，同时积极推动集采，预计相关成果在Q3、Q4会有呈现。 　　盈利预测： 　　考虑到当前经济环境下中小B端客户体检需求有所下降，公司现在处于优化B端客户结构、数字化赋能C端增长和降本增效的发展阶段，我们调整公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年收入分别为115.45/126.83/138.91亿元，归母净利润分别为6.60/9.07/11.06亿元，对应EPS分别为0.17/0.23/0.28元/股，当前股价对应PE分别为20.59/14.98/12.28倍。 　　风险提示： 　　精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布业绩报告，2024年上半年营业收入205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%，剔除汇兑损益影响后的增速为22.1%。二季度营业收入111.6亿元，同比增长10.3%；归母净利润44亿元，同比增长13.7%，剔除汇兑损益影响后的增速为24%。 　　国内短暂承压，海外复苏显著，高速增长有望延续 　　分区域看，国内市场受到医疗行业整顿和医疗设备更新项目尚未落地执行的影响，设备类业绩增速有所承压，但受益于门诊量、手术量等诊疗需求的持续增长，以及市场份额的持续提升，IVD试剂、以及其他耗材相关业务上半年保持了高增长。根据公司统计，公司业务涉及的国内医疗新基建待释放市场商机进一步提升至240亿元以上，未来数年对公司业绩增长带来积极贡献。在资金方面，支持设备更新项目的超长期特别国债仍在按计划发行，地方政府专项债的发行进度也观察到有加快的趋势，以上因素将会直接有效地缓解医院的资金压力，为医疗设备的招标采购提供支持。国际市场保持高增速，欧洲市场迎来了复苏，其中各主要西欧发达国家均增长显著；以印度、澳大利亚为代表的亚太区保持高增长，预计下半年发展中国家的增长有望进一步提速。高端客户突破方面，公司的国际战略客户贡献收入占国际市场销售比例达14%。我们认为随着美元加息周期进入尾声，海外客户的购买力也将逐步复苏，公司海外业务高增长趋势有望延续。 　　IVD产线持续表现突出，化学发光业务增速超30% 　　分产线看，（1）PMLS板块，2024上半年实现营业收入80.1亿元同比减少7.59%，其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，使得该业务线承担了较大的压力。但海外市场采购复苏，公司PMLS产线有望保持平稳快速增长。（2）IVD板块，2024上半年实现营业收入76.6亿元，同比增长28.16%，其中化学发光业务增长超过了30%。在门诊、手术等诊疗需求的持续增长下，试剂等耗材类业务增长迅猛且确定性高，国内体外诊断业务上半年增长超过了25%。其中MT8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机已突破100条，且超过90%为三级医院。海外，DiaSys的并购整合进展顺利，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年成功突破了超过60家海外第三方连锁实验室，上半年IVD海外增速超30%。（3）MIS板块，2024上半年实现营业收入42.7亿元，同比增长15.49%，其中超声高端及以上型号增长超过40%。受益于2023年底推出的国产首款超高端超声平台Resona A20放量，公司进一步巩固了超声业务国内市场第一的行业地位。我们认为随着行业整顿、集采等政策的推进，公司合规和国产替代优势凸显，公司部分条线有望在短暂承压后出现恢复性高增长。 　　“三瑞”数智化产品装机放量，赋能效果显现 　　公司目前已初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建打造了公司独一无二的竞争优势，实现了公司与客户的双赢。其中“瑞智联”生态系统·智监护＋，创新开发iStatus状态监测及评估功能和iAlarm智能报警链，不仅能让医院对原始生理数据进行更好地整合、分析与利用，还能为临床医护提供更精准的患者状态监测、评估与报警。“三瑞”数智产品快速拓展，截至2024年6月30日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超过900家，2024年上半年新增装机超过200家，其中三甲医院达165家，增长迅猛。在国际市场，“瑞智联M-Connect”实现签单项目数量累计超过550个。“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现了近330家医院的装机，其中约80%为三级医院，2024年上半年新增装机115家。“瑞影云++”项目实现累计装机超过13000套，其中2024年上半年新增装机近2400套装机持续提速。据公司统计，“三瑞”数智化方案过去三年实现的累计销售额、以及带动的设备销售额共计约45亿元。我们认为在国内医疗数智化大发展背景下，公司有望凭借其齐全的产品种类和优质的智能解决方案，有效提高公司在招标过程中胜单率。 　　盈利预测 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为415.4/499.8/600.3亿元，归母净利润分别为139.1/167.2/201.8亿元，对应EPS分别为11.47/13.79/16.65元/股，当前股价对应PE分别为21.87/18.19/15.07倍，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧风险；国际业务推广不及预期风险；新品上市不及预期风险。