l一周观点：上海市发布发展医学人工智能工作方案，AI在药物研发和临床诊疗方面具备良好开发前景 　　2024年12月25日，上海市人民政府办公厅发布《上海市发展医学人工智能工作方案（2025—2027年）》。此方案从提升创新策源能力、建设支撑平台、打造全领域应用场景、提升产业发展能级、营造一流发展环境等五大方面支持AI在医学领域的创新发展。其中在全领域应用场景中，提及了人工智能与临床医疗、中医药、公共卫生、医疗管理、医保监管多个方面的深度融合。12月27日，迈瑞医疗与腾讯在北京联合发布了全球首个重症医疗大模型——“启元重症大模型”，助力临床提升诊疗精准度与质量，不仅提高了重症医疗数据处理的效率，还减轻了医护人员的工作负担，有助于提升医疗服务质量。我们认为随着政策支持力度的加大和算力水平的提升，未来AI会在药物研发、患者诊疗、医院管理等多领域发挥作用，具备广阔的开发和应用前景。 　　l本周细分板块表现 　　本周血液制品板块涨幅最大，上涨0.37%；医疗设备板块下跌0.08%，医疗耗材板块下跌1.04%，体外诊断板块下跌1.22%，其他生物制品板块下跌1.56%；线下药店板块跌幅最大，下跌4.35%，医院板块下跌3.59%，医疗研发外包板块下跌3.5%，医药流通板块下跌3.05%，疫苗板块下跌2.69%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　l一周观点：第五批高值医用耗材集采开标，相关企业将迎来国产替代机会 　　2024年12月19日，第五批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标产生中选结果，纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。采购周期为3年。本次外资企业参与积极性高，在所有4个组别（人工耳蜗及3个外周血管支架组）均由头部外资企业以第一名中选。人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业中选，包括奥地利美迪乐医疗、美国领先仿生、澳大利亚科利耳等外资企业，以及上海力声特、浙江诺尔康等内资企业。人工耳蜗类耗材单套价格从平均20余万元降至5万元左右。外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选，既有美国康蒂思、柯惠、雅培、波士顿科学，以及德国百多力等全球知名外资企业中选，也有上海美创医疗、归创通桥等内资企业中选，产品供应丰富多元。我们认为过去人工耳蜗和外周介入领域是进口品牌相对垄断领域，近年来国产品牌虽然已经有较快发展，但是在品牌宣传和产品入院方面仍和进口品牌有较大差距。本次带量采购有望推进相关产品打破进口垄断，国产品牌有望通过以价换量快速抢占市场，加快提升市场份额，相关企业迎来弯道超车机会。 　　l一周观点：REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑 　　我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元，医药仓储物流基础设施项目稀缺性强，公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远。公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。。 　　l一周观点：中药新药申报加速，国谈助力新药快速放量 　　2023-2024年CDE受理中药新药数量明显增加，2024年截至12月16日，CDE共受理了124个中药新药品种，其中1.1类中药创新药最多，占比超过50%，3.1类占比20%。截至目前，共有11个1类中药创新药在CDE审评任务公示中，目前悦康药业的注射用羟基红花黄色素A已完成所有任务，预计上市在即，悦康药业还有通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒在审评中；健民药业的牛黄小儿退热贴、康缘药业的龙七胶囊仅剩下临床毒理一项任务。天士力临床III期品种最多，康缘药业IND品种最多已完成临床III期。已上市的1.1类中药创新药有以下4个特点：1）上市初期日服用金额较高，皆在50元+水平最高接近200元；2）快速进入医保目录，除了参郁宁神片外，其他品种皆进入医保目录，大部分在上市次年即进入；3）医保谈判价格降幅集中在70%左右，降幅较低的为50%出头；4）后续医保谈判续约中，再降价幅度在10%以内。1.1类中药创新药较多在上市后次年通过谈判进入医保目录，首次谈判降价幅度70%左右，生产厂家在上市初期组建销售团队、储备代理商等，促进其在年底通过谈判进入医保目录（成功概率较高），进入后加速覆盖医院终端。 　　l本周细分板块表现 　　本周中药板块涨幅最大，下跌0.55%；疫苗板块下跌0.88%，线下药店板块下跌1.22%，其他生物制品板块下跌1.81%，医药流通板块下跌2.01%；原料药板块跌幅最大，下跌3.67%，医疗设备板块下跌2.92%，化学制剂板块下跌2.62%，血液制品板块下跌2.58%，体外诊断板块下跌2.53%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

投资要点 CDE受理中药新药数量明显增加，1.1类中药新药通过医保谈判快速放量： 1、2023-2024年CDE受理中药新药数量明显增加：2021年开始，中药新药申请受理数量明显增加，且保持持续增加态势，1.1类基本在每年40个以上，3.1类则从2022年起快速增加，2024年截至12月16日，CDE共受理了124个中药新药品种，其中1.1类中药创新药最多，占比超过50%，3.1类占比20%。截至目前，共有11个1类中药创新药在CDE审评任务公示中，目前悦康药业的注射用羟基红花黄色素A已完成所有任务，预计上市在即，悦康药业还有通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒在审评中；健民药业的牛黄小儿退热贴、康缘药业的龙七胶囊仅剩下临床毒理一项任务。 2、天士力临床III期品种最多，康缘药业IND品种最多：国内临床III期品种天士力有9个，皆处于试验进行中；康缘药业有5个，其中参蒲盆炎颗粒开启NDA，另2个已完成临床III期；以岭药业有4个临床III期品种，其中两个已申报NDA，另两个已完成；悦康药业的3个品种皆完成临床III期并申报上市；另有中国中药、益佰制药皆各有一个品种完成临床III期。2021-2023年IND受理数量呈现逐年增加态势，截至2024年12月5日，受理数量达到53个，其中，康缘药业申请数量最多，达到10个，皆为1.1类中药创新药；其次是以岭药业有5个，天士力有3个，康恩贝、健民药业、神威药业各2个。 3、已上市的1.1类中药创新药有以下4个特点：1）上市初期日服用金额较高，皆在50元+水平，最高接近200元；2）快速进入医保目录，除了参郁宁神片外，其他品种皆进入医保目录，大部分在上市次年即进入；3）医保谈判价格降幅集中在70%左右，降幅较低的为50%出头；4）后续医保谈判续约中，再降价幅度在10%以内。 4、医保谈判为前期销售加速放量的重要契机：1.1类中药创新药较多在上市后次年通过谈判进入医保目录，首次谈判降价幅度70%左右，生产厂家在上市初期组建销售团队、储备代理商等，促进其在年底通过谈判进入医保目录（成功概率较高），进入后加速覆盖医院终端：方盛制药的玄七健骨片在上市后的第二个完整年度覆盖等级医院数量接近500家，实现收入超过3000万；健民药业的七蕊胃舒胶囊也在上市后的第二个完整年度销售额预计超过8000万；以岭药业的解郁除烦胶囊在上市后的第二个完整年度在院内、药店终端皆排名中成药抗抑郁药市场TOP10品牌。考虑到已上市药品的研发投入较多为3000万元左右，中药创新药的投资回收期较短。 推荐及受益标的：推荐标的：康缘药业；受益标的：天士力、以岭药业、健民集团、悦康药业、方盛制药。 风险提示：审评进度不及预期风险；医保控费等影响进院进度风险。

中心思想 贵金属：黄金有望重拾上涨动能，具备最优胜率 本周黄金价格在央行增持背景下表现优于白银，COMEX金价上涨0.41%。尽管两年美债持续上行，但市场对降息的悲观定价已达极致。考虑到央行增持成本线约2600美元，黄金下行空间有限，仍是有色金属品种中胜率最优的选择，尤其在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：分化明显，关注结构性机会 铜价持续低位震荡，本周下跌0.40%，受全球需求担忧影响，预计未来在7500-9000美元区间震荡，表现或不如贵金属。铝市场出现积极信号，氧化铝价格拐点已至，下跌10元/吨，预计电解铝利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。钨价短期承压，多家钨企下调长单报价，但供给偏紧格局未根本缓解。锂价短期弱势震荡，下跌0.65%，供需改善的持续性仍需观察，但中长期在政策支持下需求有望维持景气。 主要内容 投资要点分析 贵金属市场展望：黄金韧性与上涨潜力 本周贵金属市场呈现分化，COMEX黄金上涨0.41%，而白银下跌1.54%。报告指出，黄金在央行持续增持的背景下表现出更强的韧性。尽管两年期美债收益率持续上行，但市场对美联储降息的悲观定价已基本达到极致。分析认为，央行本轮增持黄金的成本线大致在2600美元左右，这意味着即使出现短期调整，黄金的未来下行空间也相当有限。因此，黄金被视为当前胜率最优的有色金属品种，预计在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：结构性供需与价格走势 铜： 本周铜价继续低位震荡，下跌0.40%。报告维持对铜的悲观观点，主要逻辑在于市场对2025年贸易壁垒强化背景下的全球需求存在担忧。铜价目前已触及C3完全成本90%分位线，但在宏观情绪恶化的情况下，可能进一步下行至7500美元的C2成本90%分位线获得支撑，预计未来大概率在7500-9000美元之间持续震荡。 铝： 氧化铝价格拐点已至，本周下跌10元/吨，预示着电解铝企业的利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。沪铝本周上涨0.29%，基本保持平稳。 钨： 12月上半月以来，多家钨企下调长单报价，江西钨业一级黑钨精矿报价下滑1000元/标吨，章源钨业55%黑钨精矿报价下调1500元/标吨。此前钨价上涨主要受供给趋紧及持货商惜售影响，但需求未及时跟进。年末上游供应端清库存意向增强，导致钨价短期承压，但供给偏紧的格局尚未根本缓解。 锂： 本周锂价回落0.65%，市场成交以刚需为主，部分贸易商为回笼资金出货导致锂价中枢下移。上游锂盐厂库存不高，挺价意愿较强。供需方面，下游需求及期现套利机会带动上游碳酸锂产出快速拉升，下游需求维持景气。预计锂价短期维持区间震荡，中长期在“以旧换新”等政策支持下需求有望维持景气，供给在澳大利亚锂矿、国内锂云母等减产趋势下边际改善。 1 板块行情 有色金属行业本周涨幅为-1.05%，在长江一级行业中排名第26。 本周有色板块涨幅前5的股票为：屹通新材、国城矿业、金田铜业、图南股份、银龙股份。 本周有色板块跌幅前5的股票为：大业股份、黄河旋风、银河磁体、四方达、豪美新材。 2 价格 基本金属方面： 本周LME铜下跌0.40%、铝上涨0.29%、锌上涨0.57%、铅下跌2.56%、锡下跌0.19%。 贵金属方面： 本周COMEX黄金上涨0.41%，白银下跌1.54%，NYMEX钯金上涨2.59%、铂金上涨0.57%。 新能源金属方面： 本周LME镍上涨0.91%，钴价格不变，碳酸锂下跌0.65%。 3 库存 基本金属方面： 本周全球显性库存中，铜累库4445吨、锡累库34吨、镍累库229吨；铝去库20483吨、锌去库13601吨、铅去库9804吨。 4 风险提示 宏观经济大幅波动。 需求不及预期。 供应释放超预期。 公司项目进度不及预期。 总结 本周有色金属行业整体表现偏弱，涨幅为-1.05%，排名靠后。市场焦点集中在贵金属，特别是黄金，在央行增持和降息预期极致定价的背景下，其上涨动能和抗风险能力凸显，被视为当前最优投资品种。基本金属方面，铜价受需求担忧持续低位震荡，而铝市场则因氧化铝价格拐点出现，电解铝利润有望改善。新能源金属中，钨价短期承压但供给偏紧格局未改，锂价短期弱势震荡，但中长期需求在政策支持下仍具潜力。投资者需关注宏观经济波动、需求变化、供应释放及项目进度等风险因素。

　　l一周观点：上海市发布并购重组行动方案，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域 　　12月10日，上海办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》。力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。本次方案中提出：一、推动优质上市公司、产业集团加大对产业链相关企业的资源整合力度。支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域，梳理重点产业上市链主企业名单。二、设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。建议关注具备强劲综合实力的大型医药企业以及在细分领域表现突出的创新优质企业。 　　l一周观点：科学仪器和科研试剂领域迎重大政策性利好，板块业绩有望反转 　　2024年12月11日，上海市科学技术委员会发布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。仪器方面，我们认为国内科学仪器市场虽然起步较晚，但发展势头强劲。在生物医药、环保监测、食品安全等领域，对科学仪器的需求增长尤为明显。目前我国高端科学仪器国产化率较低，仍以进口为主，面临“卡脖子”问题，液质联用仪、角分辨光谱仪、椭偏光谱仪、高端光片显微镜、高端电子显微镜、高效液相色谱仪等品种国产替代值得重点关注。试剂方面，国内2018-2022年期间，市场规模从约250亿元增长到约480亿元，复合年均增长率约为18%。目前高端科研试剂以进口品牌为主，如高纯超纯试剂、高端酶、电子专用化学品、磁珠试剂等。此次上海发布相关行业发展政策，有望刺激行业市场需求，有利于带动产业链上下游企业协同发展，本地科学仪器和科研试剂公司迎来重要发展契机，对全行业亦形成较大利好，有望加速国产替代进程。受益标的：阿拉丁、泰坦科技、优宁维、奥浦迈、皓元医药、毕得医药、中科仪（以上为上海本地公司）、康为世纪（含子公司上海昊为泰）、诺唯赞、义翘神州、近岸蛋白、聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科、皖仪科技、新芝生物。 　　l一周观点：第十批国采竞争进一步加剧，腾笼换鸟支持创新药支付 　　2024年12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果。本次集采有62种药品采购成功，均为已过专利期、有多家企业生产、竞争充分的药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病、感染、精神疾病等领域。医药企业积极参与本次集采，234家企业的385个产品获得拟中选资格，中选药品全部是通过质量和疗效一致性评价的高质量药品。 　　国家集采竞争进一步加剧，参与报价和拟中选的产品数创历史之最。本次国采共有778个产品报价，是纳入国采品种数62个的12.5倍，创历史之最。拟中选产品数385个亦创历史，中选率为49.5%，创历史新低，比历史峰值第四批71.2%低了21.7%。参与产品报价的企业家数为439家，其中共有234家企业有产品拟中选，拟中选率为53%。 　　腾笼换鸟支持创新趋势愈加明显，利好创新药支付。2018年以来，国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采，累计成功采购435种药品。通过集中采购，大批过专利期的经典“老药”，全部由通过质量和疗效一致性评价的企业供应全国。在减轻群众“老药”费用负担的同时，腾出费用空间为支持新药纳入医保提供条件，连续7轮调整国家医保药品目录已累计谈判纳入530种新药，不断提升优化群众用药结构，同时促进医药产业提质升级。 　　l本周细分板块表现 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.97%；医药流通板块上涨1.04%，中药板块上涨0.62%，医疗耗材板块下跌0.44%，血液制品板块下跌0.69%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.4%，其他生物制品板块下跌1.95%，医疗设备板块下跌1.56%，医院板块下跌1.48%，化学制剂板块下跌1.44%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　九州通(600998) 　　政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇 　　近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。 　　医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。 　　医药仓储物流基础设施项目稀缺性强 　　REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。 　　公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值 　　基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 　　REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。 　　盈利预测及投资建议 　　公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

　　拱东医疗(605369) 　　公司事件 　　拱东医疗发布《浙江拱东医疗器械股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》。本员工持股计划首次及预留授予部分的考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次业绩考核目标。其中要求为2025-2026年公司营业收入增速不低于20%和22%。 　　点评分析 　　员工持股计划主要面向公司主要管理人员和核心技术人员。员工持股计划主要面向公司董监高（7人）和核心技术人员和管理层认为需要被激励的人员（不超过74人）受让股份不超过100万股（约占总股本0.63%），受让价为15.28元/股。员工持股计划的股票来源为公司回购专用证券账户所持有的公司A股普通股股票。本员工持股计划经公司股东大会审议批准后，将通过非交易过户等法律法规允许的方式取得并持有公司回购专用证券账户所持有的公司股份，合计不超过100.0000万股，占公司当前总股本的0.63%，其中首次受让89.2600万股，预留10.7400万股。 　　预计员工持股计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。公司员工持股计划目的在于建立和完善股东、公司和员工的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，提高公司员工的稳定性，调动员工特别是核心技术人员的积极性，提升研发制造能力，实现主业产品的迭代升级，以满足客户和市场的需求，推动公司高质量发展。我们预计员工持股计划激发管理、技术和业务团队的积极性，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　盈利预测 　　考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，且公司与海外优质医疗客户合作的潜力较大，预计拱东医疗订单将会迎来快速增长，公司盈利能力将进一步提高。 　　我们预计公司2024-2026年收入端分别为11.24亿、13.15亿和16.04亿元，收入同比增速分别为15.27%、16.99%和21.98%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.80亿元、2.21亿元和2.71亿元，增速分别为65.12%，22.59%和22.48%。公司对应2024-2026年PE分别为26.70倍，21.78倍和17.78倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

中心思想 CBCT市场核心驱动力与国产化优势 锥形束CT（CBCT）作为口腔诊疗领域不可或缺的设备，其应用场景广泛，涵盖口腔种植、正畸、颌面外科等多个方面。 国内CBCT市场国产化率已达到较高水平，国产设备凭借性价比和本地化服务优势，逐步替代进口产品，尤其在民营口腔诊所中占据主导地位。 长期增长潜力与短期市场挑战 中国口腔医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，预计2027年民营市场规模将达到1,740亿元，复合年增长率达15.2%。 中长期来看，CBCT保有量有望从当前的6-7万台增长至15-20万台，年更新市场规模预计可达30-40亿元，且2025年起更新需求将逐步上升，为行业提供需求支撑。 然而，短期内口腔医疗机构数量增长主要集中在上半年，且一线城市景气度相对较低，低能级城市景气度较高，导致市场需求承压并加剧价格竞争。 主要内容 锥形束CT：广泛应用于口腔诊疗领域，国产化程度较高 CBCT定义与产业链： 锥形束CT是医疗影像设备的重要分支，上游为X射线发生器、平板探测器等硬件及图像处理软件供应商，中游为CBCT生产商，下游主要应用于口腔诊疗机构。 技术优势： 口腔CBCT将口腔医疗影像带入三维时代，相较传统X光设备，具有金属伪影更轻、分辨率更高、辐射剂量更低、曝光时间更短等优势，并为种植、正畸等高附加值业务提供数字化工具。 应用场景： CBCT在口腔种植、正畸、颌面外科、牙体牙髓病、牙周病、颞下颌关节诊疗等领域应用广泛，已成为口腔诊疗的必备设备。 国产化现状： 国内CBCT市场国产化程度较高，国产设备性能优异且性价比突出，民营口腔门诊是主要采购群体；海外市场仍以国际品牌为主导。 短期需求承压，下游城市间景气度分化较为严重 机构数量增长： 2024年前三季度全国口腔医疗机构总数同比增长10%，但增量主要集中在上半年，三季度净增加量明显下降，显示短期需求压力。 区域景气度分化： 一线城市（如北京、深圳、广州）口腔医疗机构数量增速放缓甚至负增长，景气度相对较低；而重庆、内蒙古、贵州等低能级城市增长显著。 负面影响： 区域分化导致低能级城市CBCT配备比例低于一线城市，且对设备价格更为敏感，加剧行业价格竞争。 中长期看保有量/销量均有较大提升空间，更新有望托底行业需求 市场潜力： 2022年中国民营口腔医疗服务市场规模约859亿元，预计2027年将达1,740亿元，复合年增长率15.2%。 与发达国家差距： 2022年中国每百万人口牙医人数为248人，远低于日本（885人）、韩国（658人）和美国（607人）；2024Q3中国每百万人口对应诊所数量接近100家，远低于日本和美国的550多家，显示巨大增长空间。 CBCT保有量测算： 当前我国CBCT保有量约6.7万台，口腔医疗机构渗透率约48%。中长期随着种植牙推广、人口老龄化及口腔护理意识提升，预计每百万人对应口腔医疗机构数量将提升至200-300家，CBCT渗透率进一步提升，保有量有望逐步增长至15-20万台。 市场空间预测： 综合CBCT更新周期约8年、单价16万元测算，中长期口腔CBCT年销量有望维持在2万台左右，市场规模有望达到30-40亿元。 更新需求支撑： 2014-2019年国内CBCT销量快速增长，根据8年更新周期，预计2025年起更新需求将快速上行，2025年有望超3000台，2027年有望超5000台，为行业需求提供有力支撑。 建议关注：美亚光电 产品优势： 美亚光电作为行业领先企业，其口腔CBCT产品具有分辨率高、扫描速度快、辐射剂量小、重建效果好等优点，并已形成多成像视野的产品梯队，能满足各类口腔诊疗需求。 云平台赋能： 公司于2023年发布“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，通过设备上云、AI技术赋能，已积累近9000家口腔门诊客户，有望通过云平台增加客户粘性并提升产品与服务价值。 风险提示 行业景气度不及预期。 设备更新节奏低于预期。 总结 本报告深入分析了口腔设备市场中的锥形束CT（CBCT）领域，指出其作为口腔诊疗关键设备，在国内市场已实现较高国产化率，并广泛应用于各类口腔诊疗场景。尽管短期内市场面临口腔医疗机构增长放缓、区域景气度分化以及价格竞争加剧的压力，但中国口腔医疗服务市场整体展现出巨大的增长潜力。中长期来看，随着人均牙医数量和口腔医疗机构数量的提升，以及种植牙推广、人口老龄化和口腔护理意识增强等因素驱动，CBCT的保有量和年销量均有显著提升空间，预计保有量将增至15-20万台，年市场规模可达30-40亿元，且2025年起设备更新需求将为行业提供坚实支撑。报告建议关注在行业底部仍保持较强盈利能力的美亚光电，该公司凭借其优质产品和“美亚美牙”数字化云平台，有望在行业需求回暖和竞争格局优化中实现业务筑底向上。同时，报告提示了行业景气度不及预期和设备更新节奏低于预期的风险。

　　一周观点：生物安全法案未被列入2025NDAA，CXO板块压制因素短期解除 　　美国2025财年NDAA发布，生物安全法案未被列入。美国当地时间2024年12月7日，美国国会参众两院军事委员会公布了2025财年国防授权法案（NDAA）最终协议文本，该版本兼顾了众议院以及参议院两方的提案。NDAA最新版本显示，生物安全法案未被列入其中按照流程，该版本要获得美国总统签字之后才能生效。 　　板块压制因素短期解除，CXO行业有望迎来估值修复。生物安全法案最早在2023年12月和2024年1月分别由参议院和众议院提出草案，其中要求政府严格制裁中国医药生物领军企业，药明康德、药明生命、华大基因等企业被点名，受此影响CXO板块持续下跌。2025年NDAA最终未纳入生物安全法案，靴子正式落地，板块压制因素短期内得以消除。从基本面上看，随着海外降息周期的陆续开启，海外投融资已实现复苏；国内投融资市场也有望在国内创新药全链条支持等配套措施逐步落地背景下实现逐步回暖，行业需求端逐步恢复良好增长，龙头企业在手订单/新签订单增速逐步回升，叠加大订单带来的高基数影响的消退，板块基本面已走出低谷，边际改善趋势较为明确。板块当前估值在29.21倍，从历史估值水平上看，板块估值在2021年中达到最高，之后呈现持续回落趋势。从板块业绩上看，合计利润2023年开始下降，2024年延续下降趋势（有部分是大订单的基本影响）。展望2025年，板块业绩有望恢复稳健增长，板块估值也有望迎来修复。国内CXO企业的工程师红利和制药业优势将持续巩固，市占率有逐步提升。 　　一周观点：政府采购活动中，对本国产品的报价给予20%的价格扣除 　　财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知(征求意见稿)》。2024年12月5日，财政部网站发布通知就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知(征求意见稿)》向社会公开征求意见。《征求意见稿》提出，拟在政府采购活动中，对于既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审；而国产产品认定标准就在未来3-5年讨论制定出台（标准未出台前，中国境内生产即为本国生产）。 　　本国产品在政府采购中具备价格优势。该文件可能是参考了美国政府的政府采购的相关法规（《买美国法案》、《联邦采购政策法》等）的做法，标准一旦出台（3-5年后），可能对进口企业将会有很大挑战，诸如需要把核心零部件生产以及关键工序等都放在中国进行，否则就不能认定为中国制造产品，在投标中相比国产产品会有20%的价格劣势。 　　本周细分板块表现 　　本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨6.21%；疫苗板块上涨2%医院板块上涨1.89%，医药流通板块上涨1.89%，医疗设备板块上涨2.09%；血液制品板块跌幅最大，下跌0.03%，中药板块上涨1%，其他生物制品板块上涨0.02%，化学制剂板块上涨0.53%，原料药板块上涨1.05%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　热景生物(688068) 　　公司实现从特色诊断到创新制药的全产业链发展 　　热景生物创立于2005年，是一家聚焦生物医药领域的高新技术企业。秉承“发展生物科技造福人类健康”的使命，致力于打造从特色诊断到创新制药的全产业链发展战略。我们预计2024-2026年公司收入分别为5.43/6.55/7.92亿元，归母净利润分别为329/5917/9858万元，对应EPS分别为0.04/0.64/1.07元/股，当前股价对应PE分别为1759.7/97.8/58.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　IVD:肝病诊断实现全病程覆盖，糖捕获技术前景广阔 　　公司深耕体外诊断19年，特色项目突出，在肝炎肝癌诊断领域癌症早诊早筛、阿尔茨海默病（AD）及神经退行性疾病领域具有国内国际领先的系列相关特色诊断产品及在研项目。优势平台方面，公司单人份化学发光产品解决基层检测痛点，业务保持高速增长。上转发光技术平台助力公共安全，应用范围广泛。在疾病诊断新领域积极研发拓展基于国际领先糖捕获技术的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为核心技术的三大“国人健康工程”做大做强体外诊断主业。 　　创新药：SGC001在中美IND双报双批，临床应用可期 　　公司不断探索自主创新诊疗技术平台，现已布局核酸药物、抗体药物及消费品等前沿领域。参股公司舜景医药FIC产品SGC001注射液（杜吉普单抗）于中美获批临床。杜吉普单抗是全球首款（First inClass）治疗心梗的全人源单抗，成药特性良好，工艺稳定，质量可靠。杜吉普单抗有望为AMI的急救治疗带来革命性的变化。参股公司智源生物在AD疾病生物创新药研发进展较快。此外，公司成立“X-GenAI新药发现与设计研究中心”，加速新药研制。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧风险；创新药进度不及预期风险；政策超预期风险