中心思想 业绩高增凸显商业化能力，双轮驱动战略成效显著 报告核心观点是，信达生物在2025年上半年实现了收入与利润的强劲增长，产品收入同比增长37.3%，净利润达12亿元，成功扭亏为盈。公司通过肿瘤与综合管线的双轮驱动模式，巩固了国内PD-(L)1市场第一的市占率，并推动慢病产品快速商业化，展现了健康可持续的盈利模式。 全球化创新布局加速，核心管线具备FIC/BIC潜力 报告强调，信达生物的核心在研产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）已获FDA批准开展全球三期临床，针对IO经治的肺鳞癌空白市场，初步数据亮眼，有望成为新一代免疫治疗基石。同时，公司综合管线（心血管代谢、眼科、自免等领域）布局丰富，多款产品具备First-in-Class或Best-in-Class潜力，全球化授权合作与海外上市进程加速，为长期增长提供充足动力。 主要内容 事件 公司发布2025年中期业绩：25H1总收入59.5亿元（同比+50.6%），其中产品收入52.3亿元（同比+37.3%）；EBITDA为14亿元，净利润为12亿元；在手现金146亿元。业绩表现超预期，盈利能力显著改善。 投资要点 双轮驱动助力收入高增 肿瘤管线方面，达伯舒继续保持中国PD-(L)1市场市占率第一，两项NDA（非小细胞肺癌围手术期治疗）提供未来增长动力；ROS1、EGFR TKI、BTK抑制剂三款靶向药上市凸显协同效应。综合管线慢病商业化顺利，PCSK9单抗为首个进入医保的同类产品，IGF-1R和GCG/GLP-1均获批上市（均为国内首个）。 运营效率优化，盈利持续攀升 2024H1/2024H2/2025H1的EBITDA分别为-1.6/5.7/14.1亿元，净利润分别为-1.6/4.9/12.1亿元，盈利逐期攀升。25H1毛利率86.8%（同比+2.7pct），销售及管理费率44.2%（同比-7.8pct），运营效率显著提升。在手现金约20亿美元，研发支出预计25年3~4亿美元，财务状况稳健。 IBI363获批开展全球三期临床，验证新一代IO基石潜力 IBI363为全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，2025年8月获FDA批准开展鳞状非小细胞肺癌全球关键三期临床（约600人，主要终点OS）。2025年ASCO公布的三项口头报告显示其对“免疫耐药”“冷肿瘤”具备亮眼疗效。公司开发策略清晰：优先瞄准IO经治的空白市场，2025年陆续开展肺癌、黑色素瘤、三线肠癌注册临床，同时开展联合疗法拓宽适应症，预计2026年读出PoC数据。 综合管线矩阵丰富，多元化出海 心血管代谢及内分泌科：玛氏度肽、PCSK9已获批，聚焦“四高”人群；眼科：双抗分子有望差异化提升患者生存质量；皮肤科及风湿科：匹康奇拜单抗（IL-23p19）率先获批，具备BIC潜力；IBI3002为全球同类首创TSLP×IL4Rα双抗，初步显示疗效信号。随着临床推进，公司有望拓展全球授权合作，同时加速获批产品海外上市，多元化模式加速全球化布局。 投资建议 公司在国内肿瘤领域具备领先地位，综合管线布局丰富，双轮驱动有望维持高增。重视创新，多款产品具备FIC/BIC潜质，提供长期动力。预计2025-2027年归母净利润分别为9.8/15.8/32.5亿元，对应PE为162/100/49。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；市场竞争加剧；上市公司业绩不及预期；谈判合作不及预期；地缘政治形势加剧；早研管线研发失败风险。 总结 信达生物2025年上半年业绩表现亮眼，收入利润高增主要得益于双轮驱动模式（肿瘤+慢病）的持续兑现以及运营效率的大幅提升。核心在研管线IBI363进入全球三期临床，有望填补IO经治肺癌的空白市场，验证其新一代IO基石潜力。公司综合管线布局完善（心血管代谢、眼科、自免等），多款产品具备FIC/BIC潜力，且全球化出海战略清晰高效。财务方面，公司已实现健康可持续的商业运营模式，毛利率提升、费用率下降，在手现金充裕。投资评级为“买入”，看好其中长期成长空间。

中心思想 政策驱动与IP运营双轮驱动的市场新机遇 本报告核心观点聚焦两大领域：一是IP行业通过内容创新、多IP矩阵及场景拓展实现跨越经济周期的生命力，典型案例显示三丽鸥Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%，体现多元化战略成效；二是健康险政策红利释放，分红型重疾险与个人账户式长期医疗险迎来发展窗口，2024年商保对创新药械赔付额约124亿元，占创新药市场规模的7.7%，政策明确支持“医保+商保”组合成为基本标配。 从周期性波动到结构性增长的行业转型 报告揭示两大趋势：IP运营需突破单一商品依赖，通过内容迭代（如宝可梦游戏及衍生品）和多触点触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）构建护城河；健康险则从“保健康人”向“保人健康”转变，通过分红型重疾（预定利率1.75% vs 传统险2.0%）、个人账户式长期医疗险及商保创新药目录（聚焦未纳入基本医保的高价值品种）提升保障精准度。 主要内容 传媒互联网：IP行业深度报告 三丽鸥（51年长青IP）复盘与启示 发展四阶段：初创期（1960-1990）礼品制造商IP化启蒙；突破期（1991-2000）核心IP首次出圈；转型期（2001-2012）海外市场突破；焕新期（2013至今）改革成效显著。 关键启示：单一IP需持续创新（如Hello Kitty年度主题、区域限定黑皮Kitty）；多IP矩阵成效显著，Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%；多接触点战略，目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时。 宝可梦（29年全球第一吸金IP）复盘与启示 发展路径：以游戏为核心纵向迭代与横向衍生，动画奠定中国市场基础，消费品以授权代理模式运营。 核心启示：优质内容穿越周期，PTCG（宝可梦卡牌游戏）等衍生品具备独立供需格局，潮玩价值需时间验证。 投资建议（3个方向） 拥有优质IP矩阵和强运营能力的IP2C模式龙头（推荐泡泡玛特，关注TOPTOY、52TOYS） 拥有优质IP资源和B端客户资源的IP2B2C运营商（推荐大麦娱乐，关注巨星传奇） 拥有优质IP的内容商（关注上海电影、荣信文化、阅文集团） 非银：健康险政策深度解析 亮点1：分红型长期健康险 政策支持：监管评级良好保险公司可开展分红型长期健康保险。 定价基础：重疾经验发生率表更新及分红险精算改革，为产品创设提供基础。当前传统险预定利率2.0%，分红险预定利率1.75%，分红型重疾保费高于普通型。 市场借鉴：中国香港分红型重疾险发展良好，为内地提供参考。 亮点2：个人账户式长期医疗险 政策内涵：强调“个人账户”资金积累作用，用于支付医保报销后自付和自费部分。 市场背景：2024年居民医保基金收入11180.91亿元，支出10661.49亿元，收支增速差压力大，需商保补充。 亮点3：商保支付功能与创新药械 政策机制：支持与药械企业按疗效付费等多元化支付方式。 市场规模：2024年商保对创新药械总赔付约124亿元，约占创新药市场7.7%，未来有提升空间。 目录定位：商保创新药目录聚焦创新程度高、临床价值大但未纳入基本医保的品种，形成“医保保基本，商保保精准”格局。 亮点4：数据打通与快赔直赔 政策要求：推进跨行业信息互通，实现商业医疗保险快赔直赔突破。 亮点5：专业健康险公司发展支撑 政策突破：试点提高健康管理服务成本分摊比例上限（原为净保险费的20%），允许健康险与人寿险组合销售。 战略意义：健康管理服务助力专业健康险公司从“保健康人”转向“保人健康”，减轻与传统产寿险竞争压力。 亮点6：长期护理保险新机遇 政策方向：全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，对接居家、社区、机构护理需求。 试点基础：2023年3月启动人寿保险与长期护理保险责任转换试点，2025年国家医保局发布长护险服务项目目录（36项基本服务项目）。 投资建议 关注标的：新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保（A/H）。 风险提示：政策落地成效低于预期；分红型重疾客户接受度低；寿险转型持续低于预期。 总结 IP行业：内容与运营共筑周期免疫力 报告通过对三丽鸥（51年）与宝可梦（29年）两大长青IP的深度复盘，揭示IP生命周期管理的核心逻辑：必须打破对单一IP的依赖（三丽鸥通过多元化将Hello Kitty收入占比从76%降至30%），持续进行内容迭代（宝可梦游戏与衍生品协同），并拓展多场景触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）。投资层面，建议关注三类企业：拥有强运营能力的IP2C龙头、拥有B端资源的IP运营商、以及优质内容商。 健康险：政策红利开启结构性增长 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》明确六大创新方向，核心数据包括：分红型重疾险预定利率1.75%低于传统险2.0%但提供额外分红机制；2024年商保对创新药械赔付124亿元占比7.7%仍有空间；居民医保收支增速差倒逼个人账户式长期医疗险发展。政策推动健康管理从“保健康人”向“保人健康”转型，长期护理保险与人寿保险转换业务打通服务闭环。建议关注新华保险、中国平安等受益于A股慢牛及新准则下盈利弹性放大的险企。

中心思想 后Dupi时代自免治疗需求升级与双抗机制优势 自免药物市场规模庞大（仅哮喘、COPD、AD等适应症生物制剂可及人群合计近900万人），现有单靶点疗法在长效化、疗效提升和人群覆盖方面存在未满足需求。双抗通过协同抑制上下游通路（如TSLP/IL-13）在机制上具备提升疗效、扩宽适应症和降低给药频次的潜力，有望成为下一个百亿美元级blockbuster。 临床数据验证与国内企业布局信号 Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13双抗）在1b期临床中FeNO下降40.9%、嗜酸性粒细胞下降40%，初步证实了双靶点协同疗效（优于Dupixent和Tezepelumab的非头对头比较）。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局同类管线，具备PoC（Proof of Concept）率先验证的价值。当前板块整体表现偏弱（A股医药生物周跌0.36%，排名第28），但创新药出海和自免双抗的结构性机会值得关注。 主要内容 1 自免将迈入后Dupi时代，关注PoC率先验证的TSLP类自免双抗 流行病学数据：哮喘（12岁+）患病人数4682万，生物制剂可及190万；COPD患病人数2290万，可及170万；成人AD患病人数1672.6万，可及301.8万。高基数人群催生大市场，Dupixent年销售额已破100亿美元。 机制与疗效优势：TSLP（广谱无限制人群）与IL-13（对嗜酸性粒细胞和FeNO效果明显）互补性佳。Lunsekimig的FeNO下降40.9%，优于Dupi（~27%）和Tezepelumab（~25%）；嗜酸性粒细胞下降40%，且未限制人群。 国内布局：建议关注已具备PoC验证思路的TSLP/IL-13双抗资产，相关企业包括康诺亚、信达生物、荃信生物、华深智药（未上市）。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025/09/08-09/12）A股申万医药生物下跌0.36%，跑输沪深300 1.75pct，跑输创业板指2.47pct，在31个一级子行业中排名第28。子板块中医疗设备涨幅最大（+3.02%），化学制剂跌幅最大（-2.83%）。恒生医疗保健指数下跌1.45%，跑输恒生指数5.27pct，在12个一级子行业中排名第12。 2.2 近期观点 创新药：国内创新药出海BD将持续，中国药企在双抗、小分子等领域具备全球竞争力。受益标的包括信达生物、康方生物等。 CXO：海外需求拐点明确叠加降息周期，CDMO景气度持续提升；CRO国内景气度见底，盈利有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：行业洗牌基本完成，利润率调整充分，未来需求回暖弹性大。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物。其他关注产品放量或BD预期。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金落地，下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈瑞医疗等。 医疗服务：看好市占率提升（爱尔眼科、固生堂）以及消费复苏弹性大的眼科、口腔。 中药：关注创新研发（康缘药业、九芝堂）、集采/基药受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，龙头药房益丰药房、大参林有望强者恒强。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物下跌0.36%，跑输沪深300和创业板指；恒生医疗保健下跌1.45%，跑输恒生指数。A股个股涨幅前五：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、济民医疗（+25.88%）、康为世纪（+23.23%）、奥精医疗（+20.47%）；跌幅前五：悦康药业（-18.4%）、迈威生物-U（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.6%）、益方生物-U（-12.46%）。港股涨幅前五：药捷安康-B（+205.07%）、脑动极光-B（+38.63%）、圣诺医药-B（+32%）、映恩生物-B（+24.06%）、君圣泰医药-B（+23.73%）；跌幅前五：美中嘉和（-31.86%）、基石药业-B（-18.9%）、来凯医药-B（-18.12%）、康方生物（-12.41%）、宜明昂科-B（-12.37%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025/09/12，申万医药板块PE（TTM，剔除负值）为31.72，较上周下降0.12；相对沪深300估值溢价率为136.86%，环比下降3.75pct。子行业中生物制品、医疗器械和化学制药市盈率居前，本周医疗器械估值上升，生物制品和化学制药估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 自免双抗的结构性机会与临床数据验证 本报告核心聚焦自免领域由Dupixent引领的“后Dupi时代”，指出双抗（尤其是TSLP/IL-13组合）凭借长效化、疗效提升和人群扩围的机制优势，有望填补现有疗法空白。Sanofi的Lunsekimig初步临床数据显示FeNO下降40.9%和嗜酸性粒细胞下降40%，优于单抗，为双靶点协同提供了PoC证据。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局相关管线，具备率先验证的投资价值。 板块整体偏弱但结构性亮点突出 从行情数据看，本周医药板块整体显著跑输大盘（A股排名28/31，恒生排名12/12），但子板块中医疗设备逆势上涨3.02%，部分个股如振德医疗（+41.26%）等表现强劲。估值方面PE 31.72，溢价率136.86%仍处于历史中位。行业观点强调创新药出海BD趋势不改、CXO景气度恢复、医疗器械下半年拐点等方向，提示投资者在板块回调中把握自免双抗等具备PoC验证的结构性机会，同时注意研发进度、市场竞争和地缘政治等风险。

中心思想 短期业绩承压，战略调整初见成效 2025年上半年公司营收14.96亿元，同比下降4.03%；归母净利润1.67亿元，同比下降9.51%；扣非净利润1.36亿元，同比下降17.98%，业绩短期承压。 公司主动对低效品类实施战略性调整，毛利率同比提升1.8个百分点，反映出产品结构优化与盈利能力改善的积极信号。 核心品类与第二曲线驱动未来增长 自主研发的呼吸机、血糖尿酸一体机等核心品类增长动能强劲，第二季度起销售放量，夯实市场地位。 健耳听力业务营收同比增长超20%，随着老店占比提升，利润端有望逐步扭亏为盈，成为公司第二成长曲线。 主要内容 业绩简评 2025年H1实现营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%），扣非净利润1.36亿元（同比-17.98%），整体业绩出现下滑。 低效品类战略性调整，毛利率改善 公司对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施调整，毛利率同比增加1.8个百分点。 分板块收入：康复辅具类5.63亿元（占比37.63%）、医疗护理类4.24亿元（占比28.32%）、健康监测类2.71亿元（占比18.11%）。 核心品类增长动能强劲 自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品呈现良好发展势头。 通过持续产品迭代与渠道优化，进一步巩固了核心品类的市场地位与竞争优势。 健耳听力业务持续发展，第二成长曲线初现 2025年H1健耳听力营业收入同比增长超20%，公司加速推进数字化战略，启用新一代零售管理系统，提升运营精准度。 预计随着老店数量占比提升，健耳听力业务利润有望逐步扭亏为盈，成为公司第二成长曲线。 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为33.25亿元、37.94亿元、43.16亿元，同比增速分别为11.48%、14.09%、13.77%。 预计归母净利润分别为3.80亿元、4.66亿元、5.48亿元，同比增速分别为21.79%、22.63%、17.75%；对应PE分别为22倍、18倍、15倍。 风险提示 市场竞争加剧；产品销售放量不及预期。 总结 战略调整与增长动能并进，维持买入评级 公司虽短期业绩承压，但通过主动调整低效品类、优化产品结构，毛利率明显改善，核心品类（呼吸机、血糖尿酸一体机等）增长势头强劲。 健耳听力业务持续高速增长，有望逐步贡献利润，第二成长曲线渐具雏形；盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约20.7%，当前估值合理。 综合分析，公司具备长期增长潜力，维持“买入”评级，建议关注核心产品放量及听力业务扭亏进度。

中心思想 siRNA疗法掀起新一轮生物技术投资浪潮，关注临床数据催化 本周，诺华连续与Arrowhead Pharmaceuticals和舶望制药（Boan Biotech）达成重大siRNA药物合作协议，总潜在里程碑金额分别高达20亿美元和52亿美元。这一系列交易表明，全球医药巨头正加速布局小核酸药物领域。小核酸药物凭借开发周期短、效果持久、高成功率及不易产生耐药性等优势，有望成为继抗体药物后的新一代热门研发方向，尤其在神经病变、心血管疾病等长期难以治愈的领域展现出巨大潜力。 核心驱动力：肝靶向递送成熟，肝外递送突破在即 目前，得益于GalNac递送技术的成熟，PCSK9、AGT、Lp(a)和ApoC3等肝靶点药物研发进展较快。然而，肝外递送仍是行业技术瓶颈。Alnylam的C16递送系统（可穿越血脑屏障）及抗体偶联siRNA等创新技术正从实验室走向临床，预计未来将诞生突破性疗法。同时，Alnylam的CEMDISIRAN（用于gMG的三期数据）与Arrowhead的Plozasiran（PDUFA日期11月18日）等关键临床数据即将在2025年下半年至第四季度陆续读出，将成为短期股价催化剂。 主要内容 1 siRNA疗法再现重磅交易，关注未来临床数据披露情况 本周诺华以2亿美元预付款、至多20亿美元里程碑与Arrowhead合作开发帕金森病等神经系统疾病新药（涉及ARO-SNCA等靶点）；紧接着以1.6亿美元预付款、至多52亿美元里程碑与舶望制药合作开发心血管疾病新药（涉及ANGPTL3 siRNA等）。小核酸药物相比传统疗法具有高特异性、高活性（比ASO高3-5倍）、免疫原性低等优势。核心技术在于递送系统，肝外递送是未来增长关键。建议关注国内进度靠前的上市公司：前沿生物、福元医药、悦康药业、成都先导。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025.09.01-09.05），A股申万医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数2.21pct，跑输创业板0.95pct，在申万31个一级行业中排名第4。恒生医疗保健指数上涨7.07%，跑赢恒生指数5.72pct，在恒生12个一级行业中排名第1。医药整体估值（TTM，剔除负值）为31.84，溢价率140.61%。 2.2 近期观点 创新药：国内放量与BD出海双轮驱动，盈利拐点已现。中国创新药管线数量、质量和研发效率具备全球竞争优势，BD交易将持续。受益标的包括信达生物、康方生物、科伦博泰、翰森制药等。 CXO：行业景气度逐步恢复，海外需求明确拐点，叠加降息周期，CDMO/CRO盈利能力有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底反转，国产替代与新疗法商业化带来空间。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：关注核心产品放量及BD预期带来的估值重估。血制品景气度下行，疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物金葡菌疫苗数据。受益标的：天坛生物、神州细胞、甘李药业等。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金逐步落地，下半年有望迎来拐点。关注高景气赛道（惠泰医疗、微电生理）、集采受益（心脉医疗、南微医学）、困境反转（迈瑞医疗、开立医疗）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）及消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：关注创新研发（众生药业、康缘药业）、集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房强者恒强（益丰药房、大参林）。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股周涨幅前五：海辰药业(+28.69%)、长春高新(+24.2%)、百花医药(+21.34%)、迈威生物-U(+21.29%)、泽璟制药-U(+18.46%)。港股周涨幅前五：三叶草生物-B(+98.84%)、圣诺医药-B(+62.01%)、加科思-B(+40.69%)、微创机器人-B(+30.22%)、李氏大药厂(+22.65%)。 3.2 医药板块整体估值 截至9月5日，申万医药整体估值31.84倍，相对沪深300溢价率140.61%，环比上升6.94pct。子行业中化学制药、生物制品、医疗器械估值居前，生物制品和化学制药估值抬升较多。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 本报告围绕“siRNA疗法再现重磅交易”这一核心事件，深入分析了小核酸药物的技术趋势、市场前景及近期关键临床数据节点。同时，对医药行业各子板块（创新药、CXO、医疗器械、医疗服务、中药等）给出明确投资观点与受益标的。整体来看，医药行业基本面呈现分化修复态势：创新药出海逻辑持续强化，CXO景气度底部回升，医疗器械下半年拐点有望到来，中药与医药商业亦有结构性机会。行情方面，本周A股与港股医药板块均显著跑赢大盘，市场情绪回暖。风险方面需关注研发进度、竞争及政策变化。

中心思想 对外许可收入驱动业绩高增，创新药管线进入收获期 本报告核心观点指出，恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，主要得益于创新药对外许可收入的大幅增长（25H1许可收入达19.9亿元），成为营业收入的重要组成部分。同时，创新药销售收入稳健增长（预计同比约23%），仿制药业务通过优质产品带动小幅提升。公司通过员工持股计划明确未来三年创新药产出规划（IND获批、NDA申报及收入目标），彰显长期发展信心。 员工持股计划设定量化目标，研发管线加速推进 报告强调，公司同步公告回购股份用于员工持股计划，解锁条件包含2025-2027年新分子实体IND获批个数、创新药NDA申报个数及创新药收入目标（2025年≥153亿元，2027年≥585亿元）。上半年已有6款1类创新药获批上市，多项临床推进至III期，肿瘤、慢病、自免领域研发同步推进，差异化创新矩阵逐步形成。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）。 25Q2单季实现营业收入85.6亿元（+12.5%），归母净利润25.8亿元（+24.9%），扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 核心观点 25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 销售商品收入108.7亿元（+18.9%），毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入66.1亿元），同比增速预计约23%。 仿制药业务收入小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 其他业务收入20.6亿元（+34.2%），毛利率85.3%（-7.2pct），主要为许可收入19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款，以及DLL3 ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款。 小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款、PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 上半年6款1类创新药获批上市（包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂、HER2 ADC等），6个新适应症获批上市，5项上市申请获NMPA受理（包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等）。 10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至I期。 公司拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件包含：25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个；创新药NDA申请获批个数≥7/15/20个；创新药收入≥153/345/585亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增速23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润分别为91.8/107.2/117.9亿元，同比增速44.9%/16.8%/10.0%。 对应PE分别为52/45/41倍。公司为全球领先的创新型制药企业，具有高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长15.9%和29.7%，创新药对外许可收入（19.9亿元）成为重要增量来源。核心产品矩阵中，创新药销售收入保持约23%的稳健增速，仿制药业务通过明星产品（如布比卡因脂质体）实现小幅增长。研发管线进展迅速，上半年6款1类新药获批，多项临床进入后期阶段。员工持股计划设定了2025-2027年明确的IND、NDA及创新药收入量化目标（2027年收入目标585亿元），彰显管理层对创新药产出持续增长的信心。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约22%，目前估值（2025年PE 52倍）处于合理区间，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险点包括产品销售放量不及预期以及临床开发进度延迟。

中心思想 经营业绩平稳，创新业务驱动成长 上海医药2025上半年实现营业收入1415.93亿元（+1.56%），归母净利润44.59亿元（+51.56%），高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益约16.77亿元；扣除一次性损益后归母净利润为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。 公司整体经营稳中有进，费用管控能力持续增强（销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比下降），财务费用率微增。医药商业板块在传统批发业务维稳基础上，CSO、进口总代、创新药、器械大健康等创新业务实现较快增长，成为收入韧性核心支撑。 一次性与内生增长分化，研发管线有序推进 归母净利润高增长主要来自非经常性损益，扣除后内生盈利小幅下滑，反映工业板块收入有所承压（同比-4.50%），但商业板块收入同比+2.17%。创新业务如CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康及医美领域均录得两位数增长，显示公司业务结构持续优化。 医药工业方面，多个创新药研发管线扎实推进：I001（高血压适应症）已完成注册检验与核查，B007（抗CD20抗体）重症肌无力、天疱疮适应症II期入组完成，SHPL-49（缺血性脑卒中）II期完成，中药1.1类新药参芪麝蓉丸（脊髓型颈椎病）处于III期阶段，大品种二次开发亦取得进展。 主要内容 经营稳中有进，费用把控能力强 2025H1公司实现营收1415.93亿元（+1.56%），其中医药工业收入121.60亿元（-4.50%），医药商业收入1294.33亿元（+2.17%）；归母净利润44.59亿元（+51.56%），扣除一次性特殊损益后为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。盈利能力方面，毛利率10.55%（-1.05pct），归母净利率3.15%（+1.04pct），扣非净利率1.48%（-0.46pct）。费率端：销售费用率4.35%（-0.36pct），管理费用率1.88%（-0.18pct），研发费用率0.68%（-0.12pct），财务费用率0.53%（+0.02pct），整体费用率优化，体现出较强的成本控制能力。 医药商业稳中有进，创新业务引领增长 2025H1医药商业收入同比+2.17%，在传统批发业务稳定的基础上，创新业务表现亮眼： CSO业务：合作产品数量持续增加，服务规模增长，新拓展欧加隆、益普生、博安生物等战略合作。 进口总代业务：新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。 创新药业务：与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等合作，实现销售收入242亿元（+22.6%）。 器械大健康业务：引进5个新产品，实现销售收入225.7亿元。 医美业务：实现销售收入14亿元（+18.8%）。 医药工业研发创新有序推进 新药研发管线多个品种取得关键进展： I001（高血压适应症）：已完成CDE要求的注册检验与核查，有望为轻中度高血压患者提供新选择。 B007（抗CD20抗体，皮下注射液）：全球创新品种，重症肌无力适应症II期、天疱疮适应症II期均完成全部受试者入组。 SHPL-49注射液（化药1类新药，急性缺血性脑卒中）：已完成II期临床试验。 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药，轻中度脊髓型颈椎病）：处于III期临床试验阶段。 大品种二次开发：胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种循证医学研究取得诸多进展。 盈利预测及投资建议 预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，对应PE分别为12/12/11倍。基于经营稳中有进、创新业务驱动及研发管线推进，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发进度不及预期； 商业合作进展不及预期。 总结 上海医药2025年上半年整体经营稳健，营收微增，归母净利润因一次性收益大幅增长，但扣除后内生盈利小幅下滑。医药商业板块在创新业务（CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康、医美）驱动下保持增长，成为收入韧性的主要来源；医药工业收入承压但研发管线有序推进，多个创新药及中药新药处于关键临床阶段。公司费用管控能力持续增强，现金流大幅改善。展望未来，随着创新业务持续放量及新药研发进展，公司有望实现稳健增长。当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。需关注新药研发及商业合作的不确定性风险。

中心思想 经营质量提升与业务结构优化 报告指出桂林三金在2025年上半年面临营收和利润小幅下滑的压力，主要受医保控费和药店客流量减少影响。但公司通过提质增效实现了盈利能力的持续提升，经营现金流大幅增长，显示出扎实的经营质量。未来增长动力来自中药板块二、三线品种的放量和生物药研发管线的推进，公司整体呈现“短期承压、长期向好”的稳定态势。 中药为主、生物药为辅的双轮驱动战略 公司核心业务仍由中药板块支撑，特别是西瓜霜和三金片系列通过新剂型开拓院内市场。同时，生物药板块在肿瘤和纤维化治疗领域的研发取得阶段性进展，管理上持续优化成本结构，有望逐步减亏。这体现了公司围绕“传统中药+创新生物药”双轮驱动的战略布局，为中长期成长奠定基础。 主要内容 业绩概览与经营分析 经营质量稳步提升 2025年上半年公司营业收入9.98亿元（-6.56%），归母净利润2.87亿元（-4.70%），扣非净利润2.66亿元（-3.07%）。尽管营收利润略有下降，但经营现金流净额同比大增55.75%至3.17亿元，说明主营业务回款能力增强。分季度看，Q2营收下滑幅度大于Q1，但Q1归母净利润仍实现正增长。工业板块毛利率提升0.88pct至77.25%，整体毛利率提升1.01pct至75.74%，费用端销售费用率略升，管理费用率、研发费用率和财务费用率均有所下降，显示公司降本增效措施见效。 盈利能力与费用控制 2025H1归母净利率28.73%（+0.56pct），扣非净利率26.62%（+0.96pct）。销售费用率29.27%（+2.00pct）主要因渠道推广投入加大，管理费用率6.19%（-0.97pct）和研发费用率6.10%（-1.30pct）的下降体现公司费用管控优化。财务费用率-0.73%（-0.61pct）得益于利息收入增加。 中药板块业务分析 二、三线品种有望贡献增量 中药板块核心产品西瓜霜系列和三金片系列通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内市场，受益于品牌效应和用户基础。二线品种如眩晕宁系列、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等已进入快速成长期，有望为业绩提供增量支撑。抗风险能力强，传统品牌优势巩固。 新剂型打开院内空白市场 公司通过新剂型研发（如喷雾剂、颗粒剂）突破原有OTC为主的销售渠道，积极拓展处方药市场，增强在三终端（医院、基层医疗、药店）的覆盖能力，为一线品种寻找新的增长空间。 生物药板块业务分析 研发管线持续推进 宝船生物在研项目BC006单抗、BC007抗体、BC008抗体临床研究稳步推进。BC006单抗腱鞘巨细胞瘤适应症Ⅰ期临床即将完成，并新获批开展特发性肺纤维化适应症临床试验。BC007和BC008处于I期临床阶段。研发管线扩展至肿瘤及纤维化领域，有望形成有效治疗组合。 管理优化与成本控制 白帆生物加大商务拓展力度，积极导入生产项目，持续降本增效。生物药板块管理持续优化，有望逐步减少亏损，为公司贡献长期价值。 盈利预测与投资建议 核心盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.07、24.28、25.57亿元，归母净利润分别为4.71、5.18、5.71亿元，对应PE分别为19、17、15倍。维持“买入”评级。依据：一线品种开拓空白市场、二三线品种快速成长、生物药板块减亏前景。 风险提示 主要风险包括渠道推广不及预期和药品研发失败风险。此外，行业政策变化（如医保控费）对短期销售的影响需持续关注。 总结 桂林三金2025年上半年在外部压力下实现了经营质量的稳步提升，现金流和毛利率改善显著。中药板块通过剂型创新和品牌优势巩固市场地位，二、三线品种有望带来增量；生物药板块研发进展顺利，管理优化助力减亏。盈利预测显示未来三年收入稳定增长，利润增长节奏受研发投入及新品推广影响，但整体风险可控。当前估值具有吸引力，维持“买入”评级，提示关注渠道推广进度和研发风险。

中心思想 业绩短期承压，研发驱动长期增长 本报告认为康缘药业2025年上半年业绩阶段性承压，主要受外部环境及医药行业政策影响，呼吸、心脑领域药品终端市场需求波动，导致营业收入及归母净利润出现显著下滑。然而，公司内部提质增效成果初显，整体费用率有所下降，同时研发管线取得多项进展，中药及化药、生物药创新药齐头并进。尽管短期业绩承压，但研发成果加速落地，叠加公司在内部治理与营销合规上的持续深化，为未来成长奠定基础。因此，报告维持“买入”评级，并预测2025-2027年营收与归母净利润将逐步回升。 市场环境波动下的结构性调整 从市场数据分析，2025H1康缘药业业绩下滑幅度较大（营收同比-27.29%，归母净利润同比-40.12%），但结构上呈现出分化：注射液和口服液两大主力品种收入分别下滑39.73%和48.78%，而片丸剂、贴剂、凝胶剂则实现正增长（分别+12.26%、+4.78%、+10.14%），显示公司在产品结构上存在调整空间。同时，销售费用率下降3.04个百分点，研发费用率下降1.10个百分点，表明公司正在优化成本，但管理费用率小幅上升0.80个百分点，反映内部治理投入增加。这些数据表明，公司正处于主动调整与研发投入并存的过渡期，市场波动中孕育新增长点。 主要内容 业绩阶段性承压 公司2025年中报显示：2025H1营业收入16.42亿元，同比下降27.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降40.12%；扣非净利润1.2亿元，同比下降45.63%；经营现金流净额1.44亿元，同比下降60.91%。业绩承压原因在于复杂的外部环境、医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求波动。盈利能力方面，毛利率70.88%，同比下降3.67个百分点；归母净利率8.67%，同比下降1.86个百分点；扣非净利率7.31%，同比下降2.47个百分点。费用端呈现优化迹象：销售费用率34.81%，同比下降3.04个百分点；管理费用率10.16%，同比上升0.80个百分点；研发费用率15.02%，同比下降1.10个百分点；财务费用率-0.05%，同比上升0.20个百分点。整体费用率下滑约1.4个百分点，体现提质增效成果。 片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长 按剂型拆分：2025H1注射液收入5.06亿元，同比下滑39.73%，主要受热毒宁注射液销售下降影响；口服液收入2.79亿元，同比下滑48.78%，主要因金振口服液销售同比下降；胶囊收入3.83亿元，同比下滑4.78%；颗粒剂冲剂收入1.36亿元，同比下滑17.61%。实现正增长的剂型包括片丸剂收入1.90亿元（+12.26%）、贴剂收入1.09亿元（+4.78%）、凝胶剂收入0.24亿元（+10.14%）。这表明公司在传统主力品种承压的情况下，部分新兴剂型正在成为新的增长点，产品结构呈现积极调整信号。 研发成果加速落地，在研新药稳步推进 中药新药方面：公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（更年期综合征阴虚火旺证）等3项临床批件。化药1类创新药方面：氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症）正在积极推进Ⅱ期临床；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。生物药1类创新药方面：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床；重组人神经生长因子注射液（ZX1305，治疗青光眼视神经损伤）完成Ⅱa期，准备Ⅱb期；KYS202002A注射液新获批联合泊马度胺、地塞米松治疗复发难治性多发性骨髓瘤临床试验（已获中美许可）。整体研发管线覆盖中药、化药、生物药多个领域，适应症从传统呼吸、心脑拓展至代谢、神经、皮肤、血液肿瘤等，研发成果加速落地，为长期增长提供动力。 盈利预测及投资建议 公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大。报告预计2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，对应PE分别为26、23、20倍。当前股价18.01元，总市值102亿元，市盈率26.49倍。基于研发进展与内部优化，维持“买入”评级。盈利预测表显示：2024A营收38.98亿元（-19.86%），2025E营收持平，2026E增速10.03%，2027E增速10.25%；归母净利润2024A 3.92亿元（-15.58%），2025E 3.93亿元（+0.22%），2026E 4.44亿元（+13.11%），2027E 5.05亿元（+13.67%）。EPS从2024年的0.69元增长至2027年的0.89元。财务比率显示，毛利率维持在73%左右，ROE在8-9%之间，资产负债率从31.9%下降至28.8%，流动性改善。 风险提示 报告提示核心风险包括：创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。这些风险可能影响公司未来的业绩增长和盈利水平，需持续关注研发进展及政策变化。 总结 本报告对康缘药业2025年上半年业绩进行了全面分析，认为公司短期业绩受外部环境及政策影响显著下滑，营收与净利润均出现较大幅度下降，但费用端优化和产品结构调整初显成效。核心亮点在于研发管线加速推进：中药新药获批、化药和生物药多项创新药进入临床后期，覆盖阿尔茨海默病、减重降糖、肿瘤、皮肤等新领域，为中长期成长提供支撑。此外，片丸剂、贴剂、凝胶剂等剂型实现逆势增长，显示产品结构升级潜力。盈利预测显示公司有望在2025年触底后逐步恢复增长，维持“买入”评级。但需警惕创新药研发不确定性和集采降价风险。总体而言，公司正处于业绩低谷转向研发驱动新增长的关键过渡期，市场应关注其长期价值。

中心思想 营收稳健增长，利润短期承压 公司2025H1实现营收25.65亿元，同比增长19.43%，收入端表现强劲，主要受益于数据中心及服务器领域PCB产品持续放量。但归母净利润同比减少11.96%，综合毛利率微降0.34pct，叠加研发投入加大，利润端短期承压。Q2单季营收环比增长20.33%，但毛利率环比下滑3.15pct，反映盈利水平阶段性波动。 多领域技术突破构筑长期成长动能 公司围绕服务器、AIPC、汽车电子三大方向持续加大研发投入，取得多项关键技术进展，包括小间距BGA夹线、混压工艺、HDI微孔及阻抗控制等。这些技术储备将支撑公司在高附加值产品领域的竞争力，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入25.65亿元，同比增长19.43%；归母净利润1.96亿元，同比减少11.96%。 投资要点 25H1营收稳健增长，数据中心及服务器收入规模进一步提升：公司丰富产品矩阵，推出高性能PCB产品，服务器CPU主板、存储板、散热板稳定批量交付，GPU板组取得实质性进展。上半年营收25.65亿元（yoy+19.43%），归母净利润1.96亿元（yoy-11.96%），综合毛利率22.34%（yoy-0.34pct）。Q2单季营收14.01亿元（yoy+19.65%，qoq+20.33%），归母净利润0.84亿元（yoy-24.61%，qoq-25.56%），综合毛利率20.91%（yoy-2.95pct，qoq-3.15pct）。 持续加大研发投入，服务器/AIPC/汽车多点开花：服务器领域围绕小间距BGA夹线、SI数据库、背钻stub及对准度等关键技术升级，开发OAK平台混压工艺，展开Pcle6.0/7.0配套基板研究；AIPC领域开发50/50um小线宽/线距HDI产品，研究BGA覆盖、75μm微孔、skipvia跨层盲孔等技术，具备批量能力；汽车电子领域聚焦电动化电控系统、智能座舱及驾驶自动化，强化智能汽车优势。 投资建议 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.2/67.4/81.5亿元，归母净利润分别为5.1/6.9/8.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示 全球贸易格局变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；行业周期性波动风险。 盈利预测和财务指标 2024A营业收入45.66亿元，归母净利润3.53亿元；预计2025-2027年营收增长率分别为20.99%、22.04%、20.87%，归母净利润增长率分别为45.69%、34.24%、25.87%。对应PE分别为23.73、17.68、14.04倍。 财务报表和主要财务比率 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，其中2024A毛利率23.2%，净利率7.7%，ROE 8.1%；预计未来三年毛利率逐步提升至25.8%，ROE上升至14.0%，资产负债率从45.6%下降至33.2%。 总结 本报告对奥士康2025年半年报进行点评，核心观点为营收在数据中心和服务器需求驱动下稳健增长，但利润因研发投入增加和毛利率短期波动而承压。公司持续布局服务器、AIPC、汽车电子等高增长领域，技术储备丰富，预计未来三年营收和净利润将保持较高增速。维持“买入”评级，看好公司长期成长性。