病理类医疗服务价格政策落地，利好数字化病理诊断 　　事件：近日，国家医疗保障局正式印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（下称《指南》），此次政策编制遵循“成熟一批、发布一批”的工作思路，将现有病理类医疗服务价格项目规范整合为28项核心项目、3项加收项及2项扩展项，构建了更为清晰的价格项目框架。后续，国家医保局将指导各省制定统一价格基准，统筹地区可在此基础上上下浮动确定实际执行价格。针对病例诊断收费（含远程）涵盖了拓展项人工智能辅助诊断。 　　点评：此次《指南》的颁布标志着我国病理医疗服务进入标准化、规范化、数字化协同发展的新阶段。作为疾病诊断的“金标准”，病理诊断的精准度与效率直接影响临床决策质量和患者预后，此次政策的出台更彰显了国家提升病理服务可及性、推动医疗资源优化配置的决心，也为深耕病理领域的企业提供了明确的发展方向与实践路径。 　　政策特别强调了数字化技术在病理诊断中的应用价值，为数字化切片、远程诊断、智能分析等新型服务模式的推广提供了政策支撑，有望加速病理学科从传统手工操作向全流程数字化转型，推动病理数据成为医疗服务中的重要“数据资产”。我们认为，此次精细化定价模式不仅有利于完善医疗价格管理体系，更能通过明确的价格导向，激励医疗机构加大病理服务的标准化建设与技术创新投入，相关布局病理诊断，尤其数字化病理诊断企业有望充分受益于政策颁布。 　　受益标的： 　　诊断试剂类：安必平（拥有全自动智检流水工作站实现标本制片、染色、扫描全流程自动化，响应数字化切片应用要求；设备端覆盖多类型病理切片扫描仪，多款获批Ⅱ类医疗器械；通过病理数字图像管理平台构建医院“数据资产库”，为远程诊断、AI分析等提供支撑。）；艾德生物（针对目前具备精准医疗条件的肺癌、结直肠癌、卵巢癌等多种癌种，公司以伴随诊断试剂为核心，打造了全自动报告和数据管理系统的整体解决方案，公司下设两家独立第三方医学检验机构—厦门艾德医学检验实验室、上海维医学检验实验室，具备开展细胞病理、组织病理、分子病理临检服务的资质和能力。）；中源协和（专注于肿瘤等重大疾病的诊断，产品涵盖免疫组化抗体、试剂及全自动染色设备等，公司通过“设备+试剂+服务”的模式提供整体解决方案，服务于临床医疗机构）、迈克生物（主要为医学实验室提供病理诊断所需的试剂、设备及技术支持，专注于为医学实验室提供整体解决方案。公司致力于病理诊断的自动化与智能化，将病理产品整合到实验室自动化流水线中）。ICL类：金域医学、迪安诊断、兰卫医学、艾迪康。 　　风险提示：政策执行不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　华润三九(000999) 　　营收稳健增长，利润端阶段性承压 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入219.86亿元（+11.38%，调整后，下同），归母净利润23.53亿元（-20.51%），扣非净利润21.86亿元（-20.56%），经营现金流净额29.25亿元（-8.70%）。单Q3公司实现营收71.76亿元（+27.37%），归母净利润5.38亿元（-4.26%），扣非净利润4.89亿元（+10.12%）。公司业绩阶段性承压，主要是流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等短期因素影响，伴随渠道建设持续深入、品牌打造持续强化，并逐步释放三家上市公司协同效能，公司业务有望稳健成长。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为53.52%（+0.84pct），归母净利率为10.70%（-4.29pct），扣非净利率为9.94%（-4.00pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为27.87%（+3.80pct），管理费用率为5.93%（+0.50pct），研发费用率为3.82%（+1.23pct），财务费用率为0.09%（+0.16pct）。 　　CHC业务稳固领导品牌地位，处方药业务拥抱变革激活发展潜能 　　公司CHC健康消费品业务努力应对呼吸道疾病发病率回落等外部环境影响，凭借较强的品牌影响力、渠道掌控力，在核心领域夯实根基。公司紧抓消费者对症对因用药趋势，陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，全面布局产品线，赋能品类发展。胃肠品类通过线上高效品牌投放，推动“三九胃泰”品牌年轻化。 　　公司处方药业务围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化双线并举，逐步拓展创新产品管线。集采对公司处方药业务的影响逐渐消化。国药业务主动变革，积极拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，配方颗粒及饮片市占率稳步提升；公司持续优化成本管理体系及供应链体系，推进全产业链价值管理，在激烈的市场竞争中争取长期优势。 　　昆药集团、天士力协同效能，聚势同行 　　昆药集团锚定“银发健康产业引领者”战略目标爬坡过坎、持续奋进，依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，乐成改革持续深化，模式再造与渠道变革纵深推进。天士力持续推进“百日融合”工作，在“三个稳定”基础上，以“四个重塑”为实施路径，逐步明晰战略发展路径，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。 　　盈利预测及投资建议 　　预计公司2025-2027年营收分别为305.81、338.76、372.64亿元，归母净利润分别为33.76、37.89、42.77亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

　　方盛制药(603998) 　　中药1.1类创新药养血祛风止痛颗粒纳入《2025版医保目录》 　　公司发布公告称公司全资子公司广东方盛健盟药业有限公司独家产品养血祛风止痛颗粒通过谈判首次纳入《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》，养血祛风止痛颗粒为2025年6月9日获批上市的中药1.1类创新药。 　　养血祛风止痛颗粒为公司自主研发的中药创新药，本次经谈判首次被纳入《2025版医保目录》后，将有利于该产品未来的市场推广、医院准入及销售规模的提升，预计对公司未来的经营业绩、市场份额均能产生积极影响。 　　养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好 　　针对反复发作性紧张型头痛，中药较西药具备优势。针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，中医药在治疗反复发作性紧张型头痛上有独特的优势，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，中药相对少发生毒副反应，患者容易接受，即刻止痛作用中药和西药类似。 　　养血祛风止痛颗粒产品有效性、安全性良好。经过Ⅱ期、Ⅲ期临床试验显示：养血祛风止痛颗粒具有减少头痛发作天数、减少头痛发作次数及时间、降低头痛强度、减少止痛药使用趋势，改善头痛、头脑昏沉、记忆力减退、心悸、食少纳呆、自汗、气短、神疲乏力、面色苍白等单项症状，改善头痛对日常工作、生活的影响程度，是治疗频发性紧张型头痛的有效方剂，且安全性良好。 　　公司另有自主研发中药创新药纳入医保，研发储备品种为未来成长蓄力 　　除本次通过医保谈判新纳入《2025版医保目录》的养血祛风止痛颗粒外，还有公司自主研发的其他中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片亦在《2025版医保目录》中，此外，2025年7-8月，公司及子公司先后获得了香芩解热颗粒、紫英颗粒的临床批件。公司已经确定“打造成为一家以中药创新药为核心的健康产业集团”的发展战略，未来将持续增加对中药创新药的研发投入和市场培育力度，以增强核心竞争优势。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为18.28、20.23、22.47亿元，归母净利润分别为3.01、3.64、4.39亿元，当前股价对应PE分别为16、13、11倍，首次覆盖，给予“买入评级”。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。

　　本周主题 　　非临床安全性评价是新药申请IND并进入临床试验或申请NDA/BLA的必要程序和重要步骤。非临床安全性评价受近年来我国政策鼓励创新药发展等因素催化，市场规模一度呈现快速增长的趋势。非临床安全性评价行业是一个具备较高竞争壁垒的行业，需要企业拥有通过GLP认证的实验室，因此药企在安评环节外包意愿高于其他研发阶段。此外由于实验动物在非临床安全性评价中起到至关重要的作用，通常供给端产能会受到实验动物供应量和动物房面积的制约。 　　实验动物是安评业务的核心“原材料”，其中实验用猴主要用于大分子药物、基因及细胞治疗产品、小核酸药物等安评，20-22H2受到突发性公共卫生事件相关疫苗和治疗药物研发需求激增影响，实验用猴价格快速上涨，此后相关需求回落以及头部CRO公司基本完成了猴资源的供给布局，其价格有所回落，也造成安评业务报价波动，导致相关公司营收和盈利能力均有下滑。 　　24年以来，需求端随着国产新药研发需求逐年稳步提升，叠加国产新药出海趋势明确以及资本市场融资回暖带来Biotech研发需求起底回升，部分热门赛道如双抗、ADC和小核酸等领域研发呈现竞速现象，带动上游安评需求增多，也反映到实验用猴价格层面。考虑到实验猴繁殖周期长，通常为单胎且至少要年满3岁才能用于实验研究，而海外进口实验用猴仍受到配额限制，我们预计26年在创新药研发需求仍持续向上趋势的背景下，其价格以及对应安评订单报价仍有较大概率继续上行，相关上市公司有望迎来收入与盈利能力同步提升的双重拐点。建议关注：昭衍新药、益诺思等。 　　本周行情回顾 　　本周（2025年12月22日-12月26日），A股申万医药生物下跌0.18%，板块整体跑输沪深300指数2.13pct，跑输创业板指4.07pct在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第25位。本周申万医药子板块中，原料药板块涨跌幅排名第一，上涨2.05%；医院板块表现相对较差，本周下跌2.82%。 　　行业观点 　　1、创新药及产业链：近期创新药板块仍处于持续回调阶段，其核心仍是资金面主导的此前乐观BD预期的退潮，从基本面角度来看，近期不论是ESMO Asia还是ASH大会，国产新药临床数据的验证和成熟趋势仍符合预期，BD层面也不乏加科思、先声药业和荃信生物等优质项目的出海记录，展望26年我们认为临床数据的成熟将会是主导创新药行情的核心因素，而BD会是国产新药竞争力确定性提升后的必然结果，也会是未来常态化贡献收入的利好因素。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　相关事件 　　第六批高值医用耗材国家集采工作正式启动。2025年12月，国家组织高值医用耗材联合采购办公室（联采办）正式发布《国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购文件（GH-HD2025-1）》（以下简称“《文件》”），标志着第六批高值医用耗材集采工作正式启动。此次集采品种将覆盖药物涂层球囊类及泌尿介入类两大高值耗材品类，涉及市场规模超百亿元，采购期至2028年12月31日，对相关产业链及医疗体系将产生深远影响。 　　事件分析 　　本次集采主要针对药物涂层球囊类及泌尿介入类两大高值耗材品类。从报量上看，药物涂层球囊类医用耗材主要包括冠状动脉药物涂层球囊、外周血管药物涂层球囊（用于动静脉瘘透析通路）、外周血管药物涂层球囊（用于膝上部位）、外周血管药物涂层球囊（用于膝下部位）;泌尿介入类医用耗材主要包括输尿管介入导丝、输尿管介入鞘（不具备测量靶向部位生理压力功能）、输尿管介入鞘（具备测量靶向部位生理压力功能）、输尿管球囊扩张导管、泌尿取石网、一次性输尿管软镜导管（不具备测量靶向部位生理压力功能）、一次性输尿管软镜导管（具备测量靶向部位生理压力功能）和肾造套件。确定最高有效申报价。每个品种确定最高有效申报价，对已经开 　　展集采的品种，原则上选取“省级集采最高中选价格”;对尚未开展集采的品种，原则上选取“非集采挂网均价的5折”，同时参考国际价格、实际交易价格等其他来源价格信息。 　　点评 　　头部国产企业有望凭借集采中选获得更多市场份额。我们认为此次国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购落地后，有利于规范耗材采购和使用行为，改善行业生态，短期价格下降将对部分公司产品利润率产生冲击，但头部国产企业有望凭借集采中选获得更多市场份额，建议关注报量情况良好且生产降本能力较强的相关企业。 　　风险提示： 　　产品降价幅度过大风险；产品未中标风险；产品成本上升风险。

　　本周主题 　　Kymera于12.8晚公告其STAT6PROTAC——KT-621的1b期临床数据，本周周报我们讨论分析其数据和投资价值。 　　KT-621（抑或说STAT6PROTAC）的成药目标是成为“口服的Dupi”因此对于STAT6PROTAC赛道的投资核心判断在于：现有的数据有效性和安全性是否足以支撑媲美Dupi的潜力。从KT-621的1b期数据来看，我们认为KT-621在特应性皮炎（AD）中的疗效媲美Dupi甚至略优，安全性的表现非常优异，同时KT-621在其他Dupi已获批适应症（如哮喘、CRSwNP）拓展上展现了相当的治疗有效性潜力。详情可参考正文。 　　我们在此前周报中有如下观点，此处重申：在自免领域中口服的迭代需求必然存在，而需求的释放依赖于在疗效和安全性上均能和现有疗法（往往对应的是生物制剂）媲美的新分子实体（NME）。而KT-621的数据表明STAT6PROTAC在自免口服市场中的重磅潜力。建议关注国内相关资产布局者：康诺亚、先声药业、益方生物、海思科。 　　本周行情回顾 　　本周（2025年12月8日-12月12日），A股申万医药生物下跌1.04%，板块整体跑输沪深300指数0.96pct，跑输创业板指数3.78pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第17位。恒生医疗保健指数下跌2.26%，板块整体跑输恒生指数1.84pct在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第11位。 　　行业观点 　　1、创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物荃信生物、映恩生物等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　昆药集团(600422) 　　受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。 　　777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力 　　777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。 　　精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。 　　在研项目稳步推进 　　治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展究、向CDE提交补充资料等不同阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

　　柳药集团(603368) 　　Q3批发业务逐步恢复 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入157.58亿元（-1.47%），归母净利润6.46亿元（-9.81%），扣非净利润6.34亿元（-9.85%），经营现金流净额1.35亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%）、54.57亿元（+1.99%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%）、2.16亿元（-14.02%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）、2.12亿元（-14.09%）。 　　公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.88%（-0.88pct），归母净利率为4.10%（-0.38pct），扣非净利率为4.02%（-0.37pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为2.70%（+0.01pct），管理费用率为1.85%（-0.03pct），研发费用率为0.19%（+0.06pct），财务费用率为1.01%（-0.09pct）。 　　零售板块、工业板块稳健增长 　　分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。 　　员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进 　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。 　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与Suninflam Ltd.签订《投资协议》。Suninflam Ltd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

　　上海医药(601607) 　　商业板块稳健增长，Q3减值影响利润 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。 　　创新引领，医药商业稳步增长 　　公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。 　　工业板块新药研发有序推进 　　2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　大参林(603233) 　　业绩环比提速增长，盈利能力持续提升 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。 　　零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长 　　分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。 　　分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。 　　动态优化门店网络 　　截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。 　　盈利预测及投资建议 　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。