本周主题 　　本周我们讨论礼来口服小分子GLP-1激动剂Orforglipron相关CDMO投资机会。 　　本周礼来口服小分子GLP-1激动剂Orforglipron用于减重获得FDA提前批准上市（原定PDUFA日期为4/10），基于III期ATTAIN-1/2研究（无糖尿病/伴2型糖尿病）数据，其纳入超过4500患者，两项研究中最高剂量组36mg72周剔除安慰剂分别减重11.5%和8.3%。 　　口服减重药市场需求超预期，且O药无饮食限制，预计放量速度会更快。Wegovy片剂（口服司美）2025/12/22获批用于减重后，放量速度远快于于同期的司美和替尔泊肽。O药服用时无需空腹且无饮水限制，而口服司美必须空腹食用（餐前30分钟以上）且必须小口水送服，依从性O药更优。 　　口服GLP-1终端价格更低，O药具备成本优势更具价格竞争力。O药自费价格定为149至349美元，在这一价格体系下O药作为小分子（非多肽）具备更低的生产成本，未来价格竞争力更强。市场预期O药销售峰值有望超过200亿美元。 　　合成端O药结构中含有4个手性中心、三个关键结构模块，核心难点在于吲哚-2-甲酸衍生物（ACI）和咪唑啉-2-酮取代的吡唑并吡啶衍生物（ZCI）的合成。 　　建议关注国内CDMO标的：药明康德（礼来核心供应商，有望接续TIDES业务成为增长核心动力）、凯莱英、康龙化成（与礼来达成O药制剂商业化生产协议）、海特生物（全资子公司汉瑞药业成功研发关键片段HR2331-M06进入全球供应链，未来有望供应价值量更大的片段）、诚达药业（公司官号表述全力支持CDMO口服GLP-1小分子产品的国际化快速放量交付，发挥先发优势）等。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年3月30日-4月3日），A股申万医药生物上涨2.26%，板块整体跑赢沪深300指数3.63pct，跑赢创业板指数6.69pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第2位。本周申万医药子板块中，医药流通板块涨跌幅排名第一，上涨7.75%；医院板块表现相对较差，本周下跌2.75%。 　　行业观点 　　1、原料药拉开涨价序幕，维生素抗生素当先，特色原料药有望接力 　　维生素：多品种开启涨价，其中VE、烟酸（VB3）、叶酸（VB9）等品种已率先启动，VA、泛酸钙亦跟随涨价趋势，目前全线停报停签市场活跃报价大幅提升，后续交易价格有望大涨。 　　维生素原料药价格涨价前处于历史低位，成本端上游化工原料涨价+油运价格上涨刺激下业内控产涨价意愿强烈。维生素类主要作为饲料添加剂成本占比极低，下游对价格不敏感，提价顺畅与提价空间大。我们认为在多因素催化下维生素刚启动进入涨价通道，参考历史经验，后续弹性大。 　　建议关注： 　　（1）亿帆医药：公司为泛酸钙领域龙头之一，具备成本优势，泛酸钙价格的上涨将抬升盈利空间。同时公司创新与多元化业务稳步推进，有望在周期回暖中提供基本面支撑。 　　（2）浙江医药：公司具备VA、VE、VD3等多品种产能，维生素业务占收入比重较高，价格上行将将放大公司利润弹性。 　　（3）能特科技：公司是VE重要生产商，控股子公司能特科技（石首）有限公司与合资公司益曼特健康产业（荆州）有限公司经营VE业务，VE价格回升将获益。 　　（4）兄弟科技：公司VB1、VB3、泛酸钙及K3等多品种一体化布局，受益于B1景气与B3协同上行、降本增效与产品改善共同推动盈利持续修复，泛酸钙价格抬升也将进一步增厚公司业绩。 　　抗生素：受印度进口限价政策影响，青霉素类中间体6-APA及原料药涨幅明显。2026年1月29日，印度联邦商务和工业部发布通知将青霉素及其盐类、阿莫西林及其盐类以及6-氨基戊二烯酸（6-APA实施了为期一年的最低进口价格（MIP），其中青霉素工业盐的MIP定为每公斤2,216印度卢比（对应人民币164元），阿莫西林为每公斤2,733卢比（对应人民币203元），6-APA为每公斤3,405卢比（对应人民币253元）。该政策仅针对印度国内自用用途，而不限制下游转口用途，因此影响体量有限，反而可催化处于价格底部区间的相关品种提价。建议关注联邦制药、川宁生物等。 　　特色原料药：他汀、普利、沙坦类等特色原料药品种供需相对稳定，已在底部区间运行多年，具备较强的周期修复基础。综合考虑全球地缘动态、对市场供需结构和成本端的潜在因素，沙坦类原料药价格存在上涨可能性，行业景气度有望逐步改善。后续需持续跟踪行业边际变化，把握价格修复带来的投资机会。建议关注华海药业、天宇股份、美诺华等。 　　2、创新药：板块整体呈现震荡上行趋势，一方面资金面因素逐步消化企稳，另一方面年初至今无论是BD还是近期重点项目数据读出均在不断强化国产创新药竞争力提升的逻辑。从中期维度看，26-27年处于重点项目已出海、商业化未开始的相对空窗期，强逻辑β型机会暂不明晰，但个股层面的临床数据验证如加科思Pan-KRAS抑制剂科伦博泰的Sac-TMT等持续证明国产新药的全球竞争力，我们对未来国产新药全球商业化的中长期大β充满信心，建议现阶段逐步加仓。 　　3、中药：品牌中药企业凭借强品牌力、产品生命周期长、现金流稳定等优势，构筑了宽广的护城河，为高比例、可持续分红奠定了坚实基础。从Wind数据来看，中药公司股息率保持在医药行业前列，近12个月A股医药公司股息率达到4%的总计25家，其中中药公司10家。相较于部分高增长但估值偏高的板块，许多高股息中药公司估值处于历史相对合理或偏低位置。其“股息收益+稳健增长”的组合在当前低利率环境中具备显著配置吸引力，估值修复与股息收益凸显投资价值。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　l投资要点 　　Tozorakimab取得COPD三期双阳性，建议关注布局IL-33靶点管线资产。2026年3月27日，阿斯利康宣布，其差异化的IL-33抗体药物Tozorakimab，在两项重复的COPD三期临床试验中，显示出统计学显著且临床意义显著的COPD加重减少效果，也是全球首个同类疗法在两项三期中取得阳性结果，极大的消除了业界对于IL-33靶点的质疑，此前赛诺菲和罗氏的相关药物均是取得一胜一负的战绩。 　　此外仍值得关注的是，本次两项三期临床结果显示，与安慰剂相比，Tozorakimab单抗可降低中重度COPD急性加重的年发生率，无论是在主要人群（既往吸烟者）还是在包括既往吸烟者和当前吸烟者在内的总体人群中，以及在所有血嗜酸性粒细胞计数和所有肺功能严重程度阶段的患者中均观察到此疗效，Tozorakimab单抗总体耐受性良好，安全性高。 　　l本周行情回顾 　　本周（2026年3月23日-3月27日），A股申万医药生物上涨1.56%，板块整体跑赢沪深300指数2.97pct，跑赢创业板指3.24pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第4位。本周申万医药子板块中，医疗研发外包板块涨跌幅排名第一，上涨6.12%；血液制品板块表现相对较差，本周下跌2.95%。 　　l行业观点 　　1、原料药拉开涨价序幕，维生素抗生素当先，特色原料药有望接力 　　维生素：多品种开启涨价，其中VE、烟酸（VB3）、叶酸（VB9）等品种已率先启动，VA、泛酸钙亦跟随涨价趋势，目前全线停报停签，市场活跃报价大幅提升，后续交易价格有望大涨。 　　维生素原料药价格涨价前处于历史低位，成本端上游化工原料涨价+油运价格上涨刺激下业内控产涨价意愿强烈。维生素类主要作为饲料添加剂成本占比极低，下游对价格不敏感，提价顺畅与提价空间大。我们认为在多因素催化下维生素刚启动进入涨价通道，参考历史经验，后续弹性大 　　建议关注： 　　（1）亿帆医药：公司为泛酸钙领域龙头之一，具备成本优势，泛酸钙价格的上涨将抬升盈利空间。同时公司创新与多元化业务稳步推进，有望在周期回暖中提供基本面支撑。 　　（2）浙江医药：公司具备VA、VE、VD3等多品种产能，维生素业务占收入比重较高，价格上行将将放大公司利润弹性。 　　（3）能特科技：公司是VE重要生产商，控股子公司能特科技（石首）有限公司与合资公司益曼特健康产业（荆州）有限公司经营VE业务，VE价格回升将获益。 　　（4）兄弟科技：公司VB1、VB3、泛酸钙及K3等多品种一体化布局，受益于B1景气与B3协同上行、降本增效与产品改善共同推动盈利持续修复，泛酸钙价格抬升也将进一步增厚公司业绩。 　　抗生素：受印度进口限价政策影响，青霉素类中间体6-APA及原料药涨幅明显。2026年1月29日，印度联邦商务和工业部发布通知，将青霉素及其盐类、阿莫西林及其盐类以及6-氨基戊二烯酸（6-APA）实施了为期一年的最低进口价格（MIP），其中青霉素工业盐的MIP定为每公斤2,216印度卢比（对应人民币164元），阿莫西林为每公斤2,733卢比（对应人民币203元），6-APA为每公斤3,405卢比（对应人民币253元）。该政策仅针对印度国内自用用途，而不限制下游转口用途，因此影响体量有限，反而可催化处于价格底部区间的相关品种提价。建议关注联邦制药、川宁生物等。 　　特色原料药：他汀、普利、沙坦类等特色原料药品种供需相对稳定，已在底部区间运行多年，具备较强的周期修复基础。综合考虑全球地缘动态、对市场供需结构和成本端的潜在因素，沙坦类原料药价格存在上涨可能性，行业景气度有望逐步改善。后续需持续跟踪行业边际变化，把握价格修复带来的投资机会。建议关注华海药业、天宇股份、美诺华等。 　　2、创新药：板块整体呈现震荡上行趋势，一方面资金面因素逐步消化企稳，另一方面年初至今无论是BD还是近期重点项目数据读出均在不断强化国产创新药竞争力提升的逻辑。从中期维度看，26-27年处于重点项目已出海、商业化未开始的相对空窗期，强逻辑β型机会暂不明晰，但个股层面的临床数据验证如加科思Pan-KRAS抑制剂、科伦博泰的Sac-TMT等持续证明国产新药的全球竞争力，我们对未来国产新药全球商业化的中长期大β充满信心，建议现阶段逐步加仓。 　　3、中药：品牌中药企业凭借强品牌力、产品生命周期长、现金流稳定等优势，构筑了宽广的护城河，为高比例、可持续分红奠定了坚实基础。从Wind数据来看，中药公司股息率保持在医药行业前列，近12个月A股医药公司股息率达到4%的总计25家，其中中药公司10家。相较于部分高增长但估值偏高的板块，许多高股息中药公司估值处于历史相对合理或偏低位置。其“股息收益+稳健增长”的组合，在当前低利率环境中具备显著配置吸引力，估值修复与股息收益凸显投资价值。 　　l风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　上海医药(601607) 　　l营收稳健增长，现金流保持高质量发展 　　公司发布2025年报：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）、2.82亿元（-25.65%）。 　　从盈利能力来看，2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。 　　费率方面，2025年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。 　　营运能力方面，2025年应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。 　　现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。 　　l商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能 　　医药商业板块：2025年分销板块实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025年，​CSO业务​整体规模实现​百亿​突破；​创新药​实现销售​537亿元​，取得较大增长；​器械大健康业务​销售规模突破​447亿元​。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。 　　医药工业板块：2025年工业板块实现收入​245.22亿元（+​3.33%）​，毛利率为​57.13%（​-2.08pct）；其中中药板块实现营收111亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC与大健康业务，通过打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超​6亿元​，显示出公司在院外市场的拓展潜力。 　　l新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链 　　在新药研发方面，1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物——B001注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药SHPL-49注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。 　　数字化转型赋能全产业链。​公司积极拥抱AI和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。 　　l盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　本周化工行情概述 　　本周基础化工行业指数收4770.63点，较上周+2.31%，跑赢沪深300指数3.73%。细分子行业看，截至本周五（3月27日），申万化工三级分类中20个子行业收涨，5个子行业收跌。其中，其他化学原料、民爆制品、炭黑、聚氨酯、氮肥行业领涨、周涨幅分别为5.94%4.50%、4.33%、3.55%、2.95%;其他橡胶制品、无机盐、煤化工行业走跌，周跌幅分别为-2.43%、-1.37%、-0.88%。 　　伊朗战局下的化工投资思路 　　【油气上涨】 　　2026年3月18日，美国与以色列联合空袭伊朗南帕尔斯天然气田及阿萨卢耶石化设施，该设施承担伊朗约40%天然气处理能力，直接触及伊朗能源核心；伊朗随即宣布沙特、卡塔尔、阿联酋境内与美方相关的油气设施为合法打击目标，并于19日凌晨发起“真实承诺-4”报复行动，使用导弹与自杀式无人机袭击沙特利雅得炼油厂、延布萨姆雷夫炼油厂、卡塔尔拉斯拉凡LNG工业城、阿联酋哈卜尚天然气设施等关键能源枢纽，造成多处设施起火损毁、产能停摆，中东能源战全面升级。 　　霍尔木兹海峡仍被封锁中，霍尔木兹海峡作为波斯湾通往印度洋的唯一通道，是全球油气运输的“生命线”，也是沙特、阿联酋、伊拉克、伊朗等国出口原油的唯一海上通道。该航道目前承载着每日逾2000万桶的石油及液体燃料运输，占全球石油总消费量的20%，以及全球海运石油贸易量的25%。霍尔木兹海峡不仅是“油脉”，更是“气脉”全球最大的液化天然气出口国之一卡塔尔的全部出口均需途经此地。数据显示，每天通过该海峡的LNG运输量约占全球液化天然气贸易总量的20%。霍尔木兹海峡停摆意味着全球五分之一的油气供应链将被物理切断，若后续随着战事升级，伊朗进一步全面实质性封锁霍尔木兹海峡，将引发全球能源价格巨幅震荡。 　　建议关注：洲际油气、中曼石油、广汇能源、新天然气、首华燃气 　　【大炼化】 　　库存收益+下游补库，炼化巨头业绩弹性释放：大炼化企业维持高开工率且具备规模化原油储备，油价上涨使得企业享有库存收益。并且下游买涨不买跌，油价上涨将带动炼化企业产品销售。 　　建议关注：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化【煤头路径】 　　油头路线成本抬升，煤头与气头路径优势凸显：油价上涨直接推升油头工艺的原料成本，形成了成本支撑，煤头与气头路径相对油头路径的成本优势大幅拓宽。宝丰能源作为煤制烯烃龙头，拥有520万吨/年烯烃产能，煤头路径在油价上升时具备显著的替代优势；卫星化学作为乙烷制乙烯路径龙头，拥有250万吨/年乙烯产能，气头路径避开了原油直接成本压力；华鲁恒升煤化工多联产平台下的尿素、DMF及醋酸等产品在油头成本推涨下具备成本优势；鲁西化工通过煤气化平台实现原料高度自给，可支撑下游多元醇、己内酰胺及尼龙6等产品的盈利增长。 　　【伊朗供给】 　　溴素：以色列化工ICL是全球最大的溴素生产商，拥有28万吨溴素产能，占全球33%，约旦约占全球溴素产能10%。建议关注：山东海化、鲁北化工。 　　碳酸锶：伊朗作为全球高品位天青石主产国，是中国碳酸锶原料进口来源，其港口航运与出口物流受阻，会导致国内碳酸锶原料供应收紧。建议关注：金瑞矿业、红星发展。 　　甲醇：伊朗甲醇产能约1716万吨/年，占全球总产能约10%，为全球第二大甲醇生产国，中国甲醇进口总量约1400万吨，其中约800万吨来自伊朗。 　　【运输受阻】 　　MDI及TDI：沙特阿美与陶氏合资的Sadara项目位于沙特东部的朱拜勒工业城，有40万吨/年MDI产能，20万吨/年TDI产能，货物主要向域外出口，物流需通过霍尔木兹海峡。 　　建议关注：万华化学、沧州大化 　　风险提示： 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　投资要点 　　欧盟导致的贸易格局变动之下，从生物航煤全球需求增长、IMO推进净零排放目标、国内生物柴油推广稳步进行三个角度出发，我国生物柴油产业仍有多重发展机会。 　　（1）生物航煤（SAF） 　　欧盟此轮反倾销明确将SAF排除在适用范围之外，随着欧盟强制添加的实施及其他地区SAF推广政策的相继发布，新的行业需求持续迸发，中性假设情形下，预计2030年全球SAF需求将达1550万吨，2050年需求将达1.96亿吨，全球SAF将在2035年出现巨大供需缺口。我们认为我国SAF产品将继续凭借原材料优秀的减碳优势在国际竞争中大放异彩。 　　（2）生物船燃 　　国际海事组织（IMO）通过一系列里程碑式会议与政策为航运业脱碳划定刚性红线，2023年MEPC80会议通过的《船舶温室气体减排战略》明确2050年实现净零排放的目标。生物船燃凭借与政策需求的高度契合性凸显巨大应用潜力：其“即插即用”特性可直接适配现有船舶发动机与加注设施，无需大规模改造，是具有经济性的过渡燃料。在政策强制约束与市场需求升级的双重驱动下，生物船燃正成为航运业脱碳的核心过渡方案，未来应用空间将持续扩大。 　　（3）国内市场增量 　　国内生物柴油相关政策频出，市场潜力巨大。2025年10月13日，国家发改委发布关于向社会公开征求《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》意见的公告，其中非电消费最低比重目标包含生物燃料，且在附则提出“可持续航空燃料消费最低比重目标及监测评价和考核监管等，另行制定实施”，加强了强制添加生物航煤政策的确定性。 　　投资建议： 　　重视SAF与船燃双重需求对国内生物柴油产业链的推动，建议关注国内有较大规模生物柴油产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保，此外，我国生物柴油原材料均为废弃油脂，具有了特殊的环保性及资源性，原材料是国内生物柴油产业链的重要一环，建议关注专注废弃油脂收集的企业：山高环能、朗坤科技、丰倍生物。 　　风险提示： 　　政策落地不及预期的风险；贸易政策变动的风险；产能扩张速度过快的风险。

　　投资要点 　　维生素行业已启动新一轮涨价周期，多个核心品种价格自历史低位显著上涨。截至2026年3月20日，VE价格从55.5元/kg涨至85.0元/kg，涨幅达53.15%；VA从63.0元/kg涨至95.0元/kg，涨幅为50.79%；VB3和泛酸钙也分别上涨40.58%和13.50%。本轮涨价多品种启动于价格历史低位，且上游原材料受地缘政治等因素影响走高，同时具备供给收缩和低位挺价特征，后续上涨可期。 　　维生素下游需求刚性，且对价格极不敏感，是支撑涨价持续性的核心基础。从应用结构看，饲料是维生素最核心的需求来源，多数品种作为饲料添加剂被认为是关键且不可替代的。且维生素在终端饲料成本中占比极低，以目前维生素和饲料价格测算，维生素在蛋鸡和育肥猪饲料中的成本占比分别仅为0.51%和0.15%。因此，下游养殖业对维生素的价格波动敏感度较低，这也给维生素价格上涨提供更高弹性和空间。 　　核心维生素品种已形成少数企业主导的高集中度供给格局，头部企业具备很强的定价权和“挺价”能力。无论是VA、VE、泛酸钙等大品种，还是VB1、VB6、VD3等小品种，产能都集中在少数几家企业手中。例如，泛酸钙头部企业产能占比超70%，VA行业CR3产能占比超50%（实际开工产能占比更高）。这种高集中度格局使得供给端具备通过主动收缩供给来推动价格上涨的能力。 　　价格复盘表明，维生素历次涨价均由供给端收缩驱动，在高集中度格局下，任何供给扰动都会被放大，引发价格大幅上涨。过去20年的价格复盘显示，VE、VA和泛酸钙等维生素品种价格波动较大且周期较短，长期低位及长期上涨均极少出现。过去的涨价中，停产减产（如工厂事故、环保检查）以及核心原料（如柠檬醛、异丁醛）短缺是主要的涨价驱动因素。而由于下游需求刚性，产品涨价不会压制需求，使得每轮上涨均具备显著的价格弹性。 　　我们认为维生素行业因需求刚性、成本占比低、供给高度集中的特性，使得当前始于历史低位的涨价具备较强的持续性和价格弹性。对相关上市公司而言，其利润增量同时取决于产品价格上涨幅度及公司自身的产能体量，拥有相关维生素品种较大产能的龙头企业将直接受益。建议关注浙江医药、能特科技、亿帆医药、兄弟科技、花园生物、天新药业、新和成等相关维生素生产企业。 　　风险提示： 　　维生素原料药提价不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治超预期风险；政策超预期风险。

　　药明康德(603259) 　　事件 　　公司公布25年年报，全年收入454.6亿元（+15.8%），归母净利润191.5亿元（+102.6%），Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%）25Q4收入126.0亿元（+9.2%），归母净利润70.8亿元（+142.5%），Non-IFRS归母净利润44.2亿元（+36.5%）。业绩符合预期。 　　核心观点 　　Chemistry业务增速稳定，TIDES业务持续亮眼 　　25年Chemistry收入364.7亿元（+25.5%）、毛利率52.3%（+5.9pct，经调整Non IFRS毛利率，下同）；其中小分子D&M收入199.2亿元（+11.4%）、TIDES收入113.7亿元（+96.0%）。截至25年底TIDES在手订单同比增长20.2%，较三季报公告截至Q3末的17.1%增速有所提升。25Q4收入104.9亿元（+17.1%）、毛利率54.8%（+6.4pct）。其中小分子D&M收入56.8亿元（+5.4%）、TIDES收入35.5亿元（+56.6%）。 　　Testing和Biology业务企稳，毛利率仍有承压 　　Testing业务25年收入40.4亿元（+4.7%）、毛利率30.5%（-5.7pct），全年恢复正增长，价格因素仍影响毛利率。Biology业务25年收入26.8亿元（+5.5%）、毛利率37.0%（-1.9pct）；25Q4收入7.3亿元（+2.8%）、毛利率36.6%（-4.2pct），毛利率同样受市场竞争影响，公司保持灵活定价策略。 　　盈利能力环比保持稳定，26年指引增速超预期 　　25年毛利率为48.2%（+6.6pct），Non-IFRS归母净利率为32.9%（+5.9pct）；25Q4毛利率为51.3%（+8.1pct），Non-IFRS归母净利率为35.1%（+7.0pct），环比Q3基本持平。 　　公司截至25年底持续经营业务在手订单580亿元（+28.8%）。指引26年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平。 　　盈利预测和投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为521.6/605.9/694.5亿元，同比增长14.7%/16.2%/14.6%；归母净利润为163.9/192.8/223.9亿元同比增长-14.4%/17.7%/16.1%，对应PE分别17/15/12倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望维持较快增速、盈利能力也将稳步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

　　本周化工行情概述 　　本周基础化工行业指数收4662.73点，较上周下跌10.53%，跑输沪深300指数8.35%。细分子行业看，截至本周五（3月20日），申万化工三级分类中25个子行业收跌。其中，磷肥及磷化工、氮肥、农药行业跌幅居前，周跌幅分别为-15.89%、-13.93%、-12.23%。 　　伊朗战局下的化工投资思路 　　【油气上涨】 　　2026年3月18日，美国与以色列联合空袭伊朗南帕尔斯天然气田及阿萨卢耶石化设施，该设施承担伊朗约40%天然气处理能力，直接触及伊朗能源核心；伊朗随即宣布沙特、卡塔尔、阿联酋境内与美方相关的油气设施为合法打击目标，并于19日凌晨发起“真实承诺-4”报复行动，使用导弹与自杀式无人机袭击沙特利雅得炼油厂、延布萨姆雷夫炼油厂、卡塔尔拉斯拉凡LNG工业城、阿联酋哈卜尚天然气设施等关键能源枢纽，造成多处设施起火损毁、产能停摆，中东能源战全面升级。 　　霍尔木兹海峡仍被封锁中，霍尔木兹海峡作为波斯湾通往印度洋的唯一通道，是全球油气运输的“生命线”，也是沙特、阿联酋、伊拉克、伊朗等国出口原油的唯一海上通道。该航道目前承载着每日逾2000万桶的石油及液体燃料运输，占全球石油总消费量的20%，以及全球海运石油贸易量的25%。霍尔木兹海峡不仅是“油脉”，更是“气脉”全球最大的液化天然气出口国之一卡塔尔的全部出口均需途经此地。数据显示，每天通过该海峡的LNG运输量约占全球液化天然气贸易总量的20%。霍尔木兹海峡停摆意味着全球五分之一的油气供应链将被物理切断，若后续随着战事升级，伊朗进一步全面实质性封锁霍尔木兹海峡，将引发全球能源价格巨幅震荡。 　　建议关注：洲际油气、中曼石油、广汇能源、新天然气、首华燃气 　　【大炼化】 　　库存收益+下游补库，炼化巨头业绩弹性释放：大炼化企业维持高开工率且具备规模化原油储备，油价上涨使得企业享有库存收益。并且下游买涨不买跌，油价上涨将带动炼化企业产品销售。 　　建议关注：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化【煤头路径】 　　油头路线成本抬升，煤头与气头路径优势凸显：油价上涨直接推升油头工艺的原料成本，形成了成本支撑，煤头与气头路径相对油头路径的成本优势大幅拓宽。宝丰能源作为煤制烯烃龙头，拥有520万吨/年烯烃产能，煤头路径在油价上升时具备显著的替代优势；卫星化学作为乙烷制乙烯路径龙头，拥有250万吨/年乙烯产能，气头路径避开了原油直接成本压力；华鲁恒升煤化工多联产平台下的尿素、DMF及醋酸等产品在油头成本推涨下具备成本优势；鲁西化工通过煤气化平台实现原料高度自给，可支撑下游多元醇、己内酰胺及尼龙6等产品的盈利增长。 　　【伊朗供给】 　　溴素：以色列化工ICL是全球最大的溴素生产商，拥有28万吨溴素产能，占全球33%，约旦约占全球溴素产能10%。建议关注：山东海化、鲁北化工。 　　碳酸锶：伊朗作为全球高品位天青石主产国，是中国碳酸锶原料进口来源，其港口航运与出口物流受阻，会导致国内碳酸锶原料供应收紧。建议关注：金瑞矿业、红星发展。 　　甲醇：伊朗甲醇产能约1716万吨/年，占全球总产能约10%，为全球第二大甲醇生产国，中国甲醇进口总量约1400万吨，其中约800万吨来自伊朗。 　　【运输受阻】 　　MDI及TDI：沙特阿美与陶氏合资的Sadara项目位于沙特东部的朱拜勒工业城，有40万吨/年MDI产能，20万吨/年TDI产能，货物主要向域外出口，物流需通过霍尔木兹海峡。 　　建议关注：万华化学、沧州大化 　　风险提示： 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　投资要点 　　本周我们梳理了已发布业绩的主要海外CXO公司在2025年的业绩表现、订单、2026指引和业务情况。 　　不同公司2025表现呈现分化态势。整体来看CDMO行业随着产能投放在不管是业绩还是订单增长端均表现强劲，而临床/临床前CRO2025年仍承压，但订单端表现出回暖趋势，尤其是2025下半年，多家公司订单指标改善明显。 　　指引方面，CDMO业绩增长指引最为明确和强劲，而临床CRO指引普遍指向温和至稳健的增长，更多依靠内部体系优化实现利润端增长。CDMO公司如LONZA、富士胶片、Bachem等均持续保持高强度资本开支与全球产能扩张。并且积极扩展在ADC、多肽和寡核苷酸等新兴药物类型的产能。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年3月16日-3月20日），A股申万医药生物下跌2.77%，板块整体跑输沪深300指数0.59pct，跑输创业板指数4.04pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第8位。本周申万医药子板块中，体外诊断板块涨跌幅排名第一，下跌0.68%；医院板块表现相对较差，本周下跌7.08%。 　　行业观点 　　创新药：板块整体呈现震荡上行趋势，一方面资金面因素逐步消化企稳，另一方面年初至今无论是BD还是近期重点项目数据读出均在不断强化国产创新药竞争力提升的逻辑。从中期维度看，26-27年处于重点项目已出海、商业化未开始的相对空窗期，强逻辑β型机会暂不明晰，但个股层面的临床数据验证如加科思Pan-KRAS抑制剂、科伦博泰的Sac-TMT等持续证明国产新药的全球竞争力，我们对未来国产新药全球商业化的中长期大β充满信心，建议现阶段逐步加仓。 　　医疗器械：板块整体呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的景气格局，超长期特别国债落地带来大规模医疗设备更新需求，叠加公立医院国产采购倾斜、创新器械审批与医保准入持续优化，行业订单与业绩有望逐步兑现；细分赛道上，高端影像、脑机接口、手术机器人、AI+医疗及基层康复设备等领域景气度领先，龙头企业凭借产品力与渠道优势持续抢占份额，投资机会聚焦设备更新受益龙头、高端国产替代、手术机器人等高弹性创新方向。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　政府工作报告对化工行业发展提出新要求 　　2026年3月5日，十四届全国人民代表大会在京开幕，国务院总理李强作政府工作报告（以下简称“《报告》”）。报告中多次提及绿色低碳，对化工等高耗能企业提出绿色发展的新标准，并点明整治“内卷式”竞争： 　　（1）减碳 　　目标总领方面，《报告》提出2026年单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右，及“十五五”期间达成单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低17%的目标。完善促进绿色低碳发展政策，实施重点行业提质降本降碳行动，深入推进零碳园区和工厂建设。设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点。有力有效管控高耗能高排放项目，加快淘汰落后产能，支持绿色低碳技术装备创新应用。完善资源总量管理和全面节约制度，强化再生资源循环利用。积极稳妥推进碳达峰碳中和。 　　在具体管控制度方面，点明实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳排放统计核算、碳足迹管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围。制定能源强国建设规划纲要。着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用。加强化石能源清洁高效利用。 　　（2）反“内卷” 　　加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞争，营造良好市场生态。 　　生态环境保护开启“法典化”时代 　　2026年3月12日下午，十四届全国人大四次会议表决通过了《中华人民共和国生态环境法典》（后简称“《法典》”）。这是我国继民法典之后，第二部以“法典”命名的法律，意味着我国生态环境保护开启了“法典化”时代。在第三章“能源节约与绿色低碳转型”章节中，提到能源绿色低碳科技创新应当纳入国家科技发展和高技术产业发展相关规划的重点支持领域。且国家支持优先开发利用可再生能源，合理开发、清洁高效利用化石能源，推进非化石能源安全可靠有序替代化石能源，提高非化石能源消费比重。在碳市场方面，规定国务院生态环境、市场监督管理、发展改革等有关部门在各自职责范围内开展产品碳足迹管理，制定产品碳足迹核算标准和技术规范，建立产品碳足迹核算、分级管理、标识认证和信息披露制度，并对纳入全国碳排放权交易市场的温室气体重点排放单位做出违法罚款规定，为推进我国碳市场搭建、完善碳交易制度打下坚实的法律基础。 　　“十五五”纲要细化减碳要求 　　2026年3月13日，新华社全文播发《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》（后简称“《纲要》”）。在第四十七章积极稳妥推进和实现碳达峰中，《纲要》提出“统筹发展和减排，扎实开展碳达峰行动，加快产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化，确保如期实现碳达峰目标”的总体规划，从全面实施碳排放总量和强度双控制度、推动重点领域节能降碳及提升应对全球气候变化能力三个角度展开。细分来看，对火电、钢铁、有色、石化、化工、建材等重点行业领域提出加大节能降碳改造力度的要求，明确节能量1.5亿吨标准煤以上的目标。 　　投资建议： 　　政府工作报告与“十五五”规划纲要均多处强调绿色减碳的重要性，并细化具体要求，提出宏观目标，化工作为传统高耗能行业，减碳的使命性已明确，“绿色”已成为化工领域未来长期的重要投资思路。随着我国碳市场的逐步扩容、交易制度日渐完善，将会有越来越多高排放行业被纳入其中，届时小企业将会因生产效能落后、碳合规成本过高而迎来更残酷的成本大考，行业格局变动将加速，加速尾部落后产能出清，利好生产效率高、规模优势显著、碳合规策略完善的龙头企业。 　　风险提示： 　　政策执行力度不及预期；相关产业发展进程不足。