恩华药业(002262) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入393,566.42万元，同比增长17.09%；利润总额91,577.56万元，同比增长7.68%；归属于上市公司股东的净利润79,777.73万元，同比增长9.46%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润77,843.20万元，同比增长9.59%；基本每股收益0.79元，同比增长9.72%。 　　核心业务完全恢复。报告期内，公司工业业务实现营业收入344,102.12万元，同比增长17.69%；毛利率84.95%，较去年同期上涨了1.30个百分点。商业业务实现营业收入41,790.28万元，同比增长13.66%；毛利率16.49%，较去年同期上涨了1.29个百分点。其他业务实现营业收入6,021.10万元，同比增长13.82%；毛利率56.89%，较去年同期上涨了8.51个百分点。从产品端来看，公司麻醉类核心产品实现营业收入195,894.41万元，同比增长48.41%，较2019年同比增长37.66%。公司核心产品销量完全恢复，驱动公司业绩稳中有增。 　　研发费用创新高，提供发展动力。报告期内，公司研发投入40,241.64万元，同比增长50.89%；研发费用达到35,172.58万元，同比增长43.06%，创下公司历史新高。公司现阶段拥有创新药研发项目16个，仿制药项目38个，其中创新药奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液已经申报生产。一致性评价方面，公司报告期内盐酸右美托咪定注射液、阿立哌唑片等5款产品获批，目前三款产品处于在审阶段，12款产品处于在研阶段。 　　好欣晴顺利融资，加速上市。报告期内，公司联营子公司好欣晴引入融资3亿元，增资后好欣晴股权结构得到优化的同时，资金需求得到了有效的补充，有利于进一步推进好欣晴上市进程。作为公司重点培育孵化的创新性企业，未来如好欣晴IPO成功，有望提升公司投资收益。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为0.99元、1.22元和1.51元，对应的动态市盈率分别为12.49倍、10.13倍和8.19倍。恩华药业是我国麻醉药品领先企业之一，核心产品在疫情形势稳定后恢复增长，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、新冠肺炎疫情风险

　　复星医药(600196) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入3,900,508.66万元，同比增长28.70%；利润总额605,383.84万元，同比增长29.42%；归属于上市公司股东的净利润473,526.97万元，同比增长29.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润327,729.64万元，同比增长20.60%；基本每股收益1.85元，同比增长29.37%。 　　业务全面增长。报告期内，公司制药业务实现营业收入289.04亿元，同比增长32.10%；毛利率52.12%，较去年同期下降了8.27个百分点。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入59.38亿元，同比增长13.82%；毛利率48.77%，较去年同期下降了2.89个百分点。医疗健康服务实现营业收入41.18亿元，同比增长29.82%；毛利率19.06%，较去年同期下降了1.46个百分点。报告期内，公司制药业务中的优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）集采中选，叠加产品原料涨价影响，业务毛利率出现下滑。公司报告期内mRNA新冠疫苗在我国非大陆地区销量快速放量，妥昔单抗注射液、注射用曲妥珠单抗等制药产品快速增长，叠加医疗器械业务稳步增长，驱动公司整体业绩快速提升。 　　获得辉瑞、默沙东新冠口服药MMP授权，有望带来业绩增量。1月20日，公司与日内瓦药品专利池签订协议，将生产低成本版的默沙东新冠口服药物Molnupiravir的原料药及制剂产品，在全球105个低收入国家地区进行供应；3月17日，公司签署生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成份之一奈玛特韦（Nirmatrelvir）的协议，公司可生产奈玛特韦的原料药及制剂，向95个低收入国家地区进行供应。新冠肺炎疫情依然具有较高的不确定性，新冠治疗的需求也较为明确。公司同时获得辉瑞、默沙东MMP授权，未来有望为公司带来新的业绩增量。 　　研发支撑成长动力。报告期内，公司研发投入达到49.57亿元，同比增长24.28%。公司研发投入占营业收入总比重的12.75%，远高于行业平均水平。报告期内共获得重组抗CD38全人单克隆抗体注射液等20个临床批件；申报注册注射用人干扰素γ等14个产品。公司目前在研项目较多，未来在研项目或逐步进入收获期，为公司提供更多业绩增长点。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为2.15元、2.41元和2.75元，对应的动态市盈率分别为23.54倍、20.96倍和18.35倍。复星医药作为我国较为领先的医药研发企业，覆盖多个治疗领域，研发创新逐步落地，维持买入评级。 　　风险提示：疫情风险、研发不及预期风险

　　核心观点： 　　医药行业2021走势复盘和2022年研判。复盘2021年医药行业全年走势，上半场强势特征明显，主要受CXO板块和新冠产业链的超预期业绩表现驱动，大市值、高ROE和高增长的龙头白马领跑市场。进入下半场，伴随龙头白马的高估值和交易赛道的拥挤，大市值、高景气板块连续多月回调，叠加CDE创新药研发指引等新政策出台、集采预期变化和部分医疗服务龙头阶段性业绩低于预期等因素，市场情绪带动创新药及其产业链持续下行。11月以后，随着负面因素充分释放，低估值中药、药店等板块，超跌的医疗器械板块，以及通胀预期下涨价的原料药等板块带动复苏行情。从风格来看，中小市值企业表现明显占优。长周期来看，医药行业自2019年开启了新一轮的牛市，并且持续两年。叠加新冠疫情需求刺激，防护、检测和预防等板块业绩均进入业绩爆发后期，新冠“悬崖”的担忧增加了预期的不确定性。整体来看，我们认为医药行业2022年大概率维持震荡走势，估值中枢抬升，结构分化行情特征明显。 　　创新趋势不变，集采和医保谈判常态化。2021年11月19日，CDE正式发布并施行《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，文件要求未来抗肿瘤药物的研发从确定研发方向到开展临床试验，都应贯彻以临床需求、临床价值为导向的药物开发原则。该原则将推动我国大部分医药企业逐步从me-too往mebetter或者完全自主的创新药的路径上转型，给真正有价值的创新释放出更多的资源，避免“高水平重复”带来的同质化竞争，长远来看将利好创新药头部公司及差异化公司。药品集采逐渐步入常态化。国家医保局组织开展人工关节集中带量采购、胰岛素集采渐次落地。除国家层面在积极推动药品带量采购之外，2020年以来，省际联盟集采广泛发展，除港澳台外，基本我国所有省市都参与各种省际联盟采购。省际联盟带量采购范围大，谈判筹码强，以量换价成功率较高，是国家集采之外的有效补充，包括湖北等19省联盟的中成药集采落地，具备很强的示范效应。2021年12月3日，2021版国家医保目录发布，新版目录于2022年1月1日执行。调整后的国家医保药品目录内药品总数为2860种，其中西药1486种，中成药1374种，均为历轮医保目录谈判品种数量之最。国家医保药品目录调整工作，连续4年累计新增507个药品。本次调整，共计74种药品新增进入目录，11种药品被调出目录。本次调整，共计对117个药品进行了谈判，谈判成功94个，其中，目录外85个独家药品谈成67个。平均降价61.71%，最高降价幅度94%，与历次谈判相比均处于较高水平。医保目录较高的谈判成功率一方面表明了国家对于医保谈判普惠性的重视程度，另一方面也表明了医保目录谈判框架基本已定的前提下，市场及医药公司针对谈判准备越来越充分。随着集采和医保谈判的逐步推进，未来行业持续分化，龙头效应进一步凸显，生产管线丰富，研发能力突出，竞争格局较好的企业有望从中获益，在竞争中脱颖而出。 　　基金重仓持股数据显示，医药行业超配比率依然局行业前列。2021年前三季度，基金重仓持有A股医药生物行业的市值占持有A股市值的比例分别为13.75%、14.47%和13.25%，总体比较平稳。其中，三季度持仓比例仅次于食品饮料。医药行业目前依然处在超配状态，超配4.39%，在行业中排名第3。尽管2021年震荡特征明显，医药行业防御属性仍然受到机构的投资青睐。资金方面，2021年前三季度，医药基金发行数量共计438个，发行规模共计6981.89亿元，依旧维持在相对较高水平，增量资金的流入对整个行业的估值形成有效支撑。外资持股占医药生物行业总市值比重相对较低，占比约为3.68%；外资持股占流通市值比例为7.63%，2021年2月5日为外资持股占流通市值比例的高点，为8.38%，医药生物行业外资持股市值的占比整体呈上升趋势。从渠道来看，陆股通是外资流入的主要投资渠道且呈上升趋势，目前占外资投资医药生物行业比重的93.17%。外资持续涌入A股市场，在为我国资本市场提供更多海外资金的同时，同时会带来市场投资风格的变化。风格显示，陆股通在医药生物行业投资方向以生物制品及CXO等大中型公司为主，QFII在医药生物行业投资方向以医疗器械和中药公司为主，整体布局倾向于中小市值公司。 　　融资渠道通畅，医药行业融资规模和证券化率不断提升。2021年，医药生物行业整体融资1366.24亿元，同比下滑-3.57%。其中，制药、生物科技与生命科学行业融资总额1122.23亿元，同比下滑3.38%；医疗保健设备与服务行业融资总额244.00亿元，同比下滑4.46%。总体来看，首发上市融资规模占比最大。总体来看，2020年、2021年均为医药生物公司集中上市的年份。对比医药生物行业上市公司和医药制造业的营业收入和利润总额，截至2021年11月，医药生物行业营业收入占医药生物制造业营业收入的77.60%，利润总额占49.00%。从趋势上来看，自2013年开始医药生物行业营业收入和利润总额在医药制造业中的占比逐年提升，医药生物行业证券化率整体呈上升趋势。受新冠需求爆发等因素驱动，医疗器械、生物制品和医疗服务三个板块表现出超强的成长能力和盈利能力。 　　老龄化进程驱动常规医疗需求，新冠产业链是当前医疗总需求的重要一环。根据第七次全国人口普查数据，2020年，149个地级及以上市65岁及以上人口占比已经超过了14%，进入到深度老龄化。总的来看，2020年65岁人口占总人口之比为13.5%，较2015年的10.5%有明显攀升。预计到2040年，我国65岁及以上老年人口占总人口的比例将超过20%。随着年龄的增长，患慢性病的机会大大增加。因此，老龄人口的增加意味着慢病防治需求的增加。老龄化进程是常规医疗需求的重要驱动力。PANGO数据显示，截至2022年1月14日，新冠病毒已经出现1727个变种，新的变异毒株的出现凸显了新冠疫情防控面临的困难与挑战。目前流行的Omicron毒株的高传染性、低重症率增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。新冠“悬崖”决定了产业链的盛衰拐点，站在当前的时点，新冠产业链是医疗总需求的重要一环，根据消费特征的差异，新冠检测、治疗的投资机会优于防护和疫苗环节，同时决定了医药产业的出口结构。 　　多项支付端数据显示医疗消费依然存在巨大的释放空间。我国人均卫生费用从2010年的1490.1元增加到2020年的5112.3元，尽管2020年人均卫生费用增速和前几年相比有所下滑，但仍有9.49%，保持较高水平。从结构上看，个人卫生支出比例持续下降，从2010年的35.29%下降到2020年的27.65%，为医疗消费的进一步释放提供了充足的空间。医保基金数据显示，2020年，我国基本医保基金收入24846亿元，增速为1.74%；我国基本医保基金支出为21032亿元，增速为0.85%，收入增速大于支出增速，且均呈现放缓趋势，两者变化分别受受疫情以来阶段性减半征收职工医保单位缴费、以及药品集采和医保谈判带来的医保基金支出节约影响所致。纵向对比，2018-2019年医保基金支出增速连续两年高于收入增速，但在2020年实现反转。医保基金盈余方面，2020年我国医保基金盈余为3814亿元，增速为6.92%，与前两年相比，增速有较大幅度的提升。健康险方面，2021年1-10月，我国健康险保费收入为7435.64亿元，增速为3.82%，增速与2020年相比有所下降。整体来看，我国健康险近年来发展较为快速，保费收入维持增长态势，成为个人支付、医保基金支付以外的另一支撑。从结构上看，城镇居民人均医疗保健支出占人均可支配收入的4.91%，农村居民人均医疗保健支出占人均可支配收入7.86%，医疗消费仍然存在巨大的空间。 　　医药生物行业估值阶段性处于中低位。统计2000年以来的数据，截至2021年12月31日，采用申万医药指数，医药生物行业整体估值处于历史估值较低分位，行业PE处于31.58%分位，子板块方面，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PE分别为处于32.00%、35.92%、62.74%、10.28%、18.30%、12.20%和20.94%分位；医药生物行业PB处于54.97%分位，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB分别处于43.02%、27.82%、44.36%、41.19%、23.89%、75.19%和59.81%分位。整体来看，医药行业的估值处在相对较低的位置。按照2021年12月31日的收盘数据，采用整体法计算，医药行业（TTM）的市盈率和市净率（最新报告期MRQ）分别为33.46和4.72。2020年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为2.35和2.87,2021年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为1.99和2.47，较2020年有所下滑。整体来看，医药商业处在降低位置，受年末估值修复行情驱动，中药板块溢价比率显著提升。 　　投资策略。2021年海外新冠疫情持续蔓延，国内零星散发，新冠疫苗接种提高了人类整体防御能力，全球结构性防疫不均衡特征和奥密克戎等超级变种的出现决定了新冠流感化非一夕之功。常规医疗需求不同程度的恢复和新冠医疗需求的持续构成了全球医疗需求的现状，医药行业加速迭代。政策鼓励创新、医疗市场国际化、集采和医保谈判常态化等是医疗行业的常规演绎。2022年医药行业或呈现六大特征：1）相对低估值和确定高需求决定医药行业整体表现优于2021年；2）行情延续快速轮动风格，低估值价值表现优于高估值成长；3）中小市值公司领先表现，大市值看下半场；4）创新药及创新药产业链贯穿医药行业长周期投资，只会迟到，不会缺席；5）“疫苗+奥密克戎”提升免疫屏障，最危险的时候已经过去，全球防疫的不均衡特征决定了新冠疫情长尾需求，检测和治疗投资机会 　　优优于疫苗和防护；6）行业加速分化，差异化产品和模式会被给予更高估值定价。结合行业政策、需求和市场风格的变化，建议在结构分化行情确定的情况下，重点关注成长确定的白马股和产品差异化布局具备超预期可能的二线蓝筹，重点围绕以下几个方面展开：一是政策持续引导下的创新药及创新药产业链，包括创新药生产企业以及为创新药提供服务的CXO企业等；二是具备进口替代能力的高端医疗器械龙头及检测类等疫情耗材生产企业；三是受益市场集中度提升，稳健扩张的连锁药店；四是市场需求旺盛的第三方检测医疗服务机构；五是兼备消费和防疫属性的生物制品企业；六是具备“真创新”和“强消费”属性的中药企业。 　　重点公司。建议关注2022年核心组合，包括药明康德、恒瑞医药、恩华药业、君实生物-U、乐普医疗、迈瑞医疗、一心堂、迪安诊断、华兰生物、康希诺-U、长春高新和天士力。 　　风险提示。新冠疫情风险；行业政策风险；研发风险；药械降价风险；业绩不及预期风险；海外扩张不及预期风险。

　　投资要点： 　　本期行情回顾 　　本期（1.08–1.15）上证综指收于 3521.26，下跌1.63%；沪深 300 指数收于 4726.73，下跌 1.98%；中小 100 收于 9452.97，下跌 1.25%；本期申万医药生物行业指数收于 11200.58，上涨 2.41%，在申万 31 个一级行业指数中涨跌幅排名居第 1 位。 7 个二级板块均跑赢上证综指、沪深 300 和中小 100。 　　重要资讯 　　1 月 10 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议再次强调，决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，进一步降低患者医药负担。在下一步计划中，会议提到，逐步扩大高值医用耗材集采覆盖面，对群众关注的骨科耗材、药物球囊、种植牙等分别在国家和省级层面开展集采。 　　1 月 11 日，国家卫健委发布《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）》。到 2025 年，儿童青少年眼健康整体水平不断提升。有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。全国 CSR 达到 3500以上，有效白内障手术覆盖率不断提高。 　　1 月 13 日，云南省医保局等三部门联合发布《云南省药品监督管理局关于建立完善国家医保谈判药品 “双通道” 管理机制的通知》，明确国谈药品 (含同通用名仿制药和生物类似药) 全部纳入 “双通道”保障药品范围并动态调整。 　　2022 年 1 月 14 日，全国医疗保障工作会议在北京召开。会议明确， 2022 年力争年内国家和省级集采药品总数累计达到 350 个以上，扎实开展脊柱高值医用耗材集采，推动地方积极开展药耗集采，实现在化学药、生物药、中成药全方位推进集采的格局。 　　核心观点 　　医药生物行业指数本期上涨 2.41%，在申万 31 个一级行业板块中涨跌幅排名居第 1 位。7 个二级板块均跑赢上证综指、沪深 300 和中小 100。 　　疫情方面，奥密克戎变异株正在对全球疫情的发展产生重大影响。海外方面， 1 月 14 日，全球新增确诊超过 300 万例，美国新增确诊病例超过 97 万例，创下从 2020 年 3 月以来的历史新高。据世卫组织简报，过去 30天，全球上传的基因序列中， 58.5%为奥密克戎毒株，该毒株传播快、传染力强，正在迅速取代其它变异株。海外疫情给我国输入性疫情防控带量巨大的压力。当前，我国面临德尔塔和奥密克戎毒株输入疫情的双重挑战。虽然目前局部地区发生的本土聚集性疫情总体上能做到短时间内有效控制，但春运即将开始，人员流动和聚集大幅增加，疫情防控形势仍然严峻。新冠疫苗接种方面，新冠疫苗加强针接种工作稳步推进，根据我国国家卫健委数据显示，截至 1 月 14 日，我国接种新冠病毒疫苗共计 29.30 亿剂次。短期至中期来看，疫情在全球蔓延的不确定性仍然很大，因此有必要继续关注新冠防治产业链的投资机会，包括新冠检测试剂、口服药、疫苗和抗体类等，同时可以关注深度参与新冠防治药物供应链的上市公司。 　　消息方面，1 月 14 日，全国医疗保障工作会议在北京召开，对 2022 年医疗保障工作进行全面部署。会议明确， 2022 年药品集采仍将制度化常态化开展， 力争年内国家和省级集采药品总数累计达到 350 个以上，扎实开展脊柱高值医用耗材集采，推动地方积极开展药耗集采，实现在化学药、生物药、中成药全方位推进集采的格局。2020 年我国脊柱高值医用耗材国产化率不足 50%，此举将加速脊柱高值医用耗材集采领域的国产替代提升。1 月 11 日，国家卫健委发布《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）》，指出要聚焦近视等屈光不正、白内障、眼底病、青光眼、角膜盲等重点眼病，提高重点人群眼健康水平。此项规划的出台将进一步提升眼科器械的需求量，此前，用于治疗白内障的人工晶状体被一些省份纳入集采，随着集采的逐步落地，产品成本控制能力较强的眼科器械企业将会受益。 　　从中药板块的爆发，到奥密克戎变种驱动下全球疫情持续爆发带动的新冠检测和治疗产业链的活跃，医药行业延续以点带面的结构性复苏行情。伴随美国等海外国家加息预期的启动和国内新一轮稳增长周期的到来，大盘整体维持震荡走势，市场的重心或聚焦具备低估值修复和高需求确认逻辑的板块，建议在结构上关注医药行业中的低估值和强成长板块，成长和估值在一段时期内会向合理的范围快速动态匹配，完成一轮行情。在估值切换渐行渐近的时点，提前布局尤其需要关注边际改善和成长的可持续性。长期来看，医药行业目前处于历史估值低位，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际相对较高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议围绕创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和生物制品等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业、CXO 产业，建议关注恒瑞医药、恩华药业、凯莱英、复星医药、药明康德、泰格医药、康龙化成和普洛药业等； 　　2）进口替代能力突出的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗和乐普医疗等； 　　3）受益市场集中度提升的医疗消费终端，建议关注一心堂、益丰药房和迪安诊断等； 　　4）具备稀缺性和消费属性的生物制品企业，包括长春高新、华兰生物、康希诺-U 和派林生物等。 　　风险提示：新冠疫情波动风险