投资要点 　　本周观点： 　　中报季迎来尾声，持续挖掘Q3修复机会。本周沪深300下跌1.05%，医药生物行业下跌1.13%，处于31个一级子行业第27位。8月中报季迎来尾声，受国内疫情扰动，医疗服务、药品板块中报增长略有波动，导致本周医药板块调整明显。我们认为中报落地有望进一步加速板块探底，积极关注Q3在诊疗、消费、生产等环节预期修复的标的。长期来看，当前政策预期、估值水平、基金持仓均处于长期的底部位置，而医药行业的创新升级、产业转移、国产替代等逻辑均持续稳步推进，结构性机会仍然值得重点关注。 　　细胞治疗领域取得积极进展，建议关注相关产业链投资机会。8月25日，海外细胞治疗Biotech Iovance Biotherapeutics公布其TIL疗法lifileucel将向FDA递交用于治疗PD-1/PD-L1治疗后进展的晚期黑色素瘤的滚动上市申请，如若获批，有望成为在该领域FDA批准的首个TIL疗法。同一时间，CDE官网公布复星凯特申报的阿基仑赛注射液获得一项临床试验默示许可，拟开发用于成人大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）患者的二线治疗，这是继去年6月NMPA批准其治疗二线/复发难治性（三线治疗）大B细胞淋巴瘤上市申请后的又一突破。实际上，近年国内细胞疗法研发利好不断，纷纷迎来收获，而且我们看到国内细胞治疗研发不仅局限于血液瘤，在实体瘤中也有了初步进展，如科济生物CT041的胃癌、胰腺癌等多个实体瘤临床已在美国、国内同时获批。我们相信很快会有更多细胞疗法陆续进入申报阶段，国产细胞治疗正迎来高速发展的大时代。看好国内细胞治疗相关创新药企复星医药、药明巨诺、传奇生物、佐力药业等。此外，源于细胞治疗研发生产壁垒、成本较高，随着多个产品逐步上市，相关产业链也有望持续获益，建议关注细胞治疗外包领域的药明康德、和元生物、金斯瑞生物科技、博腾股份等。 　　重点推荐个股表现：本周平均下跌3.13%，跑赢医药行业0.18%。8月重点推荐：药明康德，药明生物，智飞生物，百济神州，康龙化成，泰格医药，凯莱英，信达生物，昭衍新药，益丰药房，大参林，普洛药业，迪安诊断，康方生物，拱东医疗，奥锐特。 　　一周市场动态：对2022年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-22.8%，同期沪深300收益率-16.9%，医药板块跑输沪深300收益率5.9%。本周沪深300下跌1.05%，医药生物行业下跌1.13%，处于31个一级子行业第27位，子板块仅医药商业上涨，涨幅为0.35%，其余均下跌，其中生物制品跌幅最大，为-2.40%，中药跌幅最小，为-0.70%。以2022年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值26.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为31.1倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为-13.4%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值23.5倍PE，低于历史平均水平（36.8倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为21%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 核心业绩亮点与业务展望 常规业务高速增长驱动整体业绩：2022年上半年，诺唯赞常规业务收入同比增长50.73%，达4.48亿元，带动整体营收同比增加96.20%至16.20亿元，归母净利润增长56.67%，表明公司核心业务具备持续增长动力。 生命科学、体外诊断与生物医药三大板块协同发力：生命科学常规业务增速36%+，新开发超700种试剂；体外诊断常规业务增速37%+，产品覆盖超2200家医院；生物医药业务收入同比增长178.40%，步入快速收获期，多元布局支撑长期成长性。 海外市场拓展加速，全球化布局初步成型：海外业务收入占比超过12%，同比增长144.26%，以新冠产品开拓海外市场并推动常规产品出海，本地化团队建设为后续放量奠定基础。 新冠产品价格回落影响利润率，但费用端持续优化：因集采政策等影响，毛利率同比下降12.69pp至74.13%，但管理费用率、研发费用率分别下降1.48pp和0.55pp，规模效应逐步显现。 盈利预测维持买入评级：预计2022-2024年收入分别为32.60、25.94、32.15亿元，归母净利润10.10、8.31、10.20亿元，对应EPS为2.53、2.08、2.55元，看好公司作为科研试剂龙头的持续高增。 主要内容 常规业务增速50+%，科研试剂龙头持续发力 2022年上半年公司实现营业收入16.20亿元（同比+96.20%），归母净利润6.14亿元（同比+56.67%），扣非归母净利润5.77亿元（同比+52.71%）。其中，常规业务收入4.48亿元（同比+50.73%），新冠业务收入11.72亿元（同比+121.79%）。分季度看，22Q2营收6.44亿元（同比+126.96%），归母净利润1.83亿元（同比+229.90%），单季度业绩大幅提升得益于常规业务强劲增长及新冠检测试剂、酶原料的旺盛需求。费用方面，销售费用率12.57%（同比+0.02pp），管理费用率6.93%（同比-1.48pp），研发费用率9.69%（同比-0.55pp），财务费用率-0.33%（同比-0.57pp）。但受新冠集采影响，毛利率下降12.69pp至74.13%，净利率下降9.56pp至37.90%。 生命科学、体外诊断增速强劲，生物医药进入收获期 生命科学常规业务增速36+% 22H1生命科学试剂收入8.05亿元，其中常规业务3.17亿元（同比+36.52%），新冠业务4.88亿元（同比+33.16%）。公司新开发超700种生物试剂，服务超1000家科研院所和1400多家测序、IVD、动物养殖客户。同时拓展科研耗材、多肽、人源化胶原蛋白等创新产品，预计22Q4交付约2500平方米合成生物学车间用于多条产品线，有望持续高增。 常规IVD业务增速37+% 22H1体外诊断业务收入7.33亿元，其中常规业务0.50亿元（同比+37.86%），新冠业务6.83亿元（同比+323.82%）。累计覆盖超2200家医院、ICL、体检中心，聚焦二级医院检验科和三级医院检验科、急诊科/ICU、心内科。心脑血管、炎症感染、胃功能、自免等多产品线增长良好，预计持续高增。 生物医药收入+178% 22H1生物医药业务收入0.82亿元（同比+178.40%）。公司是国内首家在新冠疫苗项目通过官方核查的第三方检测机构，累计承接20余新冠疫苗临床I-III期项目，并拓展HPV疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等非新冠疫苗检测服务。已完成10多种新冠疫苗核心酶原料，帮助客户优化mRNA疫苗工艺，预计该板块持续贡献可观业绩。 加速全球市场本地化布局，常规产品出海可期 22H1海外业务收入1.95亿元（同比+144.26%）。以新冠产品为敲门砖，在东南亚、欧洲、北美等多地实现销售，重点推动生物科研、测序建库等常规产品出海。国际业务部近150人（本地化员工100多人），在东南亚、东亚、欧洲、北美、南美持续完善网络建设，为后续常规产品放量奠定基础。 风险提示 新产品研发风险：生物试剂行业技术迭代快、研发周期长，存在研发路线偏差、成本过高、进程缓慢导致失败的风险。 政策变化风险：体外诊断行业受医改、两票制、集中采购、检验收费降价等政策影响，可能造成业绩波动。 市场竞争加剧风险：国内企业逐步实现进口替代，未来竞争可能进一步加剧。 资料更新风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 诺唯赞2022年上半年业绩表现亮眼，核心增长来自常规业务的强劲驱动（同比+50.73%），同时生命科学、体外诊断、生物医药三大板块均实现高速增长，生物医药业务（+178%）进入收获期。海外业务收入占比超12%，全球化布局加速推进。虽然新冠产品价格下降导致毛利率有所回落，但公司费用端持续优化，盈利能力总体稳健。基于常规业务的持续高增和新赛道拓展，公司预计维持高增长态势，研究报告给出“买入”评级。主要风险包括新产品研发、政策变化、市场竞争加剧以及资料更新可能带来的不确定性。

　　投资要点 　　年初以来，板块领先于大盘： 本周化工（申万）行业指数跌幅为-0.48%，创业板指数跌幅为-3.44%，沪深 300 指数下跌-1.05%，上证综指上涨下跌-0.67%，化工（申万）板块领先大盘 0.19 个百分点。 2022 年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为-7.23%，创业板指数下跌幅度为-20.54%，沪深 300 指数下跌幅度为-16.86%，上证综指下跌幅度为-11.09%，化工（申万）板块领先大盘 3.85 个百分点。 　　专题： 新能源景气拉动需求，原料乙烯焦油乘上快车道。 　　石墨负极包覆材料： 供给端： 负极包覆材料行业属于电池产业链中上游比较细分的行业，目前行业参与者较少，主要为信德新材、大连明强、德国吕特格、辽宁奥亿达、新疆中碳、辽宁润兴、辽宁鸿宇。信德新材为行业领先企业， 2020 年市场占有率在 27%-39%之间。其他竞争者大连明强、辽宁润兴，辽宁奥亿达产能均为 0.5 万吨/年。根据公开资料， 行业规划产能约 10 万吨。 需求端： 2021 年全球负极材料产量为 87.88 万吨，同比增长 63%。其中，我国负极材料产量为 81.09 万吨，同比增加76%，在全球市占率由 85%进一步提升至 92%， 2013-2020 年 CAGR 为 38.41%，带动负极包覆材料需求迅速增长。根据信德新材招股说明书，人造石墨与天然石墨分别取负极包覆材料添加量 11.88%和 10.21%，并考虑 11%的损耗率，预计 2022 年，全球负极包覆材料需求约 14.0 万吨，至 2025 年可达 32.7 万吨， 2021~2025 年 CAGR为 35% 　　原材料乙烯焦油：供给： 处于偏紧状态。 受原料轻质化影响， 2016-2019 年乙烯焦油整体产量增速有限。至 2020 年， 6 套乙烯裂解装置相继投产，使得乙烯焦油产量增至 205.14 万吨，同比涨幅在 7.36%。 2016-2019 年，乙烯焦油整体处于货源偏紧状态，2020 年局面略有改善。 需求端： 负极包覆材料将带来较大增量。 目前下游消费以燃料与炭黑为主， 2021 年比例分别为 46.99%、 25.02%。其次是深加工及树脂料，占比分别在 19.79%、 3.2%。 1） 燃料： 燃料市场上，由于连续两年“气荒”， 2019 年受政策指引，流向燃料市场有所增加。 2） 炭黑： 随着国内经济的稳定发展，预计国内炭黑产量还将继续增长，预计 2022 年中国炭黑产量将达到 519.2 万吨，在产量增加的同时，需求量也在增加， 2021 年中国炭黑需求量达 437.1 万吨，较 2020 年增加了15.6 万吨，同比增长 3.7%，预计 2022 年中国炭黑需求量将达到 453.6 万吨。其中高温煤焦油可以替代乙烯焦油制备炭黑，但目前乙烯焦油存在价格优势。 3） 负极包覆材料： 目前行业加速扩建产能， 根据信德新材招股说明书， 生产 1 吨负极包覆材料需要 4.9 吨乙烯焦油，预计规划 10 万吨产能对应需要 49 万吨乙烯焦油产量。 若根据 2025 年全球负极材料需求进行预测， 预计将新增约 20 万吨产能，对应乙烯焦油约 98 万吨。 　　产品价格涨跌互现： 价格涨幅居前品种： 液化气(FOB 东南亚)(16.39%)、盐酸(11.00%)、无烟煤(7.51%)、顺酐(6.87%)、 R134a(6.82%)。 价格跌幅居前品种： 磷酸一铵(MAP)(-22.22%)、维生素 B3(烟酸,99%)(-10.77%)、金属硅(441)(-7.32%)、溴素(-7.27%)、丙烯酸(-6.94%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。

中心思想 疫情扰动短期业绩，带状疱疹疫苗上市在即构筑长期增长逻辑 百克生物2022年上半年受国内多地疫情散发影响，疫苗配送及接种受阻，导致营收与净利润同比显著下滑。然而，公司核心产品水痘疫苗虽短期承压，但鼻喷流感疫苗已提前批签发；更为关键的是，带状疱疹疫苗已申报生产，处于上市前最后阶段，有望成为公司未来业绩的核心驱动力。在当前老龄化趋势下，该单品市场空间广阔，公司凭借先发优势有望占据国产龙头地位，长期增长逻辑清晰。此外，在研管线丰富，涵盖百白破、鼻喷流感液体制剂、狂犬单抗等多个品种，为后续持续成长提供支撑。 财务数据反映短期压力，盈利预测下调但长期信心不改 2022H1公司实现营业收入4.41亿元（同比-24.28%），归母净利润0.74亿元（同比-46.83%），业绩明显承压。但公司销售费率下降、研发投入持续增加，带状疱疹疫苗即将贡献增量。基于疫情扰动，中泰证券调整2022-2024年盈利预测，但预计2022年营收仍可同比增长17.04%，归母净利润同比增长54.88%，维持“买入”评级，显示对公司长期价值看好。 主要内容 一、疫情影响上半年业绩承压，下半年有望明显改善 1. 2022H1归母净利润同比下滑46.83% 2022H1公司实现营业总收入4.41亿元，同比下滑24.28%；归母净利润0.74亿元，同比下滑46.83%；扣非归母净利润0.71亿元，同比下滑47.69%。分季度看，22Q2营收3.03亿元（同比-9.53%），归母净利润0.56亿元（同比-32.18%）。Q2期间吉林、上海、广东、山东、内蒙古等地疫情多点散发，严重影响疫苗产品的配送及接种，导致业绩承压。同时，销售费用1.68亿元（-22.65%），销售费率38.09%（+0.80pp），因推广活动减少；管理费用0.63亿元（+26.35%），管理费率14.31%（+5.74pp），因资产损失及咨询服务增加；研发费用0.76亿元（+2.87%），研发费率17.21%（+4.54pp），研发项目有序推进。 2. 水痘疫苗承压，鼻喷流感提前批签发 2021年公司水痘疫苗实现收入10.20亿元（同比-7.86%），收入占比85%；鼻喷流感疫苗实现收入1.75亿元（同比-47.52%），收入占比15%。2022H1水痘疫苗批签发45批次（同比-40%），因疫情影响发货减少；鼻喷流感批签发4批次，因南方流感高发提前批签发。水痘疫苗作为核心品种短期承压，但鼻喷流感有望在下半年恢复放量。 二、带状疱疹进入最后阶段，在研管线布局丰富 带状疱疹疫苗已申报生产，处于上市前最后阶段。该疫苗为全球大单品，MSD带疱减毒活疫苗2020年销售25亿美金。随着老龄化加深与接种率提升，预计国内带状疱疹疫苗市场规模2025年有望达96亿元。目前国内仅GSK在2020年开始供应，百克生物预计2022年上市，有望在国产厂家中率先获批，2025年销售额可达约34亿元。此外，组分百白破处于I期临床、鼻喷流感液体制剂处于II期临床，全人源抗狂犬病单抗、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等临床前项目持续推进。 三、投资建议 考虑到疫情对疫苗发货、接种、研发及厂房建设的影响，调整2022-2024年营业收入分别为14.07、19.95、28.97亿元（前值17.08、23.24、32.40亿元），同比增长17.04%、41.78%、45.22%；归母净利润分别为3.77、5.67、8.69亿元（前值4.43、6.37、9.10亿元），同比增长54.88%、50.19%、53.31%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹即将报产贡献增量，维持“买入”评级。 四、风险提示 研发进度低于预期风险；疫苗产品销售不达预期风险；疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 百克生物2022上半年受疫情影响业绩显著下滑，但核心品种水痘疫苗需求仍在，鼻喷流感疫苗提前批签发为下半年恢复奠定基础。带状疱疹疫苗即将上市，有望在国产厂家竞争中率先获批，叠加老龄化趋势下市场空间广阔，将成为公司中期业绩增长的核心驱动力。同时，公司在研管线覆盖百白破、流感液体制剂、狂犬单抗、破伤风单抗等多个品种，长期成长性明确。尽管短期盈利预测下调，但基于龙头地位与新产品放量预期，公司基本面稳健，维持“买入”评级。风险方面需关注研发进度、产品销售及行业负面事件等不确定因素。

中心思想 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲 2022年上半年公司实现营业收入35.94亿元，同比增长74.78%，业绩符合预期。尽管归母净利润同比下降5.02%，但扣非归母净利润同比增长42.12%，经调整归母净利润同比增长26.60%，显示主业盈利能力持续提升。 国内疫情反复对临床试验运营效率造成一定扰动，但公司凭借强大的执行力，在新冠项目与非新冠业务上均实现较快增长。两大业务板块（临床试验技术服务、临床及实验室相关服务）双轮驱动，项目数量和人效均显著提升。 双轮驱动，业务亮点突出 临床试验技术服务收入同比增长110.2%，临床项目总数607个（+23.6%），国际多中心试验项目翻倍。临床及实验室相关服务收入同比增长35.88%，数据管理、SMO及方达医药等子业务均保持强劲增长。 公司作为国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，预计未来随着全球医药投融资回暖，投资收益有望成为稳定收入来源，维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲 增长强劲，2022H1收入同比增长74.78% 2022H1营收35.94亿元（+74.78%），归母净利润11.92亿元（-5.02%），扣非归母净利润7.71亿元（+42.12%），经调整归母净利润8.77亿元（+26.60%）。非经常性损益减少导致归母净利润增速低于扣非，但预计长期投资收益有望稳定。分季度看，2022Q2营收17.76亿元（+53.87%），扣非净利润3.93亿元（+25.21%），连续9个季度环比增长。两大板块持续增长：临床试验技术服务收入21.72亿元（+110.2%），临床相关服务13.81亿元（+35.88%）。 毛利率略有下降、管理能力持续优化、人效快速提升 2022H1整体毛利率39.55%（-8.04pp），主要因新冠项目直接成本较高及疫情扰动运营效率。扣非净利率21.46%（-4.93pp），降幅小于毛利率，期间费用率11.72%（-2.13pp），管理费用、销售费用、研发费用率均下降。员工人数8299人（+15.14%），人均创收43.31万元（+51.8%），创历史新高。 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，整体业务增长持续亮眼 临床试验技术服务：项目、收入持续亮眼 临床试验技术服务收入21.72亿元（+110.2%），毛利率37.12%（-14.11pp）。临床项目总数607个（+23.6%），I期252个（+30.6%），II期117个（+37.6%）。国内临床项目400个（+14.0%），海外149个（+34.2%），国际多中心58个（+100.0%）。医疗器械项目403个（+84.0%），注册客户增至582家，FDA相关IND项目同比增67%。 临床及实验室相关服务：上半年增长强劲，各项业务亮点频频 临床及实验室相关服务收入13.81亿元（+35.88%），毛利率43.37%（-0.52pp）。数据管理和统计分析服务执行项目786个（+15.4%），客户208家。SMO执行项目1469个（+10.5%），CRC 2108人。方达医药营收1.19亿美元（+39.7%），净利润1310万美元（+44.0%），在手订单3.15亿美元（+44.4%）。产能方面，海外加州Hayward新实验室、国内上海临港、苏州、武汉等新设施投入运营。 盈利预测及投资建议 考虑疫情扰动，预计2022-2024年营业收入69.23、90.30、115.50亿元，同比增长32.80%、30.43%、27.90%；归母净利润33.08、39.03、47.89亿元，同比增长15.09%、17.98%、22.71%。维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期的风险 药企研发投入直接关系订单来源，若外部因素导致投入不足，将影响公司收入。 海外业务整合不达预期的风险 全球化布局面临文化、意识形态差异，存在整合不达预期风险。 行业竞争加剧的风险 CRO行业竞争激烈，公司面临竞争环境恶化风险。 汇率波动风险 公司约40%收入来自境外，存在汇率波动风险。 总结 业绩稳健增长，龙头地位稳固 泰格医药2022年上半年在疫情扰动下仍实现收入强劲增长，扣非净利润持续环比提升，两大业务板块均表现亮眼，项目数量和客户基础扩大，人效创历史新高。 公司作为国内临床CRO龙头，通过双轮驱动策略和全球化布局，有望持续受益于行业黄金发展期。尽管面临毛利率波动和投资收益不确定性，但长期增长逻辑不变。预计2022-2024年收入及净利润稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 Q2业绩强劲反弹，血制品龙头地位稳固 2022年上半年公司营收18.91亿元（+4.37%），归母净利润3.85亿元（+14.27%），其中Q2单季营收11.86亿元（+22.97%），归母净利润2.60亿元（+40.29%），增速显著领先行业均值。 采浆量达1015吨（+16%），在营浆站58家，总浆站数量82家，持续保持国内领先；新建永安、云南、兰州三大血制基地（设计产能各1200吨），永安基地已投产，产能释放为全年增长提供坚实基础。 研发与产能布局驱动中长期成长 研发投入增长30.89%，多项在研产品（重组人凝血因子Ⅷ、层析静丙等）进入上市注册阶段，有望显著提升吨浆盈利水平。 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约20%，当前估值对应2022年PE 32.7倍，具备安全边际，维持“增持”评级。 主要内容 上半年经营与财务表现 加大销售推广，上半年增速稳健 22Q2年业绩高增，拉动上半年稳健增长 22Q2营收11.86亿元（+22.97%），归母净利润2.60亿元（+40.29%），主要驱动力为血制品销量增加及对成都蓉生增资；上半年整体营收18.91亿元（+4.37%），归母净利润3.85亿元（+14.27%），扣非归母净利润3.74亿元（+12.85%）。 销售费率保持稳定，研发投入增加显著 销售费用率6.75%（+0.05pp），管理费用率8.16%（+0.68pp），研发费用率3.08%（+0.62pp，研发投入同比增长30.89%）；财务费用因存款利息收入增加而下降。 期间费用中销售推广持续加强，覆盖终端21543家（+9.08%）；管理费用上升与新增浆站人员薪酬有关；多项临床研究进展顺利，高毛利品种逐步提交上市注册申请。 上半年采浆量1015吨（+16%），22H1批签发正常 采浆量同比增长16%，在营浆站58家，总浆站82家，规模国内领先；永安基地8月已投产，永续产能有望持续提升。 批签发：白蛋白219批次（+28.07%），静丙148批次（+17.46%），其他品种（狂免、破免、乙免、凝血因子等）批签发量基本正常。 投资价值与风险提示 投资建议 预计2022-2024年营业收入49.13/58.99/71.14亿元，同比增长19.48%/20.07%/20.59%；归母净利润9.05/10.89/13.06亿元，同比增长19.37%/20.69%/19.32%；浆站与采浆量行业领先，吨浆利润提升空间较大，给予“增持”评级。 风险提示 整合不及预期风险：三大血制整合后吨浆利润提升需时间，存在低于预期的可能性。 血制品价格波动风险：供给恢复可能影响价格，但个别事件也可能导致波动。 毛利率下降风险：新浆站成本上升、人工费用增加，若价格不能对冲成本，毛利率可能下滑。 总结 核心逻辑：采浆量优势与高毛利品种释放 报告认为天坛生物Q2业绩亮眼主要受益于血制品销量增长及采浆量稳健提升（+16%），叠加批签发正常化，全年营收与利润有望维持近20%增速。 公司采浆量及浆站数量国内领先，三大新基地投产在即，中长期产能扩张确定性高；在研品种（重组八因子、层析静丙等）逐步进入收获期，将提升吨浆盈利水平。 风险与投资建议摘要 整合进程、产品价格及成本端是主要风险因素，但公司基本面稳健，龙头地位稳固，随着效率提升和产品结构优化，盈利能力有望持续改善。 当前估值对应2022年PE约32.7倍，基于未来三年复合增长约20%，具备配置价值，维持“增持”评级。

中心思想 短期业绩承压，高基数与疫情双重干扰 营收与利润短期下滑：2022年上半年公司实现营业收入35.53亿元，同比下降1.11%；归母净利润7.88亿元，同比下降18.16%；扣非净利润6.40亿元，同比下降27.31%。业绩下滑主要源于2021年上半年海外疫情产品订单带来的高基数效应，以及2022年上半年国内疫情对部分业务线下销售与物流的扰动。 盈利能力阶段性下降：22H1毛利率47.24%（同比下降3.24个百分点），净利率21.84%（同比下降5.09个百分点）。高毛利的制氧机出口订单减少、运费及原材料价格上涨、费用率提升（销售费用率+1.49pp、研发费用率+2.14pp）共同压缩了盈利空间。 核心业务持续分化，下半年有望加速恢复 呼吸治疗板块短期承压，下半年逐季回暖：22H1呼吸治疗业务收入10.99亿元（同比-16.85%），主要受制氧机出口高基数及华东疫情扰动影响；但雾化产品延续高增（同比+50%），预计下半年随着基数效应减弱及疫情干扰趋缓，板块将逐季加速。 新兴业务亮点突出：糖尿病业务逆势增长35.29%，动态血糖监测新品安耐糖快速放量；感控业务受益防疫需求增长40.94%。家用检测、急救、康复板块短期受疫情压制，但细分产品表现稳健，预计下半年随疫情防控好转实现恢复性增长。 主要内容 21H1高基数+短期疫情扰动，公司业绩底部已现 整体财务表现：22H1实现营业收入35.53亿元（同比-1.11%），归母净利润7.88亿元（同比-18.16%），扣非净利润6.40亿元（同比-27.31%）。收入与利润同比、环比均有下降，主要受2021年高基数及国内疫情干扰。 盈利能力分析：毛利率47.24%（同比下降3.24pp），净利率21.84%（同比下降5.09pp）。费用端：销售费用率12.73%（+1.49pp，疫情后推广活动恢复），管理费用率5.74%（+1.16pp），研发费用率7.27%（+2.14pp，含激励费用3000万元+）。盈利下滑原因包括高基数产品减少、运费及原材料成本上涨。 分季度数据：22Q2单季收入17.32亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），扣非净利润2.47亿元（同比-43.98%），反映短期冲击最为集中。 糖尿病板块持续高增，感控业务表现亮眼 呼吸治疗板块：受高基数影响，下半年有望恢复 22H1收入10.99亿元（同比-16.85%），制氧机出口高基数拖累，呼吸机受华东疫情影响增速放缓；雾化产品同比增速近50%，为板块亮点。 预计下半年随着海外疫情订单基数效应减弱及国内疫情干扰趋缓，板块将逐季加速。 糖尿病板块：疫情影响下实现35%快速增长 22H1收入2.77亿元（同比+35.29%），血糖试纸市占率提升，动态血糖监测新品“安耐糖”借助渠道和品牌优势快速放量。 升级版血糖监测系统CT2 PLUS及新一代CT3正在注册申报，预计2022年底至2023年获批，有望带动业绩与估值双重提升。 感控板块：防疫需求驱动40%+增长 22H1收入6.27亿元（同比+40.94%）。院外市场民众感控意识提升推动消毒产品放量；院内市场通过品牌和营销突破更多科室及医院层级，业务保持快速增长。 家用、急救、康复板块：短期承压，下半年有望上扬 家用类电子检测及体外诊断收入8.10亿元（同比+7.38%），急救收入0.64亿元（同比-32.14%），康复及临床器械收入6.49亿元（同比-13.09%）。细分产品（血压计、血氧仪、红外测温仪、轮椅、针灸等）表现稳健。 预计随国内疫情防控好转，下半年将恢复快速增长趋势。 风险提示 产品推广不达预期风险：部分创新产品（如睡眠呼吸机、电动轮椅）渗透率较低，市场推广可能不及预期。 疫情持续时间不确定风险：疫情相关产品占比较高，疫情持续时间直接影响业绩增长，存在波动风险。 信息滞后或更新不及时风险：研究报告所用公开资料可能存在时效性问题。 总结 鱼跃医疗2022年上半年业绩受到2021年高基数及国内疫情干扰的双重压制，营收与利润短期下滑，盈利能力阶段性下降。但分业务结构显示明显分化：糖尿病业务在疫情影响下实现35%高速增长，感控业务受益防疫需求增长40%以上，成为业绩支撑；呼吸治疗、家用检测、急救、康复等板块则因高基数和疫情扰动有所承压，但下半年有望逐季恢复。公司核心赛道（呼吸、血糖、感控）明确，CGM新品和升级产品注册推进为后续增长贡献新动力。短期调整不改长期趋势，下半年业绩加速可期，维持“买入”评级。

中心思想 业绩符合预期，二倍体狂苗产能释放驱动增长 公司2022年上半年实现营收6.60亿元（同比+19.53%），归母净利润3.16亿元（同比+25.18%），业绩符合预期。二季度受疫情扰动仍实现较快增长，经营韧性凸显。 核心产品人二倍体狂苗量价齐升，2022H1收入6.45亿元（同比+19.42%），批签发量同比大幅增长151%，接近2021年全年水平。产能从300万支扩至500万支，预计2022年随产能释放保持快速放量，峰值产能有望达1100万支/年。 研发投入持续加大，2022H1研发费用率10.34%，在研轮状病毒疫苗、诺如病毒疫苗等管线逐步丰富。费用率稳中有降，销售费用率降至23.25%，管理费用率6.00%，盈利能力稳健。 维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为8.45、12.48、15.55亿元，对应PE 11.58、7.84、6.30倍。 主要内容 报告结构与关键分析 2022H1 业绩符合预期 核心财务指标变化：营收6.60亿元（+19.53%），归母净利润3.16亿元（+25.18%），扣非净利润3.01亿元（+23.60%）。 Q2 旺季受疫情影响，凸显经营韧性 单二季度营收3.93亿元（+21.58%），归母净利润1.80亿元（+18.94%）。疫情导致物流配送受阻，但公司积极推动销售实现增长。 存货控制良好，应收账款大幅增长 2022H1存货1.65亿元，占资产比重5.15%，与收入匹配；应收账款及票据10.97亿元，占收入比重166.3%，预计下半年回款逐步恢复。 费用率稳中有降，研发投入持续加大 销售费用率23.25%（同比-0.8%），管理费用率6.00%，研发费用率10.34%（逐年提升），在研管线包括轮状病毒疫苗、诺如病毒疫苗等。 二倍体狂苗量价齐升，预计22年随产能释放仍将保持快速增长 2022H1人二倍体狂苗收入6.45亿元（同比+19.42%），毛利率94.03%；批签发389.77万支（+151%）；产能已扩至500万支，预测至2024-2026年峰值产能达1100万支/年，收入体量有望达30-33亿元。 风险提示 人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险：多家企业申请临床试验，Vero苗仍为主流，批签发占比提升存不确定性。 产品结构相对单一所形成的竞争风险：主要依赖冻干人用狂犬病疫苗，新产品研发或市场拓展不及预期将影响盈利。 人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险：预测基于特定假设，前提不达可能导致结果偏差。 疫苗不良反应事件个案风险：不良事件可能导致监管调查，影响产品销售。 政策及监管风险：行业监管力度加大可能对生产经营造成影响。 盈利预测与投资建议 2022-2024年营业收入预计为19.15/28.34/34.48亿元，归母净利润8.45/12.48/15.55亿元，维持“买入”评级。 总结 康华生物2022年上半年业绩符合预期，核心产品人二倍体狂苗在产能扩张和终端需求稳定驱动下实现量价齐升，Q2疫情影响下仍保持较快增长。公司费用率控制良好，研发投入持续加码，后续管线有望逐步丰富。风险因素包括竞争加剧、产品单一、市场空间不及预期等，但整体来看公司作为细分市场龙头，长期成长性强。预计2022-2024年营收和净利润均保持较高增速，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。

中心思想 主业增长稳健，创新药驱动结构优化 2022年上半年，中国生物制药主业收入达151.9亿元，同比增长5.9%，经调整Non-HKFRS归母净利润增长5.7%，显示核心业务持续稳健。 创新药收入34.9亿元，同比增长14.2%，占营收比重提升至22.9%（+1.6pp），成为收入增长的核心引擎。 集采负面影响逐步消退，抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、心脑血管等领域均实现正增长，肝病及心脑血管领域分别同比增长11.1%和13.8%，验证了仿制药品种结构优化的成效。 研发管线丰厚，国际化稳步推进 公司保持高强度研发投入，2022H1研发支出占收入比达14.4%，未来三年计划约79款产品上市。 四大治疗领域（肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统）均有多个创新药及仿制药处于临床后期或上市阶段，管线储备丰富。 国际化战略通过“引进来”（收购F-star获得双抗平台）与“走出去”（安罗替尼、派安普利等海外临床试验）协同推进，创新药出海逐步进入收获期。 主要内容 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 （无明确二级目录，不呈现段落总结） 四大治疗领域不断突破，研发管线持续丰厚 肿瘤领域：安罗替尼新增第五个适应症（分化型甲状腺癌），2018-2022年销售CAGR约46%；派安普利多个适应症处于上市审评或III期临床；F-627预计2023H1国内获批；未来三年预计4个创新药和14个生物类似药/仿制药获批。 外科/镇痛领域：得百安2017-2022年复合增长达33%；未来三年预计7个生物类似药或仿制药获批。 肝病领域：天晴甘美增长强劲，未来三年预计2个生物类似药或仿制药获批。 呼吸系统领域：天晴速畅短期受集采影响但有望企稳；TDI01等创新药处于I/II期临床；未来三年预计15个生物类似药或仿制药获批。 “引进来”+“走出去”协同发展，国际化稳步推进 “引进来”：拟以1.6亿美元收购F-star，获得四价双抗技术平台及5款临床前至临床阶段产品，核心项目FS118（头颈癌、NSCLC等）处于临床II期，拓展双抗领域布局。 “走出去”：安罗替尼、TDI01、RD101在美国和日本开展I/II期临床；派安普利单抗鼻咽癌适应症已向FDA递交上市申请，并被纳入实时肿瘤审评（RTOR）新政，国际化进程加速。 盈利预测与投资建议 （无明确二级目录，不呈现段落总结） 预计2022-2024年收入分别为307.9/346.8/392.7亿元，同比增长14.6%/12.6%/13.2%；归母净利润分别为43.3/40.2/48.0亿元。维持“买入”评级。 风险提示 产品降价超过预期的风险：仿制药集采及创新药医保动态调整可能带来降价压力，但多数品种竞争格局较好。 产品研发和上市不及预期的风险：研发周期长、不确定性高，存在审批延迟或失败可能。 产品销售不及预期的风险：疾病谱变化或用药习惯改变可能导致销售峰值低于预期。 政策不确定性的风险：临床审评、医保支付等政策快速变革，存在不确定性。 总结 中国生物制药2022年上半年主业增长稳健，创新药收入占比提升至22.9%，集采影响逐步消退，四大治疗领域（肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统）研发管线持续丰富，未来三年预计79款产品上市。国际化方面，通过收购F-star强化双抗技术平台，多个创新药海外临床推进顺利，派安普利单抗获得FDA RTOR资格，国际化进入收获期。盈利预测显示收入与利润保持稳健增长，公司仿制药根基深厚，创新转型加速，建议维持“买入”评级，但需关注产品降价、研发、销售及政策不确定性风险。

中心思想 政策影响有限，高质量增长显现 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长48.3%至202.25亿元，Non-IFRS净利润同比增长81.5%至12.11亿元，核心指标超市场预期。这表明，尽管面临互联网诊疗监管细则等政策不确定性，公司凭借充分准备和合规经营能力，有效化解了短期挑战，对全年业绩保持信心。 公司呈现高质量增长态势：年活跃用户数增长20.5%至1.31亿，用户增速虽放缓，但单用户付费额（ARPU）显著提升至133元/半年（同比+23.1%），说明用户粘性和消费深度增强。增长结构的变化源于公司主动控制营销费用，转向挖掘存量用户价值，提升了运营效率。 毛利率短期承压，长期目标不改 2022年上半年毛利率为21.8%，同比下降2.5个百分点，短期承压。这主要是由业务模式结构变化（1P自营占比提升）、品类结构变化及促销活动所致。消费者偏好自营产品，但其佣金率较低，拉低了整体毛利率。 公司维持中长期毛利率25%-30%的目标不变。随着高毛利的服务收入占比提升（如在线问诊、广告等），以及商业模式的自然回归，毛利率有望逐步改善。这体现了公司对长期盈利能力的清晰规划和战略定力。 主要内容 一、财务数据分析 1、业绩总览 2022H1实现营业收入202.25亿元，同比增长48.3%，高于一致预期6%；Non-IFRS净利润12.11亿元，同比增长81.5%，大幅超预期，Non-IFRS净利率提升至6.0%（同比+1.1pct）。2021年全年营收306.82亿元，同比+58.3%。 2、分业务收入 医药和健康产品销售收入174.82亿元（占比86.4%，同比+48.6%），是收入增长的主要驱动力；服务（市场、广告及其他服务）收入27.43亿元（同比+46.2%），增长稳健。 3、毛利润情况 2022H1毛利润44.15亿元，同比增长33.5%；毛利率21.8%，同比下降2.4个百分点，主要受产品组合变动及促销影响。 4、费用情况 各项费用率均同比下降：履约费用率9.6%（同比-0.4pct）、销售及营销费用率4.6%（同比-2.6pct）、研发费用率2.4%（同比-0.5pct）、管理费用率4.9%（同比-3.4pct），降本增效成果显著。 5、利润率情况 公司盈利能力持续提升，Non-IFRS净利润率从2021H1的4.9%提升至2022H1的6.0%，利润率水平创近年新高。 二、经营数据分析 1、年度活跃用户数 2022H1年活跃用户数达1.31亿，同比增长20.5%，环比2021H2增长6.5%。用户增长略低于预期，但公司注重用户质量提升。 2、ARPU 2022上半年每位用户平均收入（ARPU）达242.93元，同比增长27.1%，表明用户价值持续提升，存量用户粘性和消费频次改善。 3、日均在线问诊人次 2022H1日均在线问诊人次达25万，同比增长56.3%，服务能力持续增强，为未来服务收入增长奠定基础。 三、盈利预测及估值讨论 基于宏观环境消费疲软及用户偏向低毛利自营产品，下调2022-2024年营收预测至432.0/588.4/780.1亿元，但上调了Non-IFRS净利润预测至22.51/33.72/49.59亿元。 给予2022年PS 4X估值，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。看好公司长期的健康性和可持续性，以及行业龙头地位带来的估值溢价。 四、风险提示 本部分列出宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、盈利不达预期等主要风险因素。 总结 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，核心营收与利润指标均超预期。公司在政策不确定性中展现出充分的应对能力和合规优势，实现了高质量的用户增长，用户ARPU大幅提升。尽管毛利率因业务结构变化短期承压，但公司维持长期目标不变，并持续通过精细化运营降本增效，Non-IFRS净利率创历史新高。 公司对下半年的增长保持信心，计划适度加大营销投入以获取新用户。基于对宏观环境和消费趋势的判断，公司下调了短期营收预期，但维持了盈利能力的改善趋势。凭借京东生态的庞大用户基础、用户粘性的提升以及服务收入占比的扩大，公司长期增长逻辑清晰。维持“买入”评级。