中心思想 创新技术驱动，多维度布局肿瘤治疗 康宁杰瑞制药（09966.HK）凭借其领先的in-house技术平台，包括单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联ADC、皮下给药高浓度制剂和双毒素ADC平台，在肿瘤治疗领域，特别是乳腺癌HER2赛道，构建了差异化的产品管线。公司通过持续的技术迭代和多靶点布局，旨在为全球患者提供更优效、更安全的创新生物制剂。 核心产品商业化在即，市场潜力巨大 KN026和JSKN003等核心产品已进入注册临床或NDA阶段，并已通过与石药集团的BD合作实现商业化布局，有望在未来几年内兑现巨大的市场价值。公司盈利能力预计将逐步改善，尽管短期内受研发投入影响仍处于亏损，但DCF估值显示其目前股价被低估，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 创新平台驱动，多维度管线布局 康宁杰瑞凭借其领先的in-house技术平台，包括双特异性抗体、ADC和皮下给药制剂平台，构建了丰富的自研管线。公司已成功将多款产品推进至临床开发阶段，其中恩沃利单抗已实现商业化，为公司提供稳定现金流。 核心产品进展显著，商业化潜力巨大 在HER2乳腺癌领域，KN026和JSKN003作为双表位双抗及双抗ADC，展现出优异的临床疗效和安全性，并已通过与石药集团的BD合作加速商业化进程。此外，JSKN016（TROP2xHER3 ADC）和JSKN033（IO+ADC皮下复方制剂）等下一代产品也已进入临床，有望成为新的增长点。 一、公司简介：以科学驱动，患者为核心，已完成从零到一 1.1 公司概况: 康宁杰瑞生物制药（09966.HK）成立于2015年，2019年12月在香港联交所上市，专注于抗肿瘤生物创新药的开发、生产和商业化。 1.2 领先抗体&ADC技术平台，in-house自研管线丰富: 公司拥有单域抗体、双抗、糖基定点偶联ADC、皮下给药高浓度制剂及双毒素ADC等领先技术平台，持续迭代，已有多款产品进入商业化和注册临床阶段，其中KN035（恩沃利单抗）已商业化。 1.3 经营要素齐备，在手现金充沛: 截至2024年中报，公司拥有14.56亿元现金及定期存款，足以支持未来3-5年研发开支。恩沃利单抗的商业化为公司提供稳定现金流。公司已建成6,000L产能的生产基地，并规划扩建至40,000L，新的ADC生产车间也已启动建设。 二、一切从她（HER）说起，展望下15万个生命年 2.1 新靶点HER2被发现，乳腺癌治疗进入新篇章: HER2靶点于1984年被发现。曲妥珠单抗（1998年美国获批）的上市显著改善了HER2阳性晚期乳腺癌患者的预后，其首个3期临床显示无进展生存期（mPFS）延长至7.4个月，总生存期（mOS）达25.1个月，在美国累积拯救了超过15万患者生命年。 2.2 进入双靶时代，多通路抑制再次延长生存期: 帕妥珠单抗（2012年美国获批）与曲妥珠单抗联用，通过抑制HER2不同结构域的二聚化，在CLEOPATRA研究中使HER2+mBC一线治疗PFS显著延长至18.5个月，OS显著获益，销售峰值超40亿美元。 2.3 DS8201掀起ADC革命，乳腺癌治疗格局被改写: 恩美曲妥珠单抗（T-DM1，2013年获批）是首款用于乳腺癌的ADC。德曲妥珠单抗（DS8201，2019年获批）通过DESTINY-Breast03研究，使HER2+mBC二线治疗mPFS达28.8个月，并经DB04研究将适应症拓展至HER2低表达乳腺癌，销售额快速提升。 2.4 生物工程技术百花齐放，双抗平台以一敌二: 康宁杰瑞的KN026（HER2双特异性抗体）可同时结合HER2两种不同表位，在HER2阳性复发或转移性乳腺癌一线治疗中显示中位PFS达27.7个月，24个月OS率为84.1%，且3级以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于可参照研究。KN026联合化疗治疗经治的HER2+GC/GEJ已获CDE突破性疗法认定，预计2025年递交NDA。公司已将KN026中国大陆权益授权石药集团，获得1.5亿元预付款及最高4亿元销售里程碑付款。 2.5 双表位双抗ADC问世，或成HER2系列终极解决方案: JSKN003是基于KN026设计的HER2双表位双抗ADC，通过糖基定点偶联拓扑异构酶1抑制剂，具有内吞诱导和旁杀效应。已启动HER2低表达mBC的注册3期临床，初步临床数据显示出良好疗效和安全性。JSKN003中国大陆权益已授权石药集团，总协议金额30.8亿元，含4亿元预付款。 三、布局下一代ADC，JSKN016有望后发先至 3.1 新一代双抗ADC产品JSKN016已进入临床阶段: JSKN016是公司自主研发的双抗ADC，同时靶向HER3和TROP2靶点。2024年3月获批IND，5月完成首例患者给药（FPI）。目前剂量递增至8mg/kg，初步安全性数据显示未发现剂量限制性毒性（DLT），无≥3级骨髓抑制毒性。 3.2 TROP2产品系列暂遇挫折，新一代产品崭露头角: TROP2靶点首个上市品种为吉利德的戈沙妥珠单抗（Trodelvy™），2023年销售额10.63亿美元。然而，2024年以来多个TROP2-ADC的3期临床研究未达OS终点。JSKN016通过独特设计，有望克服现有挑战，后发先至。 3.3 HER3-ADC将入商业化之门，靶点潜力待验证: 默沙东/第一三共的HER3-ADC patritumab deruxtecan已递交FDA-BLA，并在HERTHENA-Lung01研究中显示出29.8%的客观缓解率（ORR）和5.5个月的PFS。HER3靶点药物研发进展迅速，JSKN016的HER3靶向设计具有潜在优势。 四、皮下给药平台临床+商业化POC，IO+ADC皮下combo早期数据读出 4.1 恩沃利单抗商业化推进，持续贡献正向现金流: 恩沃利单抗（KN035）是全球首个获批上市的皮下注射PD-L1单域抗体，分子量仅80kDa，具有良好组织穿透力。2021年在中国获批，由先声药业负责商业化，2023年/2024H1为公司贡献分成收入1.96/0.91亿元。 4.2 皮下给药平台拓展，JSKN033初步数据亮相国际学术会议: JSKN033是全球首个皮下注射ADC复方制剂（JSKN003+KN035），已在澳大利亚启动临床研究。2024年癌症免疫治疗学会年会（SITC大会）公布的1/2期临床数据显示，JSKN033安全性良好，未观察到DLT，并提示了IO+ADC皮下组合的临床开发潜力。 五、盈利与估值预测 5.1 盈利预测: 预测公司2024-2026年营业收入分别为4.6/5.1/4.5亿元，归母净利润分别为-0.1/-0.6/-1.8亿元。收入增长主要受国内药品分成收入驱动，研发费用前置导致短期内仍处于亏损状态。 5.2 投资建议: 鉴于公司在剔除BD授权费后暂未盈利，且创新药研发费用前置，传统估值方法难以反映其成长性。采用DCF估值法（基于WACC=11.1%，永续增长率=3%），认为康宁杰瑞制药（9966.HK）目前处于相对低估水平，首次覆盖给予“增持”评级。 六、风险提示

中心思想 分子诊断领军者，多元化布局驱动增长 圣湘生物（688289.SH）作为分子诊断领域的领先企业，正通过深耕核心技术、积极外延合作与投资，逐步构建起一个普适化、全场景化的基因技术应用新生态，旨在从分子诊断龙头向综合性IVD平台企业转型。公司凭借在样本处理、检测技术、自动化控制及集成、生物信息分析等四大技术平台的持续创新，不断提升技术先进性并拓展应用领域。在产品布局上，公司通过设立产业基金、外延并购及对外合作等方式，前瞻性地布局了测序、分子POCT、肿瘤早筛、脓毒症和快速药敏等多个技术平台及应用领域，并切入免疫诊断，实现了多赛道、多领域的平台化发展。 创新与市场双轮驱动，呼吸道业务前景广阔 报告强调，圣湘生物的核心竞争力在于其持续的创新能力和快速拓展的海内外营销网络。公司保持高水平研发投入，疫后研发投入占比持续保持在15-20%，在核酸、测序、免疫等多个关键领域取得了突破性成果。同时，公司销售团队规模持续扩张，通过在国内市场（如安徽联盟HPV集采全中标）和海外市场（在160多个国家和地区建立销售网络）的成功拓展，验证了其强大的营销能力。展望未来，随着疫后呼吸道疾病发病率的显著提升以及呼吸道精准诊断渗透率的加速增长，公司凭借其丰富的产品矩阵和行业领先的检测自动化及时长优势，特别是率先推出的居家检测模式，有望在百亿级呼吸道市场中持续占据较高市场份额，成为公司内生增长的核心动力。 主要内容 核心业务稳健增长，盈利能力持续优化 深耕分子诊断领域，外延合作谋求平台化发展 圣湘生物自2008年成立以来，一直致力于成为体外诊断整体解决方案提供商，其业务涵盖诊断试剂、仪器研发、生产、销售以及第三方医学检验服务。公司以自主创新基因技术为核心，通过“高精度磁珠法”、“一步法”、“全自动统一样本处理”、“POCT移动分子诊断”、“多重荧光PCR”、“高通量测序”、“微磁盘液相芯片”、“生物信息技术”等一系列核心技术的有机组合，构建了基因技术应用普适化、全场景化的新生态，引领国内分子诊断技术赶超国际先进水平。 在股权结构方面，截至2024年7月22日，董事长戴立忠先生直接持有公司32.60%的股份，股权结构集中稳定。公司核心高管层大多具备雅培、索灵、达安基因等知名行业企业的工作经验，为公司发展提供了坚实支撑。 为巩固分子诊断龙头地位并寻求多元化产品布局，圣湘生物积极通过外延并购和投资合作。自2021年以来，公司通过参股真迈生物（2.55亿元收购14.77%股权）、鹍远生物（500万元参股0.1154%股权并设立合资公司持股40%）、QuantuMDx（战略合作）、深圳安赛（通过合资公司间接持股36.286%）、加拿大Sepset（合作协议）以及First Light（700万美元参股21.7653%股权）等一系列投资并购事件，前瞻性地布局了测序设备与试剂、肿瘤早筛（DNA甲基化检测）、分子POCT、化学发光、脓毒症快速诊断和微生物快速药敏检测等多个技术平台和应用领域，为公司未来平台化发展奠定了基础。 呼吸道检测驱动常规业务高增，利润率水平快速提升 在新冠疫情期间（2020-2022年），圣湘生物凭借新冠核酸检测试剂盒迅速提升了在分子诊断市场的行业地位。尽管2023年新冠业务结束，公司仍实现了10亿元的收入，较2019年增长175%。2024年上半年，公司收入达到7.17亿元，同比增长67.63%；归母净利润1.57亿元，同比增长70.93%，延续了高速增长态势。其中，呼吸道类产品表现尤为突出，2024年上半年营收超过4亿元，与2023年全年呼吸道产品营收持平，营收占比超过55%，成为公司业绩增长的主要动力。 公司的盈利能力在疫后显著企稳回升。2020-2022年，受新冠试剂产品价格波动影响，公司毛利率呈现先增后降趋势。自2023年起，伴随呼吸道核酸检测产品的持续上量，毛利率显著回升，2024年上半年毛利率达到77%，已接近2020年疫情期间的峰值水平。费用率方面，2023年公司逐步消化疫情期间扩张的人员和产品成本，2024年上半年期间费用率已恢复至接近2019年常态化水平，扣非净利率达到18.92%，较2019年有显著提升。 充足的现金储备为公司未来发展提供了强大支持。截至2024年第三季度，公司在手现金及交易性金融资产超过45亿元，为内生运营和外延发展提供了巨大潜力。此外，公司于2023年12月发布的2023年第二期限制性股票激励计划，设定了2024-2027年扣非净利润复合年增长率（CAGR）达到52%的目标，这不仅有助于吸引和保留人才，也彰显了公司管理层对实现未来业绩增长的坚定信心。 技术创新构筑壁垒，营销网络全球拓展 高研发投入，持续引领分子诊断技术发展 圣湘生物持续保持高水平研发投入，以筑牢公司核心壁垒。公司拥有样本处理、检测技术、自动化控制及集成、生物信息分析四大基因检测分析技术平台及八大核心技术，旨在解决传统分子诊断技术操作复杂、耗时长、自动化程度低、应用局限等行业痛点，实现分子诊断的高精化、简便化、自动化、移动化、系统化。 2024年上半年，公司研发总投入达1.18亿元，占营业收入的16.40%，研发费用率较2019年同期上升5.74个百分点，2023-2024年上半年研发费用率持续保持在15-20%的高位。公司持续增强在分子平台、免疫平台等重点领域的研发投入，基于不同技术平台，开展了呼吸道精准检测、妇幼健康、血液安全、肿瘤早筛早诊和伴随诊断等多个应用领域的研发项目。在研项目管线丰富，包括呼吸道病原体诊断系列产品（已获9个注册证）、移动分子诊断（POCT）（已获2个注册证，3个CE注册产品）、血筛安全系列产品（已获2个三类医疗器械证书和1个CE证书）、妇幼诊断系列产品（已获3个三类产品证书）、肝炎诊断系列产品（已获1项三类证书，2项CE认证）、高通量测序系列产品（国产高通量基因测序仪SansureSeq1000审批中）、提取及自动化系列产品、肿瘤早筛早诊产品、个体化用药指导系列产品（6个项目递交注册申请）以及免疫检查系列产品（已获83个CE认证产品，11项NMPA证书）。 公司在核酸、测序、免疫等多个领域取得了突破性成果。在核酸领域，公司发布了全新超声直扩滴管技术和产品，实现了常规核酸检测1小时内出报告，并与美团、京东合作打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓了核酸检测居家服务模式。在甲基化检测方向，公司研发的“酶处理+扩增”的“一管法”检测系统，将检测时长从6-8小时缩短至2-3小时，实现了自动化整合。在测序领域，国产高通量基因测序仪SansureSeq1000已提交注册申请，并推出了病原超多重靶向测序（tNGS）、病原宏基因组测序（mNGS）和病原全基因组（WGS）等多种检测技术。在免疫领域，公司电化学发光平台的心肌和炎症等系列产品已进入市场销售，并在肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、阿尔茨海默早期检测等方向开展多个项目的研发。 销售人员数量行业领先，营销网络布局海内外 圣湘生物的销售团队规模持续扩张，为市场突破奠定了坚实基础。公司销售人员数量从2020年的279人快速增长到2023年的811人（剔除疫情期间扰动，2023年已基本恢复常态），2021-2023年度，公司销售人员数量占比均保持在40%-50%之间。销售人员的增加为公司拓展业务渠道提供了有力支持。 在国内市场，公司展现出强大的营销能力。2023年12月20日，在二十五省(区、兵团)体外诊断试剂省际联盟集采中，圣湘生物HPV系列产品全部A组中标，是唯一一家HPV产品全部入组A组的投标企业。其中，HPV16/18及HPV13+2产品总需求量均为第一，HPV23分型、15分型产品总需求量第三。公司报量占总需求量近20%，终端价降幅均在50%左右。考虑到HPV13+2型和HPV23分型上市时间较短（分别于2021年12月和2022年8月获批），其在获批后两年内全部A组中标安徽联盟集采，充分验证了公司强大的国内市场营销能力，并实现了市场份额的快速提升。 疫情加速了公司出海进度。2023年公司海外收入达到0.69亿元，较疫情前2019年增长282.3%。疫情期间公司成功打通了海外销售网络，疫后有望借助该网络加速带动公司常规产品出海。目前，公司在全球市场建立了较完备的经销商合作体系和分级管理体系，已在印尼、法国、英国、菲律宾、美国设立海外子公司，并在泰国、沙特等重点国家设立了办事处。公司的产品已远销法国、意大利、英国、阿联酋、沙特、泰国、菲律宾、印尼等160多个国家和地区。 呼吸道市场潜力巨大，居家检测开辟新蓝海 呼吸道发病率提升，核酸检测渗透率有望持续提升 疫后呼吸道疾病发病率显著上升，阳性数据远高于同期水平。从国外情况来看，根据FDA数据，2022-2023年度和2023-2024年度美国流感样病例（ILI%）明显高于往年。以高发期感染率为例，2023-2024年度感染率全年累计数值高于0.8‰，远超疫情前及疫情期间同期水平，且发病率在全年均有提升。在国内，根据中国国家流感中心数据，2024-2025年度全国省份哨点医院流感样病例相较于前三年度（2021-2022年度、2022-2023年度、2023-2024年度）同期均有明显上升，且因季节性原因波动加剧。例如，2024年第40周（2024.9.30-2024.10.6）北方省份哨点医院ILI%为3.6%，高于前一周水平（3.1%），也高于2021~2023年同期水平（2.2%、2.7%和3.2％）。 尽管呼吸道疾病发病率提升，但其诊断市场渗透率仍较低。一项针对7个区域30个省市、296家儿童医院及妇幼保健院的调查显示，呼吸道合胞病毒、腺病毒、肺炎支原体检测普及率不足45%，远低于新冠和甲乙流病毒检测90%的开展率。同时，我国流感样病例的病原学送检率为14.4%，抗病毒治疗比例为33.8%，超过一半患者在使用抗菌药物前并未进行病原学检查。近年来，国家大力推进呼吸道感染疾病的精准治疗，呼吁提升呼吸道病原体检测率的相关政策接连发布，完成病原诊断再用药正成为新的临床趋势，这将催化呼吸道感染疾病的精准诊断治疗市场。 在呼吸道检测方法学中，核酸法优势显著。目前呼吸道检测方法包括核酸法、病毒培养法、免疫法等，其中核酸法准确度最高。尽管其检测自动化水平低于免疫法，且对检测场地和人员有要求，检测时间较长，但新冠疫情后，终端PCR实验室数量大幅提升，PCR应用快速普及，在《呼吸道感染病原诊断核酸检测技术临床应用专家共识（2023）》中已成为推荐方法学。 全球龙头赛沛（Cepheid）的超预期表现进一步印证了呼吸道感染检测市场的巨大潜力。作为Danaher丹纳赫旗下专注于呼吸道感染检测的子公司，Cepheid在2023年第一季度至2024年第二季度的业务表现远超预期，收入端在2023年第四季度至2024年第二季度分别同比增长44.44%、22.73%和0.00%。其收入在2023年第一季度至2024年第二季度分别超预期22.22%、71.43%、250.00%、85.71%、17.39%和50.00%。这表明疫情后呼吸道常规诊断产品有望实现渗透率的快速提升。 国内呼吸道病原体检测市场规模有望达到120亿元。根据Global Market Insite统计数据，2019年全球呼吸道病原体诊断市场规模约为101.3亿美元，占全球体外诊断市场约15%，预计到2026年将增至182.3亿美元，年均复合增长率为8.76%。而我国呼吸道病原体检测试剂市场规模2019年约12.97亿元，占国内体外诊断市场不到2%。伴随呼吸道检测渗透率的持续提升，参考2023版《中国体外诊断行业年度报告》，国内体外诊断市场规模约1200亿元，假设呼吸道检测占体外诊断市场比例为10%，则潜在市场空间有望达到120亿元。 呼吸道产品品类丰富，积极探索院外C端市场 圣湘生物的呼吸道产品矩阵齐全，能够充分满足终端需求。在呼吸道疾病领域，公司已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，推出了呼吸道病原体六联检、呼吸道病原菌六联检、甲乙新（甲流、乙流、新冠）三联检等创新联检产品，同时提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案。2023年全年，公司呼吸道类产品营业收入超过4亿元，同比增长680%；2024年上半年，公司呼吸业务进一步高速增长，上半年实现营收规模与2023年全年持平。我们预计，随着疫后呼吸道发病率提升及终端核酸检测渗透率提升，呼吸道检测业务有望为公司业绩提供长期增长动力。 公司积极探索院外C端市场，通过居家检测新模式开拓消费者认知，进一步抢占市场份额。圣湘生物利用呼吸道检测项目与美团、京东、阿里等互联网医疗巨头开展合作，推出了呼吸道病毒细菌12联病原（核酸）居家检测产品。患者通过平台下单并取样完成后，由骑手配送至附近的第三方检测实验室进行检测，检测完成后平台向消费者推送检测报告及治疗建议，同时患者也可以向平台上的互联网医生做进一步用药咨询。从采样完成至回传报告用时不超过4小时，且费用在60-70元，相较于医院动辄上千的联检费用及平均3-5天的等待时间，居家监测产品为患者检测提供了便利与效率，大大提高了院外市场对呼吸道检测的认知程度。目前，该服务已在北京、上海、广州、深圳等城市实现全城覆盖，部分省会城市也在加速覆盖中。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们预计圣湘生物2024-2026年收入分别为15.09亿元、20.72亿元和25.39亿元，同比增速分别为50%、37%和23%。归母净利润预计分别为2.73亿元、4.23亿元和5.68亿元，同比增速分别为-25%、55%和34%。对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.73元和0.98元。 在收入构成方面，分子诊断试剂是公司核心收入来源。2021-2023年，公司试剂收入同比增速分别为-13%、27%和-82%，主要受新冠核酸检测试剂及相关提取试剂收入扰动。公司在呼吸道检测、HPV检测、血液筛查等多领域占据优势地位。疫后呼吸道疾病发病率和检测渗透率有望进一步上升，常规呼吸道检测产品未来三年有望高速放量。同时，HPV受益于集采、血筛临床渗透率提升。我们预计2024年试剂类收入增幅将超过60%，2025年和2026年将进一步保持20-45%的快速增长趋势。 仪器类收入方面，2021-2023年公司仪器类收入同比增速分别为30%、107%和-92%。考虑到疫情结束后PCR等高端设备装机数量减少的利空出尽，我们预计2024-2026年在测序仪等新品带动下，仪器类收入有望恢复10-15%的稳定增长。 检测服务方面，公司检测服务主要是直接面向医院等终端客户提供的检测服务。我们预计2024-2026年公司检测服务有望恢复到10%左右的稳定增长。 其他业务主要包括材料销售收入及技术服务费。随着新冠利空出清，我们预计2024-2026年有望保持5%的稳定增长。 在毛利率方面，公司不断技术创新，呼吸道、测序仪等高毛利新品有望带动综合毛利率的稳步上升。分业务来看，2023年起新冠试剂收入显著下降，同时常规呼吸道检测开始上量带动诊断试剂毛利率较往年显著提升。伴随行业竞争可能加剧，我们预计未来三年诊断试剂毛利率有望稳中微降。仪器设备和检测服务毛利率受疫情波动较大，2023年在新冠相关收入显著下降情况下，因消化新冠冗余成本，毛利率呈现异常偏低情况。我们预计随着未来业务常规化后，两块业务毛利率有望回归到疫情前水平并保持稳定。 期间费用和所得税方面： 销售费用：公司将进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，但随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望逐渐下降。 管理费用：随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，但随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理费用率有望逐渐下降。 研发费用：随着公司在分子、免疫等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，但随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望逐渐优化。 财务费用：公司目前资金充足，随着经营规模扩大，财务费用有望继续下降。 投资建议 我们选取A股同属于分子诊断领域上游和下游，且显著受益于疫情的两家公司硕世生物（688399.SH）和诺唯赞（688105.SH）作为可比公司。2024-2026年可比公司平均估值分别为102倍、43倍和30倍。圣湘生物目前股价对应估值为47倍、30倍和22倍，表观估值较高。然而，考虑到三家公司账面现金/交易性金融资产分别为21亿元、25亿元和46亿元，圣湘生物的现金储备最为充足。若采取市值扣除现金后的估值方法，圣湘生物2024-2026年的估值约为30倍、19倍和14倍。 综合考虑公司未来三年有望凭借呼吸道业务放量带来持续快速增长，以及充足资金有望带来潜在外延可能性，我们看好公司未来成长为IVD综合平台企业。因此，我们首次覆盖圣湘生物，并给予“买入”评级。 总结 圣湘生物作为分子诊断领域的领先企业，正通过持续的技术创新和积极的战略布局，加速向综合性IVD平台企业转型。公司在分子诊断核心技术上深耕细作，构建了普适化、全场景化的基因技术应用生态，并通过一系列外延合作和投资，成功拓展了多赛道、多领域的业务布局。 财务数据显示，公司在疫后实现了常规业务的强劲增长，特别是呼吸道检测产品贡献了超过55%的营收，驱动业绩高速增长。同时，公司盈利能力持续优化，毛利率显著回升，期间费用率逐步回归常态化水平，并拥有充裕的现金储备和积极的股权激励计划，彰显了管理层对未来发展的信心。 在核心竞争力方面，圣湘生物保持高水平研发投入，在核酸、测序、免疫等多个领域取得了突破性成果，构筑了坚实的技术壁垒。其强大的海内外营销网络，通过国内集采的成功和海外市场的快速拓展，为产品放量提供了有力保障。 展望未来，全球及国内呼吸道疾病发病率的显著提升，以及精准诊断政策的推动，将共同催生百亿级的呼吸道检测市场。圣湘生物凭借其丰富的产品矩阵、领先的检测技术和创新的居家检测模式，有望在该市场中占据主导地位，实现持续快速增长。尽管当前表观估值较高，但扣除其庞大的现金储备后，公司估值更具吸引力。我们认为，圣湘生物凭借内生增长动力和潜在外延机会，具备成长为IVD综合平台企业的巨大潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

　　报告摘要 　　医药板块走势跟随市场，建议切换布局2025年。本周沪深300下跌3.29%，医药生物下跌3.92%，处于31个一级子行业第18位，本周医药子行业全部下跌，医药商业、医疗器械、生物制品、中药、化学制药、医疗服务分别下跌1.52%、3.37%、3.39%、3.99%、4.08%、5.51%。本周医药板块表现与市场整体走势高度相关，周中受到医保基金预付工作文件的催化，有短暂表现。三季报后，医药行情较为分散，并无明确主线，主要围绕事件催化，如并购重组等，或是政策预期改善，相应底部顺周期板块有所表现。业绩空窗期，且前期题材已经持续一段时间表现，我们认为行情可能逐步切换为关注2025年，重点寻找基本面改善的方向，我们建议把握高景气、困境反转以及业绩稳健。 　　医保基金预付文件发布，支付端压力有望一定程度缓解。11月11日，两部门联合发布《国家医保局办公室财政部办公厅关于做好医保基金预付工作的通知》，在国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，提高资金使用效率，为定点医疗机构可持续发展赋能助力。通知指出，此举旨在帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。原则上，统筹地区职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月，可实施职工医保统筹基金预付，居民医保基金累计结余可支付月数不低于6个月，可实施居民医保基金预付。上年已出现当期赤字或者按照12个月滚动测算的方法预计本年赤字的统筹地区，不能预付。我们认为，随着医疗保险基金预付制度不断深化完善，配套DRG/DIP制度不断在各省市地区落地执行，在医院、医药企业、医保之间“三角债”关系长期存在，“药品零加成政策”压缩医院盈利空间的背景下，有望显著减轻医疗机构资金链条的压力，缓解费用支付压力，缩短药企、耗材厂商的付款周期。 　　重点推荐个股表现：11月重点推荐：药明康德、华润三九、东阿阿胶、仙琚制药、康方生物、艾力斯、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断。中泰医药重点推荐本月平均上涨3.88%，跑赢医药行业2.26%；本周平均下跌2.40%，跑赢医药行业1.52%，其中诺泰生物表现亮眼，月涨幅、周涨幅分别达到11.68%、3.16%。 　　一周市场动态：2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.8%，同期沪深300收益率15.7%，医药板块跑输沪深300收益率-25.5%。本周沪深300下跌3.29%，医药生物下跌3.92%，处于31个一级子行业第18位，本周医药子行业全部下跌，医药商业、医疗器械、生物制品、中药、化学制药、医疗服务分别下跌1.52%、3.37%、3.39%、3.99%、4.08%、5.51%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为20.0倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为19%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值27.7倍PE，低于历史平均水平（35.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32.0%。 　　风险提示：政策扰动风险，药品质量问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　报告摘要 　　2024年CRO、CDMO板块三季报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 　　2024Q1-Q3板块受大订单基数扰动增长略有放缓，2024Q3收入逐步改善，需求端逐步好转，供给端有望逐步出清，拐点可期。 　　1）Q3收入逐步改善：2024Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块收入-7.9%，归母-33.8%，扣非-31.3%。分季度看，2024Q3收入-2.2%，归母-28.2%，扣非-31.0%，较2024Q2呈逐步改善趋势。 　　2）需求端持续好转：源于2024H1全球投融资逐步恢复，2024Q1-Q3部分以海外收入为主的公司在手订单恢复显著，如药明康德2024Q1-Q3在手订单+35.2%，博腾股份+40%以上，康龙化成新签订单+18%以上。 　　3）供给端有望逐步出清：2024Q1-Q3板块固定资产+7.4%、在建工程-6.7%，均较过去三年增长快速放缓 　　4）盈利能力：毛利率、净利率及扣非净利率略有波动，2024Q1-Q3板块整体毛利率约为38.6%（-3.7pp），净利率与扣非净利率分别为约16.9%（-6.6pp）与15.8%（-5.4pp）； 　　5）估值处历史底部：自2021Q4以来，板块经历地缘博弈、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，截止2024年11月15日，2024年核心标的平均PE约24.6X，较近5年平均PE（TTM）折价约65.6%，我们认为目前估值 　　水平处历史较低水平 　　投资建议：曙光有望将至，积极把握底部机会： 　　1）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，持续看好相关产业链（诺泰生物、圣诺生物等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等）有望逐步恢复，建议重点关注； 　　2）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司前三季度订单已然看到恢复，我们预计海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药等）投资机会 　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险。

中心思想 仿创结合驱动的快速增长与盈利转型 博安生物（06955.HK）作为一家背靠绿叶制药的大分子生物科技新锐，正通过“生物类似药构建稳健现金流、创新药实现差异化突破”的仿创结合战略，实现盈利能力和创新实力的快速提升。公司凭借在研发、生产和商业化方面的全产业链优势，以及高管团队的丰富经验，在国内市场持续拓展生物类似药品种并实现放量，同时积极布局欧美核心海外市场。创新药管线则聚焦于首创（FIC）品种，通过对外授权合作验证其创新价值，为公司未来增长提供长期动力。 财务表现显著优化与市场估值潜力 公司在2024年上半年首次实现盈利，得益于生物类似药上市品种的累积放量以及销售费用率、管理费用率和研发费用率的显著优化，展现出规模效应和降本增效的成果。根据预测，公司有望在2024年实现全年盈利，并在2024-2026年间实现营业收入和净利润的持续高速增长。当前公司2024年市销率（PS）远低于可比公司平均水平，结合其强大的资源背景、领先的生物类似药市场地位和差异化的创新药管线，预示着显著的投资价值和增长潜力。 主要内容 绿叶制药赋能下的全产业链发展 博安生物成立于2013年，具备卓越的大分子药物（包括生物类似药、创新抗体、ADC等）研发、生产和商业化能力，并在多个治疗领域进行了广泛布局。公司由上市公司绿叶制药集团间接持股67.28%，拥有坚实的人才资源保障。高管团队在生产、研发和商业化方面配置均衡，多位核心成员曾在绿叶制药或其下属公司担任要职，确保了公司运营的专业性和高效性。公司战略明确，通过生物类似药板块构建稳健的现金流并实现国际化拓展，同时通过创新药板块打造差异化竞争优势。目前，贝伐珠单抗和地舒单抗已在国内获批上市，度拉糖肽和阿柏西普生物类似药的生物制品上市申请（BLA）已获得受理。在创新药方面，长效IL4R单抗BA2101已与健康元就呼吸适应症达成合作，CD25单抗BA1106和CD228 ADC BA1302是具备广谱抗癌潜力的首创品种，CLDN18.2 ADC BA1301也已获得FDA孤儿药认证，显示出强大的创新实力。公司通过自营与对外授权并重的方式，高效建立了商业化体系，已完成BA2101呼吸适应症、地舒单抗骨松适应症、阿柏西普的国内市场对外授权。 公司近期财务表现显著改善，在2024年上半年实现了首次盈利。这主要得益于生物类似药上市品种的不断累积和放量，使得公司收入在2021年至2023年分别达到1.6亿元、5.2亿元和6.2亿元，2024年上半年收入达3.6亿元，规模效应初现。同时，公司在2024年上半年实现了明显的降本增效，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别优化至40.4%、6.7%和23.6%，相比2023年有显著改善。其中，研发开支减少约40.2百万元，主要由于2023年下半年递延开发成本的研发投资增加，以及更多研发项目进展至III期临床试验并进行资本化处理。 生物类似药的国内外市场拓展 博安生物在生物类似药领域的布局品种上市进度在同类产品中处于领先地位，商业化前景广阔。根据医药魔方数据，在中国市场，公司的贝伐珠单抗、地舒单抗、阿柏西普、度拉糖肽和纳武利尤单抗在同类生物类似药中的研发进度分别排名第3、第1、第2、第1和第1。在美国市场，公司的地舒单抗和度拉糖肽在同类生物类似药中的研发进度分别排名第4和第1。这种领先优势有望帮助公司抓住原研专利过期后的关键市场窗口期。 地舒单抗生物类似药的国际化进程尤为突出，有望近期出海欧美核心市场。其国际多中心III期临床研究已在欧洲、美国、日本三地同步展开，并于2024年1月完成了全部受试者入组。公司具备与国际接轨的强大产业化体系，商业化产能已达9000L，另有6000L商业化产能正在建设中，生产体系符合中国、欧美及巴西等监管机构设定的GMP质量标准。这表明公司在研发和生产层面均具备将地舒单抗生物类似药推向欧美核心市场的能力，并计划在国际三期完成后，在欧、美、日发达市场进行授权合作，海外市场拓展可期。 创新药管线的差异化布局与合作 博安生物的创新药管线亮点纷呈，后期品种已完成对外授权，并布局了两款首创（FIC）品种。 BA1106：首创非IL-2阻断型抗CD25单抗 CD25作为IL-2受体中的IL-2Rα亚基，是肿瘤免疫治疗的高潜力靶点。Tregs细胞比效应T细胞具有更高的CD25表达，使其在肿瘤微环境（TME）中对有限的IL-2具有竞争优势，因此CD25是实现Treg耗竭从而治疗肿瘤的潜在靶点。公司的CD25创新单抗BA1106是中国首个进入临床阶段的非IL-2阻断型抗CD25单抗。其I期临床研究剂量递增预计年内完成，将进入剂量扩展阶段。在中国开展的I期临床已完成7个剂量组（36μg~900μg），在多种实体瘤中观察到肿瘤缩小或长期疾病稳定，具有良好的剂量-疗效特征、明确的广谱抗肿瘤特征、良好的安全性和低免疫原性。预计将于2024年在中国完成单药剂量递增入组，并计划于2024年12月递交联合治疗IND并完成会议投稿，早期研究数据有望在明年读出。临床前研究显示，BA1106通过抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）选择性消耗肿瘤微环境中的Treg细胞，增加效应T细胞比例，且不会阻断IL-2信号通路，对Treg细胞具有适度、特异的杀伤作用，具备单药治疗和与PD1抑制剂联合治疗的潜力。相比于ADCC增强型抗体RG6292，BA1106在体外活性研究中显示出相对弱的杀伤活性，适度的ADCC活性能够保证在清除Treg的同时减少对效应T细胞的误伤，因此具有更好的治疗潜力。 BA1302：首创抗CD228 ADC BA1302是首创的抗CD228 ADC（抗体药物偶联物），其FDA Pre-IND已获得积极答复，IND准备中，预期将于2024年12月完成国内FPI（First Patient In）。该药物采用可裂解的葡糖醛苷酸连接子，将细胞毒素MMAE（单甲基奥瑞他汀E，一种微管蛋白抑制剂）与靶向CD228单抗链间半胱氨酸偶联。通过抗体的靶向性，BA1302能将小分子毒素精确引导至肿瘤部位，在发挥抗肿瘤效应的同时，降低小分子毒素的毒副作用，提高治疗窗口。ADC的旁观者杀伤作用也有助于治疗异质性肿瘤。临床前PDX（Patient-Derived Xenograft）等研究结果表明，BA1302具有针对10种肿瘤的治疗潜力。CD228在72%的黑色瘤和79%的胰腺癌中表达，同时在83%的间皮瘤、100%的结肠癌、57%的乳腺癌和69%的鳞癌中表达，显示出巨大的临床需求。 BA2101：长效抗IL-4Rα单抗 BA2101是长效抗IL-4Rα单抗，已与呼吸领域国内大药企健康元达成合作。已完成的I期临床数据显示，与普利尤单抗历史数据对比，BA2101的清除半衰期更长、清除更缓慢，符合其长效设计特征，有望将IL-4Rα单抗的成人治疗给药时间延长至每四周注射一次。2024年1月，博安生物已授予健康元BA2101在中国大陆呼吸适应症的开发和商业化权利。近年来，健康元在呼吸领域的处方药收入规模快速发展，至2023年已达到17.4亿元，有望在其助力下实现BA2101在国内市场的快速放量。 稳健的盈利增长与投资价值分析 根据盈利预测，博安生物在2024-2026年将实现营业收入7.2亿元、10.2亿元和14.9亿元，净利润分别为0.7亿元、1.2亿元和2.4亿元，预计公司将在2024年首次实现全年盈利。 国内市场预测： 贝伐珠单抗（博优诺）： 2023年整体市场规模达83亿元，2023-2030年复合年增长率12%。保守估计博优诺2023-2026年销售额同比增长率分别为15%、5%、5.0%、5.0%。 地舒单抗骨质疏松适应症（博优倍）： 2023年整体市场达4.49亿元，2023-2030年复合年增长率50.4%。预计2024-2026年生物类似药市场份额分别为20%、27%、27%，博优倍作为中国首款获批产品，假设在2024年占据类似药市场60%，2025-2026年市占率分别为55%、50%。 地舒单抗骨转移及骨巨细胞瘤适应症（博洛加）： 2023年整体市场达4.08亿元，2023-2030年复合年增长率31.9%。预计2024-2026年生物类似药市场份额分别为5%、27%、27%，博洛加在2024-2026年安加维®生物类似药市场市占率保持33%。 度拉糖肽： 2023年样本医院销售额达10.2亿元，长效GLP-1药物国内市场2023-2030年复合年增长率31.7%。预计2025-2026年生物类似药市场份额分别为2%、7%，公司产品因领先的临床进度，假设在2025-2026年市场份额为100%。 阿柏西普： 2023年全年市场约10亿元，眼科抗VEGF药物中国市场2023-2030年复合年增长率26.6%。预计2024-2026年生物类似药市场份额分别为2%、7%、10%，公司产品假设在2025-2026年市场份额为40%。 纳武利尤单抗： 2023年全年市场约8亿元，PD1/L1抗体中国市场2023-2030年复合年增长率31.5%。预计2026年生物类似药市场份额为2%，公司产品因领先的临床申报时间，假设在2026年市场份额为100%。 海外市场预测： 贝伐珠单抗巴西销售额： 粗略估计为国内同期销售额的1/10。 地舒单抗美国销售额： 原研药2023年销售额42.6亿美元，保守假设2024-2026年维持此水平。预计2026年地舒单抗类似药市场份额为5%，公司产品在美国地舒单抗生物类似药中市场份额为10%。 对外许可协议收入： 假设2024-2026年此部分收入均为3045万元。 投资建议： 考虑到公司背靠绿叶制药的优秀资源，生物类似药在国内市场不断拓品种和放量，欧美市场进入临床研究后期，创新药板块具备若干差异化品种，以及已落地的多项对外授权合作证明了公司的商务拓展（BD）能力。在公司发展初期，销售费用和研发费用明显前置，收入端变化更能反映公司发展情况。选取以生物药见长的中小市值公司科济药业-B、欧康维视生物-B作为可比公司，其2024年平均PS为21倍，而博安生物2024年PS为7倍，估值具有吸引力。首次覆盖，给予“增持”评级。 总结 博安生物（06955.HK）凭借绿叶制药的强大背景和自身在生物类似药及创新药领域的双轮驱动战略，展现出强劲的增长势头。公司通过生物类似药在国内市场的领先布局和国际化拓展，构建了稳健的现金流基础，并已在2024年上半年实现首次盈利，预计全年将实现盈利。同时，其创新药管线聚焦于首创品种，通过对外授权合作验证了其创新实力和市场潜力。财务预测显示，公司未来几年将保持高速增长，且当前估值相较可比公司具有显著优势。尽管面临新产品导入不及预期、临床研究失败等风险，但公司在研产销一体化、成本控制和市场拓展方面的综合实力，使其具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机会显现 本报告核心观点指出，医药生物板块在政策刺激预期和市场整体回暖的背景下，已展现出强劲的反弹势头，有望走出长期低谷。尽管年初至今表现滞后，但当前估值已低于历史平均水平，且政策“组合拳”持续推进，为行业提供了明确的长期结构性投资机会。 政策利好与业绩预期驱动投资策略 报告强调，投资者应积极把握当前反弹行情，将投资思路聚焦于布局明年经营趋势改善的方向，并利用业绩真空期积极把握主题和事件催化。具体而言，建议关注高景气赛道（如创新药、GLP-1）、困境反转领域（如CRO/CDMO、原料药）、业绩稳健的龙头企业（如中药、血制品），以及并购重组、政策改善等事件驱动的机会。 主要内容 市场表现与估值分析 本周市场概览与细分行业表现 截至2024年11月9日当周，医药生物板块整体表现强劲，上涨6.43%，跑赢同期沪深300指数（上涨5.50%），在31个一级子行业中位列第14位。本周医药子行业全线上涨，其中医疗服务以10.11%的涨幅领跑，中药、医疗器械、生物制品、化学制药和医药商业分别上涨7.44%、6.37%、5.70%、4.79%和4.68%。此次反弹主要得益于政策刺激预期、板块长期处于底部以及前期滞涨的特点。市场表现集中于事件催化（如并购重组、政策刺激）和具有复苏预期（如消费医疗、CRO/CDMO）的底部板块。 估值水平与历史对比 从估值角度看，基于2024年盈利预测，医药板块的市盈率（PE）为24.6倍，相较于全部A股（扣除金融板块）的20.5倍PE，溢价率为20%。若采用TTM估值法，医药板块当前估值为28.7倍PE，低于其历史平均水平35.3倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32.7%。尽管2024年初至今医药板块收益率为-6.1%，跑输沪深300指数（19.6%）达25.7%，但当前估值低于历史平均，显示出潜在的投资价值。 行业政策与投资方向 近期行业政策动态 近期医药行业政策密集发布，主要包括： 医保外配处方管理规范化： 河北省医保局办公室发布通知，要求自2025年1月1日起，“双通道”定点零售药店和门诊保障定点零售药店需通过国家统一医保信息平台电子处方中心流转药品处方，不再接受纸质处方，并需一并上传处方中所有药品的追溯码。 药品零售连锁管理细则： 江西药监局发布《江西省药品零售连锁质量监督管理办法（征求意见稿）》，明确连锁企业必须开办5家以上门店，且需在总部所在区市开办5家以上连锁门店方可跨地市开办。 中成药带量采购扩围： 上海市发布中成药带量采购增补中选药品公示（2024年第一批），新增血塞通软胶囊、银杏叶胶囊、双黄连口服液、银杏酮酯滴丸等品种。 药品联盟采购范围明确： 河南省发布《二十一省(区、市、兵团)药品联盟采购公告（二）》，明确注射剂品种招标范围包含带有氯化钠、葡萄糖的大输液剂型。同时，《十七省（区、兵团）药品联盟接续带量采购公告（四）》公布了曾中选企业中选结果及未曾中选企业报价解密时间。 药品挂网更新： 河北省发布部分化学药品、独家药品、新增生物制剂、原研药、参比制剂、创新药的挂网通知。 投资策略与重点推荐方向 随着政策“组合拳”的不断推进，资本市场活跃度有望持续提升。医药行业作为需求持续增长的重要民生行业，当前处于历史底部区间，长期结构性机会值得期待。建议关注以下四个投资方向： 高景气赛道： 关注创新不断收获、基本面持续强劲的个股，随着市场整体走强和风险偏好提升，估值空间有望打开。重点看好创新药、仿创结合、GLP-1赛道，推荐公司包括康方生物、艾力斯、贝达药业、君实生物、九典制药、苑东生物、诺泰生物、圣诺生物等。 困境反转领域： 寻找真正能够出现拐点并准确判断拐点节点的板块。预计原料药、低耗的改善趋势有望持续，CRO/CDMO、上游、ICL、设备招投标等领域可能逐步走出明显拐点。推荐公司包括仙琚制药、拱东医疗、诺唯赞、药明康德、康龙化成、迪安诊断、金域医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等。 业绩稳健公司： 把握明年业绩持续强劲的个股，如部分中药、血制品龙头公司。推荐公司包括东阿阿胶、华润三九、佐力药业、天坛生物等。 主题、事件驱动： 在11月开始的业绩真空期，短期风险偏好有望提升，关注并购重组、政策改善等带来的机会。 中泰医药重点推荐的个股（药明康德、华润三九、东阿阿胶、仙琚制药、康方生物、艾力斯、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断）本月平均上涨6.42%，跑赢医药行业0.65%；本周平均上涨6.40%，跑输医药行业0.03%。 行业动态与公司进展 科创板申报与个股表现 截至2024年11月9日，医药生物行业科创板申报企业共14家（不含终止），其中1家已通过上市委会议，2家注册生效，4家已问询，8家中止。本周个股表现方面，受事件催化的部分个股表现亮眼，而另一些个股则因行业政策或事件扰动出现较大调整。 重点公司动态概览 药品注册与一致性评价： 复星医药控股子公司左氧氟沙星注射液、阿糖胞苷注射液获国家药监局受理。新华制药喷他佐辛获批，头孢呋辛酯分散片通过仿制药质量和疗效一致性评价。健友股份达肝素钠注射液通过一致性评价。上海医药已酮可可碱注射液通过一致性评价。白云山头孢克肟分散片通过一致性评价。葫芦娃阿加曲班注射液获批，益母草颗粒等品种通过GMP符合性检查。海特生物己酮可可碱注射液获批。羚锐制药莫匹罗星软膏获批并视同通过一致性评价。 新适应症与创新药进展： 华东医药乌司奴单抗注射液获批用于治疗成年中重度斑块状银屑病。长春高新聚乙二醇重组人生长激素注射液新适应症获批。一品红四价流感重组蛋白疫苗获批开展临床试验。百利天恒BL-M17D1（ADC）获美国FDA许可开展I期临床试验。汇宇制药化学创新药HYP-6589片获批开展晚期实体瘤临床试验。 股权变动与回购： 东北制药以1.86755亿元收购北京鼎成肽源生物技术有限公司70%股权。百克生物股东魏学宁减持股份至5.00%。药康生物拟回购股份2,200万至4,000万元。步长制药已累计回购股份4485.36万股，占总股本4.06%。 其他： 白云山子公司奇星药业委托生产蛇胆川贝散等获《药品生产许可证》。 维生素价格跟踪 本周维生素E价格略有上涨，维生素A、维生素B2、泛酸钙价格略有下降，而维生素C、维生素D3、维生素B1价格基本保持稳定。 总结 2024年11月，医药生物板块在政策利好和市场整体回暖的背景下，展现出强劲的复苏态势，有望逐步走出长期低谷。尽管年初至今表现滞后，但当前估值已低于历史平均水平，且多项政策持续推进，为行业提供了明确的结构性投资机会。投资者应积极把握这一反弹行情，重点关注创新药、仿创结合、GLP-1等高景气赛道，以及原料药、CRO/CDMO、ICL等困境反转领域。同时，业绩稳健的中药和血制品龙头，以及由并购重组、政策改善等主题事件驱动的个股也值得关注。然而，仍需警惕政策扰动、药品质量问题以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。

　　报告摘要 　　医药板块迎来反弹行情，建议积极配置基本面强劲个股。本周沪深300上涨5.50%，医药生物上涨6.43%，处于31个一级子行业第14位，本周医药子行业全部上涨，医疗服务、中药、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业分别上涨10.11%、7.44%、6.37%、5.70%、4.79%、4.68%。在政策刺激预期下，本周市场强势上涨，医药作为长期底部、前期滞涨的板块，跟随市场迎来反弹。本周医药表现集中在：一方面是事件催化，比如并购重组、政策刺激等个股，另一方面则是底部具有复苏预期的板块，如消费医疗、CRO/CDMO等。正如我们在11月月报中提出：随着三季报业绩的披露，市场对于2024年整体的经营情况具有了更为清晰的脉络。在整体Q3普遍承压的情况上，市场将更为关注2025年的经营趋势，重点寻找基本面改善的方向。我们认为当前的投资思路主要分为两方面，一是布局明年，另外在业绩真空期积极把握主题、事件催化。 　　政策“组合拳”不断推进，进一步发挥资本市场作用，提振市场信心，我们认为市场活跃度有望持续，医药行业作为需求持续增长的重要民生行业，且当前处于历史底部区间，长期结构性机会可期。建议关注以下方面：1）高景气：近两年高景气投资主要面临估值的压制，其中不缺乏创新不断收获、基本面持续强劲的个股，展望明年，我们认为随着政策支持市场整体走强，风险偏好有望提升，高景气投资打开估值空间，看好创新药、仿创结合、GLP-1赛道等。如康方生物、艾力斯、贝达药业、君实生物、九典制药、苑东生物、诺泰生物、圣诺生物等。2）困境反转：是近两年医药板块的 　　主线方向，核心是寻找真正能够出现拐点，且较为准确判断拐点的节点。今年来看，原料药、低耗、上游的部分个股率先表现出了一定改善，展望明年，我们认为原料药、低耗的趋势有望持续，CRO/CDMO、上游、ICL、设备招投标可能逐步走出明显拐点。如仙琚制药、拱东医疗、诺唯赞、药明康德、康龙化成、迪安诊断、金域医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等。3）业绩稳健：医药板块的轮动在近两年表现的较为明显，但结构性行情一直存在，核心因素就是业绩，建议重点把握明年业绩持续强劲的个股，如部分中药、血制品龙头公司，如东阿阿胶、华润三九、佐力药业、天坛生物等。4）主题、事件：11月开始市场进入较为漫长的业绩真空期，我们认为短期风险偏好有望提升并购重组、政策改善等带来的机会。 　　重点推荐个股表现：11月重点推荐：药明康德、华润三九、东阿阿胶、仙琚制药、康方生物、艾力斯、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断。中泰医药重点推荐本月平均上涨6.42%，跑赢医药行业0.65%；本周平均上涨6.40%，跑输医药行业0.03%。 　　一周市场动态：2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-6.1%，同期沪深300收益率19.6%，医药板块跑输沪深300收益率-25.7%。本周沪深300上涨5.50%，医药生物上涨6.43%，处于31个一级子行业第14位，本周医药子行业全部上涨，医疗服务、中药、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业分别上涨10.11%、7.44%、6.37%、5.70%、4.79%、4.68%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为20.5倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为20%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28.7倍PE，低于历史平均水平（35.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32.7%。 　　风险提示：政策扰动风险，药品质量问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　报告摘要 　　高基数+政策扰动致院内诊疗短期承压，低值耗材延续上半年快速增长趋势。2024前三季度医疗器械上市公司收入1880.07亿元，同比下降1.16%，扣非净利润272.42亿元，同比下降11.43%，不同子板块分化明显：2024前三季度收入增速从高到底排序为低值耗材（+13.17%）、高值耗材（+4.08%）、医疗设备（-2.18%）、体外诊断（-5.12%），扣非利润增速从高到低排序为低值耗材（+36.04%）、高值耗材（+4.54%）、体外诊断（-11.48%）、医疗设备（-13.74%）。其中低值耗材在2023年行业下游去库存的背景下，自2024年初开始，已恢复到快速增长趋势，前三季度增速在上半年基础上进一步提升；高值耗材板块中骨科赛道随着集采影响逐步出清，业绩端有较快恢复；医疗设备大部分公司受招投标放缓和渠道去库存影响，短期继续承压；体外诊断在23H1疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 　　24Q3收入增速保持稳定，利润增速继续承压，其中低值耗材表现持续亮眼。2024年单三季度，医疗器械板块整体收入同比增长0.78%，环比下降7.03%，扣非净利润同比下降17.02%，环比下降33.29%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+19.76%）、高值耗材（+2.77%）、体外诊断（-2.30%）、医疗设备（-4.49%）；扣非净利润同比增速从高到低排序为低值耗材（+70.74%）、高值耗材（-3.63%）、体外诊断（-14.83%）、医疗设备（-30.99%）。 　　体外诊断：新冠影响逐步出清，DRGs+集采扩面继续影响量和价。2024前三季度子板块收入下降5.12%（+55.80pp，相较2023Q1-Q3收入同比变化，下同），扣非利润同比下降11.48%（+76.18pp），新冠影响较2013年同期进一步减弱；2024Q3，板块收入同比下降2.30%（+48.96pp），环比下降0.94%，扣非净利润同比下14.83%（+68.61pp），环比下降25.60%，同比下降趋势较Q2进一步收窄，多数企业在24Q3陆续进入常态化增长状态，在检验领域，临床拆套餐、成本思维等可能对存量检验样本量带来负面影响（参考行业头部企业在没有集采和新冠影响下，新产业24Q1-Q3收入同比+17.41%，安图24Q1-Q3收入同比+4.24%）；同时2022年底江西牵头的生化肝功集采在24年前三季度实现全面执行，考虑到生化诊断国产化率较高，我们预计各生化企业面临较大的降价压力（参考生化业务占比高的九强生物24Q1-Q3收入同比+0.30%，利德曼24Q1-Q3收入同比-17.15%，美康生物24Q1-Q3收入同比-4.35%）。展望2024Q4和2025年，DRG/DIP边际影响有望逐渐减弱，但生化和发光集采范围持续扩大，国产企业面临持续降价和进口替代的挑战与机遇。结合当前政策环境、竞争格局等，我们依然看好2条投资方向：1）出海，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%，24Q1-Q3营收同比增速，下同）、新产业（+17.41%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。2）差异化高景气细分，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（+0.30%）、亚辉龙（-9.78%）、诺唯赞（+13.42%）等深度布局差异化创新方向的领先企业。 　　医疗设备：招投标延后+渠道去库存影响短期业绩，看好后续设备更新政策落地。2024年8-9月已有环比改善趋势。2024Q1-Q3子板块收入下降2.18%（-16.89pp），扣非利润同比下降13.74%（-31.29pp），其中2024Q3设备板块收入下降4.49%（-10.25pp），扣非净利润下降30.99%（-36.72pp），板块增速下滑主要因设备更新政策落地不及预期及医疗反腐致前三季度招投标同比显著放缓，同时部分企业也加速清理渠道库存带来短期业绩扰动。我们认为医疗反腐带来的招投标放缓并未影响终端的设备采购需求，伴随设备更新政策陆续在各省份落地，前期挤压的需求有望在未来中期逐步释放，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%）、联影医疗（-6.43%）、开立医疗（-4.74%）、澳华内镜（+16.79%）等头部企业。 　　高值耗材：集采影响逐步出清，持续看好创新品种。2024前三季度子板块收入增长4.08%（+8.56pp），扣非利润同比增长4.54%（+17.28pp）；2024Q3板块收入增长2.77%（+5.50pp），扣非利润下降3.63%（+7.67pp），在23Q1-Q3疫后诊疗高基数下依然保持增长趋势。“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望保持快速增长，一方面建议重点关注集采即将出清的骨科龙头，如三友医疗（-7.30%），同时看好电生理领域持续进口替代，包括微电生理（+23.21%）、惠泰医疗（+25.63%）等。 　　低值耗材：增长趋势延续，看好海外OEM/ODM模式持续放量。2024前三季度低值耗材子板块收入增长13.17%（+20.16pp），扣非净利润增长36.04%(+69.49pp)，其中24Q3板块收入增长19.76%（+23.63pp），扣非净利润增长70.74%（+114.62%），业绩增长显著，一方面是部分以OEM/ODM为主要商业模式的企业在经历1年左右下游客户去库存的负面影响后，于2024Q1陆续恢复增长趋势；另一方面部分防护产品为主（如防护手套）的企业，在经历疫后产能过剩和价格持续触底后，进入量价齐升状态，驱动业绩持续向好。前三季度国内终端诊疗在高基数叠加反腐等政策影响，恢复进度可能略慢于海外，因此我们更看好具备强出海能力（客户积累+海外产能）的低耗企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（+10.86%）、维力医疗（+8.53%）等。 　　投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期在诊疗高基数和政策扰动下整体行业持续承压，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面已经充分释放，未来边际趋势有望持续向好。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、惠泰医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极布局差异化细分龙头或者有边际向好变化的优质标的，包括三友医疗、美好医疗、诺唯赞、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

中心思想 业绩持续超预期，盈利能力显著提升 锦波生物在2024年第三季度及前三季度表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，持续超出市场预期。公司通过规模效应有效控制成本，毛利率和归母净利率同比显著提升，展现出卓越的盈利能力和运营效率。胶原蛋白赛道的高景气度以及公司产品的市场领导地位是其业绩增长的核心驱动力。 国际化战略取得突破，未来发展空间广阔 公司在国际市场拓展方面取得里程碑式进展，旗下产品获得首个海外医疗器械注册证，并与国际知名品牌达成战略合作，为未来海外市场的扩张奠定基础。同时，公司不断丰富产品管线，拓展高端客群，并通过多元化营销策略巩elliot，预计将持续保持增长势头，发展空间值得看好。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现与市场地位 锦波生物发布的2024年第三季度业绩报告显示，公司实现了显著的财务增长。 第三季度业绩亮点： 24Q3实现收入3.86亿元，同比增长92%，环比增长2%。归属于母公司净利润达到2.1亿元，同比增长154%，再次超出市场预期。 前三季度累计业绩： 24Q1-Q3累计实现收入9.9亿元，同比增长91%。归属于母公司净利润5.2亿元，同比增长170%。 产品市场表现： 旗下核心产品薇旖美上市一千天，销量突破百万支。截至24H1，公司已覆盖3000余家医美终端，显示出强大的市场渗透能力。 行业景气度与价格策略： 胶原蛋白赛道持续维持高景气度。公司通过声明未授权网络平台及自媒体销售，有效维护了价盘稳定，预计出厂价也保持相对稳定。 盈利能力分析： Q3毛利率高达93.6%，同比提升2.3个百分点。销售费率、管理费率、研发费率和财务费率均同比下降，分别下降5.4pct、3pct、5.2pct和0.8pct。整体归母净利率达到54.6%，环比Q2基本持平，同比大幅提升13个百分点，充分体现了规模效应带来的盈利能力上行。 国际化战略、产品管线拓展与未来展望 公司在拓展海外市场和丰富产品矩阵方面取得了重要进展，为未来的持续增长奠定了基础。 海外市场突破： 公司公告旗下皮下填充剂获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，规格涵盖2/4/6/8/10mg/瓶，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。这是公司获得的首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，标志着其在拓展海外市场方面取得重大突破。 战略合作与品牌国际化： 锦波生物与国际美妆巨头欧莱雅达成战略合作，在“小蜜罐”产品中添加重组人源化胶原蛋白原料。此外，公司还携手修丽可推出铂研针，进一步提升了产品的国际化水平和品牌影响力。 产品线与市场策略： 除4mg极纯外，公司去年推出了10mg至真产品，旨在扩展高端客群。同时，公司率先推出“3+17”联合方案，以强化在抗衰老市场的品牌势能。在护肤品牌方面，同频品牌在双十一期间登录李佳琦直播间，上架次抛精华和修护面膜，积极拓展线上销售渠道。 研发管线与增长动力： 公司拥有丰富的在研管线，建议重点关注后续凝胶类等多款产品的拿证进展，这些新产品有望为公司带来新的增长催化剂。 盈利预测与投资评级： 鉴于前三季度业绩持续超预期，再次验证了胶原赛道的高景气度，中泰证券研究所上调了公司2024-2026年的归母净利润预测至7.1亿元、10.1亿元和13.0亿元（原预测为6.0亿元、8.5亿元和10.8亿元），并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括商务消费恢复不及预期、市场竞争加剧以及研发进度不及预期等。 总结 锦波生物在2024年第三季度及前三季度展现出卓越的业绩增长和盈利能力，收入和归母净利润均大幅超出市场预期。这主要得益于胶原蛋白赛道的高景气度、公司核心产品的市场领导地位以及有效的成本控制和规模效应。同时，公司在国际化战略上取得重大突破，产品获得海外注册证并与国际品牌建立合作，为其未来的全球市场扩张奠定基础。随着产品管线的不断丰富和多元化营销策略的实施，锦波生物有望持续保持强劲增长势头，其未来发展空间值得持续关注。

中心思想 短期业绩承压与市场挑战 爱美客在2024年第三季度面临显著的短期业绩压力，其收入和归母净利润增速均出现明显放缓，低于市场预期。这主要归因于宏观经济环境的持续疲软导致医美终端市场景气度下降，医美营销监管政策的趋严对获客能力造成影响，以及新获批竞品（如童颜针、羟基磷灰石等）对公司再生产品形成一定分流。尽管面临这些外部挑战，公司在第三季度的归母净利率仍保持在较高水平，显示出其核心盈利能力的韧性。 长期增长潜力与管线布局 尽管短期业绩承压，爱美客的长期增长潜力依然显著。公司拥有充足且多元化的在研产品储备，多款创新产品和新适应症正在积极推进中，包括宝尼达二代、代理的注射用A型肉毒毒素、逸美一加一新填充部位适应症、第二代埋植线、多款减重管线产品以及毛发再生和光电设备领域的布局。这些丰富的管线进展有望在未来为公司带来新的增长点，支撑其在中长期保持行业领先地位。基于对宏观不确定性和短期业绩压力的考量，分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，表明对公司未来发展的信心。 主要内容 2024年第三季度财务表现与市场挑战 爱美客于2024年11月06日发布了24Q3业绩报告，数据显示公司在第三季度面临显著的业绩增长放缓，其财务表现低于市场预期。 整体业绩概览（24Q1-Q3）： 在2024年前三季度，公司实现营业收入23.8亿元，同比增长9.5%。 归母净利润达到15.9亿元，同比增长11.8%。 扣非归母净利润为15.3亿元，同比增长9.7%。 相较于2023年营业收入48%和归母净利润47%的强劲增长率，2024年前三季度的增速明显放缓，凸显了公司在当前市场环境下所面临的挑战。 单季度业绩表现（24Q3）： 尤其是在24Q3单季度，公司业绩表现更为疲软。当季营业收入仅为7.2亿元，同比微增1.1%。 归母净利润为4.65亿元，同比增长2.1%。 扣非归母净利润更是出现同比4.4%的负增长。 这些数据明确表明，第三季度是公司业绩承压最为显著的时期，远低于市场此前对公司增长的预期。 市场环境与竞争压力分析： 宏观环境影响：分析报告指出，导致Q3业绩低于预期的主要原因有三。首先，宏观经济环境的持续疲软，直接导致了医美终端消费需求的减弱，医美机构的客流量和消费意愿受到影响。 监管趋严：其次，医美行业营销监管政策的日益趋严，对医美机构的获客渠道和成本带来了新的挑战，使得公司产品在终端的推广和销售面临更大阻力。 竞品分流：第三，市场竞争的加剧，特别是新获批的童颜针、羟基磷灰石等再生类竞品进入市场，对爱美客在再生产品领域的市场份额造成了一定程度的分流效应。这些因素共同作用，使得公司在第三季度面临了前所未有的市场压力。 未来展望：报告预估，随着第四季度的到来，部分医美机构的经营状况可能从9月及之后逐步开始好转，市场景气度有望逐步改善。 盈利能力分析： 尽管营收增长放缓，爱美客在盈利能力方面仍展现出一定的韧性。24Q3的毛利率高达94.55%，虽然同比小幅下滑0.5个百分点，但这一水平依然远高于绝大多数行业，体现了公司产品的核心竞争力。 在费用控制方面，销售费率微增0.1个百分点至8.99%，管理费率则同比下降1个百分点至3.3%，显示出公司在内部管理效率上的提升。 研发费率同比增加0.8个百分点至8.58%，表明公司持续加大对未来增长的投入。 财务费率由正转负，同比增加1.4个百分点至-0.52%，这可能与公司现金管理和利息收入有关。 综合来看，Q3归母净利率达到64.65%，同比提升0.65个百分点，这表明公司在成本控制和运营效率方面取得了一定成效，有效对冲了毛利率的轻微下滑，使得整体盈利能力保持稳定。 研发管线布局及未来增长驱动 爱美客在研储备充足，多条管线并行推进，为公司未来增长提供坚实基础，是其应对短期市场压力的重要战略支撑。 再生产品线拓展： 宝尼达二代：2024年10月，公司宝尼达二代成功获批，作为一款用于改善轻中度颏部后缩的创新产品，将进一步巩固公司在高端填充剂市场的地位，并有望带来新的业绩增量。 逸美一加一：该产品正在进行增加新填充部位适应症的临床试验，旨在扩大其应用范围和市场潜力。 第二代埋植线：目前已进入临床试验阶段，有望在面部提升等抗衰老领域提供更先进、更持久的解决方案。 代理产品与减重管线： 注射用A型肉毒毒素：2024年7月，公司代理的韩国注射用A型肉毒毒素已获得国家药品监督管理局受理，一旦获批上市，将填补公司在肉毒毒素产品线的空白，拓宽市场覆盖，并与现有产品形成协同效应。 减重管线：减重领域是公司积极布局的新兴市场，有望抓住全球日益增长的减重需求。 利拉鲁肽已进入临床试验阶段。 司美格鲁肽也将于近期开展临床试验，这两款GLP-1受体激动剂类药物具有巨大的市场潜力。 去氧胆酸注射液目前处于临床申请阶段，未来可能在局部溶脂方面提供非手术解决方案。 其他创新产品： 米诺地尔搽剂：该产品已步入注册申报阶段，旨在开拓广阔的毛发再生市场，满足日益增长的脱发治疗需求。 利多卡因丁卡因乳：已进入三期临床试验阶段，有望在医美操作中提供更舒适的局部麻醉体验，提升患者满意度。 医美设备领域布局： 公司还积极拓展医美设备领域，以实现产品与设备的协同效应，构建更全面的医美解决方案。 与Jeisys合作：去年，公司与韩国Jeisys公司签署经销协议，负责其旗下Density和LinearZ医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务，标志着公司在光电设备领域的初步布局。 增资控股艾美创医疗科技：今年上半年，公司通过增资控股艾美创医疗科技，进一步深化了在医美设备领域的战略布局，旨在提供更综合的医美服务。 盈利预测与投资评级： 盈利预测调整：基于上述宏观经济的不确定性和公司业绩短期承压的判断，分析师对爱美客的盈利预测进行了下调。预计2024-2026年归母净利润将分别为20.6亿元、24.4亿元和28.4亿元，相较于此前预测的22.5亿元、28.4亿元和34.2亿元有所降低。 投资评级：尽管盈利预测下调，但分析师仍给予爱美客“增持”评级，这反映了市场对爱美客长期发展潜力和其在研管线价值的认可。 风险提示：报告也明确提示了多项风险，包括商务消费恢复不及预期可能导致市场需求持续疲软、医美市场竞争加剧可能进一步压缩利润空间，以及研发进度不及预期可能延缓新产品上市，这些都可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 爱美客在2024年第三季度面临宏观经济下行、医美营销监管趋严以及市场竞争加剧等多重挑战，导致其营收和归母净利润增速显著放缓，短期业绩承压。具体数据显示，Q3营收同比仅增1.1%，扣非归母净利润同比下降4.4%，远低于市场预期。尽管如此，公司在第三季度的毛利率高达94.55%，且归母净利率同比提升0.65个百分点至64.65%，显示出其稳健的盈利能力和有效的成本控制。展望未来，爱美客拥有丰富且多元化的在研产品管线，涵盖再生产品（如宝尼达二代、逸美一加一新适应症、第二代埋植线）、代理肉毒毒素、减重产品（利拉鲁肽、司美格鲁肽、去氧胆酸注射液）、毛发再生（米诺地尔搽剂）以及医美设备（与Jeisys合作、增资艾美创医疗科技）等多个前沿领域。这些创新产品的持续推进和市场布局，有望为公司在中长期带来新的增长动力，支撑其在医美行业的领先地位。分析师基于短期压力下调了盈利预测，但维持“增持”评级，体现了对公司长期发展潜力和战略布局的信心。投资者应密切关注宏观经济复苏情况、市场竞争态势以及公司研发管线的实际进展。