投资要点 　　2月回顾：触底反弹，坚定看好2024年医药行情。2024年2月医药生物板块上涨10.50%，同期沪深300上涨9.35%，医药板块跑赢沪深300约1.15%，位列31个子行业第9位。其中生物制品、化学制药、医疗器械、中药、医疗服务、医药商业分别上涨14.90%、10.76%、10.28%、9.42%、8.47%、6.51%。2月以来，在各项政策支持下，市场流动性得到明显改善，整体市场企稳回升，医药板块跟随指数反弹。细分来看，医药板块与市场整体趋同，其中弹性及高股息红利板块录得较好涨幅。当前整体市场仍然处于相对底部位置，医药板块在经历长期回调后，更是处于基本面、政策面和资金面的多重底部，我们看好反弹行情的延续，坚定看好全年医药板块行情。 　　1-2月，医药板块共有117家企业发布业绩快报，其中归母增长50%以上16家，归母增长30-50%有11家，整体分化明显。具备新产品获批或差异化产品放量的公司业绩明显亮眼，如三生国建（归母净利润同比+500%，下同）、艾力斯（+394%）、百克生物（+176%）、澳华内镜（+167%）、特宝生物（+93%）等。其余部分受益于疫后复苏、流感高发以及阶段行业景气的个股同样表现出相对业绩优势。 　　3月布局思路：把握弹性、兼顾红利；重点布局Q1业绩。2月中下旬以来，市场风险偏好明显回升，弹性标的走势强于红利板块。具体来看，医药板块中的热点赛道（GLP-1多肽、呼吸道疾病）以及前期调整较大的成长板块（创新药、创新器械）涨幅靠前。由于2月整体表现为反弹的β行情，同时市场关注在“AI”等科技赛道，我们认为Q1业绩未得到充分交易，3月建议重点布局Q1业绩，同时把握弹性及红利标的。 　　Q1业绩：（1）差异化产品放量：包括部分创新药、创新器械、疫苗、特色仿制药、品牌中药等，如荣昌生物、九典制药、百克生物、东阿阿胶、方盛制药等。（2）行业阶段景气：包括GLP-1减肥药产业链的诺泰生物、圣诺生物，以及仿制药CRO的百诚医药、阳光诺和等。 　　弹性角度：（1）创新药：前期调整的“超跌”板块，且逐步迎来年报一季报的窗口期，同时海外跨国药企年报披露有望带来国内映射行情；看好荣昌生物、艾力斯、康方生物、神州细胞、乐普生物、中国生物制药等。（2）GLP-1多肽产业链：当前重磅多肽药物司美格鲁肽、替尔泊肽的快速放量，叠加心衰、慢性肾病、NASH等适应症的持续开拓，新型多靶点多肽减重药物的不断研发，预计GLP-1多肽产业链有望迎来一轮爆发。重点看好诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特、美诺华等。 　　红利角度：高股息、国企改革相关标的。当前市场环境下，选择红利标的是一个较为稳妥的决策，因此我们认为红利板块的行情有望持续相当一段时间。伴随近期国务院提出深入推进“提高央企控股上市公司质量”专项行动，叠加2024年有望看到分红派息水平不断提升，建议持续布局医药商业、中药、血制品、医疗器械板块的优质国企，看好东阿阿胶、济川药业、昆药集团、江中药业、九强生物等。 　　3月重点推荐：东阿阿胶、济川药业、健友股份、百克生物、联邦制药、九强生物、九典制药、诺泰生物、百诚医药、海泰新光。 　　中泰医药重点推荐2月平均上涨12.13%，跑赢医药行业1.63%，其中联邦制药（+25.93%）、诺泰生物（+24.42%）、九强生物（+20.62%）、智飞生物（+19.05%）、百克生物（+17.63%）、九典制药（+17.20%）、百诚医药（+13.27%）表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）国家药监局发布《2023年度药品审评报告》。（2）广东省医保局发出《关于做好“港澳药械通”医疗服务价格项目有关工作的通知》。（3）国家医保局下发《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿通过有关行业协会征求意见。 　　市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-10.0%，同期沪深300绝对收益率2.5%，医药板块跑输沪深300约12.5%。2024年2月医药生物板块上涨10.50%，同期沪深300上涨9.35%，医药板块跑赢沪深300约1.15%，位列31个子行业第9位。其中生物制品、化学制药、医疗器械、中药、医疗服务、医药商业分别上涨14.90%、10.76%、10.28%、9.42%、8.47%、6.51%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值19.5倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为14.1倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为38.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值23.2倍PE，低于历史平均水平（35.8倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为33.5%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　事件：近期，爱德华生命科学宣布其三尖瓣产品Evoque获得FDA批准上市，这是FDA批准的第一款经导管三尖瓣置换的产品，适用于治疗经导管治疗的三尖瓣反流（TR）患者，改善有严重症状患者的健康状况。 　　三尖瓣介入需求旺盛市场广阔，爱德华Evoque获批后预计业绩超过全年指引。据测算，海外三尖瓣置换手术量有望于2030年达到45.35万例，市场规模有望达136.06亿美元。爱德华的Evoque作为全球首款获批的三尖瓣返流介入产品，有望快速抢占蓝海市场实现业绩高增。根据爱德华公告，得益于其差异化PASCAL Precision平台的加速推广、美国欧洲更多临床中心的启动以及经导管缘对缘修复业务的增长，公司经导管二尖瓣和三尖瓣治疗(TMTT)实现业绩高增，2023年相关板块营业收入约1.98亿美元，同比增速高达67%，其中单四季度销售额为5600万美元，同比增长71%；而伴随着Evoque产品在欧洲（2023年10月）、美国市场（2024年2月）的陆续上市，公司预计2024年TMTT业务销售额有望超过此前2.8-3.2亿美元的指引。 　　国内健世科技有望率先获批，启明、沛嘉等头部国产进展顺利。截至目前，国内尚无三尖瓣介入产品获批，但亦有多家头部企业围绕三尖瓣介入展开研发注册，其中健世科技自主研发的LuX-Valve与LuX-Valve Plus产品凭借在应力结构、瓣叶夹持、室间隔锚定、输送系统等方面的独到设计，取得显著竞争优势，目前处于NMPA审批阶段，有望2024年获批成为国内首款，享受3年独占期；启明医疗二、三尖瓣置换产品Cardiovalve已进入关键性临床试验，截至2023年年中已在加拿大、欧洲等地完成40+患者入组，进度靠前；沛嘉医疗的三尖瓣置换产品MonarQ已在美国完成首次人体植入，有望开启临床入组；纽脉医疗的三尖瓣置换产品Prizvalve-T已进入设计阶段；捍宇医疗的三尖瓣置换系统ValveNeo-T正进行原型迭代；此外佰仁医疗的外科瓣、汇禾医疗的TTVR等也已开始早期首例人体临床。 　　投资建议：三尖瓣介入治疗存量患者庞大，潜在患者多，国内尚无产品获批，健世科技首代产品有望成为国内首款、全球第二，同时国内亦有多家介入龙头开始陆续进入三尖瓣赛道。随着更多国产品牌的上市，我们预计三尖瓣介入治疗渗透率有望持续提升，市场规模不断扩大，多家优秀企业有望共享蓝海市场实现健康发展，持续重点推荐健世科技，同时建议关注沛嘉医疗、启明医疗、佰仁医疗等介入龙头。 　　风险提示事件：产品研发进度不及预期的风险，潜在竞争对手的风险，产品商业化受阻的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

　　投资要点 　　新冠基数影响下全年业绩增长稳健。公司2023年实现营业收入587.16亿瑞士法郎，固定汇率下同比增长1%（CER，下同），2023年公司归母净利润114.98亿瑞士法郎，固定汇率下同比增加9%。公司预计2024年营业额实现中个位数增长，主要因制药以及诊断部门常规业务将持续保持稳健增长，预计新冠相关检测以及治疗药物需求减少，LOE2将带来约16亿瑞士法郎的消极影响。 　　分业务来看，剔除新冠业务后，2023年公司药品、诊断等各项常规业务均有不错表现。2023年新冠肺炎产品需求下降43亿瑞士法郎，诊断业务与药品业务仍然保持强劲增长。2023年药品板块营收446.12亿瑞士法郎（同比+6%），其中眼科、多发性硬化症、血友病等五大业务线均实现持续正增长，美罗华、赫赛等个别品种因市场竞争等因素业绩小幅波动；诊断板块营收141.04亿瑞士法郎（同比-13%，剔除新冠影响同比+7.0%），其中免疫诊断，特别是心脏检测贡献主要业绩。分区域来看，分区域来看，2023年公司美国业务增速约3%，国际区域实现约4%的较快增长，其中日本地区下降12%，这主要是由于对政府的罗纳普利韦（抗新冠药物）供应减少，欧洲市场整体销售额下降约3%，主要因新冠相关需求自然下降。 　　诊断：常规业务恢复趋势良好，免疫、生化、病理等多品种增速可观。2023年公司诊断营收141.04亿瑞士法郎，同比下降13%，其中常规业务同比增长约7%，实现较快增长，2023年公司新冠检测类收入大约8亿瑞士法郎，同比下降大约80%。单季度看，2023年常规业务逐季度持续同比加速，23Q1-Q4常规增速分别达4%、8%、7%、8%，表现出良好的恢复趋势。分区域来看，2023年公司拉美地区增长14%，EMEA区域下降13%，亚太地区下降11%，北美地区同比下降21%。分产品来看，2023年核心实验室业务实现收入77.5亿瑞士法郎，同比增长约9%，其中免疫（+10%）、生化（+10%）等产品为主要驱动力，尤其在亚太（+10%）、EMEA（+9%）市场增速有位强劲；病理诊断业务实现收入13.88亿瑞士法郎，同比增长14%，其中高端染色（+12%）和肿瘤伴随诊断（+20%）等表现优异；床旁诊断业务实现收入13.79亿瑞士法郎，同比下降约58%，主要因SARS-CoV-2快速抗原检测需求的自然下降，其常规业务在Liat系列产品带动下仍保持较好增速；分子诊断业务实现收入22.2亿瑞士法郎，整体因新冠检测（-88%）需求减少同比下降约30%，血筛（+23%）、HPV（+17%）等解决方案为常规分子业务的主要增长来源；糖尿病护理业务实现收入13.67亿瑞士法郎，同比下降4%，主要因连续血糖检测系统的渗透率提升，导致美国、欧洲等主要市场血糖监测需求收缩。 　　制药：神经、血液病条线持续强劲，新冠因素影响免疫等条线。2023年公司药品营收446.12亿瑞士法郎，同比增长约6%，药品板块的增长主要得益于多个重症新药的贡献。分区域来看，2023年公司美国市场销售额增长8%，在美季度增速同比远高于2022年；欧洲业务销售额增长6%，其中德国、法国和英国贡献主要业绩；日本地区销售额下降14%，主要由于政府采购新冠治疗药物减少。除新冠相关药物外，公司2023年日本地区销售额同比增长6%，主要来自多款新药的强劲表现；国际地区的销售额增长13%，其中中国、巴西和加拿大增长迅速。2023年公司中国地区销售额增长6%，流感、抗癌药物的快速增长有效抵消了部分生物仿制药抗代谢免疫抑制剂的业绩下降。 　　分产品来看，核心品种如奥美珠单抗（多发性硬化症药物，63亿瑞士法郎，13%）、艾美赛珠单抗（血友病药物，41亿，+16%）、法瑞西单抗（血管内皮生长因子和血管生成素-2抑制剂，24亿，+324%）等品种增速强劲，帕妥珠单抗（乳腺癌新药，38亿，+1%）在中国和巴西实现较快增长，托珠单抗（26亿，5%）虽然受到重症新冠患者需求减少的负面影响，但在类风湿关节炎等治疗领域需求旺盛，销售额显著增长。 　　在研管线方面，自主研发+外延并购战略取得显著成效。2023年公司持续加大自主研发投入，推进重点管线进展，同时公司积极寻求外部合作和收购来扩充更多创新产品。自研药物方面，2023年公司Polivy与Rituxan联合治疗部分弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）一线疗法顺利获批，成为新诊断弥漫性大B细胞淋巴瘤患者治疗选择近20年内的首次突破，7月CD20xCD3T细胞检测双特异性抗体临床开发计划Columvi用于治疗未另行指定的复发或难治性（R/R）弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）或滤泡性淋巴瘤引起的大B细胞白血病（LBCL）的成年患者也获得FDA批准；此外，在血友病、阵发性夜间血红蛋白尿症、早期肝细胞癌等多领域，公司均有产品取得临床突破。外延并购方面，公司先后括与中国宜联生物合作抗体药物偶联物，与阿尔尼拉姆合作RNA疗法，引进Orionis分子胶，以及与英伟达合作生成式AI赋能药物发现。2023年10月，公司收购Telavant，获得临床Ⅲ期的潜在同类首创靶向炎症性肠病抗体药物RVT-3101。截至目前公司现有的75条临床药物管线中有39条针对的治疗领域为肿瘤，炎症/免疫和神经科学以12条管线紧随其后，传染病和眼科各有6条，代谢有5条，其他2条。 　　风险提示：政策及行业监管风险，市场竞争风险，产品降价风险，新产品研发失败及注册风险，产品质量及潜在责任风险，研报使用信息数据更新不及时的风险等。

　　投资要点 　　反弹有望延续，医药攻守兼具。本周沪深300上涨3.71%，医药生物上涨2.09%，处于31个一级子行业第31。本周市场延续了春节前的反弹趋势，医药板块的反弹也从各细分赛道龙头扩散到中小盘个股。随着市场逐步企稳，前期由于流动性、市场风险偏好等因素被错杀的个股有望延续反弹，建议重点关注。考虑到估值消化、基金持仓、需求刚性各方面因素，我们依然坚定看好医药后市表现。 　　关注Q1业绩，建议布局弹性与确定性兼具的个股。本周前期涨幅较大、超额收益明显的个股有所调整，如益丰药房、阳光诺和、东阿阿胶等，我们认为在个股基本面并未发生实质变化的情况下，调整提供了较好的布局机会。当前时点，医药板块尚未形成明确的投资主线，建议自下而上进行布局，弹性角度重点布局前期调整较大的“成长”标的，建议重点布局创新药、疫苗、高值耗材等赛道中的创新管线推进快、国际化领先的个股。此外，进入2月下旬，市场对Q1业绩尤为关注，我们建议把握业绩的确定性，重点布局一季度业绩有望实现业绩超预期的细分个股，如仿制药CRO、特色专科制剂等。 　　重点推荐个股表现：2月重点推荐：智飞生物、华润三九、益丰药房、东阿阿胶、健友股份、百克生物、联邦制药、九强生物、九典制药、仙琚制药、诺泰生物、阳光诺和、百诚医药、健世科技-B。中泰医药重点推荐本月平均上涨8.75%，跑赢医药行业0.13%；本周平均下跌0.95%，跑输医药行业3.04%。 　　一周市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-11.57%，同期沪深300收益率1.71%，医药板块跑输沪深300收益率13.28%。本周沪深300上涨3.71%，医药生物上涨2.09%，处于31个一级子行业第31位，本周子行业化学制药、医疗服务、中药、生物制品、医药商业、医疗器械分别上涨3.60%、2.79%、2.08%、2.03%、1.31%、0.09%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值22.4倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.7倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为33.6%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值23.2倍PE，低于历史平均水平（35.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为33.5%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　至暗时刻已过，医药板块迎来强势反弹。本周沪深300上涨5.83%，医药生物上涨10.31%，处于31个一级子行业第1位，本周子行业生物制品、医疗器械、化学制药、中药、医疗服务、医药商业分别上涨14.04%、11.05%、9.73%、9.19%、8.58%、7.63%。正如我们此前所强调的，开年以来医药板块的剧烈调整与基本面无关，当前板块估值、机构持仓均处于历史低位水平，在市场风险偏好边际好转之时，有望成为反弹最强势的板块之一。 　　建议布局弹性与确定性兼具的个股。本周医药子板块全面开花，其中生物制品和医疗器械涨幅居首；个股来看，周涨幅表现亮眼的如荣昌生物、诺唯赞、君实生物、万泰生物、爱博医疗等，均是在前期基本面无实质变化的情况下超跌的个股，在本周实现了强势反弹。我们建议当前时点的布局应兼顾弹性与确定性，弹性角度重点布局前期调整较大的“成长”标的，建议重点布局创新药、疫苗、高值耗材等赛道中的创新管线推进快、国际化领先的个股。此外，进入2月下旬，市场对Q1业绩尤为关注，我们建议把握业绩的确定性，重点布局一季度业绩有望实现业绩超预期的细分个股，如仿制药CRO、特色专科制剂等。 　　2023年药品审评报告出炉，中成药注册申请激增、新药审评更贴近临床需求。2月4日，国家药监局发布《2023年度药品审评报告》。1）注册申请：2023年，药品注册申请申报量持续增长，药审中心受理各类注册申请18503件(同比增加35.84%)，其中中药注册申请1163件（同比大幅增长176.25%）、化药注册申请9813件（同比+39.11%）、生物制品注册申请2168件（同比+19.12%）；2）审评审批：2023年审结的10642件技术审评类注册申请中，按药品类型计，中药注册申请878件（同比+131.05%），化学药品注册申请7725件（同比+24.88%），生物制品注册申请2030件（同比+7.41%），药械组合注册申请9件；3）全年批准上市1类创新药40个品种，其中9个品种(22.5%)通过优先审评审批程序批准上市，13个品种(32.5%)为品附条件批准上市，8个品种(20%)在临床研究阶段纳入了突破性治疗药物程序、4个新冠治疗药物(10%)通过特别审批程序批准上市，药审中心采取多种措施提高审评效率，加快药品审评速度，以临床价值为导向，为患者提供更多的用药选择。 　　重点推荐个股表现：2月重点推荐：智飞生物、华润三九、益丰药房、东阿阿胶、健友股份、百克生物、联邦制药、九强生物、九典制药、仙琚制药、诺泰生物、阳光诺和、百诚医药、健世科技-B。中泰医药重点推荐本月平均上涨9.80%，跑赢医药行业3.40%；本周平均上涨11.12%，跑赢医药行业0.82%。 　　一周市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-13.38%，同期沪深300收益率-1.93%，医药板块跑输沪深300收益率11.46%。本周沪深300上涨5.83%，医药生物上涨10.31%，处于31个一级子行业第1位，本周子行业生物制品、医疗器械、化学制药、中药、医疗服务、医药商业分别上涨14.04%、11.05%、9.73%、9.19%、8.58%、7.63%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值22.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.3倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为40.9%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值22.9倍PE，低于历史平均水平（35.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为37.9%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　年初以来，板块落后于大盘：截至2月2日，环比前一周，化工（申万）行业指数下跌12.15%，创业板指数下跌7.85%，沪深300指数下跌4.63%，上证综指下跌6.19%，化工（申万）板块落后大盘5.96个百分点。2024年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为-19.78%，创业板指数上涨幅度为-16.46%，沪深300指数上涨幅度为-6.10%，上证综指上涨幅度为-7.84%，化工（申万）板块落后大盘11.95个百分点。 　　事件：根据新华社，2024年国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一策”考核，即统筹共性量化指标与个体企业差异性，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，引导企业努力实现高质量发展。 　　点评： 　　新一轮央企深化改革，三桶油或迎价值重估。近年来，国务院国资委持续深化央企高质量发展指标考核体系改革。基于“一利五率”及“市值管理”考核目标，央企再资本市场的价值创造能力有望得到进一步提升。从PB（MRQ）估值上看，根据Wind，截至2月2日，中国石油（A/H）、中国石化（A/H）、中国海油（A/H）分别为1.04x/0.68x、0.88x/0.56x、1.65x/0.98x，显著低于民营大炼化龙头荣盛石化（2.10x）、东方盛虹（1.73x）等和国际石化巨头康菲石油（2.75x）、埃克森美孚（1.97x）等。 　　低利率市场环境，高股息资产具备强性价比。历史上看，三桶油分红表现穿越油价周期，2014-2022年中国石油和中国石化的股利支付率始终保持在40%以上。根据Wind，截至2月2日，我国十年期国债收益率约2.4%，而若以2月2日收盘价计算，中国石油（A/H）、中国石化（A/H）、中国海油（A/H）股息率（TTM）分别为5.3%/8.2%、5.8%/9.3%、5.4%/9.3%。现阶段，原油供需紧平衡环境支撑油价维持中高位偏强震荡，支撑三桶油业绩盈利保持稳健，长期投资性价比优势凸显。 　　三桶油部署全年工作，增产保供下提质增效。国家能源安全自主可控的背景下，三桶油在2024年工作会议一致强调要在大力增产保供的基础上加快高端化新兴产业转型，推进科技攻关、深化国企改革。中国海油在2024年战略展望中同步上调产量与资本开支目标。产量方面，预计2024-2026年滚动产量目标中枢分别为7.1、7.9、8.2亿桶油当量，其中2024-2025年产量目标中枢较2023年设定值相比上调0.15、0.55亿桶油当量。资本支出方面，2023年公司全年预计总资本支出达1280亿元，高于2023年年初指引的1000-1100亿元。展望2024年，公司资本预算保持稳定，全年预计为1250-1350亿元，中枢值较2023年小幅提升，助推增储上产再上新台阶。 　　建议关注：中国石油、中国石化、中国海油等。 　　投资观点： 　　化工当下在何位置？根据Wind我们测算，截至2月2日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的45.2%、13.8%历史分位，较今年年初分别+2.86pct、5.49pct，相比2021年11月价差最高点分别-47.58pct、-81.61pct。行业指数方面，截至2月2日，申万（基础化工）行业指数位于自2014年来的26.6%历史分位，周环比-9.37pct，较今年年初-16.74pct。我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 　　2024年投资最大主线仍为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下五个方面： 　　①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源、亚钾国际等。 　　②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。在我们此前外发的涤纶长丝行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》中，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析。产能周期看，2023年是国内长丝投产的最后高峰，当下行业投产高峰已过；库存周期看，长丝已于2023Q1淡季提前进入被动去库周期。供需格局持续优化的背景下，产品价格弹性有望继续向上。根据CCFEI，截至2月2日，POY库存为11.2天，较2022年高点时的37.8天相比降幅超70%。展望2024年，供给端，今年行业预计仅新增3套合计91万吨产能，叠加部分产能的退出，产能净增速仅0.3%，为近年来最低值。需求端，国内纺服链加速复苏，根据Wind，截至2023年12月，服装鞋帽针纺织品类和服装类零售额累计同比分别+12.9%和+15.4%。出口方面，根据隆众资讯，受益于海外供应链的复苏以及印度BIS认证带来的抢单刺激，2023年国内长丝累计出口同比+20.6%。此外，截至2023年11月，美国批发商库存和批发商库销比较2022年11月高点分别-101.33亿美元和-0.38pct。预计2024年海外将迎来补库期，同步带动成衣原料长丝出口量增。此外，考虑到行业扩产密集期已过，景气度升温背景下，龙头话语权提高也有望在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 　　③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，进入2024年，我国正式冻结三代制冷剂配额至基线水平。HFCs配额细则落地：1月11日，生态环境部公布《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》。根据核发表，三代制冷剂总生产配额为74.85万吨，其中内用生产配额34.23万吨（内用生产配额占比约45.7%）。分产品看，R32、R134a、R125、R143a的生产配额总量分别为23.96、21.57、16.57、4.55万吨。分企业看，巨化股份（收购飞源化工后权益配额）、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份的生产配额总量分别为25.24、11.74、9.86、7.71、5.53万吨，配额头部企业集中明显，定价权向供给端转移趋势明显。供需改善景气上行：根据产业在线，2024年1月国内家用空调和冰箱冷柜排产量分别为1686和1091万台，同比+86.3%和+69.9%。价差方面，根据Wind，截至2月2日，HFCs主流产品R32、R134a、R125的价差分别为8478、16109、21276元/吨，较2024年初相比分别+79.4%、+35.8%、+71.5%。国内HFCs配额实施方案正式落地下，各生产企业将严格按配额生产，供给收缩叠加需求回暖，看好三代制冷剂长周期景气上行。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 　　④民爆：行业景气度逆周期持续向上。根据中爆协数据，2023年民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成436.6亿元和434.5亿元，同比+10.9%和+11.7%。产量方面，生产企业工业炸药累计产量分别为458.1万吨，同比分别+4.3%。下游矿采基建资本开支持续向好。根据Wind数据，截至2023年12月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.1%、+16.2%和+42.7%。基础设施建设方面，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业资本开支累计同比分别为+23.0%、+10.5%和+0.1%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。政策大力推动水利建设：近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”，超半数国债资金将用于水利建设。2023年10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。相关标的：易普力、广东宏大、江南化工等。 　　⑤新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如PAEK、尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：凯盛新材、中研股份、中欣氟材、东材科技、凯立新材、万润股份等。 　　产品价格涨跌互现。周度涨幅居前品种：液氯(15.52%)、R410a(11.11%)、R125(9.09%)、丁二烯(7.61%)、代森锰锌(6.98%)、煤焦油(5.96%)、液化气(FOB东南亚)(5.26%)、硫磺(固体硫磺)(元/吨)(4.65%)、百菌清(4.35%)、纯苯(华东)(3.68%)。周度价格跌幅居前品种：双甘膦(-45.28%)、二乙醇胺(-13.07%)、液氨(-8.91%)、甘氨酸(-8.33%)、甲基丙烯酸甲酯(MMA)(-7.04%)、Brent期货(-5.80%)、双氧水(27.5%)(-5.71%)、石脑油(FOB新加坡)(-5.65%)、麦草畏(-5.38%)、WTI期货(-5.37%)。 　　风险提示：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。

　　报告摘要 　　把握弱复苏背景下的结构性投资机会。国内弱修复+海外高通胀是2023年的主基调。在全球需求端不确定性风险仍存的背景下，本轮复苏周期同样叠加化工产能的大幅扩张，因此化工品价格价差的弹性空间受到了侵蚀。然而，现阶段的CCPI指数或反映出化工品价格、价差已阶段性筑底，无论从去库期绝对时长还是从产成品库存&营收的角度来看，本轮去库已接近尾声，并且有望于2024年进入温和补库阶段。在国内政策发力、欧美降息预期下，周期成长股有望率先筑底回升，建议关注存在增量预期的强α龙头白马以及部分供需格局显著改善的子行业结构性机会。 　　油价或维持高位宽幅震荡。国际油价交易重心从2023年年中的供给导向逐步向需求侧切换。展望2024年，尽管OPEC+不改高油价诉求，然约束力下降导致执行难度明显攀升；与此同时，在美页岩油产量增速边际放缓的背景下，非洲、南美等地增产意愿偏强，全球原油供应存超预期增量的可能。需求端看，一方面疫后修复行情已基本兑现，且新能源转型挤压需求量增空间；另一方面，欧美高通胀环境同样会抑制需求的回升，我们认为后续原油的核心需求仍集中于中国等非OPEC国家，全球用油需求将出现降速。整体看，后续油价博弈的核心在于供给端的剩余筹码以及需求侧的复苏预期，不排除供需出现由偏紧向略松的转换，预计2024年国际油价将继续维持在70-85美元/桶的区间内偏强震荡。 　　高股息：油价支撑盈利，低利率环境下具备强比较优势。标的：中国石油、中国石化、中国海油、梅花生物、广汇能源（化工煤炭联合覆盖）。 　　油服：在油气企业高资本开支维持，海上钻井平台日费、使用率改善的背景下，油服作为典型的油价后周期板块有望充分受益涨价弹性。标的：中海油服、海油工程、海油发展、中曼石油、博迈科。 　　关注白马及部分子行业的结构性机会。 　　EPC服务商：化工资本开支大年，部分技术、工艺领先的装备集成商和EPC服务商订单有望延续景气。标的：三维化学、卓然股份（化工机械联合覆盖）、中石化炼化工程（H股）。 　　龙头白马：在化工品本身过剩的格局下，国内龙头化工企业成本曲线全球最左，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长，在本轮周期中同样具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性，白马股具备配置性价比优势。标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、远兴能源、龙佰集团、亚钾国际、润丰股份、扬农化工等。 　　涤纶长丝：2023年或是行业投产的最后大年。根据我们统计，预计2024年产能净增量仅16万吨，为近年新低，龙头话语权强化极有可能在本轮周期中体现。被动去库存尾声，2023年内外需同步修复，2024年美国服装厂有望进来补库期，刺激长丝出口量增。标的：桐昆股份、新凤鸣。 　　制冷剂：国内HFCs配额于2024年起正式实施，供给端存明显收缩逻辑。在白电需求稳增、车载贡献增量的背景下，供需格局将有改善。对标HCFCs，配额执行10年间价格已实现翻番，相比之下，HFCs的配额削减进程更长且其替代品HFOs尚未实现规模化量产。由此我们认为，本轮HFCs有望超越HCFCs涨价弹性，开启长周期景气。标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、多氟多、新宙邦（化工电新联合覆盖）等。 　　民爆：矿山开采+基建投资持续发力，行业景气度确定性向上，成长性存在低估，水利基建催化可期。标的：易普力、高争民爆、广东宏大、国泰集团、雪峰科技、金奥博、壶化股份等。 　　关注新材料0-1及国产替代机遇。 　　PAEK：特种工程塑料尖端材料性能优异，生产及认证壁垒高筑。人形机器人和新能源车有望带来需求爆发，关注关键原料DFBP和国产化PAEK的机会。标的：新瀚新材、中欣氟材、中研股份、凯盛新材。 　　HDI：特种异氰酸酯光气化生产壁垒高筑，国产化替代进程加速，期待未来成本下降后持续打开市场空间。标的：万华化学、美瑞新材等。 　　PA66：新产能增量有限叠加需求复苏回暖，随关键原料己二腈国产化提速，产品景气度有望企稳回升。标的：中国化学、聚合顺、三联虹普、神马股份等。 　　风险提示：政策不及预期、数据测算偏差、产能投放超预期、需求恢复不及预期、使用的第三方数据信息更新不及时等。

　　投资要点 　　1月回顾：短期调整，坚定看好2024年医药行情。2024年1月医药生物板块下跌18.59%，同期沪深300下跌6.29%，医药板块跑输沪深300约12.30%，位列31个子行业第28位。其中医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业、中药、医疗服务分别下跌15.99%、19.92%、23.11%、9.72%、12.56%、23.70%，中药和医药商业表现稳健。医药板块由于在2023年四季度受到资金青睐表现强势，年初以来跟随市场回调明显。我们认为板块回调与行业基本面关系较小，更多来自宏观、资金层面的整体风险，因此我们认为一旦市场消化短期担忧及情绪实现回暖，医药板块有望成为全市场表现最亮眼的行业之一。 　　基金持仓仍处底部区间，积极把握左侧窗口。近期基金持仓数据披露，1）从持仓比例来看，A股基金前十大重仓医药板块占比12.90%(环比下降0.06p)，扣除医药基金后占比7.00%(环比上升0.19pp)。扣除医药基金后医药板块低配0.84%，配置占比较202303上升0.06pp。2）A股基金持有市值前十大的医药个股为：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、智飞生物、同仁堂、金域医学、药明生物、人福医药、惠泰医疗；较2023年Q3前十新增智飞生物、人福医药、惠泰医疗。3）A股持仓基金数排名靠前的个股为:恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、人福医药、科伦药业、爱尔眼科、百济神州、信达生物，相比2023年Q3新增信达生物。4）A股基金持仓增持金额前五的医药个股为:智飞生物、迈瑞医疗、新产业、恒瑞医药、华大智造，持仓减持金额前五的医药个股为:药明康德、药明生物、爱尔眼科、凯莱英、华润三九。当前医药板块多重底部明确，基金持仓配置仍处于底部区间，建议把握左侧区间积极布局。 　　2月布局思路：建议加大配置防御属性资产、重视高股息国改标的，叠加关注一季报超预期机会。当前市场环境复杂、宏观扰动因素较多，短期存量资金博弈明显，从1月的个股涨跌幅分析可以看出，高股息、低估值、有催化（业绩、国改、激励等）的个股走势明显相对强势，而以“成长”属性为代表的个股则下跌明显。考虑当前市场风格可能持续一段时间，我们建议加大对防御属性资产的配置。近期国务院国资委产权管理局公开表示，要深入推进提高央企控股上市公司质量专项行动，完善上市公司绩效评价体系，并提出将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。目前医药板块央国企市值约1.04万亿，占行业市值约17%，以TTM估值法计算其平均PE约15.1倍，与医药行业平均24.2倍PE（剔除异常值）相比提升空间显著，伴随新一轮国改行动实施方案的扎实推进，相关上市公司有望持续提质增效，实现高质量发展，同时叠加分红派息水平不断提升，建议持续关注医药商业、中药、血制品板块的优质国企。 　　随着1月年报业绩预告落幕，医药板块共有242家企业发布业绩预告及快报，其中预增135家，预减107家。部分公司业绩表现亮眼，如艾力斯（归母净利润同比+390%，下同）、百克生物（+159%~192%）、澳华内镜（+138%~201%）、贝达药业（+120%~154%）、微电生理（+68%~102%）、康恩贝（+65%~90%）、惠泰医疗（+42%~58%）、东阿阿胶（+41%~49%）。进入2月，市场对Q1业绩的关注度提升显著，我们建议重点布局前期关注度较低，一季度业绩有望实现业绩超预期的细分个股，如仿制药CRO等。 　　2月重点推荐：智飞生物、华润三九、益丰药房、东阿阿胶、健友股份、百克生物、联邦制药、九强生物、九典制药、仙琚制药、诺泰生物、阳光诺和、百诚医药、健世科技-B。 　　中泰医药重点推荐1月平均下跌18.35%，跑赢医药行业0.24%，其中东阿阿胶（+6.47%）表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）国家医保局：282个统筹地区实现医保支付方式改革实际付费。（2）国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》。（3）中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》。 　　市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-18.6%，同期沪深300绝对收益率-6.3%，医药板块跑输沪深300约12.3%。2024年1月医药生物板块下跌18.59%，同期沪深300下跌6.29%，医药板块跑输沪深300约12.30%，位列31个子行业第28位。其中医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业、中药、医疗服务分别下跌15.99%、19.92%、23.11%、9.72%、12.56%、23.70%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值21.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为15.5倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为39.0%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值21.3倍PE，低于历史平均水平（35.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32.9%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　海外事件扰动影响板块表现，持续关注高股息国改标的。本周沪深300上涨1.96%，医药生物下跌2.73%，处于31个一级子行业第28位，本周子行业医药商业、中药上涨0.78%、0.13%，医疗器械、化学制药、生物制品、医药服务分别下跌1.28%、2.82%、3.51%、7.57%。本周医药板块有所下跌，受美国新生物政策议案提案事件影响，其中CRO&CDMO部分个股短期回调明显，考虑该生物安全法草案尚未生效颁布，结合过往类似提议落地结果，预计其实质影响较为有限，建议把握短期情绪性调整带来的配置机会。近期国务院国资委产权管理局公开表示，要深入推进提高央企控股上市公司质量专项行动，完善上市公司绩效评价体系，充分体现上市公司真实价值，并提出将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。目前医药板块央国企市值约1.04万亿，占行业市值约17%，以TTM估值法计算其平均PE约15.1倍，与医药行业平均24.2倍PE（剔除异常值）相比提升空间显著，伴随新一轮国改行动实施方案的扎实推进，相关上市公司有望持续提质增效，实现高质量发展，同时叠加分红派息水平不断提升，建议持续关注相关优质标的。 　　新药定价、注册审批迎来重大利好，看好创新药、CRO&CDMO等板块修复机会。近期中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，明确提出持续优化药品和医疗器械管理，依照有关规定允许生物医药新产品参照国际同类药品定价；1月24日国家药监局综合司公开征求《关于优化已在境内上市的境外生产药品转移至境内生产的药品上市注册申请相关事宜的公告》意见中对指出，原研的化学药品和生物制品转移至境内生产的药品上市注册申请，国家药监局纳入优先审评审批适用范围。相关政策的陆续出台有望创新药品创造更加可观的回报空间，促进更多加速新药或转移药品加快上市进程，也彰显了政府端支持新药产业可持续发展的重视与决心，同时也有望激发更多药品生产订单释放，建议重点关注创新药、CRO&CDMO、特色原料药等相关受益板块的优质标的。 　　基金持仓底部回暖，积极把握左侧窗口。近期基金持仓数据披露，1）从持仓比例来看，A股基金前十大重仓医药板块占比12.90%(环比下降0.06p)，扣除医药基金后占比7.00%(环比上升0.19pp)。扣除医药基金后医药板块低配0.84%，配置占比较202303上升0.06pp。2）A股基金持有市值前十大的医药个股为：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、智飞生物、同仁堂、金域医学、药明生物、人福医药、惠泰医疗；较2023年Q3前十新增智飞生物、人福医药、惠泰医疗。3）A股持仓基金数排名靠前的个股为:恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、人福医药、科伦药业、爱尔眼科、百济神州、信达生物，相比2023年Q3新增信达生物。4）A股基金持仓增持金额前五的医药个股为:智飞生物、迈瑞医疗、新产业、恒瑞医药、华大智造，持仓减持金额前五的医药个股为:药明康德、药明生物、爱尔眼科、凯莱英、华润三九。当前医药板块多重底部明确，基金持仓配置仍处于底部区间，建议把握左侧区间积极布局。 　　重点推荐个股表现：1月重点推荐：智飞生物、天坛生物、东阿阿胶、健友股份、百洋医药、美好医疗、联邦制药、仙琚制药、九典制药、九强生物、诺泰生物、健世科技-B、阳光诺和、百诚医药、海泰新光、美诺华。中泰医药重点推荐本月平均下跌10.37%，跑赢医药行业0.79%；本周平均下跌2.71%，跑赢医药行业0.02%。 　　一周市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-11.16%，同期沪深300收益率-2.84%，医药板块跑输沪深300收益率8.33%。本周沪深300上涨1.96%，医药生物下跌2.73%，处于31个一级子行业第28位，本周子行业医药商业、中药上涨0.78%、0.13%，医疗器械、化学制药、生物制品、医药服务分别下跌1.28%、2.82%、3.51%、7.57%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.1倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.4倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为40.5%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值24.2倍PE，低于历史平均水平（35.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为38.4%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　司名称仓市2023Q值（亿4持元）仓市2023Q值（亿3持元）持仓化（市亿值元变）二级行业瑞瑞医医药疗258.11243.44241.65207.2316.4636.21医化疗学器制械明尔康眼德科240.2886.56309.80122.59-69.52-36.03医医疗疗服服务务飞仁生堂物78.3260.6640.7467.1137.58-6.45生物中制药品域明医生学物59.8256.06114.7562.61-58.70-2.80医医疗疗服服务务福泰医医药疗53.0447.1247.0944.285.952.84医化疗学器制械TJJT产业45.7536.7712.0045.9233.75-9.15医疗中器药械伦龙药化业成36.6634.7021.4640.3615.20-5.66医化疗学服制务春格高医新药34.2633.5228.8951.78-18.265.37生医物疗制服品务莱仔英癀30.8530.7052.9647.13-22.12-16.43化中学药制阿济阿神胶州29.5128.9929.4127.660.111.33生中物药制品Ⅱ 　　公司名称4持2023Q仓基金数3持2023Q仓基金数持仓数变基动金二级行业H Z恒迈瑞瑞医医药疗4082823512185764医化疗学器制械H Z药智明飞康生德物24920431579125-66医生疗物服制务品H H人福TJJT医药12710711988198化中学药制Z Z科爱伦尔药眼业科947510080-2514医化疗学服制务H百信济达神生州物69667866-90生生物物制制品品Z Z开长立春医高疗新65655953126医生疗物器制械品H H迈奕威瑞生科物技636334222941医化疗学器制械Z Z恩新华产药业业605945181541医化疗学器制械H H惠同泰仁医堂疗58575961-1-4医疗中器药械Z药福明瑞生股物份55529937-4415医医疗疗服器务械Ⅱ 　　公司名称市值（亿元）2023Q4持仓市值（亿元）2023Q3持仓持仓市值变化（亿元）智飞生物迈瑞医疗78.3240.7437.58新产业243.4445.75207.2312.0036.2133.75恒瑞医药华大智造258.11241.6516.462023Q4持仓21.542023Q3持仓5.12持仓市值变化16.42公司名称市值（亿元）市值（亿元）（亿元）药明康德药明生物240.28309.80-69.52爱尔眼科56.0686.56114.75122.59-58.70-36.03华润三九凯莱英30.8552.96-22.1228.7347.19-18.46