中心思想 2022年业绩稳健增长，但略低于预期 海吉亚医疗2022年核心业务盈利实现稳健增长，经调整净利润同比增长34.7%至6.07亿元人民币，但略低于市场预期。 医院业务驱动未来增长，评级调整为“中性” 公司主营医院业务预计将保持快速增长，得益于现有医院的成熟运营、新收购医院的诊疗能力提升以及新建医院的顺利推进。然而，考虑到2022年盈利略低于预期及新并购项目落地时间推迟，中泰国际将公司评级调整为“中性”，目标价微调至58.90港元，未来关注新收购进展。 主要内容 2022年核心业务盈利保持稳健增长 收入与利润表现 海吉亚医疗2022年实现收入32.0亿元人民币，同比增长38.0%；毛利10.3亿元，同比增长35.8%。股东净利润同比增长8.0%至4.8亿元。若剔除汇兑损失等非经常性因素，反映核心业务经营情况的经调整净利润同比增长34.7%至6.07亿元，虽略低于预期，但仍保持了稳健的增长态势。 财务数据概览 根据财务数据，2022年公司毛利率为32.2%，净利润率为14.9%。尽管股东净利润增长率相对较低，但核心业务的强劲表现支撑了整体盈利的稳健性。 预计主营业务医院业务收入将维持快速增长 医院业务强劲增长驱动因素 2022年，公司主营医院业务收入同比增长40.8%，其中门诊与住院业务收入分别同比增长48.1%和37.0%，在疫情背景下表现稳健。中泰国际预计公司医院业务在2022-2025年间的复合年增长率（CAGR）将达到30.5%。这一增长主要基于三方面：1）成熟医院（如山东单县医院、苏州沧浪医院、福建龙岩医院）已建立高知名度，疫情后将受益于肿瘤治疗需求回升；2）新收购医院（苏州永鼎医院、广济医院）通过引进先进设备与技术人才，诊疗能力显著提升，预计2023年收入将同比增长超两成；3）新建医院进展顺利，公司计划通过自建与收购模式，在2024年底前将旗下医院总床位数从2022年底的6,200张增加到12,000张以上，重庆海吉亚医院二期已于2023年2月投入使用，山东德州和无锡海吉亚医院预计分别于2023-2024年投入运营。 扩张战略与床位增长 公司积极的扩张战略体现在床位数的显著增长目标上，计划在两年内实现床位数翻倍，这为未来的收入增长奠定了坚实基础。 疫情导致新并购项目落地时间略微推迟，未来将继续积极寻找优质并购标的 并购项目进展与展望 公司管理层表示，2022年底公布的拟并购长江三角洲项目进展顺利，但受年初疫情影响，落地时间将略微推迟至2023年第二季度。公司目前现金流充足，将继续积极寻找优质并购标的，力争在2023年新增1-2个并购项目，以进一步扩大业务版图。 充足现金流支持扩张 公司拥有充足的现金储备，为未来的战略性并购提供了坚实的财务支持，显示其持续扩张的决心和能力。 看好公司医院管理能力与投后管理能力，但微调盈利预测与目标价 管理能力认可与盈利预测调整 中泰国际对海吉亚医疗在成熟医院管理和投后管理方面的丰富经验及能力表示认可，并相信公司有能力收购更多优质标的。然而，考虑到2022年盈利略低于预期，以及年初疫情导致新并购项目落地时间略微推迟，中泰国际将2023年和2024年股东净利润预测分别下调4.4%和2.8%。 目标价与评级变动 基于40倍2023年预期市盈率（PER）定价，目标价相应从60.15港元微调至58.90港元。鉴于公司股价自2022年10月首次覆盖以来已上涨33.8%并接近目标价，评级从“买入”调整为“中性”。未来将密切关注公司在收并购方面的进展，若收购成功将再次调整盈利预测。 风险提示 运营与建设风险 报告提示了多项风险，包括医院所在地疫情可能影响公司运营；新医院建设进度与初期盈利可能不达预期；收购医院初期可能需要磨合；以及医疗事故可能影响公司声誉。 总结 核心业务稳健增长，医院扩张势头强劲 海吉亚医疗2022年核心业务盈利实现稳健增长，经调整净利润同比增长34.7%。公司主营医院业务表现出色，2022年收入同比增长40.8%，并预计在2022-2025年间保持30.5%的复合年增长率，这主要得益于成熟医院的品牌效应、新收购医院的整合提升以及新建医院的顺利推进，公司计划在2024年底前将总床位数翻倍至12,000张以上。 并购策略持续推进，评级调整反映短期因素 尽管受疫情影响，部分新并购项目落地时间略有推迟，但公司现金流充足，将继续积极寻求优质并购标的。中泰国际认可公司的医院管理和投后管理能力，但鉴于2022年盈利略低于预期及并购延迟，将2023-2024年股东净利润预测分别下调4.4%和2.8%，目标价微调至58.90港元，并将评级调整为“中性”，以反映当前股价已接近目标价的现实。未来公司在收并购方面的进展将是关键关注点。

中心思想 2022年业绩强劲增长与业务结构优化 药明康德在2022年实现了显著的收入和利润增长，主要得益于化学业务的强劲表现和公司运营效率的提升。尽管面临全球疫情变化，公司通过优化人均产出和毛利率，展现了良好的盈利能力和业务韧性。 疫情影响下的业务调整与多元化增长 展望2023年，公司预计新冠相关项目收入将大幅萎缩，导致化学业务的收入预测被下调。然而，测试业务、生物学服务以及细胞及基因疗法CTDMO等其他核心业务预计将保持稳健增长，这些业务的多元化发展和市场需求的持续旺盛，将有效对冲新冠业务的负面影响，支撑公司长期发展。 主要内容 2022年业绩表现与业务结构分析 2022年财务表现超预期 公司2022年营业收入同比增长71.8%至393.55亿元人民币，股东净利润同比增长72.9%至88.14亿元人民币。 反映核心业务盈利能力的经调整Non-IFRS股东净利润同比增长83.2%至93.99亿元人民币，收入与利润均略超预期。 各业务板块贡献显著 主营业务中，化学业务（Wuxi Chemistry）收入同比增长104.8%，测试业务（Wuxi Testing）增长26.4%，生物业务（Wuxi Biology）增长24.7%，细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU）增长27.4%。 运营效率与盈利能力提升 公司营运效率显著提升，人均产出从2021年的66万元增至2022年的89万元。 毛利率从36.1%提升至36.9%，经调整Non-IFRS股东净利率从22.4%提升至23.9%，反映核心业务盈利能力的增强。 业务展望与财务预测调整 新冠相关收入萎缩导致化学业务预测下调 报告估计2022年化学业务收入中约有90亿元人民币来自新冠相关项目。 考虑到全球疫情显著舒缓，管理层预计2023年起新冠项目收入贡献将减少至约30亿元人民币。 因此，将化学业务2023-24E收入预测分别下调19.8%和22.7%。 其他主营业务维持稳健增长 测试业务需求旺盛：药物安评业务需求强劲，2022年收入同比增长36.1%至41.4亿元人民币。临床试验现场管理（SMO）订单快速增加，2022年底在手订单同比增长35.6%，受益于中小企业对符合GLP实验室的旺盛外包需求。 生物学服务能力提升：公司着力建设核酸类与偶联类等创新药研发能力，2022年新分子种类相关收入同比增长90%，预计未来仍将快速增长，受益于肿瘤、罕见病与自身免疫等板块服务能力的提升。 细胞及基因疗法业务前景明朗：公司持续加强细胞和基因疗法的服务平台建设，目前为68个项目提供临床与生产服务，其中60个为临床I-II期项目，预计将逐步向收费更高的后期临床与商业化生产阶段推进，收入能见度较高。 评级与目标价调整 下调收入及盈利预测，维持“增持”评级 基于化学业务收入预测的减少，将2023-24E收入预测分别下调15.8%和19.6%，经调整Non-IFRS股东净利润下调4.8%和10.7%。 根据调整后的DCF模型，目标价从108.00港元调整至93.60港元，对应13.7%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示 客户减少研发支出。 项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明康德在2022年取得了超出预期的业绩，营业收入和股东净利润均实现高速增长，主要得益于化学业务的强劲表现和运营效率的提升。然而，鉴于全球疫情缓解，公司预计2023年起新冠相关项目收入将大幅萎缩，导致化学业务的收入预测被下调。尽管如此，测试业务、生物学服务以及细胞及基因疗法CTDMO等其他核心业务展现出稳健的增长势头，得益于市场需求的旺盛和公司服务能力的持续提升。综合考虑业务调整和未来增长潜力，中泰国际将药明康德的收入及盈利预测进行下调，并将目标价调整至93.60港元，但仍维持“增持”评级，表明对公司长期发展前景的信心。投资者需关注客户研发支出变化及项目进展风险。

　　政府要求继续推进药品与医疗器械带量采购，预计价格政策将趋于理性 　　国家医保局近日发布《关于开展第八批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》，正式启动第八批相关药品信息填报工作，涉及约40种药品，覆盖抗感染、心脑血管治疗等领域。国家医保局提出，到2023年底每个省份国家与省级集采药品累计将从294种增加到450种，化药、生物药、中成药均应有所覆盖。除此以外，国家医保局表示将继续推进高值医用耗材集采，未来将集采产品将聚焦心内科、骨科等重点产品。政府将指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采，还将继续开展口腔种植价格专项治理并探索体外诊断试剂集采。 　　政府要求在加强价格管理同时保障集采产品供应，通过建立医疗机构、生产配送企业、医药集中采购机构间集采品种供应保障的有效反馈机制加强供应管理。从过去几次集采情况看，集采规则经过数次优化后越发合理，市场预期已相对充分，因此我们认为对带量采购影响无需过虑。政府要求确保集采产品供应量，将为企业销量提供保障，而且集采降价将首先影响产品质量与销售推广能力较差的中小企，因此行业集中度将提升。我们建议关注产品刚需性强、质量较高并能在集采中获取较高中标份额的龙头企业。 　　春节后国内主要城市手术量逐步回升，药品与医疗器械需求将回暖 　　我们通过国家卫健委及上海市政府新闻、多家医院企业沟通获悉，近期多个地区医院手术量逐步恢复，主要科室营运均已恢复至疫情前状态，而且预计随着国民身体康复献血量有望回升，血库存量不足的问题将逐步解决，医院手术量将逐步回升。随着手术及医院其他业务的恢复，药品及医疗器械终端需求将回暖。 　　政府要求中成药企业提升产品质量与研发能力 　　国务院日前发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，一方面要求中成药企业提升中药材质量，提出要制定300种中药材养殖技术规范与操作流程，另一方面要求建立完善的综合评价体系，涵盖药物安全性有效性评价、质量标准、生产工艺与制剂技术等方面。与此同时，国务院要求中药企业传承并改良中药炮制技术并完善中药饮片质量控制体系。我们认为以上举措会导致部分中药企业生产成本上升及促进行业优胜劣汰，拥有强大研发能力与优质产品较多的企业将受益于行业整合。 　　重点关注石药集团（1093HK）、翰森制药（3692HK）与神威药业（2877HK） 　　我们建议西药板块重点关注石药集团（1093HK/评级：买入，目标价：11.82港元）与翰森制药（3692HK/未评级），中成药板块关注神威药业（2877HK/未评级）。我们预计石药集团2022年业绩将保持稳健，而且公司以心脑血管与肿瘤药等刚需型药物为主，预计疫情后这些药物的需求将回暖。翰森制药研发能力强大，是港股医药公司中1类创新药最多的企业，肿瘤药占2022年上半年收入的55.3%。我们预计公司2022年业绩将基本平稳，由于肿瘤治疗刚性需求强大，而且公司在肿瘤领域的主要产品阿美替尼与氟马替尼疗效与安全性优异，预计2023年起收入将恢复较快增长。神威药业拥有藿香正气软胶囊与清开灵胶囊等多款知名产品，属于研发能力较强的中药生产商。公司近期发布盈喜，预计收入同比增加23%，股东净利润同比增加25%~35%，表明公司产品市场认可度很高，疫情中销售表现优异。除原主要产品中成药以外，公司预计中药配方颗粒收入将同比增长59%。公司配方颗粒原来受牌照限制主要在河北、云南、福建、山东、内蒙、甘肃等部分地区销售，但国内目前正在积极制定更多中药配方颗粒产品的国家标准，预计随着更多国标出台，公司产品将在更多地区中标，销售网络将快速拓宽。 　　风险提示：1）制药企业产品研发进度慢于预期；2）新药上市后推广效果差于预期；3）中成药企业配方颗粒国家标准出台速度慢于预期

中心思想 核心观点概述 药明生物（2269 HK）在2022年实现了显著的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要归因于国内疫情对产能利用率的影响。尽管分析师下调了2023-2024年新冠项目收入预测，但公司核心的非新冠业务展现出强劲的中期增长潜力，得益于其卓越的项目获取能力、不断增加的商业化项目数量以及移除美国“UVL”清单等积极因素。 盈利调整与未来展望 基于对新冠业务的保守预期和2023年第一季度国内疫情对药企运营的潜在影响，分析师对药明生物2023-2024年的盈利预测和目标价进行了调整。尽管目标价有所下调，但鉴于非新冠业务的稳健增长前景和巨大的市场潜力，报告维持了“买入”评级，表明对公司长期发展的信心。 主要内容 2022年业绩回顾与新冠业务调整 2022年财务表现与盈利偏差分析 药明生物发布的2022年盈利预告显示，全年收入预计将同比大幅增长约48.4%，达到人民币152.7亿元，略超市场预期。然而，反映核心业务运营情况的经调整净利润预计同比增长47%至约人民币48.8亿元，略逊于预期。分析认为，这一盈利偏差主要是由于2022年第四季度国内疫情导致部分设施产能利用率下降，进而影响了利润率。 新冠项目收入预测下调及其影响 鉴于全球新冠疫情的逐步舒缓，报告对药明生物的新冠项目收入预测进行了保守调整。2022年，新冠项目预计为公司贡献约3亿美元的收入。然而，出于谨慎原则，2023年新冠项目收入贡献被大幅下调至5000万美元，而2024年则暂不再考虑新冠项目的贡献。这一调整反映了市场对疫情相关业务需求减弱的预期。 非新冠业务强劲增长与长期驱动因素 非新冠业务的韧性与增长潜力 截至2022年底，药明生物在手项目共计588个，其中非新冠项目占据546个，显示出公司业务结构的健康与多元化。尽管2023年第一季度非新冠业务运营可能仍略受国内疫情影响，但预计未来两年将保持较快增长。报告预测，2022年至2024年，非新冠项目收入将从人民币132.2亿元增至人民币244.1亿元。 核心增长驱动力分析 非新冠业务的强劲增长预期基于多项关键驱动因素： 项目获取能力持续增强： 公司新增非新冠项目数量从2020年的85个、2021年的124个，进一步增至2022年的127个，这些项目将逐步转化为未来收入。 商业化项目数量显著增加： 预计收费较高的商业化项目数量将从2021年的9个（以非新冠项目为主）增加至2024年的26-29个（均为非新冠项目），这将显著提升公司收入和利润。 “UVL”清单移除： 公司已于去年底被从美国“UVL”清单中移除，消除了未来进口设备可能受到的限制，保障了运营的顺畅性。 优质赛道布局： 公司在手项目集中于研发需求广阔的优质赛道，包括单抗、双抗、抗体偶联物、融合蛋白等。这些产品在肿瘤等领域疗效较好，未来将有更多药企开发这类产品，而药明生物在这些领域拥有丰富的研发经验，有能力获取更多订单。 盈利预测与目标价调整 盈利预测的具体调整 根据公司盈利预告，分析师将2022年收入预测上调1.6%，但经调整净利润预测下调8.6%。考虑到2023年第一季度国内药企运营普遍受新冠疫情影响以及新冠业务收入下调等因素，2023-2024年收入预测分别下调3.5%和6.8%，经调整净利润预测分别下调3.6%和7.3%。 目标价与评级维持 基于调整后的DCF模型，目标价从110.40港元调整至90.00港元。尽管目标价有所下调，但新目标价仍对应45.2%的上涨空间，因此报告维持了“买入”评级。主要财务数据显示，总收入预计在2023年和2024年分别增长27.1%和25.8%，股东净利润预计分别增长27.2%和27.0%。市盈率预计将从2022年的54.4倍下降至2024年的33.6倍。报告同时提示了潜在风险，包括客户研发支出减少可能影响公司收入，以及现有项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明生物在2022年实现了强劲的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要受国内疫情影响。尽管新冠业务收入预测因疫情缓解而下调，但公司非新冠主营业务展现出良好的中期增长前景，得益于其强大的项目获取能力、商业化项目数量的增加以及“UVL”清单移除等积极因素。分析师据此调整了盈利预测和目标价，但鉴于非新冠业务的稳健增长潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注客户研发支出变化及项目进展风险。

中心思想 战略性扩张驱动业绩增长 海吉亚医疗（6078 HK）正通过积极的收购与新建策略，显著扩大其在长三角等高收入地区的业务版图，尤其是一项即将落实的二级甲等医院收购案，将进一步巩固其市场地位。公司管理层预计未来几年内床位总数将实现翻倍增长，显示出强劲的扩张势头。 财务表现强劲与投资评级上调 基于新收购医院的贡献及公司强大的执行力，分析师上调了海吉亚医疗2023-2024年的收入和股东净利润预测。鉴于其持续的增长潜力，公司评级被上调至“买入”，目标价也相应提升，预示着可观的上涨空间，体现了市场对其未来业绩的积极预期。 主要内容 长三角地区业务版图扩张 重大收购进展： 海吉亚医疗已与潜在卖方签订不具备法律约束力的意向书，计划收购一家位于长江三角洲地区的二级甲等医院至少70%股权。该医院拥有约500张床位，年收入规模约2亿人民币。 收购细节与资金保障： 预计收购总额为3至4亿人民币，管理层预计将在2023年第一季度完成。截至2022年6月底，公司拥有约8.9亿现金，足以支持此次收购。 战略协同效应： 公司近年来加强在长三角等高收入地区的布局，旗下两家苏州医院已在该地区积累了成熟的药品与器械采购渠道及丰富的管理经验，这将有助于新收购医院的投后管理和整合。 持续的业务扩张计划 新建医院稳步推进： 公司管理层表示在建医院项目进展顺利，预计在2024年底前将新增七家医院，进一步扩大其医疗服务网络。 积极的收购策略： 除了新建，公司还将积极在长江三角洲、华南、山东、西南等核心区域物色优质收购标的，计划每年新收购1至2家医院，以实现快速扩张。 床位规模显著增长： 预计公司旗下医院的病床总数将从2022年6月底的5,500张大幅增加到2024年底的12,000张，显示出其在规模扩张上的雄心。 财务预测上调与评级提升 盈利预测调整： 分析师将海吉亚医疗2023年和2024年的收入预测分别上调4.9%和3.7%，股东净利润预测分别上调5.2%和2.3%，以反映新收购医院带来的业绩贡献。 评级与目标价上调： 鉴于公司强大的收购执行力以及早于预期的收购意向签订，评级从“增持”上调至“买入”。目标价从52.00港元上调至60.15港元，对应40倍2023年预期市盈率（前值为36.7倍），较当前股价有20.1%的上涨空间。 关键财务数据展望： 预计2023年总收入将达到4,407百万人民币，同比增长37.0%；股东净利润将达到834百万人民币，同比增长66.1%。2024年总收入和股东净利润预计将进一步增长至5,574百万人民币和1,078百万人民币。 潜在风险因素 疫情影响运营： 医院所在地疫情可能导致公司营运受到影响。 新医院建设与盈利不确定性： 新医院建设进度及初期盈利可能不达预期。 收购医院整合风险： 收购医院初期可能需要磨合，影响运营效率。 医疗事故风险： 医疗事故可能影响公司声誉。 总结 海吉亚医疗（6078 HK）正处于一个快速扩张的阶段，通过在长三角地区即将落实的战略性收购以及持续的新建和收购计划，其业务版图和床位规模预计将实现显著增长。分析师基于公司强劲的执行力和积极的扩张策略，上调了其未来两年的收入和净利润预测，并将其投资评级上调至“买入”，目标价提升至60.15港元，表明了对公司未来业绩的强烈信心。尽管存在疫情、新医院运营及整合等潜在风险，但海吉亚医疗展现出的增长潜力和市场扩张能力使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 2023年医药行业投资展望 本报告对2023年医药行业持乐观态度，预计随着后疫情时代的到来，医药需求将逐步回暖，同时药品定价政策将趋于合理化。报告强调，在当前市场环境下，投资者应关注行业内的优质企业，以把握修复性行情和结构性增长机会。 重点布局领域 报告明确指出三大重点布局领域： 制药板块： 关注优质创新药生产商，预计其业绩和股价将迎来修复性增长。 医疗服务板块： 重点关注高端专科医疗营运商，特别是肿瘤医院等刚需型服务提供商。 CXO板块： 持续关注中国市场龙头企业，因其短期业绩能见度高且订单增长强劲。 主要内容 医药行业表现回顾与影响因素 2022年港股医药公司股价表现分析 2022年港股医药行业公司股价表现复杂。截至2022年11月23日，多数公司年初至今股价录得下跌，其中CXO板块如药明康德（-42.8%）、药明生物（-47.8%）、康龙化成（-47.4%）跌幅显著。未盈利生物科技公司如百济神州（-33.5%）、君实生物（-44.5%）

中心思想 业绩强劲增长与业务拓展 药明康德在2022年前三季度展现出稳健且超预期的业绩增长，核心化学业务表现亮眼，客户数量和新项目获取能力持续增强，为未来业绩提供了高能见度。 风险调整下的投资价值 尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司凭借其强大的业务基本面和显著的增长潜力，仍被维持“买入”评级，具备可观的上涨空间。 主要内容 财务表现超预期 收入与利润显著增长：2022年前三季度，药明康德实现收入283.9亿元人民币，同比增长71.9%；股东净利润达73.8亿元，同比增长107.1%；经调整Non-IFRS股东净利润为67.7亿元，同比增长77.9%，各项指标均略超预期。 第三季度表现强劲：分季度看，第三季度收入同比增长77.8%至106.4亿元，股东净利润同比增长209.1%至27.4亿元，经调整Non-IFRS股东净利润同比增长81.9%至24.7亿元，表明下半年营运情况持续向好。 核心业务与客户增长 化学业务驱动核心增长：占总收入73.3%的化学业务（Wuxi Chemistry）表现尤为突出，收入同比增长106.6%至208.2亿元，是公司整体业绩增长的主要引擎。除新药研发业务（DDSU）外，其他业务也实现稳健增长。 客户拓展成效显著：公司成功维持与全球大型药企的稳定合作，同时在中小型客户拓展方面也取得显著进展。前三季度，来自全球前20大药企的收入同比增长175%至129.18亿元，来自其他客户的收入同比增长31%至154.77亿元。 新项目获取能力增强：公司在化学药物研发服务领域获取新项目的能力不断提升，前三季度共新增692个新分子，接近2021年全年新增分子数量（732个），预示着未来收入的持续兑现。 长期业绩增长驱动力 客户基础持续扩大：2022年前三季度新增客户超过1,000个，为未来业务增长奠定坚实基础。 化学业务项目储备丰富：新增分子数量的快速增长表明化学业务的项目储备充足，这些项目将逐步进入后期开发阶段并转化为收入。 早期研发服务能力提升：药物发现阶段的收入同比增长36.2%至53.9亿元，显示公司在早期研发服务方面的能力不断增强，这些项目有望逐步进入临床阶段，持续为公司带来收入。 评级与目标价调整分析 盈利预测上调：基于2022年前三季度业绩略超预期，分析师将2022-24E收入预测分别上调1.3%、1.1%、1.9%，经调整Non-IFRS股东净利润预测分别上调7.0%、6.2%、5.6%。 目标价调整原因：尽管盈利预测上调，但考虑到美国政府可能通过生物法案加大对本土药企的支持（尽管中国研发成本优势使得美国客户撤单可能性较低，美国客户收入占比66.9%），以及香港市场风险的提升，DCF模型中的风险溢价假设被上调，导致目标价从176.70港元调整为108.00港元。 维持“买入”评级：调整后的目标价108.00港元较当前股价仍有63.5%的上涨空间，因此分析师重申“买入”评级。 潜在风险因素 新冠疫情反复：疫情可能导致生产运营受影响。 客户研发支出减少：客户经营状况受影响可能被迫减少研发投入。 项目进展中断：研发项目在进展中可能出现问题导致中断。 地缘政治影响：欧美日等地区加大对本土药企支持，可能导致中国企业海外收购等业务拓展面临更大挑战。 总结 药明康德在2022年前三季度展现出强劲的财务和运营表现，收入和利润均超预期增长，核心化学业务是主要驱动力。公司在客户拓展和新项目获取方面持续取得成功，为未来业绩增长提供了高能见度。尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司稳健的基本面和显著的增长潜力使其仍具备吸引力，分析师维持“买入”评级。投资者应关注潜在风险，但公司核心竞争力依然突出。

中心思想 巨子生物：市场领先地位与增长潜力并存，但估值及市场情绪承压 本报告对巨子生物（2367.HK）进行了全面分析，综合评分为63分，评级为“中性”。尽管公司在中国专业皮肤护理市场占据领先地位，尤其在重组胶原蛋白领域表现突出，并受益于医用敷料和功效性护肤品市场的强劲增长，但其估值水平高于港股同业，且当前港股市场氛围低迷，生物科技新股破发率较高，这些因素共同导致了中性的投资建议。 核心投资考量 行业龙头地位与产品优势： 巨子生物是中国第二大专业皮肤护理产品公司，也是最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，拥有丰富的产品组合和旗舰品牌。 市场前景广阔： 重组胶原蛋白在医用敷料和功效性护肤品领域的渗透率持续提升，市场规模预计将实现高速增长。 财务表现稳健但增长放缓： 公司收入和毛利持续增长，毛利率保持高位，但受销售及经销开支扩大和疫情影响，净利润增长在2021年出现疲软。 估值与市场风险： 公司估值高于港股同业，且当前港股市场流动性枯竭，新股表现不佳，增加了上市后的不确定性。 主要内容 公司亮点 市场领导者地位： 巨子生物是中国专业皮肤护理行业的头部企业，主营以胶原蛋白为关键生物活性成分的护肤品。根据弗若斯特沙利文的数据，按零售额计算，公司是2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司，并自2019年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。 多元化产品组合： 公司旗下拥有105项SKU和八大主要品牌，产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品。其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌可丽金和可复美，在2021年分别是中国专业皮肤护理产品行业排名第三和第四的畅销品牌。 双轨销售策略与广泛网络： 公司实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。目前，公司产品已销售和经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院、诊所及约300个连锁药房品牌。此外，公司还通过电商和社交平台进行直销，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、Ole’及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市约2,000家中国门店。 行业前景 医用敷料市场强劲增长： 2021年中国医用敷料市场整体规模达到259亿人民币，预计2027年市场规模将达到979亿人民币。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，显示出显著的增长潜力。 重组胶原蛋白市场高速扩张： 生物活性成分的应用推动了中国护肤品市场规模的提升。重组胶原蛋白因其高相容性、低免疫原性和无细胞毒性等内在优势，预计未来渗透率将强劲增长。据招股书内容，中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元增至2027年的1,083亿元，复合年增长率高达42.4%。 功效性护肤品市场潜力巨大： 中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿人民币增长至2021年的308亿人民币，复合年增长率达23.4%，预计2027年将达到2,118亿人民币。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率从2017年的6.3%增至2021年的14.9%，预计2027年将达到30.5%，增长空间可观。 公司经营 收入与产品结构： 2019年至2021年，公司收入从956.7百万人民币增至1,552.5百万人民币，增长率达到64.0%。收入主要以专业皮肤护理产品为主，其收入占比近三年连年上升，目前保持在90%以上。旗舰品牌可复美的收入占比从2019年的30.3%增至2021年的57.8%，是公司收入的顶梁柱。 盈利能力： 受专业皮肤护理产品销售收入增加推动，公司毛利从2019年的796.7百万人民币增至2021年的1,354.3百万人民币。毛利率从2019年的83.3%连年上升至2021年的87.2%，显示出强大的盈利能力。 开支与净利润： 公司开支方面，销售及经销开支占收入比重较大，2019年至2021年占比分别为9.8%、13.3%、22.3%，其中线上营销费用占比超过80%。公司研发成本在往绩期间逐年上升，2019年至2021年研发开支分别为11.4百万、13.4百万、25.0百万人民币。2019年至2021年期内归母净利润分别为552.3百万、826.5百万、828.1百万人民币，同比增长率分别为49.6%和0.2%。2021年利润增长疲软主要由于受到新冠疫情的影响，生产及物流在2020年和2021年出现数次中断。 估值水平 同业比较： 报告选取了四家A股上市公司（贝泰妮、华熙生物、稳健医疗、珀莱雅）和两家港股上市公司（山东威高、亿胜生物）进行对标。同业历史平均市盈率约为42.5倍。 巨子生物估值： 巨子生物按全球公开发售后9.91亿股本计算，对应市值为241.0-274.7亿港元，历史市盈率为29.1-33.2倍。尽管低于同业平均水平，但高于港股同行。 稳价人往绩 高盛表现： 此次稳价人高盛自2021年初至今共参与保荐4个项目，首日表现为2涨2跌，显示出中性的往绩记录。 市场氛围 港股新股市场低迷： 回顾自去年8月至今上市的13只生物科技B新股，首日破发率高达69%。今年港股新股市场气氛仍旧低迷，进入第四季度后累计上市仅6只新股。当前港股投资气氛不理想。 申购建议与风险提示 申购建议： 巨子生物作为国内最大的重组胶原蛋白护肤品制造商，受益于中国重组胶原蛋白功效性护肤品市场的迅速增长和广阔前景，有望未来继续维持高增长。公司拥有丰富的产品矩阵，过去三年毛利维持在80%以上，并建立了“医疗机构+大众消费”协同的庞大销售网络。然而，公司收入依赖两款旗舰产品，近年来销售及经销开支不断扩大导致净利润增长放缓。考虑到目前港股受国内外宏观因素冲击流动性枯竭、市场气氛低迷，综合评分为63分，评级为“中性”。建议投资者于上市后持续关注。 风险提示： 主要风险包括市场竞争风险、监管环境变化以及产品安全或其他负面新闻。 总结 巨子生物（2367.HK）作为中国专业皮肤护理及重组胶原蛋白领域的领先企业，在快速增长的医用敷料和功效性护肤品市场中具有显著的竞争优势和增长潜力。公司财务表现稳健，毛利率高企，并建立了广泛的销售网络。然而，其净利润增长在2021年有所放缓，且当前估值水平相对港股同业偏高。鉴于港股市场整体氛围低迷以及生物科技新股较高的破发率，本报告给予巨子生物“中性”评级，建议投资者在上市后持续关注其市场表现和业务发展。