中心思想 业绩驱动与盈利能力提升 柳药股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长30.47%和39.35%。这一高速增长主要得益于高毛利的零售和工业板块的强劲拉动，其中零售业务收入同比增长52.6%，工业业务收入同比增长270.5%。随着高毛利业务占比的提升，公司的整体毛利率和净利率均有明显改善，盈利能力显著增强。 区域龙头地位与政策适应性 作为广西地区最大的医药分销商，柳药股份占据了该区域约三分之一的市场份额，具备强大的区域龙头地位。公司凭借其在当地的深厚基础和与医院的良好合作关系，对当前医药改革政策（如集中带量采购、器械两票制、医用耗材集采等）具有较强的免疫力，并能积极调整布局以抢占市场先机。此外，公司估值低于行业中位数，且医药流通政策环境持续改善，预示着其未来发展潜力巨大。 主要内容 2019年中报业绩概览 柳药股份于2019年上半年发布中报，财务数据显示公司业绩表现亮眼。报告期内，公司实现营业收入71.97亿元，同比增长30.47%。归属于上市公司股东的净利润达到3.56亿元，同比大幅增长39.35%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元，同比增长37.22%。每股收益（EPS）为1.38元。 零售与工业板块驱动业绩增长 零售业务高速增长： 公司零售业务在2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.6%。即使剔除去年收购的新友和大药房并表影响，内生收入仍达到7.88亿元，实现内生增长38.5%。截至2019年6月30日，公司药店总数达到547家，较2018年末净增104家，其中医保药店341家，DTP药房82家，新增门店基本为自建。 工业板块爆发式增长： 工业板块实现收入1.80亿元，同比增长270.5%。这一增长主要受益于去年第四季度收购的万通制药并表，万通制药上半年贡献收入约7700万元。即使剔除万通收入，工业板块仍有超过100%的增长，主要得益于仙茱中药饮片加工产能和产值的显著提升。 批发业务稳健发展： 批发业务实现收入61.31亿元，同比增长25.4%，仍是公司收入的主要来源，占比85.73%。公司积极布局第三终端，向县乡基层市场渗透，目前第三终端和调拨合计占比10.4%。器械耗材批发收入约2.89亿元，同比增长33.6%。公司还通过医院供应链延伸服务和器械耗材SPD项目等增值服务，提升客户粘性。 盈利能力显著提升 毛利率结构优化： 2公司各项业务毛利率差异显著，批发板块毛利率为8.85%，零售板块毛利率为25.04%，工业板块毛利率高达53.84%。随着毛利率较高的工业和零售业务收入占比不断提升，公司整体毛利率得到显著拉动。工业板块毛利率提升尤其明显，主要得益于收购的万通制药毛利率较高。批发业务毛利率的提升则受益于“两票制”下纯销业务替代调拨业务以及公司积极调整产品结构和推进增值服务。 整体盈利能力改善： 2019年上半年，公司实现毛利率12.12%，同比提高1.89个百分点；实现净利率5.47%，同比提高0.59个百分点。尽管销售费用率（2.30%，同比提高0.30个百分点）和管理费用率（1.98%，同比提高0.29个百分点）有所提高，但由于毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度，公司净利率仍有所提升，整体盈利能力明显改善。 区域龙头地位与政策适应性 强大的区域影响力： 柳药股份在广西医药流通市场占据约三分之一的份额，是该地区最大的医药分销商。这种龙头地位使得公司在面对各项医改政策时，能够抢占先机，调整布局，积极争取更大的市场份额。 政策冲击免疫力： 面对集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等医改政策，公司凭借其在当地的龙头地位和与医院的良好合作关系，展现出较强的免疫力。例如，在药品集中带量采购中，公司有望通过拿下统一配送权来维持甚至提升盈利。 GPO模式下的机遇： 广西下半年有望推出本省的GPO模式，预计将对配送商、配送品种和回款账期提出更高要求。柳药股份将利用其在广西医药流通市场的优势，积极参与GPO模式，进一步抢占市场份额。 估值优势与行业环境改善 估值偏低： 截至2019年8月14日，柳药股份的市盈率（TTM）为14.31倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数16.19倍。考虑到公司产品结构优化、盈利能力增强以及医药工业的巨大增长潜力，当前估值被认为低估，具有投资价值。 医药流通政策环境改善： “两票制”的全面执行消除了对行业的负面影响，行业业绩增长已达到拐点。此外，当前医药政策更加注重减轻医药公司的回款压力，集中带量采购政策中也强调了保证企业回款速度。长期困扰医药商业的资金压力问题有望缓解，行业经营环境持续改善，为柳药股份这样的区域龙头提供了更好的发展机遇。 投资建议与未来展望 维持“推荐”评级： 鉴于公司优异的业绩表现和未来的发展前景，分析师维持“推荐”评级。 零售与工业板块高成长： 公司零售业务凭借与医院的良好关系和“批零一体化”优势，在DTP药房、院边店及承接处方药外流方面具有明显优势，有望继续高速成长。工业板块随着万通制药的并表和销售发力，其品种有望快速放量。 区域整合优势： 公司凭借在广西的区域龙头地位，在“两票制”等政策下有望整合批发市场，并在各项医改政策中抢占先机，获取更多市场份额。 批发业务结构优化： 批发业务积极布局毛利较高的品种，器械耗材增长较快，有望进一步提升批发业务的盈利能力。 财务预测： 预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为12.96倍、9.93倍和7.63倍。 风险提示： 批发市场整合不及预期、连锁药店布局不及预期、工业产品放量不及预期等风险。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现突出，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于零售和工业两大高毛利业务板块的强劲拉动。公司通过内生增长和外延并购，持续优化业务结构，显著提升了整体盈利能力。作为广西区域的医药流通龙头，柳药股份在面对医改政策冲击时展现出强大的适应性和免疫力，并有望在GPO模式等新政策环境下进一步巩固市场地位。当前公司估值偏低，且医药流通行业政策环境持续改善，为公司未来的快速成长提供了有利条件。分析师看好公司零售和工业板块的高成长潜力、区域整合优势以及批发业务的产品结构调整，维持“推荐”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医疗健康行业正经历着快速发展与深刻变革，政策驱动下的产业链重塑、创新药械的崛起以及大健康产业的兴起，为行业带来了新的机遇与挑战。报告通过对行业多维数据、政策变革方向、创新水平以及资本市场表现的分析，指出中国医疗健康行业长期发展潜力巨大，但同时也面临着诸多问题，例如创新能力不足、估值偏高等。未来，自主研发创新药的成功以及大健康产业的蓬勃发展将成为行业的主要驱动力。 中国医疗健康行业发展现状及挑战 本节通过医药制造业增速、医疗服务增速、医保支付能力以及医院终端药品增速四个方面的数据，展现了中国医疗健康行业的发展现状。数据显示，医药制造业增速虽然有所放缓，但仍高于GDP增速；医疗机构及医院业务量增速则逐步回落；人均医疗费用稳步提升；医保基金运行维持高位，但医院终端药品增速在2018年触底后回升。这些数据反映了中国医疗健康行业发展的不均衡性，既有快速增长的部分，也有增速放缓甚至下滑的部分。 政策变革对产业链的影响及未来趋势 本节分析了中国医药行业及政策发展历程，重点关注药品采购政策的演变方向，以及政策变革对全产业链景气度的影响。4+7带量采购等政策的实施，导致全产业链议价能力和景气度发生显著变化，仿制药械行业面临巨大压力，而创新药械公司则受益于政策扶持。未来，政策将继续引导行业向创新和高质量发展方向转型。 主要内容 中国医疗健康行业发展与运营现状 本节通过大量数据，从医药制造业、医疗服务、医保支付和医院终端药品四个维度，全面展现了2019年中国医疗健康行业的发展现状。数据包括医药制造业增速与GDP增速对比、医疗机构业务量（总诊疗人次、出院人数）变化、公立医院次均门诊费用和人均住院费用变化、医保基金收入和支出变化以及医院终端药品销售增速等。这些数据直观地反映了行业发展趋势，并为后续分析提供了基础。 政策变革下全产业链景气度变化 本节深入分析了中国医药卫生体制改革政策的变动方向，以及这些政策对全产业链（上游、中游、下游）景气度的影响。报告详细阐述了药品采购模式的演变，从医疗机构主导到政府主导，最终走向国家层面的集中招标采购。4+7带量采购试点结果显示，药品价格大幅下降，对不同类型的医药企业产生了不同的影响。创新药企受益于政策鼓励，而仿制药企则面临更大的挑战。 中国药械领域的创新水平与发展空间 本节评估了中国药械领域的创新水平，并分析了其发展空间。报告指出，与国际先进水平相比，中国创新药研发在靶点、数量和进展方面仍存在差距。同时，中国医疗器械公司市场份额远低于国际巨头，同类产品技术参数也存在差距。然而，报告也指出，中国创新药研发已陆续进入收获期，并在ASCO 2019等国际会议上展现了中国医药创新的进步。研发投入的增加以及政策支持将进一步推动中国药械创新发展。 中国医疗健康行业未来发展机遇展望 本节探讨了中国医疗健康行业未来发展机遇。报告指出，人口老龄化加速和卫生费用占GDP比重仍有增长潜力，为行业发展提供了长期驱动因素。医保基金的稳定增长和商业健康险的快速发展，也为行业提供了持续的支付保障。未来，自主研发创新药的赚钱效应将更加明显，大健康产业也将成为行业发展的新热点。 中国医疗健康行业在资本市场中的发展情况 本节分析了中国医疗健康行业在资本市场的表现。数据显示，医药行业在中国股市中占据重要地位，市值占比超过6%，是公募基金最重仓的行业之一。然而，医药行业相对整个A股市场长期存在估值溢价，当前估值溢价率处于中等偏高水平。报告还分析了近期医药上市公司整体业绩表现，指出18Q4和19Q1整体业绩下滑，但不同子行业表现分化。最后，报告比较了中国股市医药板块与国际市场的差异，指出中国龙头公司成长性、稳定性更高。 总结 本报告对中国医疗健康行业进行了全面的分析，涵盖了行业现状、政策变革、创新水平以及资本市场表现等多个方面。报告指出，中国医疗健康行业发展潜力巨大，但同时也面临着诸多挑战。政策驱动下的产业链重塑、创新药械的崛起以及大健康产业的兴起，将为行业带来新的发展机遇。未来，加强自主创新、提升研发投入、完善医保体系以及推动大健康产业发展，将是推动中国医疗健康行业持续健康发展的关键。 报告中大量的数据和分析，为投资者和行业参与者提供了重要的参考信息。

中心思想 创新驱动与市场领先地位 微芯生物作为一家专注于恶性肿瘤、代谢性疾病与自身免疫性疾病创新药物研发的国家级高新技术企业，其核心竞争力在于自主研发的新分子实体药物。公司成功开发了包括西达本胺、西格列他钠与西奥罗尼等一系列原创新药，其中西达本胺作为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂，以及中国首个授权美国等发达国家使用境外发明专利以实现全球同步开发与商业化的原创新药，已成为国内治疗外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的二线首选药物，并在市场中占据独特地位。 稳健的财务表现与持续的研发投入 公司主营业务收入以西达本胺片的销售和专利授权许可为主，2016年至2018年主营业务收入从0.85亿元增长至1.48亿元，归母净利润从539.92万元增长至3127.62万元，显示出良好的增长态势。尽管毛利率高达95%以上，公司仍持续加大研发投入，研发费用占收入比保持在28%至60%的高位，以丰富产品管线并维持创新竞争力。公司计划通过募集资金进一步投资创新药研发中心、生产基地及营销网络，以支持未来产品的上市和市场拓展。 主要内容 一、微芯生物：新分子实体药创新研发企业 核心业务与创新成果 微芯生物专注于恶性肿瘤、代谢性疾病与自身免疫性疾病的创新药物研发，其核心竞争力在于自主创建的“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”。公司已成功开发并上市国家1类新药西达本胺，该药于2014年12月获批上市，2017年7月进入国家医保目录，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂，也是中国首个实现海外专利授权的原创新药。2016年至2018年，西达本胺片销售收入分别为5575.88万元、9268.30万元（同比增长66.22%）和1.37亿元（同比增长47.52%），占公司总收入的比例分别为65.33%、83.88%和92.57%，显示出其作为核心产品的强劲增长和主导地位。 研发实力与产品管线 公司实际控制人鲁先平先生拥有丰富的创新药研发与管理经验，并承担多项国家级重大科研项目。公司核心技术平台实力强劲，研发投入持续加大，2016年至2018年研发投入分别为5166万元、6852.75万元和8248.20万元，占收入比分别为60.52%、62.01%和55.85%。公司研发管线丰富，除了已上市的西达本胺（适应症包括PTCL、乳腺癌、非小细胞肺癌、弥漫性大B细胞淋巴瘤），还有已完成III期临床试验的PPAR全激动剂西格列他钠（针对2型糖尿病），以及已开展多个适应症II期临床试验的多靶点激酶抑制剂西奥罗尼（针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等）。此外，公司还有一系列处于临床前与早期探索性研究阶段的新分子实体候选药物。 二、所处行业现状及竞争格局 抗肿瘤药物市场概览 抗肿瘤药物市场规模巨大且增长迅速。根据《全球药品市场展望2021》，2016年全球肿瘤治疗领域市场规模高达753亿美元，预计2016-2021年复合年增长率可达9-12%，是全球医药市场增长最快的领域。中国抗肿瘤药物市场规模已突破千亿，2017年达到1268亿元，增速持续高于14%。近年来，靶向药物在我国抗肿瘤药物市场中增长最快，有望成为最大的品类。尽管我国医药创新基础薄弱，但近年来研发创新日趋活跃，国产化学创新药临床试验批准数量从2013年的43个增加到2017年的104个。 市场竞争地位与优势 微芯生物的核心产品西达本胺是国内唯一的PTCL二线治疗药物，也是全球首个PTCL口服药物。与普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他等其他PTCL治疗方案相比，西达本胺在总生存期（21.4个月，显著优于其他药物的5.8-14.5个月）、给药方式（口服，依从性好）和治疗费用（1.85万元/月，相对较低）方面具有明显优势。2018年度，西达本胺片的临床使用率约为7.44%，鉴于其作为国内PTCL二线首选且唯一药物的地位，以及已纳入国家医保目录，未来市场占有率仍有较大提升空间。 三、财务状况及募集资金计划 财务表现与费用结构 公司财务数据显示，2016年至2018年营业收入分别为8536.44万元、11050.34万元和14768.90万元，同比增长率分别为87.78%、29.45%和33.65%。归属母公司净利润分别为539.92万元、2590.54万元和3127.62万元，同比增长率分别为0.36%、379.80%和20.73%。公司产品毛利率一直维持在95%以上的高水平，但销售费用、管理费用和研发费用占总收入的比例也较高，其中研发费用占比在28.51%至33.99%之间，销售费用占比在28.59%至34.62%之间，反映了创新药企业在研发投入和市场推广方面的特点。 募集资金投向 公司拟公开发行不超过5,000万股，计划筹资8.035亿元。募集资金主要用于六个项目，其中创新药研发中心和区域总部项目（拟投入1.8亿元）以及创新药研发项目（拟投入1.7亿元）是最大的两项。此外，募集资金还将用于创新药生产基地项目（拟投入1亿元，用于西格列他钠和西奥罗尼的生产）、营销网络建设项目（拟投入1亿元）、偿还银行贷款（9350万元）和补充流动资金（1.6亿元）。截至董事会决议日，公司已对部分项目投入33089万元，占总投资的27.66%。 四、估值分析 报告提供了已上市创新药企龙头（如恒瑞医药、贝达药业、君实生物、信达生物等）的估值水平作为参考，主要对比了市销率（PS）。例如，恒瑞医药PS(TTM)为14.35，贝达药业为11.44，而未盈利的君实生物和信达生物PS(TTM)则高达239.13和2796.27。由于微芯生物已实现盈利，与恒瑞医药和贝达药业更具可比性。 五、风险提示 公司面临的主要风险包括研发失败的风险、市场竞争加剧风险、药品价格降幅过大风险以及无形资产减值风险等。 总结 微芯生物作为一家以创新为核心的医药生物企业，凭借其独特的化学基因组学药物发现平台和丰富的研发管线，在恶性肿瘤、代谢性疾病和自身免疫性疾病领域取得了显著进展。其核心产品西达本胺作为国内PTCL二线治疗的唯一口服药物，已在市场中确立领先地位，并贡献了绝大部分营收。公司财务状况稳健，营收和净利润持续增长，同时保持高强度的研发投入以驱动未来发展。面对广阔的抗肿瘤药物市场和日益活跃的国内创新研发环境，微芯生物通过本次募集资金将进一步强化研发实力、扩大生产能力并完善营销网络，有望巩固其市场地位并实现持续增长。然而，创新药研发固有的高风险性、市场竞争的加剧以及药品价格波动等因素，仍是公司未来发展中需要关注的重要风险。

# 中心思想 ## 业绩增长受期间费用影响 本报告分析了奇正藏药(002287.SZ)2018年年报及2019年一季报，指出公司营收保持稳定增长，但期间费用大幅增加，导致利润增速低于收入增速。 ## “一轴两翼三支撑”战略稳步推进 报告强调公司围绕“一轴两翼三支撑”战略，在产品布局、品牌建设、营销建设和研发方面持续强化核心竞争力，并推行股权激励计划，完善人才激励机制。 # 主要内容 ## 一、公司业绩概况 * 2018年营收12.13亿元，同比增长15.20%；归母净利润3.19亿元，同比增长5.96%；扣非归母净利润2.75亿元，同比降低0.29%。 * 2019年一季度营收2.54亿元，同比增长11.78%；归母净利润8477.55万元，同比增长9.98%；扣非归母净利润7860.85万元，同比增长1.97%。 ## 二、财务指标分析 * 2018年销售费用6.30亿元，同比增长21.73%；管理费用7030.87万元，同比增长26.01%；财务费用808.90万元，同比增长997.82%；研发费用3681.40万元，同比增长42.90%。 * 2019年一季度销售费用1.03亿元，同比增长12.96%；管理费用2080.76万元，同比增长91.40%；财务费用-60.17万元，同比降低123.43%；研发费用582.43万元，同比增长47.26%。 ## 三、产品销售情况 * 贴膏剂销售收入9.23亿元，同比增长17.39%，毛利率87.76%，同比增长0.61pp。 * 丸剂实现营收8067.52万元，同比增长31.59%，毛利率83.99%，同比增长3.56pp；软膏剂实现营收2.05亿元，同比增长1.44%，毛利率90.02%，同比下降1.05pp。 ## 四、子公司经营情况 * 甘肃奇正藏药18年实现营收9114.34万元，同比增长25.13%，实现净利润1126.78万元，同比增长53.81%。 * 甘肃佛阁藏药18年实现营收5422.74万元，同比增长10.04%，实现净利润33.16万元，同比降低72.40%。 * 西藏奇正藏药营销 18年实现营收11.06亿元，同比增长16.19%，实现净利润-935.66万元，同比降低152.71%。 * 甘肃奇正藏药营销18年实现营收5054.23万元，同比增长50.06%，实现净利润70.05万元，同比增长108.30%。 ## 五、“一轴两翼三支撑”战略解读 公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。 * **一轴：** 做强镇痛，以镇痛产品为核心，做强镇痛领域，做大基层，做强零售，渠道下沉，丰富疼痛产品管线。 * **两翼：** 一方面发展二、三梯队，做大妇科，拓展儿科领域，探索医美领域，发展藏医特色专科，推广藏药浴特色疗法及用药；另一方面启动互联网奇正大健康营销平台建设，搭建藏医药大健康互联网营销平台。 * **三支撑：** 绿色智能制造，创新传统外治，激活组织。 ## 六、股权激励计划分析 * 公司推出限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票243.8万股，占报告期内公司股本总额的0.600%，授予价格为14.03元/股。 * 激励对象65人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员和核心业务骨干。 * 解限条件为2019-2022年公司营收分别不低于13.98、16.14、18.78、21.90亿元。 ## 七、投资建议 预计2019-2021年净利润为3.64/4.12/4.58亿元，对应EPS为0.90/1.02/1.13元，对应PE分别为30/27/24倍。维持“谨慎推荐”评级。 ## 八、风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与战略推进并存 奇正藏药2018年业绩受到期间费用增长的影响，利润增速低于收入增速。但公司积极推进“一轴两翼三支撑”战略，并在产品、品牌、营销和研发方面持续投入，同时通过股权激励计划提升团队积极性。 ## 维持“谨慎推荐”评级 综合考虑公司发展战略和未来业绩增长潜力，维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价和新品推广风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 本报告核心观点指出，柳药股份在2019年第一季度实现了营收和净利润的快速增长，其中营收同比增长24.89%达到33.86亿元，归母净利润同比增长41.68%达到1.60亿元。这一显著增长主要得益于公司零售业务的快速扩张以及工业板块业绩的释放。同时，公司毛利率大幅提升2.38个百分点至12.01%，净利率提升0.73个百分点至5.08%，显示出盈利能力的明显改善，这主要归因于高毛利零售业务占比的增加和高毛利工业产品的放量。 估值合理与政策利好驱动 报告认为，截至2019年4月30日，柳药股份的市盈率（TTM）为16.44倍，低于申万三级行业医药商业中位数20.38倍，估值处于合理区间，具备投资价值。此外，医药商业政策环境持续改善，“两票制”负面影响消除，行业业绩增长迎来拐点；集中带量采购政策强调回款速度，有望缓解医药商业长期面临的资金压力。作为区域龙头企业，公司有望在政策利好下进一步巩固市场地位并实现业务增长。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 业绩快速增长驱动因素 柳药股份2019年第一季度实现营收33.86亿元，同比增长24.89%；归属上市公司股东净利润1.60亿元，同比增长41.68%；扣非归母净利润1.55亿元，同比增长36.56%。每股收益（EPS）为0.62元。经营活动产生的现金流净额为-3.05亿元，较去年同期的-8.34亿元有明显改善。管理费用同比增长74.61%至7354.38万元，占收入比例提升0.62个百分点至2.17%，主要系零售药店租金及装修费摊销增加所致。公司收入的快速增长主要得益于零售业务的较快增长以及工业板块布局业绩的快速释放。作为广西区域商业龙头，公司凭借批零一体化优势，零售业务有望保持较快增长，同时工业板块有望借助公司商业营销网络实现业绩爆发式增长。 盈利能力显著提升 公司一季度毛利率达到12.01%，同比提升2.38个百分点；净利率达到5.08%，同比提升0.73个百分点。尽管费用率有所上升，但受益于毛利率的大幅提升，公司盈利能力得到明显改善。毛利率大幅提升的主要原因在于高毛利的零售业务占比增大以及高毛利的工业产品大幅放量。此外，公司业务结构也逐渐改善，批发业务中纯销占比增加以及产品结构优化调整，均有助于提高毛利率。 估值与政策环境展望 合理估值与投资价值 截至2019年4月30日，柳药股份的市盈率（TTM）为16.44倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数20.38倍。考虑到公司目前产品结构优化、盈利能力增强，且医药工业未来增长潜力巨大，报告认为公司当前估值合理，具有投资价值。 医药商业政策利好 国家政策正在助推医药商业达到拐点。一方面，“两票制”已执行完毕，其对行业的负面影响已消除，行业业绩增长已达到拐点。另一方面，当前医药政策注重减轻医药公司回款压力，近期集中带量采购政策也强调要保证对企业的回款速度。报告认为，长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解，行业经营环境将得到改善。作为行业中质地优良的区域龙头，柳药股份更具投资价值。 投资建议与风险提示 核心投资逻辑 报告对柳药股份的未来发展前景持乐观态度，并维持“推荐”评级。核心投资逻辑包括： 区域龙头地位整合市场： 公司凭借在广西的区域优势，在“两票制”等政策下有望整合批发市场，并利用与医院的良好关系及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局。 业务结构优化提升盈利： “两票制”助力公司批发业务更多转变为毛利较高的直销业务，同时高毛利的零售业务和工业板块占比逐渐提高，将持续推动盈利能力提升。 工业领域布局快速放量： 公司医药工业产品有望借助公司全产业链布局优势实现快速放量。 基于以上判断，报告预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为13.63倍、10.45倍和8.02倍。 潜在风险因素 报告提示了以下潜在风险： 批发市场整合不及预期。 连锁药店布局不及预期。 工业产品放量不及预期。 总结 柳药股份在2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现快速增长，且盈利能力显著提升，主要得益于零售业务扩张和工业板块放量带来的高毛利贡献。公司当前估值合理，并受益于“两票制”负面影响消除和集中带量采购政策改善回款环境等医药商业政策利好。报告维持“推荐”评级，看好公司凭借区域龙头地位整合市场、优化业务结构提升盈利以及工业产品快速放量的未来发展前景，但同时提示了批发市场整合、连锁药店布局及工业产品放量不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对天士力(600535.SH)2018年年报及2019年一季报进行了深入分析，维持“推荐”评级。报告核心观点如下： * **工业增速放缓但未来可期**：18Q4工业收入不及预期，但19Q1已回暖，研发投入大幅提升，为长远发展奠定基础。 * **丹滴国际化前景乐观**：复方丹参滴丸ORESA临床试验获FDA SPA批准函，预示其在美国获批前景良好，有望推动公司估值提升。 * **一致性评价加速进口替代**：替莫唑胺胶囊首个通过一致性评价，有望加速进口替代进程，提升市场份额。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩回顾与展望 * **18Q4业绩下滑，19Q1重回增长** * 2018年全年营收179.90亿元，同比增长11.78%；归属净利润15.45亿元，同比增长12.25%。 * 18Q4营收49.65亿元，同比增长0.66%；归属净利润1.76亿元，同比减少53.11%。 * 19Q1营收45.71亿元，同比增长15.66%；归属净利润4.48亿元，同比增长10.28%。 * **医药商业稳健增长，工业收入波动** * 医药商业板块2018年营收107.78亿元，同比增长17.07%；18Q4同比增长11.89%；19Q1同比增长17.5%。 * 医药工业板块2018年营收71.27亿元，同比增长4.59%；18Q4同比减少12.09%；19Q1同比增长10.38%。 * **心脑血管类中药下滑后回升，其他产品表现各异** * 18Q4心脑血管类中药整体下滑约18%，但19Q1重回增长态势，同比增速约8%。 * 抗肿瘤类的替莫唑胺胶囊18年保持20%以上快速增长，19Q1增速更高达到40%左右。 * 肝病治疗类由于水林佳放量导致 19Q1 增速达20%以上。 * **普佑克增速放缓，预计未来仍保持高增长** * 18Q4、19Q1分别实现收入5200万元、6202万元，同比增速分别为18.27%、23.17%，增速较此前略显放慢，可能由于天士力生物拟赴港上市的合规性独立性需求，导致公司调整销售团队和销售架构所致。 * 预计19年仍能保持50%以上增长。 ## 2. 丹滴国际化进程分析 * **ORESA临床试验获FDA SPA批准** * FDA同意和批准了ORESA临床试验方案，将在美国地区启动一项多中心、双盲、随机对照的临床试验，再次验证T89治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性。 * 试验方案以第八周为主要临床终点，人数增加，剂量上升。 * **药理机制研究支持丹滴获批前景** * 丹滴治疗慢性稳定性心绞痛的作用机理包括改善微循环功能障碍、优化心肌能量代谢、抑制血小板聚集等。 * 试验人数增加有助于对冲病人脱落。 ## 3. 研发进展与一致性评价 * **研发投入大幅提升，管线进展顺利** * 2018年研发投入12.02亿元，占医药工业收入比重为16.87%，较去年的6.16亿元、占医药工业收入比重为9.04%有明显提升。 * 现代中药、生物药、化学药三大研发平台管线品种取得多项进展，其中一半以上进入临床阶段。 * **替莫唑胺胶囊通过一致性评价** * 替莫唑胺胶囊通过仿制药质量和疗效一致性评价，进口替代之路有望继续加速。 * 公司占据绝对优势，根据IQVIA最新数据，替莫唑胺产品2018年度国内样本医院用药销售额为15.32亿元，其中公司的蒂清销售收入为9.14亿元，占比约60%，同比增速20.7%。 ## 4. 投资建议与风险提示 * **投资建议** * 预计公司19-21年归属净利润为16.69亿元/19.42亿元/24.30亿元，对应EPS为1.10元/1.28元/1.61元，维持“推荐”评级。 * **风险提示** * 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。 # 总结 本报告对天士力2018年业绩及2019年一季度业绩进行了全面分析，认为公司医药商业保持稳健增长，医药工业在经历18Q4的下滑后，19Q1已重回增长轨道。公司研发投入持续加大，丹滴国际化进程稳步推进，替莫唑胺胶囊通过一致性评价有望加速进口替代。维持“推荐”评级，但需关注丹滴国际化进程低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与多元化布局成效显著 柳药股份在2018年实现了营收和净利润的快速增长，主要得益于其医药批发、零售和工业三大业务板块的协同发展。公司通过深化区域市场整合，优化商业板块结构，并积极布局上游医药工业，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。 区域龙头地位巩固与估值优势凸显 作为广西区域的医药商业龙头，柳药股份在“两票制”等政策环境下，持续巩固其市场地位，并通过“批零一体化”战略加速零售药店布局。同时，公司通过产品结构优化和供应链增值服务提升毛利率，且当前估值低于行业中位数，具备显著的投资价值。 主要内容 2018年财务表现与业务概览 柳药股份在2018年实现了显著的财务增长。公司全年营收达到117.15亿元，同比增长24.00%；归属上市公司股东净利润为5.28亿元，同比增长31.59%；扣非归母净利润为5.29亿元，同比增长31.52%。每股收益（EPS）为2.04元。经营活动产生的现金流净额由负转正至2230万元，主要得益于公司加强催收工作和现金结算货款的增加。 公司三大业务板块均表现优异： 批发业务：实现收入102.24亿元，同比增长20.04%，占总收入的87.28%；毛利率为8.11%，同比提升0.26个百分点。 零售业务：实现收入13.06亿元，同比增长50.54%，占总收入的11.15%；毛利率为26.40%，同比提升1.46个百分点。 医药工业板块：实现收入1.63亿元，同比增长57.14%，占总收入的1.39%；毛利率高达43.39%，同比大幅提升21.11个百分点。 受益于毛利率的整体提升，公司盈利能力得到改善，毛利率达到10.76%，同比提升1.15个百分点。尽管销售费用率（2.39%）、管理费用率（1.97%）和财务费用率（0.54%）均有所提升，但由于毛利率提升幅度更大，公司净利率仍提升0.32个百分点至4.85%。从季度数据看，公司收入增速保持平稳，毛利率和净利率在第四季度因收购万通并表因素有明显上升。 商业板块区域整合与盈利能力优化 区域龙头地位持续巩固 柳药股份作为广西区域的医药批发和零售龙头，在行业集中度提升的大环境下展现出强大的竞争优势。公司商业板块全年收入同比增长24%，显著高于医药商业全行业水平。在“两票制”政策的整合压力下，公司持续整合广西批发市场，目前已与广西区内100%的三级医院和90%以上的二级医院建立了业务关系，基本实现了自治区内中高端医院的全覆盖。 零售业务方面，受益于药店连锁化趋势和公司“批零一体化”优势，公司零售业务发展迅速。截至2018年末，公司拥有443家药店，全年新增173家，并计划在2019年增加约150家。公司旗下的桂中大药房在全国药品零售连锁百强企业中名列第27位。此外，公司还积极发展DTP药房、院边店和电子商务等创新模式。 商业板块结构优化与盈利能力改善 批发业务结构持续优化，毛利率提升明显。受益于“两票制”，低毛利的调拨业务逐渐被高毛利的直销业务替代。2018年，医院直销业务实现收入88.6亿元，同比增长24%；调拨业务实现收入6.2亿元，同比下滑27%，直销业务的替代效应显著。批发业务毛利率提升至8.11%。从产品结构看，毛利率较高的器械业务增长较快，器械业务收入约4.5亿元，同比增长55.8%，其毛利率为13.34%，高于药品业务毛利率10.49%。公司还积极拓展供应链增值服务，进一步增强盈利能力。 零售业务布局加快，DTP药房业务发展迅速。公司零售业务全资子公司桂中大药房直营门店数量和营业收入均保持高速增长，2018年药品零售业务同比增长50.54%。公司零售业务毛利率达到26.40%，尽管DTP药房处方药毛利率偏低，但得益于公司加强品类管理和结构调整，中药饮片增长较快，零售毛利率仍同比提升1.46个百分点。零售业务占总收入比例的提升，进一步增强了公司的整体盈利能力。 多元化布局与医药工业增长潜力 医药工业板块成为新增长点 柳药股份积极涉足上游医药工业，培育新的利润增长点。报告期内，公司仙茱中药科技饮片实现营业收入1.13亿元，净利润1366.87万元，分别同比增长133.91%和187.74%。公司还完成了对万通制药60%股权的收购，2018年万通制药实现营业收入1.65亿元，同比增长33.51%，其中并表贡献收入约5000多万元；实现净利润8639.36万元，同比增长31.56%。此外，公司与广西医科大学制药厂合资建设的医大仙晟药品生产项目已开始试生产。公司凭借下游渠道优势，有望迅速推广医药工业产品，产业链上下游协同优势明显，预计工业板块将成为颇具潜力的新增长点。 拓展IVD市场与估值优势 公司通过与上海润达医疗科技股份有限公司共同投资设立广西柳润医疗科技有限公司，积极开发IVD（体外诊断）市场，共同推进区内检验试剂业务。 截至2019年4月2日，柳药股份的市盈率（TTM）为15.63倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数23.16倍。考虑到公司产品结构优化、盈利能力增强以及医药工业的巨大增长潜力，公司当前估值被认为偏低，具有投资价值。 此外，国家政策环境对医药商业有利。一方面，“两票制”执行完毕，其负面影响已消除，行业业绩增长已达拐点。另一方面，集中带量采购政策强调保证企业回款速度，有望缓解长期困扰医药商业的资金压力问题，改善行业经营环境。作为质地优良的区域龙头，柳药股份更具投资价值。 投资建议与风险提示 基于公司优异的业绩表现和未来的发展前景，报告维持“推荐”评级。主要看好以下几点： 区域市场整合前景：公司凭借广西区域优势，在“两票制”下整合批发市场，并利用与医院的良好关系及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局。 业务结构优化提升盈利能力：批发业务受益于“两票制”向高毛利直销业务转变，高毛利器械业务增长迅速；零售业务通过品类管理（中药饮片比例增加）提升毛利率。 工业领域布局潜力：仙茱中药科技饮片产能大幅提升，完成对万通制药的收购，医药工业产品有望借助公司全产业链布局优势快速放量。 报告预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为11.89倍、9.12倍和7.00倍。 风险提示包括批发市场整合不及预期、连锁药店布局不及预期以及工业产品放量不及预期。 总结 柳药股份在2018年实现了营收和净利润的强劲增长，主要得益于其医药批发、零售和工业三大业务板块的协同发展。公司作为广西区域的医药商业龙头，通过深化市场整合、优化商业板块结构（如批发业务向高毛利直销转型、零售业务加速布局和品类管理），显著提升了盈利能力。同时，公司积极布局上游医药工业，通过仙茱中药科技饮片和收购万通制药等举措，培育了新的利润增长点。报告指出，公司当前估值相对偏低，且受益于“两票制”政策影响消除和集中带量采购政策对回款的强调，医药商业政策环境改善，进一步凸显了公司的投资价值。基于对公司未来业绩将保持高速增长的预期，报告维持“推荐”评级，并提供了2019-2021年的盈利预测。

中心思想 这份医药健康行业2019年3月动态报告的核心观点可以总结为以下几点： 短期政策冲击与行业洗牌 短期内，医改政策的持续深化、带量采购的扩大化预期以及行业监管趋严等因素，对医药行业景气度造成较大冲击。产业链各环节的议价能力发生显著变化，CRO、CDMO、特色原料药、药店和医疗服务等环节的议价能力提升，而仿制药和部分中药企业则面临较大压力。行业运行数据显示，医院终端药品增速持续下行，品种间分化加大，但医疗机构和医院业务量保持稳定，医保基金增速企稳。上市公司业绩也呈现明显分化。 长期创新驱动与广阔发展空间 长期来看，人口老龄化加速、药审改革力度空前以及创新药赚钱效应凸显等因素，将推动医药行业进入研发创新的新时代，带来广阔的成长空间。药审改革鼓励药品器械创新，并逐步与国际接轨，优先审评审批机制高效运行，激发研发积极性。创新药的市场表现良好，并加速走向国际市场。科创板的设立进一步利好研发创新型药械公司及创新服务产业链。 主要内容 这份报告从政策冲击、创新浪潮、行业问题及建议、资本市场表现以及投资策略等多个方面，对医药健康行业进行了深入分析。 一、政策冲击导致行业短期景气度下滑，子行业间议价能力显著变化 这一章节分析了我国医药制造业增速高于GDP，但医疗费用占GDP比例远低于美国的情况，并深入探讨了短期政策趋紧对行业景气度的冲击。具体内容包括： (一) 我国医药制造业增速高于GDP，但医疗费用占GDP比例远低于美国 报告通过数据对比，展现了我国医药制造业增速高于GDP的现状，以及医疗费用占GDP比例远低于发达国家（如美国）的现实。并分析了人口增长、医疗需求升级等因素对医药制造业增速的影响。 (二) 短期政策趋紧，冲击行业景气度 本节重点分析了医疗体制改革进入深水区、医保基金“腾笼换鸟”、带量采购持续扩散以及行业监管趋严等政策对行业景气度的影响。报告详细阐述了“4+7城市药品集中采购”试点工作对仿制药盈利水平的影响，以及辅助用药滥用问题。 (三) 行业经营数据分析：持续维持低位 本节通过医院终端药品增速、医疗机构和医院业务量增速以及医保基金筹资和赔付规模等数据，分析了医药行业经营数据持续维持低位的现状，并指出品种间分化加剧的趋势。 (四) 财务数据分析：上市公司18Q3业绩同比微升环比放缓，各行业表现分化 本节分析了2018年前三季度医药行业上市公司业绩情况，指出整体业绩同比微升但环比放缓，各子行业表现分化明显，并对不同子行业的业绩增速进行了对比分析。 二、诸多因素引爆研发创新浪潮，医药行业长期成长空间广阔 这一章节分析了人口老龄化、药审改革、创新药赚钱效应以及科创板等因素对医药行业长期发展的影响。 (一) 人口老龄化加速，存在大量未满足的医疗健康需求 报告指出，我国人口老龄化速度加快，老年人慢性病患病率和伤残率较高，对医疗健康的需求持续增长。 (二) 药审改革力度空前，意义深远 本节详细阐述了中办国办联合发文鼓励药械创新、优先审评审批机制、加入ICH、化药注册分类改革以及建立MAH制度等药审改革措施，并分析了这些措施对医药行业创新发展的影响。 (三) 创新药赚钱效应凸显，并加速走向世界 本节分析了医保目录动态调整对创新药放量节奏的影响，以及国内创新药赚钱效应的凸显，并指出国内创新药通过申报国际临床或license out加速走向世界的趋势。 (四) 科创板引爆研发创新浪潮 本节分析了科创板上市规则对研发创新型药械公司及创新服务产业链的影响，并指出生物制品、高端化药和医疗器械类公司有望率先登陆科创板。 (五) 药械创新水平与国际巨头仍有较大差距，未来发展空间广阔 本节指出我国创新药研发和医疗器械产业与国际巨头相比仍存在差距，并分析了差距产生的原因以及未来发展空间。 三、行业面临的问题及建议 这一章节分析了医药行业面临的现有问题，并提出了相应的建议和对策。 (一) 现存问题分析 报告指出医药企业多而不强、同质化竞争严重、研发创新能力不足以及辅助用药滥用等问题。 (二) 建议及对策 报告建议加大深化改革力度、提升行业集中度、加大创新扶持力度、严格专利保护制度以及加快建立辅助用药目录等措施。 四、医药行业在资本市场中的发展情况 这一章节分析了医药行业在资本市场的表现。 (一) 当前共近300家医药上市公司，占比A股总市值约7% 报告统计了A股医药上市公司的数量和市值占比。 (二) 医药板块表现情况 本节分析了医药板块年初至今的表现、估值水平以及与国际市场的对比。 (三) 主动公募18Q4医药持仓比重和集中度有所下降 本节分析了2018年第四季度主动型非债券基金医药股持仓情况，指出持仓比重和集中度有所下降，并分析了其原因。 五、投资策略及组合表现 这一章节提出了投资策略，并展示了推荐组合的表现。 (一) 坚持自下而上，精选优质赛道龙头 报告建议自下而上精选优质赛道龙头，看好创新药械及创新服务产业链、社会办医、OTC板块龙头以及医药流通行业。 (二) 推荐标的组合表现 报告展示了推荐组合的构成、推荐理由以及截至2019年3月22日的表现。 六、风险提示 报告指出了新药研发进度不及预期、带量采购推行进度和谈判降价力度超出预期等风险。 总结 这份报告对2019年3月医药健康行业进行了全面的分析，既指出了短期内政策冲击带来的行业阵痛，也强调了长期来看人口老龄化、药审改革以及创新驱动带来的巨大发展机遇。报告通过大量数据和图表，对行业现状、发展趋势以及投资策略进行了深入分析，为投资者提供了有价值的参考信息。 报告同时指出了行业面临的挑战和风险，提醒投资者注意潜在风险。 总而言之，报告认为，在经历短期阵痛后，具备持续创新能力的企业将在医药行业新时代中获得长足发展。

中心思想 股权激励强化核心竞争力 奇正藏药于2019年3月推出限制性股票激励计划，旨在通过广泛覆盖高管、核心管理人员及核心业务骨干的激励对象，有效调动人才积极性，将股东、公司与经营者个人利益紧密结合。此举不仅有助于提升公司运营效率，吸引和保留优秀人才，更通过设定合理的业绩考核目标，确保公司未来营收的稳健增长，为长期发展注入内生动力。 战略布局驱动业绩增长 公司持续推进“一轴两翼三支撑”新战略，以消痛贴膏为核心，通过大医院、基层和零售三大终端的深度布局，实现产品销售的持续增长。同时，通过丰富疼痛品类产品线、聚焦神经康复及妇儿皮科市场，并强化营销模式创新、资本运营及组织建设，全面提升核心竞争力。这些战略举措共同驱动公司业绩稳步增长，并为未来的可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2019年限制性股票激励计划详解 奇正藏药于2019年3月4日发布了限制性股票激励计划，旨在完善公司激励机制。 激励计划概览： 拟向65名激励对象授予243.8万股限制性股票，占公司股本总额的0.600%。 首次授予226.6万股（占总股本的0.558%），预留17.2万股（占总股本的0.042%）。 首次授予价格为14.03元/股。 激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员（共34人）和核心业务骨干（共31人），覆盖面广泛。 解限条件与业绩目标： 高管及核心管理人员： 解限条件与公司2019-2022年营收挂钩，目标分别为不低于13.98亿元、16.14亿元、18.78亿元和21.90亿元，对应同比增速分别为15.23%、15.45%、16.36%和16.61%。每个解限期可解限25%。 核心业务骨干： 解限条件与公司2019-2020年营收挂钩，目标分别为不低于13.98亿元和16.14亿元。每个解限期可解限50%。 分析认为，此次解限条件并不严苛，按时完成业绩考核是大概率事件，旨在有效调动激励对象积极性，将核心团队个人利益与公司发展相捆绑，提升运营效率。 激励成本摊销： 若于3月授予，2019-2023年对应的摊销费用合计为3179.7万元，其中2019年为1419.1万元，2020年为1001.2万元。 分析指出，股权激励带来的业绩释放远高于摊销费用的增加，对公司业绩影响不大。 稳健的财务表现与市场拓展 公司在2018年实现了营收和净利润的稳步增长，并通过持续的市场深耕，巩固了其在医药生物领域的地位。 2018年业绩回顾： 根据业绩快报，2018年公司实现营业收入12.13亿元，同比增长15.20%。 实现归属于母公司股东的净利润3.18亿元，同比增长5.68%。 报告期末，公司总资产为23.14亿元，较去年同期增长0.77%。 业绩持续增长的主要原因在于公司前期大力下沉销售渠道，产品在医院、基层和药店三大终端的布局持续推进。 三大终端市场布局： 大医院市场： 坚持品牌驱动的学术营销策略，通过完善循证医学证据、推广产品临床价值和加大新产品上市力度，为客户提供更优的临床方案。 基层市场： 坚持学术引领，积累产品研究证据，持续扩大终端覆盖，促进销售增长。 零售市场： 围绕疼痛一体化品牌发展战略，加大奇正品牌建设力度，提升品牌影响力（如成为2018兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴，开发奇正经络操，入选中国自主品牌博览会及OTC品牌月宣传活动）。同时，加快新品上市步伐，丰富品类结构储备，提升二线新品覆盖率。 “一轴两翼三支撑”战略深化 公司2018年经营紧密围绕“一轴两翼三支撑”战略举措，持续强化各方面核心竞争力，以实现业绩的稳健增长。 战略核心构成： “一轴”： 核心在于做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动，实现其持续增长。 “两翼”： 一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合；另一方面聚焦神经康复和妇儿、皮科市场，拓展业务范围。 “三支撑”： 指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织打造，为公司发展提供全方位支持。 核心竞争力强化： 产品布局： 不断丰富产品种类，优化产品结构，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破。 品牌建设： 以患者为中心，加强客户体验和重点客户互动沟通，提升客户粘性及品牌知名度。 营销优势： 通过招商形式多元化，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，进一步推进学术营销。 研发投入： 2018年研发费用达2131.1万元，同比增长39.76%，研发力度持续加强。公司致力于推动产品的临床研究和藏药材标准研究，同时丰富公司产品线。 总结 奇正藏药通过推行2019年限制性股票激励计划，有效完善了人才激励机制，将核心团队利益与公司发展深度绑定，预计将显著提升运营效率并吸引更多优秀人才。此激励计划的业绩考核目标设定合理，摊销费用对公司业绩影响有限。同时，公司2018年业绩稳步增长，营收达12.13亿元，归母净利润3.18亿元，主要得益于其在医院、基层和药店三大终端的销售渠道深度布局。展望未来，公司将继续深化“一轴两翼三支撑”战略，以消痛贴膏为核心，拓展疼痛品类及神经康复、妇儿皮科市场，并通过营销创新、资本运营和组织建设强化核心竞争力。预计一线品种消痛贴膏将保持较快增速，二线品种亦有望高速增长。基于此，报告维持“谨慎推荐”评级，并上调2018-2020年净利润预测至3.46/3.93/4.45亿元，对应EPS分别为0.85/0.97/1.10元。主要风险包括药品降价和新品市场推广不及预期。

中心思想 本报告对奇正藏药(002287.SZ)2018年第三季度报告进行了点评，维持“谨慎推荐”评级。 业绩增长与战略展望：公司第三季度业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。公司围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展经营，强化核心竞争力，未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议：上调盈利预测，预计2018-2020年净利润为3.46/3.93/4.45亿元，对应EPS为0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 主要内容 1. 事件 公司发布2018年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入8.56亿元，同比增长23.82%；实现归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比增长18.14%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长15.07%；实现EPS 0.6053元。第三季度公司实现营业收入3.14亿元，同比增长34.59%；实现归属于上市公司股东的净利润 5562.92 万元，同比增长 44.97%；实现扣非归母净利润5327.55万元，同比增长40.32%；实现EPS 0.1370元。 2. 我们的分析与判断 业绩增长提速，期间费用率有所提升 第三季度公司业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。18Q3公司实现收入3.14亿元，同比增长34.59%，相对18Q2和17Q3的业绩增速均有明显的提升。同时，利润端表现亦是如此，18Q3扣非归母净利5327.55万元，同比增长40.32%，18Q2 和 17Q3 的增速分别为 8.62%和 30.59%。在Q3 业绩大幅提速的带动下，公司前三季度业绩进一步提升，18Q1-Q3收入8.56亿元，同比增长23.82%，较去年同期增速提升16.16pp；归母净利润2.46亿元，同比增长18.14%，较去年同期同比提升14.81pp；扣非归母净利2.32亿元，同比增长15.07%，较去年同期同比提升5.19pp。公司前三季度收入增速高于利润增速的主要原因为销售费用增长较快带动期间费用率提升。前三季度销售费用 4.16 亿元，同比增长 48.58%。带动期间费用率为57.05%，较去年同期提升3.71pp。公司业绩持续增速的主要原因在于公司前期大力下沉销售渠道，公司产品在医院、基层和药店三大终端布局趋于完备。公司制定三大终端共同发力策略，在大医院市场，坚持品牌驱动的学术营销策略，加大学术营销力度，持续宣传企业和产品品牌。在基层市场，坚持学术引领，积累产品研究证据，为销售推广及产品发展提供支持。在零售药店市场，公司持续扩大终端覆盖，提升品牌影响力，促进销售进一步增长。 看好“一轴两翼三支撑”新战略 2018 年公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。“一轴”即做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。“两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合，另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场。“三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。公司聚焦药品业务，不断强化产品优势、品牌优势、营销优势、研发优势以及资源优势等核心竞争力：（1）产品布局方面，公司不断丰富产品种类，优化产品结构，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破；（2）品牌建设方面，公司以患者为中心，加强客户体验。加强和重点客户的互动和沟通，提升客户粘性，提高品牌知名度；（3）营销优势建设方面，通过招商形式的多元化，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，进一步推进学术营销；（4）研发方面，报告期内，公司研发费用2131.1万元，同比增长39.76%，研发力度持续加强，公司致力推动产品的临床研究和藏药材的标准研究，同时丰富公司产品线。 3. 投资建议 公司是藏药龙头，展望未来，一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速；二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进品牌建设，丰富产品品类结构，未来发展值得期待。我们适当上调盈利预测，预计 2018-2020 年净利润为 3.46/3.93/4.45 亿元，对应 EPS 为 0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 4. 风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期 总结 本报告对奇正藏药2018年三季报进行分析，公司业绩增长提速，主要得益于销售渠道的下沉和市场策略的完善。“一轴两翼三支撑”战略的实施，有望进一步提升公司的核心竞争力。维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价和新品推广不及预期的风险。