# 中心思想 本报告对天士力(600535.SH)2018年年报及2019年一季报进行了深入分析，维持“推荐”评级。报告核心观点如下： * **工业增速放缓但未来可期**：18Q4工业收入不及预期，但19Q1已回暖，研发投入大幅提升，为长远发展奠定基础。 * **丹滴国际化前景乐观**：复方丹参滴丸ORESA临床试验获FDA SPA批准函，预示其在美国获批前景良好，有望推动公司估值提升。 * **一致性评价加速进口替代**：替莫唑胺胶囊首个通过一致性评价，有望加速进口替代进程，提升市场份额。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩回顾与展望 * **18Q4业绩下滑，19Q1重回增长** * 2018年全年营收179.90亿元，同比增长11.78%；归属净利润15.45亿元，同比增长12.25%。 * 18Q4营收49.65亿元，同比增长0.66%；归属净利润1.76亿元，同比减少53.11%。 * 19Q1营收45.71亿元，同比增长15.66%；归属净利润4.48亿元，同比增长10.28%。 * **医药商业稳健增长，工业收入波动** * 医药商业板块2018年营收107.78亿元，同比增长17.07%；18Q4同比增长11.89%；19Q1同比增长17.5%。 * 医药工业板块2018年营收71.27亿元，同比增长4.59%；18Q4同比减少12.09%；19Q1同比增长10.38%。 * **心脑血管类中药下滑后回升，其他产品表现各异** * 18Q4心脑血管类中药整体下滑约18%，但19Q1重回增长态势，同比增速约8%。 * 抗肿瘤类的替莫唑胺胶囊18年保持20%以上快速增长，19Q1增速更高达到40%左右。 * 肝病治疗类由于水林佳放量导致 19Q1 增速达20%以上。 * **普佑克增速放缓，预计未来仍保持高增长** * 18Q4、19Q1分别实现收入5200万元、6202万元，同比增速分别为18.27%、23.17%，增速较此前略显放慢，可能由于天士力生物拟赴港上市的合规性独立性需求，导致公司调整销售团队和销售架构所致。 * 预计19年仍能保持50%以上增长。 ## 2. 丹滴国际化进程分析 * **ORESA临床试验获FDA SPA批准** * FDA同意和批准了ORESA临床试验方案，将在美国地区启动一项多中心、双盲、随机对照的临床试验，再次验证T89治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性。 * 试验方案以第八周为主要临床终点，人数增加，剂量上升。 * **药理机制研究支持丹滴获批前景** * 丹滴治疗慢性稳定性心绞痛的作用机理包括改善微循环功能障碍、优化心肌能量代谢、抑制血小板聚集等。 * 试验人数增加有助于对冲病人脱落。 ## 3. 研发进展与一致性评价 * **研发投入大幅提升，管线进展顺利** * 2018年研发投入12.02亿元，占医药工业收入比重为16.87%，较去年的6.16亿元、占医药工业收入比重为9.04%有明显提升。 * 现代中药、生物药、化学药三大研发平台管线品种取得多项进展，其中一半以上进入临床阶段。 * **替莫唑胺胶囊通过一致性评价** * 替莫唑胺胶囊通过仿制药质量和疗效一致性评价，进口替代之路有望继续加速。 * 公司占据绝对优势，根据IQVIA最新数据，替莫唑胺产品2018年度国内样本医院用药销售额为15.32亿元，其中公司的蒂清销售收入为9.14亿元，占比约60%，同比增速20.7%。 ## 4. 投资建议与风险提示 * **投资建议** * 预计公司19-21年归属净利润为16.69亿元/19.42亿元/24.30亿元，对应EPS为1.10元/1.28元/1.61元，维持“推荐”评级。 * **风险提示** * 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。 # 总结 本报告对天士力2018年业绩及2019年一季度业绩进行了全面分析，认为公司医药商业保持稳健增长，医药工业在经历18Q4的下滑后，19Q1已重回增长轨道。公司研发投入持续加大，丹滴国际化进程稳步推进，替莫唑胺胶囊通过一致性评价有望加速进口替代。维持“推荐”评级，但需关注丹滴国际化进程低于预期的风险。

中心思想 这份医药健康行业2019年3月动态报告的核心观点可以总结为以下几点： 短期政策冲击与行业洗牌 短期内，医改政策的持续深化、带量采购的扩大化预期以及行业监管趋严等因素，对医药行业景气度造成较大冲击。产业链各环节的议价能力发生显著变化，CRO、CDMO、特色原料药、药店和医疗服务等环节的议价能力提升，而仿制药和部分中药企业则面临较大压力。行业运行数据显示，医院终端药品增速持续下行，品种间分化加大，但医疗机构和医院业务量保持稳定，医保基金增速企稳。上市公司业绩也呈现明显分化。 长期创新驱动与广阔发展空间 长期来看，人口老龄化加速、药审改革力度空前以及创新药赚钱效应凸显等因素，将推动医药行业进入研发创新的新时代，带来广阔的成长空间。药审改革鼓励药品器械创新，并逐步与国际接轨，优先审评审批机制高效运行，激发研发积极性。创新药的市场表现良好，并加速走向国际市场。科创板的设立进一步利好研发创新型药械公司及创新服务产业链。 主要内容 这份报告从政策冲击、创新浪潮、行业问题及建议、资本市场表现以及投资策略等多个方面，对医药健康行业进行了深入分析。 一、政策冲击导致行业短期景气度下滑，子行业间议价能力显著变化 这一章节分析了我国医药制造业增速高于GDP，但医疗费用占GDP比例远低于美国的情况，并深入探讨了短期政策趋紧对行业景气度的冲击。具体内容包括： (一) 我国医药制造业增速高于GDP，但医疗费用占GDP比例远低于美国 报告通过数据对比，展现了我国医药制造业增速高于GDP的现状，以及医疗费用占GDP比例远低于发达国家（如美国）的现实。并分析了人口增长、医疗需求升级等因素对医药制造业增速的影响。 (二) 短期政策趋紧，冲击行业景气度 本节重点分析了医疗体制改革进入深水区、医保基金“腾笼换鸟”、带量采购持续扩散以及行业监管趋严等政策对行业景气度的影响。报告详细阐述了“4+7城市药品集中采购”试点工作对仿制药盈利水平的影响，以及辅助用药滥用问题。 (三) 行业经营数据分析：持续维持低位 本节通过医院终端药品增速、医疗机构和医院业务量增速以及医保基金筹资和赔付规模等数据，分析了医药行业经营数据持续维持低位的现状，并指出品种间分化加剧的趋势。 (四) 财务数据分析：上市公司18Q3业绩同比微升环比放缓，各行业表现分化 本节分析了2018年前三季度医药行业上市公司业绩情况，指出整体业绩同比微升但环比放缓，各子行业表现分化明显，并对不同子行业的业绩增速进行了对比分析。 二、诸多因素引爆研发创新浪潮，医药行业长期成长空间广阔 这一章节分析了人口老龄化、药审改革、创新药赚钱效应以及科创板等因素对医药行业长期发展的影响。 (一) 人口老龄化加速，存在大量未满足的医疗健康需求 报告指出，我国人口老龄化速度加快，老年人慢性病患病率和伤残率较高，对医疗健康的需求持续增长。 (二) 药审改革力度空前，意义深远 本节详细阐述了中办国办联合发文鼓励药械创新、优先审评审批机制、加入ICH、化药注册分类改革以及建立MAH制度等药审改革措施，并分析了这些措施对医药行业创新发展的影响。 (三) 创新药赚钱效应凸显，并加速走向世界 本节分析了医保目录动态调整对创新药放量节奏的影响，以及国内创新药赚钱效应的凸显，并指出国内创新药通过申报国际临床或license out加速走向世界的趋势。 (四) 科创板引爆研发创新浪潮 本节分析了科创板上市规则对研发创新型药械公司及创新服务产业链的影响，并指出生物制品、高端化药和医疗器械类公司有望率先登陆科创板。 (五) 药械创新水平与国际巨头仍有较大差距，未来发展空间广阔 本节指出我国创新药研发和医疗器械产业与国际巨头相比仍存在差距，并分析了差距产生的原因以及未来发展空间。 三、行业面临的问题及建议 这一章节分析了医药行业面临的现有问题，并提出了相应的建议和对策。 (一) 现存问题分析 报告指出医药企业多而不强、同质化竞争严重、研发创新能力不足以及辅助用药滥用等问题。 (二) 建议及对策 报告建议加大深化改革力度、提升行业集中度、加大创新扶持力度、严格专利保护制度以及加快建立辅助用药目录等措施。 四、医药行业在资本市场中的发展情况 这一章节分析了医药行业在资本市场的表现。 (一) 当前共近300家医药上市公司，占比A股总市值约7% 报告统计了A股医药上市公司的数量和市值占比。 (二) 医药板块表现情况 本节分析了医药板块年初至今的表现、估值水平以及与国际市场的对比。 (三) 主动公募18Q4医药持仓比重和集中度有所下降 本节分析了2018年第四季度主动型非债券基金医药股持仓情况，指出持仓比重和集中度有所下降，并分析了其原因。 五、投资策略及组合表现 这一章节提出了投资策略，并展示了推荐组合的表现。 (一) 坚持自下而上，精选优质赛道龙头 报告建议自下而上精选优质赛道龙头，看好创新药械及创新服务产业链、社会办医、OTC板块龙头以及医药流通行业。 (二) 推荐标的组合表现 报告展示了推荐组合的构成、推荐理由以及截至2019年3月22日的表现。 六、风险提示 报告指出了新药研发进度不及预期、带量采购推行进度和谈判降价力度超出预期等风险。 总结 这份报告对2019年3月医药健康行业进行了全面的分析，既指出了短期内政策冲击带来的行业阵痛，也强调了长期来看人口老龄化、药审改革以及创新驱动带来的巨大发展机遇。报告通过大量数据和图表，对行业现状、发展趋势以及投资策略进行了深入分析，为投资者提供了有价值的参考信息。 报告同时指出了行业面临的挑战和风险，提醒投资者注意潜在风险。 总而言之，报告认为，在经历短期阵痛后，具备持续创新能力的企业将在医药行业新时代中获得长足发展。

中心思想 股权激励强化核心竞争力 奇正藏药于2019年3月推出限制性股票激励计划，旨在通过广泛覆盖高管、核心管理人员及核心业务骨干的激励对象，有效调动人才积极性，将股东、公司与经营者个人利益紧密结合。此举不仅有助于提升公司运营效率，吸引和保留优秀人才，更通过设定合理的业绩考核目标，确保公司未来营收的稳健增长，为长期发展注入内生动力。 战略布局驱动业绩增长 公司持续推进“一轴两翼三支撑”新战略，以消痛贴膏为核心，通过大医院、基层和零售三大终端的深度布局，实现产品销售的持续增长。同时，通过丰富疼痛品类产品线、聚焦神经康复及妇儿皮科市场，并强化营销模式创新、资本运营及组织建设，全面提升核心竞争力。这些战略举措共同驱动公司业绩稳步增长，并为未来的可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2019年限制性股票激励计划详解 奇正藏药于2019年3月4日发布了限制性股票激励计划，旨在完善公司激励机制。 激励计划概览： 拟向65名激励对象授予243.8万股限制性股票，占公司股本总额的0.600%。 首次授予226.6万股（占总股本的0.558%），预留17.2万股（占总股本的0.042%）。 首次授予价格为14.03元/股。 激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员（共34人）和核心业务骨干（共31人），覆盖面广泛。 解限条件与业绩目标： 高管及核心管理人员： 解限条件与公司2019-2022年营收挂钩，目标分别为不低于13.98亿元、16.14亿元、18.78亿元和21.90亿元，对应同比增速分别为15.23%、15.45%、16.36%和16.61%。每个解限期可解限25%。 核心业务骨干： 解限条件与公司2019-2020年营收挂钩，目标分别为不低于13.98亿元和16.14亿元。每个解限期可解限50%。 分析认为，此次解限条件并不严苛，按时完成业绩考核是大概率事件，旨在有效调动激励对象积极性，将核心团队个人利益与公司发展相捆绑，提升运营效率。 激励成本摊销： 若于3月授予，2019-2023年对应的摊销费用合计为3179.7万元，其中2019年为1419.1万元，2020年为1001.2万元。 分析指出，股权激励带来的业绩释放远高于摊销费用的增加，对公司业绩影响不大。 稳健的财务表现与市场拓展 公司在2018年实现了营收和净利润的稳步增长，并通过持续的市场深耕，巩固了其在医药生物领域的地位。 2018年业绩回顾： 根据业绩快报，2018年公司实现营业收入12.13亿元，同比增长15.20%。 实现归属于母公司股东的净利润3.18亿元，同比增长5.68%。 报告期末，公司总资产为23.14亿元，较去年同期增长0.77%。 业绩持续增长的主要原因在于公司前期大力下沉销售渠道，产品在医院、基层和药店三大终端的布局持续推进。 三大终端市场布局： 大医院市场： 坚持品牌驱动的学术营销策略，通过完善循证医学证据、推广产品临床价值和加大新产品上市力度，为客户提供更优的临床方案。 基层市场： 坚持学术引领，积累产品研究证据，持续扩大终端覆盖，促进销售增长。 零售市场： 围绕疼痛一体化品牌发展战略，加大奇正品牌建设力度，提升品牌影响力（如成为2018兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴，开发奇正经络操，入选中国自主品牌博览会及OTC品牌月宣传活动）。同时，加快新品上市步伐，丰富品类结构储备，提升二线新品覆盖率。 “一轴两翼三支撑”战略深化 公司2018年经营紧密围绕“一轴两翼三支撑”战略举措，持续强化各方面核心竞争力，以实现业绩的稳健增长。 战略核心构成： “一轴”： 核心在于做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动，实现其持续增长。 “两翼”： 一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合；另一方面聚焦神经康复和妇儿、皮科市场，拓展业务范围。 “三支撑”： 指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织打造，为公司发展提供全方位支持。 核心竞争力强化： 产品布局： 不断丰富产品种类，优化产品结构，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破。 品牌建设： 以患者为中心，加强客户体验和重点客户互动沟通，提升客户粘性及品牌知名度。 营销优势： 通过招商形式多元化，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，进一步推进学术营销。 研发投入： 2018年研发费用达2131.1万元，同比增长39.76%，研发力度持续加强。公司致力于推动产品的临床研究和藏药材标准研究，同时丰富公司产品线。 总结 奇正藏药通过推行2019年限制性股票激励计划，有效完善了人才激励机制，将核心团队利益与公司发展深度绑定，预计将显著提升运营效率并吸引更多优秀人才。此激励计划的业绩考核目标设定合理，摊销费用对公司业绩影响有限。同时，公司2018年业绩稳步增长，营收达12.13亿元，归母净利润3.18亿元，主要得益于其在医院、基层和药店三大终端的销售渠道深度布局。展望未来，公司将继续深化“一轴两翼三支撑”战略，以消痛贴膏为核心，拓展疼痛品类及神经康复、妇儿皮科市场，并通过营销创新、资本运营和组织建设强化核心竞争力。预计一线品种消痛贴膏将保持较快增速，二线品种亦有望高速增长。基于此，报告维持“谨慎推荐”评级，并上调2018-2020年净利润预测至3.46/3.93/4.45亿元，对应EPS分别为0.85/0.97/1.10元。主要风险包括药品降价和新品市场推广不及预期。

中心思想 本报告对奇正藏药(002287.SZ)2018年第三季度报告进行了点评，维持“谨慎推荐”评级。 业绩增长与战略展望：公司第三季度业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。公司围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展经营，强化核心竞争力，未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议：上调盈利预测，预计2018-2020年净利润为3.46/3.93/4.45亿元，对应EPS为0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 主要内容 1. 事件 公司发布2018年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入8.56亿元，同比增长23.82%；实现归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比增长18.14%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长15.07%；实现EPS 0.6053元。第三季度公司实现营业收入3.14亿元，同比增长34.59%；实现归属于上市公司股东的净利润 5562.92 万元，同比增长 44.97%；实现扣非归母净利润5327.55万元，同比增长40.32%；实现EPS 0.1370元。 2. 我们的分析与判断 业绩增长提速，期间费用率有所提升 第三季度公司业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。18Q3公司实现收入3.14亿元，同比增长34.59%，相对18Q2和17Q3的业绩增速均有明显的提升。同时，利润端表现亦是如此，18Q3扣非归母净利5327.55万元，同比增长40.32%，18Q2 和 17Q3 的增速分别为 8.62%和 30.59%。在Q3 业绩大幅提速的带动下，公司前三季度业绩进一步提升，18Q1-Q3收入8.56亿元，同比增长23.82%，较去年同期增速提升16.16pp；归母净利润2.46亿元，同比增长18.14%，较去年同期同比提升14.81pp；扣非归母净利2.32亿元，同比增长15.07%，较去年同期同比提升5.19pp。公司前三季度收入增速高于利润增速的主要原因为销售费用增长较快带动期间费用率提升。前三季度销售费用 4.16 亿元，同比增长 48.58%。带动期间费用率为57.05%，较去年同期提升3.71pp。公司业绩持续增速的主要原因在于公司前期大力下沉销售渠道，公司产品在医院、基层和药店三大终端布局趋于完备。公司制定三大终端共同发力策略，在大医院市场，坚持品牌驱动的学术营销策略，加大学术营销力度，持续宣传企业和产品品牌。在基层市场，坚持学术引领，积累产品研究证据，为销售推广及产品发展提供支持。在零售药店市场，公司持续扩大终端覆盖，提升品牌影响力，促进销售进一步增长。 看好“一轴两翼三支撑”新战略 2018 年公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。“一轴”即做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。“两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合，另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场。“三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。公司聚焦药品业务，不断强化产品优势、品牌优势、营销优势、研发优势以及资源优势等核心竞争力：（1）产品布局方面，公司不断丰富产品种类，优化产品结构，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破；（2）品牌建设方面，公司以患者为中心，加强客户体验。加强和重点客户的互动和沟通，提升客户粘性，提高品牌知名度；（3）营销优势建设方面，通过招商形式的多元化，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，进一步推进学术营销；（4）研发方面，报告期内，公司研发费用2131.1万元，同比增长39.76%，研发力度持续加强，公司致力推动产品的临床研究和藏药材的标准研究，同时丰富公司产品线。 3. 投资建议 公司是藏药龙头，展望未来，一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速；二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进品牌建设，丰富产品品类结构，未来发展值得期待。我们适当上调盈利预测，预计 2018-2020 年净利润为 3.46/3.93/4.45 亿元，对应 EPS 为 0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 4. 风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期 总结 本报告对奇正藏药2018年三季报进行分析，公司业绩增长提速，主要得益于销售渠道的下沉和市场策略的完善。“一轴两翼三支撑”战略的实施，有望进一步提升公司的核心竞争力。维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价和新品推广不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **商业增长超预期，区域龙头地位稳固：** 柳药股份作为广西医药商业龙头，其商业板块的快速增长超出预期，市场份额持续扩大，区域龙头地位更加稳固。 * **工业布局带来新增长点：** 通过收购万通，柳药股份向上游医药工业延伸产业链，万通有望借助柳药的渠道优势实现快速放量，为公司带来新的增长点。 * **维持“推荐”评级：** 考虑到公司商业增长超预期以及工业板块的增长潜力，上调了盈利预测，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司点评 * **事件概述：** 公司发布2018年三季报，营收和净利润均实现显著增长。前三季度营收87.10亿元，同比增长24.00%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。 ## 商业增长超预期，区域龙头地位稳固 * **商业板块高速增长：** 公司前三季度分销收入和零售收入均超出预期，显示出强劲的增长势头。 * **零售药房差异化竞争：** 零售门店稳步扩张，立足DTP药房打造差异化竞争优势，利用“批零一体化”的先天优势，与医院保持良好合作关系，药品品种齐全，尤其是在慢性病药和肿瘤药等高值药品方面满足率高。 ## 布局工业带来新增长点，产业链上下游协同颇具潜力 * **工业板块增长潜力：** 收购万通带来医药工业新增长点，万通依托柳药渠道优势有望快速放量。 * **万通产品放量预期：** 公司计划利用自身渠道优势对万通的独家配方进行推广，预计未来两年能保持25%左右的增速。 ## 投资建议 * **盈利预测上调：** 由于公司商业增长超预期，上调了公司的盈利预测。预测2018-2020年归母净利润为5.55/6.70/8.41亿元。 * **维持“推荐”评级：** 维持“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。 ## 风险提示 * **风险因素：** 广西域内市场整合不及预期，直销业务份额不及预期，工业板块布局不及预期。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年三季报，指出公司商业板块增长超预期，区域龙头地位稳固，同时通过收购万通布局工业，有望带来新的增长点。报告上调了公司盈利预测，维持“推荐”评级，但同时也提示了市场整合、直销业务和工业布局等方面的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，维持“推荐”评级 仁和药业发布的三季报显示，公司业绩保持快速增长，超出市场预期。报告重申了对仁和药业的“推荐”评级，认为公司具备强大的销售能力和稳健的财务状况，未来将受益于OTC行业集中度提升。 ## 多重因素驱动增长，不受外部环境影响 报告强调，仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价的影响，同时具备高增长和低估值的特点。公司通过渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品和外延式发展等多方面驱动增长，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 一、事件 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营收33.36亿元，同比增长22.88%；实现归属上市公司股东净利润3.93亿元，同比增长51.95%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比增长56.07%。实现EPS 0.32元。其中，2018年第三季度，公司实现营收10.72亿元，同比增长15.57%；实现归母净利1.48亿元，同比增长53.10%；实现扣非归母净利1.50亿元，同比增长59.93%，实现EPS 0.12元。 ## 二、我们的分析与判断 ### （一）业绩保持快速增长，继续重点推荐 三季度业绩保持快速增长，优于我们和市场预期。公司前三季度归母净利润预计同比增长56.07%，其中第三季度归母净利润预计同比增长53.10%，延续了此前快速增长的趋势。公司业绩保持快速增长，验证了我们此前对公司进入快速增长阶段的判断。第三季度收入增速降低我们推测主要原因是公司非核心业务的医药商业药房网规模压缩的原因。由于商业业务毛利低，业务变化对收入影响大毛利影响小，我们可以看到第三季度公司毛利额增速达31%，维持快速增长。我们继续维持对公司的“推荐”评级。 ### （二）我们继续重点推荐的理由 公司具有强大的销售能力。我们认为 OTC 企业的核心能力就是 销售。公司销售人员过去六年的CAGR为15%。强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店，庞大的推广队伍依靠丰富的产品集群，为药店终端提供丰富产品组合和营销策略，提供各种增值服务，从而提高终端粘性。反过来，产品集群又支撑起队伍，形成正向循环。 控销模式不存在压货，业绩增长无水分。市场担心业绩增长来自渠道存货变化，但是从业务模式来讲，目前仁和中方全部是控销模式，仁和有限有75%是控销。控销模式不存在过去的渠道环节，直达药店终端，不存在压货空间。公司近几年的现金流来看也都明显大于净利润，也验证了不存在压货现象。 多因素助力公司进入快速增长阶段。虽然12-13年经历业绩底谷，但是过去10年收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势，CAGR分别为 18%、23%、26%。17 年业绩逐季改善，18 年进入新的增长阶段。销售策略的变化，团队的成熟，激励机制的调整等多因素促使进入快速增长阶段。增长点来自多方面：一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。二、销售队伍越来越成熟，形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式发展。五、OTC 行业的集中度提升。 公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司生产制造和消费全在国内，不受贸易战影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为OTC行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。 近期有些自媒体发莫名其妙的负面文章，重提2012年的负面报道及重销售轻研发，我们认为对于OTC企业不能简单套用创新药逻辑。OTC逻辑更偏消费品，研发投入自然不能以创新药的标准来衡量。公司近两年也已经加大研发投入，进行经典名方及仿制药开发。 ## 三、投资建议 我们认为仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时，高增长，低估值。公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响，公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为 OTC 行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。我们维持三季度预告点评里的预测，预计公司18/19/20三年EPS为0.434 /0.583 /0.739元。公司今日（10.29）收盘价7.03元，对应2018-2020年PE分别为16.2/12.1/9.5倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。 ## 四、风险提示 自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告对仁和药业2018年三季报进行了跟踪分析，指出公司业绩增长超预期，维持“推荐”评级。报告强调了公司强大的销售能力、稳健的财务状况以及多重因素驱动下的增长潜力，认为公司不受外部环境影响，具备高增长和低估值的优势。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对仁和药业的盈利预测，并建议重点推荐。同时，报告也提示了自产产品销售不及预期和销售团队扩张不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩持续好转与未来增长潜力 本报告的核心观点是沃森生物的业绩在2018年前三季度持续好转，主要得益于现有疫苗产品的贡献。同时，公司自主研发的13价肺炎结合疫苗完成技术审评，进入发补阶段，预计上市后将显著增厚公司业绩。 ## 多重因素驱动的投资价值 此外，公司在研的2价HPV疫苗也进入病例收集高峰期，未来有望贡献业绩弹性。股票期权激励计划的实施，进一步彰显了公司对未来业绩增长的信心。综合考虑公司在国内生物药领域的领先地位和重磅产品的研发进展，维持对沃森生物的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 事件：公司发布2018年三季报 本段落主要描述了沃森生物2018年前三季度的营收、净利润等财务数据，并与去年同期数据进行了对比，同时提及公司拟出资6亿元设立全资子公司上海沃嘉生物技术有限公司。 ## 2. 我们的分析与判断 ### （一）业绩持续好转，AC 多糖疫苗获埃及采购 本段落分析了公司业绩持续复苏的原因，主要归功于现有疫苗产品的贡献。同时，公司AC多糖疫苗获得埃及卫生部780万剂的采购订单，进一步打开国际市场，为公司国际化战略奠定良好基础。 ### （二）PCV13 技术审评完成，进入发补阶段，上市将显著增厚业绩 本段落重点分析了公司13价肺炎结合疫苗的研发进展和市场前景。该疫苗已完成技术审评，进入发补阶段，预计上市后将显著增厚公司业绩。与辉瑞的沛儿13相比，公司的产品在接种对象年龄、免疫原性评价和销售推广能力方面具有优势。 ### （三）研发投入持续加大，2 价 HPV 已进入收集病例高峰期 本段落介绍了公司在研的2价HPV疫苗的研发进展，该疫苗已进入III期临床的关键时期，处于病例收集的高峰期，揭盲在即。HPV疫苗市场潜力巨大，预计上市后将持续为公司贡献业绩弹性。 ### （四）股票期权首次授予登记完成，行权价格与条件彰显业绩爆发雄心 本段落分析了公司股票期权激励计划对公司未来发展的影响。行权条件和行权价格可观，表明公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。该计划有助于激发管理团队及核心骨干的积极性，将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑，促进良性发展。 ## 3. 投资建议 本段落给出了投资建议，维持对沃森生物的“推荐”评级。理由是公司前三季度业绩持续好转，同时15位高管的增持计划亦体现对PCV13成功获批的坚定信心，看好公司未来进入爆发式增长阶段。 ## 4. 风险提示 本段落提示了投资风险，包括13价肺炎结合疫苗获批上市时间不及预期、销售情况不及预期，2价HPV疫苗研发进展不及预期，股权分散带来的管理风险。 # 总结 ## 业绩增长与产品研发双轮驱动 沃森生物2018年前三季度业绩持续好转，主要得益于现有疫苗产品的贡献。公司自主研发的13价肺炎结合疫苗完成技术审评，进入发补阶段，预计上市后将显著增厚公司业绩。 ## 维持“推荐”评级 综合考虑公司在国内生物药领域的领先地位和重磅产品的研发进展，维持对沃森生物的“推荐”评级，但同时也提示了相关投资风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩增长超预期，维持推荐评级：仁和药业发布的三季度业绩预告显示，公司业绩保持快速增长，超出市场预期，验证了此前对公司进入快速增长阶段的判断，因此继续维持“推荐”评级。 多重因素支撑长期增长：公司强大的销售能力、控销模式避免压货风险、渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品、外延式发展以及OTC行业集中度提升等多重因素，共同助力公司进入快速增长阶段。 不受外部环境影响，估值低：仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时具备高增长和低估值优势，未来发展将受益于行业集中度提升。 主要内容 1. 事件 公司发布2018年前三季度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东净利润3.75 - 4.14亿元，同比增长45% - 60%，实现EPS约0.3027 - 0.3340元。其中第三季度预计实现归属于上市公司股东净利润1.30 - 1.69亿元，同比增长34.56% - 74.56%，实现EPS约0.1053 - 0.1366元。 2. 我们的分析与判断 2.1 业绩保持快速增长，继续重点推荐 公司前三季度归母净利润预计同比增长45% - 60%，其中第三季度归母净利润预计同比增长34.56% - 74.56%，延续了此前快速增长的趋势。公司业绩保持快速增长，验证了我们此前对公司进入快速增长阶段的判断。我们继续维持对公司的“推荐”评级。 2.2 我们继续重点推荐的理由 强大的销售能力：公司销售人员过去六年的CAGR为15%，高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店，为药店终端提供丰富产品组合和营销策略，提供各种增值服务，从而提高终端粘性。 控销模式无压货：仁和中方全部是控销模式，仁和有限有75%是控销。控销模式不存在过去的渠道环节，直达药店终端，不存在压货空间。公司近几年的现金流来看也都明显大于净利润，也验证了不存在压货现象。 多因素助力增长：销售策略的变化，团队的成熟，激励机制的调整等多因素促使进入快速增长阶段。增长点来自渠道的拓展、销售队伍越来越成熟、对自产产品的聚焦、外延式发展、OTC 行业的集中度提升。 不受外部环境影响：公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司生产制造和消费全在国内，不受贸易战影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。 研发投入加大：公司近两年也已经加大研发投入，进行经典名方及仿制药开发。 3. 投资建议 公司三季度业绩增长超出我们预期，我们适当调高公司未来三年盈利预测。我们提高公司18/19/20三年EPS预测至0.434 /0.583 /0.739元，此前预测为0.405/0.539/0.680元。公司今日（10.9）收盘价6.06元，对应2018-2020年PE分别为14/10/8倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。 4. 风险提示 自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。 总结 本报告分析了仁和药业2018年前三季度的业绩预告，指出公司业绩增长超出预期，验证了此前对公司进入快速增长阶段的判断。报告深入分析了公司业绩增长的原因，包括强大的销售能力、控销模式、渠道拓展、团队成熟等，并强调公司不受贸易战、去杠杆及医改控费降价等外部因素的影响。基于以上分析，报告调高了公司未来三年的盈利预测，维持“推荐”评级，并提示了自产产品销售和销售团队扩张不及预期的风险。总体而言，本报告对仁和药业的投资价值给予了积极评价。