中心思想 本报告的核心观点是：沙特和俄罗斯大幅增产原油，叠加新冠疫情导致全球石油需求下降，导致石油市场供需失衡加剧，油价短期内或将继续探底，但长期来看油价不可能持续低位，中期存在弱反弹行情。低油价利好石化行业发展，将提升石化企业的盈利能力。报告推荐了受益于低油价的几家石化企业股票。 沙俄增产与疫情冲击导致油价短期探底 沙特和俄罗斯在4月份计划大幅增产原油，沙特计划增产至1230万桶/日，俄罗斯计划增产50万桶/日，这将导致OPEC和俄罗斯在4月份向石油市场增加约400万桶/日的供应量。同时，新冠疫情的持续蔓延和各国实施的出行限制措施，导致全球石油需求大幅下降。OPEC、EIA和IEA均大幅下调了2020年全球石油需求增长预期，其中OPEC预计仅增长6万桶/日，IEA预计需求较2019年下降9万桶/日，EIA预计增速下调至37万桶/日。供需失衡加剧，导致油价短期内可能继续探底，不排除跌至20-30美元/桶区间的可能性。 低油价利好石化行业，中期油价弱反弹预期 尽管油价短期内可能持续低迷，但考虑到美国页岩油开采成本（约40-50美元/桶）以及沙特和俄罗斯较高的财政平衡油价（分别约为83.6美元/桶和42.4美元/桶），油价不可能长期维持在30多美元/桶的低位。随着供需关系的变化，油价最终会达到再平衡，中期来看存在弱反弹行情。油价反弹的时间和空间将取决于价格战持续时间、OPEC+能否达成新一轮减产协议以及全球新冠疫情的控制情况。低油价将降低石化行业的原料成本，虽然产品价格也会下降，但由于国内汽柴油在油价低于40美元/桶时不再调价，以及化工产品处于下游环节降价幅度相对较小，因此低油价将利好石化行业发展，提升其盈利能力。Brent原油价格在50美元/桶以下时，石化行业处于高盈利区间，油价越低，盈利能力越强。 主要内容 行业分析：石油化工行业面临的挑战与机遇 本报告首先分析了当前石油化工行业的市场现状，指出沙特和俄罗斯大幅增产以及新冠疫情导致的全球需求下降，导致油价暴跌，并进一步加剧了石油市场的供需失衡。报告通过图表展示了2020年以来国际油价的走势，以及我国PP和PX的价格及价差，直观地展现了油价下跌对石化行业的影响。 投资建议：推荐受益于低油价的石化企业 基于对行业前景的分析，报告提出了具体的投资建议。报告认为，低油价下有两条主要的投资主线：一是受益于油价下降带来的盈利能力提升的不含石油开采业务的石油加工企业，推荐上海石化（600688.SZ）和恒力石化（600346.SH）；二是受益于下游刚性需求细分领域（如改性塑料、轮胎等）的投资机会，推荐玲珑轮胎（601966.SH）和赛轮轮胎（601058.SH）。此外，报告还推荐了卫星石化（002648.SZ），该公司“C3产能扩张+C2产能布局”的双引擎发展模式也将受益于原料丙烷价格下降带来的盈利能力提升。 风险提示 报告最后列出了潜在的投资风险，包括油价大幅上涨风险、产品价差下降风险以及需求不及预期风险等，提醒投资者谨慎投资。 评级标准 报告详细解释了银河证券的行业评级体系和公司评级体系，分别对“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”、“回避”四个等级进行了定义，为投资者理解报告结论提供了参考依据。 总结 本报告基于对沙特和俄罗斯增产以及新冠疫情影响的分析，预测了石油市场短期内供需失衡加剧，油价将继续探底，但中期存在弱反弹的可能性。低油价将利好石化行业发展，提升企业盈利能力。报告推荐了多家受益于低油价的石化企业股票，并提示了潜在的投资风险，为投资者提供了较为全面的投资参考。 报告数据主要来源于Wind数据库，并由中国银河证券研究院整理。 需要注意的是，本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应根据自身情况进行独立判断。

中心思想 本报告的核心观点是：沙特发起的石油价格战导致国际油价暴跌，这将对石油化工行业整体产生积极影响，提升行业盈利能力。报告推荐关注受益于低油价的石油加工企业和下游加工行业，并提示了油价上涨、产品价差下降以及需求不及预期等风险。 沙特石油价格战与国际油价暴跌 3月6日，OPEC+会议上俄罗斯拒绝继续减产，导致国际油价大幅下跌。随后，沙特发动全球原油价格战，大幅降低原油售价，Brent原油和WTI原油价格单日跌幅创近十年新高，甚至一度暴跌超过30%。沙特此举被解读为对OPEC+减产联盟分裂的回应，旨在迫使俄罗斯重回减产联盟。虽然短期内油价可能继续探底，但考虑到页岩油开采成本和主要产油国财政平衡油价等因素，国际油价不可能长期维持低位。油价的最终走势将取决于价格战的持续时间以及OPEC+能否达成新的减产协议。 低油价对石油化工行业的影响 低油价直接影响石油化工行业的盈利能力。当Brent油价低于50美元/桶时，行业处于高盈利区间，油价越低，盈利能力越强。在50-70美元/桶的中等油价水平下，行业盈利能力虽然有所下降，但仍处于合理范围内。而当油价突破70美元/桶并持续上涨时，行业盈利将大幅缩窄。尽管当前低油价对应盈利曲线左侧区间，但考虑到行业供需失衡和市场竞争激烈，盈利能力预计不会达到2015-2016年高点，但将优于2019年水平。关键在于低油价的持续时间。 主要内容 行业整体分析与判断 报告首先分析了沙特石油价格战引发的国际油价暴跌事件。然后，报告指出低油价将有利于石油化工行业整体提升盈利能力，油价越低，行业盈利能力越强。报告还分析了油价与石油化工行业盈利能力之间的关系，并结合当前行业供需状况和市场竞争，对行业未来盈利能力进行了预测。 投资建议 基于对低油价环境下行业发展趋势的判断，报告提出了两条投资主线： 第一主线：推荐不含石油开采业务的相关石油加工企业，这些企业将受益于油价下降带来的盈利能力提升。报告具体推荐了上海石化（600688.SZ）和恒力石化（600346.SH）。 第二主线：看好下游加工行业，例如改性塑料和轮胎等细分领域的投资机会。报告具体推荐了玲珑轮胎（601966.SH）和赛轮轮胎（601058.SH）。 此外，报告还推荐了“C3产能扩张+C2产能布局”双引擎发展的卫星石化（002648.SZ）。 风险提示 报告最后列出了潜在的投资风险，包括油价大幅上涨风险、产品价差下降风险以及需求不及预期风险。 评级标准 报告详细解释了银河证券的行业评级体系和公司评级体系，分别包含“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”、“回避”四个等级，并对每个等级的含义进行了明确的界定。 总结 本报告基于沙特石油价格战引发的国际油价暴跌，对石油化工行业进行了深入分析。报告认为低油价将显著提升行业盈利能力，并据此推荐了多只受益于低油价的股票。同时，报告也谨慎地指出了潜在的投资风险，为投资者提供了较为全面的投资参考。 报告的分析基于市场数据和行业现状，并结合了对未来油价走势的预测，具有较强的专业性和分析性。 然而，报告的结论依赖于对未来油价走势的判断，而油价的波动性较大，因此投资决策仍需谨慎，并结合自身风险承受能力进行综合考量。

中心思想 本报告的核心观点是：新冠疫情对中国石油化工行业造成冲击，导致油价下跌、供需失衡，行业盈利能力下降，加速了行业洗牌进程。但疫情影响各产业链不一，部分产业链需求有望修复，长期来看，龙头企业和具有竞争优势的细分领域仍具有投资价值。 新冠疫情冲击石油化工行业，加速行业洗牌 新冠疫情导致国际油价大幅下跌，我国原油需求下降约20%，行业盈利能力受到严重影响。同时，疫情导致下游企业延迟开工，交通运输受限，成品油市场低迷，库存压力加大，供需失衡进一步加剧。 汽柴油、PP、PE、PTA等主要产品价差均不同程度收窄，行业洗牌进程加速。 疫情影响各产业链程度不同，部分领域有望率先复苏 聚烯烃产业链由于产品属于刚需，疫情影响主要体现在需求时点的延迟，随着疫情结束有望率先恢复。而聚酯产业链由于主要应用于纺织服装行业，受疫情影响较大，需求损失难以完全修复。成品油产业链受交通出行减少影响显著，需求下降损失难以修复。 主要内容 受新冠疫情影响油价大幅下降，行业盈利能力下降 报告指出，新冠疫情导致国际油价持续下跌，2月18日Brent油价为57.75美元/桶，较年初下降12.5%。 中国原油需求预计下降约300万桶/日，占总需求量的20%左右。油价下跌直接影响行业盈利能力，虽然中低油价利于提升盈利水平，但供需失衡和装置降负导致行业盈利能力下降。 图表显示了2020年以来国际油价走势以及我国汽柴油、PE、PP、PTA的价格及价差变化，直观地展现了疫情对行业的影响。 山东地炼厂开工率由年前的70.6%下降至2月12日的40.9%，进一步佐证了行业面临的困境。 各产业链受疫情影响不一，聚烯烃产业链需求有望修复 报告分析了疫情对不同产业链的影响。聚烯烃产业链由于产品属刚需，需求延迟而非消失，疫情结束后有望率先恢复。橡胶产业链受影响也相对较小。而聚酯产业链受纺织服装行业需求下降影响较大，需求损失难以修复，2月份聚酯平均开工率仅为67%，低于正常水平9个百分点，产量损失约45万吨。成品油需求下降损失也难以修复。 行业处在景气向下周期，新冠疫情加速洗牌过程 报告指出，2019年我国炼油能力过剩约6200万吨/年，未来几年新增产能持续投产，过剩态势将进一步恶化。成品油需求持续负增长，国内市场供给压力巨大。PP、PX、PTA等产品产能扩张速度远超需求增速，市场竞争加剧，产品价差处于历史底部。 新冠疫情加剧了供需矛盾，加速了行业洗牌进程。 投资建议及风险提示 报告推荐了受益于行业洗牌的龙头企业，包括中国石化、恒力石化、荣盛石化和卫星石化，以及在改性塑料和轮胎两个下游细分行业中具有成长性的金发科技、国恩股份、玲珑轮胎和赛轮轮胎。 同时，报告也提示了油价大幅波动、产品价差下降和需求不及预期等风险。 总结 本报告基于对新冠疫情对中国石油化工行业影响的分析，指出疫情导致油价下跌、供需失衡，行业盈利能力下降，加速了行业洗牌。 虽然疫情对不同产业链的影响程度不同，但长期来看，龙头企业和具有竞争优势的细分领域仍具有投资价值。 投资者需关注油价波动、产品价差和需求变化等风险。 报告提供的投资建议仅供参考，不构成投资建议。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **柳药股份盈利能力提升**：柳药股份2019年前三季度营收和净利润均实现显著增长，盈利能力持续提升。 * **业务结构优化与政策适应性**：公司业务结构不断优化，高毛利业务占比提升，同时作为区域医药流通龙头，对医改政策具有较强的适应能力。 * **投资价值分析**：考虑到公司良好的发展前景和被低估的估值，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 事件 * 公司发布2019年三季报，前三季度营收111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.10%；扣非归母净利润5.41亿元，同比增长38.62%；EPS 2.11元。第三季度营收39.11亿元，同比增长22.46%；归母净利1.91亿元，同比增长41.52%；扣非归母净利1.91亿元，同比增长41.27%，EPS 0.74元。 ## 2. 我们的分析与判断 ### （一）业务板块增长分析：批发稳健，零售亮眼，工业崛起 * **批发业务稳健增长**：2019年前三季度批发业务收入约94亿元，同比增长约22%，其中医院纯销收入同比增长约25%，第三终端和调拨收入同比增长约20%。 * **零售业务快速增长，DTP药房表现亮眼**：2019年前三季度零售业务收入约13.6亿元，同比增长48%，剔除并表影响内生同比增长约35%。DTP药房收入贡献超过8亿，增速超过60%。 * **工业板块成为新增长点**：2019年前三季度工业板块收入约2.96亿元，中药饮片增长形势良好，全年有望实现收入2亿元。 ### （二）盈利能力分析：业务结构优化驱动盈利提升 * **毛利率和净利率双升**：受益于高毛利的零售和工业收入占比提升，公司2019年前三季度毛利率12.37%，同比提高2.08个百分点；净利率5.45%，同比提高0.70个百分点。 * **费用率分析**：销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所提高，但毛利率提升幅度超过费用率提升幅度，净利率有所提升。 ### （三）政策适应性分析：区域龙头地位带来优势 * **医改政策免疫力**：公司作为广西医药流通龙头，市场份额占比三分之一左右，对政策具有较强免疫力，能在医改政策推出时抢占先机。 * **GPO模式参与**：公司将利用自身在广西医药流通市场占比大的优势，积极参与广西GPO模式，抢占更多市场份额。 ### （四）估值与政策环境分析：估值偏低，政策利好 * **估值偏低**：截至10月30日，公司市盈率（TTM）为13.64，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数。 * **政策环境改善**：国家政策助推医药商业达到拐点，“两票制”影响消除，回款压力有望缓解。 ## 3. 投资建议 * **看好公司前景**：看好公司零售和工业板块高速成长的前景，以及凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。 * **盈利预测与评级**：预测2019-2021年归母净利润为6.94/9.06/11.79亿元，对应EPS为2.68/3.50/4.55元，对应PE为13/10/8倍。维持“推荐”评级。 ## 4. 风险提示 * 批发市场整合不及预期的风险 * 连锁药店布局不及预期的风险 * 工业产品放量不及预期的风险 # 总结 本报告对柳药股份2019年三季报进行了深入分析，指出公司在营收和盈利能力方面均表现出色，各业务板块保持较快增长。公司作为区域医药流通龙头，对政策具有较强的适应能力，且估值偏低，具备投资价值。维持“推荐”评级，但同时也提示了批发市场整合、连锁药店布局和工业产品放量等方面的风险。

# 中心思想 本报告对乐普医疗（300003.SZ）的三季报进行了跟踪分析，核心观点如下： * **业绩增长与费用控制：** 公司业绩延续快速增长态势，主要受益于NeoVas上市贡献业绩增量以及原料药国内外需求旺盛。同时，期间费用控制良好。 * **医疗器械板块的增长动力：** 可降解支架NeoVas优势明显，助力医疗器械板块高速率增长，成为业绩增长的重要驱动力。 * **制剂业务的未来展望：** 原料药业务国内外需求旺盛，制剂业务受集采影响增速放缓，但随着氯吡格雷与阿托伐他汀钙中选带量集采扩面，制剂业务增速有望逐步回升。 # 主要内容 ## 业绩延续快速增长，期间费用控制良好 * **营收与利润双增长：** 2019年前三季度，乐普医疗实现营业收入58.80亿元，同比增长28.25%；归属于上市公司股东净利润16.12亿元，同比增长40.99%。第三季度，公司实现营业收入19.59亿元，同比增长20.17%；归属于上市公司股东净利润4.57亿元，同比增长36.91%。 * **费用控制得当：** 公司前三季度期间费用率为43.48%，同比下降1.44个百分点，费用控制良好。研发费用同比增长35.24%，主要系公司加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度，持续推进原料药研发，以及其他研发项目有序开展所致。 ## 可降解支架 NeoVas 优势明显，助力医疗器械板块高速率增长 * **医疗器械板块高速增长：** 前三季度医疗器械板块累计实现营收26.53亿元，同比增长27.24%，为近年来最快增长。其中，第三季度医疗器械营收9.07亿元，同比增长31.67%。 * **NeoVas贡献显著：** 可降解支架NeoVas上市以来贡献较大业绩增量，预计报告期内贡献收入近2亿元。临床试验结果证明NeoVas安全性和有效性，靶血管弹性功能恢复明显受益。 ## 原料药国内外需求旺盛；两大主力品种中选带量集采扩面，制剂业务增速有望逐步回升 * **原料药业务增长强劲：** 报告期内原料药业务累计实现收入5.46亿元，同比增长46.01%。 * **制剂业务增速有望回升：** 氯吡格雷与阿托伐他汀钙中选国家带量集采扩面，公司将分享2大品种在中选省份约70%的市场份额，制剂业务增速有望逐步回升。 # 总结 乐普医疗2019年前三季度业绩保持高速稳健增长，公司已发展成为心血管大健康全生态平台型企业。医疗器械板块原有产品有望保持稳定增长，NeoVas将推动业绩实现跨越式增长。药品板块在抗凝、降压和降脂领域的布局持续完备，受益集采扩面，氯吡格雷和阿托伐他汀钙市占率有望大幅提升，未来有望贡献稳定的现金流。公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉，促进各细分业务协同发展。公司战略布局肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒，未来有望成为业绩长期高速增长的新动能。

中心思想 经营业绩与财务表现分析 天士力公司2019年上半年整体经营业绩呈现出稳健增长与结构性波动的特点。报告期内，公司实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%，显示出良好的营收扩张能力。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比略有下降2.86%，这主要受到非经常性损益（如政府补助）的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，若还原研发费用，扣非业绩增速则为1.26%，表明核心业务盈利能力保持稳定。从季度表现来看，第二季度营业收入达到48.46亿元，同比增长7.12%，但扣非归属净利润同比减少7.02%，反映出短期内盈利面临一定压力。 在业务结构上，医药商业板块表现强劲，实现收入60.70亿元，同比增长17.89%，并在第二季度加速增长至31.88亿元，同比增长18.16%，为公司整体营收贡献了主要增量。相比之下，医药工业板块收入为33.08亿元，同比下降7.52%，第二季度更是下降16.85%，主要系感冒类和肝病类药品销售模式及市场策略调整所致。尽管工业板块短期承压，但核心产品如复方丹参滴丸保持稳健增长，普佑克更是实现单季度收入创新高，且其销售队伍调整影响已结束，下半年有望实现高增长。财务稳健性方面，公司经营性现金净流量大幅增长34.72%至8.68亿元，与净利润基本匹配，同时应收账款规模得到有效控制，显示出公司经营质量的持续改善。 研发创新与战略布局展望 天士力公司持续加大研发投入，构建了现代中药、生物药和化学药三大研发平台，并取得了多项重要进展，为公司的长远发展奠定了坚实基础。目前，公司一半以上的研发管线品种已进入临床阶段，展现出强大的创新活力。在现代中药领域，核心产品复方丹参滴丸的国际化进程备受关注，其治疗慢性稳定性心绞痛的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期试验也顺利进行，国内方面亦有多个中药产品申报生产或进入临床研究。 生物药板块是公司未来增长的重要引擎，多个重磅产品进展顺利，例如缺血性脑卒中适应症的生物药已进入III期临床试验，急性肺栓塞II期临床也取得积极成果。此外，安美木单抗、T101、T601等创新生物药的临床试验持续推进，脂糖素和PCSK9等潜在重磅产品也即将申报临床研究。更值得关注的是，公司生物药板块分拆赴港上市工作进展顺利，已收到中国证监会受理单并向香港联交所递交了上市申请。此举有望实现生物药板块的价值重估，并凭借香港资本市场的优势为公司创新药的研发与国际化提供充足的资源保障，进一步提升公司的市场竞争力。化学药领域，公司亦有多个产品处于申报生产审评阶段，并积极推进仿制药一致性评价工作，确保产品线的多元化和持续更新。 主要内容 2019年上半年经营概况 整体财务表现与季度分析 2019年上半年，天士力公司实现了营业收入94.17亿元，较去年同期增长11.10%，显示出公司在市场拓展方面的积极成效。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%，这一下降主要受到非经常性损益项目的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比微增0.44%，若将研发费用还原计算，扣非业绩增速则达到1.26%，表明公司核心业务的盈利能力保持了相对稳定。每股收益（EPS）在报告期内为0.60元。 从单季度表现来看，2019年第二季度公司实现营业收入48.46亿元，同比增长7.12%。尽管营收保持增长，但第二季度归属净利润为4.50亿元，扣除非经常性损益后的归属净利润为4.40亿元，同比减少7.02%，这反映出公司在第二季度面临一定的盈利压力，可能与工业板块的销售波动和费用投入有关。第二季度每股收益为0.30元。 商业与工业板块分析 医药商业板块稳健增长 公司医药商业板块在2019年上半年表现出强劲的增长势头，实现了营业收入60.70亿元，同比增长17.89%。尤其在第二季度，医药商业板块的增长进一步加速，单季度实现营业收入31.88亿元，同比增长18.16%。这一稳健且加速的增长态势，体现了公司在医药流通领域的市场竞争力和渠道优势。尽管商业板块的毛利率在19H1为9.51%，同比略有下降0.50个百分点，19Q2毛利率为9.48%，但整体仍维持在较高水平，为公司贡献了稳定的现金流和利润。 医药工业板块暂时性波动与核心产品表现 与商业板块的强劲表现形成对比，医药工业板块在2019年上半年面临暂时性波动。报告期内，医药工业板块实现营业收入33.08亿元，同比下降7.52%。第二季度工业收入为16.58亿元，同比下降16.85%，降幅更为明显。这一波动主要由以下因素导致： 感冒发烧类药品销售模式调整： 公司对感冒发烧类药品的销售重心侧重于药店端，报告期内通过对连锁门店进行精细化管理并加大纯销力度，导致了短期内的销售波动。这种模式的改变旨在优化销售结构，提升长期市场效率。 肝病类药品市场策略调整： 肝病类药品在报告期内进行了市场策略调整，转向非酒精性脂肪肝市场，这一战略转型也造成了销售收入的短期波动。 复方丹参滴丸表现： 作为公司的最大品种，复方丹参滴丸在2019年上半年表现稳健。根据第三方终端增速估计，其上半年增速约为5%，超过了去年全年水平，并且第二季度较第一季度有所加速，显示出其作为核心产品的韧性。 普佑克销售创新高： 普佑克在2019年上半年实现收入1.37亿元，同比增长16.05%。其中，第二季度虽为传统淡季，但销售收入仍创下7471万元的新高。尽管第二季度同比增速为10.73%，低于上半年整体增速，这主要是因为去年同期（2018年第二季度）是普佑克的发货高点，导致基数较高。报告分析认为，普佑克前期因销售队伍调整引起的收入增长放缓已经结束，预计下半年将实现高增长。此外，普佑克作为生物药，其规模经济效应明显，毛利率实现了大幅上升，对公司盈利能力构成积极支撑。 医药工业板块的毛利率在19H1为76.39%，同比上升1.85个百分点，显示出尽管收入有所下降，但产品盈利能力有所提升，这可能与高毛利产品如普佑克的贡献增加有关。 财务状况与经营质量 经营性现金流显著改善 公司在2019年上半年经营质量持续改善，财务稳健性显著增强。报告期内，公司实现经营活动现金流量净额8.68亿元，较上年同期大幅增长34.72%。这一数据与公司净利润基本匹配，表明公司的盈利质量较高，能够将利润有效地转化为现金流，增强了公司的营运资金保障能力。 应收账款有效控制 在应收账款管理方面，公司取得了积极进展。工业分部的应收账款较期初（2019年年初）明显下降，显示出公司在工业产品销售回款方面的管理效率提升。同时，商业分部天士营销的应收账款增长也比较有限，这共同体现了公司在资产管理和风险控制方面的努力，进一步增强了公司的财务稳健性。 费用率分析 2019年上半年，公司的各项费用率保持在合理水平： 销售费用率： 为12.85%，同比下降0.04个百分点，表明公司在销售费用控制方面取得了一定成效。 管理费用率： 为2.95%，同比上升0.13个百分点。报告指出，管理费用上升的主要原因是公司控股子公司扩产停工期间的费用计入了管理费用。 财务费用率： 为2.55%，同比下降0.19个百分点，显示出公司在融资成本控制方面的优化。 研发管线与战略发展 现代中药研发进展 天士力在现代中药领域的研发管线进展顺利，尤其在国际化方面取得了突破： 复方丹参滴丸国际临床： 治疗慢性稳定性心绞痛适应症的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期临床试验志愿者入组顺利，显示出公司推动中药国际化的决心和能力。 国内在研产品： 止动颗粒、复方丹参滴丸增加糖网适应症等2个现代中药在研产品已申报生产，其中复方丹参滴丸增加糖网适应症的申报资料已提交CDE，并为国家局审核查验中心的核查做好了准备。此外，结肠炎奇效颗粒的II期研究完成了中期分析报告，脊痛宁片启动了II期研究，安神滴丸的II期临床试验通过了组长单位伦理审查，这些都预示着公司在中药创新方面持续发力。 生物药研发突破与上市计划 生物药是天士力未来发展的战略重点，其研发管线进展迅速，并伴随着重要的资本市场布局： 核心生物药临床进展： 缺血性脑卒中适应症的生物药在0-4.5小时和4.5-6小时时间窗均进入III期临床试验，入组顺利，累计启动医院数量可观，且已有的试验监测显示安全性良好。急性肺栓塞II期临床阶段进展顺利，患者临床获益明显且安全性良好。 创新生物药管线： 安美木单抗Ib/II期临床试验顺利，按计划入组，其Ia期试验数据显示人体安全性和耐受性良好，并初步显示药效。T101（治疗用乙型肝炎腺病毒注射液）完成了临床招募，I期临床进展顺利，其安全性、耐受性和初步有效性研究结果与Transgene公司在欧洲和北美开展的I期临床研究结果相似。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）于2019年4月取得了临床批件。脂糖素（FGF21类似物注射液）的II型糖尿病适应症已申报临床研究。非酒精性脂肪肝和高血脂症产品PCSK9（抗全人源抗体注射液）即将申报临床研究，这些都构成了公司未来生物药产品梯队的重要组成部分。 生物药板块赴港上市： 报告期内，公司生物药板块分拆并赴港上市工作如期进行。子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请。此举被视为公司实现价值重估的重要战略举措，未来有望凭借香港资本市场的优势，为公司创新药的研发与国际化提供坚实的资源保障，进一步提升公司在生物医药领域的竞争力和影响力。 化学药研发与一致性评价 在化学药领域，天士力同样保持了积极的研发态势： 申报生产产品： 吉非替尼片、他达拉非片、米诺膦酸片等3个产品处于申报生产审评阶段，盐酸美金刚缓释胶囊仿制药也提交了申报生产申请，这些产品有望在未来贡献新的业绩增长点。 新药研发： PARP抑制剂胶囊在上半年取得了伦理批件，预计下半年启动I期临床。1类新药DPP-4抑制剂也获批临床，显示公司在创新化学药领域的布局。 一致性评价进展： 公司积极推进仿制药一致性评价工作，文飞已完成发补工作并提交补充资料。卡托普利片已申报至国家局。舒必利片、二甲双胍片完成了总结报告，预计下半年提交补充申请。氯氮平片完成了BE试验及统计分析报告。赖诺普利氢氯噻嗪片、尼可地尔片正在进行药学处方工艺及质量研究，这些工作的推进将有助于提升公司仿制药的市场竞争力。 总结 天士力公司在2019年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的研发创新能力。尽管医药工业板块因销售模式和市场策略调整面临暂时性波动，导致净利润短期承压，但医药商业板块的强劲增长有效对冲了这一影响，并带动整体营收实现双位数增长。公司经营质量持续改善，经营性现金流大幅增长，应收账款得到有效控制，财务稳健性显著增强。 在战略层面，公司在现代中药、生物药和化学药三大研发平台均取得了重要进展，特别是核心产品复方丹参滴丸的国际化进程和普佑克销售的强劲复苏，为公司未来增长提供了坚实基础。生物药板块分拆赴港上市的顺利推进，更是公司实现价值重估、获取创新药研发与国际化所需资源的关键一步。 展望未来，报告对复方丹参滴丸通过FDA认证充满信心，认为这将对天士力乃至中国医药产业产生深远影响，并有望推动公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。医药工业板块预计将保持稳定增长，为后续研发提供支持。公司“四位一体”的研发模式也为长远发展做好了充分准备。基于此，报告维持了“推荐”评级，并对公司未来三年的归属净利润和每股收益给出了积极预测。然而，复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险仍需关注。

中心思想 业绩驱动与盈利能力提升 柳药股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长30.47%和39.35%。这一高速增长主要得益于高毛利的零售和工业板块的强劲拉动，其中零售业务收入同比增长52.6%，工业业务收入同比增长270.5%。随着高毛利业务占比的提升，公司的整体毛利率和净利率均有明显改善，盈利能力显著增强。 区域龙头地位与政策适应性 作为广西地区最大的医药分销商，柳药股份占据了该区域约三分之一的市场份额，具备强大的区域龙头地位。公司凭借其在当地的深厚基础和与医院的良好合作关系，对当前医药改革政策（如集中带量采购、器械两票制、医用耗材集采等）具有较强的免疫力，并能积极调整布局以抢占市场先机。此外，公司估值低于行业中位数，且医药流通政策环境持续改善，预示着其未来发展潜力巨大。 主要内容 2019年中报业绩概览 柳药股份于2019年上半年发布中报，财务数据显示公司业绩表现亮眼。报告期内，公司实现营业收入71.97亿元，同比增长30.47%。归属于上市公司股东的净利润达到3.56亿元，同比大幅增长39.35%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元，同比增长37.22%。每股收益（EPS）为1.38元。 零售与工业板块驱动业绩增长 零售业务高速增长： 公司零售业务在2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.6%。即使剔除去年收购的新友和大药房并表影响，内生收入仍达到7.88亿元，实现内生增长38.5%。截至2019年6月30日，公司药店总数达到547家，较2018年末净增104家，其中医保药店341家，DTP药房82家，新增门店基本为自建。 工业板块爆发式增长： 工业板块实现收入1.80亿元，同比增长270.5%。这一增长主要受益于去年第四季度收购的万通制药并表，万通制药上半年贡献收入约7700万元。即使剔除万通收入，工业板块仍有超过100%的增长，主要得益于仙茱中药饮片加工产能和产值的显著提升。 批发业务稳健发展： 批发业务实现收入61.31亿元，同比增长25.4%，仍是公司收入的主要来源，占比85.73%。公司积极布局第三终端，向县乡基层市场渗透，目前第三终端和调拨合计占比10.4%。器械耗材批发收入约2.89亿元，同比增长33.6%。公司还通过医院供应链延伸服务和器械耗材SPD项目等增值服务，提升客户粘性。 盈利能力显著提升 毛利率结构优化： 2公司各项业务毛利率差异显著，批发板块毛利率为8.85%，零售板块毛利率为25.04%，工业板块毛利率高达53.84%。随着毛利率较高的工业和零售业务收入占比不断提升，公司整体毛利率得到显著拉动。工业板块毛利率提升尤其明显，主要得益于收购的万通制药毛利率较高。批发业务毛利率的提升则受益于“两票制”下纯销业务替代调拨业务以及公司积极调整产品结构和推进增值服务。 整体盈利能力改善： 2019年上半年，公司实现毛利率12.12%，同比提高1.89个百分点；实现净利率5.47%，同比提高0.59个百分点。尽管销售费用率（2.30%，同比提高0.30个百分点）和管理费用率（1.98%，同比提高0.29个百分点）有所提高，但由于毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度，公司净利率仍有所提升，整体盈利能力明显改善。 区域龙头地位与政策适应性 强大的区域影响力： 柳药股份在广西医药流通市场占据约三分之一的份额，是该地区最大的医药分销商。这种龙头地位使得公司在面对各项医改政策时，能够抢占先机，调整布局，积极争取更大的市场份额。 政策冲击免疫力： 面对集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等医改政策，公司凭借其在当地的龙头地位和与医院的良好合作关系，展现出较强的免疫力。例如，在药品集中带量采购中，公司有望通过拿下统一配送权来维持甚至提升盈利。 GPO模式下的机遇： 广西下半年有望推出本省的GPO模式，预计将对配送商、配送品种和回款账期提出更高要求。柳药股份将利用其在广西医药流通市场的优势，积极参与GPO模式，进一步抢占市场份额。 估值优势与行业环境改善 估值偏低： 截至2019年8月14日，柳药股份的市盈率（TTM）为14.31倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数16.19倍。考虑到公司产品结构优化、盈利能力增强以及医药工业的巨大增长潜力，当前估值被认为低估，具有投资价值。 医药流通政策环境改善： “两票制”的全面执行消除了对行业的负面影响，行业业绩增长已达到拐点。此外，当前医药政策更加注重减轻医药公司的回款压力，集中带量采购政策中也强调了保证企业回款速度。长期困扰医药商业的资金压力问题有望缓解，行业经营环境持续改善，为柳药股份这样的区域龙头提供了更好的发展机遇。 投资建议与未来展望 维持“推荐”评级： 鉴于公司优异的业绩表现和未来的发展前景，分析师维持“推荐”评级。 零售与工业板块高成长： 公司零售业务凭借与医院的良好关系和“批零一体化”优势，在DTP药房、院边店及承接处方药外流方面具有明显优势，有望继续高速成长。工业板块随着万通制药的并表和销售发力，其品种有望快速放量。 区域整合优势： 公司凭借在广西的区域龙头地位，在“两票制”等政策下有望整合批发市场，并在各项医改政策中抢占先机，获取更多市场份额。 批发业务结构优化： 批发业务积极布局毛利较高的品种，器械耗材增长较快，有望进一步提升批发业务的盈利能力。 财务预测： 预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为12.96倍、9.93倍和7.63倍。 风险提示： 批发市场整合不及预期、连锁药店布局不及预期、工业产品放量不及预期等风险。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现突出，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于零售和工业两大高毛利业务板块的强劲拉动。公司通过内生增长和外延并购，持续优化业务结构，显著提升了整体盈利能力。作为广西区域的医药流通龙头，柳药股份在面对医改政策冲击时展现出强大的适应性和免疫力，并有望在GPO模式等新政策环境下进一步巩固市场地位。当前公司估值偏低，且医药流通行业政策环境持续改善，为公司未来的快速成长提供了有利条件。分析师看好公司零售和工业板块的高成长潜力、区域整合优势以及批发业务的产品结构调整，维持“推荐”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医疗健康行业正经历着快速发展与深刻变革，政策驱动下的产业链重塑、创新药械的崛起以及大健康产业的兴起，为行业带来了新的机遇与挑战。报告通过对行业多维数据、政策变革方向、创新水平以及资本市场表现的分析，指出中国医疗健康行业长期发展潜力巨大，但同时也面临着诸多问题，例如创新能力不足、估值偏高等。未来，自主研发创新药的成功以及大健康产业的蓬勃发展将成为行业的主要驱动力。 中国医疗健康行业发展现状及挑战 本节通过医药制造业增速、医疗服务增速、医保支付能力以及医院终端药品增速四个方面的数据，展现了中国医疗健康行业的发展现状。数据显示，医药制造业增速虽然有所放缓，但仍高于GDP增速；医疗机构及医院业务量增速则逐步回落；人均医疗费用稳步提升；医保基金运行维持高位，但医院终端药品增速在2018年触底后回升。这些数据反映了中国医疗健康行业发展的不均衡性，既有快速增长的部分，也有增速放缓甚至下滑的部分。 政策变革对产业链的影响及未来趋势 本节分析了中国医药行业及政策发展历程，重点关注药品采购政策的演变方向，以及政策变革对全产业链景气度的影响。4+7带量采购等政策的实施，导致全产业链议价能力和景气度发生显著变化，仿制药械行业面临巨大压力，而创新药械公司则受益于政策扶持。未来，政策将继续引导行业向创新和高质量发展方向转型。 主要内容 中国医疗健康行业发展与运营现状 本节通过大量数据，从医药制造业、医疗服务、医保支付和医院终端药品四个维度，全面展现了2019年中国医疗健康行业的发展现状。数据包括医药制造业增速与GDP增速对比、医疗机构业务量（总诊疗人次、出院人数）变化、公立医院次均门诊费用和人均住院费用变化、医保基金收入和支出变化以及医院终端药品销售增速等。这些数据直观地反映了行业发展趋势，并为后续分析提供了基础。 政策变革下全产业链景气度变化 本节深入分析了中国医药卫生体制改革政策的变动方向，以及这些政策对全产业链（上游、中游、下游）景气度的影响。报告详细阐述了药品采购模式的演变，从医疗机构主导到政府主导，最终走向国家层面的集中招标采购。4+7带量采购试点结果显示，药品价格大幅下降，对不同类型的医药企业产生了不同的影响。创新药企受益于政策鼓励，而仿制药企则面临更大的挑战。 中国药械领域的创新水平与发展空间 本节评估了中国药械领域的创新水平，并分析了其发展空间。报告指出，与国际先进水平相比，中国创新药研发在靶点、数量和进展方面仍存在差距。同时，中国医疗器械公司市场份额远低于国际巨头，同类产品技术参数也存在差距。然而，报告也指出，中国创新药研发已陆续进入收获期，并在ASCO 2019等国际会议上展现了中国医药创新的进步。研发投入的增加以及政策支持将进一步推动中国药械创新发展。 中国医疗健康行业未来发展机遇展望 本节探讨了中国医疗健康行业未来发展机遇。报告指出，人口老龄化加速和卫生费用占GDP比重仍有增长潜力，为行业发展提供了长期驱动因素。医保基金的稳定增长和商业健康险的快速发展，也为行业提供了持续的支付保障。未来，自主研发创新药的赚钱效应将更加明显，大健康产业也将成为行业发展的新热点。 中国医疗健康行业在资本市场中的发展情况 本节分析了中国医疗健康行业在资本市场的表现。数据显示，医药行业在中国股市中占据重要地位，市值占比超过6%，是公募基金最重仓的行业之一。然而，医药行业相对整个A股市场长期存在估值溢价，当前估值溢价率处于中等偏高水平。报告还分析了近期医药上市公司整体业绩表现，指出18Q4和19Q1整体业绩下滑，但不同子行业表现分化。最后，报告比较了中国股市医药板块与国际市场的差异，指出中国龙头公司成长性、稳定性更高。 总结 本报告对中国医疗健康行业进行了全面的分析，涵盖了行业现状、政策变革、创新水平以及资本市场表现等多个方面。报告指出，中国医疗健康行业发展潜力巨大，但同时也面临着诸多挑战。政策驱动下的产业链重塑、创新药械的崛起以及大健康产业的兴起，将为行业带来新的发展机遇。未来，加强自主创新、提升研发投入、完善医保体系以及推动大健康产业发展，将是推动中国医疗健康行业持续健康发展的关键。 报告中大量的数据和分析，为投资者和行业参与者提供了重要的参考信息。

中心思想 创新驱动与市场领先地位 微芯生物作为一家专注于恶性肿瘤、代谢性疾病与自身免疫性疾病创新药物研发的国家级高新技术企业，其核心竞争力在于自主研发的新分子实体药物。公司成功开发了包括西达本胺、西格列他钠与西奥罗尼等一系列原创新药，其中西达本胺作为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂，以及中国首个授权美国等发达国家使用境外发明专利以实现全球同步开发与商业化的原创新药，已成为国内治疗外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的二线首选药物，并在市场中占据独特地位。 稳健的财务表现与持续的研发投入 公司主营业务收入以西达本胺片的销售和专利授权许可为主，2016年至2018年主营业务收入从0.85亿元增长至1.48亿元，归母净利润从539.92万元增长至3127.62万元，显示出良好的增长态势。尽管毛利率高达95%以上，公司仍持续加大研发投入，研发费用占收入比保持在28%至60%的高位，以丰富产品管线并维持创新竞争力。公司计划通过募集资金进一步投资创新药研发中心、生产基地及营销网络，以支持未来产品的上市和市场拓展。 主要内容 一、微芯生物：新分子实体药创新研发企业 核心业务与创新成果 微芯生物专注于恶性肿瘤、代谢性疾病与自身免疫性疾病的创新药物研发，其核心竞争力在于自主创建的“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”。公司已成功开发并上市国家1类新药西达本胺，该药于2014年12月获批上市，2017年7月进入国家医保目录，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂，也是中国首个实现海外专利授权的原创新药。2016年至2018年，西达本胺片销售收入分别为5575.88万元、9268.30万元（同比增长66.22%）和1.37亿元（同比增长47.52%），占公司总收入的比例分别为65.33%、83.88%和92.57%，显示出其作为核心产品的强劲增长和主导地位。 研发实力与产品管线 公司实际控制人鲁先平先生拥有丰富的创新药研发与管理经验，并承担多项国家级重大科研项目。公司核心技术平台实力强劲，研发投入持续加大，2016年至2018年研发投入分别为5166万元、6852.75万元和8248.20万元，占收入比分别为60.52%、62.01%和55.85%。公司研发管线丰富，除了已上市的西达本胺（适应症包括PTCL、乳腺癌、非小细胞肺癌、弥漫性大B细胞淋巴瘤），还有已完成III期临床试验的PPAR全激动剂西格列他钠（针对2型糖尿病），以及已开展多个适应症II期临床试验的多靶点激酶抑制剂西奥罗尼（针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等）。此外，公司还有一系列处于临床前与早期探索性研究阶段的新分子实体候选药物。 二、所处行业现状及竞争格局 抗肿瘤药物市场概览 抗肿瘤药物市场规模巨大且增长迅速。根据《全球药品市场展望2021》，2016年全球肿瘤治疗领域市场规模高达753亿美元，预计2016-2021年复合年增长率可达9-12%，是全球医药市场增长最快的领域。中国抗肿瘤药物市场规模已突破千亿，2017年达到1268亿元，增速持续高于14%。近年来，靶向药物在我国抗肿瘤药物市场中增长最快，有望成为最大的品类。尽管我国医药创新基础薄弱，但近年来研发创新日趋活跃，国产化学创新药临床试验批准数量从2013年的43个增加到2017年的104个。 市场竞争地位与优势 微芯生物的核心产品西达本胺是国内唯一的PTCL二线治疗药物，也是全球首个PTCL口服药物。与普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他等其他PTCL治疗方案相比，西达本胺在总生存期（21.4个月，显著优于其他药物的5.8-14.5个月）、给药方式（口服，依从性好）和治疗费用（1.85万元/月，相对较低）方面具有明显优势。2018年度，西达本胺片的临床使用率约为7.44%，鉴于其作为国内PTCL二线首选且唯一药物的地位，以及已纳入国家医保目录，未来市场占有率仍有较大提升空间。 三、财务状况及募集资金计划 财务表现与费用结构 公司财务数据显示，2016年至2018年营业收入分别为8536.44万元、11050.34万元和14768.90万元，同比增长率分别为87.78%、29.45%和33.65%。归属母公司净利润分别为539.92万元、2590.54万元和3127.62万元，同比增长率分别为0.36%、379.80%和20.73%。公司产品毛利率一直维持在95%以上的高水平，但销售费用、管理费用和研发费用占总收入的比例也较高，其中研发费用占比在28.51%至33.99%之间，销售费用占比在28.59%至34.62%之间，反映了创新药企业在研发投入和市场推广方面的特点。 募集资金投向 公司拟公开发行不超过5,000万股，计划筹资8.035亿元。募集资金主要用于六个项目，其中创新药研发中心和区域总部项目（拟投入1.8亿元）以及创新药研发项目（拟投入1.7亿元）是最大的两项。此外，募集资金还将用于创新药生产基地项目（拟投入1亿元，用于西格列他钠和西奥罗尼的生产）、营销网络建设项目（拟投入1亿元）、偿还银行贷款（9350万元）和补充流动资金（1.6亿元）。截至董事会决议日，公司已对部分项目投入33089万元，占总投资的27.66%。 四、估值分析 报告提供了已上市创新药企龙头（如恒瑞医药、贝达药业、君实生物、信达生物等）的估值水平作为参考，主要对比了市销率（PS）。例如，恒瑞医药PS(TTM)为14.35，贝达药业为11.44，而未盈利的君实生物和信达生物PS(TTM)则高达239.13和2796.27。由于微芯生物已实现盈利，与恒瑞医药和贝达药业更具可比性。 五、风险提示 公司面临的主要风险包括研发失败的风险、市场竞争加剧风险、药品价格降幅过大风险以及无形资产减值风险等。 总结 微芯生物作为一家以创新为核心的医药生物企业，凭借其独特的化学基因组学药物发现平台和丰富的研发管线，在恶性肿瘤、代谢性疾病和自身免疫性疾病领域取得了显著进展。其核心产品西达本胺作为国内PTCL二线治疗的唯一口服药物，已在市场中确立领先地位，并贡献了绝大部分营收。公司财务状况稳健，营收和净利润持续增长，同时保持高强度的研发投入以驱动未来发展。面对广阔的抗肿瘤药物市场和日益活跃的国内创新研发环境，微芯生物通过本次募集资金将进一步强化研发实力、扩大生产能力并完善营销网络，有望巩固其市场地位并实现持续增长。然而，创新药研发固有的高风险性、市场竞争的加剧以及药品价格波动等因素，仍是公司未来发展中需要关注的重要风险。

# 中心思想 ## 业绩增长受期间费用影响 本报告分析了奇正藏药(002287.SZ)2018年年报及2019年一季报，指出公司营收保持稳定增长，但期间费用大幅增加，导致利润增速低于收入增速。 ## “一轴两翼三支撑”战略稳步推进 报告强调公司围绕“一轴两翼三支撑”战略，在产品布局、品牌建设、营销建设和研发方面持续强化核心竞争力，并推行股权激励计划，完善人才激励机制。 # 主要内容 ## 一、公司业绩概况 * 2018年营收12.13亿元，同比增长15.20%；归母净利润3.19亿元，同比增长5.96%；扣非归母净利润2.75亿元，同比降低0.29%。 * 2019年一季度营收2.54亿元，同比增长11.78%；归母净利润8477.55万元，同比增长9.98%；扣非归母净利润7860.85万元，同比增长1.97%。 ## 二、财务指标分析 * 2018年销售费用6.30亿元，同比增长21.73%；管理费用7030.87万元，同比增长26.01%；财务费用808.90万元，同比增长997.82%；研发费用3681.40万元，同比增长42.90%。 * 2019年一季度销售费用1.03亿元，同比增长12.96%；管理费用2080.76万元，同比增长91.40%；财务费用-60.17万元，同比降低123.43%；研发费用582.43万元，同比增长47.26%。 ## 三、产品销售情况 * 贴膏剂销售收入9.23亿元，同比增长17.39%，毛利率87.76%，同比增长0.61pp。 * 丸剂实现营收8067.52万元，同比增长31.59%，毛利率83.99%，同比增长3.56pp；软膏剂实现营收2.05亿元，同比增长1.44%，毛利率90.02%，同比下降1.05pp。 ## 四、子公司经营情况 * 甘肃奇正藏药18年实现营收9114.34万元，同比增长25.13%，实现净利润1126.78万元，同比增长53.81%。 * 甘肃佛阁藏药18年实现营收5422.74万元，同比增长10.04%，实现净利润33.16万元，同比降低72.40%。 * 西藏奇正藏药营销 18年实现营收11.06亿元，同比增长16.19%，实现净利润-935.66万元，同比降低152.71%。 * 甘肃奇正藏药营销18年实现营收5054.23万元，同比增长50.06%，实现净利润70.05万元，同比增长108.30%。 ## 五、“一轴两翼三支撑”战略解读 公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。 * **一轴：** 做强镇痛，以镇痛产品为核心，做强镇痛领域，做大基层，做强零售，渠道下沉，丰富疼痛产品管线。 * **两翼：** 一方面发展二、三梯队，做大妇科，拓展儿科领域，探索医美领域，发展藏医特色专科，推广藏药浴特色疗法及用药；另一方面启动互联网奇正大健康营销平台建设，搭建藏医药大健康互联网营销平台。 * **三支撑：** 绿色智能制造，创新传统外治，激活组织。 ## 六、股权激励计划分析 * 公司推出限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票243.8万股，占报告期内公司股本总额的0.600%，授予价格为14.03元/股。 * 激励对象65人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员和核心业务骨干。 * 解限条件为2019-2022年公司营收分别不低于13.98、16.14、18.78、21.90亿元。 ## 七、投资建议 预计2019-2021年净利润为3.64/4.12/4.58亿元，对应EPS为0.90/1.02/1.13元，对应PE分别为30/27/24倍。维持“谨慎推荐”评级。 ## 八、风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与战略推进并存 奇正藏药2018年业绩受到期间费用增长的影响，利润增速低于收入增速。但公司积极推进“一轴两翼三支撑”战略，并在产品、品牌、营销和研发方面持续投入，同时通过股权激励计划提升团队积极性。 ## 维持“谨慎推荐”评级 综合考虑公司发展战略和未来业绩增长潜力，维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价和新品推广风险。