核心观点（9.4-9.8） 　　原油：本周油价重心抬升，预计短期偏强运行截至9月8日，Brent和WTI油价分别达到90.65美元/桶和87.51美元/桶，较上周分别上涨2.37%和2.29%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨4.41%和5.45%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为5.52%和9.03%。本周油价重心抬升主要系沙特、俄罗斯宣布延长石油减产措施所致。供给端，9月5日沙特宣布将自7月开始的100万桶/日的自愿额外减产石油措施延长至2023年年底；俄罗斯宣布将自9月开始的自愿削减30万桶/日石油出口量延长至2023年年底。需求端，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，截至9月1日当周，美国商业原油库存量41664万桶，环比下降631万桶。整体来看，原油市场供需博弈仍在持续，考虑到当前美国商业原油库存仍处于季节性去库通道中，预计短期Brent原油价格将偏强运行，运行区间参考80-90美元/桶。后续建议密切关注美联储货币政策、伊朗原油出口情况等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均正收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在366元/吨，年初至今为18元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在964元/吨，年初至今为-224元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现偏强，磷矿石、萤石等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有109个产品实现上涨，占比约60%；26%产品价格持平、14%产品价格下跌。整体来看，近期随着原油价格上涨，叠加“金九银十”传统需求旺季强预期加持，本周化工品价格以上涨为主。本周价格涨幅较大的产品有硫酸铵（N>20.5%，山东）、苯胺（华东）、丁苯橡胶（1502，全国）、醋酐（华东）、DMF（华南）、顺酐（山东）、醋酸（山东）等。 　　价差涨跌幅：本周市场表现偏强，纯碱、醋酸等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有77个价差实现上涨、占比55%，61个价差下跌、占比43%，3个价差持平、占比2%，价差整体表现偏强。本周价差涨幅居前的有苯酐价差（邻二甲苯）、三聚氰胺价差（尿素）、顺酐价差（碳四）、聚丙烯价差（甲醇）等。 　　投资建议1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254.SZ）、瑞华泰（688323.SH）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）、广汇能源（600256.SH）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　核心观点 　　医疗反腐进入前所未有的运动式反腐，预计将对医疗行业生态产生重大变革。医疗反腐已持续多年，今年以来政策力度逐步升级，7月底起呈现高压态势。此次医疗反腐规模浩大，涉及部门从9个增至14个，同时强调重视纪检监察机关的协调组织与指导作用。各省市跟进部署工作安排，执法要点和方向更趋细化，在国家政策文件的基础上印发相关医疗反腐工作方案。我们认为此次与以往不同，应不是单纯反腐行为，与当下医疗改革进入深入区，集采、DRG改革密切相关。反腐行动是中国医改的重要一环，后续我们认为需要关注医生薪酬制度、公立医院管理体制、药品/器械的医保支付价等进一步的改革措施。 　　随着医疗反腐的推进，药企销售费用率有压缩空间，医护人员劳动报酬有提升空间。部分药企销售费用率一直居高不下，但从2018年起已呈下降趋势，合规运营的医院将能更合理的利用医保资金及卫生投入，也有利于药企将更多资金投入研发而不是销售推广。我们测算医疗人员总薪酬从2010年的3,376亿上升至2021年的17,737亿元，占2021年医疗卫生总投入的比重为23.08%。随着医疗反腐进程的进一步深化，原先流向不当渠道的资金或将重新分配，医护人员合理劳动薪酬有提升空间。 　　短期对医疗诊疗量、手术量等产品产生负面影响，优质龙头具有竞争优势。医疗反腐背景下，医院诊疗量预计有一定程度的下滑，部分择期的手术延期；临床价值不高的辅助用药及高价检验检查也会受到显著影响；设备采购端，新增需求部分可能延后。尽管行业整体承压，但医疗行业刚需不会减少，长期随着后续一系列改革利好国内医药创新医疗。反腐使得市场份额更向头部集中，优质龙头在合规环境下竞争优势能充分显现，当前估值值得中长线投资者逐步配置。 　　医药板块估值处于偏低水平，中长期投资价值良好。截至2023年9月7日，医药行业一年滚动市盈率为25.59倍，沪深300为11.66倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为119.49%，历史均值为170.47%，当前值较2005年以来的平均值低50.98个百分点，位于历史偏低水平。 　　投资建议：相对看好的方向：1）优质器械龙头（迈瑞、联影，细分品类产品力优秀，反腐使得份额向龙头集中）；2）血制品（天坛、莱士，没有销售费用问题，临床刚需不减）；3）体检（美年健康，院外非医保市场影响较小）；4）ICL（金域、迪安，医检龙头更合规，集中度和外包率均有望提高），IVD(艾德，院外送检转为院内)；5）综合性医药龙头（华东、科伦，原有品种已集采、新业务蓬勃发展）；6）制药及生命科学上游（华大智造、诺禾致源、奥浦迈等）。 　　风险提示：医疗需求复苏不及预期的风险；集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等。

　　三诺生物(300298) 　　事件： 公司发布 2023 年半年报。公司 2023 年 1-6 月实现营业收入 20.07亿元（ +8.50%，经调整），归母净利润 1.75 亿元（ -23.60%，经调整），扣非净利润 1.99 亿元（ +20.28%，经调整），经营性现金流 2.51 亿元（（ +41.03%，经调整）； 2023 年 Q2 实现营业收入 13.49 亿元（ +9.68%，经调整），归母净利润 1.08 亿元（ -34.42%，经调整），扣非净利润 1.35 亿元（ +57.36%，经调整）。 　　BGM业务保持稳健增长， CGM上市有望打开第二曲线。 从公司2023H1收入来看：①血糖监测系统 13.77 亿元（ +5.12%）；②血脂检测系统： 1.55亿元（ +76.11%）；③糖化血红蛋白检测系统 0.87 亿元（ +23.38%）；④iPOCT0.83 亿元（ +7.39%）；⑤血压计 0.60 亿元（ +14.17%）；⑥糖尿病营养、护理等辅助产品 1.34 亿元。 公司 CGM 产品“三诺爱看”已于 2023 年 3 月获三类证并于 4 月底上市销售， 其具备低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点， i3 MARD 值为 8.71%， h3 MARD 值达 7.45%。据灼识咨询数据， 2020 年我国 I 型/II 型糖尿病病人 CGM 渗透率分别仅为6.9%/1.1%，较美国（ 25.8%/9%）存在较大差距，随着老龄化带动糖尿病患者基数增加、健康管理及医疗消费意识增强，我国 CGM 渗透率有望快速提升，公司作为国内率先推出成熟 CGM 产品的先行者，或将充分受益。 　　心诺健康并表影响表观利润，海外子公司经营持续改善。 2023 年 6 月公司以 4.97 亿元现金认购心诺健康 55%股权（ 3.4 亿元新增注册资本），完成对美国子公司 Trividia 控股。 2023H1 心诺健康实现营业收入 5.12 亿元，净利润-0.78 亿元（ 2022 年曾收到一次性仲裁赔款及利息 0.22 亿美元，致本期由盈转亏）。 基于 Sinocare 品牌与子公司 PTS、 Trividia 协同销售，公司实现海外营销网络整合，目前产品已覆盖 135 个国家/地区。 随着公司进一步推动 PTS 与 Trividia 业务整合， 深入探索国际采购、市场开拓、研发生产等协同，未来公司经营成本、产品矩阵、业务版图有望愈发改善。 　　多渠道运营树立品牌形象，精益打磨培育核心产品力。 公司在零售、临床、国际等市场不断发力，目前已占据零售端近 50%市场份额，覆盖主流电商平台 20+，进入全国 30 个省份 3,200+医院，为 1,100+医院提供糖尿病管理系统软件，为 8,000+基层医疗机构提供 iPOCT 产品和服务，并在85 个国家/地区完成产品注册，不断加大市场开拓力度的同时持续巩固品牌形象。 此外，公司坚持高水平研发投入， 2023H1 研发投入 1.61 亿元，占营收比例为 8.03%，除 CGM 注册上市外，主要研发/创新成果包括：①高性价比手持慢病监测产品及多功能标准化桌面实验室；②院内外一体化智慧医疗平台； ③PDL（（ 精准桌上实验室） 研发体系；④“国家知识产权优势企业”：国内累计授权专利 328 项+软件著作权 138 项， II 类医疗器械注册证分别 145 项及 III 类医疗器械注册证 1 项。 　　投资建议： 公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、 CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 4.09/5.29/6.59 亿元，同比-5.15%/+29.51%/+24.49%， EPS为 0.72/0.94/1.17 元，当前股价对应 PE 为 34/26/21 倍， 首次给予“推荐”评级。 　　风险提示： 海外子公司整合进展不及预期的风险、 CGM 产品放量不及预期的风险、 市场竞争加剧的风险、 关键技术迭代超预期的风险

　　上海医药(601607)事件：公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入1325.92亿元，同比增长18.70%，归母净利润26.10亿元，同比下降29.38%，扣非净利润21.99亿元，同比下降17.96%，剔除去年同期青春宝10亿元搬迁收益及本期上药康希诺计提4亿元资产减值准备等一次性特殊损益的影响，上半年归母净利润30.76亿元，同比增长9.34%；经营性现金流净流入16.38亿元，较去年同期-5.56亿元大幅增长。23Q2单季实现营业收入663.66亿元，同比增长21.08%，归母净利润10.92亿元，同比下降55.32%，扣非净利润8.42亿元，同比下降41.15% 　　收入增速超预期，利润显著低于预期主要是一次性因素。营收端超预期增长，但利润端Q2大幅下滑，主要是一次性影响：1）上药康希诺因新冠疫苗需求大幅下降、同时承接CDMO业务有较大不确定性，资产减值预计影响上药利润4-5亿；2）Q2因应收账款周期拉长致信用资产减值同比多增1.2亿；3）研发费用投入高增长，同比多投1.2亿。收入分板块看，2023H1医药工业实现收入146.99亿元，同比增长12.64%；贡献利润13.28亿元，同比增长20.29%。医药商业实现收入1178.93亿元，同比增长19.50%；贡献利润17.70亿元，同比增长1.43%。主要参股企业贡献利润3.44亿元，同比增长2.69%。在医药流通板块，公司2023H1创新药销售同比增长24.0%，引入进口总代品种14个；进口疫苗总代业务逐渐回升，同比增长15.7%；器械、大健康等非药业务销售约204亿元，同比增长22.16%。 　　稳步推进创新研发，深挖中药品牌价值。2023H1公司研发投入12.18亿元，同比增长25.91%。新药管线共计64项，其X842针对反流性食管炎适应症的上市申请于今年2月获受理，中I001片针对高血压适应症的上市申请于今年6月获受理，公司引进的针对胃酸疾病的2类新药信维宁于本年5月正式商业化。2023H1公司中药板块收入51.20亿元，同比增长21.64%。公司旗下拥有8家中药企业，9个核心品牌，中药资源价值丰厚，其中养心氏片是心脏康复规范诊疗的中成药第一品牌，冠心宁片可作为心血管疾病的二级预防用药。未来公司将紧抓中药行业发展机遇，基于自身优势深挖中药品牌价值。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，医药工业领域创新管线逐步兑现，中药品种资源丰富。我们看好国企深化改革的潜力，考虑到资产减值影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.34/63.06/69.48亿元，同比增长-6.82%/20.48%/10.18%，EPS分别1.41元、1.70元、1.88元，当前股价对应2023-2025年PE12.6/10.5/9.5倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入10.12亿元，同比增长30.27%，归母净利润0.91亿元，同比下降75.58%，扣非净利润0.77亿元，同比下降77.72%，经营性现金流净流入2.46.亿元，同比下降54.86%。2023Q2单季实现营业收入6.43亿元，同比增长27.08%，归母净利润-0.97亿元，同比下降139.43%，扣非净利润-1.08亿元，同比下降150.70%,经营性现金流净流入2.60.亿元，同比下降44.80%。二季度由盈转亏主要系猴价下跌导致生物资产公允价值变动所致，主营业务实验室服务依然保持稳定增长。 　　实验室服务稳定增长，临床前安评业内领先。公司主营业务实验室服务2023H1贡献净利润1.95亿元，同比增长31%，2023Q2单季贡献净利润1.25亿元，同比增长29%。目前公司是国内唯一一家同时拥有北京和苏州两处GLP实验室的安评机构，且两处实验室均获得FDAGLP认证，可提供中美双报服务。2019年至2023年上半年，公司共计新增1300个生物药、1000个化药、40个中药的临床前研究项目，在国内临床前安评行业内处于领先地位。 　　订单环比改善，保障未来业绩增长。截至2023H1，公司在手订单金额达38.70亿元，二季度新签署订单7.50亿元，较一季度订单5.70亿元增长32%，环比改善明显；海外子公司承接订单2.40亿元，同比增长16%。公司在增加现有客户订单的同时积极拓展新的客户群体，实现二季度新签项目数量环比增长35%，丰富的在手订单为公司业务的稳定增长提供了有力保障。 　　食蟹猴价格下跌，公司短期业绩承压。2023H1公司生物资产公允价值变动净损失1.83亿元，主要系公司储备的临床前实验动物食蟹猴价格下跌所致。根据中国政府采购网的数据，实验用猴的单价由2022年8月的18.2万元/只下跌至2023年4月的12.3万元/只，平均降幅达32%。短期来看，下游实验需求量减少及当前实验用猴供应充足导致公司生物资产价格下跌，造成公司业绩阶段性承压。 　　投资建议：昭衍医药作为国内临床前安评行业的龙头企业，同时拥有高门槛的GLP资质和丰富的实验动物资源，在手订单充足的保障下，公司短期业绩阶段性承压，长期业绩确定性较高，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.43/10.85/13.57亿元，EPS分别0.59元、1.45元、1.81元，当前股价对应2023-2025年PE40/16/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、生物资产减值风险、汇兑损益风险。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点： 　　事件： 公司发布 2023 年半年报。公司 2023 年 1-6 月实现营业收入 30.76亿元（ +4.77%），归母净利润 4.25 亿元（ -10.27%），扣非净利润 3.61 亿元（ -12.69%），经营性现金流 1.86 亿元（（ -22.16%）； 2023 年 Q2 实现营业收入 17.70 亿元（ +5.35%），归母净利润 2.24 亿元（ -18.05%），扣非净利润2.10 亿元（ -8.91%）。 　　原料及医疗终端业务表现亮眼， 主动调整致功能性护肤品波动。 2023H1公司整体收入低于此前预期（ Q1 +4.01%/ Q2 +5.35%）， 其中： 1） 原料：收入 5.67 亿元（ +23.20%），占比 18.35%（（ +2.66pct）。板块内， 医药级/化妆品级/食品级占比分别为 38.90%/32.74%/10.37%，医药级及化妆品级原料增长带动透明质酸原料业务收入显著增长。随着国际化战略高效推进，公司欧洲、亚洲、美洲等地销量持续增长， 2023H1 出口原料销售达 2.75亿元，占比 48.49%； 2） 医疗终端： 收入 4.89 亿元（ +63.11%），占比 15.90%（ +5.69pct），一方面得益于院端诊疗复苏—2023H1 皮肤类医疗产品收入3.26 亿元（ +56.76%），另一方面骨注射液带量采购落地带动市占率进一步提升—“海力达”实现收入 9,666 万元（ +40.04%），已覆盖医院超 6,000家； 3） 功能性护肤品：收入 19.66 亿元（（ -7.56%），占比 63.92%（（ -8.54pct），其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活收入分别为 6.32/5.43/2.17/3.41 亿元，同比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%，上半年板块业绩承压， 除受到可选消费购买意愿整体趋于保守影响外， 也与公司主动放慢发展速度， 以调整品牌运营策略、梳理渠道结构有关。基于大单品占比持续提升、多款新品即将上市、品牌形象愈发深入人心， 我们认为板块调整到位后有望恢复高速增长。 4） 功能性食品： 收入 3,291 万元（ -25.81%），随着业务重新回归大单品策略、线下渠道布局力度加强，消费者品牌认知有望进一步提升。 　　短期因素消化影响毛利率水平，看好费用管控改善盈利能力。 2023H1公司毛利率为 73.80%（（ -3.19pct），主要受营收结构调整及原料新产能利用率较低等短期因素影响。原料/医疗终端/功能性护肤品毛利率分别为65.65%/82.30%/74.49%，同比-6.74pct/+0.37pct/-4.25pct，医药级透明质酸原料毛利率保持较高水平（ 85.29%， -1.77pct）； 2023H1 公司销售费用率为46.18%（（ -1.77pct）， 基于费用管控持续推进， 公司盈利能力有望逐步修复。 　　持续推进成果转化， 在研产线储备丰富。 2023H1 公司研发投入为 1.87亿元（ +4.04%），占营收 6.07%（（ -0.04pct），研发人员数量 813 人（约+30%），占比 18.83%（ +2pct）。 目前公司已组建微生物发酵/微生物交联/中试成果转化/配方工艺/合成生物学/应用机理六大研发平台，全方位构建透明质酸生物合成和产业化体系，在透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖等产品上相继取得进展。目前公司透明质酸产能已达770 吨， BioyouthTM-EGTPure 超纯麦角硫因、 Hybloom 微真、 UltraHA®-CWS 透明质酸钠（冷水速溶）、 GabarelaxTM-UP（（升级） GABA 四种生物活性物新品完成上市，无菌级透明质酸钠产线预计下半年投入使用。 　　投资建议： 公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。 考虑到终端消费复苏不及预期，以及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润至 10.68/13.76/17.22 亿元，同比增长 10.04%/28.76%/25.20%，EPS 为 2.22/2.86/3.58 元，当前股价对应 PE 为 42/33/26 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报。公司2023年1-6月实现营业收入68.42亿元（-36.37%），归母净利润4.53亿元（-75.89%），扣非净利润3.32亿元-82.32%），经营性现金流0.28亿元（+104.87%）；2023年Q2实现营业收入36.10亿元（-40.86%），归母净利润2.93亿元（-73.98%），扣非净利润1.94亿元-82.89%）。 　　常规诊断业务实现较好恢复，产品业务增速保持稳定。2023H1公司各项常规业务均实现较好增长，其中：①诊断服务：收入27.27亿元，剔除应急业务后同比增长23.73%（其中Q1收入12.22亿元，+26.21%；Q2收入15.05亿元，+21.79%），ICL实现收入24.78亿元，剔除应急业务后同比增长27.53%，特检收入11.18亿元（+31.53%），占比41%，特色项目中病原体宏基因+189%，肿瘤早筛+126%，神经免疫+119%；②渠道产品：收入41.14亿元（+7.10%），新增国产产品超20款（转化精准中心12家），代理产品总量超1,000款转化精准中心44家）；③自产产品：收入2.29亿元（剔除应急业务后同比+50.65%），目前拥有一/二/三类证分别152/29/6个，新增37/2/1个。主要子公司中，金迪安推出升级版数字病理解决方案及宫颈癌筛查一体化解决方案；凯莱谱推出省内首个胆汁酸谱检测试剂盒，并完成天津阿尔塔科技100%收购；迪谱主起草团队标准发布，并与海关研究中心、Nanopore等达成合作。 　　应收账款回款进展顺利，经营现金流明显改善。截至2023年6月30日,公司应收账款余额为96.65亿元，较2022年末下降2.91亿元，较2023Q1末下降6.85亿元，我们认为主要是新冠核酸检测相关账款有序收回所致，进而尽管面临医院业务账期整体变长，公司上半年经营性现金流仍较去年同期显著改善。未来随着应收账款有序收回，减值计提对公司表观利润的影响有望逐步消退。 　　终端服务模式持续完善，运营及交付能力不断强化。截至目前，公司已形成“1家总部+4家大区+36家省级+56家精准中心+近700家合作共建”的实验室网络布局，可满足全国一线临床精准检测需求。2023年上半年，公司新增三级医院客户127家，三级医院收入占比提至28%；新增合作共建实验室23家（累计~700家），收入同比+30%；新增精准中心13家，累计的56家中有30家盈利，收入同比+58%；晓飞检已服务医院检验科180+家，覆盖84个城市，与20+互联网医院达成战略合作，实现远程诊疗闭环。此外，公司积极开展医学AI研发，数字化运营能力持续增强，旗下AI辅助诊断产品累计参与报告约200百万份，原研软件PathoInsight-PDL1获二类医疗器械注册证。基于深度融合信息化及数字化，公司运营效率持续提升，未来整体盈利能力有望进一步优化。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，（“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司全年常规ICL业务收入有望实现25-30%增长，2023-2025年归母净利润分别为10.67/13.37/16.71亿元，同比-25.60%/+25.34%/+24.94%，EPS为1.70/2.13/2.67元，当前股价对应2023-2025年PE为13/11/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

　　亿帆医药(002019) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入19.44亿元，同比增长9.84%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长-32.32%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比增长-10.60%。 　　Q2业绩改善明显，泛酸钙价格压力下仍实现收入利润双增长。单Q2来看，公司实现营业收入10.06亿元，同比增长16.46%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%，扣非归母净利润0.34亿元，同比增长19.90%。根据Wind数据，公司主要原料药品种泛酸钙价格仍处于较低位置，2023.8.30价格为80元/kg，相比去年同期价格下降超过50%。根据健康网数据显示，2023年上半年泛酸钙及其衍生物出口量约为9638吨，同比增长69%，出口额同比增长12%，均价同比下降33%。公司在上半年泛酸钙价格承压较大的情况下仍实现Q2收入利润双增长，主要是由于1）泛酸钙系列产品销量较上年同期大幅增长，上半年原料药端实现收入4.16亿元，同比略有提升；2）营收结构优化，剔除资产减值和信用减值后，国内制剂业务实现较高增长。 　　创新研发不断突破，F-627放量值得期待。今年5月亿一生物自研产品三代长效G-CSF亿立舒国内获批上市，用于预防及治疗肿瘤患者化疗后出现的嗜中性粒细胞减少症。此前，正大天晴以3000万元首付款+最高可达1.8亿元里程碑款+分级净销售额提成获得亿立舒在中国境内的所有知识产权和独家商业化权益。目前，全球G-CSF市场规模在60亿美元左右，根据FrostSullivan数据，长效G-CSF药物2025年国内销售额预计达到102.70亿元，2030年预计达到135.37亿元，CAGR约4%，G-CSF市场有望持续扩容。另外，FDA就亿立舒上市申请对北京亿一原液生产现场进行的许可前检查顺利完成，亿立舒境外上市有望加速推动。亿一生物自研产品F-652上半年完成了治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）中国的II期临床，目前正处于数据统计与分析中，重度酒精性肝炎（AH）适应症II期临床试验取得了CDE的批件，FDA也完成了对临床方案的审核，亿一生物正在对F-652的4个适应症进行进一步的开发。 　　制剂业务快速发展，驱动公司业绩逐步恢复。上半年，国内制剂实现营业收入11.79亿元，同比增长15.28%，其中国内医药自有（含进口）实现营业收入8.55亿元，同比增长25.36%。新获批产品硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等陆续实现挂网发货，叠加新获得原研产品希罗达将有利于提升公司未来国内药品销售业绩。公司海外制剂实现营业收入2.68亿元，同比增长1.96%，8个产品销售过千万元，合计实现收入2.12亿元，主要产品重组人胰岛素注射液、重组人生长激素（SciTropin）和注射用醋酸曲普瑞林合计实现销售收入1.54亿元，占比72.44%，同比增长4.42%。 　　投资建议：公司海内外制剂业务快速发展，自研产品商业化开启成长空间，我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.13/6.98/9.73亿元，同比增长63.60%/123.01%/39.45%，EPS分别为0.26/0.57/0.79元，当前股价对应2023-2025年PE为51/23/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险等。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入107.34亿元，同比增长17.64%；实现归母净利润14.02亿元，同比增长61.53%；实现扣非归母净利润13.49亿元，同比增长66.53%。 　　持续优化产品结构，输液板块稳定增长。上半年公司输液产品实现营业收入50.27亿元，同比增长14.27%。输液产品的销售结构进一步优化，密闭式输液量占比提升3.70个百分点，利润贡献同比增加。其中，多特为公司存量品种，第五轮集采中标，因产品价格优势，在DRGs/DIP等政策加持下，上半年销量同比增长33.08%；多臻为国谈产品，得益于625ml规格满足临床需求和肠外营养诊疗能力的提升，上半年销量增长趋势良好；多蒙捷为非医保品种，受手术量的恢复和基层销售进一步拓展，上半年量同比增长33.56%；左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮集采中标，上半年实现销售收入2.34亿元，同比增长2.83%，市场份额位居集采中选企业第一。 　　受集采等因素影响，非输液药品销售额略有下降。上半年非输液药品销售收入18.34亿元，同比下降8.02%。其中，盐酸达泊西汀片因价格调整，销量端同比增长28.80%，但收入端同比下降89.98%；以下产品受各类集采及续标等影响，康复新液收入10,4511万元，同比下降39.4%，草酸艾司西酞普兰销量同比下降25.65%，收入下降49.85%，注射用紫杉醇销量同比上升71.45%，收入下降34.81%，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液收入下降但销量趋于稳定；其他产品如塑料水针、头孢粉针和青霉素粉针产品销量均实现了大幅增长，国家集采中标品种，如氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量。考虑到第八批集采大部分为增量产品、存量产品基数下降，我们预计下半年非输液药品增速有望恢复。 　　主要产品系列量价齐升，川宁生物贡献较大利润增量。上半年抗生素中间体、原料药整体对外实现营业收入23.70亿元，同比增长14.54%，实现毛利6.73亿元，同比增长19.46%。1）川宁生物及其子公司实现营业收入24.17亿元，同比增长21.84%，实现归属于川宁生物母公司净利润3.91亿元，同比增长64.82%，分品种看，硫红收入7.3亿元，同比下降2.4%，头孢中间体收入5.3亿元，同比增长16.3%，青霉素类中间体9.8亿元，同比增长54.7%；疫情放开后，头孢和青霉素类中间体需求恢复良好，其中6-APA平均价格同比上升6.7%，销售量同比增加50.8%，青霉素G钾盐平均价格同比上升3.4%，销售量同比增加16.4%。2）邛崃分公司积极承接CDMO项目饱和产能，2023年上半年实现营业收入1.01亿元。 　　创新产品进展顺利，创新成果兑现在即。上半年科伦博泰对MSD确认收入10.37亿元，实现净利润-0.31亿元，同比减亏88.51%。下半年预计达到的临床进展包括：1）SKB264：推进TNBCⅢ期报产工作，推进2个注册Ⅲ期及多个Ⅱ期拓展和联合用药研究的入组工作；2）A166：HER2+乳腺癌关键Ⅱ期报产的后续工作，推进HER2+乳腺癌注册Ⅲ期确证性临床研究入组；3）SKB315&SKB410:按计划推进入组；4）A167：作为3L+鼻咽癌关键Ⅱ期研究NDA申请的确证性临床试验，一线治疗鼻咽癌Ⅲ期注册研究进行随访和数据清理工作；5）A140：对比西妥昔单抗原研的Ⅲ期头对头研究，预计下半年递交NDA；6）A400：推进NSCLC注册研究入组等。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.61/28.20/32.64亿元，同比增长38.20%/19.40%/15.75%，EPS分别为1.60/1.91/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报。公司2023年1-6月实现营业收入184.76亿元（+20.32%），归母净利润64.42亿元（+21.83%），扣非净利润63.41亿元（+20.84%），经营性现金流44.83亿元（+9.96%）；2023年Q2实现营业收入101.11亿元（+20.20%），归母净利润38.71亿元（+21.63%），扣非净利润38.12亿元（+20.05%）。 　　开展新基建+海外高端客户突破，生命信息与支持业务高速增长。2023H1公司生命信息与支持产线实现收入86.67亿元（+27.99%），一方面受Q1国内ICU病房建设提速带动，公司主动向相关重症产品倾斜产能，使得Q1产线整体收入增长超60%；另一方面受益于产品加速向美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、印尼、墨西哥、土耳其等国家高端医院渗透，整体解决方案优势不断扩大。据公司统计，截至2023年6月30日，国内医疗新基建可及待释放市场空间仍超230亿元，未来两年仍将持续为产线业务增长带来显著贡献。 　　体外诊断Q2呈现较好复苏，战略并购夯实国际化基础。2023H1公司体外诊断业务实现营收59.75亿元（+16.18%），单Q2增长超35%。其中：1）国内：基于3月以来院端诊疗活动迅速恢复，诊断试剂消耗随之复苏，且血球（BC-7500系列）、化学发光（CL-8000i）、生化（BS-2800M）、凝血（CX-9000）、TLA流水线等仪器装机进展顺利，其中BC-7500装机超1,000台，全年贡献有望超10亿元；2）海外：通过并购和自建加速推进平台化能力建设，中大样本量客户加快突破，2023H1突破超70家海外第三方连锁实验室（超2022全年）。此外，公司于2023年7月31日发布公告，收购DiaSysDiagnostic75%股权，此举通过深入布局海外供应链平台，全面加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设，为公司体外诊断业务国际化打下坚实基础。 　　院内高端影像实现加速突破，新品上线驱动海外渗透率提升。2023H1公司医学影像业务实现营收37.01亿元（+13.40%），单Q2增长超35%，主要得益于高端超声R系列和全新中高端超声I系列的国内外迅速放量。其中：1）国内：随着国内超声采购逐步复苏，以及公司高端技术和产品的不断推新，二、三级医院占公司国内超声收入的比重连年提升，高端超声占比亦已过半；2）海外：多款新品推出使得公司超声业务在海外市场的客户画像由中低端不断向高端转变。 　　期间费用稳中有升，盈利能力趋于增强。2023H1重点财务数据：①期间费用率：29.67%（+2.84pct），其中管理费用率为4.31%（-0.97pct），销售费用率为15.34%（（+1.33pct），主要是持续加强全球营销及服务网络建设所致；②合同负债：24.95亿元，较2022年末下降16.48亿元，较2023Q1末下降13.97亿元，预计年初呼吸机类产品预收款逐渐发货；③应收账款：37.05亿元，较2022年末增加10.46亿元，较2023Q1增加10.25亿元；④经营性现金流：63.41亿元（同比+9.96%）与归母净利润相匹配。⑤主营业务毛利率：65.60%（+1.47pct），其中：生命信息与支持类67.16%（+1.41pct）；体外诊断62.63%（（+1.31pct）；医学影像67.76%（（+1.89pct）。单Q2主营业务毛利率为64.94%（（同比2022Q2：+1.16pct；环比2023Q1：-1.46pct）；⑥净利率：34.87%（（同比+0.42pct），单Q2达到38.28%（（同比+0.44pct；环比+7.53pct），净利率提升预计主要是汇率贬值因素。 　　研发投入推动技术迭代，高端产品及解决方案持续丰富。2023H1公司研发投入为20.40亿元（+40.07%），占整体营收比例超11%。高水平研发投入保障公司实现多项底层技术创新及融合创新，持续丰富产品矩阵。其中：①生命信息与支持：推出瑞智联生态·易关护亚重症整体解决方案、UX54K荧光摄像系统、5mm光学胸腹腔镜、超声高频集成手术设备、BeneHeartD系列新一代除颤监护仪、新一代麻醉系统A7/A5、BeneFusionMRIStation磁共振输注工作站、新uMEC监护仪、急救转运呼吸机TV80/TV50、新平台手术床旗舰版V9、4K数字化手术室二期、动物专用监护仪Vetal3；②体外诊断：推出传染病免疫试剂乙型肝炎病毒核心抗体测定试剂盒、高血压免疫试剂醛固酮二代和肾素二代测定试剂盒、炎症免疫试剂白介素6测定试剂盒、全自动凝血分析仪CX-6000、全自动微生物鉴定药敏分析仪AF-600等；③医学影像：推出动物专用台式彩超Vetus60、DRVetixS300等。此外，预计下半年还将推出超高端全身台式彩超、高端心脏台式彩超、高端体检台式彩超等重磅新品。 　　投资建议：公司是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为116/141/170亿元，同比增长20.99%/21.32%/20.82%，EPS分别为9.59/11.63/14.05元，当前股价对应2023-2025年PE为28/23/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗投资增速放缓致设备订单不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。