中心思想 2018年业绩承压，2019Q1稳健增长 天士力（600535）在2018年实现了营收和归母净利的双位数增长，分别为11.78%和12.25%，但扣非归母净利增速仅为2.13%，低于预期，主要受第四季度利润下滑及中药业务收入略降拖累。非经常性损益（如处置长期股权投资收益）对归母净利有显著提振作用。进入2019年第一季度，公司业绩表现良好，营收同比增长15.66%，归母净利同比增长20.64%，扣非归母净利同比增长10.28%，盈利能力基本稳定，符合市场预期。 研发投入持续，产品管线丰富 公司持续加大研发投入，2018年研发费用达12.02亿元，占医药工业收入的16.87%。天士力构建了现代中药、生物药、化学药三大研发平台，拥有77个在研管线品种，其中一半以上已进入临床阶段。重点项目如复方丹参滴丸FDA项目和普佑克脑卒中、肺栓塞临床试验均取得积极进展，预示着公司未来增长的潜力。 主要内容 2018年业绩回顾与盈利能力分析 财务表现与盈利能力变化 2018年，天士力实现营业总收入179.90亿元，同比增长11.78%；归属于母公司所有者的净利润为15.45亿元，同比增长12.25%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为13.44亿元，同比增长仅2.13%，低于市场预期。从盈利能力来看，公司毛利率同比略降0.09个百分点，期间费用率略升0.7个百分点，导致整体盈利能力略有下降。值得注意的是，2018年公司处置长期股权投资产生了1.31亿元的投资收益，且全年非经常性损益高达2.01亿元，同比大幅增长2.31倍，这是归母净利增速快于扣非归母净利增速的主要原因。此外，2018年第四季度业绩表现不佳，收入同比微增0.66%，毛利率同比下降4.02%，导致归母净利同比下降25.99%，对全年业绩增速形成拖累。 业务结构与中药业务挑战 在业务结构方面，2018年公司医药工业收入为71.27亿元，同比增长4.59%。其中，中药业务实现营业收入53.58亿元，同比下降0.2%，是导致医药工业收入增速较低的主要原因。具体来看，公司的核心中药产品如复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉的全年销售量分别同比下降6.1%、6.04%和10.96%。与此形成对比的是，化学制剂药收入同比增长14.54%，化学原料药收入同比增长12.22%，生物药收入更是实现1.3倍的快速增长。同时，公司的医药商业收入表现强劲，全年实现107.78亿元，同比增长17.07%，成为公司营收增长的重要驱动力。 2019年第一季度表现与研发投入 2019年第一季度业绩稳健 2019年第一季度，公司营业收入达到45.71亿元，同比增长15.66%。其中，医药工业收入增长10.38%，医药商业收入增长17.59%，显示出工业和商业板块的良好增长态势。一季度毛利率同比略降0.35个百分点至33.98%，但期间费用率同比下降0.42个百分点，使得公司盈利能力基本保持稳定。与2018年类似，一季度产生的非经常性损益为5196.29万元，同比增长3.25倍，再次成为归母净利增速快于扣非净利增速的原因。 持续高研发投入与丰富产品管线 天士力持续将研发作为公司发展的核心驱动力。2018年，公司研发投入达到12.02亿元，占医药工业收入的比重高达16.87%。公司构建了现代中药、生物药、化学药三大研发平台，共拥有77个管线品种，其中超过一半已进入临床阶段，展现了丰富的研发储备。在现代中药领域，26款产品正在布局，其中复方丹参滴丸FDA项目T89治疗慢性稳定性心绞痛临床验证性试验ORESA已获批FDA-SPA方案特许审评。生物药方面，15款产品正在推进，普佑克脑卒中、肺栓塞临床试验进展顺利。化学药领域则布局了36款产品，采取仿创结合的策略，旨在开发多领域领先药物。 总结 天士力在2018年面临中药业务下滑和第四季度利润承压的挑战，导致扣非归母净利增速低于预期，但通过医药商业的快速增长和非经常性损益的贡献，实现了整体营收和归母净利的稳健增长。进入2019年第一季度，公司业绩显著回升，工业和商业板块均实现良好增长，盈利能力保持稳定。公司持续高强度的研发投入，在现代中药、生物药和化学药领域均拥有丰富的在研管线和关键项目进展，为未来发展奠定了基础。尽管面临医保控费、药品销售下滑和研发失败等风险，但基于其研发实力和业务结构调整，分析师维持了“谨慎推荐”评级，并预计2019年和2020年EPS将分别达到1.23元和1.41元。

中心思想 业绩增长符合预期，财务结构稳健 公司2019年一季度营业收入同比增长34.11%，归母净利润增长30.46%，扣非净利润增长24.38%，业绩符合市场预期。毛利率因多基因联合试剂成本较高同比下滑1.38个百分点至约74%，但期间费用率略降0.33个百分点，政府补助大幅增加（同比增长74.34%）推动其他收益增长，扣非净利增速略低于归母净利增速。 伴随诊断行业高景气，研发驱动产品升级 伴随诊断行业受益于抗肿瘤靶向药研发推进、医保覆盖扩大及用药渗透率提升，市场规模有望快速增长。公司凭借齐全的检测试剂产品线（覆盖EGFR、KRAS、ALK、BRAF等靶点）和300多家大中型医疗机构客户基础，占据领先地位。同时，公司持续高研发投入（2018年研发占比17.84%），多个基于自主技术平台的新产品获批上市，有望借助现有渠道实现放量，推动业绩增长。 主要内容 财务表现与费用分析 产品放量驱动收入利润增长，毛利率短期承压 2019年一季度公司实现营收1.19亿元，同比增长34.11%；归母净利润3258.63万元，同比增长30.46%。毛利率同比下滑1.38个百分点，主要因多基因联合试剂单位成本较高。期间费用中销售费用同比增长36.78%，研发费用同比增长49.17%，财务费用受汇兑损益影响同比下降41.47%，整体期间费用率下降0.33个百分点。扣非净利增速（24.38%）慢于归母净利增速，主要系政府补助导致其他收益同比增长74.34%至593.46万元。 行业成长红利与公司领先地位 随着国内抗肿瘤靶向新药研发推进、靶向药纳入医保、患者用药渗透率提高，伴随诊断产品需求将快速增长。公司作为伴随诊断领先企业，拥有针对EGFR、KRAS、ALK、BRAF等靶点的检测试剂，客户覆盖300多家大中型医疗机构（绝大多数肺癌和结直肠癌患者就诊医院），有望持续分享行业成长红利并扩大市占率。 行业前景与研发战略 研发投入聚焦自主创新，新产品蓄势待发 公司2018年研发投入7833.63万元，同比增长54.12%，占营收比重17.84%，自2014年以来研发支出占比持续超过15%且100%费用化。基于自主ADx-ARMS®、Super-ARMS®、ddCapture®技术平台，公司2018年有多款产品获得NMPA批准上市，包括以伴随诊断试剂标准审评的ctDNA检测试剂盒、肺癌多基因联合检测产品、以及覆盖两个癌种5个伴随诊断10个基因的NGS产品。这些新产品有望借助现有销售渠道快速放量，推动产品结构升级和业绩快速增长。 投资建议与风险提示 预计公司2019/2020年EPS分别为1.12元/1.41元，对应PE 45倍/36倍，基于业绩增长确定性和行业前景给予谨慎推荐评级。主要风险包括产品降价、研发失败等。 总结 业绩与战略双轮驱动，成长逻辑清晰 公司一季度业绩符合预期，营收和归母净利均实现超30%增长，毛利率短期下滑但费用控制有效。伴随诊断行业在医保扩容和靶向药渗透率提升下潜力巨大，公司凭借产品线齐全、客户资源深厚和持续高研发投入，有望巩固龙头地位并受益行业增长。 估值合理，关注新产品放量节奏 当前股价对应2019年PE约45倍，2020年约36倍，略低于行业平均，考虑公司研发成果进入收获期和业绩增长确定性，估值具有吸引力。建议关注新产品进院推广进度及医保政策变化，维持谨慎推荐评级。

中心思想 核心增长动力与学术壁垒 连花清瘟胶囊的爆发式增长是公司2018年业绩高速增长的核心驱动力，公司整体营收同比增长17.98%至48.15亿元，归母净利润同比增长10.56%至5.98亿元，增速较上年同期分别提升12个和9个百分点。 公司依托络病理论原创优势，持续推进循证医学研究，核心产品多次被纳入国家级权威诊疗指南与专家共识，为终端销售尤其是公立医疗机构渠道构建了坚实的学术支撑和竞争壁垒。 多元化战略与估值展望 公司产品管线覆盖心脑血管、呼吸、肿瘤等主要大病领域，通心络、参松养心、连花清瘟三大单品销售额均超10亿元，同时二线品种及OTC潜力品种正在加速放量，研发管线中多个药物已完成III期临床，有望迎来收获期。 公司积极布局“医、药、健、养”健康产业综合体，通过线上线下协同拓展健康管理业务，与主营药品业务形成协同效应。基于2018-2020年EPS预测（0.50/0.63/0.74元），目前PE处于合理区间，首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 业绩高速增长分析 公司2018年实现营业收入48.15亿元（+17.98%），归母净利润5.98亿元（+10.56%），增速明显回升。连花清瘟胶囊全年实现高速增长，是业绩增长的核心引擎。第四季度公司为部分产品提价做准备而控制发货，导致当季营收与利润出现短期负增长，但该因素已逐渐消化，随着心脑血管系统用药销售恢复及产品提价，2019年业绩增速有望进一步加速。 络病理论学术支撑 公司长期以络病理论为指导开展循证医学研究，为产品销售和研发提供学术背书。核心产品已被纳入多项国家级权威指南，包括通心络胶囊列入《慢性脑缺血中西医结合诊疗专家共识》、参松养心胶囊列入《心律失常合理用药指南》第2版、连花清瘟胶囊（颗粒）列入《流行性感冒诊疗方案（2018年版修订版）》、芪苈强心胶囊列入《中国心力衰竭诊断和治疗指南2018》等。公立医疗机构是公司重点渠道，学术支撑将强化其在终端竞争中的优势。 产品管线与研发管线 公司拥有10个专利中药、9个临床批件、20个临床前阶段药品及超100个院内制剂，产品覆盖心脑血管、呼吸、肿瘤、内分泌、神经、泌尿等大病领域。心脑血管优势突出，大单品通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊2018年销售额均超10亿元，芪苈强心胶囊超5亿元。二线品种津力达颗粒、养正消积胶囊有望成为新增长点，OTC品种八子补肾胶囊快速上量、潜力巨大。研发管线方面，连花急支片、解郁除烦胶囊、百灵安神片、柴芩通淋片均已完成III期临床，另有多个产品处于II期临床或临床前阶段。 健康产业布局 公司发挥“医、药、健、养”资源优势，开展健康查体、健康咨询、健康教育、健康文化、健康膳食、健康养生、健康旅游、健康购物等业务，以健康人养生、亚健康调整、慢性病防治为核心，线上线下全面互动发展，有助于提升品牌知名度、创造新增收入来源，并与药品业务产生协同效应。 投资建议 预计2018-2020年公司EPS分别为0.50元、0.63元、0.74元，对应当前股价PE分别为26.76倍、21.24倍、18.08倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括：药品降价风险、大品种增速减缓风险、研发不及预期风险。 总结 本报告通过对以岭药业2018年经营情况的深入分析，揭示了公司业绩高速增长的核心驱动力——连花清瘟胶囊的爆发式放量，以及对心脑血管系统用药的恢复性增长弹性。公司以络病理论为基础的循证医学体系构筑了强大的学术壁垒，使核心产品多次跻身国家级诊疗指南，在公立医疗机构渠道占据显著竞争优势。产品管线方面，公司已形成10亿级大单品+5亿级品种+二线潜力品种+OTC新品的多层次梯队，研发管线中多个品种完成III期临床，未来有望贡献增量。此外，公司从医药向健康产业延伸，打造“医药健养”生态，进一步拓展盈利来源与品牌协同。基于公司现有业务基础和成长逻辑，结合盈利预测与当前估值水平，报告首次给予“推荐”评级，同时提示药品降价、大品种增速放缓及研发进展不及预期等潜在风险。

# 中心思想 * **投资建议概要** * 本报告为奥美医疗（002950.SZ）的新股网下申购询价建议报告，风险评级为中风险。建议申购价格为11.03元，网下申购上限为600万股，网下申购所需最低市值为6000万元。 * **公司核心竞争力** * 奥美医疗是一家国际领先的医用基础耗材供应商，尤其在中国医用敷料出口方面连续八年排名第一。公司通过深度整合医用耗材产业链，覆盖从原材料到成品的各个环节，从而更好地控制产品品质和降低医疗成本。 # 主要内容 * **公司简介** * 奥美医疗用品股份有限公司成立于1997年，秉承“诚恳、可靠、专注、专业”的核心价值观，致力于为全球医疗机构和患者提供医用基础耗材。公司在伤口护理、加压固定、医用防护、医用组合包及医用纺织品等领域具有深入理解。 * **财务数据分析** * 2015-2017年，公司收入分别为15.85亿元、15.58亿元、17.11亿元，净利润分别为1.57亿元、2.48亿元、2.34亿元。三年中，营业收入和净利润的复合增长率分别为3.90%和22.02%。2017年公司综合毛利率为33.92%，净利率为13.63%。 # 总结 * **投资亮点与风险提示** * 本报告对奥美医疗的新股申购进行了建议，基于公司在医用耗材领域的领先地位和全产业链整合的优势。然而，投资者应注意新股申购存在风险，建议申购价格仅供参考，与最终发行价可能不一致。投资者需谨慎判断，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

中心思想 葵花药业：OTC龙头地位稳固，多维驱动业绩增长 本报告深入分析了葵花药业（002737）作为国内知名OTC龙头的核心竞争力与未来增长潜力。公司凭借清晰的股权结构、高效的运营管理以及在儿科、妇科、消化系统等六大领域的全面布局，展现出强劲的业绩增长势头。通过“小葵花”等品牌集群的成功打造，公司在激烈的市场竞争中建立了深厚的品牌护城河。 产品管线持续优化，营销模式创新赋能 葵花药业通过“黄金单品”放量与潜力品种提速，不断完善产品管线，尤其在儿童药、胃肠用药和肝胆用药领域拥有多个核心品种。同时，公司积极通过并购与深度研发保障后续产品线的竞争力，并成功转型营销模式，由“一龙治水”向“普药、品牌、处方、大健康”四大事业部驱动的组合式营销转变，有效提升了终端把控力和市场响应速度，为公司持续发展注入新动能。 主要内容 公司概览：业绩靓丽，费用控制增厚利润 OTC龙头地位与产品布局： 葵花药业成立于2005年，2014年上市，是国内知名的OTC龙头企业，主营中成药的生产与销售。产品覆盖儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨伤病和心脑血管慢病六大领域。公司成功打造了“葵花”、“小葵花”、“葵花爷爷”等多个子品牌，形成了以中成药为主导，“化学药、生物药”和“健康养生品”为两翼，“一小、一老、一妇”为品类特色的产品格局。公司拥有15个剂型、1133个药品批准文号、28个独家品种、566个医保目录品种和274个基本药物品种。 2018年业绩表现与费用控制： 2018年前三季度，公司实现营收31.35亿元，同比增长19.62%；扣非归母净利润3.06亿元，同比增长35.13%。全年归母净利润预计在5.51亿至6.36亿元之间，同比增速30%-50%。业绩增长主要得益于渠道变革后运营效率提升和终端产品量价齐升。公司通过有效的费用控制，销售费用率同比下降1.92pct至31.14%，管理费用率同比下降0.72pct至11.63%，财务费用率下降0.33pct至-0.04%，净利率同比上升1.16pct至11.68%，净资产收益率和资产收益率均达近五年最高水平。中成药业务营收占比稳定在88%左右，化学制剂占比约28.57%，保健品有望成为新的增长点。 品牌集群：小葵花引领，铸就核心竞争力 多品牌战略与市场影响力： OTC渠道在公司销售中占比约85%，品牌认知度是关键。公司通过立体式品牌传播策略，成功打造了“葵花”主品牌（品牌价值100.90亿元）和“小葵花”儿童药品牌（品牌价值80.30亿元），以及“葵花爷爷”、“葵花美小护”、“葵花蓝人”等子品牌。小葵花儿童药品牌连续多年进入中国药品品牌榜，成为最具影响力的儿童药品牌之一。 广告费用优化与利润增厚： 随着品牌梯队搭建和知名度提升，公司广告费用占营业收入和销售费用的比例明显下降，处于行业中等偏低水平，有效助推了利润端的增长。 产品管线：黄金单品放量，潜力品种提速 多元化产品策略与梯队建设： 公司拥有1000余个品种储备，在销品种近300个，实行“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”的多维度营销策略。2017年，小儿肺热咳喘口服液销售额超6亿元，护肝片超4亿元，另有6个1-3亿元品种和5个5000万-1亿元品种，形成了完善的产品梯队。 儿童药市场与核心品种： 中国0-15岁儿童达2.47亿人，儿童用药市场规模预计超700亿元，政策支持力度大。公司儿童药销售占比近50%，布局止咳祛痰、感冒、厌食症、祛火清热四大亚类。独家品种小儿肺热咳喘口服液被列为儿童流感推荐用药，2017年新进医保目录后，在公立医疗机构终端销售额达1.36亿元，同比增长15.37%，未来有望进一步放量。小儿柴桂退热颗粒、小儿化痰止咳颗粒、金银花露、芪斛楂颗粒等潜力品种销量增长迅速。在化药儿科药领域，小儿氨酚黄那敏颗粒和小儿氨酚烷胺颗粒是市场畅销品种，其中小儿氨酚黄那敏颗粒占据化药儿科药36.39%的市场份额。2018版基药目录新增7个儿科中成药，葵花药业独占3个（小儿肺热咳喘口服液、颗粒，小儿柴桂退热颗粒），有望在基层医疗机构扩展销售空间。 胃肠用药与胃康灵： 中国消化系统疾病用药市场广阔，2017年城市零售药店中成药终端达122.99亿元。公司胃肠用药主要集中在健胃消食和胃药两大亚类。胃康灵胶囊是公司优势品种，占据接近七成的市场份额，是当之无愧的第一品牌。2017年销售额1.77亿元。主要原材料白芨、白芍价格回落，有望提升胃康灵胶囊的毛利率。 肝胆用药与护肝片： 中国是慢性肝病大国，肝病用药市场规模2017年预计超600亿元，近10年CAGR超20%。保肝护肝类药物市场份额最大。护肝片是公司另一核心主品，独家研制，是治疗肝病的纯中药复方制剂，累计销量近300亿片，年销售额超4亿元。在零售药店肝病用药市场份额达10.13%，护肝片市场份额高达87%。护肝片已获批增加急性药物性肝损伤、非酒精性单纯性脂肪肝适应症的临床试验，未来有望拓展使用领域，实现二次放量。2016年护肝片集采中标价提升明显，维持在39-40元区间。 并购与研发：保障后续产品线竞争力 并购策略与产品线扩张： 公司通过有针对性的并购，以较低成本快速扩充产品线。过去11年合计收购11家药厂，收购成本不高于20亿元。并购标的聚焦与公司现有营销线和产品线的契合度，成功引入小儿柴桂退热颗粒、金银花露、芪斛楂颗粒等潜力品种。新引入品种如金银花露、刺乌养心口服液等在公司营销网络下实现高速增长。公司资产负债率低，现金流充足，具备持续并购能力。 研发投入与创新管线： 公司持续提升研发投入，2018年前三季度研发费用近1亿元，占营收2.9%。公司形成了北京、哈尔滨、重庆、天津四家研究院与12所/部的平台布局，开展仿制药一致性评价、化仿药、经典名方、大健康产品等研发项目。明星单品小儿肺热咳喘口服液正在进行治疗支原体肺炎适应症的药效学试验研究。护肝片增加急性药物性肝损伤、非酒精性单纯性脂肪肝适应症的临床试验已获批。中药6类新药小儿蒿芩抗感颗粒正在进行临床IIa期入组。 销售团队与营销模式：转型成效显著 强大的销售网络与“地推”能力： 公司拥有19个事业部级销售单元，超400支省级销售团队，与全国1000多家医药商业、2350家大中型医药连锁、3000多家等级医院、30万家各级药品终端建立了合作关系，具备7天内将新产品铺遍全国的能力。 “四驾马车”组合式营销模式： 面对市场成熟度提升和监管趋严，公司从2017年开始由“一龙治水”向“普药、品牌、处方、大健康”四大事业部驱动的组合式营销模式转型，根据品种特点采取差异化销售策略。 品牌模式： 负责品牌OTC产品销售推广，聚焦主品、连锁分类营销创新，推动“两所”开发上量。 普药模式： 采取控销模式，尝试大区运营，通过终端培训与消费者教育进行产品动销，提升终端产品认知度，稳定终端零售价。 处方模式： 加强医院端学术推广和循证医学研究，开发空白市场资源，通过处方医生引导带动OTC销售。 大健康模式： 以特色功能性食品和饮品为主导，小葵花儿童健康产业和精品大众保健产业为辅，通过自主研发、产学研结合和国际化合作丰富品种。 盈利预测 未来业绩展望： 预计公司2018-2020年营业总收入分别为46.75、56.51和67.74亿元，同比增长21.28%、20.88%和19.86%。归属母公司净利润分别为5.56、7.08和8.99亿元，同比增长31.23%、27.26%和26.91%。对应EPS分别为0.95、1.21和1.54元，当前股价对应估值为15.71、12.35和9.73倍。维持“推荐”评级。 总结 葵花药业作为国内OTC行业的领军企业，凭借其深厚的品牌积淀、完善的产品管线、高效的并购与研发策略以及创新的营销模式，展现出强大的市场竞争力和持续增长潜力。公司在儿童药、胃肠用药和肝胆用药等核心领域拥有多个黄金单品和潜力品种，并通过新适应症的拓展和基药目录的纳入，进一步打开了市场空间。未来，随着营销模式的深化转型和研发投入的持续增加，葵花药业有望在医药行业整合的大背景下，继续巩固其市场地位，实现业绩的稳健增长。

中心思想 T89获SPA批准：美国上市进程的关键里程碑 本次FDA特殊方案审评（SPA）批准函的获得，标志着天士力复方丹参滴丸（T89）在美国新药申报路径上迈出实质性一步。SPA机制为FDA对临床试验设计的预先认可，可大幅降低后续审评不确定性，公司据此即将启动一项多中心、双盲、随机对照的验证性III期临床试验，首要终点设定为第八周末平板运动试验最大运动耐受时间改变值，这为T89最终获批上市提供了清晰的临床验证框架。 授权合作+回购支撑：商业化前景与股价安全边际并存 公司与美国Arbor公司的独家销售权有偿许可协议，体现了海外合作方对T89临床价值及市场潜力的认可。Arbor承担最高2300万美元研发付款，天士力则保留产品销售里程碑款（最高5000万美元）及毛利分层分成（最高50%），这种风险共担、利益共享模式有效降低了海外临床试验及申报的财务风险。同时，公司已累计回购310万余股（均价约21.95元），回购价格高于当前股价，形成较强的二级市场支撑。 主要内容 SPA批准函与临床试验进展 12月21日，公司收到FDA对T89（复方丹参滴丸）临床试验特殊方案审评（SPA）的批准函。FDA同意并批准了ORESA（T89-08-ORESA）临床试验方案。该试验为多中心、双盲、随机对照设计，旨在验证T89治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性，以满足FDA对适应症的新药申报要求。本次验证性临床以第八周末平板运动试验最大运动耐受时间（TED）相对于基线改变值为首要终点，第六周末TED改变值为次要终点。T89自1998年通过FDA首次IND申请，2006年再次获批IND，并已全球首例完成FDA III期临床，本次SPA批准是推进美国上市的关键节点。 与美国Arbor公司的许可协议 2018年9月6日，公司与美国Arbor公司签订许可协议。Arbor将出资最高2300万美元与天士力共同进行T89的美国FDA临床开发及药政申报；天士力则将T89相关适应症在美国本土的独家销售权有偿许可给Arbor。产品上市后，天士力可获得最高5000万美元销售里程碑付款，以及按毛利分层提取最高达50%的销售分成（特许权使用费）。截至9月30日，子公司天士力（北美）药业已收到Arbor公司500万美元研发付款。该合作整合了天士力的研发优势与Arbor的美国处方药市场销售优势。 投资建议与风险提示 截至12月4日，公司已通过集中竞价累计回购股份3,104,716股（占总股本0.2052%），成交均价约21.95元/股，总金额6816万元。回购价格高于当前股价，对股价形成一定支撑。公司核心产品复方丹参滴丸销售额平稳增长，生物药普佑克新进医保有望继续大幅放量。预计2018-2019年EPS分别为1.08元和1.27元，对应PE分别为17倍和15倍，维持谨慎推荐评级。风险提示包括：T89试验失败、药品研发不及预期、药品价格下降等。 总结 天士力本次事件的核心在于T89获得FDA SPA批准函，这一里程碑大幅提升美国上市的成功概率。公司与Arbor的授权合作通过风险共担与利益共享机制，在降低海外研发投入压力的同时保留了较大的商业回报空间。此外，公司股价回购提供了一定的安全边际，而核心产品复方丹参滴丸的平稳增长及普佑克纳入医保后的放量预期，为公司短期业绩提供支撑。综合来看，本次事件强化了公司国际化战略的推进逻辑，但最终投资决策需密切关注验证性临床的试验结果及后续审批进展。

# 中心思想 ## 爱朋医疗新股申购价值分析 本报告对爱朋医疗的新股申购价值进行分析，建议申购价格为15.80元，申购上限为500万股，网下申购所需最低市值为5000万元。 ## 公司基本面与财务表现 爱朋医疗是一家高新技术企业，专注于疼痛管理和鼻腔护理等领域医疗器械的研发和产业化。公司拥有多项专利和医疗器械注册证，并通过了多项质量管理体系认证。2015-2017年公司营业收入和净利润复合增长率分别为26.82%和41.57%，盈利能力较强。 # 主要内容 ## 公司简介 爱朋医疗是江苏省认定的高新技术企业，拥有江苏省认定企业技术中心和江苏省工程技术研究中心。公司与国内多家高等院校和医疗机构建立了紧密的合作关系，致力于疼痛管理、鼻腔护理等领域用医疗器械产品的研发和产业化。公司参与了“便携式电动输注泵”行业标准的编制，主要商标“爱朋”是江苏省工商行政管理局认定的著名商标。截至本招股说明书签署之日，公司拥有专利57项，Ⅲ类医疗器械注册证3项，Ⅱ类医疗器械注册证9项，并通过了ISO9001、ISO13485等质量管理体系认证，部分产品获得欧盟CE认证、美国FDA认证。 ## 个股研究 2015-2017年公司收入分别为 1.54亿元、1.98亿元、2.47亿元，净利润分别为 0.29亿元、0.48亿元、0.58亿元，三年中营业收入和净利润的复合增长率分别为26.82%和41.57%。2017年公司综合毛利率为74.78%，净利率24.38%。 # 总结 ## 投资建议与风险提示 本报告建议投资者关注爱朋医疗的新股申购机会，建议申购价格为15.80元。但同时也提醒投资者注意，本建议申购价格仅供参考，与最终发行价有可能不一致，投资者需谨慎判断，自主作出投资决策并自行承担投资风险。 ## 公司发展前景展望 爱朋医疗作为一家高新技术企业，在疼痛管理和鼻腔护理等领域具有较强的研发实力和市场竞争力。随着医疗器械行业的不断发展和公司产品的不断创新，爱朋医疗有望在未来取得更好的发展。

中心思想 业绩符合预期，盈利能力持续提升 天士力2018年三季报显示，公司前三季度营收与归母净利润分别同比增长16.69%和20.24%，扣非净利润同比增长12.12%，整体业绩符合市场预期。盈利能力提升主要得益于综合毛利率同比上升1.78个百分点，期间费用率同比下降0.76个百分点，显示公司成本控制与运营效率有所改善。 普佑克高增长与医药工业稳健表现是核心驱动力 公司医药工业收入同比增长13.55%，其中生物药（普佑克）销售额同比大幅增长2.18倍，毛利率提升22.85个百分点，成为业绩增长的主要亮点。同时，中药与化学制剂分别实现9.27%和17.31%的增速，毛利率均有所提升，医药工业整体表现良好，支撑公司主营业务稳中向好。 主要内容 事件：三季度业绩概览 公司公布2018年三季报，前三季度实现营收130.25亿元（同比+16.69%），归母净利润13.69亿元（同比+20.24%），扣非净利润12.49亿元（同比+12.12%）。单三季度营收45.49亿元（同比+16.71%），归母净利润4.44亿元（同比+16.14%），增速较二季度略有放缓，主要受二季度股权转让收益基数影响。 盈利能力分析：毛利率提升与费用率下降 前三季度综合毛利率同比提高1.78个百分点至35.34%，期间费用率同比下降0.76个百分点至19.09%，盈利能力有所提高。其中，销售费用、管理费用、财务费用均保持稳定，成本控制效果显著。 业务分析：普佑克高增与医药工业结构优化 医药工业：前三季度收入50.32亿元，同比+13.55%，毛利率75.3%（同比+2.53个百分点）。中药销售额37.44亿元（+9.27%），化学制剂10.79亿元（+17.31%），化学原料药3315万元（+10.91%）。 生物药：销售额1.76亿元，同比大增2.18倍，毛利率提升22.85个百分点至69.14%，主因普佑克进入国家医保目录及地方新农合，产销量增加且单位成本下降。 医药商业：收入79.37亿元，同比+19.05%，毛利率提升2.45个百分点至10%。 T89国际化进展：获美国公司认可，临床成功概率提升 2018年9月，公司与美国Arbor公司签订许可协议，Arbor公司出资最高2300万美元用于T89（复方丹参滴丸）FDA临床开发及药政申报，并获美国本土独家销售权。天士力可获得最高5000万美元销售里程碑付款及毛利分层销售分成。截至9月30日，已收到500万美元研发付款，显示海外合作稳步推进。 投资评级与盈利预测：维持谨慎推荐 截至2018年10月29日，公司已累计回购股份310.47万股（占总股本0.2052%），支付总金额6816万元。上调盈利预测，预计2018-2019年EPS分别为1.08元、1.27元，对应市盈率18倍、15倍，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：药品研发风险、医保控费降价风险、药品质量安全风险等。 总结 核心亮点：普佑克放量与盈利能力优化 天士力2018年三季报业绩稳健，净利润增速超营收增速，盈利能力提升。普佑克进入医保后销售额爆发式增长，带动生物药业务毛利率大幅改善，成为最大业绩增量。同时中药与化药板块保持较快增长，毛利率同步上行，医药工业整体呈现结构优化趋势。 国际化与估值：T89进展支撑长期价值，当前估值合理 T89（复方丹参滴丸）FDA临床获得美国Arbor公司合作，研发风险降低、商业化前景增强。公司当前市盈率约18倍（2018E），处于历史较低水平，且已启动股份回购，彰显管理层信心。维持“谨慎推荐”评级，需关注药品降价及研发失败风险。

# 中心思想 本报告对京新药业（002020）2018年三季报进行了分析，维持“谨慎推荐”评级。 * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司Q3业绩高速增长，符合预期，主要得益于营收大幅增长、毛利率提升以及期间费用率的下降。 * **产品竞争优势与进口替代潜力：** 盐酸舍曲林通过一致性评价，公司作为首家通过企业，未来在带量采购中竞争优势明显，进口替代空间巨大。同时，公司在精神神经领域药品布局丰富，有望加速原研替代。 # 主要内容 ## Q3业绩分析：营收增长与盈利能力提升 * **营收与净利双增长：** 公司2018年前三季度营业收入同比增长44.4%，归母净利同比增长36.91%；Q3营业收入同比增长50.45%，归母净利同比增长61.77%，业绩符合预期。 * **毛利率提升与费用率下降：** 公司Q3毛利率同比增加2.98个百分点至62.83%；期间费用率同比下降4.75个百分点至39.37%，其中管理费用率同比下降8.96个百分点。 ## 重点产品分析：盐酸舍曲林与普拉克索 * **盐酸舍曲林一致性评价优势：** 公司是唯一申报舍曲林一致性评价的企业，作为首家通过一致性评价，未来在带量采购中竞争优势明显，进口替代空间巨大。 * **普拉克索首仿药市场潜力：** 公司盐酸普拉克索片为国内首仿，有望抢占原研药的市场份额，加速原研替代。 ## 精神神经领域药品布局：丰富的产品线与替代空间 * **产品线日益丰富：** 公司精神神经领域的药品布局日益丰富，包括盐酸普拉克索片、左乙拉西坦片、卡巴拉汀胶囊等。 * **进口替代空间大：** 公司布局的药品市场空间较大，原研占比较高，有望加速原研替代。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持谨慎推荐评级：** 预计公司2018、2019年EPS分别为0.46元和0.59元，当前股价对应PE分别为21倍和17倍，维持谨慎推荐评级。 * **风险提示：** 带量采购不入选，药品降价幅度超预期，药品研发进展不及预期等。 # 总结 本报告分析了京新药业2018年三季报，公司业绩增长符合预期，盈利能力有所提升。盐酸舍曲林通过一致性评价，公司有望在带量采购中占据优势，实现进口替代。公司在精神神经领域药品布局丰富，未来发展潜力巨大。维持“谨慎推荐”评级，但需关注带量采购、药品降价以及研发进展等风险。

# 中心思想 ## 盐酸舍曲林一致性评价带来的进口替代机会 京新药业的盐酸舍曲林片首家通过一致性评价，有望凭借此优势在带量采购中占据有利地位，加速进口替代，提升市场份额。 ## 精神神经领域药品布局的增长潜力 公司在精神神经领域药品布局丰富，多个产品市场空间大，原研药占比较高，具备加速原研替代的潜力，为公司业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 盐酸舍曲林片通过一致性评价 京新药业的盐酸舍曲林片通过仿制药一致性评价，成为首家通过企业。盐酸舍曲林是治疗抑郁障碍的一线药物，市场增速维持在较高水平。公司有望凭借首家通过一致性评价的优势，在带量采购中竞争，实现进口替代，销量大幅释放。 ## 精神神经领域药品丰富 公司用于治疗特发性帕金森病的盐酸普拉克索片为国内首仿，有望抢占原研药市场份额。此外，公司治疗癫痫的左乙拉西坦片通过一致性评价，治疗阿尔兹海默型痴呆症的卡巴拉汀胶囊首仿获批。公司精神神经领域的药品布局日益丰富，有望加速原研替代。 ## 上半年业绩表现良好，预计Q3业绩加速增长 公司上半年营收和净利润均实现显著增长，其中成品药和原料药销售收入均有提升。公司预计前三季度归母净利同比增长30%-40%，业绩略超预期。 ## 投资建议 公司在精神神经领域药品布局丰富，部分通过一致性评价品种竞争格局良好，有望快速获取市场份额。预计公司2018-2019年的基本每股收益是0.46元、0.59元，对应市盈率是22倍和17倍，维持谨慎推荐评级。 # 总结 ## 把握一致性评价机遇，加速进口替代 京新药业盐酸舍曲林片首家通过一致性评价，为其在带量采购中赢得市场份额、实现进口替代提供了重要机遇。 ## 精神神经领域布局，驱动业绩增长 公司在精神神经领域药品布局的不断完善，以及多个首仿药品的获批，有望加速原研替代，驱动公司业绩持续增长。