# 中心思想 ## 疫情后业务逐步恢复，产能扩张助力未来增长 上海医药2020年半年报显示，公司业绩符合预期，二季度业务逐步恢复，毛利率和净利率小幅提升。公司积极新建多个项目以提升产能，为未来增长奠定基础。 ## 维持“谨慎推荐”评级，关注风险因素 东莞证券维持对上海医药“谨慎推荐”评级，认为公司是医药商业领先企业，产能持续扩增，医院渠道逐步修复，下半年业绩有望恢复正常增速。但同时提示投资者关注药品大幅降价、医院渠道恢复不及预期、医药政策改变等风险。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **营收与利润：** 2020年上半年，上海医药实现营业总收入871.65亿元，同比-5.84%；实现归母净利润24.43亿元，同比+6.84%；实现扣非净利润22.00亿元，同比+5.02%。 * **分季度业绩：** Q1和Q2分别实现营收404.48亿元和467.17亿元，分别同比-12.08%和+0.32%，Q2业绩同比回正。 * **分业务业绩：** * 医药工业：销售收入116.75亿元，较上年同期下降2.24%，毛利率58.55%，较上年同期上升0.79个百分点；60个重点品种销售收入65.47亿元，同比下降3.00%，平均毛利率71.69%。 * 医药商业：医药分销业务实现销售收入754.51亿元，同比下降5.91%，毛利率7.08%；医药零售业务实现销售收入37.68亿元，同比下降1.79%，毛利率13.68%。 * **盈利能力：** 上半年，公司实现毛利率15.04%，同比上升0.69个百分点；实现净利率3.31%，同比上升0.33个百分点；实现期间费用率11.12%，同比上升0.26个百分点。 ## 新建项目与产能扩张 * 公司启动了上药宝山医药超级工厂项目，项目一期预计年内开工。 * 正大青春宝现代中药基地（德清项目）二期已于2020年5月开工。 * 总投资5.8亿元的上海医药现代中药基地（青浦）正在建设中，预计今年下半年即可完工。 * 上药金山绿色制药精品基地项目（一期）于4月在上海金山举行签约仪式。 * 上海医药辽宁绿色原料药基地（一期）于6月在辽宁抚顺高新区开工奠基，计划于2022年正式投入生产。 * 上药信谊平原医药产业园项目于7月在山东平原开工奠基，建成投产后，可实现年产原料药260吨、制剂60亿片的生产规模。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资建议：** 维持对公司“谨慎推荐”评级。 * **盈利预测：** 预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.57/1.78元，当前股价对应PE分别为13.56/11.91倍。 ## 风险提示 * 药品大幅降价 * 医院渠道恢复不及预期 * 医药政策改变 # 总结 上海医药2020年上半年业绩受到疫情影响，但二季度已逐步恢复。公司通过新建项目积极扩张产能，有望在未来实现业绩增长。东莞证券维持“谨慎推荐”评级，并提示投资者关注相关风险。

中心思想 业绩符合预期，维持谨慎推荐评级： 中国医药2020年半年报显示，公司业绩符合预期，国际贸易板块利润大幅增长，但医院渠道受疫情影响有待恢复。维持“谨慎推荐”评级。 关注长期增长潜力： 公司持续推进品种建设，增强核心竞争力，新产品不断获批，有望维持业绩稳定增长。 主要内容 国际贸易板块与医药商业板块表现分化 国际贸易板块表现亮眼： 上半年国际贸易板块营收同比增长84.02%，营业利润同比增长112.28%，主要受益于存量项目执行和新业务开发。 医药商业板块稳健增长： 医药商业板块营收同比增长12.15%，但受医院纯销业务占比下降、账期延长等因素影响，营业利润同比下降36.83%。 医药工业板块受政策影响较大： 医药工业板块受“带量采购”、医保目录调整等政策影响，营收和利润均出现下滑，营收同比下降28.95%，营业利润同比下降78.53%。 盈利能力指标有所下滑 上半年，公司毛利率和净利率均有所下滑，主要受医药工业板块高毛利品种销售规模和占比缩减影响。 品种建设增强核心竞争力 仿制药一致性评价取得进展： 阿莫西林胶囊等多个品种通过仿制药一致性评价，阿莫西林胶囊已在第二轮全国集采中中标。 新产品获批： 注射用头孢地嗪钠等多个新产品获得药品注册批件。 商业模式创新： 加大对通过一致性评价药品和带量采购药品的开发力度，积极开发医疗器械等业务，并通过与重庆医药组建“商业联合体”加强品种融合协同。 总结 本报告对中国医药2020年半年报进行了分析，认为公司业绩符合预期，国际贸易板块表现突出，但医药工业板块受政策影响较大。公司通过持续推进品种建设和商业模式创新，有望维持业绩稳定增长。维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价、医院渠道恢复不及预期等风险。

中心思想 生猪价格高位运行驱动盈利能力飙升 大北农2020年上半年归母净利润同比大增2556.20%，核心驱动力来自生猪价格持续高企。生猪销售金额同比增长103.24%，尽管出栏量下降33.08%，但价格弹性显著超过数量下滑，推动整体利润水平大幅提升。 补栏周期下加速产能布局抢占市场先机 非洲猪瘟后行业快速补栏，全国能繁母猪存栏6月末达3,629万头，生猪存栏3.4亿头。大北农顺势加速扩增养殖产能，在建工程余额较年初增加3.61亿元，生猪存栏同比增长81.66%，为未来出栏增长奠定基础。 主要内容 事件 公司2020年上半年实现营业总收入89.92亿元，同比+10.43%；归母净利润8.93亿元，同比+2556.20%；扣非净利润7.71亿元，同比+23918.47%。业绩符合预期。 点评 饲料销量小幅下滑，生猪销售金额大增 饲料销售收入66.25亿元，同比下降3.05%，销量189.92万吨，同比下降4.79%，主因或许是疫情冲击及养殖结构调整。生猪销售64.84万头，同比下降33.08%，但销售金额26.64亿元，同比+103.24%，反映猪价大幅上涨对冲出栏量缩减。养猪产业蓄势发力，复养技术、安全出栏及成本降低成为未来重点。 盈利能力同比大增 毛利率24.22%，同比提升6.60个百分点；净利率12.64%，同比提升12.42个百分点；期间费用率11.48%，同比下降4.23个百分点。生猪价格高企是整体利润水平高涨的核心催化剂。 行业补栏回升，公司加速扩增生猪养殖产能 农业农村部数据显示，6月末能繁母猪存栏3,629万头，生猪存栏3.4亿头，下半年出栏有望密集。大北农布局“9+1”养殖平台，84家养猪公司，储备出栏近3000万头土地。6月底生猪存栏144.28万头，同比+81.66%，较年初+65.08%；在建工程余额7.95亿元，比年初+3.61亿元，体现产能加速扩张。 投资建议 补栏大形势下饲料需求增加，全年猪价有望维持高位。预计2020/2021年每股收益0.66/0.77元，对应PE为17.10/14.82倍，维持“推荐”评级。 风险提示 补栏不及预期、饲料原材料价格大幅上涨、生猪养殖项目扩增不及预期、猪价大幅下行等。 总结 大北农2020年上半年盈利能力因生猪价格高位而大幅提升，归母净利润同比暴增2556.20%，毛利率与净利率同步显著改善。饲料业务虽小幅下滑，但生猪销售金额大幅增长，养猪产业成为主要利润来源。行业补栏加速背景下，公司积极扩增产能，生猪存栏与在建工程大幅增加，为未来出栏量增长提供支撑。投资建议维持“推荐”，但需关注猪价下行及产能扩张不及预期等风险。

中心思想 业绩超预期增长，多重因素驱动 九州通在2020年上半年实现了超出市场预期的业绩增长，归母净利润同比大幅增长69.39%。这一显著增长主要得益于公司总代理、总经销品种及医疗器械业务的快速发展，带动毛利率持续提升。同时，上海常和路地块的土地退还补偿款、融资成本下降以及减税降费政策的实施也为净利润的增加贡献了重要力量。 渠道结构调整与未来增长展望 尽管受疫情影响，医疗机构渠道销售出现暂时性下降，但零售药店渠道和下游医药批发商渠道均保持了良好的增长势头，显示出公司在多渠道布局上的韧性。随着疫情影响的逐步减轻，医院渠道有望修复，加之B2B电商渠道的顺利开拓，公司预计下半年将继续保持良好增长，展现出医药商业领先企业的市场竞争力。 主要内容 2020年上半年财务表现与增长动因 整体业绩概览： 2020年上半年，九州通实现营业总收入513.49亿元，同比增长6.03%。归母净利润达到12.59亿元，同比大幅增长69.39%，扣非净利润为9.59亿元，同比增长55.44%，业绩表现超预期。 利润增长主要驱动因素： 归母净利润的显著增长主要归因于多个方面：公司总代理、总经销品种以及医疗器械等高毛利业务的快速增长，带动整体毛利率持续提升；出口外贸业务取得突破；融资成本下降及减税降费政策效果显现；公司管理措施不断加强；此外，上海常和路666号地块的土地退还补偿款2.90亿元计入资产处置收益，也大幅增加了公司净利润。 业务板块与销售渠道分析 核心业务品种表现： 西药、中成药： 作为核心业务，西药、中成药销售收入达到384.90亿元，较上年同期增长1.99%。销售毛利率为9.48%，较上年同期大幅提升1.19个百分点。 医疗器械与计生用品： 该业务板块保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元，较上年同期增长43.04%。销售毛利率为9.07%，较上年同期大幅提升1.84个百分点。 销售渠道结构变化： 医疗机构渠道： 受疫情影响，普通患者医院就诊频次大幅降低，导致医疗机构渠道销售额为164.39亿元，较上年同期减少4.56%，销售占比降至32.13%。这是公司医疗机构渠道销售首次出现下降。 零售药店渠道（批发业务）： 该渠道继续保持快速增长，实现销售156.58亿元，较上年同期增长24.92%，销售占比提升至30.60%。 下游医药批发商渠道： 对下游医药批发商的销售收入为168.36亿元，较上年同期增长6.91%，销售占比为32.91%。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告首次给予九州通“推荐”评级。公司作为医药商业领先企业，预计随着疫情影响减轻，医院销售渠道将逐步修复，零售药店业务将维持增长，B2B电商渠道开拓顺利，下半年有望保持良好增长。预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.24/1.40元，当前股价对应PE分别为14.55/12.90倍。 风险提示： 潜在风险包括药品大幅降价、医院渠道恢复不及预期、门店新开不及预期以及医药政策改变等。 总结 九州通在2020年上半年展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比大增69.39%，超出市场预期。这主要得益于高毛利品种和医疗器械业务的快速增长、毛利率提升，以及土地补偿款、融资成本下降和减税降费政策等多重利好因素。尽管疫情对医疗机构渠道造成短期冲击，但零售药店和下游批发商渠道的持续增长，以及B2B电商的顺利开拓，显示出公司强大的市场适应能力和多元化布局的成效。鉴于公司在医药商业领域的领先地位和下半年良好的增长预期，报告首次给予“推荐”评级。投资者需关注药品降价、医院渠道恢复不及预期及政策变化等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩受疫情影响，下半年有望改善 本报告的核心观点是： * **上半年业绩下滑：** 国药股份2020年上半年业绩受疫情影响，医院门诊量下滑是主要原因，导致营收和利润同比下降。 * **下半年有望改善：** 随着疫情影响消退，医院门诊量逐步恢复，公司积极调整经营策略，下半年业绩有望边际改善。 * **维持“推荐”评级：** 考虑到公司医药商业领先地位和未来业绩改善的潜力，维持对国药股份的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收和利润双降：** 2020年上半年，公司实现营业总收入175.31亿元，同比-16.61%；实现归母净利润6.20亿元，同比-17.86%；实现扣非净利润5.69亿元，同比-21.84%。 * **毛利率和净利率下滑：** 上半年，公司实现毛利率7.75%，同比减少0.75个百分点；实现净利率3.77%，同比减少0.77个百分点。 ## 业务分析 * **医药分销为主：** 公司以医药流通为主，分销占95%以上份额，在北京地区医药商业居于龙头地位。 * **麻精药品业务优势：** 麻精药品业务是公司最具核心竞争力的业务，市场份额稳定在80%。 * **疫情影响：** 北京区域医院尚未恢复正常看病门诊量，公司营业收入、利润总额及归母净利润等指标下降。Q1和Q2分别实现营收82.10亿元和93.21亿元，分别同比-18.30%和-15.05%，Q2跌幅收窄预测是由于医院门诊量回升。 ## 应对策略 * **渠道覆盖：** 公司已经实现北京地区二、三级医院的100%覆盖，并覆盖超过5000家的基层医疗机构。 * **品类结构调整：** 面对“4+7”带量采购，公司及时调整品类结构，加强创新药、新医保和国谈品种及项目制产品的引入。 * **零售渠道拓展：** 线下零售方面，公司及时扩大零售渠道，补充销售，推动院边药店、DTP药房等零售C端客户覆盖。线上零售方面，公司拓展电商平台客户，打造“新零售”业务平台。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020/2021年的每股收益分别为2.28/2.68元，当前股价对应PE分别为20.81/17.67倍。 * **投资建议：** 维持对公司的“推荐”评级。 ## 风险提示 * 医保控费 * 医保目录调整 * 药品价格下跌 * 医院门诊和手术量恢复不及预期 * 麻精药品批发价下调 # 总结 ## 疫情冲击下的韧性与复苏 本报告分析了国药股份2020年上半年的业绩表现，指出受疫情影响，公司营收和利润出现下滑。但公司凭借其在北京医药商业的龙头地位和麻精药品业务的优势，积极应对挑战，调整经营策略。随着疫情影响逐步消退，医院门诊量回升，以及公司在零售渠道和品类结构上的积极拓展，下半年业绩有望边际改善。维持对国药股份的“推荐”评级，但同时也提示了医保政策、药品价格和疫情恢复等方面的风险。

中心思想 疫情催化短期业绩增长，门店扩张奠定长期基础 公司2020年上半年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现近20%的同比增长，主要受益于疫情相关防疫物资及抗病毒药品销量激增。同时，公司持续优化门店布局，在云南省外区域（川渝、桂琼、山西）取得25.31%的收入增速，显示出跨区域扩张的良好成效。 成本控制与净利率提升，彰显运营效率优势 尽管毛利率因产品结构变化同比下滑2.58个百分点，但公司通过有效的费用管控（期间费用率下降2.74个百分点），推动净利率同比提升0.25个百分点至6.91%，体现了健康的盈利能力和精细化管理水平。门店扩张节奏合理，净增门店477家（新开535家，搬迁88家，关闭30家），直营门店总数达到6,683家，综合竞争力排名行业第二。 主要内容 事件概述 公司发布2020年半年报：上半年实现营业总收入60.29亿元，同比+19.15%；归母净利润4.16亿元，同比+23.46%；扣非净利润4.00亿元，同比+19.43%。业绩符合预期。 业绩分析 上半年业绩实现预期增长，季度分化不明显 主营业务为医药零售连锁和医药批发。受疫情影响，口罩、消毒杀菌、测温等防控物资及抗病毒药品销量大增，拉动整体营收。公司重点突破川渝、桂琼、山西区域，云南省外门店收入增速达25.31%。分季度看，Q1和Q2营收分别为30.87亿元（+19.30%）和29.42亿元（+18.99%），季度间增速差异较小，医药零售行业受宏观经济周期影响弱。 净利率小幅提升，期间费用率控制得当 上半年毛利率36.21%（同比-2.58pct），净利率6.91%（同比+0.25pct）。期间费用率27.74%（同比-2.74pct），主要源于销售费用率下降，表明公司在扩张同时注重费用优化。 门店扩张进展 公司持续新开门店以增强竞争力。上半年在云南省新开306家，合计新开535家，搬迁88家，关闭30家。截至6月底，拥有直营连锁门店6,683家，医保刷卡资质门店5,727家，覆盖10个省份及直辖市、280多个县级以上城市。云南省外门店数量占比39.20%。根据第一药店财智《2018-2019年度中国药品零售企业综合竞争力排行榜》，鸿翔一心堂排名第二位。 投资建议与风险提示 投资建议 公司是医药商业领先企业，门店扩张速度合理，受益于“医药分开”、“处方外流”等政策红利。预计2020/2021年EPS为1.41/1.57元，对应PE为25.02/22.35倍，维持“推荐”评级。 风险提示 门店扩张不及预期、店铺租金上涨、医药政策变化等。 总结 业绩稳健与战略扩张双轮驱动，区域突破成效显著 一心堂2020年上半年在疫情背景下实现营收19.15%和归母净利润23.46%的同比增幅，业绩符合预期。公司通过精准的区域深耕（川渝、桂琼、山西）和高效的费用管控，实现了净利率的稳步提升。门店网络持续优化，净增门店477家，直营总数达6,683家，省外门店占比提升至39.20%，综合竞争力稳居行业第二。展望未来，“医药分开”和“处方外流”政策将为公司带来长期增长机遇，但需关注门店扩张和租金成本等潜在风险。基于当前估值和成长性，研究机构维持“推荐”评级。

中心思想 新冠疫情催化下的业绩爆发式增长 本报告核心观点：金域医学作为第三方医学检验龙头，在2020年上半年受益于新冠疫情导致的核酸检测需求暴增，实现营收34.75亿元（同比+36.63%）、归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），业绩显著超预期。核酸检测量截至6月30日累计超1000万例，约占全国总量十分之一，成为业绩增长的核心驱动力。 规模效应与结构优化推动盈利能力跃升 报告进一步指出，随着省级实验室布局基本完成、固定资产投入放缓、人员效率提升，公司规模效应显现，综合毛利率从39.79%提升至44.77%（+4.98pct），净利率从6.82%大幅跃升至16.86%（+10.04pct）。同时，高端项目和优质客户收入占比提升、期间费用率从30.85%降至24.67%，印证了公司“高质量发展”战略的有效执行。 主要内容 事件：半年报业绩发布 公司2020年上半年营业总收入34.75亿元（同比+36.63%），归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），扣非净利润5.38亿元（同比+231.39%），业绩超预期。分季度看，Q1营收11.71亿元（+0.57%），Q2营收23.04亿元（+67.06%），二季度加速增长主要源于核酸检测量在Q2集中释放。 新冠检测业务分析 核酸检测量暴增的直接贡献 公司在全国29个省市区开展新冠核酸检测，截至6月30日累计检测量超过1000万例，约占同期全国总体检测量的十分之一，成为公共卫生体系的有益补充。核酸检测收入迅猛增长直接推动整体营收与利润大幅提升。 财务分析 毛利率与净利率双提升 综合毛利率由上年同期的39.79%提升至44.77%（+4.98pct），主要得益于前期省级实验室布局完成后的固定资产使用效率和人员效率提升，以及项目结构、客户结构优化。 净利率由6.82%提升至16.86%（+10.04pct），增幅显著高于毛利率，反映出费用控制成效。 费用率显著下降 期间费用率由30.85%下降至24.67%（-6.18pct），其中销售费用率从15.07%降至12.17%，管理费用率从9.48%降至7.00%，体现了规模扩张下的费用摊薄效应。 业务高质量发展 技术平台与客户结构升级 公司持续推进“以临床和疾病为导向”的战略变革，三级医院收入占比和单产明显提升，牵头或加入国家级疾病联盟增至13个。目前可提供超过2700项检验项目，物流网点2000多个，形成短期内难以复制的规模优势与快速响应能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级 预计2020/2021年每股收益分别为1.75/2.01元，对应PE为50.13/43.67倍，首次给予“推荐”评级。 主要风险 包括新冠核酸检测数量大幅下降、检测项目价格下降、常规检测项目恢复不及预期、实验室布局不及预期等。 总结 业绩超预期源于疫情催化与规模效益共振 本报告通过详实的数据分析，揭示了金域医学2020年上半年业绩的爆发式增长根源：一是新冠疫情带来的核酸检测海量需求（贡献营收增量核心），二是前期实验室网络布局完成后的规模效应释放，使得毛利率、净利率大幅提升，费用率显著下降。2020年Q2单季营收增速高达67.06%，进一步验证了疫情检测需求的集中释放。 未来增长依赖常规业务恢复与战略深耕 尽管新冠检测需求具有偶发性特征，但公司通过推进高质量发展战略，优化客户结构（三级医院收入占比提升）、扩展检测项目（2700+项）和物流网络（2000+网点），构建了多层次的竞争优势。投资建议基于2020/2021年EPS分别1.75/2.01元，对应PE约50/44倍，在行业高景气度下具备配置价值，但需关注检测价格下降及项目恢复不及预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 美迪西2020年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现显著增长。公司通过优化客户和业务结构，以及持续的技术创新，实现了盈利能力的提升。 ## 订单与人才双增 公司新签订单金额大幅增长，为未来发展奠定基础。同时，公司积极引进和培养人才，优化人力资源管理体系，为长期发展提供保障。 # 主要内容 ## 业绩综述 2020年上半年，美迪西实现营业总收入2.60亿元，同比增长31.32%；归母净利润0.47亿元，同比增长73.32%，业绩符合预期。 ## 业务分析 * **药物发现与临床前研究：** 药物发现业务营收1.45亿元，同比增长29.52%；临床前研究营收1.14亿元，同比增长33.67%，增速超过CRO行业平均水平。 * **季度营收：** Q1营收1.06亿元，同比增长20.38%；Q2营收1.55亿元，同比增长40.03%，Q2加速增长可能受益于疫情缓和后实验室复工复产。 ## 盈利能力分析 上半年，公司毛利率为37.32%，同比增长1.58个百分点；净利率为18.56%，同比增长4.68个百分点；期间费用率为16.91%，同比下降3.49个百分点。 ## 客户与订单 公司为超过700家国内外客户提供药物研发服务，新增客户超过100家。上半年新签订单金额达5.30亿元，同比增长106.41%。 ## 人力资源 截至6月底，公司员工总数为1,494人，同比增长41.75%。本科及以上学历员工占比82.06%，硕士及博士占比28.18%。 ## 投资建议 预计公司2020/2021年每股收益分别为1.62/2.23元，当前股价对应PE分别为85.75/62.36倍，首次给予公司“推荐”评级。 ## 风险提示 疫情影响复工复产、新接订单不及预期、医药政策改变、实验室安全问题、产能拓展不及预期等。 # 总结 美迪西2020年上半年业绩表现强劲，营收和利润均实现显著增长。公司在药物发现和临床前研究领域表现突出，盈利能力持续提升。新签订单大幅增长，人才队伍不断壮大，为公司未来发展奠定坚实基础。首次给予“推荐”评级，但需关注疫情、政策、安全等风险因素。

中心思想 业绩短期承压，中期向好趋势明确 2020年上半年，生物股份因生猪补栏缓慢，营收同比增长22.13%但归母净利润仅增7.33%，业绩低于预期。但能繁母猪存栏已恢复至正常水平（6月底3,629万头），预计年底至明年商品肥猪将大规模出栏，猪用疫苗需求有望激增，推动公司业绩改善。 技术壁垒强化，非瘟疫苗研发储备领先 公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）获批从事非洲猪瘟等高致病性病原微生物实验，为非洲猪瘟疫苗、布病疫苗等自主创新提供关键技术平台，巩固了公司作为兽用市场苗龙头的长期竞争力。 主要内容 事件 公司发布2020年半年报：上半年实现营业总收入6.24亿元，同比+22.13%；归母净利润1.82亿元，同比+7.33%。业绩低于市场预期。 点评 生猪行业补栏受阻，公司上半年业绩增长缓慢 公司主营兽用疫苗，业绩与生猪、禽类存栏高度相关。上半年受新冠疫情、非瘟疫情延续、运输受阻及水涝灾害影响，补栏回升缓慢。1-6月生猪定点屠宰企业月均屠宰量仅1,245万头，远低于正常2,000万头水平，猪用疫苗需求受到抑制。分季度看，Q1营收同比+9.62%，Q2同比+45.71%加速增长，反映补栏逐步恢复。6月底存栏2.37亿头（正常3亿头），但能繁母猪存栏3,629万头已超正常水平，预示商品肥猪出栏将于年底至明年释放。 毛利率同比下滑，盈利能力静待改善 2020年上半年毛利率63.96%，同比-4.59pct；净利率30.46%，同比-2.92pct。期间费用率29.09%，同比-2.06pct，主要因销售费用率下降。低生猪存栏导致猪用疫苗销售受阻，拖累盈利能力。随肥猪出栏放量，疫苗用量回升，盈利有望显著改善。 三级实验室助力非瘟疫苗研发，公司保持技术领先地位 公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）获得农业农村部口蹄疫、非洲猪瘟高致病性动物病原实验批复及中国合格评定国家认可委员会布鲁氏菌实验认可，可从事上述病毒研发。这有助于扩大非瘟疫苗、布病疫苗、口蹄疫联苗等自主研发能力，提高研发效率，丰富管线。 投资建议 公司为兽用疫苗市场苗龙头，生猪补栏大趋势下疫苗需求持续攀升，三级实验室助力非瘟疫苗研发。预计2020/2021年EPS分别为0.45/0.67元，对应PE分别为65.55/44.23倍，维持“推荐”评级。 风险提示 生猪补栏不及预期、非洲猪瘟大规模爆发、市场竞争加大、疫苗研发不及预期等。 总结 本报告对生物股份2020年半年报进行了全面分析。上半年业绩增长缓慢，主因是生猪存栏偏低抑制疫苗需求；但能繁母猪补栏顺利，预示后续商品肥猪出栏期将至，猪用疫苗需求有望激增，推动业绩改善。毛利率短期下滑，但随出栏释放预计回升。公司ABSL-3实验室获批非瘟相关实验，技术优势进一步巩固。综合来看，公司长期受益于生猪补栏大趋势及非瘟疫苗研发储备，维持“推荐”评级，同时提示补栏进度、疫情及竞争等风险。

# 中心思想 ## 疫情影响消退与业绩修复 本报告的核心观点是，梅花生物作为全球氨基酸产量最大的企业之一，在疫情冲击消退后，业绩增速有望修复。 ## 原材料价格回升与盈利能力提升 玉米原材料价格回升带动氨基酸产品价格理性回归，毛利率有望延续涨势，公司盈利能力有望提升。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **公司定位**：梅花生物是一家专注于生物发酵领域的企业，是全球氨基酸产量最大、产品种类最全的企业之一。 * **营收增长**：2020年上半年，公司实现营业总收入81.37亿元，同比增长16.58%，完成年初制定的收入目标。 * **利润下滑**：受Q1业绩拖累，上半年实现归母净利润6.36亿元，同比下降4.26%。 * **毛利率稳定**：受益于丰富及多元化的产品组合，上半年公司毛利率保持稳定，综合毛利率23.2%，净利润率8.0%。 ## 疫情影响分析与业绩修复 * **Q1 vs Q2**：Q1营收39.75亿元，同比+19.06%；Q2营收41.63亿元，同比+14.30%，环比+4.73%。 * **利润端修复**：Q1实现归母净利润2.46亿元，同比-28.14%；Q2实现归母净利润3.90亿元，同比+21.06%，环比+58.89%，Q2盈利能力修复明显。 * **净利率提升**：Q1实现净利率6.32%，Q2提升至9.68%。 * **未来展望**：下半年随着疫情影响冲击消退，业绩增长有望恢复正常水平。 ## 原材料价格与产品端价格分析 * **玉米价格上涨**：2020上半年玉米均价1960元/吨，环比上涨3.43%，同比上涨5.95%。 * **氨基酸价格回归**：动物营养氨基酸产品端价格理性回归，产品售价同比环比均出现了不同程度的上涨，上半年板块毛利率同比增加6.05pct，环比增加9.57pct。 * **需求增长**：赖氨酸、苏氨酸在饲料中得到了广泛应用，下游需求的复合增长率在10%左右。 * **需求端分析**：上半年生猪、禽类存栏逐渐增加，下半年迎来出栏释放期，饲料需求大增，氨基酸用量有望同步提升。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资评级**：首次给予公司“推荐”评级。 * **盈利预测**：预计公司2020/2021/2022年的每股收益分别为0.39/0.54/0.62元，当前股价对应PE分别为17.09/12.19/10.65倍。 ## 风险提示 * 氨基酸价格大幅下跌 * 生猪补栏不及预期 # 总结 ## 核心业务稳健增长 梅花生物在疫情期间营收仍实现正增长，Q2业绩修复明显，下半年有望恢复正常增速。 ## 盈利能力有望提升 玉米原材料价格上涨带动氨基酸产品价格理性回归，毛利率有望延续涨势，公司盈利能力有望提升。