微电生理(688351) 　　投资要点 　　公司营收快速增长。2023年，公司实现营业收入3.29亿元（+26.46%）、归母净利润0.06亿元（+85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中，Q4单季实现营业收入0.93亿元（+36.11%）、归母净利润-0.06亿元。分产品来看，2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（+32.0%）、0.17（-60.0%）和0.84（+68.9%）亿元。报告期内，公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量，设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。 　　海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。1）国内市场：2023年主营业务收入2.51亿元（+17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（2023年同比增长超50%）。TrueForce？压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。2）海外市场：2023年主营业务收入0.69亿元（+59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。TrueForce？压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 　　集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。1）参与集采方面，2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施；TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标，冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N”电生理集采中全部中标。2）产量和成本控制方面，公司积极应对集采等带来的市场变化，不断提升企业效益。2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%，公司加快国产原材料替代，除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高，并有望进一步增厚公司利润。 　　在研管线储备丰富。1）压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段；通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段。3）持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 　　投资建议：我们维持公司2024年、2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。公司积极拓展海内外市场，随着产品加速放量，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　业绩基本平稳，控费能力良好。公司2023年实现营业收入124.3亿元（-1.58%）；实现归母净利润19.54亿元（+2.32%）；实现归母扣非净利润18.81亿元（+0.05%）。其中Q4单季度实现营业收入27.75亿元（-11.65%），归母净利润3.52亿元（-12.55%），Q4单季度业绩下降，主要由于2022年Q4有新冠疫苗收入，而2023年Q4该部分收入大幅下降。公司2023全年计提新冠疫苗相关资产减值，影响净利润3.1亿元。2023年，公司销售毛利率为64.08%同比下降0.6pct；销售净利率为15.27%，同比下降0.22pct；公司销售费用率、管理费用率财务费用率和研发费用率分别为28.95%、5.26%、-2.18%、10.74%，同比分别-1.83pct+0.06pct、-0.06pct、-0.56pct，公司整体控费能力良好。 　　化学制剂板块短期承压，中药板块增长亮眼。2023年公司化学制剂板块实现收入65.71亿元（-6.13%），分领域看，1）消化道领域实现收入29.03亿元（-15.50%），我们预计收入下滑主要是艾普拉唑国谈降价以及受行业政策影响，处方药销售短期承压。2）促性激素领域实现收入27.67亿元（+6.80%），随着亮丙瑞林微球持续放量、曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌新适应症的上市，促性激素领域有望持续增长。3）精神领域实现收入6.02亿元（+10.54%）。报告期内，中药制剂板块实现收入17.45亿元（+39.19%），收入快速增长，主要是流感等催生市场需求，重点产品抗病毒颗粒、参芪扶正的销量持续增加。报告期内，原料药及中间体板块实现收入32.53亿元（+3.70%），抗生素系列产品和高端宠物药实现良好增长。诊断试剂及设备板块营收6.59亿元（-8.92%）。 　　聚焦高壁垒复杂制剂，研发成果逐步兑现。公司积极布局高壁垒复杂制剂和特色生物制品的研发，在研管线快速推进。曲普瑞林微球（1M）前列腺癌已上市，子宫内膜异位症上市申请获受理；奥曲肽微球、亮丙瑞林微球（3M）正在开展BE临床；注射用阿立哌唑微球（1M）已报产并接受注册核查，预计2025年上半年获批上市。托珠单抗注射液已获批3项适应症；司美格鲁肽注射液糖尿病III期临床试验完成入组，进入随访阶段，预计2024年下半年申报上市，减重获批开展临床；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体银屑病III期临床推进中，与司库奇尤单抗头对头试验，有望实现起效快、疗效好及疗效维持时间长等优势重组人促卵泡激素III期临床受试者入组超过65%；注射用利普苏拜单抗（PD-1）已递交附条件上市pre-BLA申报。BD方面，引进消化道领域钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）、心血管领域凝血酶抑制剂，进一步丰富了创新药产品布局。 　　投资建议：综合考虑到产品降价、行业政策影响，我们下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为21.59亿元、23.77亿元和26.57亿元，对应EPS分别为2.33元、2.57元和2.87元，当前股价对应PE分别为15.82/14.38/12.86倍。公司经营稳健，长远布局高壁垒复杂制剂和特色生物药，产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：药品降价风险；研发进度不及预期风险；市场竞争风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　公司业绩显著超预期。2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.7%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长26.2%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长102.3%。其中，Q4单季实现营业收入3.24亿元，同比增长20.5%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.2%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长12.2%。公司业绩增长显著超预期。 　　自主选品高速增长，定制类运营平稳。1）自主选品：多肽、制剂快速放量：2023年，公司自主选品实现收入6.29亿元，同比增长145.5%；毛利率为64.4%，较去年同期提升3.3个百分点；预计主要是多肽产品持续快速放量及制剂业务实现历史性突破所致。当前，公司在多肽领域具备单批次十公斤级以上的大生产能力，生产成本大幅降低，叠加报告期内产能释放，多肽原料药产能现已达吨级规模。我们认为，伴随药物专利到期，下游客户制剂ANDA获批，多肽产品2024年有望加速放量；制剂端有望伴随新产品获批稳步放量，自主选品收入维持高速增长可期。2）定制类：业绩平稳，长期合作稳固。2023年，公司定制类产品与服务收入4.04亿元，同比增长3.1%，整体相对平稳。公司凭借较强的研发与合成能力已赢得众多国内外知名药企稳固合作。 　　研发团队快速扩充，自研管线持续丰富。截至报告期末，公司主要产品进展：①在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项。②公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号，并于报告期内取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDA First AdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。③奥美沙坦酯氨氯地平片、注射用比伐芦定、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）国内注册获批。公司持续扩大研发团队，截至报告期末，公司研发人员达266人，同比增长57.40%；研发投入1.34亿元，占营业收入的比重为12.93%，维持在行业较高水平。 　　产能加速扩张，巩固竞争壁垒。1）募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”顺利投产，公司多肽原料药产能现已达吨级规模。2）新建601等多肽车间，预计2025年底多肽原料药产能将达数吨级，商业化生产能力逐步得到保障。3）中华药港口服固体制剂车间项目于2023年底投产，极大提升公司制剂产品的CDMO和生产能力。4）建德工厂多功能GMP车间通过评价验收并已投产，新增产能18万升，反应釜体积从100升至5000升不等，能够满足客户不同批量产品的生产。5）寡核苷酸产线于2023年7月投产，年产能10-20KG，能够满足公司寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 　　BD团队建设加强，矩阵式拓展销售。公司近年来持续加强BD团队建设，目前BD团队全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场，新开拓巴西、希腊、意大利、加拿大、日韩等地区重要客户，客户结构量质齐升。成果方面，报告期内：（1）与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；（2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，双方销售分成以实现双赢；（3）与客户签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来产品可商业化上市销售后，指定该客户独家采购并进行销售推广；（4）与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同，将于2024年开始阶梯式供货。 　　投资建议：公司整体业绩超预期，多肽类等自主选品加速放量，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别13.88/18.36/23.88亿元，归母净利润分别为2.26/3.05/3.99亿元，对应EPS分别为1.06/1.43/1.87元，对应PE分别为49.8/36.9/28.3倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。

　　特宝生物(688278) 　　公司业绩超预期，盈利能力持续增强。2023年，公司实现营业收入21.00亿元（+37.55%）、归母净利润5.55亿元（+93.52%）、扣非净利润5.79亿元（+73.58%）。其中Q4单季实现收入6.41亿元（+66.93%），归母净利润1.87亿元（+115.37%）。公司收入端随着核心产品派格宾持续放量快速增长，利润端因毛利率的提升和费用率的下降实现高速增长。从期间费用上看，销售费用率为40.41%，同比下降5.64pp；管理费用率为10.01%，同比上升0.95pp；研发费用率为10.95%，同比上升1.14pp。2023年公司销售毛利率达到93.33%（+4.42pp），销售净利率达到26.45%（+7.65pp），公司销售费用率逐步下降，公司盈利能力持续增强。 　　派格宾持续放量，新增适应症获受理。报告期内，核心产品派格宾实现销售收入17.9亿元，同比增长54.2%。慢乙肝临床治愈正向着扩大抗病毒治疗人群、拓展临床治愈人群的新阶段发展。“珠峰”和“绿洲”等项目数据从真实世界证实了长效干扰素在提高乙肝临床治愈率、显著降低肝癌发生风险的重要价值，以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，带动派格宾需求端的持续增长。2024年3月，派格宾联合核苷酸类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获受理，我们预计派格宾的竞争优势持续扩大，市场渗透率有望进一步提高。 　　自主创新与外部合作同步推进，产品种类不断丰富。2023年，公司研发投入2.80亿元，同比增长34.96%。自主研发项目顺利推进，2023年6月新上市的创新药珮金已进入医保目录，产品销售方面，公司已与复星达成商业化合作，有望凭借复星强大的商业化渠道实现快速放量。2024年1月，长效重组人生长激素上市申请获受理，预计明年上市；重组人促红素进入III期临床；人干扰素α2b喷雾剂I期临床推进中。外部合作方面，积极整合国内外优质资源，包括与AligosTherapeutics,Inc.开展研究合作、与江苏复星开展珮金商业化合作项目、以有偿方式取得苏州康宁杰瑞相关产品在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利等，不断丰富公司产品管线。 　　投资建议：公司核心产品持续放量，业绩超预期，我们上调2024/2025盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收28.39亿元、38.03亿元、49.94亿元，实现归母净利润7.72亿元、10.47亿元、13.88亿元，对应EPS分别为1.90/2.57/3.41，对应PE分别为33.38倍/24.62倍/18.57倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点 　　业绩稳健增长，龙头韧性彰显。2023年，公司营收与归母净利分别为115.4、16.0亿元，分别同比增加12.4%、16.5%；实现Non-IFRS经调整归母净利19.0亿元，同比增长3.8%；剔除生物资产公允价值变动因素，Non-IFRS经调整归母净利同比增长11.4%。Q4单季度公司营收为29.8亿元，同比增加4.0%；归母净利为4.6亿元，同比增加11.7%。公司业绩受阶段性因素影响，伴随行业融资逐步回暖，整体业绩增速有望修复。2023年，公司服务全球客户超2800家，其中使用多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占比74.9%，其21.01中CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户；原有客户贡献收入106.8亿元，同178,673比增长12.7%，占比92.6%。公司业务间协同效应显著，客户粘性强。 　　 基石业务稳健增长，新业务成长良好： 　　1． 实验室：基石业务彰显龙头韧性，生物科学业务积极拓宽服务能力。 2023年，公司实验室收入为66.60亿元(+9.4%），毛利率为44.3%（ -1.3pp）；我们认为在全球医药融资阶段性遇冷， 大量客户早期项目放缓或取消的前提下，该业务仍能保持增长态势， 全年共参与764个药物发现项目，较去年同期增加约17%， 印证公司临床前服务的专业能力与龙头效应显著。 报告期内， 公司高毛利的生物科学业务服务范围和科研能力持续提升， 积极拓展小核酸/多肽/抗体/ADC/CGT等业务，收入占比已超51%。 　　2． CMC： 强服务能力推动后期项目持续放量， 盈利能力提升空间较大。 2023年，公司CMC收入为27.11亿元(+12.6%），收入保持双位数增速主要是后期及商业化订单增加所致。具体来看，报告期内， 公司CMC服务涉及885个项目，包括29（ +14） 个工艺验证和商业化项目、 27（ +3）个PhIII项目、 170个PhI/II项目、 659个临床前项目； 毛利率为33.7%（ -1.2pp）；主要是产能处于爬坡期所致。 　　3． 临床CRO收入快速增长，毛利率持续改善。 2023年，公司临床CRO收入为17.4亿元(+24.7%），毛利率为17.1%（ +5.6pp）；主要是当前大环境下，药企优先推动临床阶段项目， 基于前期积极布局，当前公司临床业务逐步放量，毛利率持续改善。 报告期内，公司临床CRO服务项目1,035个，包括83个PhIII临床试验、 443个PhI/II临床试验和509个其它临床试验； SMO服务项目1,450+个，覆盖120+个城市600+家医院和临床试验中心。 　　4． 大分子与CGT仍处于投入期，收入快速增长。 2023年，公司大分子与CGT收入为4.3亿元(+21.1%），毛利率为-8.3%（ -6.1pp）；收入快速增长主要是业务持续发展所致，板块仍处于投入期， 盈利能力仍有显著提升空间。 　　投资建议： 基于全球医药融资端环境仍待改善及新兴业务仍处于投入期，我们调低公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年的归母净利润分别是17.6、 20.6、 23.7亿元， EPS分别是0.99元、 1.15、 1.33元，对应PE分别21.3、 18.3、15.9倍。随着融资环境改善，公司基石业务稳健发展，新业务快速成长，前景可期。维持“买入”评级。 　　 风险提示： 融资环境恶化风险，订单及项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（3月25日至3月29日）医药生物板块整体下跌2.33%，在申万31个行业中排第25位，跑输沪深300指数2.12个百分点。年初至今，医药生物板块整体下跌12.08%，在申万31个行业中排倒数第1位，跑输沪深300指数15.18个百分点。当前，医药生物板块PE估值为25.3倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为124%。上周子板块，仅医药商业上涨0.56%，其余均下跌，跌幅前三的是医疗器械、医疗服务、生物制品，分别下跌3.61%、3.53%、2.89%。个股方面，上周上涨的个股为93只（占比19.5%），涨幅前五的个股分别为首药控股-U(12.9%)，博晖创新(11.2%)，泰格医药(10.9%），江苏吴中(10.7%)江中药业(9.6%）。 　　市值方面，当前A股申万医药生物板块总市值为6.13万亿元，在全部A股市值占比为6.96%。成交量方面，上周申万医药板块合计成交额为2894亿元，占全部A股成交额的6.15%，板块单周成交额环比下降22.77%。主力资金方面，上周医药行业整体的主力资金净流出合计为50.60亿元；净流出前五为药明康德、九安医疗、兴齐眼药、爱尔眼科、ST康美。 　　行业新闻： 　　近日，恒瑞医药自主研发的TROP-2ADC注射用SHR-A1921获得美国FDA授予快速通道资格，用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌，获得这一资格将有利于加快推进临床试验以及上市注册进度。 　　TROP-2是一种广泛表达的糖蛋白抗原，可促进肿瘤细胞增殖、侵袭、转移扩散等过程，其在多种上皮来源肿瘤组织的表达水平显著高于正常组织，约90%的上皮性卵巢癌患者表达TROP-2，约60%患者过表达TROP-2。因此，针对TROP-2的药物开发将为治疗卵巢癌提供新的选择。注射用SHR-A1921是恒瑞医药自主研发的一款以TROP-2为靶点的ADC，其可与表达TROP-2的肿瘤细胞特异性结合，经肿瘤细胞内吞后在溶酶体内水解释放小分子毒素，从而诱导肿瘤细胞凋亡。此外，SHR-A1921具有明显的旁观者效应，可对靶细胞旁的TROP-2表达阴性的肿瘤细胞进行有效杀伤。目前，国内外尚未有同靶点药物获批卵巢癌相关的适应症。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现低迷，跑输大盘指数。当前为上市公司业绩披露密集期，部分板块及上市公司业绩受疫情高基数、行业政策等影响较为显著，部分业绩低于预期，建议关注院内销售复苏情况及行业整体边际变化情况，重点布局基本面稳健、成长性良好、现金流充裕、分红率较高的优质企业。建议关注创新药链、品牌中药、特色器械、连锁药店、医疗服务、二类疫苗、血制品等板块及个股。 　　个股推荐组合：特宝生物、海尔生物、博雅生物、贝达药业、百诚医药、老百姓、康泰生物； 　　个股关注组合：荣昌生物、诺泰生物、羚锐制药、益丰药房、科伦药业、普门科技、华厦眼科等。 　　风险提示：集采政策风险；公司业绩不及预期风险；突发事件风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　核心业务发展稳健，新业务打开成长新空间。2023年，公司实现营业收入22.81亿元（-20.36%）、归母净利润4.06亿元（-32.41%）、扣非归母净利润3.31亿元；其中Q4单季实现营业收入4.55亿元、归母净利润0.49亿元。公司营收下降主要受到同期公共卫生防控类业务基数和本期宏观环境等因素影响，剔除22年同期5.87亿元公共卫生防控类业务后，公司核心业务收入略高于同期。2023年公司非存储类新产业收入占比达38%，同比增长超30%新业务为公司成长打开新空间。 　　场景方案持续拓展。1）生命科学板块：2023年板块实现收入10.31亿元，剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入同比下降6%。自动化样本管理、生物培养、离心制备等新品类加速放量成为新增长点。针对制药用户：公司2023年推出应用于CGT的智能自动化细胞制备方案、无菌检查整体方案、可控冻融系统等新品。针对科研高校用户：全场景自动化样本管理方案日趋完善，上市新一代-196℃智能化液氮生物样本存储系统、全自动批量开盖器、转运机器人等产品；实验室多场景解决方案不断丰富，新上市多款冷冻离心机、动物房解决方案等。2）医疗创新板块：2023年板块实现收入12.41亿元，剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入同比增长6%。针对医院用户：用药自动化高速增长，公司积极参与医疗新基建，全场景方案持续创新，2023年公司方案新进入80多家医院。针对公卫用户：2023年在南京等地落地区域网，智慧化疫苗接种点已累计5000多家，并积极推进贵州省网等城市网项目。针对血/浆站用户：公司加快献血屋、自动化血站等方案推广复制，智慧血液城市网落地青海省网，鄂尔多斯等城市网；新建浆站占有率稳步提升。 　　深化全球业务布局。2023年国内市场实现收入14.89亿元，其中核心业务同比增长4%；海外市场实现收入7.83亿元，同比下降6%。1）国内市场：2023年国内用户中新增用户数量占比超30%；使用多个业务线产品的用户数量增长超40%，单用户价值进一步放大。2）海外市场：海外经销网络突破新增近170家、突破7个空白国家，持续扩大东欧、非洲等地区用户覆盖度。英国子公司深耕当地市场，持续加强其在全球的辐射作用，并相继布局荷兰、美国等地。 　　发布股权激励计划草案，彰显发展信心。公司同期发布股权激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票总量为342万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.076%。其中，首次授予292万股，预留50万股。首次授予部分涉及的激励对象共计262人，约占公司全部职工人数的9.94%，授予价格为15.41元/股。本计划业绩考核年度为2024-2026年，以2023年营收为基数，触发值为2024/2025/2026年营收增长率分别不低于15%、32%、52%，即营收分别不低于26.23、30.11（同比+14.8%）、34.67（同比+15.2%）亿元；目标值为2024/2025/2026年营收增长率分别不低于30%、69%、120%，即营收分别不低于29.6538.55（同比+30.0%）、50.18（同比+30.2%）亿元。我们认为本次股权激励计划有利于进一步绑定核心人员，并彰显公司业务发展信心。 　　投资建议：公司2023年受同期疫情收入高基数、医疗反腐等多重影响，业绩短期承压，我们适当下调2024年、2025年盈利预测，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为27.95/33.66/39.85亿元，归母净利润分别为4.91/6.00/7.19亿元，对应EPS分别为1.54/1.89/2.26元，对应PE分别为18.28/14.95/12.47倍。公司在细分领域优势明显，积极拓展新型业务，新的股权激励计划彰显对未来发展信心，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　收入端快速增长，利润端亏损扩大。2023年，公司实现收入10.83亿元（+40.26%），归母净利润-15.11亿元（2022年为-9.99亿元），扣非净利润-15.43亿元（2022年为-11.17亿元）2023年公司两大核心商业化产品的销售持续放量，泰它西普和维迪西妥单抗收入规模均超5亿元，收入端增长整体符合预期。由于公司新药研发管线持续推进，同时商业化团队扩充以及学术推广力度加大，研发销售费用支出较大，导致利润端同比亏损进一步扩大。 　　商业化团队快速完善，助力产品持续放量。报告期内，公司销售费用达7.75亿元（+75.90%），其中员工薪酬支出达4.36亿元（+87.4%）。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，自身免疫商业化团队已准入超过800家医院（2022年底准入495家医院）；公司肿瘤科商业化团队已有近600人的销售队伍，肿瘤商业化团队已准入超过650家医院（2022年底准入472家医院）。随着销售团队逐步完善，产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。 　　研发持续高投入，管线进展顺利。2023年公司研发费用13.06亿元（+33.01%），持续加大研发投入力度推进管线进展。（1）泰它西普国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对重症肌无力（MG）III期临床已完成患者入组，原发性干燥综合症（pSS）IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床正常推进中。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MG被FDA授予快速通道资格认定。此外，2023年内泰它西普分别针对SLE的IIb期、pSS的II期和RA的III期临床试验数据均有公布，产品潜力进一步得到验证。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。（2）维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。针对UC领域，公司正在积极开展维迪西妥单抗联合用药研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线UC患者的III期临床、联合PD-1治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的II期正在顺利推进中。针对GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达胃癌患者的II/III期临床研究持续推进。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床患者招募正在进行中。海外方面维迪西妥单抗单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。（3）公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，DME适应症III期临床已完成入组，wAMD的III期临床正在推进）、RC88（MSLN ADC，FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定）、RC118（Claudin18.2ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。 　　投资建议：公司在产品商业化推广和研发推进方面持续加大投入力度，费用增加显著，考虑到受宏观行业政策影响，我们下调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，公司作为创新药领域的标杆企业，随着新产品新适应症的顺利推进，盈利能力有望逐渐提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点 　　公司表观业绩欠佳。2023年，公司实现营业收入26.52亿元（-3.87%）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%）。其中Q4单季实现营业收入4.62亿元（-31.71%）、归母净利润-2.27亿元、扣非归母净利润-2.18亿元。2023年公司进一步强化聚焦主业战略，先后剥离了天安药业和复大医药，并对南京新百计提了大额商誉减值准备，短期内对公司表观业绩产生了较大影响。 　　血制品业务增长稳健，浆站资源积极拓展。公司2023年血制品业务实现营收14.52亿元（+10.41%），净利润5.42亿元（8.91%）。1）具体产品来看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入4.45（+15.55%）、4.38（+4.26%）、4.19（-3.20%）亿元。2）浆站建设及血浆采集量方面，2023全年采浆467.3吨，同比增长6.47%。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年获得泰和县、乐平市的2个省级批文，新浆站拓展积极推进。3）产品批签发方面，人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合2.5g/瓶）、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原（0.5g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）的批签发量分别同比变动-1.53%、+1.71%、-12.99%、+7.69%、-42.46%。人凝血因子VIII（200IU）的批签发量为230565瓶，产品未来放量可期。4）新品研发方面，在研项目C1酯酶、vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品进展顺利，预计伴随公司采浆能力不断提升及新品上市销售，血制品板块有望实现快速增长。 　　非血制品业务拖累整体业绩，整合持续推进。糖尿病业务（天安药业）实现收入0.97亿元（-45.38%），去年9月转让天安药业股权后不再纳入合并范围。生化药业业务（新百药业）实现收入3.37亿元（-23.15%），净利润2395万元（-19.14%），主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响。药品经销业务（复大医药）实现收入7.58亿元（-6.93%）去年10月转让后不再纳入合并范围。化学药业务（欣和药业）业务实现收入1037万元（-28.06%），净利润-5687万元（28.05%），主要系产品尚未实现规模化。公司聚焦血制品业务板块，其他非核心资产有望逐一剥离，持续优化业务布局，轻装上阵，未来可期。 　　投资建议：我们维持2024/2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为21.08/23.87/26.79亿元，归母净利润分别为6.61/7.81/9.11亿元，对应EPS分别为1.31/1.55/1.81元，对应PE分别为20.89/17.69/15.16倍。因公司持续优化业务布局，血制品业务未来可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　利润持续高增长。2023年，公司实现营业收入11.46亿元（+16.55%）、归母净利润3.29亿元（+30.66%）、扣非归母净利润3.13亿元（+34.39%）。其中Q4单季实现营业收入3.37亿元（+8.71%）、归母净利润1.24亿元（+25.66%）、扣非归母净利润1.25亿元（+39.68%）。公司业绩符合预期。 　　体外诊断业务发展稳健，助力综合竞争力提升。公司2023年体外诊断业务实现营收8.29亿元（+10.73%），其中体外诊断试剂实现营收5.18亿元（+7.96%），体外诊断设备实现营收3.10亿元（+15.68%）。发光和糖化系列表现突出，临床应用持续上量，拉动体外诊断板块业绩增长。公司2023年在体外诊断领域共新增国内注册证32项，其中，促甲状腺素受体抗体（Anti-TSHR）的获证补齐了公司电化学发光免疫诊断试剂平台中的甲状腺功能套餐，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA-800Plus系列产品已取得注册证并开始市场推广工作，预计新产品获证和上市有望持续提升公司综合竞争力。 　　治疗与康复产品管线丰富，新业务快速发展。公司2023年治疗与康复业务实现营收3.04亿元（+33.79%），其中医用产品实现营收2.88亿元（+32.30%），家用产品实现营收0.16亿元（+66.51%）。1）临床医疗产品线：空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长；公司在内窥镜领域继续投入，未来将进一步完善围手术期解决方案的产品矩阵。2）皮肤医美产品线：产品持续优化升级，强脉冲光治疗仪于2023年10月获证，与二氧化碳激光治疗机、体外冲击波治疗仪等产品相结合，提供更全面的解决方案。此外，公司加快孵化消费者健康业务，2023年穿戴式光子治疗仪获批，元气泵、面罩式光子美容仪已上市销售。 　　毛利率显著提升，盈利能力增强。2023年，公司销售毛利率为65.81%，同比提升7.29pct；销售净利率为28.58%，同比提升3.03pct。毛利率显著提升预计主要因为公司产品结构不断优化，高毛利率的医美产品销售占比提升。期间费用率方面，2023年销售费用率为16.99%，同比提升1.96pct；管理费用率为5.33%，同比提升0.67pct；研发费用率为14.82%同比下降2.55pct；财务费用率为-2.76%，同比提升0.87pct。其中销售费用率增长主要因为2023年开始运营电商平台导致相应推广费增加。 　　投资建议：结合2023年的业绩情况，考虑到市场竞争加剧等因素，适当下调2024年、2025年盈利预测，新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为14.12/17.18/20.54亿元，归母净利润分别为4.22/5.26/6.46亿元，对应EPS分别为0.99/1.23/1.51元，对应PE分别为17.55/14.07/11.47倍。因公司产品结构持续优化，盈利能力显著提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：IVD集采风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。