中心思想 日本保健品市场：政策驱动与结构演变 日本保健品行业规模已超万亿日元，其发展历程与国民健康状况及医疗支出密切相关。监管政策的迭代，从严格的FOSHU到灵活的FFC，有效激发了市场活力，推动了产品创新和品类扩张。FFC作为最新监管类别，以其更宽松的认证门槛和更广泛的健康声明范围，成为市场增长最快的驱动力，尤其在体重管理、视力、血压/血脂、助眠等细分领域涌现出大量畅销产品。市场供给端以食饮公司为主导，需求端则主要集中在40岁以上女性群体，且多产品使用者占比较高。 中日市场对比与中国发展潜力 中日两国在保健品监管政策的推出时点和制度设计上表现出高度相似性，这为中国保健品市场的未来发展提供了重要的参考依据。当前，中国人均保健食品消费金额和支出水平相较于日韩等东亚发达国家仍有显著提升空间，预示着中国市场蕴藏着巨大的增长潜力。此外，中国功能性食品消费者群体呈现出年轻化趋势，与日本市场形成差异，这为国内企业提供了针对年轻消费群体进行产品创新和市场拓展的广阔机遇。 主要内容 1. 日本保健品行业：国民健康为基，政策更新激发活力 1.1. 市场概况：市场规模超万亿，FFC增速最快 1.1.1：市场概况：三大类别，万亿规模 日本健康食品分类：日本的健康食品主要分为保健功能食品和特殊用途食品两大类。其中，保健功能食品面向普通消费者，进一步细分为营养机能食品（FNFC）、功能性标示食品（FFC）和特定保健用食品（FOSHU）。特殊用途食品则针对特定人群。 FOSHU（特定保健食品）：作为监管最严格的类别，其产品需经过消费者委员会、食物安全委员会和厚生劳动省三个机构的严格审批。FOSHU产品通常只能标记单一化的健康目的，例如“补钙”。 FNFC（营养机能食品）：在原料使用上监管最为严格，仅限于使用20种功能性成分。一旦产品符合规范，无需进行审批，可直接在产品上标示营养成分并指定每日摄入量，但不可标记具体的健康目的。 FFC（功能性标示食品）：作为最新推出的监管类别，其监管政策相对宽松，对原料没有限制。产品宣称需经过消费者厅审批，可标记结构化的健康目的，如“针对骨骼功能”或“膝关节功能”，这相比FOSHU的单一化声明更为灵活。 市场规模与增长：近年来，日本保健功能食品（包括FOSHU、加工食品类FFC及主要功效为健康与美丽的FNFC）市场规模稳定在1万亿日元以上。2020年，受疫情影响消费者健康意识提升，行业增速短暂上行，于2021年达到最高的4.3%。然而，随着疫情影响的逐步消退，预计未来行业增速将稳定在1%左右。 1.1.2：发展背景：老龄化与肥胖加重，医疗支出占比攀升 老龄化程度加深：日本面临严重的老龄化问题。根据日本内阁府数据，65岁及以上人口占比持续上升，从1950年不足5%增至1994年超过14%，并于2022年达到29.0%。日本国立人口社会保障研究所预测，到2043年，这一比例将进一步升至38.7%，其中75岁及以上人口将占总人口的25.1%。 肥胖相关问题有加重趋势：在1983年至1993年的十年间，日本男性肥胖者（BMI≥25）在几乎所有年龄段中均呈现上升趋势。同期，女性肥胖者在60-69岁和70岁及以上人群中也呈现上升趋势，表明1990年前日本的肥胖问题，特别是中老年人群的肥胖问题有加重趋势。 政策推出与医疗支出关联：日本三大保健品相关政策的推出时点与医疗支出占GDP的比例存在显著关联。FOSHU、FNFC和FFC分别于1991年、2001年和2015年推出，这些时点恰好对应日本医疗支出占GDP比例达到5%、6%和8%的阶段。值得注意的是，在这些政策推出之前，医疗支出占比均处于阶段性快速上涨阶段，显示政策出台旨在应对日益增长的公共健康负担。 1.1.3：FOSHU：首代监管政策，超半数为益生菌产品 FOSHU推出原因：FOSHU（特定保健用食品）于1991年推出，旨在应对老龄化背景下，西方化饮食方式带来的国民健康问题，如心血管疾病、肥胖、糖尿病和高血压等慢性疾病。 市场规模与产品构成：FOSHU市场规模约6000亿日元，自2013年以来基本保持稳定。在产品类别上，截至2022年，约55%的健康声明与使用益生菌乳酸杆菌、低聚糖和膳食纤维改善胃肠道健康有关，占比最高。中性脂肪产品增速最快，从1997年的0%迅速提升至2020年的约25%。此外，约20%的声明与高血压、高低密度脂蛋白胆固醇、高血糖、蛀牙和矿物质吸收等相关。 产品形态与销售渠道：从产品形态看，乳制品占比稳定在50%左右，软饮料占比也维持在30%以上，两者合计的饮料类产品是FOSHU的绝对主流，占比超过80%。在销售渠道方面，与饮料类产品特性相符，即时性强的超级市场和便利店渠道合计占比超过50%。邮购渠道保持稳定的扩张趋势，而以“养乐多妈妈”为代表的送货上门渠道则逐渐萎缩。 1.1.4：FFC：最新监管政策，释放市场活力 FFC推出背景与灵活性：功能性标示食品（FFC）于2015年提出，旨在提振市场需求，并借鉴了美国《膳食补充剂健康与教育法案》（DSHEA）的经验。相较于FOSHU，FFC在健康声明和临床研究上均更为灵活，且无需消费者厅批准，从而促进了更多创新产品的出现。 健康声明的结构化与范围扩大：FFC的健康声明结构化程度更高，可以包含FOSHU产品对应作用的多种功能，例如将“补钙”扩展为“骨骼功能”或“膝关节功能”。同时，FFC的健康声明范围也大大扩大，除了FOSHU涉及的胃肠道和生活方式相关疾病外，还涵盖了皮肤、眼睛、精神压力、关节、记忆、睡眠、骨骼、疲劳、循环、体温、肌肉、肝脏、行走、背痛等更广泛的健康功能。 临床研究的灵活性与认证门槛降低：FFC的临床研究要求比FOSHU更为宽松，大大降低了认证门槛。FOSHU要求在入组受试者、症状参数、原理解释和配方变更时提供新的临床结果，而FFC仅需显示出相对安慰剂的显著效果，且配方变更无需额外临床研究。 市场规模与产品形态：2023年，日本FFC市场规模预计达到约6000亿日元。其中，饮料、补充剂和一般食品类别的规模分别约为3300亿、2300亿和370亿日元，占比分别为55%、39%和6%。自2015年FFC体系推出以来，补充剂和饮料品类积极推出新产品，市场规模逐年增长，并于2020年超过了同品类的FOSHU市场规模。 主流需求与成分：FFC产品的主要功效多针对于健康机能的改善，而非明确的疾病治疗。维护健康、疲劳恢复和均衡营养是FFC最主流的需求。在成分方面，FFC填补了FOSHU留下的市场空白，除了益生菌、膳食纤维等肠道和慢性疾病相关成分外，还包括DHA、维生素、微量元素等用途广泛、消费者认知度高的功能性成分。 FFC大单品与主要增量：根据POS机口径统计，体重管理、视力、血压/血脂和通便等领域是FFC大单品的主要类别，其中Fancl的Calolimit系列年销售规模约75亿日元。在增量方面，运动支持、美容、调节内分泌和缓解压力等产品贡献了主要增长，而代餐、节食等减肥品类则因广告监管趋严而出现下滑。 快速增长的FFC细分市场： 无糖茶饮：脂肪与胆固醇相关市场规模约3138亿日元，保持稳定。含有儿茶素、难消化糊精等成分的产品效果显著。2022年，由于持续营销和新品推出，市场迅速扩大。2023年，人流恢复和极端高温导致的饮料需求增加进一步推动了市场增长。 助眠产品：受新冠疫情导致的日常节律紊乱影响，睡眠困难的消费者数量增加。2023年，睡眠相关市场增速约50%，规模达到约800亿日元，预计未来仍将以10%以上的速度增长。助眠产品主要以乳酸菌、茶氨酸、GABA等为主要成分，其中养乐多1000和Y1000作为FFC推出后，显著推动了该市场的快速增长。 1.2. 竞争格局：食饮公司为主，医药、化妆品公司各有优势 行业参与者构成：日本健康食品行业中，专营企业较少，主要参与者为食品饮料公司，同时医药和化妆品公司也依托其原有优势进行布局。食品饮料公司通常通过其原有优势品类（如饮料、乳品）切入健康食品领域，而化妆品公司则以膳食补充剂产品为主。 市场梯队划分：根据2020年度日本健康食品企业销售排行榜，养乐多本社和大冢制药位居第一梯队，销售额均超过3000亿日元。紧随其后的是三得利和明治，销售额超过2000亿日元。 主要企业分析： 养乐多本社：作为健康食品专营企业，其销售额达3147亿日元，其中饮料和膳食补充剂占总销售额的8成。经典产品包括FOSHU认证的养乐多和FFC认证的养乐多1000。 大冢制药：以注射液起家，后推出功能性饮料如奥乐蜜C和宝矿力水特。其2020年健康食品营收达3100亿日元，占总销售额的2成。 三得利和明治：分别为酒水和乳制品的代表企业，其健康食品业务占总营收的比例均不到2成。 1.3. 消费者：女性、40+为主，6成消费者使用2款及以上产品 消费者性别构成：综合日本健康食品和补充剂、保健食品、自我保健市场数据，消费者结构稳定，女性消费者占比约6成，男性约4成。 消费者年龄构成：在年龄构成上，以男性为例，40岁以上男性消费者合计占比高达80%，表明中老年人群是日本保健类食品的主要消费者。 产品使用数量：2022年数据显示，同时使用1款、2款、3款产品的消费者占比分别为42.6%、25.7%和15.0%，这意味着近6成的消费者同时使用2款及以上保健类产品。 不同年龄段使用习惯差异：男性消费者平均使用2.37种产品，除40-50岁和70岁以上人群外，不同年龄层使用产品数量差异不大。女性消费者平均使用2.30种产品，其平均使用产品数量随年龄增长而缓慢增加，20岁以后较多消费者使用种类提升至2种或以上，高龄者在3种或以上使用者中占比较高。 1.4. 中日对比：政策推出时点相近，中国发展空间广阔 日本功能性食品发展历程：日本是迄今为止最早一个政府认可健康功能性食品的国家，尽管其保健品市场起步较晚（历史约20余年），但发展速度较快。相关产品在日本由《健康增进法》、《食品卫生法》、《药事法》等多个法规管理，并由日本厚生劳动省负责。 中日食品监管制度相似性：中日两国的食品监管政策具有高度相似性。日本的特定保健用食品（FOSHU）类似于中国的注册制保健食品；功能性标示食品（FFC）类似于中国的备案制保健食品；日本的营养机能食品（FNFC）与中国GB28050预包装食品营养标签通则中营养素的功能声称制度相似。此外，中国的特殊医学用途配方食品和婴幼儿配方乳粉也与日本特殊用途食品中的病者用食品和婴儿用调整乳粉相对应。 政策推出时点与未来展望：中国保健品行业两次重大监管政策变化（注册制/备案制）的推出时点，分别对应中国卫生总费用占GDP比例达4.6%/6%，这与日本FOSHU/FNFC/FFC推出时5%/6%/8%的节点相近。鉴于中国注册制/备案制分别类比或部分类比日本的FOSHU/FNFC，报告推测当中国卫生总费用占GDP比例达到或接近8%时（预计在2026-2027年），中国或将出台类似FFC的功能性食品相关政策。届时，食品饮料、医药、化妆品相关公司有望受益。 中国保健食品市场规模提升空间： 人均消费金额较低：对比发达国家，中国人均保健食品消费金额较低，约为美国的15%、韩国和澳大利亚的20%、以及意大利的30%。 与人均GDP相关：中国与美国、意大利、澳大利亚的人均保健食品消费金额差异主要由人均GDP水平导致。 支出水平提升潜力：定义年人均消费额/人均GDP为支出水平，以日韩为代表的东亚国家支出水平较高。当前中国支出水平约为韩国的60%和日本的80%，与美欧发达国家相当。报告认为，鉴于东亚国家社会文化与饮食习惯的近似性，中国人均保健品支出水平较日韩仍有30%-75%的提升空间。 中日消费者群体对比： 性别分布：中日两国功能性食品消费者性别分布一致，女性消费者均占6成。 年龄结构：两国在年龄结构上存在较大差异。日本各年龄区间占比随着年龄提升而同步增加，而中国年轻消费者占比更高，其中25-34岁和35-44岁年龄段占比最高，56岁及以上占比反而较小。 品类偏好：以功能性食品中常见的功能零食为例，中国功能零食品类以年轻消费者为主导，35岁及以下消费者占比高达65%。 2. 重点公司 2.1. 仙乐健康：CDMO龙头企业，布局全剂型产品平台 公司概况与业务领域：仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商（CDMO），专注于为客户提供营养健康食品综合解决方案。公司是国内首家规模化生产植物基软胶囊的营养健康食品企业，并能供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品。其产品涵盖功能性食品、特膳食品和保健食品三大类，以功能性食品和保健食品为主。 全剂型产品平台：公司布局了全面的剂型平台，包括软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型。核心剂型在全球市场具有竞争力，是公司重要利润来源；基础剂型作为配套，技术水平领先；创新剂型则体现技术能力，满足多样化需求，具有较强议价能力，是未来增长点。 营收与净利表现：2017-2023年，除2019年受国内保健品政策影响和2022年受全球经济及供应链影响外，公司营收均保持15%以上的增速。2023年，受益于现有业务增长及合并美国工厂Best Formulations，公司营收增速达42.88%，营收拐点显现。净利润方面，在经历2019年下滑后，2023年扣非净利润同比增长32.55%，恢复与营收同步增长。 市场分布与海外业务：公司深耕中国、美洲和欧洲等主要市场，设有生产基地和营销中心。2023年合并Best Formulations后，美洲业务营收占比大幅提升至29.1%，海外业务营收占比提升至48.3%，实现境内外营收各半，海外业务增速较快。 软糖剂型优势：软糖类保健品在全球主要市场（美国、欧洲、中国）均保持快速增长，美国市场已成为第一大剂型。仙乐健康在软糖领域具有行业领先的技术优势，产能持续释放。2020年马鞍山生产基地软糖项目投产后，软糖产品营收占比大幅提升至16.1%，毛利率同步提升至38.2%。2023年，软糖业务占比进一步提升至20.73%，成为公司第二大品类，毛利率高达45.2%，远高于整体毛利率30.27%，显著提升了公司盈利水平。 2.2. 百龙创园：益生元头部企业，代糖与膳食纤维拉动增长 公司概况与产品线：百龙创园是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产企业，也是全球主要生产商之一。公司产品定位中高端，包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等益生元系列，抗性糊精、聚葡萄糖等膳食纤维系列，以及阿洛酮糖、异麦芽酮糖等健康甜味剂。截至2023年底，公司能够生产90多种不同规格型号的功能性食品配料产品，是全球行业内产品规格最全、数量最多的生产商之一。 营收与净利表现：2018-2023年，公司营收保持稳定增长，除2022年受高基数影响增速略有下滑外，其余年份均保持较快增长。净利润方面，除2021年受海运成本增加和研发费用提升影响外，其余年份利润均保持较快增长。 主要增长点：健康甜味剂和膳食纤维业务是公司业绩高速增长的主要驱动力。2023年，这两项业务占比分别提升至15.8%和51.2%。 *

中心思想 中药循证医学突破，彰显临床价值 康缘药业的独家医保品种散寒化湿颗粒，在与西药Paxlovid的头对头临床研究中，展现出在缩短轻/中型新型冠状病毒感染患者症状恢复时间方面的显著优势，为中医药治疗传染病提供了高级别的循证医学证据，有力证明了中医药的时效与速效。 业绩稳健增长，战略聚焦高质量发展 公司在2024年第一季度，面对去年同期高基数挑战，仍保持了营收和归母净利润的稳定增长，非注射液收入占比提升。同时，公司持续推进专业化、学术化转型，聚焦五大核心产品，以实现企业的高质量可持续发展。 主要内容 散寒化湿颗粒临床研究成果 中西药头对头研究振奋人心 权威期刊《科学通报》近期发表了中日友好医院教授曹彬、中国科学院院士仝小林团队关于散寒化湿颗粒与奈玛特韦片、利托那韦片（Paxlovid, 即P药）对照治疗轻型/中型新型冠状病毒感染有效性和安全性的随机、开放、多中心临床研究成果。研究结果显示： 症状改善优势： 散寒化湿颗粒在改善轻型/中型新型冠状病毒感染患者相关症状至持续临床恢复的时间上，显著缩短了患者咳嗽、咽痛、乏力的消失时间，并显著缩短了患者体温复常时间，均优于P药。具体数据为，散寒化湿颗粒显著缩短症状恢复中位时间（6.0天 vs 8.0天），缩短咳嗽、咽痛、乏力消失中位时间（分别为6.0天 vs 8.0天、3.0天 vs 5.0天、3.0天 vs 5.0天），以及缩短体温复常中位时间（23.9小时 vs 39.75小时）。 抗病毒效果： P药在抗病毒效果上优于散寒化湿颗粒，用药5天内，服用P药患者核酸转阴率高于散寒化湿颗粒（65.6% vs 46.4%），抗原转阴的中位时间P药也短于散寒化湿颗粒。 安全性： 散寒化湿颗粒组及P药组均未发生严重不良反应，安全性良好。 循证意义： 此研究为散寒化湿颗粒的疗效提供了高级别的循证医学证据，证明了中医药在治疗传染性疾病中的时效与速效，并用科学数据证明了中药通治方的临床优势，为打造中医药防治传染病长效机制提供了切实可用的临床方案和科学研究范本。 经典名方集大成者 散寒化湿颗粒于2022年10月获批上市，是按照古代经典名方中药复方制剂中的3.2类注册要求，结合疫情期间临床实际使用药物的生产工艺研制开发而成。该药集合了汉代麻杏石甘汤、汉代葶苈大枣泻肺汤、明代达原饮、宋代神术散、清代藿朴夏苓汤等五大经典名方，并被国家及地方新冠诊疗方案推荐用于新冠普通型患者治疗。 公司经营业绩与发展战略 2024年第一季度业绩表现 康缘药业在2024年第一季度实现了稳健的经营业绩： 营业收入： 实现13.59亿元，同比增长0.48%。 归母净利润： 达到1.48亿元，同比增长4.67%。 扣非归母净利润： 为1.40亿元，同比增长0.20%。 高基数下增长： 2023年第一季度公司营收在规模和增速上创近5年新高，2024年第一季度在此高基数情形下仍保持增长，显示出公司业务的韧性。 收入结构优化： 非注射液收入占比由上年同期的56.36%提升至60.41%。 产品线亮点： 口服液、凝胶剂板块实现较好增长，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的增长。 聚焦核心产品，推动高质量发展 公司坚持向专业化、学术化全面转型，持续推动康缘高质量发展。2024年，公司战略聚焦于五大核心产品：热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒。东方财富证券研究所维持对康缘药业的“增持”评级，并预测公司2024-2026年营业收入分别为56.01亿元、63.11亿元、70.44亿元，归母净利润分别为6.26亿元、7.52亿元、8.64亿元，对应EPS分别为1.07元、1.29元、1.48元。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 行业政策风险。 产品质量风险。 研发失败风险。 总结 康缘药业近期在《科学通报》上发表的散寒化湿颗粒与Paxlovid的头对头临床研究成果，以高级别循证医学证据有力证明了中医药在治疗轻/中型新冠感染症状方面的显著优势和良好安全性，为中医药的现代化和国际化发展奠定了坚实基础。尽管面临2023年第一季度的高基数挑战，公司在2024年第一季度仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，非注射液业务占比提升，口服液和凝胶剂产品表现突出。公司正积极推进专业化、学术化转型，并战略聚焦于热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品，以期实现高质量发展。分析师维持对康缘药业的“增持”评级，并对其未来盈利能力持乐观预期，但同时提示了行业政策、产品质量和研发失败等潜在风险。

中心思想 中药循证医学突破与临床优势 本报告核心观点在于康缘药业（600557）的独家医保品种散寒化湿颗粒，通过与西药Paxlovid的头对头临床研究，展现出在改善轻型/中型新型冠状病毒感染患者症状方面的显著优势，为中医药治疗传染病提供了高级别的循证医学证据，凸显了中药通治方的临床价值和时效性。 核心产品驱动与稳健业绩增长 报告同时强调，公司在2024年第一季度在高基数背景下仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，非注射液收入占比提升，显示出公司在核心产品（如金振口服液、筋骨止痛凝胶）驱动下的良好发展态势，并持续推进专业化、学术化转型，聚焦五大核心产品以实现高质量发展。 主要内容 中西药头对头研究成果振奋 散寒化湿颗粒临床疗效显著 权威期刊《科学通报》发表的研究成果显示，康缘药业的独家医保品种散寒化湿颗粒在治疗轻型/中型新型冠状病毒感染方面，与奈玛特韦片/利托那韦片（Paxlovid）进行对照研究。研究结果表明，散寒化湿颗粒在改善患者相关症状至持续临床恢复的时间上显著优于P药，具体表现为： 显著缩短患者症状恢复中位时间：6.0天 vs P药的8.0天。 显著缩短患者咳嗽、咽痛、乏力消失的中位时间：咳嗽（6.0天 vs 8.0天）、咽痛（3.0天 vs 5.0天）、乏力（3.0天 vs 5.0天）。 显著缩短患者体温复常中位时间：23.9小时 vs P药的39.75小时。 安全性良好，散寒化湿颗粒组及P药组均未发生严重不良反应。 尽管P药在抗病毒效果上优于散寒化湿颗粒（用药5天内，P药患者核酸转阴率65.6% vs 散寒化湿颗粒46.4%），但散寒化湿颗粒在症状改善方面表现出更强的优势，为中医药治疗传染性疾病提供了高级别的循证医学证据。 经典名方集大成与广泛推荐 散寒化湿颗粒于2022年10月获批上市，其研发结合了疫情期间临床实际用药经验，并按照古代经典名方中药复方制剂的3.2类注册要求。该药集合了汉代麻杏石甘汤、葶苈大枣泻肺汤，明代达原饮，宋代神术散，清代藿朴夏苓汤等五大经典名方，并被国家及地方新冠诊疗方案推荐用于新冠普通型患者的治疗。 公司业绩与战略发展 高基数下业绩稳健增长 2024年第一季度，康缘药业在2023年同期营收创近五年新高的基础上，仍保持了稳健增长： 实现营业收入13.59亿元，同比增长0.48%。 归母净利润1.48亿元，同比增长4.67%。 扣非归母净利润1.40亿元，同比增长0.20%。 非注射液收入占比由上年同期的56.36%提升至60.41%，显示出产品结构的优化。 口服液和凝胶剂板块实现较好增长，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的市场表现。 聚焦核心产品与专业化转型 公司坚定不移地向专业化、学术化方向全面转型，以推动高质量发展。2024年，公司将战略性聚焦于五大核心产品：热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片以及杏贝止咳颗粒，以期通过资源集中和学术推广，进一步巩固市场地位。 盈利预测与投资评级 持续增长的财务展望 东方财富证券研究所维持对康缘药业的“增持”评级，并给出了积极的盈利预测： 预计2024-2026年营业收入分别为56.01亿元、63.11亿元、70.44亿元，年增长率分别为15.05%、12.69%、11.60%。 预计2024-2026年归母净利润分别为6.26亿元、7.52亿元、8.64亿元，年增长率分别为16.67%、20.05%、14.87%。 对应EPS分别为1.07元/股、1.29元/股、1.48元/股。 对应PE分别为19倍、16倍、14倍。 潜在风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括行业政策风险、产品质量风险以及研发失败风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康缘药业凭借其独家医保品种散寒化湿颗粒在与西药Paxlovid的头对头临床研究中展现出的显著临床优势，特别是其在改善新冠症状方面的卓越表现，为中医药的科学化和国际化发展提供了强有力的循证支持。公司在2024年第一季度在高基数背景下实现了营收和利润的稳健增长，非注射液收入占比提升，显示出良好的经营韧性和产品结构优化。未来，公司将继续聚焦热毒宁注射液、金振口服液等五大核心产品，并坚持专业化、学术化转型，以实现高质量发展。尽管面临行业政策、产品质量和研发失败等风险，但基于其核心产品的市场潜力和稳健的财务表现，分析师维持“增持”评级，并预计公司未来几年将保持持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与多元化战略驱动 爱博医疗在2023年及2024年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，符合市场预期。这一增长主要得益于公司在眼科医疗器械领域的深厚布局，特别是隐形眼镜业务的爆发式增长，以及核心人工晶状体业务的稳健扩张。公司通过持续的研发投入和产品矩阵的战略性拓展，成功开辟了新的增长曲线，巩固了其在眼科市场的竞争优势。 创新与市场拓展并举，未来增长潜力显著 报告强调，爱博医疗不仅在现有主营业务上保持领先，更通过积极的研发投入和市场拓展，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。公司在研管线丰富，高端隐形眼镜和视力保健消费型产品的开发预示着其将进一步满足多元化的市场需求。同时，国内人工晶状体在集采背景下表现优于进口产品，以及国际市场的加速推进，共同构成了公司未来业绩持续增长的强大动力。尽管面临成本上升和市场竞争加剧的挑战，公司通过优化产能和品牌营销，展现出强大的市场适应性和增长韧性。 主要内容 业绩表现：营收与利润双高增长，盈利结构调整 爱博医疗在2023年及2024年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均保持在较高水平。2023年全年，公司实现营业收入9.51亿元，同比大幅增长64.14%；归母净利润达到3.04亿元，同比增长30.63%；扣非归母净利润为2.89亿元，同比增长38.96%。进入2024年第一季度，公司继续保持强劲增长态势，实现营收3.10亿元，同比增幅达63.55%；归母净利润1.03亿元，同比增长31.26%。这些数据充分表明公司业务扩张迅速，市场份额持续扩大。 然而，在高速增长的同时，公司的盈利能力结构也出现了一定调整。2023年，公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为19.28%、12.09%和9.85%。其中，销售费用率和管理费用率同比分别上升0.64个百分点和0.27个百分点，而研发费用率则下降了1.53个百分点。毛利率和净利率分别为76.01%和30.07%，同比分别下降8.74个百分点和9.14个百分点。毛利率和净利率的下降主要归因于隐形眼镜业务的快速发展。该业务目前处于产能扩张前期，单位成本相对较高，且其毛利率本身低于公司其他主营业务。此外，随着年初市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动，以及蓬莱生产基地产能的逐步释放，导致成本端增长较快，对2023年公司整体净利润增速和毛利率水平产生了一定影响。这反映了公司在拓展新业务、抢占市场份额阶段的战略性投入，短期内可能对利润率造成压力，但长期来看有助于构建更广阔的增长空间。 业务发展：隐形眼镜异军突起，人工晶体稳健扩张 爱博医疗的三大主营业务在2023年均实现了全面增长，其中隐形眼镜业务表现尤为亮眼，成为公司新的增长引擎。2023年，公司隐形眼镜收入达到1.37亿元，占总营收的14.36%，同比增幅高达1504.78%。这一惊人的增长率凸显了公司在该领域的巨大潜力和市场接受度。公司在隐形眼镜领域已布局多年，积累了丰富的产品和产线经验。目前，公司充分利用天眼医药和福建优你康厂区空间，统筹规划产线产能，并在市场渠道、供应链管理、自主研发等方面进行整合。据报告披露，公司已与50多个品牌商建立合作关系，两家工厂均处于满产状态，其中天眼医药已开始盈利。公司将依托其研发优势，持续提升产线效率，进一步巩固隐形眼镜业务的市场地位。 与此同时，公司的主营人工晶状体业务也保持了稳健增长。2023年，公司“普诺明”等系列人工晶状体收入同比增长41.67%。随着市场白内障手术量的快速增长，公司人工晶状体销量同步增长，国内年销量已突破百万片。在国际市场方面，公司也加快了推进步伐，境外人工晶状体收入同比增长127.90%。这表明爱博医疗不仅在国内市场持续深耕，其产品在国际市场也获得了广泛认可，为公司带来了新的增长点。人工晶状体业务的稳健增长与隐形眼镜业务的爆发式增长共同构成了公司多元化的收入结构，有效分散了单一业务的风险。 研发投入：持续加码创新，管线布局未来 爱博医疗高度重视研发创新，持续加大研发投入，以确保其在眼科医疗器械领域的领先地位。2023年，公司研发投入总额达到1.32亿元，同比增长61.23%，与营收增长基本同步，显示了公司对技术创新的坚定承诺。公司在研项目丰富，进展良好。例如，有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等临床项目也正在加速推进。这些高端人工晶状体的研发，将进一步丰富公司的产品线，满足不同患者的个性化需求。 此外，公司正利用其研发优势，积极开发更高舒适性、更高安全性、更多功能性的高端隐形眼镜产品。未来，公司计划投入更多资源，密切跟踪消费者对视力保健产品的需求，并增加在视力保健领域的消费型产品的研发。这一战略布局不仅有助于公司在专业医疗领域保持竞争力，也将使其能够更好地进入广阔的消费级视光市场，抓住更多增长机会。持续的研发投入是爱博医疗保持创新活力、构建长期竞争壁垒的关键。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级 基于公司2023年及2024年第一季度的强劲业绩表现，以及其在产品矩阵、市场拓展和研发创新方面的战略布局，东方财富证券研究所上调了爱博医疗的盈利预测，并维持“增持”评级。报告指出，爱博医疗三大主营业务线——人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜产品在2023年全年均实现快速放量，收入大幅增长，形成了持续发展的强大动力。 具体来看，在集采政策背景下，公司人工晶体在国内眼科手术市场的受欢迎程度高于进口产品，预计在短期内将保持高速增长。公司现有的分销渠道及丰富的院端资源为有晶体眼人工晶状体产品的商业化奠定了坚实基础。尽管角膜塑形镜行业增速有所放缓，受限于阶段性消费降级和竞品增加等因素，但爱博医疗的产品仍保持高于行业水平的增长，并且在离焦镜等补充产品方面进行了积极布局。隐形眼镜业务的规模化生产与销售，标志着公司向更广阔的视光消费市场扩张，将获得更多的增长机会。 根据最新的盈利预测，公司2024/2025/2026年营业收入预计分别为13.36/18.25/23.96亿元，归母净利润分别为3.96/5.08/6.45亿元，对应的EPS分别为3.76/4.82/6.12元，对应PE分别为40/31/25倍。这些预测反映了分析师对公司未来业绩持续增长的乐观预期。 风险提示：政策、产品与市场竞争挑战 尽管爱博医疗展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注。主要风险包括：产品集中带量采购政策变化风险，这可能对公司产品的定价和市场份额产生影响；产品升级及新产品开发风险，技术迭代和市场需求变化要求公司持续投入研发，若新产品开发不及预期或市场接受度不高，可能影响公司业绩；以及市场竞争加剧风险，随着眼科医疗器械市场的不断发展，国内外竞争对手的增多可能导致市场份额争夺加剧，对公司的盈利能力构成挑战。 总结 爱博医疗在2023年及2024年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。这一成就主要得益于其多元化的产品矩阵和积极的市场拓展策略。隐形眼镜业务的爆发式增长，以超过1500%的同比增幅成为公司新的增长极，而核心人工晶状体业务则保持了稳健的增长态势，尤其在国内集采背景下表现优于进口产品，并在国际市场加速扩张。 公司持续加大研发投入，2023年研发费用同比增长超过60%，确保了在研管线的稳步推进，并致力于开发高端隐形眼镜和视力保健消费型产品，以满足不断升级的市场需求。尽管在拓展新业务和市场营销投入增加的背景下，毛利率和净利率有所下降，但这是公司战略性投入以抢占市场份额的体现。 东方财富证券研究所上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“增持”评级，充分肯定了爱博医疗在眼科医疗器械领域的强大竞争力和未来增长潜力。然而，投资者仍需关注集中带量采购政策变化、产品升级与新产品开发以及市场竞争加剧等潜在风险。总体而言，爱博医疗凭借其创新能力、多元化产品布局和市场拓展策略，有望在眼科医疗市场持续保持领先地位并实现长期增长。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 爱美客在2024年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比大幅增长27.4%，营业收入增长28.2%，扣非净利润更是实现36.5%的显著增长。这表明公司作为医美行业龙头，持续保持了稳健的发展态势和市场领先地位。 产品创新与市场拓展并举 公司通过优化费用管控，维持高水平盈利能力，并深化核心产品（如嗨体、再生类针剂）的市场渗透。同时，积极布局新产品（光电设备、肉毒素等）研发和产能扩张，为其中长期成长空间奠定了坚实基础，预示着未来收入结构优化带来的盈利上行机会。 主要内容 2024年一季报业绩概览 营收与利润增长： 2024年第一季度，爱美客实现营业收入8.08亿元，同比增长28.2%。归属于上市公司股东的净利润为5.27亿元，同比增长27.4%。扣除非经常性损益后的净利润为5.28亿元，同比大幅增长36.5%。这些数据表明公司业绩表现基本符合市场预期，并持续保持了良好的增长势头。 盈利能力与费用管控分析 毛利率与净利率： 报告期内，公司毛利率为94.55%，同比略有下降0.75个百分点，但仍维持在极高水平，体现了产品的高附加值。净利率为65.35%，同比下降0.19个百分点；归母净利率为65.27%，同比下降0.44个百分点。整体而言，公司的盈利能力保持相对稳定。 费用结构优化： 销售费率： 同比下降2.08个百分点至8.34%，显示出公司在销售效率方面的提升和市场推广的精准性。 管理费率： 同比大幅下降3.91个百分点至4.07%，主要原因系2023年同期港股上市费用较高，本期费用回归常态，体现了公司在管理成本控制上的优化。 研发费率： 同比上升0.21个百分点至7.13%，表明公司持续加大研发投入，通过自主研发和对外合作提升产品产出和技术竞争力，为未来发展积蓄动能。 核心产品市场表现与机构渗透 嗨体稳健增长： 作为公司的长期核心产品和业绩驱动力，嗨体专注于修复颈纹等细分市场，凭借其良好的产品特性和市场口碑，持续维持稳健增长，巩固了市场地位。 再生类针剂加速渗透： 濡白天使持续放量，加速在各类医疗美容机构的渗透，并有序控制销售节奏。濡白主要用于深、中、浅层注射。如生则更适用于浅层注射，且注射要求高于濡白，多作为濡白客户的接续和升级项目。二者在不同层次的联合治疗中互为补充，共同拓展市场深度和广度。 广泛的机构覆盖与直销优势： 截至2023年末，公司产品已覆盖国内约7000家医疗美容机构，拥有超过400名销售人员，直销占比高达62.26%，显示出强大的市场控制力和高效的渠道管理能力。 新产品研发与未来增长点 光电设备代理： 公司与Jeisys Medical Inc.签订内地独家经销协议，引入Density和Linear Z共2款已在韩国实现商业化的皮肤无创抗衰仪器。此举有效丰富了公司的轻医美产品矩阵，拓展了非注射类医美市场，满足消费者多元化需求。 在研管线丰富： 多个重磅在研项目稳步推进，包括注射用A型肉毒毒素（申报阶段）、司美格鲁肽注射液（临床前）和利多卡因丁卡因乳膏（临床试验）等。这些项目有望在未来为公司带来新的增长点和市场竞争力。 生物医药领域布局： 2023年，公司投资5000万元持有质肽4.89%股权，积极布局胶原蛋白和多肽等生物医药开发领域，进一步拓宽了公司的技术边界和产品线，为长期发展储备了战略资源。 产能布局与长期发展战略 平谷厂区扩建： 平谷厂区植入医疗器械生产线扩建项目已于2023年完成装修改造和生产车间建设工程，预计将于2024年底全面投入使用。这将有效提升现有产品的生产能力，满足日益增长的市场需求。 昌平“美丽健康产业园”： 昌平区“美丽健康产业园”项目已取得施工许可证并投入建设，总建筑面积8.2万平方米，预算总投资8.1亿元。该项目的建成将进一步扩大公司现有产品产能，为未来业务增长提供坚实的生产保障和规模效应。 投资建议与盈利预测 持续增长潜力： 报告分析认为，公司核心产品的存量增长逻辑并未有变化，新产品推广、机构渗透仍有较大空间。肉毒、减脂类等多项在研管线布局将提升产品丰富度，建议持续关注公司收入结构优化带来的盈利上行机会。 “增持”评级： 维持对爱美客的“增持”评级。 盈利预测： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.6亿元、33.6亿元和43.2亿元，同比增速分别为37.5%、31.5%和28.5%。对应EPS分别为11.81元、15.53元和19.95元，对应PE分别为25倍、19倍和15倍，显示出良好的投资价值。 风险提示 行业监管风险： 医美行业监管政策趋严可能对下游机构的产品推广和市场运营产生影响。 产品研发及批证风险： 新产品研发进度及批证获取可能不及预期，从而影响新产品上市和市场拓展计划。 市场消费风险： 宏观经济环境变化或消费者偏好转变可能影响线下客流和医美产品需求，进而对公司业绩造成波动。 总结 爱美客在2024年第一季度实现了显著的业绩增长，归母净利润和营收均保持高位增长，扣非净利润更是大幅提升，彰显了其在医美市场的龙头地位和强劲的盈利能力。公司通过高效的费用管控，维持了高毛利率和稳定的净利率。核心产品嗨体持续贡献稳定业绩，再生类针剂（濡白天使、如生）则通过深化机构渗透和产品互补策略，有效扩大了市场份额，目前已覆盖约7000家医美机构，直销占比超过60%。此外，公司积极拓展业务边界，引入光电设备，并稳步推进肉毒素、司美格鲁肽等多个在研项目，同时通过战略投资布局生物医药前沿领域。为支持未来业务扩张，公司正有序推进平谷厂区扩建和昌平“美丽健康产业园”建设，以确保产能供给。分析师维持“增持”评级，并预测公司未来三年净利润将持续保持高速增长。然而，投资者仍需关注行业监管趋严、产品研发及批证进度不及预期以及消费环境变化等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与股东回报提升 荣泰健康在2023年面临全球经济增长动能不足和消费需求疲软的宏观挑战，营收端虽有所承压，但通过积极的产品结构调整、强化降本增效以及受益于有利的汇率和大宗原材料价格回落，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，分别达到2.03亿元（同比增长23.43%）和1.86亿元（同比增长47.78%）。公司盈利能力的逆势提升，结合2024年一季度业绩预告的强劲增长，预示着其经营效率和市场适应性显著增强。此外，公司大幅提升分红率至66.44%，并计划每10股派发现金红利10.00元（含税）并转增3股，以高股息率（5.0%）积极回馈股东，彰显了公司对未来发展的信心和对股东价值的重视。 市场策略调整驱动未来增长 面对复杂的市场环境，荣泰健康采取了灵活且多元化的市场策略。在国内市场，公司通过推出高端和时尚按摩椅，实现了线下渠道的双增长，并积极拓展线上抖音直销渠道，取得了快速增长。在海外市场，尽管整体需求疲软，但下半年韩国和美国等主要市场订单量回暖，欧洲、中东和东南亚市场表现稳定，俄罗斯市场更是增幅显著。这种内外销并举、线上线下融合、产品结构优化的策略，有效应对了市场挑战，并为公司未来的营收增长奠定了基础。结合供应链的持续优化，公司毛利率和净利率均实现提升，为后续的稳健发展提供了坚实的盈利保障。 主要内容 2023年财务表现与2024年展望 营收承压下的盈利能力逆势增长 2023年，荣泰健康实现营业收入18.55亿元，同比下降7.47%，反映出全球经济下行和消费需求疲软对公司营收的负面影响。然而，在营收承压的背景下，公司盈利能力却实现逆势增长。归属于母公司股东的净利润达到2.03亿元，同比增长23.43%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.86亿元，同比大幅增长47.78%。这主要得益于公司积极的产品结构调整、严格的成本控制和效率提升措施，同时受益于汇率波动和大宗原材料价格的回落。从季度表现来看，2023年第四季度营收达到5.57亿元，同比增长25.84%，归母净利润0.51亿元，同比增长32.19%，显示出年末市场需求的回暖和公司经营状况的改善。 在盈利能力方面，2023年公司毛利率为30.82%，同比提升4.30个百分点；净利率为10.96%，同比提升2.74个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为11.02%、4.24%和4.32%，其中研发费用率同比略有下降0.10个百分点，销售和管理费用率略有上升，但整体费用控制在合理范围。资产负债率保持在41.71%的健康水平，流动比率为3.34，速动比率为2.38，显示出良好的偿债能力。总资产周转率为0.54，存货周转率为7.33，营运效率有待进一步提升。 2024年一季度业绩预告强劲 进入2024年，荣泰健康的经营态势延续了2023年四季度的良好势头。根据业绩预告，2024年第一季度预计实现归母净利润0.59-0.65亿元，同比增长58.00%-72.22%；扣非归母净利润预计为0.58-0.63亿元，同比大幅增长122.50%-143.11%。这一强劲的业绩预告表明公司在市场需求回暖和内部经营效率提升的双重驱动下，盈利能力持续增强，为全年业绩增长奠定了坚实基础。 市场分析与销售策略 全球消费需求疲软下的内外销表现 2023年，全球消费需求疲软对荣泰健康的内外销均造成一定压力。国内市场收入为8.17亿元，同比下降5.16%；海外市场收入为10.28亿元，同比下降8.59%。从季度数据看，前三季度同比下滑幅度较大，但第四季度有所恢复，并在2024年一季度延续了景气态势。 在国内市场，公司观察到行业需求呈现K型分化。为应对这一趋势，公司采取了差异化策略，通过推出高端按摩椅和时尚按摩椅，实现了线下渠道的“双增长”。同时，公司积极拥抱新零售模式，线上抖音直销渠道实现了快速增长，有效拓宽了销售路径。 在海外市场，尽管宏观环境挑战重重，但公司在下半年迎来了转机。以韩国、美国为代表的主要市场订单量开始回暖。欧洲、中东和东南亚市场表现总体稳定，而俄罗斯市场则实现了显著增长，成为海外业务的一大亮点。这表明公司在不同区域市场的适应性和拓展能力较强。 供应链优化与盈利能力提升 荣泰健康在2023年盈利能力的显著提升，除了宏观因素（汇率及大宗原材料价格回落）的利好外，更离不开公司在内部管理和运营上的努力。公司通过持续优化供应链管理，有效控制了采购成本。同时，积极调整产品结构，推出更具市场竞争力和更高附加值的产品，提升了整体毛利率。这些内部举措与外部有利因素相结合，共同推动了公司毛利率和净利率的明显改善，为公司在复杂市场环境中保持稳健发展提供了核心竞争力。 股东回报政策 高分红率彰显公司信心与价值 荣泰健康于2024年4月16日公告了2023年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税），并以资本公积向全体股东每10股转增3股。合计拟派发现金股利1.35亿元，对应的分红率高达66.44%，较2022年的41.29%有显著提升。按2024年4月15日收盘价计算，股息率达到5.0%，处于较高水平。这一积极的股东回报政策，不仅体现了公司良好的盈利能力和充裕的现金流，也彰显了管理层对公司未来持续发展的信心，有助于提升公司在资本市场的吸引力，回馈长期支持公司的股东。 总结 荣泰健康：稳健增长与价值回馈 综合来看，荣泰健康在2023年展现出强大的韧性和适应能力。尽管面临全球消费需求疲软的外部挑战，公司通过精细化运营、产品结构优化和市场策略调整，成功实现了盈利能力的逆势增长，并在2024年一季度延续了强劲的增长势头。公司在国内外市场采取的差异化和多元化销售策略，有效应对了市场分化，并取得了积极成效。同时，公司大幅提升分红率，以高股息率积极回馈股东，体现了其稳健的财务状况和对未来发展的坚定信心。展望未来，荣泰健康作为国内按摩椅市场的龙头企业，凭借其在研发设计、品牌建设和多渠道布局方面的优势，有望在市场需求回暖的背景下实现持续增长，并继续为股东创造价值。然而，投资者仍需关注同业竞争加剧和原材料成本波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 康缘药业在2024年第一季度，面对高基数挑战，仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，显示出其经营韧性。公司通过优化产品结构，特别是口服液和凝胶剂等非注射液产品的显著增长，有效提升了非注射液收入占比，推动了整体业绩的提升。 研发驱动与人才战略聚焦 公司持续加大研发投入，研发费用占营收比例较高，并取得了多项新药临床试验批件，彰显了其强大的创新能力。同时，康缘药业在合理控制销售费用的基础上，战略性地增加了对人才的投入，以支持公司的长期战略发展和高质量转型。 主要内容 2024年一季度财务表现 营收与利润分析 2024年第一季度，康缘药业实现营业收入13.59亿元，同比增长0.48%；归母净利润1.48亿元，同比增长4.67%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长0.20%。尽管2023年同期营收已创近五年新高，公司仍在此高基数背景下保持了增长。 产品结构调整与增长亮点 从产品结构来看，非注射液收入占比由上年同期的56.36%提升至60.41%。其中，口服液板块实现3.70亿元收入，同比增长30.24%；凝胶剂板块实现0.09亿元收入，同比大幅增长260.97%。这主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的强劲增长。注射液收入为5.38亿元，同比下降8.87%；胶囊、颗粒剂&冲剂、贴剂收入也出现不同程度的下降，而片丸剂收入则微增1.84%。 多元化产品组合与市场覆盖 截至2023年底，公司拥有204个药品生产批件，其中包括49个中药独家品种和2个中药保护品种。在市场覆盖方面，公司共有112个品种被列入2023版国家医保目录（其中甲类48个，乙类64个，独家品种26个），另有43个品种进入国家基本药物目录（其中独家品种6个），显示出其产品在医保和基药市场的广泛渗透。 持续高强度研发投入与创新成果 2024年第一季度，公司研发费用达2.04亿元，占营业收入的15.01%，体现了公司对研发的高度重视。截至2023年底，公司累计获得发明专利授权669件，拥有中药新药56个、化学药新药9个，研发实力在中药企业中处于领先地位。近期研发成果显著，包括2024年3月收到国家药监局签发的1类化学新药注射用AAPB（用于急性缺血性脑卒中）的临床试验批准通知书，以及2024年4月收到1.1类中药创新药羌芩颗粒（用于流行性感冒）的临床试验批准通知书。 精细化费用管理与人才战略 2024年第一季度，公司销售毛利率为74.61%，同比下降0.49个百分点；销售净利率为11.01%，同比上升0.26个百分点。在费用控制方面，销售费用率同比下降6.52个百分点至37.44%，显示出公司在市场推广上的效率提升。同时，管理费用率同比上升5.58个百分点至23.59%，主要系公司为实现战略发展，在人员架构调整基础上，加大了对人才的投入及管理相关活动的开展。财务费用率为-0.67%，同比下降0.43个百分点。 投资评级与未来业绩预测 东方财富证券研究所维持康缘药业“增持”评级。公司坚持向专业化、学术化全面转型，并聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。预计2024-2026年营业收入分别为56.01亿元、63.11亿元和70.44亿元；归母净利润分别为6.26亿元、7.52亿元和8.64亿元；对应EPS分别为1.07元、1.29元和1.48元。报告同时提示了行业政策变化、产品安全质量以及研发过程失败等风险。 总结 康缘药业在2024年第一季度展现出稳健的财务表现，营收和利润在高基数下实现增长，这得益于其产品结构的优化，特别是口服液和凝胶剂等非注射液产品的突出贡献。公司持续高强度的研发投入和显著的创新成果，为其未来发展奠定了坚实基础。同时，公司在费用管理上采取了合理控费与人才战略性投入相结合的策略，以支持其专业化、学术化转型和高质量发展。基于上述分析，东方财富证券研究所维持了对康缘药业的“增持”评级。

中心思想 双轮驱动战略成效显著，业绩稳健增长 诚益通（300430）凭借“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，在智能制造和康复医疗设备两大核心业务板块均实现稳健增长。公司营收从2017年的5.55亿元增至2022年的9.75亿元，年复合增长率达11.93%。2023年前三季度，营收和归母净利润分别同比增长33.57%和69.68%，显示出强劲的盈利修复能力。 智能制造与康复医疗市场潜力巨大 智能制造业务通过横纵双向拓展，不断扩大业务范围和布局，尤其在化学合成、生物基材料等新兴领域展现出强劲增长势头。康复医疗器械业务则受益于庞大的需求人群、政策支持、医保覆盖扩大以及市场供给缺口，预计2021-2026年市场规模年复合增长率将达15.89%，为公司提供了广阔的蓝海市场。 主要内容 智能制造业务的深化与拓展 诚益通自2003年成立，2015年上市，并于2017年收购广州龙之杰后确立了“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，其中智能制造是核心业务之一。公司营收规模稳步增长，从2017年的

中心思想 业绩创新高与核心品种驱动 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的历史新高，分别达到48.68亿元和5.37亿元，同比显著增长11.88%和23.54%。这一强劲增长主要得益于公司对核心品种的聚焦策略，特别是注射液板块，以热毒宁注射液为代表，实现了近50%的收入增长，有效抵消了部分产品线的下滑。公司通过深化循证建设和市场开发，推动产品进入多项指南共识，为市场营销提供了高质量的学术推广证据。 研发投入强化与盈利能力提升 公司持续加大研发投入，2023年研发费用高达7.77亿元，占营业收入的15.96%，在中药企业中处于领先地位。在创新药和上市大品种培育方面均取得显著进展，累计获得669件发明专利授权，拥有56个中药新药和9个化学药新药。同时，公司的盈利能力持续改善，销售毛利率和净利率均有所提升，销售费用率下降，显示出公司在成本控制和运营效率方面的优化。东方财富证券维持“增持”评级，肯定了公司高质量发展的潜力。 主要内容 2023年财务业绩与产品结构分析 2023年，康缘药业的财务表现亮眼，营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。公司在收入和净利润规模上均创历史新高。 从产品结构来看，注射液板块是主要的增长引擎，实现收入21.74亿元，同比大幅增长49.80%，其中热毒宁注射液的快速增长贡献显著。其他产品线表现不一：口服液收入8.64亿元，同比下降22.99%；胶囊收入8.88亿元，同比增长1.70%；颗粒剂&冲剂收入3.28亿元，同比增长16.82%；片丸剂收入3.51亿元，同比增长3.68%；贴剂和凝胶剂则分别下降6.55%和26.07%。公司通过市场开发中心与研究院、销售团队的协作，推动康缘产品进入指南共识20项，并持续推进银杏二萜内酯葡胺注射液的终端整改计划。 研发创新、市场布局及盈利能力展望 截至2023年底，康缘药业拥有204个药品生产批件，其中包括49个中药独家品种和2个中药保护品种。在国家医保目录（2023版）中，公司有112个品种入选，包括48个甲类、64个乙类和26个独家品种；在国家基本药物目录中，有43个品种入选，其中6个为独家品种，显示了其丰富的产品线和市场覆盖能力。 公司持续加大研发投入，2023年研发费用达7.77亿元，占营业收入的15.96%。在创新药方面，中药获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药获药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个，获批临床2个，通过一致性评价2个；生物药获批临床3个，申报临床1个。此外，公司还完成了热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究的全部病例入组，金振口服液支原体肺炎研究也完成了统计分析及总结报告。公司累计获得发明专利授权669件，拥有中药新药56个、化学药新药9个，研发实力在国内中药企业中处于领先地位。 盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为74.27%，同比提升2.17个百分点；销售净利率为11.24%，同比提升1.08个百分点。销售费用率同比下降3.14个百分点至39.79%，管理费用率同比上升4.70个百分点至22.98%，财务费用率为-0.47%。东方财富证券维持“增持”评级，并调整了盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.26/7.52/8.64亿元，对应PE分别为19/16/14倍。主要风险提示包括政策变化、产品质量和研发失败。 总结 康缘药业在2023年实现了卓越的财务业绩，营业收入和归母净利润均创历史新高，这主要得益于注射液板块，特别是热毒宁注射液的强劲增长。公司通过聚焦核心品种、深化循证建设和市场策略，有效推动了产品销售。同时，康缘药业持续高强度投入研发，在创新药和上市大品种培育方面均取得显著成果，拥有丰富的产品组合和领先的研发实力。盈利能力的持续改善，体现在毛利率和净利率的提升以及销售费用率的优化。尽管面临政策、产品质量和研发失败等风险，但公司在“十四五”规划关键之年，坚持专业化、学术化转型，并聚焦五大核心产品，其高质量发展的潜力得到了投资机构的认可，维持“增持”评级。

中心思想 战略调整与增长潜力 欧普康视在2023年面临市场竞争加剧和消费力疲软的挑战，但公司正积极通过营销优化、产品升级和强化服务终端来应对。尽管部分核心业务增速放缓，公司通过调整护理品业务结构、拓展线上渠道以及加强控股视光终端建设，致力于提升市场份额和盈利能力。 股权激励彰显发展信心 公司发布的股权激励计划，明确了未来五年20%以上的业绩增长目标，这不仅是对管理层和核心技术人员的激励，更彰显了公司管理层对欧普康视长期发展潜力和持续增长的坚定信心。 主要内容 2023年度业绩预告分析 净利润稳健增长： 2023年公司归母净利润预计为6.24-7.17亿元，同比增长0%-15%；扣非净利润预计为5.60-6.15亿元，同比增长0%-10%。 业务结构性表现： 硬性角膜接触镜类产品、框架眼镜及其他产品、医疗服务等三类业务实现增长。然而，收入占比最大的硬性角膜接触镜类产品销售收入增幅不高，护理产品收入则出现下降。 符合市场预期： 整体业绩表现符合公司及市场预期。 市场挑战与业务调整 角膜塑形镜业务增长放缓： 替代产品竞争： 部分潜在用户转向价格较低、营销管控较松的离焦框架眼镜，且其终端渠道（眼镜店）数量庞大，成本较低。 消费能力疲软： 居民消费能力低于预期，中高端消费医疗市场缺乏强劲增长动力。 竞品入市加剧竞争： 市场正值竞品品牌入市高峰期，进一步加剧了角膜塑形镜市场的竞争压力。 护理品业务结构优化： 销售收入下降与自产比提升： 护理产品整体销售收入下降，但自产护理品占比持续提升。 渠道重心转移： 销售渠道正从传统的线下专业视光机构向线上集中，公司已组建线上营销团队加强推广。 产品结构调整： 公司加大对自产护理品的推广力度，并计划推出双氧水等短缺品类和不同规格的护理品以满足客户需求。 终端拓展与股权激励 控股视光终端表现强劲： 销售增长领先： 2023年前三季度，公司控股视光终端保持良好发展态势，销售增长情况远高于其他渠道。 销售占比提升： 控股终端销售占比进一步提高至48.03%。 持续扩张计划： 公司新增13家终端和1家医院，并计划未来2-3年继续加强控股终端建设及现有终端的销售提升。 股权激励计划提振信心： 激励对象与规模： 公司发布股权激励公告，拟向69名管理及核心技术人员授予270万股，占总股本的0.3%，授予价格为14.27元/股。 业绩考核目标： 考核目标设定为2024-2028年度以2023年扣非净利润为基数，年复合增长率（CAGR）达到20%+或当年扣非净利润增长达20%+。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级： 行业龙头地位： 作为深耕20年的眼视光行业龙头企业，欧普康视秉持产品+服务终端双线战略。 业绩展望： 公司将通过营销结构优化、产品升级迭代和强化控股终端优势，有望回归较高增长态势。 盈利预测调整： 维持2023/2024/2025年营业收入预测不变，但因持续加大营销投入，调整归母净利润预测至6.87/7.68/8.89亿元，对应EPS分别为0.77/0.86/0.99元。 主要风险提示： 集中带量采购政策变化风险。 现有产品结构较单一的风险。 销售区域较为集中的风险。 总结 欧普康视在2023年实现了净利润的稳健增长，但面临角膜塑形镜业务增速放缓和护理品业务结构调整的市场挑战。公司积极应对，通过将护理品销售渠道向线上集中、加大自产护理品推广以及持续强化控股视光终端建设，以优化营销结构并提升市场竞争力。股权激励计划的发布，设定了未来五年20%以上的业绩增长目标，充分体现了公司对长期发展的乐观预期和信心。尽管存在集中带量采购政策变化、产品结构单一和销售区域集中等潜在风险，但作为眼视光行业的龙头企业，欧普康视有望通过持续的战略优化和市场深耕，实现业绩的稳健增长，因此维持“增持”评级。