中心思想 业绩强劲增长与业务多元化 万马科技在2023年实现了显著的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均创历史新高，同比增长率分别达到78-127%和97-153%。这一增长主要得益于其核心车联网业务的良好运营，同时，通信和医疗业务也通过成本管控、结构优化和市场拓展逐步实现盈利，展现了公司业务的多元化发展和盈利能力的全面提升。 车联网与自动驾驶核心驱动 公司积极布局智能网联汽车领域，其车联网业务持续助力车企向智能化、数字化、网联化转型，并已与吉利、上汽大众等多家主流车企建立合作。面对自动驾驶技术从规则驱动向数据驱动的转变趋势，万马科技通过与雅安经开区的合作，在智能网联和自动驾驶云平台建设及研发工具链方面进行探索，旨在抓住“车路云一体化”带来的巨大市场机遇，将车联网业务打造为未来增长的核心驱动力。 主要内容 2023年业绩表现与业务亮点 万马科技发布2023年业绩预告，预计归母净利润为0.55-0.7亿元，同比增长78-127%；扣非净利润为0.53-0.68亿元，同比增长97-153%，均创历史新高。公司车联网业务运营良好，收入规模和利润水平实现增长。同时，通信和医疗业务通过加强成本费用管控、优化组织结构和拓展新产品市场，逐步实现盈利，确保了公司的稳步发展。2023年，公司还荣获了专精特新企业认定，其主导产品数据中心机柜融合物联网和5G技术，以智慧终端为核心，深度整合UPS电源、配电、制冷、监控等系统及通信网络配线，深耕边缘数据中心低碳节能控制技术开发，构建可持续发展的边缘数据中心能源环境，实现数据中心一站式部署和运营管理。 车联网与智能网联汽车市场布局 公司车联网业务持续助力车企向智能化、数字化、网联化转型，通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营。吉利是其车联网业务板块最主要的客户，同时公司积极拓展与其他车企的合作，已为上汽大众、东风、智己、岚图、高合、理想、集度、天际汽车等提供车联网相关产品与服务。鉴于自动驾驶技术逐步从规则驱动向数据驱动转变，车厂对智算中心的需求将随着自动驾驶功能的落地而大幅增长。公司子公司与雅安经开区在智能网联和自动驾驶领域展开合作，提供软硬件产品、平台服务，并共同探索云平台建设及自动驾驶研发工具链方案。根据工信部数据，截至2023年底，全国已建设17个国家级测试示范区、7个车联网先导区、16个智慧城市与智能网联汽车协同发展试点城市，开放测试示范道路22000多公里，智能网联汽车已从小范围测试验证转入技术快速演进、规模化应用发展的关键时期。赛迪前瞻产业研究院报告预测，2022年中国智能网联车市场规模近6000亿元，2030年有望突破5万亿元，“车路云一体化”相关市场规模超14万亿元。 公司核心竞争力与未来展望 万马科技拥有20余年的发展历史，是国内著名的通信电子、通讯物理连接设备生产厂商之一。公司主营业务包括通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售，以及车联网连接与生态运营产品与服务。传统通信类产品广泛应用于IDC机房、云平台建设、通讯网络、医疗领域、国家高铁、轨道交通等众多领域，是电信、移动、联通、广电、华数等行业的主要产品供应商和战略合作商，构成了公司稳健的基本盘。公司近年盈利的提升主要受益于子公司优咔科技所负责的车联网业务的持续顺利开展，其产品有序开发、客户关系稳定，车联网已成为公司后续重点发展的板块。东方财富证券研究所维持对万马科技的“增持”评级，预计公司2023-2025年营收将分别达到5.63亿元、6.76亿元和8.28亿元，归母净利润分别为0.69亿元、1.06亿元和1.51亿元，对应PE分别为56.70倍、37.15倍和26.11倍。公司有望以智能网联车的连接服务为基座，通过与雅安的合作拓展自动驾驶相关业务，但需关注行业竞争加剧及车联网业务拓展不及预期的风险。 总结 万马科技在2023年取得了亮眼的业绩增长，主要得益于车联网业务的强劲表现以及通信和医疗业务的逐步盈利。公司在智能网联汽车领域深耕细作，不仅通过车联网服务助力车企数字化转型，更积极布局自动驾驶技术，与雅安经开区合作探索云平台和研发工具链，以抓住“车路云一体化”带来的巨大市场机遇。尽管面临行业竞争和业务拓展风险，公司凭借其稳健的传统业务基本盘和新兴车联网业务的强劲增长动能，展现出良好的发展前景和持续增长潜力，因此维持“增持”评级。

　　【投资要点】 　　骨科植入器械是医疗器械重要细分赛道之一，产品广泛应用于各类骨科适应症对应的骨科手术中。骨科植入器械指通过手术植入人体，可以起到替代、支撑人体骨骼，或可定位修复骨骼、关节、软骨等组织的器材材料。因其对人体的生命和健康有着重大影响，且价值通常较高,属于高值医用耗材类医疗器械。根据使用部位不同，骨科植入医疗器械主要可以分为创伤类、脊柱类、关节类、运动医学类等，广泛应用于创伤外科、脊柱外科、关节外科等多项适应症种类。 　　国内骨科器械市场未来发展空间庞大。我国骨科植入医疗器械市场规模由2016年的193亿元增长至2021年的397亿元，CAGR达19.0%。《中国骨质疏松白皮书》显示，我国骨质疏松患者数量接近7000万，各种关节炎重症患者超过8000万人。2021年我国创伤类、脊柱类、关节类手术量约为296万、98万、78万，渗透率分别为7.9%、1.8%、1.2%，总体市场渗透率不足10%，而有手术需求的存量患者基数高企。相比之下美国和日本骨科手术市场渗透率已达到40%-70%之间。另外，骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。近年来我国老龄化趋势逐步加剧，老年人口占比逐年攀升，2022年65岁以上人口数已达2.2亿人左右。终端需求量的提升将从根本上促进骨科器械市场规模的进一步提升。 　　关节国采后的催化效果显著，极大程度加速助力了关节赛道的国产替代进程。国产企业中标份额相较于集采前的市场份额有较大提升，以采购量份额估算，经过本轮集采，国产企业膝关节的份额由2018年的16.44%跃升至47.75%；而髋关节分组下的陶瓷-陶瓷类髋关节、陶瓷-聚乙烯类髋关节和合金-聚乙烯类髋关节产品国产化率也分别提升至53.57%、59.22%和78.73%，远超2018年的30.71%的总体国产占有率水平。本轮关节集采对市场竞争格局的加速演化，尤其利好国产龙头加速实现进口替代进程。爱康、春立等关节龙头力压一众进口厂商，一跃成为国内供货量最大的髋关节供应商。另一方面，终端价格的大幅下降势必利于关节行业手术量和渗透率的提升。据中金企信国际咨询测算，短期内中国关节手术置换量增速将维持CAGR20%+的水平，预计在2025年达到330万例，叠加集采后国产品牌份额提升带来的产品入院量大幅提升，长期看关节国产头部企业业务增量空间较大，发展前景广阔。 　　【配置建议】 　　骨科高值耗材赛道里看好后集采时代国产龙头厂商的二次成长空间。在生产、渠道具备先发优势，技术端具备深厚积淀，研发端具备持续创新迭代能力的企业将在国采的洗礼后脱颖而出，建议关注未来有望进一步落实国产替代，获得更多市场份额的爱康医疗（01789.HK）和春立医疗（688236）。 　　【风险提示】 　　集采政策变化风险 　　手术量需求和产品放量不及预期的风险 　　产品价格下调高于预期的风险 　　行业竞争程度超预期的风险

中心思想 中国多肽市场潜力巨大，应用场景多元化 中国多肽市场展现出高于全球的景气度，其应用场景日益多元化，涵盖化妆品原料和多肽药物及相关服务两大领域。在化妆品领域，多肽因其卓越的抗衰修复功效，已与玻色因、A醇、胶原蛋白并列为“抗衰四极”，市场规模持续扩大。在医药领域，尽管中国多肽药物规模化生产起步较晚，但增速迅猛，尤其在代谢疾病治疗和CDMO/CMO、CRO服务方面，市场潜力巨大。 湃肽生物：多肽原料领军者，业务与技术双驱动 湃肽生物作为中国多肽原料领域的领军企业，凭借其先进高效的多肽合成、纯化和规模化生产能力，以及央企华润双鹤的背景支持，实现了化妆品原料和医药产品与相关服务两大业务的协同发展。公司通过持续的研发投入、核心技术构建的坚实壁垒、与知名中下游客户的紧密合作以及产能的有效扩张，展现出高速增长的业绩和强大的市场竞争力。 主要内容 多肽市场概览与应用前景 多肽在化妆品领域的应用与市场格局 多肽作为一种由2-50个氨基酸残基组成的化合物，在人体内发挥重要生理功能。其在化妆品领域的应用历史悠久，并因其活性强、易吸收、功效明确、安全性高和纯度高等优势，成为皮肤抗衰修复的明星成分。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年全球多肽化妆品原料市场规模达22.1亿美元，其中中国市场规模为14.5亿元人民币，占比约9%。2016-2021年，中国市场的复合年增长率（CAGR）高达18.2%，显著高于全球16.8%的增速。在竞争格局方面，2021年中国多肽化妆品原料市场集中度较低，前五大厂商合计占比19.3%，其中湃肽生物以6.9%的市场份额位列第一。 多肽在医药领域的应用与服务市场 多肽类药物因其用量小、生物活性强，在代谢类疾病、癌症、自身免疫性疾病等领域具有广泛应用前景。2022年全球多肽类药物市场规模达到753.9亿美元，占全球医药市场总规模的5%，预计到2030年将超过2100亿美元，占比提升至10%。其中，代谢疾病是主要治疗领域，GLP-1R激动剂在研管线占比高达30%。司美格鲁肽以109.14亿美元的销售额位居2022年全球多肽药物销售榜首。 中国多肽药物规模化生产起步较晚，但发展迅速。2021年中国多肽原料药市场规模为76.2亿元人民币，2016-2021年CAGR为17.5%，预计2025-2030年CAGR将达到22.4%，主要受人口老龄化、慢性病患者需求扩大以及创新药研发政策支持等因素驱动。 在多肽原料药研发及定制生产服务（CDMO/CMO）和多肽药学研究服务（CRO）方面，中国市场尚处于起步阶段，但增长潜力巨大。2021年中国多肽CDMO市场规模为13亿元人民币，预计2021-2025年CAGR将高达44.5%，高于全球增速，这得益于国内多肽创新药的兴起、全球多肽原研专利悬崖以及国内工程师红利带来的产业转移机遇。 湃肽生物核心竞争力分析 研发实力与产品布局 湃肽生物的核心竞争力体现在其强大的产品研发能力和核心技术壁垒。公司核心技术涵盖功能树脂修饰、特殊氨基酸片段合成、长肽分段合成、多环肽定向合成、长肽聚集物控制、多肽特定基团修饰及多肽化妆品原料原液配伍技术，这些技术在2020-2022年贡献的收入占比分别达到87.6%、89.4%和92.2%。截至2023年上半年，公司共有7大在研项目，其中多肽化妆品领域的投入占比高达85%。 在多肽化妆品原料方面，湃肽生物拥有类蛇毒肽、蓝铜肽、乙酰基六肽-8等40余种产品，其中红蝎毒素是国内首个自主创新结构的美容多肽。在多肽医药及相关服务方面，公司成功合成并规模化生产了亮丙瑞林、利拉鲁肽、司美格鲁肽等多个多肽原料药，其中司美格鲁肽是国内少数有能力规模化生产公斤级原料药的企业之一，并已获得国家药品监督管理局受理和美国DMF备案。 客户资源与产能扩张 湃肽生物与多家知名化妆品企业及药企建立了紧密的合作关系。其多肽化妆品原料业务以直销为主，2020-2022年直销占比均在80%以上。公司前五大客户销售额合计占总收入的比重持续提升，2022年达到59.6%，其中华熙生物和珀莱雅两家公司合计贡献了近45.9%的收入。 在产能方面，湃肽生物的粉末类产品产能利用率呈现快速爬坡态势。2020-2022年，公司粉末类产品产能从438kg提升至850kg，销量及领用量增长4.1倍，产能利用率从42.7%提升至72.6%，产销率从76.5%提升至94.9%。公司计划募集资金12.45亿元，其中65%（8.02亿元）将用于多肽产业园建设，以提升原料药产品产能和CDMO业务承接能力。 多肽原料厂商盈利能力与费用结构 收入与毛利表现 2020-2022年，湃肽生物的营业收入从0.86亿元增长至2.15亿元，CAGR高达58.1%；归母净利润从0.12亿元提升至0.72亿元，CAGR为144.9%，业绩呈现高速增长。同期，公司综合毛利率从68.79%略降至66.20%，主要受各业务板块毛利率波动及产品结构变化影响。 具体来看，化妆品原料业务是主要的收入增长引擎，2020-2022年收入CAGR为72.8%，收入占比增至64.6%。该业务毛利率领先，2022年达到77.74%，其中抗老化类产品毛利率最高且持续提升，达到89.06%，主要得益于棕榈酰三肽-5等高单价新产品的成功开发和销售规模扩大。多肽医药产品及相关服务业务毛利率为46.76%，略低于可比公司，主要系产品结构差异及CDMO/CMO业务研发难度提升导致物料消耗增加。2022年，司美格鲁肽系列在原料药/高级医药中间体收入中占比提升至49%，其毛利率也上升至48.60%。 期间费用管控 湃肽生物在期间费用管控方面表现良好。2020-2022年，公司销售费用率分别为10.84%、12.46%和8.05%，管理费用率分别为15.28%、13.44%和12.60%，呈现稳中有降的趋势。研发费用率分别为13.70%、11.99%和9.52%。整体来看，公司的费用管控能力较强，处于行业中等及偏低水平。 中下游标杆企业发展策略 珀莱雅：深耕胜肽抗衰，产品持续升级 珀莱雅作为国内护肤品“胜肽专家”，拥有长达15年的胜肽研究历程。其明星产品红宝石面霜已升级至3.0版本，首次应用了神经肽“环肽-161”及胶原环肽“亚麻籽环肽”，实现了配方全面升级。公司研发投入持续增长，2022年和2023年前三季度研发费用分别为1.28亿元和1.29亿元，同比增长67.2%和35.1%，累计获得234项专利，领跑化妆品行业。 华熙生物：多维布局，肽类与透明质酸协同增效 华熙生物凭借六大研发平台和六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸及天然活性化合物），广泛布局原料、医疗终端、功能性护肤及功能性食品领域。2022年公司实现收入63.59亿元，同比增长28.53%。其旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等四大功能性护肤品牌，通过肽类与透明质酸的协同增效组合，聚焦高阶修护抗老。例如，米蓓尔蓝绷带面膜和夸迪焕颜蓝次抛等产品以蓝铜胜肽为主要成分，市场表现突出。公司研发费率稳步上升，2023年前三季度达到6.56%。 丸美股份：抗衰成分全覆盖，双胶原系列接续势能 丸美股份自2007年起专研弹力蛋白，目前已覆盖多肽、A醇及胶原蛋白等三大抗衰赛道。其多肽二代小红笔眼霜（升级为6D胜肽，浓度提升至25%）势能恒强，协同重组双胶原系列产品进入全面收获期。2023年双11期间，丸美在京东、天猫等平台电商GMV同比增长79%，抖音等社交电商GMV同比增长70%，显示出多渠道开花的良好态势。 圣诺生物：聚焦多肽医药，产能扩张在即 圣诺生物作为国内多肽原料药及CDMO龙头，深耕多肽产业链20余年。2022年公司营业收入3.96亿元，其中原料药产品收入1.41亿元，同比增长55.24%。公司已掌握16个品种原料药的规模化生产技术，其中11个品种在国内取得生产批件，8个品种获得美国DMF备案。募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计于2023年底达到预定可使用状态，将进一步提升产能。 诺泰生物：多肽及小分子药双驱动，自主与定制并重 诺泰生物成立于2009年，已形成自主选择和定制产品双轮驱动的发展格局。公司聚焦多肽药物及小分子化药的自主研发与定制研发生产。2022年公司营业收入6.51亿元，其中自主选择产品收入2.56亿元，同比增长95.57%；多肽类产品收入1.91亿元，同比增长126.27%。公司自主开发的醋酸奥曲肽、胸腺法新、司美格鲁肽等多个多肽原料药已在CDE登记并取得美国DMF编号，是国内多肽药物领域取得美国DMF编号并通过完整性审核品种较多的厂家之一。 总结 本报告深入分析了中国多肽市场的广阔应用空间和发展潜力，并以湃肽生物为例，详细阐述了多肽原料厂商的核心竞争力、盈利能力及费用结构。报告指出，中国多肽市场在化妆品和医药两大领域均呈现高速增长态势，尤其在CDMO/CMO服务方面，增速远超全球平均水平。湃肽生物凭借其强大的研发实力、多元化的产品布局、稳定的客户资源和持续的产能扩张，实现了显著的业绩增长。同时，报告还梳理了珀莱雅、华熙生物、丸美股份、圣诺生物和诺泰生物等中下游标杆企业在多肽领域的布局和发展策略。鉴于上游原料及医药产品具有更高的估值溢价，建议关注湃肽生物的下游客户拓展进程，以及珀莱雅、华熙生物、丸美股份等在多肽产品矩阵上日趋成熟的下游化妆品牌。然而，市场仍面临下游需求不及预期、大客户流失、政策法规变化以及新成分竞争等风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 爱博医疗在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，分别达到6.68亿元（同比+51.39%）和2.52亿元（同比+27.46%）。这主要得益于公司三大主营业务——人工晶状体、角膜塑形镜和视力保健产品（包括隐形眼镜）的快速放量。尽管毛利率和净利率因加大推广和产能释放导致成本增长而有所下滑，但公司整体盈利能力仍保持高位水平，费用控制良好。 多元化产品矩阵与全球化战略布局 公司通过持续的产品创新和市场拓展，不断增强核心竞争力。人工晶状体业务受益于蓬莱生产基地的产能扩充、国内首款全程视力多焦点人工晶状体“普诺明全视”的成功上市以及海外市场的稳步拓展，销量实现翻倍增长。角膜塑形镜业务“普诺瞳”在市场竞争加剧背景下仍保持高于行业的增速，并计划通过迭代新品和渠道拓宽进一步提升市占率。此外，通过收购优你康，公司隐形眼镜业务的产能和产品矩阵得到显著增强，预计未来将实现年产能过亿片并持续扩建。公司还积极推进GDR发行，旨在拓展全球供应链布局，提升国际市场影响力，为长期增长注入新动力。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 营收利润大幅增长，盈利保持高位水平： 2023年前三季度，爱博医疗实现营业收入6.68亿元，同比大幅增长51.39%；归母净利润2.52亿元，同比增长27.46%。其中，第三季度单季营收达2.61亿元，同比增速高达55.20%；归母净利润0.89亿元，同比增长19.70%。这表明公司业务扩张迅速，市场需求旺盛。 费用控制与毛净利率变动： 前三季度，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为19.00%、11.29%和9.68%。销售费用率和管理费用率同比分别上升3.92个百分点和0.55个百分点，研发费用率则同比下降0.23个百分点。毛利率为81.51%，净利率为36.47%，同比分别下降3.90个百分点和7.58个百分点。毛利率和净利率的下滑主要系公司加大产品推广力度和品牌营销活动，以及蓬莱生产基地产能释放导致营业成本增长较快所致。尽管如此，公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 人工晶状体业务发展 高速增长与产能扩充： 上半年，公司手术产品增长超预期，人工晶状体在疫情放开后需求激增，在较大基数上仍保持高增速。山东蓬莱生产基地的投入使用有效解决了因销量增长带来的产能不足问题，预计下半年产能将完全恢复。 新品上市与市场认可： 公司新上市的多焦晶体产品“普诺明全视”是国内首款全程视力多焦点人工晶状体，在治疗白内障的同时，为患者带来术后优异的全程连续视力，获得了权威一线医生的广泛认可，产品推广进展顺利。 海外市场稳步拓展： 上半年，公司海外晶体销量实现翻倍增长，显示出其在海外市场的强大竞争优势和广阔的市占率提升空间。GDR募投项目的德国渠道及工厂建设项目正在审批中，未来通过GDR发行，公司将逐步拓展全球供应链布局，提升人工晶体海外收入占比，从而推动整体业务的持续增长。 角膜塑形镜与离焦镜业务展望 角塑业务增速高于行业： 尽管近期角膜塑形镜品牌竞争加剧，市场整体表现疲软，但凭借公司内部协作和产品力的不断提升，旗下“普诺瞳”品牌仍保持远高于行业的增速，其在长期近视防控方面的能力表现优异。 离焦镜产品增长空间大： 公司将利用其在眼科光学、近视防控和科研学术方面的优势，持续推出迭代新品，拓宽渠道，进一步提升角膜塑形镜的市场占有率。此外，公司长期看好自主研发的离焦镜产品，并计划在未来加大产能投入，加强临床推广，以打造权威产品，抢占市场先机。 隐形眼镜业务竞争力提升 收购优你康实现优势互补： 国内隐形眼镜市场需求庞大，公司通过收购优你康，有效扩大了产能，并有望达到国内领先水平。优你康与天眼医药的产线形成优势互补，多产品矩阵将更有利于市场推广和满足客户多样化需求。 产能加速扩张： 目前，两家工厂均处于满产状态，预计在明年年初均可实现年产能过亿片。公司正在稳步落实产能扩建计划，将利用厂区空余空间持续补足产能，增加新产线，预计在未来两三年内实现现有产能基础上的较大增长，进一步巩固市场地位。 投资建议与风险提示 投资建议： 爱博医疗三大主营业务线（人工晶状体、角膜塑形镜、视力保健产品）前三季度快速放量，公司坚定看好眼科市场，将持续加大研发投入、市场推广和新品布局，并通过发行GDR提升国际市场影响力，激发长期发展活力以保持业绩稳健增长。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为8.52/11.62/15.68亿元，归母净利润分别为3.15/4.35/5.88亿元。基于此，给予公司“增持”评级。 风险提示： 报告提示了产品集中带量采购政策变化风险、产品升级及新产品开发风险以及市场竞争加剧风险，投资者需予以关注。 总结 爱博医疗在2023年前三季度表现出显著的增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，分别达到6.68亿元和2.52亿元，同比增速分别为51.39%和27.46%。这主要得益于其人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜三大核心业务的快速放量。尽管公司在加大市场推广和产能释放过程中导致营业成本增加，使得毛利率和净利率有所下滑，但整体盈利能力仍保持在较高水平。 在具体业务层面，人工晶状体业务受益于蓬莱生产基地的产能扩充、国内首款全程视力多焦点人工晶状体“普诺明全视”的成功上市以及海外市场的稳步拓展，实现了销量翻倍增长。角膜塑形镜业务“普诺瞳”在激烈的市场竞争中仍保持高于行业的增速，公司计划通过持续研发和渠道拓宽进一步提升市场份额，并对自研离焦镜产品寄予厚望。隐形眼镜业务通过收购优你康实现了产能的迅速扩张和产品矩阵的优化，预计未来产能将大幅提升。 公司积极通过GDR发行等方式拓展全球供应链布局，旨在提升国际市场影响力，激发长期增长动力。基于对公司眼科市场前景的坚定看好以及其在研发、市场推广和新品布局方面的持续投入，分析师给予爱博医疗“增持”评级，并预测未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长。然而，投资者仍需关注产品集中带量采购政策变化、产品升级及新产品开发以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 营收承压下的盈利能力逆势增长 荣泰健康（603579）在2023年第三季度面临全球经济增长动能不足导致的可选消费需求疲软，营业收入短期承压，前三季度及单三季度营收均出现同比下降。然而，公司通过有效的成本控制、产品结构优化以及新兴营销渠道的拓展，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，盈利能力得到明显改善。这表明公司在市场挑战下展现出较强的经营韧性和内部管理效率。 战略布局驱动未来市场复苏 面对行业需求回暖的预期，荣泰健康正积极通过加强新产品开发、提升智能制造水平和产品质量来巩固其市场地位。同时，公司在线下通过拓展临街专卖店加强用户体验和门店曝光，在线上则借助抖音等新兴渠道提升营销能力和交易转化率，构建多维度、全方位的市场布局。结合国内老龄化进程加速、职业病群体年轻化以及健康保健需求提升的行业趋势，公司有望在未来市场复苏中抓住机遇，实现持续增长。东方财富证券研究所维持对荣泰健康的“增持”评级，并对其未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2023年三季度财务表现深度解析 荣泰健康于2023年10月31日发布了2023年三季报，报告显示公司在营收方面短期承压，但盈利能力显著提升。 整体业绩概览： 前三季度（1-9月）： 实现营业收入12.98亿元，同比下降16.91%。这反映出全球经济增长动能不足对可选消费品市场，特别是按摩椅行业，带来了显著的外部压力。 实现归母净利润1.52亿元，同比增长20.74%。在营收下滑的背景下，净利润实现逆势增长，凸显了公司在成本控制和盈利结构优化方面的成效。 实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长22.28%。扣除非经常性损益后的净利润增长更为强劲，表明公司主营业务的盈利能力得到实质性改善。 单三季度（7-9月）： 实现营业收入4.08亿元，同比下降11.44%。虽然降幅较前三季度有所收窄，但营收压力依然存在。 实现归母净利润0.47亿元，同比增长19.13%。 实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长29.38%。单季度的扣非净利润增速高于归母净利润增速，进一步印证了公司核心业务的盈利能力提升。 盈利能力显著改善： 毛利率与净利率： 前三季度公司实现毛利率31.85%，同比大幅提高5.47个百分点；实现净利率11.75%，同比上升3.67个百分点。这一显著提升主要得益于原材料价格的回落，有效降低了生产成本。同时，公司积极调整产品结构，提升了高毛利产品的销售占比，从而优化了整体利润空间。 费用结构分析： 销售费用率：前三季度为11.67%，同比上升2.29个百分点。这主要由于公司加大了在抖音等新兴营销渠道的投入力度，以适应市场变化并提升线上营销能力。 管理费用率：前三季度为8.92%，同比下降0.37个百分点。管理效率的提升对利润增长起到了积极作用。 财务费用率：前三季度为-0.97%，同比上升0.66个百分点。 研发费用率：前三季度为4.58%，同比上升0.10个百分点。公司在研发方面的投入保持稳定，为新产品开发和技术创新提供了支撑。 市场趋势、公司策略与风险展望 按摩椅行业需求展望： 宏观趋势： 随着国内老龄化进程的加速，以及职业病群体年轻化趋势的显现，社会对健康保健的需求持续提升。按摩椅作为一种重要的健康消费品，其市场需求有望在未来得到提振。 公司应对策略： 产品创新与制造升级： 荣泰健康持续加强新产品开发，致力于提高智能制造水平和产品质量，以满足消费者日益多样化和高端化的需求。 渠道拓展与用户体验： 在已有市场稳步恢复的前提下，公司通过继续拓展临街专卖店等线下方式，加强用户体验，提升门店曝光率，以触达更广泛的消费群体。 线上营销强化： 积极借助抖音等新兴线上渠道，提升营销能力和交易转化率，抓住数字经济带来的增长机遇。 投资建议与未来预测： 市场地位： 荣泰健康作为国内按摩椅市场的龙头企业，拥有26年专注于按摩椅研发设计与制造的经验。公司采取“荣泰”及“摩摩哒”双品牌差异化经营战略，并布局线上线下多渠道以及国内国外多市场，具备较强的市场竞争力。 盈利预测： 东方财富证券研究所维持对公司2023-2025年的盈利预测，预计公司营业收入将从2023年的20.79亿元增长至2025年的27.25亿元，年复合增长率稳健。归母净利润预计将从2023年的2.17亿元增长至2025年的3.06亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。对应的EPS分别为1.6元/股（2023E）、1.9元/股（2024E）和2.2元/股（2025E），对应PE分别为13倍、11倍和9倍，估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司在市场承压下的盈利能力改善以及未来的增长潜力，研究所维持“增持”评级。 主要财务比率分析（基于预测数据）： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为3.70%、17.21%、11.83%；归属母公司净利润增长率分别为32.10%、23.74%、14.04%。显示公司未来几年将恢复并保持较快的增长速度。 获利能力： 预计毛利率将稳定在31.91%至31.96%之间，净利率将从2023年的10.49%逐步提升至2025年的11.29%。ROE预计将保持在10%以上，显示公司资本回报效率良好。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的45.38%逐步下降至2025年的41.60%，流动比率和速动比率均保持在健康水平，表明公司财务结构稳健。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率预计将保持稳定或略有提升，显示公司资产运营效率良好。 风险提示： 尽管前景乐观，但公司仍面临多重风险，包括政策监管风险、同业竞争加剧、内容成本提升以及核心人才流失等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 荣泰健康在2023年第三季度展现出在营收短期承压下，通过精细化管理和战略调整实现盈利能力显著改善的韧性。尽管全球经济放缓导致可选消费需求疲软，公司前三季度及单三季度净利润均实现逆势增长，主要得益于原材料成本控制和高毛利产品占比提升。展望未来，随着国内老龄化趋势和健康保健需求的增长，按摩椅行业有望迎来需求回暖。荣泰健康已通过加强产品研发、提升智能制造水平、拓展线上线下渠道等多元化战略布局，积极应对市场变化并抓住发展机遇。东方财富证券研究所基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，肯定了公司作为行业龙头在市场挑战中的应对能力和长期增长潜力，但投资者仍需关注政策监管、市场竞争、成本控制及人才流失等潜在风险。

中心思想 业绩结构性调整与主业稳健增长 方盛制药2023年前三季度业绩呈现表观下滑，主要系合并报表范围变化及上年同期非经常性收益所致。剔除这些因素，公司扣非归母净利润实现显著增长，表明其医药制造业核心业务保持稳健发展态势。 精细化管理驱动盈利能力提升 公司通过加强成本管控和精细化营销，有效降低了销售费用率，提升了销售毛利率。同时，重点产品销售表现良好，创新中药研发持续推进，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 财务表现：合并范围调整下的结构性变化 2023年前三季度，方盛制药实现营业收入12.15亿元，同比下降10.51%；归母净利润1.42亿元，同比下降45.27%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.22亿元，同比增长69.90%。就第三季度单季而言，营收为3.60亿元，同比下降25.73%；归母净利润0.35亿元，同比下降82.02%；扣非归母净利润0.34亿元，同比增长8.04%。业绩的表观下滑主要归因于佰骏医疗不再纳入合并报表范围，以及上年同期处置佰骏医疗股权产生的大额投资收益。 业务发展：医药制造业收入增长与产品结构优化 报告期内，公司医药制造业收入同比增长3.44%。这一增长主要得益于强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片、蒙脱石散等重点产品的销售增长。创新中药玄七健骨片已覆盖超过500家公立医疗机构，累计收入突破1900万元。 呼吸系统用药：收入同比增长65.52%，主要由强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露的良好销售驱动。 儿童用药：收入同比增长32.42%，蒙脱石散和赖氨酸维B12颗粒表现突出。 心脑血管疾病用药：收入同比下降21.04%，主要受依折麦布片进入集采导致销售价格下降的影响。 其他类收入：同比下降41.10%，系恒兴科技和佰骏医疗分别于2022年4月和10月不再纳入合并范围所致。 研发进展：创新中药与仿制药同步推进 公司在中药创新药领域持续投入，诺丽通颗粒目前正处于上市许可审评阶段。此外，颗粒剂维生素C泡腾颗粒在持有人变更后已通过药品GMP符合性检查，显示公司在产品线拓展和质量管理方面的努力。 运营效率：精细化管理降低销售费用 2023年前三季度，公司销售毛利率为69.13%，同比提升2.00个百分点；销售净利率为11.57%，同比下降6.18个百分点。在费用支出方面，销售费用率为41.57%，同比下降4.86个百分点。管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为13.69%（+1.83pct）、0.62%（-2.47pct）和4.71%（+1.16pct）。公司通过加大成本管控和精细化营销力度，并利用已成熟的销售渠道，有效扩大了销售规模，从而降低了销售费用率。 总结 方盛制药2023年三季报显示，尽管受合并报表范围调整及非经常性损益影响，公司表观业绩有所下滑，但其医药制造业核心业务表现出强劲的内生增长动力，扣非归母净利润实现大幅增长。重点产品销售良好，创新中药研发取得积极进展，同时精细化管理有效降低了销售费用，提升了运营效率。公司致力于打造以创新中药为核心的健康产业集团，未来发展潜力值得关注。东方财富证券维持其“增持”评级。

　　【投资要点】 　　民营眼科服务公司2023H1业绩增长显著。2023H1我国A股眼科服务上市公司表现亮眼，增长态势较好，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科营业收入同比增长26.45%、26.30%、32.66%、54.88%，净利润同比增长32.61%、50.08%、87.38%、358.07%。疫情积压需求得到初步释放，白内障手术反弹显著，2023年下半年有望延续强劲表现。 　　眼科服务市场扩容劲头强劲，屈光、医学视光、白内障三大核心业务持续发力。灼识咨询预计2020-2025年屈光手术、医学视光、白内障手术业务市场规模CAGR分别为28.4%、14.6%和10.3%，2025年三大业务市场规模将达到725.0亿元、500.3亿元和338.5亿元。 　　眼科诊疗服务需求旺盛，目前屈光手术和白内障手术渗透率仍处于较低水平。2021年我国每千人近视手术量0.7台，远低于欧美韩等国，屈光手术渗透率提升空间较大；我国每百万人口白内障手术例数（CSR）上升迅猛，2019年我国CSR为3143，卫健委设定的2025年CSR达3500的目标仍与欧美乃至亚洲日本印度等国均有差距。 　　多重因素驱动刚性及消费属性升级的眼科服务需求进一步增长。2022年底疫情防控政策放开后，眼科诊疗积压需求有待释放，2023H1眼科服务市场已有起色；2022年医疗保健消费支出为2120元，与人均可支配收入同步增长；白内障、青光眼诊疗费用属于医保结算范围，人工晶体等眼科耗材在集采带动下持续降价，患者对于部分眼科疾病的可负担性增强；眼科诊疗术式迭代提升安全性和精确性，大幅提升手术质量。 　　作为资本密集型和劳动密集型行业，眼科服务赛道的品牌口碑、医师团队规模与专业能力、医疗设施与设备等是衡量民营眼科公司持续竞争力的重要因素。大型民营眼科医院提供的服务水平大体相当，获客能力成为民营医院比拼的关键，广而深的医疗服务网络布局及有效的营销管理是民营眼科医院业务可持续发展的关键成功要素。患者在选择服务机构时会从医院口碑、医师水平、医疗设备等多方面进行考虑。尽管诸多眼科公司的服务流程同质化，但眼科服务作为一项产品无法实现标准化，受制于医师技术、先进设备等因素。 　　【配置建议】 　　眼科服务赛道注重市场规模与战略发展情况，目前市场仍处于扩张阶段，考虑到品牌知名度、医师人员配备情况及技术水平、眼科设施与设备以及公司业务结构等方面具备优势的头部民营眼科服务公司有望获得瓜分更大的市场份额，我们建议关注爱尔眼科（300015）、华厦眼科（301267）。 　　【创新之处】 　　分析核心眼科疾病的国内诊疗市场需求，对比海外眼科市场来对国内眼科诊疗服务进行展望。 　　大型眼科医院优势显著，稳扎稳打通过在品牌知名度、医师水平等领域的优势不断扩大市场份额，在成本端规模效应显著，进一步扩大竞争优势。 　　【风险提示】 　　民营医院、专科医院政策变化风险； 　　眼科医疗服务的医保控费风险； 　　民营眼科医院扩张速度不及预期风险； 　　连锁业务扩张带来的管理风险； 　　人才流失或补充不足风险；

中心思想 业绩强劲增长与品牌核心竞争力 巨子生物在2023年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现双位数高速增长，其中营收达到16.1亿元，同比增长63.0%，归母净利润6.7亿元，同比增长52.5%。这一强劲增长主要得益于其核心品牌“可复美”的强势领跑，该品牌营收同比增长101%，占比提升至76.4%，并在“618”大促期间展现出惊人的市场爆发力，胶原棒全网销售超3500万支，GMV同增700%以上，胶原敷料蝉联天猫和京东相关品类榜首。这充分体现了公司在功效性护肤品领域的深厚品牌力、产品创新能力以及市场领导地位。 渠道优化与研发投入驱动未来发展 公司通过持续优化渠道结构，特别是大力拓展直销渠道，实现了DTC线上直销收入128.4%的显著增长，使其在总收入中的占比提升至61%。同时，公司积极布局线下专业渠道，覆盖公立医院、私立医院、连锁药房及CS/KA门店，有效拓宽了产品触达点位。在营销投入加码的同时，公司也大幅增加了研发投入，研发费用同比增长80.8%，并拥有覆盖功效性护肤品、医用敷料和医美针剂的丰富在研产品管线。这种渠道策略的优化和对研发创新的持续投入，共同构成了公司未来可持续增长的核心驱动力，预示着其在重组胶原蛋白和医美领域的广阔发展前景。 主要内容 财务业绩强劲增长与运营效率分析 营收利润双位数增长，毛利率与费用结构变化 2023年上半年，巨子生物实现了显著的财务增长，总收入达16.1亿元人民币，同比大幅增长63.0%。归属于母公司股东的净利润为6.7亿元，同比增长52.5%，经调整净利润为6.8亿元，同比增长46.1%。这表明公司在市场扩张和产品销售方面取得了巨大成功。然而，报告期内毛利率为84.1%，同比下降1.0个百分点，主要系产品类型扩充和渠道拓展所致，这可能反映了公司为扩大市场份额或丰富产品线而进行的战略性投入。 在费用结构方面，销售费率上升至34.6%，同比增加7.8个百分点，主要原因在于直营渠道的扩张以及在购物节期间品牌广告宣传和投流费用的增加，这体现了公司为提升品牌知名度和市场渗透率所做的积极营销努力。管理费率则优化至3.0%，同比下降2.2个百分点，显示出公司在内部管理效率上的提升。研发费率小幅上升至2.1%，同比增加0.2个百分点，但研发费用同比大幅增长80.8%，表明公司对技术创新和产品研发的重视程度显著提高。综合来看，净利率为41.5%，同比下降2.9个百分点，反映出在营收高速增长的同时，公司为市场扩张和研发投入所承担的短期成本。 渠道结构优化与营销策略调整 公司在2023年上半年成功优化了其销售渠道结构，直销渠道收入达到10.8亿元，同比激增112%，占总收入的68%。其中，DTC线上直销收入表现尤为突出，达到9.77亿元，同比增长128.4%，在总收入中的占比提升至61%，这表明公司在数字化营销和直接触达消费者方面取得了显著成效。线下直销也实现了50.8%的同比增长，通过增强在连锁药房和化妆品连锁店的产品覆盖和门店培训力度，持续拓宽了触达点位。 与此同时，经销渠道收入为5.2亿元，同比增长10%，占总收入的32%。公司持续深化化妆械协同策略，截至23H1，线下布局已覆盖1400家公立医院、2200家私立医院和诊所，以及500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店。这种多元化、专业化的渠道布局，特别是对直销渠道的重点投入，不仅提升了公司的市场控制力，也为产品的快速推广和品牌形象的建立提供了有力支撑。 品牌驱动的产品创新与多元渠道拓展 功效性护肤品主导，可复美表现亮眼 在产品品类方面，功效性护肤品收入达到12亿元，同比大幅增长95%，占总收入的75%，成为公司营收增长的主要驱动力。医用敷料收入为4亿元，同比增长15%，占总收入的25%，保持了稳健增长。这表明公司在功效性护肤品市场具有强大的竞争力。 具体到品牌表现，“可复美”品牌表现尤为亮眼，其收入达到12.3亿元，同比增长101%，占总收入的76.4%。在“618”期间，可复美胶原棒全网销售超过3500万支，GMV同比增长超过700%，胶原敷料更是蝉联天猫伤口敷料类和京东医用美护类销售榜首。公司在23H1还推出了胶原乳、胶原舒舒贴等新品，并升级了净颜清痘“OK系列”，可实现8小时长效控油，持续通过产品创新巩固市场地位。“可丽金”品牌收入为3.2亿元，同比增长6.4%，占总收入的20%，其中赋颜紧致系列贡献提升，嘭嘭次抛单品表现突出，显示出其在细分市场的增长潜力。 丰富研发管线，拓展专业应用场景 巨子生物持续深耕化妆械协同策略，致力于通过专业皮肤护理形象坚定用户对妆字号重组胶原蛋白产品的心智。截至23H1，公司在美丽领域拥有丰富的在研产品管线，覆盖97款功效性护肤品、17款医用敷料和4款医美针剂，其中医美针剂预计将于2024年中及2025H1获批，这预示着公司未来在高端医美市场的巨大潜力。 在生产能力方面，23H1新增重组胶原蛋白、化妆品和医疗器械产线各2条、2条和1条，显示出公司对扩大产能、支持未来产品上市的积极准备。这种对研发的持续投入和对产品管线的战略性布局，将为公司在功效性护肤品和医美领域提供持续的创新动力和竞争优势，进一步拓宽其终端应用空间。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，得益于其核心品牌可复美的卓越表现、功效性护肤品的市场主导地位以及成功的渠道策略转型。公司在营销和研发上的战略性投入，特别是对直销渠道的深耕和对重组胶原蛋白产品线的持续创新，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管毛利率和净利率因战略性投入有所波动，但整体盈利能力依然强劲。展望未来，公司深厚的研发管线和在医美领域的协同策略预示着广阔的市场空间。分析师上调了公司2023-2025年的收入和盈利预测，并维持“增持”评级，但同时提示了市场竞争加剧、产品注册进展不及预期及政策法规变化等潜在风险。

中心思想 核心业务增长与财务效率提升 和黄医药2023年上半年营收实现显著增长，主要得益于肿瘤免疫综合业务及与武田制药的合作收入。 公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼市场表现强劲，患者数量持续增加，市场份额稳固，同时通过战略性调整有效降低了研发和销售管理费用，显著提升了盈利能力。 研发管线进展与全球化布局加速 研发管线进展顺利，特别是呋喹替尼的国际商业化进程加速，已在美国、欧洲和日本市场取得关键进展，有望在年底前在美国上市。 公司积极拓展新适应症，为未来市场增长奠定基础。 主要内容 核心业务表现与财务效率提升 营收与肿瘤免疫业务增长： 2023年上半年，和黄医药实现营收5.329亿美元，同比大幅增长164%。 肿瘤免疫业务综合收入达到3.592亿美元，同比增长294%，主要得益于与武田制药的合作，其中2.587亿美元的首付款已于2023年上半年确认收入。 核心产品市场表现： 呋喹替尼： 上半年市场销售额为0.563亿美元，同比增长12%。约1.7万名新患者接受治疗，同比增长约20%，在三线结直肠癌市场继续保持领导地位。 索凡替尼： 上半年市场销售额为0.226亿美元，同比增长66%，持续受益于纳入医保药品目录，约1.2万名新患者接受治疗。 赛沃替尼： 上半年市场销售额为0.22亿美元，同比降低5%，主要受国家医保药品目录较迟生效以及约38%的降价影响。然而，得益于纳入医保目录，第二季度销量同比增长84%。 降本增效与盈利能力改善： 上半年研发费用为1.446亿美元，同比减少20%，主要系公司对管线产品进行战略性调整。 销售及一般行政开支为0.683亿美元，同比减少14.4%，主要系公司美国肿瘤免疫业务于2022年底重组后行政费用降低。 2023年上半年公司业务毛利率及净利率分别为60.98%及32.18%，同比分别增长28.8个百分点及112.4个百分点，显示出显著的降本增效成果。 研发管线进展与全球商业化布局 呋喹替尼的国际商业化进程： 呋喹替尼基于FRESCO-2及FRESCO研究结果在全球申报上市。 2023年5月，其用于经治转移性结直肠癌的治疗获美国FDA受理并予以优先审评，美国新药上市申请的PDUFA日期定为2023年11月30日。 欧洲上市申请已于2023年6月获确认；日本的申请计划于2023年完成，国际商业化进展顺利。 研发管线拓展与新适应症： 呋喹替尼化疗联合疗法治疗二线胃癌在国内的上市申请于2023年4月获受理，最快有望在年底获批。 呋喹替尼与信迪利单抗联用治疗晚期子宫内膜癌于2023年7月被纳入突破性疗法，有望拓展市场空间。 投资建议与风险评估 盈利预测与投资评级： 基于核心产品的持续放量、管线重磅产品的新获批适应症、临床进展以及海外商业化进展等多个里程碑，预计公司2023-2025年实现营收分别为7.71亿美元、7.67亿美元和8.76亿美元。 预计同期归母净利润分别为-0.13亿美元、-1.45亿美元和-1.26亿美元，对应EPS为-0.01美元、-0.17美元和-0.14美元。 鉴于上述分析，首次给予“增持”评级。 主要风险提示： 销售业绩可能不及预期。 研发进展可能不及预期。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收同比大幅增长164%，主要得益于肿瘤免疫综合业务的推动和与武田制药的合作。公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼市场表现良好，患者数量和市场份额持续提升。同时，通过战略性调整，公司有效控制了研发和行政开支，使得毛利率和净利率显著增长，降本增效成果显著。在研发管线方面，呋喹替尼的全球商业化进程顺利，已在美国获得优先审评，并有望在年底前获批上市，同时在欧洲和日本的上市申请也进展顺利。此外，公司积极拓展新适应症，为未来市场增长奠定基础。尽管存在销售和研发不及预期的风险，但鉴于其核心产品的市场表现和全球化布局，公司未来发展潜力被看好，因此获得“增持”评级。

中心思想 奥士康：成本优势显著，新兴市场驱动增长 本报告深入分析了奥士康（002913）在PCB行业的领先地位及其未来增长潜力。公司凭借显著的成本优势和领先的盈利能力，在行业竞争中保持韧性。通过“超大排版”技术和数字化工厂建设，公司有效提升了生产效率和产品良率，降低了制造成本，为人均产值的大幅增长奠定了基础。 战略布局：服务器与汽车电子双轮驱动 奥士康的未来增长核心在于其在新兴高增长领域的战略布局。在服务器领域，受益于AI算力需求的激增和新一代平台服务器的渗透，公司凭借多年的技术积累和丰富的客户资源，有望在高端PCB市场迎来收获期。在汽车电子领域，新能源汽车的电动化、智能化和轻量化趋势，正驱动车载PCB需求量价齐升，公司通过持续的客户开发和产品布局，已在此领域占据有利位置。此外，光伏逆变器和数字能源等新能源领域也将成为新的增长点。基于对公司核心业务的深入分析，本报告维持“增持”评级，并预计公司营收和利润将保持长期稳定的增长。 主要内容 核心业务增长与技术优势 数字化转型与产能扩张奠定基础 奥士康作为全球知名的PCB供应商，产品广泛应用于通信、数据存储及服务器、汽车电子、工控、消费等多个领域。公司拥有湖南和广东两大生产基地共四个工厂，月产能合计达76万平方米，并正在建设泰国生产基地，预计2024年Q2试产，一期设计月产能12万平方米，旨在完善海外布局，提升国际竞争力和服务能力。公司客户资源丰富，涵盖华为、中兴、浪潮、惠普、比亚迪、蔚来、联想、三星等国内外知名企业，有效分散了单一行业波动的风险。 公司通过“超大排版”技术和数字化工厂建设，打造了行业领先优势。“超大排版”技术通过优化排版布局和标准化工序，可使生产效率提升30%，效益提升25%以上，显著降低了制造成本并提高了材料利用率。数字化转型则涵盖产供销全流程的客户关系管理系统、设备互联互通的网络化管理体系以及基于数据智能的智能化管理，大幅提高了人均产值，预计满产后人均年产值可从60-80万元提升至250-300万元。 在盈利能力方面，尽管2022年消费电子需求疲软，公司毛利率仍保持增长，全年为23.62%，单四季度高达27.77%。2023年Q1毛利率进一步提升至25.95%，净利率高达13.05%，显示出显著的盈利能力提升。与同行业其他PCB厂商相比，奥士康的毛利率和净利率提升较快，2023年Q1净利率已超过沪电股份、景旺电子等。公司持续加大研发投入，2022年研发费用达2.93亿元，研发费用率6.42%，为高端服务器、汽车电子等领域的拓展夯实了技术基础。 新兴市场机遇与公司战略布局 服务器领域：AI与新平台驱动量价齐升 AI背景下算力需求提升，服务器作为算力载体迎来新周期。全球数据中心市场规模稳定增长，2021年全球市场规模为679.3亿美元，同比增长9.79%；中国市场规模为1500.2亿人民币，同比增长28.50%，增速显著高于全球。服务器出货量整体增长，尽管2023年受零部件库存调节和财务支出控制影响可能有所下降，但AI服务器增速较快，预计2023年出货量增长率可达8%，2022-2026年复合增长率有望达到10.8%，渗透率逐渐提升。 服务器PCB的增量主要体现在两个方面： 平台升级带来价值量提升：新一代服务器平台（如PCIe5.0）对PCB层数和CCL材料提出更高要求。PCB层数从PCIe3.0的8-12层提升至PCIe5.0的16-20层，单价显著提升。CCL材料需从中低损耗等级提升至超低损耗等级。根据测算，预计2025年服务器PCB市场规模将达到891亿元。 AI加速卡打造新增量：AI大模型对算力需求激增，AI加速卡成为成本和算力综合最优的选择。AI加速卡使用HDI三阶、四阶PCB产品，单价高达7000-8000元/平方米，市场空间广阔。 奥士康在服务器领域深耕多年，自2015年开始布局，已形成显著的竞争优势。公司是Intel和AMD的受邀供应商，并与英伟达保持合作，产品技术可满足高端服务器需求。公司积累了从芯片厂商到ODM/OEM厂商（如惠普、富士康、和硕、英业达、纬创、台达、智邦）再到云端客户（如AWS、字节跳动）的丰富客户资源。产品矩阵完善，可提供通用服务器主板、AI服务器GPU板卡（AI加速卡）、电源、风扇、硬盘背板、内存卡等多种产品，覆盖云端、边缘、终端全系列。随着新客户突破和新产品放量，预计公司数据中心及服务器业务将保持较高增速。 汽车领域：电动化、智能化、轻量化驱动量价齐升 新能源汽车渗透率和销量的快速增长是汽车PCB需求激增的重要依托。2022年全球新能源汽车渗透率已超过20%，预计2025年将超过40%。全球新能源汽车销量从2022年的1082.4万辆预计增长至2025年的2542.2万辆，复合年增长率约为32.93%。 汽车电动化、智能化和轻量化趋势带来单车PCB价值量显著提升： 电动化和智能化：汽车电子成本占整车成本比例逐渐升高，纯电动车中高达65%。自动驾驶（L2及以上）渗透率不断提升，毫米波雷达、激光雷达等配套硬件设备需求显著增加，带动高频PCB需求增长。传统汽车单车PCB价值量约为500-600元，智能电动车可达1500-1700元，是传统汽车的3倍。 轻量化：FPC（柔性印制电路板）因其高度集成、超薄、超柔软等特点，在电池包等领域替代铜线线束趋势明确，单车电池包软板需求价值量约为300-400元。 根据测算，预计全球汽车PCB需求量有望在2025年达到接近900亿元，其中新能源汽车PCB需求量占比接近60%（约534亿元）。中国市场方面，预计2025年汽车PCB需求量约为343亿元，其中新能源汽车PCB需求量为267亿元。 奥士康在汽车电子领域深耕多年，产品主要应用于车身控制、照明系统、驾驶辅助、碰撞规避或雷达系统以及信息娱乐系统等。公司设有专门工厂生产汽车电子相关产品，客户包括比亚迪、矢崎、博格华纳、蔚来等优质企业。2021年公司汽车领域营收增速达40%，随着电动化、智能化水平提升和公司市场份额渗透，汽车业务将保持稳定快速增长。 盈利预测与投资建议 基于公司在新一代服务器平台、AI服务器以及汽车电子领域的快速发力，以及下游需求的逐渐回暖，预计公司营收和利润将保持长期稳定增长。 营业收入：预计2023/2024/2025年分别为50.23/61.67/81.24亿元。 归母净利润：预计2023/2024/2025年分别为6.95/9.05/12.45亿元。 EPS：预计2023/2024/2025年分别为2.19/2.85/3.92元。 对应PE：分别为17/13/9倍。 本报告维持奥士康“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：下游需求复苏不及预期；新平台服务器PCB、AI加速卡等产品出货量不及预期；产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期；以及行业竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。 总结 奥士康（002913）凭借其在“超大排版”和数字化工厂方面的技术优势，显著提升了生产效率和盈利能力，在PCB行业中建立了坚实的成本壁垒。公司战略性地聚焦于服务器和汽车电子两大高增长领域，并已取得显著进展。在服务器市场，AI算力需求的爆发和新一代平台服务器的普及，为公司带来了高端PCB产品量价齐升的巨大机遇。公司在技术储备、客户资源和产品矩阵方面的深厚积累，使其能够充分受益于这一趋势。在汽车电子市场，新能源汽车的电动化、智能化和轻量化发展，驱动了车载PCB需求的快速增长，公司通过持续的客户拓展和产品布局，有望在此领域实现量价齐升。 综合来看，奥士康通过核心业务的稳固发展和新兴市场的积极拓展，展现出强劲的增长潜力。尽管面临下游需求复苏、新产品出货量、产能建设和市场竞争等风险，但公司凭借其领先的技术实力、优化的产品结构和不断提升的盈利能力，有望在未来几年实现营收和利润的持续稳定增长。因此，本报告维持对奥士康的“增持”评级。