中心思想 医药行业承压与结构性改善并存 我国医药生物行业在2024年上半年面临医保控费的持续压力，医保基金支出增速大于收入增速，累计结存下降，反映出医保费用大幅支出的现状，促使国家政策持续医保控费。在此背景下，医药制造业整体业绩承压，规模以上工业企业营业收入和利润总额同比均为负增长。然而，行业内部呈现结构性分化与边际改善的趋势，上市公司归母净利润修复明显。其中，化学制剂、原料药和医疗器械子板块业绩改善较好，尤其化学制剂表现最佳，营收和归母净利润增速显著。生物制品和医疗服务板块业绩仍承压，但从Q2单季度数据来看，原料药、医疗器械和医疗服务已出现边际性改善。 估值低位凸显长期投资价值 尽管行业整体承压，但从估值层面来看，医药行业目前处于近十年来的低估位置，SWI医药行业PE约为26倍，远低于其十年估值中枢37倍和最高估值72倍。同时，公募基金对医药生物股票的持仓市值也处于近十年相对低位，仅为4.74%，距离标准行业配置比例7%仍有较大空间。这表明市场对医药行业的悲观情绪已充分释放，当前估值水平可能为长期投资者提供了潜在的价值投资机会。

中心思想 逆风中展现业绩韧性与稳健增长 迈瑞医疗在2024年上半年面临行业逆风和国内设备招采递延的挑战，但仍展现出强劲的业绩韧性，实现了营收和归母净利润的稳健增长。公司通过精细化费控管理，有效提升了净利率，并持续提高分红比例，回馈股东。 海外市场复苏与产品线驱动增长 尽管国内市场受政策影响短期承压，但海外市场需求强劲复苏，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，体外诊断（IVD）业务，特别是化学发光和血球业务，以及高端超声产品线的放量，共同推动了公司核心业务的持续增长和市场地位的巩固。 主要内容 行业逆风下业绩稳健增长与费控优化 2024年上半年，迈瑞医疗实现营收205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%（剔除汇兑损益后增长22.1%）。经营性现金流净额达到85.0亿元，同比大幅增长89.5%。第二季度营收111.6亿元，同比增长10.3%；归母净利润44.0亿元，同比增长13.7%（剔除汇兑损益后增长24.0%）。毛利率稳中有升至66.25%（+0.65pct），销售费率、研发费率和管理费率均有所下降，净利率提升至36.90%（+2.03pct），显示出公司在费控方面的显著成效。公司中期拟每10股派息40.6元，分红金额约49.2亿元，占24H1归母净利润超65%，分红比例持续提升。 国内市场承压与海外市场强劲复苏 24H1国内收入增长7.2%，其中设备类业务受行业整顿和设备更新项目尚未落地影响，短期承压下降12%。然而，受益于门诊量和手术量等诊疗需求的增长，IVD试剂及耗材业务增长超30%。国际市场表现亮眼，增长18.1%，其中欧洲市场复苏增长超35%，发展中国家增长20%，亚太区增长超30%，预计24H2有望进一步提速。 体外诊断与医学影像业务驱动增长 体外诊断业务表现突出 24H1公司IVD业务收入76.6亿元，同比增长28.2%，其中化学发光增长超30%。国内血球业务增长超30%，巩固市场第一地位。IVD流水线装机持续提速，MT8000装机已突破100条。海外方面，DiaSys并购整合顺利，中大样本量客户渗透加快，成功突破超60家海外第三方连锁实验室。 医学影像业务高端化优势扩大 24H1医学影像业务收入42.7亿元，同比增长15.5%。在整体招采低迷的市场环境下，公司超高端Resona A20放量表现亮眼。公司加大海外高端市场覆盖及高端客户突破，整体高端及超高端超声系列增长超40%，进一步巩固了超声国内第一、全球第三的领先地位。 生命信息与支持业务短期承压但潜力巨大 24H1生命信息与支持业务收入80.1亿元，同比下降7.6%。其中微创外科增长超90%，硬镜系统实现翻倍增长，超声刀等高耗业务开始逐步放量。该业务线虽受国内设备招采递延影响短期承压，但积压的需求总量未受影响，推迟的采购项目仍将在未来全部释放。据公司测算，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。该业务海外市场需求已基本复苏，公司通过加速渗透高端客户群，有望长期维持海外的快速增长。 总结 迈瑞医疗在2024年上半年展现出强大的经营韧性，在行业逆风和国内政策调整的背景下，依然实现了营收和归母净利润的稳健增长。这主要得益于公司有效的费控管理、海外市场的强劲复苏以及体外诊断和高端医学影像业务的突出表现。尽管国内设备招采递延对部分业务造成短期压力，但IVD试剂耗材和微创外科等新兴业务的快速增长，以及未来国内医疗新基建释放的巨大市场空间，为公司提供了持续增长的动力。随着医疗行业整顿常态化和设备更新政策的逐步落地，迈瑞医疗作为国产医疗器械龙头企业的竞争力将进一步凸显，预计未来业绩将保持平稳较快增长。

中心思想 短期业绩承压与结构性调整 伟思医疗在2024年上半年面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现同比下滑。这主要归因于2023年上半年康复行业需求快速释放及新品上市带来的高基数效应，以及2024年上半年院端招标节奏放缓。在业务结构上，盆底及产后康复业务占比逐渐降低，而精神康复和神经康复业务保持增长态势，显示出公司业务结构的动态调整和在特定细分市场的韧性。 研发驱动与医美业务的战略突破 尽管短期业绩承压，伟思医疗持续加大研发投入，研发费用同比增长7.69%，研发费用率提升至18.58%，并取得了多项专利和注册证。公司在医美领域取得了战略性突破，经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品已顺利取证上市，高频电灼仪RFIntima和塑形磁Mag Graver在妇幼和轻医美市场取得积极销售进展，皮秒激光产品完成临床试验，射频抗衰和射频溶脂仪研发持续推进。这些进展预示着医美业务将成为公司未来重要的增长引擎，有望在下半年及未来贡献新的增长点，支撑公司长期发展。 主要内容 业绩承压下的业务结构调整与财务分析 2024年上半年，伟思医疗的财务表现显示出短期承压态势。公司实现营业收入1.92亿元，同比下降12.84%；归母净利润0.5亿元，同比大幅下降29.67%。剔除股份支付和所得税影响后，归母净利润为0.59亿元，同比下降19.21%。从季度数据看，2024年第二季度营业收入1.04亿元，同比下降16.38%；归母净利润0.28亿元，同比下降31.15%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降37.64%。业绩下滑的主要原因在于2023年上半年康复行业需求快速释放和公司迭代新品上市带来的高基数效应，以及2024年上半年院端招标节奏放缓。 在业务板块方面，盆底及产后康复市场需求持续疲软，加之公立医院市场采购量下降，导致磁刺激类产品营收0.85亿元，同比下降13.38%。然而，二代经颅磁放量、Magneuro ONE等新品上市以及私立医院的拓展有望带动该板块业务的修复。电生理类产品表现稳健，营收0.3亿元，同比增长0.57%，主要得益于团体生物反馈仪的顺利推广和儿童专用电刺激产品矩阵的逐步完善。耗材及配件产品营收0.37亿元，同比增长8.43%，显示出良好的增长势头。值得注意的是，精神康复和神经康复业务保持增长态势，这表明公司在这些细分市场具有较强的韧性和发展潜力。 财务费率方面，2024年上半年公司管理费用率为12.6%，同比增长3.77个百分点；销售费用率为26.26%，同比增长0.32个百分点，费率水平的上升对盈利能力构成一定压力。销售毛利率为70.61%，同比略降0.77个百分点，主要系公司部分型号产品销售的短期波动。销售净利率为25.9%，同比降低6.2个百分点，反映出在收入承压和费用增长背景下，公司的整体盈利水平有所波动。 研发创新驱动与医美业务的战略性突破 伟思医疗坚持研发创新驱动战略，2024年上半年研发费用达0.36亿元，同比增长7.69%；研发费用率提升至18.58%，同比增加3.54个百分点。公司在知识产权方面也取得了丰硕成果，新增授权专利11项，软件著作权7项，以及多项国内外医疗器械注册证，为产品线的拓展和市场竞争力提升奠定了基础。 在精神康复领域，经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品已顺利完成取证上市流程，预计将在下半年贡献高端机型收入，并进一步巩固公司在该领域的领导地位。在医美业务方面，公司取得了显著突破：新品高频电灼仪RFIntima和塑形磁Mag Graver在妇幼渠道和轻医美市场取得了积极的销售进展和突破。皮秒激光产品已完成临床试验，有望为公司医美业务带来新的增长点。此外，射频抗衰和射频溶脂仪的研发进程持续推进，射频溶脂仪样机已于2024年7月完成预研，预示着公司在医美领域的布局将进一步深化。 鉴于公司短期业务承压，但精神和神经康复业务保持增长，且Magneuro ONE等新品有望在下半年贡献增量，东方财富证券研究所调整了盈利预测。预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.47/5.28/6.2亿元，归母净利润分别为1.40/1.71/1.98亿元，维持“增持”评级。同时，报告提示了政策变化、行业竞争加剧、新品销售不及预期以及研发进度不及预期等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 伟思医疗在2024年上半年面临业绩短期承压，主要受高基数效应和院端招标放缓影响，导致营收和净利润同比下滑。尽管如此，公司在精神康复和神经康复业务上保持增长，并通过持续的研发创新，成功推出MagNeuro ONE等新品。尤其值得关注的是，公司在医美业务领域取得了显著突破，高频电灼仪、塑形磁等产品销售积极，皮秒激光完成临床试验，射频抗衰和射频溶脂仪研发持续推进，为公司未来增长奠定了坚实基础。尽管费用率有所上升，毛利率和净利率略有波动，但分析师维持“增持”评级，并对公司通过创新驱动和新兴业务拓展实现业务修复和增长持积极预期，同时提示了多项潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长信心不减 开立医疗（300633）在2024年上半年面临业绩短期承压，营业收入和归母净利润均出现同比下滑，主要受医院采购节奏放缓及下游招标量大幅下滑影响。尽管如此，公司通过持续的高研发投入、新产品发布以及精细化的海内外营销布局，展现出对未来增长的坚定信心和战略规划。 战略投入奠定未来发展基石 面对行业低谷，开立医疗逆势加大研发和销售团队投入，研发费用同比增长24.96%，研发费用率提升至20.95%，并显著扩充了研发人员数量。这些战略性投入旨在增强公司核心竞争力，优化产品结构，并为“超声+内镜”传统业务的完善以及“微创外科+心血管介入”新兴业务的孵化奠定坚实基础，预示着公司在下半年有望实现恢复性增长。 主要内容 业绩表现分析 2024年上半年，开立医疗的财务表现面临显著挑战。公司实现营业收入10.13亿元，同比降低2.94%。归属于母公司股东的净利润为1.71亿元，同比大幅降低37.53%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.55亿元，同比降低43.27%。 从单季度表现来看，2024年第二季度，公司实现营业收入5.33亿元，同比降低6.48%；归母净利润为0.7亿元，同比降低47.7%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比降低57.49%。这些数据显示，公司在第二季度的业绩压力较上半年整体更为突出。 下游招标量下滑影响上半年超声及内镜收入增速 超声及内镜业务收入结构与挑战 在业务层面，2024年上半年，公司超声业务实现收入6.10亿元，同比下降5.94%。内镜业务实现收入3.87亿元，同比增长2.84%。尽管内镜业务保持了小幅增长，但超声业务的下滑以及整体收入增长不及预期，主要原因在于医院采购节奏放缓，导致超声及内镜产品的招标量同比大幅下滑。 高端产品创新与市场拓展 面对市场挑战，开立医疗积极发力“AI+智慧医疗”领域，推出了基于C-Field+™天工智能平台的超高端旗舰全身超声产品河图®S80和超高端智能妇产超声梦溪™P80。这些创新产品旨在助力公司进一步打开高端超声市场，提升产品竞争力。此外，公司于2024年7月推出了X-2600高清电子内镜系统，该系统创新性地兼容软式与硬式内窥镜，能够满足不同层级医疗机构差异化的诊疗需求，有望为内镜业务带来新的增长点。 精耕细作营销布局，海内外收入齐头并进 国内外市场收入分布 2024年上半年，开立医疗在国内市场实现收入5.45亿元，在海外市场实现收入4.68亿元。这表明公司在国内外市场均具备一定的营收能力，且海外市场贡献了近一半的收入。 全球营销网络与本地化策略 公司已构建覆盖近170个国家和地区的营销网络，在全球品牌推广、销售策略制定以及经销商培训等方面具备显著优势。在海外市场，公司通过长期深耕和本地化能力建设，精准把握市场需求。同时，通过提升经营效率，公司进一步提升了海外子公司和服务中心的管理水平和经营意识，为海外业务的持续发展提供了保障。 公司在行业低谷期仍坚持高投入，增强研发及销售团队实力，为公司长期行稳致远奠定坚实基础 研发投入与创新能力 尽管业绩短期承压，开立医疗在2024年上半年仍坚持高强度研发投入。研发费用达到2.12亿元，同比增长24.96%，研发费用率提升至20.95%，同比增加4.68个百分点。这体现了公司对技术创新和产品升级的重视。截至2024年上半年，公司及子公司共拥有963项境内外已授权专利，以及285项软件著作权和23项作品著作权，强大的知识产权储备是其创新能力的体现。 团队建设与人才储备 公司员工数量增加超过300人，员工总数超过3000人，其中研发人员数量超过800人，占员工总数的25%以上。在行业低谷期逆势扩充研发和销售团队，显示了公司对未来发展的战略性布局和人才储备的重视，旨在为公司的长期稳健发展奠定坚实基础。 费用水平有所提升，盈利能力略有波动 费用结构变化 2024年上半年，公司的费用水平有所提升。管理费用率为6.2%，同比增长0.9个百分点；销售费用率为28.37%，同比增长6.18个百分点。销售费用的显著增长可能与公司加大市场推广和销售团队建设有关。 盈利能力指标 受收入下滑和费用增长的双重影响，公司的盈利能力略有波动。2024年上半年，销售毛利率为67.43%，同比降低1.55个百分点；销售净利率为16.84%，同比降低9.33个百分点。毛利率的轻微下降和净利率的显著下降反映了公司在当前市场环境下的盈利压力。 投资建议 下半年业务展望与增长预期 东方财富证券研究所维持对开立医疗的“买入”评级。分析师认为，公司作为国产超声和内镜领域的龙头企业，伴随着下半年政策的逐步落地以及医院端招标节奏的恢复，其传统业务“超声+内镜”产品矩阵将进一步完善，新兴业务“微创外科+心血管介入”的孵化进展顺利，预计公司下半年业务有望实现恢复性增长。 盈利预测调整 基于对市场环境和公司战略的评估，分析师调整了此前的盈利预测。预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为24.2亿元、29.46亿元和35.98亿元。归母净利润分别为5.16亿元、6.88亿元和8.58亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.19元、1.59元和1.98元，市盈率（PE）分别为25倍、19倍和15倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策变化的风险、行业竞争加剧的风险、商业化销售不及预期的风险以及研发进度不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 挑战与机遇并存的半年度表现 开立医疗2024年上半年业绩短期承压，主要体现在营收和净利润的同比下滑，这直接反映了医院采购节奏放缓和下游招标量减少的市场逆风。然而，公司在逆境中展现出积极的应对策略，通过持续的高强度研发投入和新产品发布，如超高端超声产品河图®S80、梦溪™P80以及兼容软硬内窥镜的X-2600系统，积极拓展高端市场并满足多样化诊疗需求。同时，精细化的海内外营销布局和团队扩充，特别是研发人员的显著增加，为公司未来的发展积蓄了力量。 战略布局驱动未来增长潜力 尽管上半年费用水平有所提升导致盈利能力波动，但公司在行业低谷期坚持战略性投入，增强研发和销售团队实力，这被视为奠定长期稳健发展的基础。分析师对公司下半年的业务恢复性增长持乐观态度，认为随着政策落地和医院采购节奏恢复，以及“超声+内镜”传统业务的完善和“微创外科+心血管介入”新兴业务的顺利孵化，开立医疗有望实现业绩反弹。维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，体现了市场对公司长期增长潜力的认可，尽管仍需关注政策变化、市场竞争、商业化销售及研发进度等潜在风险。

中心思想 营收强劲增长与业务多元化驱动 爱博医疗2024年上半年实现了营收的大幅增长，远超预期，主要得益于其核心产品线的稳健放量和新兴业务的爆发式增长。人工晶体受益于集采政策实现稳健增长，而隐形眼镜业务则通过产能扩张和市场拓展，实现了近10倍的收入增长，成为公司新的增长引擎，显著提升了公司在视光消费市场的份额。 盈利能力承压与未来增长潜力 尽管营收表现亮眼，但公司上半年的归母净利润增速不及收入，毛利率因人工晶体集采价格下降及隐形眼镜业务处于产能扩张期成本偏高而有所下滑。然而，公司通过持续的费用控制，期间费用率有所下降。鉴于隐形眼镜和离焦镜等业务的超预期增长，分析师上调了公司未来三年的营收和归母净利润预测，维持“增持”评级，显示出对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 投资要点 收入端表现超预期，隐形眼镜增势强劲 2024年上半年，爱博医疗实现营收6.86亿元，同比增长68.54%，远超市场预期。其中，人工晶体（如“普诺明”）收入3.19亿元，同比增长30.20%；角膜塑形镜（如“普诺瞳”）收入1.13亿元，同比增长6.89%；离焦镜（“普诺瞳”、“欣诺瞳”）收入同比增长86.78%。尤为突出的是，隐形眼镜收入达到1.83亿元，同比激增956.92%，其在总营收中的占比也大幅提升至26.76%，成为公司收入增长的主要驱动力。 产品线放量稳健，新业务兑现增长潜力 人工晶体： 受益于集采中标和良好的市场勾选率，公司人工晶体产品实现稳健放量，市场影响力优于进口品牌。随着多焦晶体等新产品逐步拓开市场，结合公司现有的分销渠道和丰富的院端资源，预计将继续保持高速增长。 角膜塑形镜： 尽管受阶段性消费降级和竞品增加影响，行业增速有所放缓，但公司仍保持高于行业平均的增长水平。同时，公司在离焦镜等互补产品方面积极布局，并处于加速推进阶段。 隐形眼镜： 公司积极向更广阔的视光消费市场扩张，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等方式快速提升产能并拓展市场。目前，彩片产线已处于满产状态，业务实现规模化生产，形成新的增长驱动。 利润端增长不及收入，毛利率受多重因素影响 2024年上半年，公司归母净利润为2.08亿元，同比增长27.49%；扣非归母净利润1.99亿元，同比增长29.95%。毛利率为69.68%，同比下降13.47个百分点。毛利率下降的主要原因包括：人工晶体集采后价格下降，以及隐形眼镜业务处于产能扩张期导致成本偏高，且该业务比重逐步扩大。尽管如此，公司期间费用控制持续下降，销售费率15.61%（-2.88pct），管理费率11.26%（-0.02pct），研发费率6.88%（-3.34pct），净利率为29.05%（-9.94pct）。 投资建议 业务增长超预期，上调盈利预测与维持“增持”评级 爱博医疗三大主营业务线（人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜）在2024年上半年继续实现较高增长，产品矩阵稳健，可持续发展动力强劲。鉴于隐形眼镜和离焦镜等业务增长超出预期，分析师上调了公司2024/2025/2026年的营收预测分别至14.50/19.76/25.71亿元，归母净利润预测分别至4.03/5.32/6.96亿元。对应的EPS分别为2.13/2.81/3.67元，对应PE分别为37/28/22倍。基于此，维持公司“增持”评级。 风险提示 市场与政策风险需关注 公司面临的主要风险包括：产品集中带量采购政策可能发生变化，这可能影响公司产品的定价和市场份额；产品升级及新产品开发存在不确定性，可能影响公司的市场竞争力；市场竞争加剧，可能对公司的盈利能力和市场地位构成挑战。 总结 爱博医疗在2024年上半年展现出强劲的营收增长势头，总营收同比增长68.54%至6.86亿元。这一增长主要由隐形眼镜业务的爆发式增长（同比增长956.92%）和人工晶体业务的稳健放量（同比增长30.20%）驱动。尽管归母净利润同比增长27.49%至2.08亿元，但受人工晶体集采降价和隐形眼镜产能扩张成本影响，毛利率同比下降13.47个百分点至69.68%。公司通过有效的费用控制，期间费用率有所下降。鉴于核心业务的持续增长和新业务的超预期表现，分析师上调了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“增持”评级，但提示需关注集采政策变化、产品开发及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2024年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著的两位数增长，且盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升。这表明公司在核心业务领域保持了高效的运营和良好的成本控制，经营成果符合市场预期。 市场拓展与自主品牌驱动 公司在国内市场通过深化医院覆盖和手术量增长，有效提升了产品渗透率和市场份额。同时，国际业务也保持稳定增长，自主品牌产品成为国际市场业绩增长的主要驱动力，凸显了公司在全球范围内的品牌影响力和市场竞争力。此外，公司持续优化自主生产能力，提升了制造成本端的竞争力，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 财务表现强劲，盈利能力持续优化 2024年上半年，惠泰医疗实现营业收入10.01亿元，同比增长27.03%。其中，冠脉通路类产品贡献最大，营收达5.03亿元，占比50.27%；电生理业务营收2.23亿元，占比22.31%；外周介入类产品营收1.75亿元，占比17.50%。归属于母公司股东的净利润为3.43亿元，同比增长33.09%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.28亿元，同比增长35.20%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。在盈利能力方面，公司毛利率达到72.75%，同比提升1.02个百分点；净利率为33.77%，同比提升1.71个百分点，反映出公司在产品结构优化和运营效率提升方面的显著成效。 国内外市场深度拓展，产品覆盖率显著提升 国内市场渗透加速 公司在国内市场持续深化布局，2024年上半年新增医院植入150余家，总覆盖医院数量已超过1250家。在超过800家医院完成了约7500例三维电生理手术，手术量同比增长超过100%，表明电生理核心战略产品在国内市场的快速渗透。可调弯十极冠状窦导管继续保持市场份额领先地位，可调弯鞘管通过带量采购项目成功准入，上半年使用量突破5000根。血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率也进一步提升，冠脉产品入院数量同比增长近20%，外周产品入院数量同比增长超30%，整体覆盖医院数接近4000家。 国际业务自主品牌驱动 国际业务保持稳定增长，上半年实现收入1.16亿元，同比增长19.73%。其中，独联体地区业绩表现突出，同比增长124%；欧洲区同比增长51%；亚太、拉美、中东非等地区也实现显著增长。自主品牌产品成为国际业务增长的主要驱动力，冠脉及外周自主品牌业务同比增长43.77%，电生理自主品牌同比增长63.04%，而OEM业务则同比减少20.18%，这标志着公司自主品牌战略在全球市场取得了成功。 自主生产能力强化，成本竞争力凸显 公司持续优化自主生产能力，2024年上半年对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大50%以上。同时，为各细分血管介入品类建立了18条产线，较2023年全年产能提升40%。子公司埃普特一期半成品厂房已建成投产，可满足未来三年产能扩充需求；二期成品厂房主体预计2024年第四季度建设完成，2025年上半年开始投产，届时整体血管介入产品年产能力可达到40亿元。此外，公司各生产基地持续开展智能制造和精益生产，自研专用设备占比持续上升，主要成品产线效率同比提升5%，半成品生产工序效率同比提升10%，有效提升了生产效率并降低了制造成本，增强了核心竞争力。 未来展望与投资建议 东方财富证券研究所维持惠泰医疗2024/2025/2026年的营业收入预测分别为22.15/29.44/38.75亿元。考虑到公司产能扩张的规模效应和生产效率的进一步提升，上调归母净利润预测分别为7.26/9.83/13.06亿元，对应EPS分别为10.86/14.70/19.53元。预计公司电生理、冠脉通路类、外周介入类三大主营业务将继续保持较高增长，受益于院端覆盖率提升、产研持续迭代升级、电生理产品集采放量以及与迈瑞医疗在产品力和海外营销方面的协同补强。基于此，维持公司“买入”评级，目标价593.83元。报告同时提示了产品集中带量采购政策变化、产品升级及新产品开发、市场竞争加剧等潜在风险。 总结 惠泰医疗在2024年上半年展现出卓越的经营韧性和增长潜力。公司通过核心业务的稳健增长、国内外市场的深度拓展、自主品牌战略的成功实施以及生产能力的持续优化，实现了营收和利润的双重提升。特别是在国内市场，公司产品覆盖率和手术量显著增加；在国际市场，自主品牌成为增长的主要驱动力。同时，公司通过智能制造和精益生产，有效提升了生产效率和成本竞争力。尽管面临集采政策变化和市场竞争加剧等风险，但凭借其强大的研发实力和战略布局，惠泰医疗有望在未来继续保持高速增长，其投资价值得到专业机构的肯定。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力犹存 康缘药业（600557）2024年上半年业绩受高基数影响出现同比下滑，营业收入和归母净利润均有所下降。然而，公司在口服液和凝胶剂等非注射液产品线上实现了良好增长，非注射液收入占比提升，显示出产品结构的优化和多元化布局的成效。 多元化布局与研发驱动未来发展 尽管短期业绩承压，但公司长期发展趋势保持不变。康缘药业拥有丰富的产品批件和独家品种，广泛覆盖国家医保和基本药物目录，能够满足客户多元化需求。同时，公司持续高投入研发，多项中药、化药和生物药新产品研发取得显著进展，为未来增长奠定基础。此外，公司通过合理控费和加大人才投入，优化了盈利能力和管理效率。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与产品结构分析 2024年上半年，康缘药业实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。业绩下滑主要受2023年上半年营收规模和增速创近五年新高的高基数影响。 分产品来看： 注射液收入8.40亿元，同比下降27.49%。 口服液收入5.44亿元，同比增长28.60%。 胶囊收入4.02亿元，同比下降12.80%。 颗粒剂&冲剂收入1.62亿元，同比下降15.13%。 片丸剂收入1.69亿元，同比下降5.16%。 贴剂收入1.04亿元，同比下降10.94%。 凝胶剂收入0.21亿元，同比增长107.87%。 非注射液收入占比达到62.83%，同比提升8.23个百分点。口服液（金振口服液）和凝胶剂（筋骨止痛凝胶）板块实现较好增长，有效支撑了公司业绩。 丰富产品线满足多元化市场需求 截至2024年上半年，公司共获得药品生产批件207个，其中中药独家品种48个，中药保护品种2个。公司共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中甲类48个，乙类64个，独家品种25个。此外，有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种6个。这些丰富的产品组合为公司产品销售提供了良好基础，能够满足客户的多元化需求。 持续高研发投入驱动创新成果 2024年上半年，公司研发费用投入3.39亿元，占营业收入的比例高达15.00%，显示出公司对研发的高度重视。 研发成果显著： 中药方面： 提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒）；完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒）；获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 化药方面： 创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组1个；获得临床试验批准通知书2个（注射用AAPB（10mg、25mg））。 生物药方面： KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症开展Ⅰ期临床品种1个。 盈利能力与费用结构优化 2024年上半年，公司销售毛利率为74.55%，同比下降0.41个百分点；销售净利率为12.01%，同比提升0.93个百分点。 费用率方面： 销售费用率为37.81%，同比下降4.83个百分点，显示出合理控费的成效。 管理费用率为24.31%，同比上升5.76个百分点，主要系公司为实现发展战略加大人才投入及管理相关活动所致。 财务费用率为-0.80%，同比下降0.49个百分点。 投资建议与未来展望 东方财富证券研究所维持对康缘药业的“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为56.01亿元、63.11亿元和70.44亿元；归母净利润分别为6.26亿元、7.51亿元和8.62亿元。对应的EPS分别为1.08元、1.29元和1.48元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。公司高度重视现代制药新技术在中药生产中的应用，致力于推动中药智能制造和品质革命，业绩增长基本符合预期。 总结 康缘药业2024年上半年业绩受高基数影响出现短期下滑，但非注射液产品如口服液和凝胶剂表现亮眼，优化了收入结构。公司凭借丰富的产品线、广泛的医保覆盖以及持续高强度的研发投入，在中药、化药和生物药领域均取得显著进展，为未来增长积蓄了强大动能。尽管管理费用因人才投入有所上升，但整体盈利能力保持稳定。分析师维持“增持”评级，看好公司长期发展潜力，预计未来几年营收和净利润将持续增长。

中心思想 Wi-Fi FEM国产替代先锋，迎接Wi-Fi 7时代机遇 康希通信（688653）作为中国Wi-Fi射频前端模块（FEM）领域的领先企业，凭借其深厚的技术积累和持续的研发创新能力，正积极抓住全球Wi-Fi技术迭代升级和国内芯片国产化替代的双重历史机遇。公司核心产品Wi-Fi FEM广泛应用于家庭、企业级无线网络通信设备及物联网领域，其性能直接影响通信质量。在Wi-Fi 6/6E标准逐步普及、Wi-Fi 7标准即将迎来发展元年的背景下，康希通信已成功开发并量产多代Wi-Fi FEM产品，技术指标逐步接近国际巨头，并积极布局Wi-Fi 7技术研发。尽管2023年受宏观经济波动和电子行业下行周期影响，公司业绩短期承压，但随着市场需求回暖和Wi-Fi 7的逐步放量，预计2024年将迎来良好开局，未来三年收入和净利润有望实现高速增长，市场份额持续提升。 技术创新驱动业绩增长，市场份额持续提升 康希通信的核心竞争力在于其自主研发的射频前端核心技术，涵盖CMOS、SOI、GaAs等多种半导体工艺平台，并已形成Wi-Fi 5、Wi-Fi 6、Wi-Fi 6E等完整产品线。公司产品已通过高通、瑞昱等国际知名SoC厂商的技术验证，并被纳入其无线路由器产品配置方案的参考设计，充分体现了其强大的产品技术实力和行业领先性。在产业链布局方面，公司已成功进入A公司、B公司、中兴通讯、TP-Link等知名通信设备品牌厂商及ODM厂商的供应链体系。随着国产替代进程的深入，公司在国内网通Wi-Fi领域的市场占有率有望从2022年底的约20%提升至三年后的40%-50%。公司预计2024-2026年营业收入将分别达到5.75亿元、7.71亿元和10.11亿元，归母净利润分别为0.28亿元、0.50亿元和0.84亿元，展现出强劲的增长潜力。 主要内容 射频前端市场蓬勃发展，政策与技术双轮驱动 射频前端行业概况与模组化趋势 射频前端（RFFE）是无线通信设备中连接天线与通信主芯片（SoC）的核心部件，主要由功率放大器（PA）、低噪声放大器（LNA）、射频开关（Switch）、滤波器（Filter）和双/多工器等组成，负责信号的增强放大、低噪声放大及过滤干扰信号。这些芯片既可作为分立器件独立使用，也可集成在同一基板上形成射频前端芯片模组（FEM），以提高集成度、性能并缩小体积、降低成本。Wi-Fi FEM的性能直接影响Wi-Fi通信的联网质量、传输速度、传输距离和设备能耗。随着下游应用领域对射频前端芯片效率及集成度要求的不断提升，射频器件集成化、模组化已成为行业发展趋势。 全球射频前端市场规模持续增长，根据中商情报网数据，2022年全球市场规模为189.9亿美元，预计2023年将达到204.5亿美元。Yole和中商产业研究院数据显示，2026年FEM模组市场规模预计将达到33.39亿美元，PA模组市场规模将达94.82亿美元，而分立滤波器市场规模将略有下滑至30.03亿美元，显示出模组化产品的强劲增长势头。我国射频前端市场也迎来巨大发展机会，中商产业研究院预测2023年市场规模将达到975.7亿元人民币。 Wi-Fi技术迭代与政策支持 Wi-Fi技术作为最重要的无线通信方式之一，随着智能手机、智能家居、工业物联网、AR/VR等市场的快速发展，应用场景不断拓展，技术也在持续升级迭代。2019年Wi-Fi联盟采纳Wi-Fi 6标准，引入MU-MIMO、OFDMA等技术，提升了容量、降低了时延。2021年Wi-Fi 6E增加了6GHz频段，进一步提高了传输速度和稳定性。目前，新一代Wi-Fi 7标准的相关技术方案已在论证阶段，并于2024年初正式推出认证计划，预计2024年将成为Wi-Fi 7元年，并在2023-2024年间出现快速增长，到2027年Wi-Fi 7产品出货量将接近20%。Wi-Fi 6/6E终端出货量占比也预计从2021年的14.43%提升至2026年的47.39%。物联网（IoT）市场规模在2022年已突破1万亿美元，带动了Wi-Fi、蓝牙、ZigBee等通信模式下射频前端芯片及模组市场规模的持续增长。 我国集成电路产业起步较晚，射频前端芯片长期依赖进口。为提高国产化程度，国家颁布了一系列政策法规，将集成电路产业列为重点发展的战略性新兴产业，并在财税、投融资、研发、人才培养等多方面给予扶持。这些政策为网络通信设备、物联网终端设备等下游应用领域创造了积极良好的政策环境，推动了行业的整体快速增长。 市场竞争格局 全球射频前端芯片市场主要由美国Skyworks、Qorvo、Broadcom及日本村田等企业主导，四家厂商占据约80%以上的市场份额。在Wi-Fi FEM细分领域，境外企业如Skyworks、Qorvo及中国台湾地区的立积电子仍是主要参与者。国内企业如卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、艾为电子等也在积极布局射频前端领域，但各有侧重。康希通信在Wi-Fi FEM领域处于国内领先地位，是国产替代的重要参与者。 康希通信核心竞争力与市场布局深度解析 技术优势与产品创新 康希通信成立于2014年，由国际射频半导体领域经验丰富的专业人才归国组建。公司专注于Wi-Fi FEM产品的研发设计，已形成Wi-Fi 5、Wi-Fi 6、Wi-Fi 6E等完整的Wi-Fi FEM产品线组合。公司Wi-Fi 6 FEM和Wi-Fi 6E FEM产品在线性度、工作效率、噪声系数等主要性能指标上已基本与境外头部厂商Skyworks、Qorvo的同类产品相当，部分中高端型号达到行业领先水平。公司拥有9项核心技术，28项专利（其中15项境内发明专利）和21项集成电路布图设计专有权，涵盖基于CMOS、SOI、GaAs等多种半导体工艺平台设计PA、LNA、开关并进行模组集成的核心技术。例如，其高集成度小型化中高功率GaAs pHEMT射频前端芯片技术、GaAs HBT超高线性度射频功率放大器技术等，均体现了其深厚的技术积累。公司还积极进行Wi-Fi 7 FEM技术及产品研发，已有多款产品在研，并与高通、联发科等SoC厂商进行技术对接和认证工作。 产业链布局与客户拓展 康希通信凭借优异的产品性能、持续的技术创新能力及迅速响应的本地化服务，已成功进入A公司、B公司、中兴通讯、吉祥腾达、TP-Link、京东云、天邑股份、D公司等知名通信设备品牌厂商，以及共进股份、中磊电子、剑桥科技等行业知名ODM厂商的供应链体系。部分产品通过ODM厂商间接供应于欧美等地区诸多海外知名电信运营商。公司多款Wi-Fi FEM产品通过高通、瑞昱等国际知名Wi-Fi主芯片（SoC）厂商的技术验证，被纳入其发布的无线路由器产品配置方案的参考设计，这进一步证明了公司的产品技术实力和行业领先性。2022年度，公司Wi-Fi FEM销售收入达到4.09亿元，在国内Wi-Fi FEM领域处于领先地位。公司估算，2022年底在国内网通Wi-Fi领域市占率约20%，随着国产替代进程的深入，三年后有望达到40%-50%的市场份额。 财务表现与盈利预测 公司营收呈现波动增长态势。2019-2023年，公司收入复合增速约95%，其中2019-2022年复合增速达144%，主要得益于下游市场需求增长、国产化趋势加速和新产品持续推出。2023年收入同比下滑1.1%，主要受宏观经济波动、电子行业下行周期及去库存等因素影响。2024年第一季度公司营收实现快速增长，其中Wi-Fi 6产品销量同比增长较大。公司综合毛利率在2020-2023年间保持在25.70%-28.1%的稳定水平，2023年上半年毛利率因高毛利的Wi-Fi 6 FEM销售占比提升而有所上升。 根据东方财富证券研究所的盈利预测，基于Wi-Fi 7逐步放量和毛利率提升的假设，预计康希通信2024-2026年主营业务收入将分别达到5.75亿元、7.71亿元和10.11亿元，增速分别为38.66%、34.09%和31.06%。其中，Wi-Fi FEM业务营收增速预计为40.87%、35.60%和32.18%，IoT FEM业务营收增速预计为16.64%、15.56%和14.48%。预计归母净利润将从2023年的0.099亿元增长至2024年的0.28亿元、2025年的0.50亿元和2026年的0.84亿元，对应EPS分别为0.07元、0.12元和0.20元，PE分别为207倍、117倍和69倍。 风险提示 报告提示了多项风险，包括Wi-Fi 7落地不及预期的风险，即若2024年下游整机厂导入Wi-Fi 7的进展低于预期，可能导致公司Wi-Fi 7收入增长不及预期。此外，汇率波动可能影响汇兑损益，公司存在境外采购及销售，主要以美元结算。与Skyworks的专利诉讼也存在潜在负面影响，尽管专利权具有地域性，目前公司境外市场销售以中国香港及中国台湾地区为主，美国销售占比低于5%，但仍可能对公司品牌形象造成负面影响。 总结 康希通信作为国内Wi-Fi FEM领域的领军企业，凭借其强大的技术实力、全面的产品线布局和广泛的客户基础，在国产替代和Wi-Fi技术升级的浪潮中占据有利地位。尽管短期内受到宏观经济和行业周期的影响，但随着Wi-Fi 7时代的到来和市场需求的逐步回暖，公司业绩有望实现显著增长。公司在Wi-Fi 6/6E产品上已达到国际领先水平，并积极布局Wi-Fi 7，有望在未来三年内大幅提升国内市场份额。东方财富证券研究所给予“增持”评级，反映了对公司未来增长潜力的信心，但投资者仍需关注Wi-Fi 7落地、汇率波动及潜在诉讼等风险因素。

中心思想 双龙头地位与高速增长 惠泰医疗凭借在心脏电生理和血管介入两大核心领域的全面布局和显著的先发优势，已成为国产医疗器械的“双龙头”企业。公司产品力领先，通过持续的市场开拓、产品覆盖率提升以及技术创新，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。2017年至2023年，公司营收复合年增长率（CAGR）高达48.64%，归母净利润CAGR达到58.25%，盈利能力显著提升，净利率从2017年的17.68%增至2023年的31.64%。 创新驱动与战略协同 公司在电生理领域积极布局脉冲电场消融（PFA）等前沿技术，其心脏PFA创新产品是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大功能于一体的消融系统，有望在未来电生理手术中占据40%-50%的份额，成为长期业绩增长的重磅项目。此外，迈瑞医疗的入主完成收购，将为惠泰医疗在血管介入产业资源整合、产品性能提升以及海外渠道拓展方面提供强大助力，进一步夯实其国产领先地位，并通过研发体系和全球资源的协同效应，加速高端产品上市和国际化战略的实施。 主要内容 核心业务市场分析与竞争优势 惠泰医疗概览与战略布局： 惠泰医疗成立于2002年，专注于心脏电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售。 公司已形成以完整冠脉通路和心脏电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。 据弗若斯特沙利文数据，2019年公司在电生理国产器械品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路国产器械产品中市场份额排名第三。 2024年，迈瑞医疗完成对惠泰医疗的控制权收购，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有公司24.61%股份，成为控股股东，预计将为惠泰的血管介入产业资源整合、产品性能提升以及出海渠道拓展提供强大助力。 公司管理层经验丰富，具备全球化视野和创新能力，为公司可持续发展奠定基础。 电生理市场：广阔蓝海与国产替代机遇： 心律失常在我国患者数量超过3000万人，其中房颤患者2021年为2025.47万人，预计2025年增至2266.63万人（CAGR 2.85%）。室上速患者2021年为333.57万人，预计2025年增至355.11万人（CAGR 1.58%）。 中国心脏电生理手术量持续高增长，2021年达21.40万例，预计2025年将达57.46万例（2021-2025年CAGR 28%），其中房颤手术量CAGR达39.56%。预计2032年将达到162.95万例（2025-2032年CAGR 16.06%）。 中国电生理手术渗透率远低于美国，2019年中国每百万人中仅128.5例，而美国为1302.3例，市场需求缺口巨大。2024年房颤手术渗透率仅1.3%，室上速手术渗透率3.59%。 中国心脏电生理市场规模已超百亿元（2023年），预计2025年和2032年将分别达到157.26亿元和419.73亿元（2021-2025年CAGR 24.34%，2025-2032年CAGR 15.06%）。 国产电生理医疗器械市场份额在2020年仅占9.6%，主要由强生、雅培、美敦力等进口厂商垄断。但国产市场增速迅猛，预计2020-2024年CAGR达42.3%，2024年国产厂商市场份额有望提升至12.9%。 2022年底福建牵头的电生理集采覆盖全国27省区市，涉及产品上年度采购总金额达70亿元。惠泰医疗产品全线中标，在多个细分品类中需求量名列前茅，集采政策的温和降价和加速放量将利好国产龙头企业抢占市场份额。 血管介入市场：高耗最大细分与双轮驱动： 血管介入类是高值耗材市场规模最大的细分品类，2022年占比高达35.74%。 中国心脑血管患病人数持续上升，2022年约3.3亿人，其中冠心病1100万。 经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术量持续增长，2022年达129.39万例（过去14年CAGR 14.27%）。 血管介入器械（除支架）市场规模预计2024年将达190亿元（2019-2024年CAGR 12.1%）。 冠脉介入市场2022年整体规模达210亿元，同比增长9.95%，占血管介入器械的43%。 冠脉支架接续采购实现量价齐升，2022年11月采购需求量186.51万个（较2020年首次集采增长73.5%），平均中标价774元（较2020年提升18.2%）。国产支架市场份额已扩大至80%以上。 药物洗脱球囊（DEB）使用量快速增长，从2016年的7500个增至2023年的71.46万个，在PCI术中渗透率从2019年的4.1%提升至2023年的28.8%。预计2025年使用量将达100万个，市场规模43.86亿元。 冠脉通路类产品仍由外资品牌主导，但国产厂商市场规模预计将从2019年的7.7亿元快速增长至2024年的21.5亿元（CAGR 22.7%），市场份额从12%稳步上升至21%。 产品创新与未来增长引擎 惠泰医疗电生理产品与技术领先： 公司是我国电生理领域的领先企业，是中国第一家从事电生理导管并首家上市的企业。 设备产品包括三维心脏电生理标测系统（HT Viewer，全球首款“磁电三维标测、多道记录仪、刺激仪”一体化设备）、多道电生理记录仪、RFG20A心脏射频消融仪和IP-1射频灌注泵。 耗材产品包括电生理电极标测导管、射频消融电极导管、房间隔穿刺针鞘等，其中多款为国内首家获证的国产产品。 2023年，公司电生理产品新增植入300余家医院，覆盖医院超1100家，完成三维电生理手术10000余例，同比增长超200%。 公司电生理产线在研项目储备丰富，脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 公司心脏PFA创新产品是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大功能于一体的消融系统，已进入《创新医疗器械特别审查程序》，有望成为未来电生理行业手术占比40%-50%的重磅产品。 2023年电生理设备产能同比增长100%，耗材合计产能同比增长40%-50%，为未来业绩增长奠定基础。 惠泰医疗血管介入产品与新兴增长曲线： 公司已构建完整的冠脉通路产品线，可满足PCI手术的前三个重要步骤的临床需求，包括导引导丝、微导管、球囊、造影导丝及导管等，多款产品为国产独家或首个获证。 在冠脉通路细分产品领域，公司的微导管、造影套件等已占据明显领先地位，导引导管、导引导丝、球囊导管等产品也迅速崛起。 公司外周血管介入产品线持续完善，已于2019年正式推出，主要分为肿瘤栓塞介入治疗和周围血管介入治疗两个方向。 2023年公司取得了支撑导管注册证，形成了下肢介入手术通路完整解决方案。可调阀导管鞘为国内第一个取得国内注册证书的同类产品。造影球囊为国产首个拿证，可用于封堵血管。 2023年4月，公司创新产品RescSeal™胸主动脉覆膜支架系统获批上市，适用于Stanford B型主动脉夹层的腔内介入治疗，标志着公司从血管通路产品向主动脉治疗类产品的拓展。 公司外周线在研管线稳步推进，腔静脉滤器预计2024年四季度获证，弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。 公司2023年布局非血管介入类产品线，泌尿系统和肝胆系统在研项目均进入注册审核阶段。 公司通过建立外周市场团队，利用血管外科平台进行市场推广，有望实现主动脉支架及外周通路的营收增长。 盈利预测与投资建议： 基于各业务线的高增长假设，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为22.15/29.44/38.75亿元，归母净利润分别为6.91/9.23/12.11亿元。 给予惠泰医疗2025年43倍PE，对应12个月内目标价为593.83元，维持“买入”评级。 风险提示： 集中带量采购政策变化风险，可能导致产品市场价格和毛利率下降。 产品升级及新产品开发风险，研发难度高，可能影响营收和盈利成长。 市场竞争加剧风险，可能削弱现有竞争优势，导致市场份额和盈利能力下降。 总结 惠泰医疗作为国内电生理和血管介入领域的双龙头企业，凭借其全面的产品布局、持续的技术创新和显著的先发优势，展现出强劲的增长潜力。公司在电生理市场受益于高企的终端需求和集采政策加速国产替代的机遇，尤其在脉冲电场消融（PFA）等前沿技术上的深度布局，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。在血管介入领域，公司通过冠脉通路和外周介入业务的双轮驱动，不断提升市场竞争力，并借助迈瑞医疗的战略协同，进一步巩固其国产领先地位，加速产品升级和海外市场拓展。尽管面临集采政策变化、产品研发和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其强大的创新能力和市场影响力，预计未来业绩将继续保持高速增长态势，具备显著的投资成长属性。