中心思想 业绩稳健增长与短期波动 派林生物在2024年实现了营收和归母净利润的双位数增长，显示出良好的经营韧性和盈利能力提升。尽管2025年第一季度业绩因产能扩增停产而出现短期波动，但随着扩增产能的顺利投产，预计将有效支撑公司未来的业务增长。 降本增效与采浆量提升 公司通过优化期间费用率，显著提升了净利率，降本增效工作取得显著成效。同时，采浆量快速增长，浆站数量位居行业前列，内生与外延并举的采浆策略为公司血液制品业务的长期发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司长期增长潜力的认可，维持“买入”评级。 主要内容 核心观点分析 2024年业绩表现与2025年一季度波动 2024年业绩亮点： 派林生物在2024年表现良好，实现营业收入26.5亿元，同比增长14.0%；归母净利润7.5亿元，同比增长21.8%；扣非归母净利润6.8亿元，同比增长21.0%。这表明公司在过去一年中取得了稳健的经营成果。 2025年一季度波动原因： 2025年第一季度，公司业绩有所波动，营收为3.7亿元，同比下降14.0%；归母净利润0.9亿元，同比下降27.0%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降29.0%。报告指出，此次波动主要系派斯菲科二期产能扩增停产所致。 产能扩增进展与未来支撑： 派斯菲科年产能已提升至1600吨并顺利投产，广东双林二期产能扩增也预计于2025年中投产。这些产能的提升将有效支撑公司2025年的业务增长，预示短期波动后将迎来增长。 期间费用率优化与盈利能力提升 净利率显著提升： 2024年，公司实现净利率28.1%，较去年同期提升1.8个百分点，显示出持续增强的盈利能力。 费用率全面优化： 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为9.2%、7.3%和2.1%，较去年同期分别下降3.1、0.5和1.3个百分点。这得益于公司积极推动降本增效工作，取得了显著成效。 采浆量快速增长与浆站布局 采浆量稳居行业前列： 2024年，公司采浆量超过1400吨，稳居千吨级血液制品企业第一梯队。公司设定2025年度采浆目标为超过1600吨。 内生增长策略： 公司浆站数量合计达到38个，位居行业前三。其中，广东双林拥有19个单采血浆站（17个已在采，2个建设完成等待验收）；派斯菲科拥有19个单采血浆站，已全部通过验收并开始采浆，采浆潜力有望充分释放。 外延合作深化： 公司持续深化与新疆德源的战略合作，延长合作期限，不断提升供浆量，进一步保障了采浆端的稳定增长。 盈利预测与投资建议 盈利预期调整与目标价 盈利预测下调： 考虑到产能扩增带来的短期影响，东方证券研究所下调了派林生物的盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为1.23元、1.42元、1.60元（原预测2025-2026年分别为1.28元/1.47元）。 目标价设定： 参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年23倍PE估值，对应目标价28.29元。 维持“买入”评级 尽管短期盈利预测有所调整，但基于公司在降本增效、采浆量快速增长以及产能扩增后的长期增长潜力，报告维持了对派林生物的“买入”评级。 风险提示 市场与经营风险 报告提示了多项潜在风险，包括行业估值水平波动的风险、采浆量不达预期的风险、新品上市不达预期的风险、行业政策变动风险以及商誉减值风险等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩和估值产生的影响。 公司主要财务信息概览 历史与预测财务数据 营业收入： 从2023年的23.29亿元增长至2024年的26.55亿元（+14.0%），预计2025年将达到32.17亿元（+21.2%），并持续增长至2027年的40.43亿元。 归属母公司净利润： 2024年为7.45亿元（+21.8%），预计2025年增至8.99亿元（+20.6%），2027年达到11.73亿元。 每股收益（EPS）： 2024年为1.02元，预计2025年为1.23元，2027年为1.60元。 盈利能力指标： 毛利率在2024年为49.1%，预计未来几年保持在49%以上；净利率在2024年为28.1%，预计2027年将提升至29.0%。净资产收益率（ROE）从2024年的9.7%预计提升至2027年的11.4%。 估值指标： 市盈率（P/E）从2024年的21.9倍预计下降至2027年的13.9倍，显示估值趋于合理。 偿债能力： 资产负债率从2024年的14.4%预计下降至2027年的8.7%，偿债能力持续优化。 现金流： 经营活动现金流在2024年为3.22亿元，预计2025年将大幅增长至16.41亿元，显示公司经营现金流状况良好。 可比公司估值分析 行业估值水平对比 报告选取了天坛生物、博雅生物、卫光生物作为可比公司。截至2025年5月6日，这些可比公司的2025年预测市盈率平均数为23.39倍，调整后平均数为22.76倍。 派林生物2025年预测市盈率为18.2倍，低于可比公司平均水平，表明其估值具有一定的吸引力。报告给予派林生物2025年23倍PE估值，与可比公司平均水平接近，体现了对公司未来增长的认可。 总结 派林生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现双位数增长，并通过有效的降本增效措施显著提升了盈利能力。公司在采浆端表现突出，采浆量稳步增长并积极拓展浆站布局，为血液制品业务的长期发展奠定了坚实基础。尽管2025年一季度受产能扩增停产影响导致业绩短期波动，但随着扩增产能的顺利投产，预计将有效支撑公司未来的业务增长。分析师基于对公司长期增长潜力的认可，维持了“买入”评级，并设定了目标价，同时提示了行业估值波动、采浆量不达预期等潜在风险。整体而言，派林生物展现出良好的发展态势和投资价值。

中心思想 业绩承压后环比改善，国际业务驱动复苏 迈瑞医疗在

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 迎驾贡酒在2024年实现了稳健的营收和净利润增长，但在2025年第一季度，受春节提前、消费市场疲软以及公司主动去库存等多重因素叠加影响，业绩增速短期承压，营收和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续的产品结构优化，特别是中高档白酒的强劲表现，有效提升了整体盈利能力。报告认为，这些短期波动并未改变公司中长期健康成长的基本面，其战略调整和财务韧性将支撑未来的持续发展。 结构优化驱动盈利能力提升 公司盈利能力的提升是其核心竞争力的体现。2024年及2025年第一季度，迎驾贡酒的毛利率和销售净利率均实现了显著增长，这主要得益于其中高档白酒产品（如洞藏系列）销售占比的持续提升，优化了产品结构。尽管销售费用和管理费用有所增加，但整体盈利效率的改善使得公司在市场波动中仍能保持较高的利润水平，为股东提供了稳定的回报，并为未来的市场扩张和品牌建设提供了坚实的财务基础。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 迎驾贡酒在2024财年展现出稳健的经营韧性与增长潜力。公司全年实现营业收入73.4亿元人民币，较上年同期增长8.5%。更值得注意的是，归属于母公司股东的净利润达到25.9亿元人民币，同比增长13.5%。净利润增速显著快于营收增速，这不仅体现了公司在市场拓展方面的有效性，更凸显了其在成本控制、产品结构优化以及运营效率提升方面的卓越成效。这种盈利能力的增强，为公司在复杂多变的市场环境中保持竞争力奠定了坚实基础。 然而，进入2024年第四季度，公司业绩开始显现压力，当季实现营业收入18.3亿元，同比下降5.0%；归母净利润5.8亿元，同比下降4.9%。这种下滑趋势在2025年第一季度进一步加剧，公司实现营业收入20.5亿元，同比大幅下降12.3%；归母净利润8.3亿元，同比下降9.5%。报告分析指出，第一季度业绩承压主要受到多重不利因素的综合影响，包括春节假期提前导致销售节奏变化、宏观经济环境下消费者购买力及消费意愿的疲软，以及公司为优化渠道库存结构而采取的主动去库存策略。这些因素共同导致了动销受阻，对短期业绩造成了显著冲击。 在股东回报方面，迎驾贡酒持续展现其对投资者的承诺。2024年度，公司拟派发现金红利每股1.5元（含税），分红总额高达12亿元人民币，占归母净利润的比例为46.35%。以2025年4月28日的市值测算，股息率达到3.1%。这一高比例的现金分红政策，不仅彰显了公司良好的现金流状况和盈利能力，也体现了管理层对股东利益的重视，有助于增强投资者信心，尤其是在市场波动时期，稳定的股息回报对长期投资者具有吸引力。 业务结构与市场表现分析 在产品结构方面，迎驾贡酒持续推进高端化战略，中高档白酒成为业绩增长的核心驱动力。2024年，中高档白酒收入达到57.1亿元，同比增长13.8%，其中洞藏系列（如洞6、洞9）预计保持了双位数以上的强劲增长，这表明公司在高端市场的产品力和品牌影响力持续增强。然而，普通白酒收入为12.9亿元，同比下降6.5%，显示出大众消费品市场面临的挑战。进入2025年第一季度，受整体市场环境影响，中高档白酒收入同比下降8.6%，而普通白酒收入更是大幅下降32.1%。这种不同产品线的表现差异，反映了在消费疲软和去库存背景下，消费者对不同价格带白酒的需求变化，以及公司在不同产品线上的策略调整。中高档产品的韧性相对较强，但仍无法完全避免市场下行压力。 从区域市场来看，迎驾贡酒在省内市场保持了强大的主导地位和增长势头。2024年，省内市场收入达到50.9亿元，同比增长12.8%，继续作为公司营收增长的核心区域。这得益于公司在安徽省内深厚的品牌基础、完善的渠道网络和消费者忠诚度。相比之下，省外市场表现则相对平淡，2024年省外收入为19.1亿元，同比增长仅1.3%。报告指出，省外市场增速放缓主要受到江苏市场消费疲软的拖累，而华北及华南等新兴市场尚处于培育阶段，需要进一步的投入和时间来突破市场壁垒，实现规模化增长。这种区域发展的不均衡性，提示公司在巩固省内优势的同时，需加大省外市场的精耕细作和战略投入。 在渠道和库存管理方面，公司采取了审慎而积极的策略。截至2025年第一季度末，公司经销商数量保持稳定，共有1379家，与2024年第四季度末基本持平，这表明公司渠道网络的基础保持稳固。然而，合同负债（预收款项）的数据则揭示了公司主动去库存的力度。截至2025年第一季度末，合同负债为4.6亿元，环比2024年第四季度末下降21%，同比下降11%。合同负债的显著下降通常意味着经销商打款积极性降低或公司主动减少压货，以减轻渠道库存压力，促进终端动销。虽然短期内可能影响营收表现，但长期来看，健康的渠道库存水平有助于维护价格体系稳定和经销商信心，为后续市场恢复奠定基础。 盈利能力与财务状况 迎驾贡酒在盈利能力方面展现出持续的优化趋势，这主要得益于其产品结构的不断升级。2024年，公司毛利率达到73.9%，同比提升2.6个百分点，这显著高于行业平均水平，并主要受益于中高档白酒销售占比的提升。中高档产品的更高附加值直接拉动了整体毛利率的增长。进入2025年第一季度，毛利率进一步提升至76.5%，同比增加1.4个百分点，显示出公司在产品组合优化和成本控制方面的持续有效性。 在费用控制方面，2024年公司的销售费用率为9.1%，同比小幅上升0.4个百分点；管理费用率为3.2%，同比上升0.1个百分点。尽管费用率略有上升，可能与市场推广投入和管理效率提升相关，但公司整体盈利能力并未受到显著影响。2024年销售净利率达到35.3%，同比提升1.2个百分点。2025年第一季度，销售费用率和管理费用率同比分别上升1.0和0.8个百分点，但销售净利率仍高达40.6%，同比提升1.2个百分点。这表明公司在保持较高毛利率的同时，能够有效管理各项费用，确保了利润的稳健增长，体现了其强大的盈利能力和经营效率。 从财务预测和比率分析来看，东方证券研究所对迎驾贡酒的未来财务表现持乐观态度。预计公司营业收入在2025-2027年将分别实现1.2%、14.0%和12.1%的增长，显示出在短期调整后，中长期增长动能将恢复。归属于母公司净利润预计在同期分别增长4.2%、15.8%和14.1%，净利润增速快于营收增速的趋势将持续，进一步印证了盈利能力的提升。毛利率和净利率预计将持续优化，到2027年分别达到76.3%和37.5%。净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年维持在23.5%至24.1%之间，尽管较2024年的28.2%有所下降，但仍处于行业较高水平，表明公司能够持续为股东创造价值。此外，资产负债率预计将从2024年的26.3%稳步下降至2027年的20.0%，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好，为未来的发展提供了坚实的财务保障。 盈利预测与投资建议 基于2025年第一季度的业绩表现和对市场环境的最新判断，分析师对迎驾贡酒的盈利预测进行了调整。具体而言，对2025-2026年的收入预测进行了下调，以反映短期市场压力和公司主动去库存的影响。然而，鉴于公司产品结构持续优化带来的盈利能力提升，分析师同时上调了毛利率预测，并根据费用投入情况调整了费用率预测。调整后，公司2025年至2027年的每股收益（EPS）预测分别为3.37元、3.91元和4.46元，相较于原预测（2025年4.20元，2026年4.92元）有所下调，但仍显示出未来三年的持续增长潜力。 在投资建议方面，分析师结合可比公司的估值水平，认为目前迎驾贡酒的合理估值水平为2025年17倍市盈率。基于此估值，对应目标价格为57.29元人民币。鉴于当前股价（2025年4月29日为44.41元）与目标价之间存在一定的上涨空间，分析师维持对迎驾贡酒的“买入”评级。这一评级反映了分析师对公司中长期健康成长的信心，认为尽管短期业绩承压，但其内在价值和发展潜力仍被低估。 同时，报告也提示了投资者需要关注的潜在风险。首先是白酒消费不及预期风险。若宏观经济持续疲软或消费者偏好发生变化，可能导致白酒行业整体消费需求低于预期，进而影响公司收入增长，并可能对渠道库存和价格体系管理带来挑战。其次是市场竞争加剧的风险。安徽省内白酒市场竞争激烈，不同价位带的白酒品牌数量增多，可能挤压迎驾贡酒的市场份额。此外，省外新市场的拓展也面临来自区域龙头品牌的竞争压力。最后是食品安全事件风险。作为食品饮料企业，任何行业内或公司自身的食品安全黑天鹅事件，都可能对公司品牌声誉、业绩表现乃至估值产生严重不利影响。投资者在做出投资决策时，应充分考虑这些潜在风险。 总结 迎驾贡酒在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，其中高档白酒产品线的强劲表现和产品结构的持续优化是主要驱动力，显著提升了公司的毛利率和净利率。然而，2025年第一季度，受春节提前、消费市场疲软以及公司主动去库存等多种因素叠加影响，公司业绩短期承压，营收和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续的产品结构升级和精细化管理，盈利能力仍保持较高水平，财务结构稳健。分析师基于对公司中长期健康成长的看好，维持“买入”评级，并给出了57.29元的目标价，但同时提醒投资者关注白酒消费不及预期、市场竞争加剧和食品安全等潜在风险。公司财务预测显示，未来几年营收和净利润有望恢复增长，盈利能力将持续增强，财务结构保持稳健，具备长期投资价值。

中心思想 2024年业绩承压与2025年Q1显著回暖 乐普医疗在2024年面临多重挑战，导致营收和归母净利润出现显著下滑，主要受药品业务“四同药品”价格专项治理及IVD业务市场竞争加剧等因素影响。然而，公司在结构性心脏病等医疗器械核心业务上仍保持亮眼增长，展现出业务韧性。进入2025年第一季度，公司业绩呈现环比大幅改善的积极态势，营收和归母净利润均实现显著环比增长，净利率回升，表明负面影响正逐步出清，经营趋势向好。 核心业务驱动与长期战略布局 公司作为心血管领域的领先企业，正积极通过“创新、消费、国际化”的中长期战略来驱动未来增长。在核心心血管植介入领域，多款创新器械成功获批，为业绩修复和长期发展注入新动力。同时，公司在创新药及眼科/皮肤科等新业务领域的研发进展，预示着其多轮驱动的增长潜力。尽管短期内盈利预测有所下调，但基于25Q1的强劲回暖和持续的创新投入，市场对其全年业绩修复和长期稳健发展持积极预期，维持“买入”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与业务结构分析 乐普医疗2024年整体业绩表现承压，但内部业务结构呈现分化。公司全年实现营业收入61.0亿元，同比大幅下降23.5%；归属于母公司股东的净利润为2.5亿元，同比锐减80.4%。若剔除减值影响，扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比下降65.0%。这表明公司在2024年面临了较大的经营挑战和一次性减值损失。 医疗器械业务表现与结构性亮点 医疗器械业务在2024年实现营收33.3亿元，同比下降9.5%，尽管整体下滑，但部分细分领域表现突出： 冠脉植介入业务：营收达到16.2亿元，同比增长6.4%，显示出该核心业务的稳健增长能力，在整体承压环境下仍能保持正向增长，是公司业绩的重要支撑。 结构性心脏病业务：营收4.7亿元，同比高速增长44.0%，增速亮眼，成为公司医疗器械板块的突出亮点，体现了公司在该新兴高增长领域的市场拓展能力和产品竞争力。 外科麻醉业务：营收5.4亿元，同比微增0.3%，表现平稳，为公司贡献了稳定的收入。 IVD业务：营收3.3亿元，同比大幅下滑51.3%。业绩下滑主要系市场竞争加剧导致价格回落，以及公司内部人员和战略调整所致，反映出该业务板块面临的严峻挑战。 药品业务与医疗服务业务的挑战 药品业务：2024年营收为17.6亿元，同比大幅下降42.3%。此次下滑主要受到2024年“四同药品”价格专项治理等政策性因素的影响，导致药品销售价格和销量承压。 医疗服务及健康管理业务：营收为10.2亿元，同比下降19.2%，同样受到市场环境变化的影响。 2025年第一季度业绩改善与经营趋势向好 进入2025年第一季度，乐普医疗的经营状况出现显著改善，业绩环比大幅回暖，显示出公司正逐步走出2024年的低谷。 整体业绩环比回暖 2025年第一季度，公司实现营业收入17.4亿元，同比下降9.7%，但环比2024年第四季度大幅增长31.8%。归属于母公司股东的净利润为3.8亿元，同比下降21.4%，但环比2024年第四季度更是飙升168.1%。这表明公司在经历2024年的调整后，经营效率和盈利能力正在快速恢复。 各业务板块的复苏态势 医疗器械板块：营收9.0亿元，同比增长2.1%，恢复正增长。 冠脉植介入业务：营收4.5亿元，同比增长2.0%，保持稳健。 结构性心脏病业务：营收1.5亿元，同比增长37.4%，继续保持高速增长，是器械板块的主要增长引擎。 外科麻醉业务：营收1.4亿元，同比增长2.5%，表现稳定。 IVD业务：营收0.9亿元，同比下降20.0%，尽管仍有下滑，但降幅较2024年全年有所收窄。 药品业务：营收5.9亿元，环比大幅增长111.4%。这主要得益于零售渠道库存清理基本完成，市场需求逐步恢复。 原料药营收：0.8亿元，环比增长29.4%。 制剂业务营收：5.1亿元，环比增长135.7%，是药品业务复苏的主要驱动力。 医疗服务及健康管理业务：营收2.4亿元，环比有所改善。 盈利能力显著提升 随着负面影响的陆续出清和组织结构的优化初见成效，公司在2025年第一季度的净利率回升至21.7%，远高于2024年全年的4.0%，整体呈现出回暖向好的经营态势。 战略聚焦与创新驱动 乐普医疗致力于成为心血管领域的领先企业，其核心战略为“创新、消费、国际化”，旨在通过多维拓展保持长期稳健发展。 心血管植介入领域的创新突破 在核心的心血管植介入领域，公司持续加大研发投入并取得显著成果。从2024年初至年报披露日，多款创新器械成功获批，包括冠脉血管内冲击波导管/设备和冠脉乳突球囊等。这些创新产品的上市将进一步巩固公司在心血管介入领域的市场地位，并为未来的业绩增长提供新的驱动力。 创新药与多元化业务布局 创新药领域：公司在创新药研发方面也取得进展，MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验，显示出公司在代谢疾病领域的布局潜力。 眼科/皮肤科产品研发：公司积极推进眼科和皮肤科产品的研发，例如聚乳酸真皮注射填充剂等产品正处于注册阶段。这些多元化的业务拓展有助于公司降低对单一业务的依赖，拓宽增长边界。 盈利预测与投资建议 基于2024年年报及2025年一季报，东方证券研究所对乐普医疗的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整 收入及毛利率预测下调：考虑到2024年业绩承压及市场环境变化，分析师下调了公司2025-2027年的收入及毛利率预测。 每股收益（EPS）预测：调整后，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.61元和0.67元（原预测2025-2026年EPS为0.75元、0.90元）。 估值与投资评级 估值方法：根据可比公司2025年平均估值，给予乐普医疗2025年23倍市盈率。 目标价格：对应目标价为12.42元。 投资评级：维持给予“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩修复和长期发展前景持乐观态度。 风险提示 报告中也提示了潜在风险，投资者需关注： 研发进展和新产品商业化不及预期：创新产品从研发到商业化存在不确定性，可能影响公司未来增长。 集采或者市场竞争加剧带来的冲击：医药行业政策性风险和市场竞争激烈，可能对公司产品价格和市场份额造成压力。 大额计提减值风险：未来若资产价值发生变化，仍存在大额计提减值的可能性，影响公司盈利能力。 财务数据概览与比率分析 关键财务指标（2023A-2027E） 指标名称 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,980 6,103 6,835 7,378 7,968 同比增长(%) -24.8% -23.5% 12.0% 7.9% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,258 247 1,010 1,147 1,264 同比增长(%) -42.9% -80.4% 309.1% 13.6% 10.2% 每股收益（元） 0.67 0.13 0.54 0.61 0.67 毛利率(%) 64.2% 60.9% 62.2% 62.5% 63.1% 净利率(%) 15.8% 4.0% 14.8% 15.6% 15.9% ROE(%) 8.1% 1.6% 6.3% 6.7% 7.1% 市盈率 16.6 84.4 20.6 18.2 16.5 市净率 1.3 1.4 1.3 1.2 1.1 增长能力分析 2024年，公司营业收入和归母净利润均出现大幅负增长，分别为-23.5%和-80.4%，反映出经营环境的严峻性。然而，展望2025年至2027年，预计营收将恢复12.0%、7.9%和8.0%的增长，归母净利润更是预计在2025年实现309.1%的爆发式增长，随后两年保持13.6%和10.2%的稳健增长。这表明市场预期公司将从2024年的低谷中强劲反弹，进入新的增长周期。 获利能力分析 2024年，公司的毛利率从2023年的64.2%下降至60.9%，净利率更是从15.8%骤降至4.0%，净资产收益率（ROE）也从8.1%降至1.6%，显示出盈利能力的显著削弱。但随着业务结构优化和负面因素出清，预计2025-2027年毛利率将逐步回升至62.2%、62.5%和63.1%，净利率也将恢复至14.8%、15.6%和15.9%，ROE同步提升至6.3%、6.7%和7.1%，预示着公司盈利能力的全面修复。 偿债能力分析 从资产负债表来看，2024年公司资产总计245.73亿元，负债合计78.33亿元，资产负债率为31.9%。预计未来几年资产负债率将逐步下降，到2027年降至24.9%，显示公司财务结构将更加稳健。流动比率和速动比率在2024年分别为2.34和1.77，预计未来将持续改善，到2027年分别达到3.03和2.40，表明公司短期偿债能力将显著增强。 营运能力分析 2024年，应收账款周转率和存货周转率分别为3.7和1.1，总资产周转率为0.2，相较2023年有所下降，反映出营运效率的挑战。预计2025-2027年，随着业务恢复和管理优化，各项周转率将有所提升，例如应收账款周转率预计在4.4-4.6之间，存货周转率在1.2-1.3之间，总资产周转率恢复至0.3，表明公司营运效率将逐步改善。 估值比率分析 2024年公司市盈率高达84.4倍，主要由于净利润基数较低。随着2025年净利润的强劲反弹，预计市盈率将大幅回落至20.6倍，并在2026-2027年进一步下降至18.2倍和16.5倍，回归合理区间。市净率在1.1-1.4之间波动，EV/EBITDA和EV/EBIT等企业价值倍数也呈现出与市盈率相似的趋势，反映出市场对公司未来盈利增长的预期。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著承压，主要受药品集采政策和IVD市场竞争加剧等外部因素影响，导致营收和归母净利润大幅下滑。然而，公司在结构性心脏病等高增长医疗器械细分领域仍保持强劲势头，展现出核心业务的韧性。 进入2025年第一季度，公司经营状况出现积极转折，营收和归母净利润实现显著环比增长，净利率大幅回升，表明前期负面影响正逐步消退，公司经营已步入回暖通道。这一改善得益于药品业务库存清理的完成以及医疗器械板块的持续稳健增长。 展望未来，乐普医疗将继续秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，通过在心血管植介入领域推出创新器械、推进创新药研发以及拓展眼科/皮肤科等多元化业务，构建多轮驱动的增长格局。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于25Q1的强劲复苏态势和公司在创新方面的持续投入，维持“买入”评级，并看好公司全年业绩修复和长期稳健发展。投资者需关注研发进展、市场竞争及减值风险。整体而言，乐普医疗正从挑战中走出，其核心竞争力与战略布局有望支撑其实现可持续增长。

中心思想 经营效率显著改善，业绩触底反弹 硕世生物在2024年通过精细化管理和降本增效措施，实现了经营状况的显著好转。公司亏损大幅收窄99.5%，经营性净现金流由负转正，同比增长229.0%，显示出强大的内部管理优化能力。应收账款和存货周转管理也得到有效改善，为公司未来发展奠定了坚实基础。 业务结构调整与研发驱动 面对行业竞争和集采压力，公司积极调整业务结构，核酸纯化试剂和核酸分子诊断试剂销量实现增长，但诊断仪器和检测服务业务仍面临挑战。同时，公司持续加大研发投入，推出多款创新产品并强化“妇幼健康+传染病”等六大核心场景布局，以期通过新品放量打开新的增长空间。 主要内容 核心观点 经营效率显著提升 22024年，硕世生物实现营业收入3.50亿元，同比下降13.3%。尽管营收有所下滑，但公司通过推行精细化管理和各项降本增效举措，使得归母净利润大幅减亏99.5%，从2023年的-3.74亿元收窄至-0.02亿元。经营性净现金流由2023年的-1.13亿元转正至1.46亿元，同比增长229.0%，主要得益于采购款、人工成本和税费支出的显著减少。 在盈利能力方面，2024年毛利率为62.3%，同比下降1.7个百分点，主要系行业竞争加剧及医保集采推进导致主要试剂产品单价下滑。然而，净利率提升92.2个百分点至-0.6%，反映出公司在组织架构改革和预算管理体系落地后的良好费用控制效果。其中，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降12.1、20.3和4.8个百分点，显示出费用结构的优化。此外，截至2024年底，应收账款余额同比下降50.5%至0.54亿元，存货周转天数同比缩短46.3%至219天，表明公司回款稳健且存货管理效率显著提升。 产品结构与市场表现 按产品类别划分，2024年诊断试剂业务实现营收3.14亿元，同比下降10.8%，毛利率为68.3%，同比微降0.6个百分点。其中，核酸纯化试剂和核酸分子诊断试剂销量分别同比增长30.1%和5.5%，呈现“以价换量”的策略。然而，诊断仪器业务营收0.13亿元，同比下降9.8%，毛利率大幅下降21.8个百分点至10.94%。检测服务业务营收0.05亿元，同比大幅下降64.2%。这表明公司在核酸试剂领域仍有增长潜力，但仪器和服务业务面临较大市场压力。 研发创新与战略布局 公司持续聚焦研发投入，2024年内新获取国内医疗器械产品注册证书9项、备案18项。成功推出了生殖道分泌物综合分析仪（SDM-100C）、全自动化干式免疫分析仪（SIC-1000）等创新设备。同时，还推出了针对恶性疟原虫/间日疟原虫、登革病毒、乙肝病毒等抗原核酸检测试剂盒，以及子宫内膜癌、维生素系列检测试剂盒。这些新产品的推出，进一步强化了公司在生殖道检测、传染病防控、呼吸道疾病等六大核心场景的全面布局，为未来业务增长提供动力。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整 鉴于集采对公司体外诊断试剂、医疗仪器和检测服务收入及毛利率的影响仍需消化，分析师下调了公司未来的业绩预测。预测硕世生物2025-2027年归母净利润分别为0.20亿元、0.23亿元和0.27亿元，相较于原预测的0.95亿元、1.28亿元和1.48亿元有显著下调。 估值与评级 考虑到新冠疫情影响消退以及常规业务的逐步起量，分析师采用DCF估值法，给予硕世生物目标价格72.55元，并维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括销售及产品推广不及预期、产品研发进度不及预期、带量采购导致的价格下滑风险，以及费用投入超预期可能对盈利预测和估值结果造成负面影响的风险。这些因素可能影响公司未来的业绩表现和投资价值。 总结 硕世生物2024年年报显示，公司通过有效的精细化管理和降本增效措施，实现了经营状况的显著改善，亏损大幅收窄，经营性现金流由负转正。尽管营收面临行业竞争和集采压力，诊断仪器和检测服务业务承压，但核酸试剂销量保持增长。公司持续加大研发投入，推出多款创新产品并强化六大核心场景布局，为未来发展注入新动能。分析师下调了未来盈利预测，但基于常规业务逐步起量，维持“增持”评级，并给出目标价72.55元。投资者需关注销售推广、研发进度、集采价格波动及费用控制等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 艾德生物在2024年实现了营收的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的业绩反弹，特别是海外市场表现亮眼，成为公司未来增长的重要驱动力。公司通过深化全球运营网络和产品注册，成功拓展了国际市场份额。 核心业务领先与研发投入持续 公司在肿瘤基因检测试剂领域保持行业领先地位，拥有多款独家获批产品。技术服务业务实现高速增长，与国际知名药企的伴随诊断合作持续深化。同时，公司持续高强度研发投入并有效控制费用，巩固了其在伴随诊断领域的竞争优势。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 艾德生物发布了2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入11.1亿元，同比增长6.3%；归属于母公司净利润为2.6亿元，同比下降2.5%。进入2025年第一季度，公司业绩显著改善，实现营业收入2.7亿元，同比增长16.6%；归属于母公司净利润0.9亿元，同比大幅增长40.9%，显示出强劲的复苏和增长势头。 业务结构与市场地位 从业务构成来看，2024年检测试剂业务是公司的核心收入来源，实现收入8.8亿元，占总营收的79.1%，同比增长2.0%。公司在国内已获批32种肿瘤基因检测产品，其中多个产品为国家独家，确立了行业领先地位。技术服务业务表现亮眼，实现收入1.6亿元，占比14.5%，同比大幅增长81.4%，这得益于公司在研发、生产、注册、销售全链条的优势以及与阿斯利康、强生等知名药企的伴随诊断合作。检测服务业务实现收入0.7亿元，占比6.0%，同比下降21.6%，公司设有三家独立的第三方医学检验机构，提供LDT产品设计与开发。 国内外市场布局与增长驱动 在地区分布上，2024年公司国内收入为8.5亿元，占比76.6%，同比增长0.2%，保持平稳发展。海外市场成为主要增长亮点，实现收入2.6亿元，占比23.4%，同比大幅增长32.5%。公司已组建70余人的海外团队，并在新加坡、香港、加拿大设立全资子公司，构建了全球运营网络。具体产品方面，FGFR2产品已在日本上市，PCR11基因产品新增三款药物伴随诊断适应症，并正在积极推进海外注册获批。 费用管控与研发进展 公司在2024年和2025年第一季度保持了较高的毛利率，分别为84.7%和83.5%。净利率在2024年为23.0%，2025年第一季度提升至33.3%，主要受期间费用影响。公司重视费用管控，2025年第一季度销售费用率为26.4%，研发费用率为15.3%，分别较2024年全年下降6.0%和4.2%。研发方面，2024年研发投入达2.2亿元，并取得了PCR11基因产品在国内获批上市等重要进展，显示出公司强大的研发实力。 盈利预测与投资建议 基于2024年年报及2025年一季报，分析师下调了公司2025-2027年的收入和毛利率假设，预测每股收益（EPS）分别为0.81元、0.98元和1.19元。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年28倍市盈率，对应目标价为22.68元，并维持“增持”评级。报告同时提示了新产品推广不及预期、海外地缘政治影响国际拓展以及药企合作业务进展不及预期等风险。 总结 艾德生物在2024年实现了稳健的营收增长，并在2025年第一季度展现出强劲的业绩复苏和增长势头，尤其在海外市场取得了显著进展。公司凭借其在肿瘤基因检测试剂领域的领先地位、高速增长的技术服务业务以及持续的研发投入，巩固了其在伴随诊断市场的核心竞争力。有效的费用管控和清晰的全球化战略为公司未来的持续发展奠定了基础，尽管面临新产品推广和海外市场拓展的潜在风险，但其市场地位和增长潜力仍值得关注。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 兴齐眼药在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长32.42%和40.84%，显示出公司强大的市场扩张能力和运营效率。同时，销售毛利率和净利率均有所提升，表明公司在成本控制和盈利能力方面表现优异。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的快速放量，该产品作为儿童青少年近视长期管理的基础用药，凭借其先发优势和市场推广，成为公司业绩增长的主要驱动力。 低浓度阿托品驱动市场份额扩大 低浓度阿托品滴眼液作为我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，在2024年实现了收入的爆发式增长，同比增幅高达106.08%，使其在滴眼剂收入中占比超过70%。这一核心产品的成功放量不仅大幅提升了公司滴眼剂板块的收入，也巩固了公司在眼科用药，特别是在近视防控领域的市场领导地位。随着不同规格低浓度阿托品滴眼液的陆续上市，公司有望进一步扩大市场份额，满足不同患者需求，并持续推动业绩增长。 主要内容 核心观点 营收利润快速增长，盈利能力显著提升 兴齐眼药2024年年报显示，公司全年实现营业收入19.43亿元，同比增长32.42%。归属于母公司股东的净利润达到3.38亿元，同比增长40.84%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.48亿元，同比大幅增长44.54%。在盈利能力方面，公司表现出良好态势：销售毛利率为78.33%，同比提升0.96个百分点；销售净利率为17.40%，同比提升1.04个百分点。利润端增速高于营收增速，主要得益于公司对各项费用的有效控制，其中销售费用率为36.30%（同比下降0.18个百分点），管理费用率为8.76%（同比下降1.77个百分点），研发费用率为11.35%（同比下降0.05个百分点）。 低浓度阿托品迅速放量，滴眼剂收入占比攀升 从产品板块来看，滴眼剂业务在2024年表现尤为突出，实现收入13.66亿元，同比激增106.08%，其收入占比已超过70%。这一高增速主要归因于低浓度阿托品滴眼液的迅速放量。该产品是我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，被多项近视防控指南列入，并被权威推荐为我国儿童青少年近视长期管理的基础用药。凭借其先发优势和持续加大的推广力度，低浓度阿托品有望在未来保持较高的增长速度。其他板块方面，凝胶剂/眼膏剂收入为3.63亿元（同比下降2.88%），溶液剂收入为0.62亿元（同比增长19.16%），这两个板块相对平稳。医疗服务收入为1.33亿元，同比下降62.13%，该板块继续面临压力。 在研管线进展顺利，产品矩阵持续丰富 公司在研管线进展顺利，为未来发展奠定基础。0.02%和0.04%低浓度阿托品滴眼液已进入最后一年的洗脱期，预计上市后将与现有产品形成不同规格的产品矩阵，以适应不同患者的需求。此外，0.01%低浓度阿托品滴眼液的2年临床研究已顺利完成，进一步强化了临床证据。其他在研管线包括：1）伏立康唑滴眼液已完成I期临床研究，目前正在开展II期临床试验；2）环孢素滴眼液（II）已取得IV期（上市后）临床研究报告，循证医学支撑进一步强化；3）拟用于干眼症、神经营养性角膜炎治疗的SQ-22031滴眼液在健康受试者中的I期临床试验正在进行中。 盈利预测与投资建议 财务预测调整与估值分析 根据公司2024年年报，东方证券研究所下调了公司2025-2027年的营收预测。调整后的预测显示，公司2025-2027年归母净利润分别为6.32亿元、9.20亿元和10.56亿元（原2025-2026年预测为7.34亿元和9.70亿元）。对应的预测每股收益（EPS）分别为3.60元、5.25元和6.02元。通过对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为134.15亿元，对应目标价为76.55元。 投资评级与目标价 基于上述财务预测和估值分析，东方证券研究所维持对兴齐眼药的“增持”评级，并设定目标价格为76.55元。 风险提示 研发及新品放量风险 公司面临研发进展不及预期的风险，新产品上市后的市场放量可能不及预期，这可能影响公司的未来收入和利润增长。 政策风险 药品控费政策可能超出预期，对公司产品的定价和销售带来压力，从而影响公司的盈利能力。 公司主要财务信息概览 历史业绩与未来展望 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,468 1,943 3,015 4,001 4,680 同比增长(%) 17.4% 32.4% 55.1% 32.7% 17.0% 营业利润(百万元) 277 425 762 1,103 1,265 同比增长(%) 10.6% 53.6% 79.5% 44.7% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 240 338 632 920 1,056 同比增长(%) 13.4% 40.8% 86.9% 45.7% 14.7% 每股收益（元） 1.37 1.93 3.60 5.25 6.02 毛利率(%) 77.4% 78.3% 80.8% 81.8% 81.1% 净利率(%) 16.4% 17.4% 21.0% 23.0% 22.6% 净资产收益率(%) 14.8% 20.6% 33.1% 34.3% 28.7% 市盈率 52.5 37.3 19.9 13.7 11.9 市净率 7.5 7.9 5.7 4.0 3.0 估值假设与敏感性分析 估值模型参数 在进行绝对估值时，采用了以下主要参数：所得税税率T为25.00%，永续增长率Gn为3.00%，无风险利率Rf为1.67%，无杠杆影响的β系数为1.50，考虑杠杆因素的β系数为1.52，市场收益率Rm为8.61%，股权投资成本（Ke）为12.20%，债务比率D/(D+E)为1.61%，债务利率rd为3.60%，加权平均资本成本（WACC）为12.05%。基于这些假设，计算得出终值折现为7,252.82百万元，企业价值为13,239.41百万元，权益价值为13,415.15百万元，每股价值为76.55元，预测市值为134.15亿元。 目标价敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析显示，目标价对永续增长率和WACC的变化较为敏感。例如，在WACC为12.05%时，永续增长率从1.00%提高到5.00%，目标价从68.40元上升至89.33元。同样，在永续增长率为3.00%时，WACC从10.05%提高到14.05%，目标价从101.30元下降至60.96元。这表明公司的估值受宏观经济环境和公司长期增长前景的影响较大。 财务报表预测与比率分析 资产负债表预测 公司资产负债表预测显示，货币资金在2024年有所下降至370百万元，但预计在2025-2027年将逐步回升至1,703百万元。应收票据、账款及款项融资预计将从2024年的278百万元增长至2027年的713百万元。存货预计也将随业务增长而增加。流动资产合计预计从2024年的830百万元增长至2027年的2,846百万元。非流动资产，如固定资产、在建工程和无形资产，预计也将持续增长，反映公司在产能和研发方面的投入。负债方面，短期借款在2024年增加至200百万元，预计在未来几年保持在较低水平。负债合计预计从2024年的534百万元下降至2027年的473百万元，显示公司财务结构趋于稳健。 利润表预测 利润表预测显示，营业收入预计将从2024年的1,943百万元增长至2027年的4,680百万元，年复合增长率较高。营业成本预计同步增长。销售费用、管理费用和研发费用预计也将随着业务规模扩大而增加，但占营收比重有望保持稳定或略有下降。营业利润预计从2024年的425百万元增长至2027年的1,265百万元，归属于母公司净利润预计从2024年的338百万元增长至2027年的1,056百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。 现金流量表预测 经营活动现金流在2024年为417百万元，预计在2025年略有下降至376百万元，随后在2026-2027年大幅增长至1,024百万元，表明公司核心业务的现金创造能力强劲。投资活动现金流持续为负，反映公司在资本支出和长期投资方面的持续投入，以支持未来的增长。筹资活动现金流在2024年为负319百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年转为正，表明公司在未来可能通过股权或债权融资来支持发展。现金净增加额在2024年为负118百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年将大幅转正，显示公司整体现金状况将显著改善。 主要财务比率分析 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增长率在2025年预计达到峰值，分别为55.1%、79.5%和86.9%，随后在2026-2027年保持健康增长，但增速有所放缓，显示公司处于高速成长期。 获利能力： 毛利率预计从2024年的78.3%提升至2026年的81.8%，净利率预计从17.4%提升至2026年的23.0%，ROE和ROIC也呈现显著提升趋势，表明公司盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2024年的25.1%持续下降至2027年的10.1%，流动比率和速动比率预计持续上升，显示公司偿债能力稳健且不断改善。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率在2025-2026年有所提升，表明公司资产运营效率良好。 每股指标： 每股收益预计从2024年的1.93元增长至2027年的6.02元，每股经营现金流和每股净资产也呈现显著增长，为股东带来良好回报。 估值比率： 市盈率（P/E）预计从2024年的37.3倍下降至2027年的11.9倍，市净率（P/B）预计从7.9倍下降至3.0倍，EV/EBITDA和EV/EBIT也呈现下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值水平将更具吸引力。 总结 兴齐眼药在2024年取得了亮眼的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现32.42%和40.84%的同比增长，盈利能力显著提升。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的迅速放量，该产品在滴眼剂收入中占比超过70%，并凭借其市场地位和推广力度，有望继续保持高增速。公司在研管线进展顺利，多款产品进入关键临床阶段，未来产品矩阵将进一步丰富。尽管面临研发进展不及预期、新品放量不及预期以及药品控费政策等风险，但基于强劲的业绩表现和清晰的增长路径，东方证券研究所维持“增持”评级，并预测公司未来几年将保持高速增长，估值水平将更具吸引力。财务数据显示，公司在成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力方面均表现出色，为长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 业绩企稳与战略转型 海康威视在2024年面临归母净利润下滑的挑战，但营收仍实现4%的增长，并在2025年第一季度展现出业务企稳回升的态势，营收和归母净利润分别同比增长4%和6%。公司正积极进行战略转型，通过大力发展创新业务和拓展海外市场，优化业务结构，其中海外主业和创新业务合计收入首次超越国内主业。 大模型赋能与增长潜力 公司核心增长动力来源于其在人工智能领域的深厚积累，特别是“观澜大模型”的应用，显著提升了感知准确率和多模态能力，有效拓展了产品应用场景。创新业务板块（如海康机器人、萤石网络、海康微影）保持高速增长，成为公司未来业绩增长的重要引擎。结合稳健的海外业务盈利能力，公司展现出强劲的长期增长潜力，分析师维持“买入”评级，并给出43.92元的目标价。 主要内容 2024年报与2025年一季报分析 海康威视于2024年发布了年度报告及2025年第一季度报告，财务数据显示公司在复杂市场环境下展现出韧性与结构性变化。 财务表现概览 2024年，公司实现营业收入925亿元，同比增长4%；归属于母公司净利润为120亿元，同比下降15%。尽管净利润有所承压，但营收保持增长。值得注意的是，海外主业和创新业务的合计收入首次超过了国内主业（包括PBG、EBG、SMBG）的收入，这标志着公司业务结构的重大调整和多元化发展战略的初步成效。进入2025年第一季度，公司业务企稳回升，实现营业收入185亿元，同比增长4%；归属于母公司净利润20.4亿元，同比增长6%，显示出良好的复苏势头。 大模型技术赋能与应用拓展 公司持续投入AI技术研发，其“观澜大模型”在提升产品性能和拓展应用场景方面发挥了关键作用。 观澜大模型的技术突破 海康物联感知大模型包含多类大模型，显著提升了感知准确率和多模态能力。具体表现为： 视觉大模型： 在周界防范场景中，误报率降低了90%。 毫米波大模型： 在人检门应用中，违禁品漏检率降低了86%。 光纤听诊大模型： 误报率降低了72%。 X光大模型： 违禁品漏检率下降了75%。 这些数据表明大模型技术在提升传统安防和物联感知效率方面取得了显著进展。 多模态能力与应用场景扩展 观澜大模型还增强了多模态能力，能够通过自然语言定义实现万物检测与识别，并通过检索对齐图像和文本特征，实现“一句话”文搜。其感知和推理能力的突破，改变了传统视觉感知加人工逻辑推理的开发范式，通过文本描述即可实现端到端推理，高效助力复杂事件理解。公司正借力大模型技术持续丰富产品线，拓展更广泛的应用场景。 创新业务与海外市场表现 创新业务和海外市场是海康威视当前及未来增长的重要驱动力。 创新业务高速增长 2024年，公司创新业务营收达到225亿元，同比增长21%，占公司总收入的24%，显示出强劲的增长势头。 海康机器人： 聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造领域，在机器视觉和移动机器人领域持续深耕，新增全系列关节机器人，完成了机器人“手、眼、脚”协同战略布局，已成为国内行业龙头。 萤石网络： 掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为业内少数具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。 海康微影： 深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建多维感知能力，已成为国内热成像领域的领军企业。 其他创新业务也处于高速发展期，市场竞争力持续提升。 海外业务盈利能力突出 2024年，公司境外主业营收同比增长8%至260亿元，毛利率高达46.1%，比境内业务高出3.5个百分点，显示出海外市场的良好盈利能力。公司在海外市场首次推出了面向海外的观澜大模型产品，如DeepinView相机和DeepinMind后端产品，在周界防范等场景极大提高了目标检出率和检准率。此外，海康威视还提供丰富且简单易用的SMB场景化方案，融合多终端能力，将CCTV、门禁考勤、对讲、报警、网络部署等平台化统一管理，满足了中小企业轻量化、易用性需求。公司在海外持续积极布局行业市场，面向多领域提供智能物联解决方案。 盈利预测与投资建议 基于公司最新的财务表现和发展战略，分析师对海康威视的未来业绩进行了预测。 盈利预测与目标价 分析师预测公司2025-2027年每股收益分别为1.57元、1.83元和2.12元（原2025-2026年预测为1.75元、2.01元，主要调整了收入、毛利率和费用率）。根据可比公司2026年24倍PE的估值水平，对应目标价为43.92元。分析师维持对海康威视的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：关税等因素导致的宏观经济波动可能带来下游需求不及预期；AI技术研发及商业化落地进度滞后；海外市场政策风险与汇率波动；以及行业竞争加剧可能导致毛利率波动。 总结 海康威视在2024年经历了归母净利润的短期下滑，但通过战略性地发展创新业务和拓展海外市场，成功实现了业务结构的优化，海外及创新业务收入首次超越国内主业。2025年第一季度，公司业绩已呈现企稳回升态势，营收和净利润均实现同比增长。公司在人工智能领域的“观澜大模型”技术取得了显著突破，大幅提升了感知准确率和多模态能力，为产品线丰富和应用场景拓展提供了强大支撑。创新业务板块（海康机器人、萤石网络、海康微影）保持高速增长，海外业务也展现出优异的盈利能力。综合来看，海康威视凭借其在AI技术、创新业务和全球化布局方面的优势，具备持续增长的潜力，分析师维持“买入”评级，并给出43.92元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与业务多元化驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营收达到15.9亿元，同比增长19.2%，归母净利润增至3.6亿元，同比增长16.1%。扣除股份支付费用后，归母净利润增速更高达22.2%。尤其在第四季度，公司营收和净利润均实现大幅增长，显示出强劲的增长势头。这种增长不仅得益于其核心呼吸机业务的良好恢复，更在于公司在人工耳蜗、血糖管理、心血管及IVD等多个医疗产品领域的成功拓展和多元化布局，有效降低了单一业务风险，并开辟了新的增长点。 盈利能力提升与未来发展信心 公司在2024年毛利率小幅提升至42.1%，表明其产品结构优化和成本控制取得成效。尽管净利率略有下降，但在剔除股份支付影响后，实际盈利能力保持稳定。公司持续高强度投入研发，研发费用同比增长16.8%，占营收的8.8%，体现了其对技术创新和产品升级的高度重视。此外，公司于2025年4月发布的股权激励计划设定了明确且积极的业绩增长目标，以2023年为基数，未来三年营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和增长潜力。 主要内容 2024年财务表现分析 美好医疗2024年年度报告显示，公司整体财务表现强劲。全年实现营业收入15.9亿元，较上年同期增长19.2%。归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增长16.1%。若剔除股份支付费用影响，归母净利润则达到3.8亿元，同比增长22.2%，显示出更强的内生增长动力。从季度表现来看，2024年第四季度尤为突出，单季营收达到4.4亿元，同比大幅增长48.7%；归母净利润更是飙升至1.1亿元，同比激增700.7%，表明公司业务在年末加速发展。 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.1%，同比提升0.9个百分点，主要得益于产品结构的优化。净利率为22.8%，同比略有下降0.6个百分点，但在剔除股份支付影响后，净利率水平略高于去年。费用端，公司持续加大研发投入，2024年研发费用达1.4亿元，同比增长16.8%，占营业收入的8.8%，体现了公司对技术创新和产品竞争力的重视。 核心业务发展与新领域拓展 公司核心业务表现良好，并积极拓展新增长点。2024年，呼吸机组件业务实现收入10.9亿元，同比增长25.6%，继续保持市场领先优势，发展势头向好。人工耳蜗业务收入达到1.3亿元，同比增长18.7%，增速较快，且公司积极关注其作为脑机接口延伸应用形式的技术发展。家用及消费电子组件业务收入为1.7亿元，同比增长10.9%，保持稳健发展。 在其他医疗产品领域，公司也取得了显著进展。其他医疗产品业务实现收入1.0亿元，同比增长21.1%。特别是在血糖管理领域，公司胰岛素笔项目已实现规模化量产，自主研发的“美好笔”研发工作基本完成，同时CGM（连续血糖监测）组件业务已进入交付准备期，预示着该领域将成为公司未来重要的增长极。此外，公司在心血管和IVD（体外诊断）领域也取得了有效突破，进一步丰富了产品管线和市场布局。 股权激励计划与盈利预测 2025年4月，美好医疗发布了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标，以2023年为基数，2025年、2026年和2027年的营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，触发值也分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。这一计划充分展现了公司管理层对未来业绩增长的强大信心。 基于2024年年报数据，分析师对公司盈利预测进行了调整，下调了收入预测但上调了毛利率预测。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.37元和1.68元。鉴于公司家用呼吸机业务的良好增长态势，以及产品管线的持续丰富、新业务和新客户的不断开发，公司长期发展空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年31倍市盈率，对应目标价为33.79元，维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括大客户依赖风险、下游库存积压风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务增长和多元化的业务发展态势。公司营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其在第四季度表现突出。核心呼吸机业务持续向好，同时在人工耳蜗、血糖管理、心血管和IVD等新兴医疗领域取得了显著进展，成功构建了多业务增长引擎。公司毛利率有所提升，并持续加大研发投入以保持技术领先。股权激励计划的推出，进一步强化了市场对公司未来业绩增长的信心。尽管分析师对收入预测进行了调整，但基于公司良好的业务发展前景和丰富的创新产品管线，维持了“买入”评级，并设定了33.79元的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意大客户依赖、库存积压、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩韧性与国际化战略成效 普门科技在2024财年展现了显著的业绩韧性，尽管面临复杂的市场环境，公司仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长。其中，国际业务的快速发展成为核心增长引擎，其收入同比增长14.9%，远超整体营收增速，这不仅体现了公司在全球市场拓展方面的卓越能力，也有效对冲了国内市场业务所承受的压力。特别是在体外诊断领域，公司通过持续提升国际营销能力，使得糖化血红蛋白系列产品在多个海外国家市场占据领先地位，并成功推动高端设备如全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美等新兴市场的批量装机，标志着其国际化战略的深入推进和商业化落地。 创新驱动与家用市场崛起 公司在2024年持续深化创新驱动战略，不仅在体外诊断领域推出了全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas 8000和全实验室自动化流水线LifoLas 9000等前沿产品，还在治疗与康复领域成功开发了创新支气管可视软镜，这些新品的迭出显著增强了公司的技术领先优势和市场竞争力。与此同时，家用产品业务表现尤为亮眼，实现了36.3%的强劲增长。这一成就得益于公司积极拥抱数字化营销，通过加强电商运营团队建设并扩大在小红书、天猫等核心电商和社交媒体平台的推广，有效提升了品牌影响力和市场渗透率，为公司开辟了新的增长极，预示着其在消费医疗领域的巨大潜力。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现与增长驱动 2024年，普门科技实现营业收入11.48亿元人民币，相较于上年同期微增0.2%，显示出在宏观经济和行业调整背景下的经营韧性。归属于母公司股东的净利润达到3.45亿元，同比增长5.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.28亿元，同比增长4.7%。这些数据表明，公司在保持营收基本稳定的同时，盈利能力得到了有效提升，实现了利润增速快于营收增速的良好态势。这主要得益于公司在成本控制、效率提升以及高毛利产品结构优化方面的努力。 区域市场表现与国际化战略成效 在区域市场层面，公司表现出明显的结构性差异。国内市场业务实现收入7.76亿元，同比下降5.6%，反映出国内医疗市场可能面临的集采、竞争加剧或需求结构变化等挑战。然而，国际市场业务则呈现出强劲的增长势头，实现收入3.72亿元，同比增长14.9%。这一显著增长是公司国际化战略成功的直接体现。具体而言，公司通过不断提升国际营销能力，使得其糖化血红蛋白系列产品在多个海外国家市场成功跻身前三名，这不仅是市场份额的体现，更是其产品质量和国际品牌认可度的有力证明。此外，全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美等新兴市场的批量装机，标志着公司高端医疗设备在国际市场的成功渗透和商业化落地，为公司未来业绩增长提供了重要的战略支撑和多元化风险对冲。 业务板块深度解析 体外诊断业务的稳健增长 2024年，普门科技的体外诊断业务表现稳健，实现收入9.11亿元，同比增长10.0%。这一增长的核心驱动力在于公司前期大量的设备装机量开始带动试剂销售收入的持续增长，形成了“设备+试剂”的良性循环商业模式。从细分市场来看，国内体外诊断业务实现收入5.62亿元，同比增长4.5%，保持了相对稳定的增长。国际体外诊断业务则更为突出，实现收入3.50亿元，同比增长20.0%，再次印证了国际市场对公司体外诊断产品的高度认可和强劲需求，也凸显了该业务板块在全球范围内的竞争优势。 治疗与康复业务的结构性调整 治疗与康复业务在2024年实现收入2.20亿元，同比下降27.7%。这一业务板块内部呈现出结构性变化。医用产品方面，实现收入2.0亿元，同比下降31.4%。下降的主要原因在于2023年同期呼吸道疾病高发，导致排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等相关产品销售额大幅提升，而2024年随着疫情影响减弱，市场需求回归常态，导致销售额同比出现回落。这属于短期需求波动，并非产品竞争力下降。 与此形成鲜明对比的是，家用产品业务表现异常亮眼，实现收入0.2亿元，同比增长高达36.3%。这一显著增长是公司积极调整市场策略、深耕消费医疗市场的成果。公司通过加强电商运营团队建设，并扩大在小红书、天猫等核心电商和社交媒体平台的推广力度，成功提升了公司家用消费产品的影响力和市场渗透率。这表明公司在把握消费者需求、创新营销模式方面取得了显著成效，家用产品有望成为公司未来新的增长点。 运营效率与研发创新 盈利能力与费用控制优化 2024年，普门科技在经营质效方面实现了双升。公司毛利率达到67.2%，同比提升4.2个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的有效性。净利率为29.9%，同比提升1.3个百分点，进一步印证了公司整体盈利能力的增强。在期间费用控制方面，销售费用率为13.3%，同比下降3.7个百分点，表明公司在销售效率提升和费用管理方面取得了积极进展。管理费用率为6.0%，同比上升0.7个百分点，可能与公司规模扩大或内部管理投入增加有关。 持续高研发投入与新品迭出 公司始终将研发创新置于战略核心地位，2024年研发费用率为17.6%，同比提升2.7个百分点，远高于销售和管理费用率，体现了公司对技术创新和未来发展的坚定投入。高研发投入带来了丰硕的成果： 在体外诊断领域，公司成功推出了全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas 8000和全实验室自动化流水线LifoLas 9000，这些高端设备的上市将进一步提升实验室自动化水平和检测效率。同时，7项电化学发光试剂产品获得IVDR CE认证证书，这不仅是产品质量和安全性的国际认可，也为公司产品进入欧洲等国际高端市场扫清了障碍，拓展了国际业务的增长空间。 在治疗与康复领域，公司推出了创新产品支气管可视软镜，开启了呼吸介入领域的新