中心思想 ESG：中国企业高质量发展与国际化战略核心 本报告核心观点在于强调ESG（环境、社会和治理）作为全球企业通用标准，对于中国优秀企业实现高质量发展、提升国际竞争力以及吸引国际长期资金具有不可替代的战略意义。在党中央扩大高水平对外开放的部署下，ESG不仅是中国企业“走出去”并“讲好中国故事”的关键载体，更是其内在发展目标与国家可持续发展战略的深度契合点。通过积极践行ESG原则，中国企业能够有效管理环境风险、优化资源利用、提升社会责任形象，并完善公司治理结构，从而全面增强其可持续发展能力和市场吸引力。 绿色转型与金融创新：驱动可持续发展新引擎 报告进一步指出，中国企业在ESG实践中正积极推动能源结构转型和技术创新，尤其在清洁能源、储能技术和碳捕集利用与封存（CCUS）等领域取得了显著进展。同时，国内绿色金融市场也展现出强大的创新活力，通过首创性的金融产品如航运脱碳保险和生物多样性保护挂钩贷款，有效引导资金流向可持续发展项目，并激励企业改进ESG表现。这些动态共同构成了中国在应对气候变化、保护生态环境和实现“双碳”目标进程中的重要支撑，彰显了中国在全球可持续发展议程中的积极作用。 主要内容 卷首语：ESG与中国企业国际化及高质量发展 中国证券业协会国际合作专业委员会强调，在国家高水平对外开放战略下，证券公司应助力中国优秀企业走向国际，吸引国际长期资金。ESG作为全球企业通用标准，与中国高质量发展理念高度一致，是提升中国企业竞争力、实现可持续发展的重要驱动力，并对其吸引国际长期资金具有重要意义。本系列报告旨在从ESG视角，动态介绍中外企业在可持续发展和长期价值创造方面的战略与管理体系。 国内企业ESG动态：清洁能源与碳减排技术创新 全国最大海上光伏项目开工：能源结构转型新里程碑 2024年5月19日，总投资98.8亿元的中核田湾200万千瓦滩涂光伏示范项目海上部分正式开工，标志着全国最大海上光伏项目的启动。该项目建成后，预计年均提供清洁电力约22.34亿千瓦时，每年可节约标准煤68万吨，减少二氧化碳排放177万吨，并减少氮氧化物排放5900余吨，节约用水661万余立方米。通过“光伏+核电”多能互补模式，该项目将显著推进区域能源结构转型升级，为实现“双碳”目标贡献巨大力量，并对建设核电光伏一体化清洁能源示范基地具有重要的示范意义。 临港集团与特斯拉签约：储能技术赋能智算中心 2024年5月23日，临港集团与特斯拉公司完成超大型电化学商用储能系统Megapack中国首批订单签约。Megapack作为特斯拉第三代固定式储能产品，每台机组可储存超过3.9 MWh的能源，满足3600户家庭一小时用电需求，并通过智能算法优化充放电策略，大幅提高能源使用效率。临港集团旗下临港绿创公司将采购的8台Megapack系统用于临港新片区有孚智算中心用户侧储能项目，这将是特斯拉Megapack储能系统在中国的首个商业化示范应用。此举将显著提升数据中心用电稳定性，降低企业用能成本，并产生可观的“节能降碳”效益，为人工智能发展提供绿色算力支持。 TCL中环控股Maxeon：深化国际能源转型布局 2024年5月31日，TCL中环公告拟通过可转债、定增等方式实现控股Maxeon，总出资金额最高达1.975亿美元，持股比例将上升至至少50.1%。Maxeon作为全球太阳能组件设计、制造和销售商，业务遍及非洲、亚洲、大洋洲、欧洲和美洲，拥有IBC电池、Topcon电池工艺和叠瓦组件等多项专利，在全球范围内具备强大的知识产权保护能力和品牌渠道优势。TCL中环控股Maxeon后，将推动其资本架构改善、业务变革和运营优化，充分发挥其技术创新能力和市场优势，通过全球范围内的生产与渠道协同，提升公司在全球化布局中的竞争优势，深度参与国际能源绿色低碳转型。 腾讯“碳寻计划”：2亿元支持CCUS技术发展 2024年5月23日，腾讯公布“碳寻计划”首期终选名单，13个项目（包括河钢集团、华润集团、海螺集团等）从300多个项目中脱颖而出。腾讯计划在未来三年内提供2亿元人民币（约2800万美元）的催化资金，为这些项目投入千万级配套资金并提供落地场景。“碳寻计划”首期聚焦碳捕集、利用和封存（CCUS）以及基于技术的碳去除。CCUS作为全球减少碳排放的关键策略，与碳排放权（CER）制度共同作用，将助力应对气候变化和减少温室气体排放，为构建清洁、可持续的未来做出贡献。 海外企业ESG动态：技术创新驱动可持续发展 Ideagen推出AI工具：简化ESG报告与碳核算 监管和合规软件领导者Ideagen与Emizio合作，推出名为Ideagen Carbon Accounting的人工智能工具，旨在大大简化碳核算和ESG报告的复杂要求。该平台指导用户完成整个碳核算流程，通过自动提取和计算活动数据（如能源或车辆使用记录），生成可供审计的排放结果。内置的AI功能还能识别和调节碳报告中的数据缺口，帮助企业更准确地进行报告。此工具响应了市场对更优碳核算解决方案的需求，为商业领域的环境责任设定了新基准，强调技术在确保可持续未来中的关键作用。 凯捷与美国政府合作：量子计算提升碳捕集能力 凯捷公司宣布与美国国防部高级研究计划局（DARPA）合作开展新项目，研究量子计算在碳捕集领域的应用。该项目属于DARPA的“想象未来量子的实际应用”（IMPAQT）课题，重点探索量子算法。凯捷的研究目标是利用量子模拟更好地了解和预测材料特性，其结果可用于碳捕集与封存等应用领域的数据驱动建模。通过加深对金属有机框架的了解，这项合作将为碳捕集与封存提供更大的多样性、灵活性和优化性，对于应对全球可持续发展挑战具有特殊意义。 霍尔希姆GO4ZERO工厂：生产净零排放水泥 瑞士霍尔希姆公司在比利时奥堡（Obourg）为GO4ZERO工厂举行奠基仪式，该工厂计划到2029年每年生产200万吨净零排放水泥。该项目投资超过5亿欧元，旨在通过创新推动欧洲的脱碳进程。GO4ZERO项目将改变水泥生产过程中的每个阶段，95%以上的能源将来自替代燃料，30%以上的原料组合将来自部分脱碳的替代原料（主要是其他行业产生的废料），从而推进循环利用。该工厂最早将在2027年将二氧化碳排放量减少30%，并将运营欧洲最大的浮动太阳能电池板装置。霍尔希姆集团首席执行官Miljan Gutovic表示，GO4ZERO是其六个大型碳捕集、利用和储存项目之一，这些项目目标是每年捕集总计超过500万吨二氧化碳，到2030年每年提供超过800万吨完全脱碳水泥。 280 Earth直接空气捕集厂：负排放技术缓解气候变化 美国二氧化碳捕获技术开发商280 Earth, Inc.宣布已在俄勒冈州达勒斯建成并开始运营首家直接空气捕集（DAC）设施。DAC技术旨在实现二氧化碳的去除，作为一种“负排放技术”以缓解气候变化。捕获的二氧化碳可永久封存于地下，或用作合成燃料、负碳混凝土或食品生产等工业用途的原料。国际能源机构（IEA）认为，要在2050年前实现净零排放，需要将DAC规模扩大到每年捕获超过980兆吨二氧化碳。280 Earth的DAC装置通过使用碳含量极低的电力（主要来自当地电网的水力发电）和低温解吸工艺（利用附近第三方工业流程的废热），最大限度地降低能耗并提高环境效益。该商业示范设施第一阶段旨在每年从环境空气中捕获多达500吨二氧化碳和水。 国内绿色金融动态：创新产品支持绿色转型 中国太保首创“航运脱碳保险”：应对国际气候变化风险 中国太保首创航运业欧盟碳排放成本价格指数保险（简称“航运脱碳保险”），并落地全国首单。随着国际航运减排规则日益趋严，特别是欧盟碳排放交易体系（EU-ETS）于2024年1月起正式对航运业实施，航运业面临更高的绿色转型要求。中国太保产险推出的“航运脱碳保险”是我国金融行业服务对外贸易应对国际气候变化下航运脱碳风险的首创性金融产品。它通过保险方式平抑国际航行船舶碳排放当期与远期成本错配带来的经营不确定性，有效缓解我国航运业被纳入欧盟碳市场管理所带来的风险，为受影响企业提供有力支持，提升行业应对国际气候变化风险的能力。 桂林银行首笔生物多样性保护+ESG可持续发展挂钩贷款落地 桂林银行桂林分行近日发放全国首笔生物多样性保护+ESG可持续发展挂钩贷款（SLL）。SLL作为一种结果导向的金融工具，通过利率奖励机制激发借款人改进ESG表现的动力。本次贷款资金主要用于借款人产业链延伸及低碳转型升级。该贷款结合借款人实际情况及产品结构，从保护生物多样性、促进资源回用实现产业链持续发展以及提高公司治理水平实现保障工人生产安全等三个层面，选取了关键绩效指标（KPI）并设定可持续发展绩效目标（SPTs）。若企业在约定时间内完成SPTs指标，贷款利率将根据完成指标数量梯级降低，从而激励借款人保护生物多样性，实现可持续发展。 绿色债券发行情况：市场活跃度与结构分析 根据报告提供的近两周绿色债券发行情况表（2024年5月22日至2024年6月5日），共计有27笔绿色债券发行，发行总额达到约3.56亿元人民币（注：表格中总额单位为“亿”，但实际数值如“5.00”应为5亿元，因此此处应为356亿元）。 发行主体多样性： 发行人性质涵盖中央企业、一般国有经营性企业、政府投融资平台、私营企业以及中外合资企业，显示出绿色债券市场参与主体的广泛性。其中，中央企业和一般国有经营性企业是主要的发行力量，例如交通银行、国家能源投资集团、华电新能源集团、中国农业发展银行等大型机构均有大额发行。 发行规模与期限： 单笔发行总额从0.90亿元到58.50亿元不等，其中交通银行发行50亿元普通债，比亚迪汽车金融有限公司发行58.50亿元资产支持证券，国家能源投资集团发行40亿元一般公司债，显示出大型企业在绿色金融领域的融资需求旺盛。债券期限从0.27年（超短期融资券）到10年（一般公司债、中期票据）不等，满足了不同期限的资金需求。 票面利率： 票面利率范围较广，从1.7400%（中国农业发展银行）到2.7700%（中国康富国际租赁股份有限公司）不等，反映了不同发行主体信用资质和债券期限的差异。政策性银行和大型中央企业的绿色债券通常具有较低的票面利率。部分资产支持证券和中期票据的票面利率未明确列出。 债券类型： 涵盖中期票据、一般公司债、普通债、资产支持证券（ABS）、超短期融资券（SCP）以及非公开发行公司债券等多种类型，表明绿色金融产品工具的丰富性。 绿色主题： 债券名称中明确标注“绿色”、“碳中和债”、“科创票据”或“乡村振兴”等字样，直接体现了其绿色金融属性和资金投向。 风险提示：ESG实践面临的潜在挑战 报告提示了三项主要风险： 国内外ESG政策推进不及预期： 政策制定和执行可能存在滞后或不确定性，影响企业ESG战略的实施。 宏观经济下行超预期： 经济环境的恶化可能导致企业在ESG方面的投入减少，或影响绿色项目的融资能力。 企业ESG战略推进不及预期： 企业自身在ESG战略规划、执行和披露方面可能面临挑战，导致ESG表现未能达到预期目标。 总结 本报告全面分析了当前ESG领域的重要动态，揭示了ESG理念在全球范围内日益增长的影响力及其对中国企业发展的深远意义。从宏观层面看，ESG已成为中国企业提升国际竞争力、吸引长期资本和实现高质量发展的核心战略要素，与国家高水平对外开放和可持续发展目标高度契合。 在企业实践层面，中国企业在清洁能源转型和碳减排技术创新方面取得了显著进展。例如，全国最大海上光伏项目的开工，不仅展示了中国在可再生能源领域的领先地位，也为“双碳”目标贡献了具体力量。临港集团与特斯拉在储能技术上的合作，则预示着智能储能系统在提升能源效率和降低碳排放方面的巨大潜力。TCL中环通过控股Maxeon，进一步深化了其在全球能源转型中的战略布局。同时，腾讯投入巨资支持CCUS技术研发，彰显了科技巨头在应对气候变化方面的责任与担当。 国际企业在ESG领域的创新也层出不穷，如Ideagen利用AI简化ESG报告，凯捷探索量子计算提升碳捕集效率，霍尔希姆建设净零排放水泥工厂，以及280 Earth运营直接空气捕集设施，这些都体现了全球在技术驱动下实现可持续发展的共同努力。 在绿色金融领域，中国市场展现出强大的创新活力。中国太保首创的“航运脱碳保险”有效应对了国际气候变化下的航运风险，而桂林银行推出的首笔生物多样性保护+ESG可持续发展挂钩贷款，则通过市场化机制激励企业改善ESG表现，促进了生物多样性保护与经济发展的协同。绿色债券市场也保持活跃，各类企业通过发行绿色债券为可持续项目提供资金支持，进一步丰富了绿色金融产品体系。 然而，报告也警示了ESG实践中可能面临的风险，包括国内外政策推进不及预期、宏观经济下行以及企业ESG战略执行不力等。这些风险提醒我们，尽管ESG发展势头强劲，但其推进仍需持续关注政策支持、经济环境和企业自身能力建设。总体而言，本报告通过详实的数据和案例，描绘了中国及全球ESG发展与绿色金融创新的积极图景，强调了ESG在构建可持续未来中的关键作用。

中心思想 恒瑞医药GLP-1产品组合成功出海，开启创新授权新模式 恒瑞医药通过将其具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司，不仅实现了创新药的国际化突破，更开创了包含股权对价在内的对外授权新模式。此次交易不仅带来可观的近期和远期财务收益，还通过获得Hercules公司19.9%的股权，深化了合作关系，为公司未来发展注入新动力。 研发实力获国际认可，加速全球化进程并驱动业绩增长 此次GLP-1产品组合的对外授权，以及自2023年以来密集兑现的5项对外许可交易（总金额超40亿美元），充分表明恒瑞医药在创新药研发方面的全球竞争力已显著提升。公司在代谢疾病领域布局了多款具有全球领先潜力的GLP-1管线产品，其研发质量和速度获得国际市场认可，将加速公司的国际化进程，并有望持续驱动公司业绩稳步回升和增长。 主要内容 事件概述：GLP-1产品组合对外授权 恒瑞医药于近期将其自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司。作为此次对外许可交易对价的一部分，恒瑞医药将取得Hercules公司19.9%的股权，同时还将获得GLP-1产品组合的授权许可费。这一事件标志着公司在创新药国际化战略上迈出了重要一步，并采用了新的合作模式。 GLP-1产品管线布局与市场潜力 恒瑞医药的GLP-1产品组合主要包含三款具有不同特点和进展的产品，旨在打造代谢领域的全面产品矩阵： HRS-7535：小分子GLP-1受体激动剂 该产品用于治疗2型糖尿病和减重两个适应症，目前均处于临床二期阶段。 预计在2024年11月将读出减重适应症的主要终点数据（26周后体重相对基线的百分比变化）。 值得注意的是，目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市，HRS-7535有望填补这一市场空白，具有显著的先发优势和市场潜力。 HRS-9531：多肽GLP-1/GIP双受体激动剂 该产品包括注射液和口服两种剂型。 其减重适应症已于2024年5月进入临床三期，而2型糖尿病适应症则处于临床二期。 与HRS-7535类似，全球范围内目前尚无口服同类产品上市，这为HRS-9531的口服剂型提供了巨大的市场机遇。 HRS-4729：下一代肠促胰素产品 该产品目前处于临床前开发阶段。 其设计理念是通过激活多靶点，在保护胰岛功能的同时提高胰岛素分泌，从而有效控制血糖。 预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用，代表了公司在代谢疾病领域的前瞻性布局。 对外授权策略与财务影响 恒瑞医药的对外授权策略正在加速推进，并不断取得积极成果，此次GLP-1产品组合授权更是创下了公司对外授权的新模式和新纪录。 授权模式创新与财务收益 近期收益： 恒瑞医药将获得GLP-1产品组合1.1亿美元的首付款和近期里程碑款。 远期收益： HRS-7535将带来累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款。 GLP-1产品组合将带来累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。 公司还将获得低个位数至低两位数比例的销售提成。 股权对价： 除里程碑付款外，交易条款还包含了Hercules公司19.9%的股权，这为恒瑞医药提供了潜在的长期资本增值和战略协同价值。 历史对外授权成果 自2023年以来，恒瑞医药对外授权利好消息不断，共达成5项对外许可交易，金额总计超过40亿美元。 具体授权合作梳理（截至2024年5月17日）如下： SHR2554 (EZH2)： 2023年2月授权给Treeline Biosciences，首付款1,100万美元，开发里程碑累计不超过4,500万美元，销售里程碑累计不超过6.5亿美元，并按约定比例获得销售提成。 SHR-1905 (TSLP)： 2023年8月授权给One Bio, Inc. (后被GSK收购)，首付款2,500万美元及近期里程碑付款，销售里程碑累计不超过10.25亿美元，并按约定比例获得销售提成。 马来酸吡咯替尼 (HER1/HER2/HER4)： 2023年10月授权给Dr.Reddy's，首付款300万美元，销售里程碑累计不超过1.525亿美元，并获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 卡瑞利珠单抗 (PD-1)： 2023年10月授权给Elevar Therapeutics，获得6亿美元的销售里程碑，并获得实际年净销售额20.5%的销售提成。 HRS-1167 (PARP1) 及潜在的SHR-A1904 (Claudin 18.2 ADC)： 2023年10月授权给Merck Healthcare，首付款1.6亿欧元，高至9000万欧元的技术转移费和行权费，潜在付款总额可能高达14亿欧元，并获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 GLP-1产品组合： 2024年5月授权给Hercules Newco，首付款1亿美元，完成技术转移后1000万美元的近期里程碑付款，销售里程碑累计不超过57.25亿美元，并获得实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。 国际化进程加速： 频繁且金额巨大的海外授权交易表明恒瑞医药的研发实力已具备全球竞争力，在创新药研发质量和速度上取得了新的突破，国际化进程将加速推进。 财务表现与投资展望 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预计恒瑞医药2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.03元和1.21元。 根据可比公司估值，给予公司2024年61倍市盈率，对应目标价格为51.90元。 维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发可能不及预期，影响产品上市和市场表现。 创新药销售可能不及预期，影响收入和利润增长。 仿制药面临进入集中采购的风险，可能对仿制药业务造成冲击。 公司主要财务信息概览 营业收入： 2022年为21,275百万元，同比下降17.9%；2023年回升至22,820百万元，同比增长7.3%。预计2024-2026年将持续增长，分别达到26,404百万元（同比增长15.7%）、30,981百万元（同比增长17.3%）和36,053百万元（同比增长16.4%）。 营业利润： 2022年为4,112百万元，同比下降11.9%；2023年增长19.4%至4,910百万元。预计2024-2026年将大幅增长，分别达到6,410百万元（同比增长30.5%）、7,227百万元（同比增长12.8%）和8,605百万元（同比增长19.1%）。 归属母公司净利润： 2022年为3,906百万元，同比下降13.8%；2023年增长10.1%至4,302百万元。预计2024-2026年将实现显著增长，分别达到5,772百万元（同比增长34.2%）、6,557百万元（同比增长13.6%）和7,741百万元（同比增长18.1%）。 盈利能力： 毛利率预计将保持在83.6%至85.3%的高位。净利率预计从2023年的18.9%提升至2024年的21.9%，并在2025-2026年维持在21.2%至21.5%的水平。净资产收益率（ROE）预计从2023年的11.0%提升至2024年的13.2%，并在2025-2026年维持在13.1%至13.7%。 估值指标： 市盈率（P/E）预计将从2023年的66.3倍逐步下降至2026年的36.9倍，市净率（P/B）预计从2023年的7.1倍下降至2026年的4.8倍。 总结 恒瑞医药此次将GLP-1产品组合对外授权给美国Hercules公司，是其创新出海战略的重要里程碑，不仅带来了可观的财务回报，更通过股权合作开创了新的授权模式。公司在代谢疾病领域布局的HRS-7535、HRS-9531和HRS-4729等多款GLP-1管线产品，特别是口服小分子和口服多肽双靶点激动剂的全球领先潜力，彰显了其强大的研发实力。自2023年以来，恒瑞医药已密集达成多项高价值的对外授权交易，充分证明其创新药研发已具备全球竞争力，并加速了国际化进程。尽管存在研发和销售不及预期以及仿制药集采等风险，但基于公司稳健的财务表现和未来业绩增长预期，东方证券研究所维持“买入”评级，并预计公司盈利能力将持续提升。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与盈利能力提升 康辰药业在2023年及2024年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，主要得益于核心产品“苏灵”的持续放量和“密盖息”鼻喷雾剂的快速增长。公司通过医保限制解除、市场拓展以及成本优化等策略，显著提升了盈利能力，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长。 创新研发管线加速推进，构筑未来增长潜力 公司在创新药研发方面取得了积极进展，多靶点创新药KC1036进入关键临床阶段，中成药金草片即将递交上市申请，犬用制剂也获得受理。这些研发项目的顺利推进预示着公司未来业绩增长的新动能，有望逐步进入收获期，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 核心产品市场表现与业绩贡献 整体财务表现强劲： 2023年全年，公司实现营业收入9.20亿元，同比增长6.15%。归母净利润达到1.50亿元，同比大幅增长48.24%；扣非归母净利润为1.27亿元，同比增长42.51%。利润端的显著增长主要归因于核心产品“苏灵”的稳步放量、成本端的持续改善以及所得税费用的显著降低。 2024年第一季度，公司延续良好势头，实现营业收入1.99亿元，同比增长20.67%。归母净利润和扣非归母净利润分别达到4165.32万元和3965.67万元，同比增幅高达62.28%和74.63%。这主要得益于“苏灵”收入的增长以及研发费用的有效控制。 “苏灵”稳步放量与市场拓展： “苏灵”作为公司的核心产品，在2023年医保限制解除后，销售收入实现稳步增长。全年销售量同比增长19.83%，销售收入达到6.13亿元，同比增长13.89%，是驱动公司业绩稳定增长的关键因素。 公司积极拓展“苏灵”的应用领域，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶的注册申请已获受理，标志着产品在宠物医疗市场的布局。随着医保限制解除后的持续放量以及宠物领域的拓展，“苏灵”的销售额有望继续稳步增长，为公司贡献更多业绩增量。 “密盖息”鼻喷雾剂高速增长，完成业绩承诺： 2023年，“密盖息”产品线实现营业收入2.97亿元。其中，注射液销售收入为1.56亿元，同比下降19.72%；而鼻喷雾剂表现亮眼，实现销售收入1.41亿元，同比高速增长39.37%。 “密盖息”在2023年实现归母净利润1.23亿元，扣非归母净利润同样为1.23亿元，成功完成了年度不低于1.2亿元净利润的业绩承诺。 此外，通过将“密盖息”的运输方式从航空运输转为海运，其毛利率同比增长了3.89个百分点，显示出公司在成本控制方面的成效。随着鼻喷雾剂的持续高速增长，“密盖息”有望继续放量，为公司业绩增长提供支撑。 创新药研发进展及未来布局 KC1036进入关键临床阶段： 公司多靶点创新药KC1036的研发进展顺利。针对晚期食管鳞癌的III期临床研究和针对晚期胸腺肿瘤的II期临床研究正在积极进行中。 KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌以及KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的IND（新药临床试验申请）均已获得批准，进一步拓宽了该药物的潜在适应症和市场前景。 中成药及宠物药研发取得突破： 中成药金草片的III期临床试验已达到主要研究终点，有望在年内递交上市申请，预示着公司在中成药领域即将迎来新的产品上市。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶的注册申请已获受理，这不仅是“苏灵”在宠物领域拓展的重要一步，也体现了公司在动物用药市场的布局。 研发管线即将进入收获期： 公司在研项目进展顺利，多个产品即将进入收获期，有望为公司带来新的业绩增长点，支撑公司未来的可持续发展。 财务业绩分析与投资展望 盈利预测与估值： 根据2023年报数据，公司调整了收入假设，预测2024-2026年每股收益分别为1.02元、1.11元和1.46元。 基于可比公司的估值水平，公司获得2024年43倍市盈率的估值，对应目标价为43.86元。分析师维持“买入”评级。 从财务预测数据来看，公司营业收入预计在2024-2026年保持14.7%至20.9%的增长率，归母净利润增长率在2024年为8.4%，2025年为9.0%，2026年有望加速至31.3%。毛利率预计将维持在89%以上的高水平，净利率在13.9%至16.4%之间波动。 风险提示： 公司面临主要在售产品的市场竞争风险，可能影响产品销售和市场份额。 创新药研发进度不及预期的风险，可能导致新产品上市延迟或失败。 假设条件变化影响测算结果的风险，可能导致盈利预测与实际情况存在偏差。 医药行业政策风险，如医保政策调整、药品集中采购等，可能对公司经营产生影响。 总结 康辰药业在2023年及2024年第一季度表现出强劲的业绩增长，核心产品“苏灵”在医保限制解除后持续放量，犬用制剂的注册申请也为未来增长打开了新空间。“密盖息”鼻喷雾剂的快速增长和业绩承诺的完成，进一步巩固了公司的市场地位。同时，公司在创新研发方面进展顺利，多靶点创新药KC1036进入关键临床阶段，中成药金草片即将递交上市申请，预示着公司未来业绩增长的多元化驱动。尽管面临市场竞争、研发进度和政策变化等风险，但基于核心产品的稳健增长和创新管线的积极推进，公司未来发展潜力值得期待，分析师维持“买入”评级。

中心思想 2023年业绩回顾与2024年展望 华熙生物在2023年面临营收和归母净利润的短期下滑，分别同比下降4.5%和39%，主要受功能性护肤品业务战略调整的影响。然而，公司在2024年第一季度展现出企稳回升的态势，营收同比增长4.2%，归母净利润更是实现21.4%的显著增长。这一积极转变主要得益于医疗终端业务（特别是医美产品）的高速增长以及公司在护肤品业务上的主动性战略调整和精细化运营，有效改善了毛利率和销售费用率。 业务结构调整与盈利能力改善 报告指出，华熙生物的业务结构正在经历积极调整。原料业务保持稳健增长，医疗终端业务中的医美产品表现尤为亮眼，实现了近60%的营收增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，功能性护肤品业务虽然短期承压，但通过优化渠道结构、提升自营渠道占比等措施，旨在实现长期健康发展。24Q1盈利能力的提升，特别是毛利率的改善和销售费用率的大幅下降，表明公司在成本控制和效率提升方面取得了成效，预示着未来盈利能力的稳步提升。 主要内容 2023年财务表现与2024年第一季度企稳 整体业绩概览 华熙生物2023年全年实现营业收入60.8亿元，同比下滑4.5%。归属于母公司净利润为5.9亿元，同比大幅下滑39%。这一下滑主要反映了公司在功能性护肤品业务上进行的主动性、阶段性战略调整所带来的短期影响。尽管整体业绩承压，但公司在核心业务板块仍展现出韧性。 2024年第一季度业绩回升 进入2024年第一季度，华熙生物的业绩呈现企稳回升态势。公司实现营业收入同比增长4.2%，归属于母公司净利润更是实现21.4%的显著增长。这一积极的业绩表现主要由以下因素驱动： 医美业务持续高增： 医疗终端业务，特别是医美产品的强劲增长，是24Q1收入端回升的主要动力。 盈利能力改善： 24Q1毛利率同比提升1.9个百分点至75.7%，销售费用率同比大幅减少10.4个百分点至36%。这主要归因于相对低费用率的医美业务占比提升，以及功能性护肤品业务主动控费策略的实施。 各业务板块运营分析 原料业务：稳健增长与产品优化 2023年，华熙生物的原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，表现稳健。其中，出口原料销售收入达到5.17亿元，同比增长21.5%，显示出国际市场的良好拓展。原料业务的增长主要受益于医药级原料及化妆品级原料需求的增加。公司持续注重底层研发，优化产品结构，透明质酸锌、纳诺HA、微真、油分散透明质酸钠、乙酰壳糖胺、γ氨基丁酸等创新产品均实现了显著增长，体现了公司在生物活性物领域的研发实力和市场竞争力。 医疗终端业务：医美驱动高速增长 医疗终端业务在2023年表现尤为突出，实现收入10.9亿元，同比增长58.95%，成为公司业绩增长的重要引擎。 皮肤类医疗产品（医美产品）： 该板块实现收入7.5亿元，同比增长60.3%。其中，公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，显示出医美产品线的强大市场吸引力和增长潜力。公司坚持产品家族化组合应用策略，进一步巩固了市场地位。 骨科注射液产品“海力达”： 该产品实现收入2.05亿元，同比增长35.34%。“海力达”积极参与各省际联盟集中带量采购及各省挂网销售资格申请，已在全国覆盖超过8,000家医院，市场渗透率持续提升。 其他产品： 共计实现收入1.38亿元，同比增长102.49%，展现了多元化产品线的快速发展。 功能性护肤品业务：战略调整与渠道优化 功能性护肤品业务在2023年实现收入37.6亿元，同比下滑18.5%，面临增长压力。公司对此进行了主动性、阶段性的战略调整。在渠道布局层面，公司持续优化渠道结构，降低高费率渠道的占比，并稳固提升自营渠道的占比，以提高精细化运营效率。例如，2023年润百颜自营渠道占比进一步提升，肌活、米蓓尔品牌的自营渠道占比均已超过各自品牌整体销售收入的50%，表明公司在提升渠道效率和控制销售成本方面的决心和成效。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 根据年报和一季报数据，东方证券研究所调整了华熙生物的盈利预测，并引入了2026年的预测。预计公司2024年至2026年每股收益（EPS）分别为1.7元、2.16元和2.69元（原2024-2025年预测为1.89元和2.44元）。此次调整下调了24-25年的收入预测，但上调了毛利率预测，反映了公司在盈利能力改善方面的积极趋势。 投资评级与风险提示 基于DCF估值模型，目标价格设定为63.24元，维持“增持”评级。 风险提示包括： 行业竞争加剧：医美和护肤品市场竞争日益激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 终端消费需求减弱：宏观经济波动或消费者信心下降可能导致终端消费需求不及预期。 功能性护肤品业务增长不及预期：护肤品业务的战略调整效果或市场接受度可能未达预期，影响整体业绩。 总结 华熙生物在2023年经历了功能性护肤品业务的战略调整带来的短期业绩波动，但其核心的原料业务保持稳健增长，医疗终端业务特别是医美产品线实现了近60%的高速增长，成为公司业绩的强劲驱动力。进入2024年第一季度，公司整体业绩已呈现企稳回升态势，营收和归母净利润均实现正增长，这主要得益于医美业务的持续发力以及护肤品业务的渠道优化和控费策略，有效改善了毛利率和销售费用率。展望未来，尽管功能性护肤品业务短期仍面临调整压力，但公司在生物活性物领域的研发优势、医美业务的强劲增长势头以及持续优化的运营效率，有望支撑其盈利能力稳步提升。东方证券维持对华熙生物的“增持”评级，并调整了盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、消费需求及护肤品业务增长不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩韧性与创新驱动 佰仁医疗在2023年及2024年第一季度展现出强劲的业绩增长韧性，尤其在牛心包瓣产品带动下，营收持续增长。公司通过不断的原研创新，多款重磅产品如限位可扩张外科瓣、血管生物补片等陆续获批或进入注册审核阶段，为长期发展奠定了广阔空间。 平台价值与市场前景 作为动物源性植介入医疗器械平台型企业，佰仁医疗凭借其在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗及软组织修复等领域的核心技术和丰富在研管线，凸显了显著的平台价值。尽管短期内受手术淡季和市场恢复影响，但随着择期手术量逐步恢复及新产品上市放量，公司未来增长潜力巨大。 主要内容 核心业务表现与产品布局 牛心包瓣持续放量，择期手术有望不断恢复： 2023年全年，公司实现营业收入3.71亿元，同比增长25.57%。剔除股份支付后净利润1.40亿元，同比下降3.52%。 牛心包瓣销量超过8400枚，同比增长约28%，显示出瓣膜产品的需求刚性和竞争力。 2024年第一季度，公司实现营业收入0.76亿元，同比增长17.53%；归母净利润0.08亿元，同比下降28.88%。扣除股份支付后归母净利润0.13亿元，同比下降39.55%。 一季度收入下滑主要受传统手术淡季、市场手术量恢复性增长以及23年下半年以来产品新进院和新产品上量放缓影响，预计后续择期手术量恢复将带动全年增长。 多款重磅产品陆续获批，长期发展空间广阔： 2023年，限位可扩张外科瓣、新二尖瓣成形环已获批，其中限位可扩张外科瓣补足了瓣膜病治疗产品布局的关键一环。 球扩式介入主动脉瓣、介入瓣中瓣已按创新通道提交注册并进入正式审核。 血管生物补片已获批注册，有望快速放量，应用于颈动脉狭窄患者的血管重建或修复。 在研管线进展顺利，眼科生物补片已提交创新通道申请，介入肺动脉瓣已完成临床试验入组，分体式介入瓣进展顺利，分体式介入主动脉瓣动物试验效果达到预期。 动物源性植介入医疗器械平台型企业，平台价值显著： 公司研发团队深耕牛心包瓣研究30余年，形成了独特的核心技术与知识产权，可拓展至多个人工生物组织材料植介入领域。 已在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗、软组织修复等领域构建系列化产品结构。 核心产品牛心包瓣是国内唯一具有长期随访数据的生物瓣产品。 在研管线储备丰富，拟提交注册或已在注册申请的产品有10余项，包括介入主动脉瓣系统、介入瓣中瓣系统、眼科生物补片等。 财务展望与风险考量 盈利预测与投资建议： 根据2023年年报及2024年一季报，考虑到行业手术量恢复阶段，下调心脏瓣膜置换与修复治疗、补片类产品收入预测。 上调期间费用率，以反映新品上市推广需求增加。 预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.10亿元、2.86亿元、3.94亿元（原预测2024-2025年为2.74亿元、3.91亿元）。 根据DCF估值法给予目标价139.09元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败导致的风险。 产品销售不及预期。 带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑。 瓣膜市占率不及预期。 相关产品注册上市进度不及预期等风险。 总结 佰仁医疗在2023年及2024年第一季度展现出稳健的营收增长，尤其核心产品牛心包瓣销量持续放量，凸显了其市场竞争力。尽管短期内受市场环境影响，但公司凭借强大的研发实力，多款创新产品如限位可扩张外科瓣、血管生物补片等已获批或进入注册审核，为未来增长提供了坚实基础。作为动物源性植介入医疗器械平台型企业，佰仁医疗的持续创新能力和丰富的产品管线使其具备显著的平台价值和广阔的长期发展空间。分析师基于当前市场状况调整了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了研发、销售、政策及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 海康威视在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现同比增长。公司通过持续的成本控制策略，有效维持了毛利率的稳定。同时，创新业务成为公司业绩增长的亮点，其高速发展和在智能物联领域的协同效应，共同驱动了公司整体业务的向好发展。 全球化布局与AI赋能 公司积极调整海外市场战略，通过区域整合和“一国一策”的精细化运营，在新兴市场加速拓展，并成功培育了非视频业务的新增长曲线，彰显了海外业务的韧性。在国内市场，海康威视持续深耕企事业事业群（EBG），并依托观澜大模型和AI开放平台，在多个垂直行业实现技术落地和应用规模扩大，为数字化转型提供强大赋能。 主要内容 核心观点 业绩概览与成本控制 海康威视发布了2023年年报和2024年一季报，显示公司业绩整体向好。2023年，公司实现营收893亿元，同比增长7%；归母净利润141亿元，同比增长10%。2024年第一季度，公司营收达到178亿元，同比增长10%；归母净利润19.2亿元，同比增长6%。公司长期致力于维护行业生态，并坚持有质量的增长，2023年整体毛利率为44.4%，2024年第一季度进一步提升至45.8%。公司将继续重视降本工作，以保持毛利率的稳定。 境内主业结构性增长 在境内主业方面，各事业群表现分化。公共服务事业群（PBG）在2023年实现营收154亿元，同比下降5%。中小企业事业群（SMBG）逐步企稳，营收同比增长1%至127亿元。企事业事业群（EBG）表现亮眼，实现营收178亿元，同比增长8%，其中工商企业、能源冶金、教育教学、金融服务等行业均实现了较好的增长。 海外市场韧性与拓展 2023年，公司海外主业营收达到240亿元，同比增长9%，彰显了其业务韧性。公司完成了海外四个大区的调整合并，旨在“一国一策”的基础上，在部分区域拉通资源和策略，形成更好的协同效应。在新兴市场国家，海康威视加速拓展，通过海外渠道销售与项目市场同步开拓，非视频业务正在形成新的增长曲线。 创新业务高速发展 创新业务是公司业绩增长的重要驱动力。2023年，公司创新业务整体收入达到186亿元，同比增长23%，增速显著。创新业务在各个应用场景中的竞争格局已逐步形成。海康威视与创新业务子公司在智能物联的战略牵引下，技术、产品、应用等方面的协同效应日益显现，公司赋能数字化转型的业务布局已形成一定的规模。 AI大模型与开放平台进展 海康威视在人工智能领域取得显著进展。观澜大模型在中国信通院组织的大模型权威评测中取得了模型开发模块卓越级、模型能力模块优秀级等业内领先成绩。AI开放平台应用规模不断扩大，面向安防、交通、电力、钢铁、煤炭、安检等多个垂直行业，打造行业模型和应用。开放平台上已累计注册用户2.4万家，生成超过10万个模型，并在100多个行业、2.2万多个项目中落地应用。 盈利预测与投资评级 盈利能力展望与估值 根据最新的年报和公司公告，东方证券研究所调整了海康威视2024-2026年的盈利预测。预计公司2024-2026年每股收益分别为1.75元、1.99元和2.24元（原2024-2025年预测为1.71元、1.94元），主要调整了收入、毛利率和费用率。基于可比公司2024年21倍的市盈率估值水平，对应目标价为36.75元。鉴于公司业务整体向好，创新业务增速亮眼，维持“买入”评级。 风险因素 潜在经营风险提示 报告提示了公司未来发展可能面临的风险，包括宏观经济发展不及预期、海外业务发展不及预期以及创新业务发展不及预期等。这些因素可能对公司的营收和利润增长造成不利影响。 总结 海康威视在2023年及2024年第一季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，并通过有效的成本控制保持了毛利率的稳定。公司境内EBG主业持续增长，海外业务展现韧性并加速拓展新兴市场。尤其值得关注的是，创新业务保持高速增长，成为公司业绩的重要驱动力，并在智能物联领域形成了显著的协同效应。同时，公司在AI大模型和开放平台方面取得了领先进展，为多个垂直行业的数字化转型提供了强力支持。基于对公司未来盈利能力的积极展望和行业可比估值，东方证券维持对海康威视的“买入”评级，并设定目标价为36.75元，但同时提示了宏观经济、海外业务及创新业务发展不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与经营效率提升 艾德生物在2023年实现了营业收入的逆势增长，总收入达到10.44亿元，同比增长23.91%，显示出公司在复杂市场环境下的强大韧性与市场扩张能力。尽管归母净利润受非经营性收益影响略有下滑，但扣非后归母净利润大幅增长48.96%，达到2.34亿元，这主要得益于公司经营效率的显著提升和成本费用率的有效控制，体现了其核心业务的健康发展和盈利能力的增强。 研发创新驱动与市场信心提振 公司持续高比例投入研发，研发费用常年占营收比重超过15%，确保了产品线的不断扩充和技术领先。2023年，公司成功获批国内首个泛实体瘤免疫治疗伴随诊断MSI检测试剂盒，并深化与阿斯利康的合作，进一步巩固了其在精准医疗伴随诊断领域的龙头地位。此外，公司通过发布注销式股票回购方案，积极回馈股东，有效提振了市场信心，展现了管理层对公司未来发展的坚定信念。 主要内容 核心观点深度解析 业绩表现与市场地位巩固 艾德生物在2023年展现出强劲的逆势增长态势，营业总收入达到10.44亿元，相较于2022年的8.42亿元，实现了23.91%的显著增长。这一增长速度远超2022年的-8.2%的负增长，表明公司成功克服了市场挑战，并在国内院内市场、国际市场以及药企合作业务方面取得了有效扩张。从利润端来看，2023年归属于母公司股东的净利润为2.56亿元，同比小幅下滑2.84%。然而，这一下滑并非源于经营不善，而是由于2022年公司完成了SDC2产品的技术转让，产生了约8039万元的非经营性收益，导致基数较高。若剔除非经常性损益影响，公司2023年实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.34亿元，同比大幅增长48.96%，增速显著高于营收增速。这充分反映了公司在扩大经营规模的同时，经营效率稳步提升，成本费用率得到有效下降，从而进一步巩固了其在行业内的龙头地位。毛利率方面，2023年公司毛利率达到84.7%，高于2022年的82.4%和2021年的84.4%，显示出其产品的高附加值和强大的议价能力。 研发创新与产品线持续拓展 公司始终将研发创新置于核心战略地位，常年研发投入占当期营收比重超过15%，确保了技术优势和产品竞争力。2023年11月，公司的人类微卫星不稳定性（MSI）检测试剂盒（荧光PCR-毛细管电泳法）成功获得注册证。该产品不仅适用于替雷利珠单抗的伴随诊断，更是国内首个获批上市的泛实体瘤免疫治疗伴随诊断产品。鉴于MSI和PD-L1（公司PD-L1抗体伴随诊断试剂已于2022年3月获批上市）已被写入多个癌种的国内外权威指南，成为临床认可度最高的免疫药物疗效预测生物标志物，预计MSI检测试剂盒上市后将实现快速放量，为公司带来新的增长点。此外，公司在2023年8月与阿斯利康进一步扩大合作范围，其人类10基因突变试剂盒将基于Enhertu®药物开发伴随诊断用途，用于筛选HER2（ERBB2）突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）患者。随着新产品的陆续获证与上市，艾德生物的整体解决方案能力逐步提高，市场竞争力得到进一步加强。 资本运作与市场信心提振 为了增强市场信心并优化资本结构，艾德生物于2024年2月26日发布公告，拟以不低于1亿元且不超过2亿元的自有资金进行股票回购。本次回购价格不超过28元/股，回购股份将用于注销并减少公司注册资本。根据回购资金总额的上下限以及回购股份价格上限28元/股进行测算，预计可回购股份数量在357.14万股至714.29万股之间，占公司当前总股本的比例在0.90%至1.79%之间。这种注销式回购方案不仅能够有效提升每股收益，还能向市场传递公司管理层对未来发展的坚定信心，有助于稳定股价，提振投资者情绪。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与未来展望 根据2023年业绩快报，东方证券研究所对艾德生物的盈利预测进行了调整。考虑到检测试剂、检测服务以及药企合作业务收入增速的短期波动，公司将2023-2025年的归母净利润预测分别调整为2.56亿元、3.06亿元和3.78亿元。这与原预测的2.72亿元、3.55亿元和4.41亿元相比有所下调，反映了对短期市场环境和业务拓展速度的审慎评估。尽管预测有所调整，但公司在2024年和2025年仍预计实现19.7%和23.5%的归母净利润增长，显示出其长期快速发展的趋势并未改变。 投资评级与目标价格设定 基于对公司未来盈利能力的分析和可比公司估值情况，东方证券维持了对艾德生物的“增持”评级。通过参考可比公司（如睿昂基因、诺禾致源、圣湘生物、迈瑞医疗、纳微科技）的估值水平，并结合行业特点，给予艾德生物2024年29倍的市盈率（PE）。根据这一估值模型，对应的目标价格为22.33元。这一目标价高于公司2024年4月12日的收盘价20.56元，表明分析师认为公司股价仍有上涨空间。 风险提示 潜在风险因素分析 尽管艾德生物展现出良好的发展势头，但仍面临多重风险。首先，新产品推广不及预期是主要风险之一。尽管MSI检测试剂盒等新产品具有广阔的市场前景，但其市场教育、渠道铺设和临床应用推广速度可能受到多种因素影响，若推广不及预期，将影响公司业绩增长。其次，海外地缘政治影响国际拓展。艾德生物积极拓展国际市场，但全球地缘政治的不确定性可能对公司的海外业务拓展造成阻碍，包括市场准入、贸易政策变化以及运营成本增加等。最后，药企合作业务进展不及预期。公司与药企的伴随诊断合作是其重要业务板块，若合作项目的研发、审批或商业化进展不顺利，可能影响公司在该领域的收入和利润贡献。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 艾德生物在2023年展现出强劲的逆势增长能力，营业收入实现23.91%的显著增长，扣非后归母净利润更是大幅增长48.96%，凸显了其卓越的经营效率和成本控制能力。公司持续高比例的研发投入，成功推动了MSI检测试剂盒等创新产品的获批上市，并深化了与国际药企的合作，进一步巩固了其在精准医疗伴随诊断领域的市场领导地位。此外，公司通过注销式股票回购方案，有效提振了市场信心。尽管分析师对2023-2025年的盈利预测进行了审慎调整，但仍维持“增持”评级，并设定了22.33元的目标价，表明对公司长期发展前景的积极展望。投资者需关注新产品推广、国际市场拓展及药企合作进展等潜在风险。

中心思想 派林生物：国资赋能下的血制品行业领军者 派林生物作为中国血制品行业的关键参与者，正受益于行业资源稀缺性、集中度提升以及国家政策支持等多重利好。公司通过持续的业务重组、国资入主带来的新赋能，以及“内生增长与外延扩张”并举的战略，实现了盈利能力的显著提升和产品线的不断丰富。未来，随着采浆量的持续增长和吨浆效率的提高，派林生物有望在竞争激烈的血制品市场中巩固其领先地位，实现长期可持续发展。 战略转型与市场机遇并存 公司成功剥离非核心资产，专注于血液制品主业，并通过对哈尔滨派斯菲科的收购，大幅提升了采浆能力和市场份额。陕西省国资委的入主不仅优化了公司治理结构，也为未来的浆站拓展和资源整合提供了强大支持。同时，静注人免疫球蛋白（静丙）等核心产品的市场需求因疫情认知加强和适应症拓展而持续向好，为公司业绩增长提供了坚实基础。尽管短期业绩受采浆周期影响有所波动，但长期增长潜力依然可期。 主要内容 血制品资源稀缺性突出，集中度持续提高 我国血浆采集监管严格，供应存在较大缺口 血液制品是利用人体血液中不同蛋白组分制备而成的生物制品，其中血浆约占血液体积的55%，蛋白质含量约为7%。中国对血浆采集实行严格的监管制度，献浆员需具备当地户籍，年龄介于18-55岁之间，且每次献浆间隔至少两周，采集量低于580ml，这一标准严于美国和欧洲。 由于严格的监管，我国血浆供应总量与美国存在显著差距。根据数据，2020年中国采浆量为8300吨，拥有单采血浆站257个；而同期美国采浆量约为4342万升（约合43420吨），拥有单采血浆站840个。这表明中国血浆供应存在较大缺口。 血制品行业具有较高的政策壁垒，自2001年起，我国不再批准新的血液制品生产企业。然而，“十四五”期间，多个省份的卫健委发布了单采血浆站设置规划，浆站审批速度有所加快，凸显了血制品作为战略安全物资的重要性。例如，辽宁省、云南省、江西省、内蒙古自治区和湖南省均出台了浆站建设规划，预计将新增一批单采血浆站。 行业集中度不断提高，规模效应日趋明显 中国血制品企业正朝着集中化方向发展。2022年，全国单采血浆总量达到10181吨。其中，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物和卫光生物等6家主要上市公司的采浆总量占全国总量的61.4%，相较于2017年的56.4%有明显提升。由于行业政策壁垒高企，没有新的竞争者进入，并购整合成为行业发展的重要趋势，预计未来行业集中度将进一步提高，头部公司的规模效应将日益显著。 疫情催生静丙用量增加，需求结构发生变化 单采血浆主要用于制备人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类产品，广泛应用于诊断、治疗和被动免疫。中国与国外对血液制品的需求结构存在差异：我国对人血白蛋白的需求量最高，静注人免疫球蛋白（静丙）次之；而国外则以静丙需求量最高。 静注人免疫球蛋白含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的IgG抗体，适应症广泛。随着静丙在中国适应症的推广，其市场份额有望提升。新冠疫情的爆发显著增强了公众对静丙的认知，因其免疫替代和免疫调节的双重作用机制，被多家治疗机构纳入治疗方案，加速了国内静丙需求量的增加。随着未来我国对静丙作用机理研究的深入和适应症的增多，血制品的市场结构将发生相应变化。2015-2020年数据显示，静丙批签发量呈现稳步增长态势，2020年批签发量达到12.8百万瓶，同比增长16%。 公司业务重组聚焦血制品板块，国资入主赋能 剥离非核心资产，逐步聚焦血液制品 派林生物的前身是宜春工程器械厂，自2007年起开始向医药行业转型，逐步剥离工程技术业务。2019年，公司进一步明确在血制品领域的战略布局，对非核心业务唯康药业进行清算。2021年，公司成功完成对哈尔滨派斯菲科的收购，并更名为“派林生物”，标志着其在血液制品领域的深度聚焦。2023年，浙民投将其持有的公司股份转让给胜帮英豪，公司实际控制人变更为陕西省国资委，为公司带来了新的发展机遇和国资赋能。 国资控股管理，公司表现持续向好 自2017年浙民投发起要约收购以来，派林生物的经营治理状况持续改善，积极解决了振兴生化遗留的债务问题，使得公司资产负债率显著下降，从2016年的56.0%降至2022年的14.1%。净利率也从2016年的7.8%提升至2022年的24.4%。2023年胜帮英豪入主后，陕煤集团的国资背景有望进一步推动公司资产负债率保持良性水平。 公司资源整合和战略转型效果显著，业绩持续向好。2021年，通过收购哈尔滨派斯菲科，公司实现了外延式扩张，并表业绩快速增长。2022年，公司实现归母净利润5.87亿元，同比增长50.1%。 尽管2023年前三季度公司业绩有所波动，实现营收13.75亿元，同比下降8%；归母净利润3.26亿元，同比下降6.7%。这主要是由于2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长以及其他浆站采浆受影响，导致2023年上半年可售产品数量有限（血液制品从采浆到生产和销售存在一定周期）。然而，公司预计2023年采浆量将实现良好增长，后续可售产品数量有望明显增加。 在盈利能力方面，公司毛利率维持在50%左右，2022年达到52.1%，较2021年同期增加6.1个百分点。期间费用率持续优化，其中管理费用率从2016年的较高水平降至2022年的6.9%，带动公司整体净利率近年来持续提升。2022年公司净利率为24.4%，较2021年同期增加4.5个百分点。 “内生+外延”助力采浆增长，产品丰富度提升 收购派斯菲科，浆站数量实现翻番 派林生物通过“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，成功跻身血液制品行业第一梯队。根据公司2023年半年报，通过战略重组派斯菲科和战略合作新疆德源，公司2023年浆站数量合计达到38个，位居行业前三，预计2023年采浆量将超过1000吨，进入血液制品千吨级企业行列。 2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购，直接和间接持有派斯菲科100%股权，实现了资源整合和协同效应。目前，派斯菲科拥有14家在采单采血浆站，主要分布在黑龙江省，另有5个在建及待验收单采血浆站。根据公司投资者记录文件，2023年派斯菲科采浆情况良好，预计全年采浆量将超过400吨。预计2024年上半年，派斯菲科的5个新浆站将全部完成验收并实现采浆，届时在采浆站数量将达到19个，未来几年采浆量有望保持快速增长。派斯菲科的业务规模和盈利能力持续扩大，2022年其营业收入和净利润均实现显著增长，发展态势良好。 双林新浆站待验收，采浆量有上升空间 广东双林生物作为公司重要的子公司之一，目前拥有19个单采血浆站，其中17家已投入使用，部分单站采浆量已超过100吨。此外，还有两家浆站（坦洲双林血浆站、鹤山双林血浆站）已完成建设，正处于等待验收阶段，未来有望进一步贡献采浆量。 公司还与新疆德源于2020年6月签订《供浆合作协议》，约定新疆德源下属5个浆站将在5年内向公司供应不低于900吨的合格血浆。2024年3月，双方进一步签订《战略合作协议之补充协议二》，延长了合作期限并设置了不同程度的供浆激励。 此外，作为陕西省最大的国有企业，陕煤集团的入主也将积极推动新浆站的拓展，为公司中长期采浆量增长提供可观空间。 产品线不断丰富，吨浆效率有望提升 2021年完成对哈尔滨派斯菲科的战略收购后，公司产品管线丰富度大幅提升，产品数量增加至11种。派斯菲科拥有3大类9种产品的生产能力，其中冻干静注人免疫球蛋白(PH4)、人纤维蛋白原、静注乙型肝炎人免疫球蛋白(PH4)等产品有效填补了广东双林的产品空白，丰富了公司整体产品序列。 公司主要批签发产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白，这四种产品的市场占有率总体呈稳步提升趋势。截至最新可统计数据（2021年1-4月），双林生物人血白蛋白市占率为3.31%，静注人免疫球蛋白市占率为8.76%，狂犬病人免疫球蛋白市占率为22%，破伤风人免疫球蛋白市占率为12.8%。 狂犬病人免疫球蛋白是双林生物的拳头产品，批签发量位居全国第一。截至最新可统计日，双林生物狂免批签发总量占全国批签发总量的22%，相较于2018年仅占全国市场份额的9%，狂免的占比显著提升。公司作为国内最早的狂免厂家之一，其市场占有率有望进一步提升。 公司研发项目储备丰富，血浆利用率有较大提升空间。2023年，广东双林人凝血酶原复合物顺利获得生产批件并逐步放量；人纤维蛋白原已提交上市许可申请，并收到国家药品监督管理局药品审评中心临床试验数据核查与注册现场核查通知；人凝血因子IX获批临床。随着产品线日益丰富，公司血浆利用率将进一步提升，从而提高吨浆效率。 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于对公司采浆量快速增长、新产品上市以及规模效应带来的毛利率提升等假设，预计派林生物2023-2025年归母净利润分别为6.07亿元、7.93亿元和9.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.83元、1.08元和1.28元。 具体假设包括： 收入增长： 主要来源于采浆量的快速增长。预计2023年公司采浆量将超过1000吨，其中派斯菲科贡献超过400吨，新疆德源供浆量预计超过250吨。双林生物与派斯菲科在建浆站的持续投放，将保障公司未来浆站的稳健增长。 毛利率： 预计2023-2025年毛利率分别为51.6%、52.9%和53.8%。随着广东双林人凝血酶原复合物的上市放量（2023年获批，2024年逐步放量）以及人纤维蛋白原的有望上市（2024年），产品线的丰富将提升公司吨浆收入水平。采浆量规模效应的显现和产品线丰富度的加深，有望降低生产成本，推动整体毛利率稳步上升。 费用率： 预计2023-2025年销售费用率分别为13.5%、13.4%和14.8%，管理费用率分别为7.4%、6.7%和5.8%。考虑到新产品逐步上市放量可能增加市场推广费用，同时销售收入的快速增长对管理费用具有一定的摊薄效应。 所得税率： 预计2023-2025年所得税率维持在11%。 投资建议 首次覆盖给予派林生物“增持”评级。参考血液制品行业可比公司（天坛生物、博雅生物、卫光生物）2024年一致预期市盈率平均值（约28.32倍），给予公司2024年预测归母净利润28倍PE，对应目标价为30.24元。可比公司均为主营血液制品且具备国资背景，在开拓浆站能力上具备相似的股东优势。 风险提示 采浆量不达预期风险： 健康人血浆是公司重要的原材料来源，血浆供应能力直接决定了公司的生产规模。如果公司新浆站采集进度及采浆爬坡能力低于预期，则可能影响公司中长期业绩释放节奏。 新品上市不达预期风险： 广东双林人凝血酶原复合物于2023年获批上市，人纤维蛋白原处于上市许可申请阶段。如果这些新品的获批速度及销售推广节奏受多种因素影响不达预期，则可能拖累公司当期业绩。 行业政策变动风险： 血制品行业受政策影响较大，新浆站的获批等受到政府严格管控，获批速度存在不确定性。血液制品产品价格也可能面临集采或相关政策影响产品价格的风险。如果相关因素发生变动，则可能影响公司成长性。 商誉减值风险： 2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购。截至2023年前三季度，公司账面商誉为26.15亿元。若未来派斯菲科浆站开设进度或盈利情况不及预期，则可能存在商誉减值的风险。 总结 派林生物作为血制品行业的领先企业，在国家严格监管和行业集中度提升的背景下，展现出强大的发展韧性。公司通过成功的业务重组，聚焦血液制品核心业务，并借助陕西国资委入主带来的新赋能，有效改善了财务状况和经营效率。其“内生增长+外延扩张”战略成效显著，通过收购派斯菲科和战略合作新疆德源，大幅提升了采浆能力，预计2023年采浆量将突破1000吨，跻身行业第一梯队。同时，公司不断丰富产品线，特别是狂犬病人免疫球蛋白等拳头产品市场份额领先，新产品如人凝血酶原复合物的上市和人纤维蛋白原的申请，有望进一步提升吨浆效率和盈利能力。尽管短期内可能面临采浆量、新品上市和政策变动等风险，但公司凭借其战略优势、持续增长的采浆量和不断优化的产品结构，预计未来盈利能力将持续提升，具备长期投资价值。

中心思想 CSO行业驱动下的高速增长 百洋医药正受益于CSO（合同销售组织）行业的快速发展，公司通过强化品牌运营能力、加速商业化进程以及构建产业生态圈，驶入成长快车道。数据显示，公司在2023年第三季度实现了显著的业绩增长，品牌运营业务收入和归母净利润均保持强劲增长态势。 战略布局与生态圈构建 公司积极拓展创新药和高端医疗器械领域的产品矩阵，通过与瑞迪奥、迈迪斯等公司签署战略合作协议，布局核药与高端器械市场，践行“药械合一”战略。同时，公司设立产业基金，引入专业投资管理和优质资源，旨在构建医药产业生态圈，以多维度保障企业长期成长并实现商业化能力的杠杆效应。 主要内容 核心观点分析 CSO行业景气度提升与公司业绩表现 2023年CSO商业化外包赛道加速发展，跨国药企（MNC）精简销售团队并加速品种外包，国内企业也纷纷加入CSO行业。作为行业领先者，百洋医药进入成长快车道。2023年第三季度，公司归母净利润达到1.9亿元，同比增长49.2%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长32.9%。品牌运营业务收入实现30.9亿元，同比增长16.8%；还原两票制后收入为39.5亿元，同比增长15.5%。迪巧与海露两大单品保持良好内生增长，彰显公司卓越的品牌运营能力。 商业化进程加速与产品矩阵拓展 公司持续加速商业化进程，积极布局核药与高端器械领域。2023年11月，百洋医药与广东瑞迪奥、北京迈迪斯签署战略合作协议。根据协议，公司将获得瑞迪奥旗下99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP等放射性药品及SPECT影像设备产品在中国大陆市场的商业化权益。同时，公司也将负责迈迪斯已获批的超声用电磁定位穿刺引导设备在中国大陆市场的推广和销售。此举有效拓展了公司在创新药及高端医疗器械领域的产品矩阵，深化了“药械合一”战略。 设立产业基金，构建医药产业生态圈 为实现产业战略布局、把握战略合作机会，并借助专业合作伙伴的投资管理能力和优质资源，公司拟与百洋众信康健、百洋医药、北京市门头沟伍云飞区京西产业引导基金、北京中关村高精尖母基金共同出资设立投资基金。该基金总认缴出资额为人民币2.5亿元，公司拟作为有限合伙人出资4950万元，占比19.80%。此举旨在打造医药产业生态圈，通过引入具备深厚产业背景的合作伙伴，实现公司商业化能力的杠杆效应，多维度保障企业成长。 盈利预测与投资建议 鉴于院外CSO行业景气度超预期以及公司产品内生外延情况乐观，分析师略微上调了公司BD进度及销售放量假设。预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.24元、1.65元和2.15元（原2023-2024年预测为1.21元、1.53元）。根据可比公司估值，给予公司2024年21倍市盈率（PE）估值，对应目标价34.65元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括新品种BD不及预期、品牌运营业务集中度较高、政策风险以及市场竞争加剧。 公司主要财务信息与预测 根据财务预测，百洋医药的营业收入和归属母公司净利润预计将持续增长。 营业收入： 2023年预计为82.97亿元，2024年预计为96.68亿元，2025年预计为106.08亿元。同比增长率分别为10.5%、16.5%和9.7%。 归属母公司净利润： 2023年预计为6.50亿元，2024年预计为8.65亿元，2025年预计为11.32亿元。同比增长率分别为29.4%、33.1%和30.9%。 毛利率： 预计从2023年的29.8%逐步提升至2025年的33.3%。 净利率： 预计从2023年的7.8%逐步提升至2025年的10.7%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2023-2025年间保持在26.8%至31.0%的高水平。 市盈率（P/E）： 预计从2023年的26.8倍下降至2025年的15.4倍，显示出估值吸引力。 总结 百洋医药作为CSO行业的领先企业，正受益于行业的高速发展，并通过其强大的品牌运营能力、积极的商业化拓展策略以及构建产业生态圈的举措，实现了显著的业绩增长和战略布局。公司在核药与高端器械领域的拓展以及产业基金的设立，为其未来的持续成长提供了坚实基础。财务数据显示，公司营收和净利润预计将保持稳健增长，盈利能力和股东回报率持续提升。尽管存在新品种BD不及预期、业务集中度、政策及市场竞争等风险，但整体而言，公司商业化平台价值正逐步兑现，具备较好的投资潜力。

中心思想 业绩超预期增长与核心品牌驱动 巨子生物在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均超市场预期，分别同比增长49%和44.9%。这一强劲表现主要得益于其核心品牌“可复美”的优异表现，该品牌收入同比增长72.9%，成为公司业务增长的主要驱动力。 盈利能力领先与未来增长展望 公司在费用投放得当的情况下，保持了行业领先的盈利能力，归母净利率达到41.2%。展望未来，公司预计“可复美”品牌将持续提升势能并拓展品类，同时“可丽金”品牌有望实现收入弹性增长，医美产品管线的获批也将进一步打开成长空间，支撑公司业绩持续高增。 主要内容 2023年业绩回顾与市场表现 巨子生物于2024年3月28日发布2023年业绩公告，显示公司全年实现营业收入35.2亿元人民币，同比增长49%。归属于母公司净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%。其中，2023年下半年（23H2）的收入和归母净利润分别增长39.1%和39%，均超出市场预期。在市场表现方面，截至2024年3月27日，公司股价为42.55港元，目标价格为53.16港元，维持“买入”评级。 可复美品牌强劲增长与产品策略 2023年，公司各品牌收入表现分化，其中“可复美”品牌收入同比增长72.9%，是公司整体收入高增长的主要驱动力。“可丽金”品牌收入同比微降0.3%，其他品牌收入同比增长14.3%。 渠道拓展与运营优化： 公司持续拓展线上和线下销售渠道，并优化运营策略，有效提升了品牌影响力。 品类横向扩展： 公司不断丰富产品品类，涵盖精华、乳液、面膜等，推出了次抛精华、修护贴、精粹乳等新品。 明星单品表现突出： “胶原棒”自2021年上市以来，凭借卓越品质迅速成长为明星单品，在2023年“618”和“双十一”大促期间，其商品交易总额（GMV）分别同比增长超过700%和200%。此外，2023年新推出的两款重磅单品“可复美胶原乳”和“胶原舒舒贴”也迅速放量。 DTC业务渠道优化与增长 2023年，公司直销渠道收入同比增长72.7%，经销渠道收入同比增长14.6%，显示直销业务占比明显提升。在直销渠道中，DTC（直接面向消费者）线上直销、向电商平台线上直销和线下直销分别同比增长77.5%、42.6%和39.6%，其中DTC线上直销增速最为显著。 盈利能力与费用控制分析 公司在2023年全年毛利率同比下滑0.8个百分点至83.6%，主要系渠道结构变化（线上收入占比提升）所致。销售费用率同比增长3.2个百分点至33%，但推测线上销售费率基本持平。管理费用率同比下滑2个百分点。最终，归母净利率同比下滑1.2个百分点至41.2%，但仍维持行业领先水平。 未来增长驱动与品牌策略 可复美品牌： 预计未来将持续提升品牌势能，横向扩展品类辐射，并通过新品接力实现增长，2024年有望延续高增长表现。 可丽金品牌： 随着产品和渠道调整逐步到位，预计收入将展现向上弹性。 医美产品管线： 随着公司医美产品管线的逐步获批，将进一步打开持续成长空间。 盈利预测调整与投资评级 根据公司2023年业绩公告，东方证券研究所调整了盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为1.46元、1.82元和2.28元（原预测为1.35元、1.66元和2.08元）。参照可比公司估值，给予公司2024年27倍PE，对应目标价53.16港币（按1人民币=1.0828港元汇率计算），维持“买入”评级。 主要风险因素提示 报告提示的风险包括：行业竞争加剧、线上加快拓展带来的短期销售费用率上升、新品研发进度不及预期以及行业监管政策风险等。 总结 巨子生物在2023年实现了超预期的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长49%和44.9%。核心品牌“可复美”表现强劲，收入同比增长72.9%，成为主要增长引擎，并通过渠道拓展、品类丰富和明星单品策略持续巩固市场地位。DTC线上直销业务的显著增长也推动了整体直销收入的提升。尽管毛利率和净利率略有下滑，但公司仍保持了行业领先的盈利能力。展望未来，公司预计“可复美”品牌将继续保持高增长，同时“可丽金”品牌和医美产品管线也将提供新的增长动力。基于此，分析师上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价53.16港币。投资者需关注行业竞争、费用上升、新品研发及监管政策等潜在风险。