康德莱(603987) 　　投资要点 　　事件： 2022 年实现营收 31.19 亿元（ +0.7%，同比，下同），归母净利润3.12 亿元（ +6.97%），扣非归母净利润 2.92 亿元（ +13.39%）。 2023Q1 实现营收 6.87 亿元（ -20.82%），归母净利润 0.85 亿元（ +20.08%），扣非归母净利润 0.82 亿元（ +31.22%），业绩低于预期。 　　康德莱医械脱表拖累表观收入增速，控费能力显著提升： 2022 年 5 月起康德莱医械不再并表，康德莱医械 2021 年下半年收入约为 2.85 亿元，影响公司 2022 年下半年以及 2023Q1 整体表观增速。公司控费能力显著提升， 2022 年销售费用为 3.1 亿元（ -0.14%），销售费用率为 9.92%（ -0.86pp）；管理费用为 2.1 亿元（ -11.30%），管理费用率为 6.77%（ -0.92pp）；财务费用为 0.18 亿元（ +61.11%），财务费用率为 0.59%（ +0.22pp）。 　　医美类产品开始贡献业绩，多元化布局持续优化公司产业结构： 公司深入推进医疗多元产业的投资建设，通过产业外延投资与自主创新，布局发展医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业等，产业结构持续优化。 2022 年，公司标本采集类产品实现收入 4.88 亿元（ +84.40%），穿刺护理类实现收入 19.43 亿元（ -0.48%），穿刺介入类实现收入 1.59 亿元（ -62.29%），其他收入 4.58 亿元（ +2.15%），此外，公司医美类产品开始贡献业绩，实现收入 0.64 亿元，我们认为， 2023 年随着医美水光、植发用针等产品的推出，公司医美类产品有望快速放量， 2023 年医美类产品收入有望超过 1 亿元。 　　新产品持续落地，奠定公司长期发展基础： 公司始终注意研发创新，产品不断迭代升级，研发的新产品陆续上市。其中一次性使用注射笔用针头、一次性穿刺活检针系列、一次性使用麻醉穿刺针完成国内注册；动物类器械完成标准备案并启动上市销售；新增了输注泵类有源器械产品。滑套式安全胰岛素注射器、滑套式安全注射器、一次性使用无菌注射器带安全针、一次性使用安全胰岛素配套笔针等产品海外注册获批，一次性使用无菌注射包、盒装注射器、一次性穿刺活检针系列、一次性使用安全留置针已提交注册， 2023 年上半年将陆续获批。未来医美器械类、安全注射类、穿刺介入类产品的不断上市，将进一步拓宽公司产品线，为公司增厚利润。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司 22 年业绩低于我们预期，我们将公司 2023-2024 年的归母净利润预测由 4.9/6.0 下调至 3.8/4.5 亿元，预计2025 年归母净利润为 5.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 17/14/12 倍，同时我们看好公司作为国内穿刺龙头的长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期；汇兑损失；集采政策执行超预期等

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-4.16%、0.87%，相对沪指的超额收益分别为-3.06%、-5.99%；本周中药、化学制药、原料药等股价跌幅较小，医疗服务、医药商业及生物制品等股价跌幅相对大；本周涨幅居前祥生医疗（+35.55%）、百利天恒（+17.91%）、莎普爱思（+15.60%），跌幅居前延安必康（-22.59%）、宜华健康（-22.22%）、普利制药（-20.30%）。涨跌表现特点：医药板块大小市值个股齐跌；业绩超预期的个股涨幅明显，祥生医疗、戴维医疗等；新冠主题概念股有抬头趋势。 　　集采出清、新药放量、疫后复苏三重因素共振，制药企业有望步入稳定、持续增长新阶段，价值亟待重估。1）业绩方面：恒瑞医药、恩华药业、人福医药、京新药业、吉贝尔、海思科、信立泰等公司，2023-2025年整体预期业绩增长中枢在20-25%，受益于集采出清、新品放量、疫后复苏，板块景气度恢复；2）集采方面：上述企业3亿以上量级品种，8批集采基本不涉及，往后看集采影响较小，向下有底，可保证业绩增长的持续性、稳定性。3）结构性机会凸显：集采给新药腾出空间，高血压领域，以沙坦类药物为例，厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪集采后，创新品种阿利沙坦酯高速增长，由2017年8百万元，增长至2021年11亿元。长期来看对标发达国家，国产创新药占医保支付比重仍有较大提升空间。4）估值方面：恩华药业、人福医药、京新药业2023年PE仅15-25x，对标医疗服务、消费相关标的，性价比高，业绩可持续性尚可；恒瑞医药、海思科、信立泰50-70x，科技属性较强；吉贝尔23年接近30x，增速快，弹性大；5）市值方面：上述标的，市值总和超4000亿，具有板块效应，可吸引较多资金。 　　诺诚健华「奥布替尼」获批边缘区淋巴瘤适应症；艾伯维Qulipta新适应症获FDA批准，预防慢性偏头痛;和黄医药「呋喹替尼」新适应症申报上市：诺诚健华宣布，其自主研发的布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂奥布替尼获NMPA批准新适应症，用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤（MZL）患者；艾伯维宣布，FDA批准扩大Qulipta（atogepant）的适应症，用于慢性偏头痛预防性治疗。此次批准使Qulipta成为首个也是唯一一个被批准用于预防偶发性和慢性偏头痛的口服降钙素基因相关肽（CGRP）受体拮抗剂；和黄医药呋喹替尼胶囊新适应症上市申请获受理，联合紫杉醇用于二线治疗晚期胃癌和胃食管结合部腺癌。此次上市申请基于FRUTIGA研究数据的支持。 　　具体配置思路：1）优质仿制药领域：信立泰、恩华药业、京新药业等；2）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；3）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；4）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；5）其它消费医疗：三诺生物，我武生物等；6）中药领域：佐力药业、方盛制药、太极集团、康缘药业等；7）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；8）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；9）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；10）血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件： 2022 年公司实现收入 4.8 亿元（ +53.97%，同比，下同），归母净利润 1.8 亿元（ +55.07%）； 扣非后归母净利润 1.7 亿元(+79.44%）； 2023Q1公司实现收入 1.5 亿元（ +58.76%），归母净利润 4846 万元（ +35.40%）；扣非归母净利润 4639 万元（ +38.45%）， Q1 业绩超我们预期。 　　大客户待履行金额高，核心业务持续高速增长，光学业务有望提速： 受益于下游国内外客户需求增加，公司2022年医疗器件板块实现收入3.66亿元（ +60.78%），我们预计 22 年底预留镜体订单约在 1.9 万根，我们认为 2023 年国内外镜体及光源订单有望持续增长；此外，截至 22 年底公司与史赛克订单待履行金额达 2.9 亿元，我们预计 2023 年医用内窥镜器械收入将维持快速增长。光学领域， 22 年实现收入 1.1 亿元（ +34.08%）， 2022 年，多款激光镜头成功投放市场，口扫、激光等产品持续快速发展，此外，我们预计公司为丹纳赫生产的荧光光学显微镜有望于年内正式生产，掌纹静脉模组有望与轨道交通等终端合作放量，2023 年光学业务增长有望进一步提速。 　　自主品牌国内商业化开启+拓展整机代工，三驾马车齐驱有望显著增厚业绩： 2022 年，公司 第一代 4K 荧光摄像系统获批并投放到临床使用，同年底，第二代 4K 荧光成像系统完成样机并提交注册检验，我们认为其有望于 23Q3 获批，有望充分受益于国内荧光内窥镜行业高景气度。除了自主品牌外，公司与国药成立合资公司国药新光，同时与中国史赛克洽谈合作，我们预计公司与国药新光、中国史赛克合作的整机将于23Q2-Q3 落地，三驾马车并驾齐驱，有望迅速加强公司产品在不同渠道的影响力，分享国内广阔市场。 　　23Q1 业绩超预期，除雾摄像等新品不断获批加深护城河： 23Q1 公司业绩延续高速增长，主要系内窥镜产业业务增长明显，剔除股权支付、人工薪酬增加等费用后，公司归母净利润、扣非净利润同比增长 49.74%、53.76%；公司不断加大对新产品、新技术的研发投入， 2022 年研发费用5990 万元（ +44.88%）， 2023Q1 研发投入进一步加强，为 1714 万元（ +61.26%），在此背景下公司自主研发的 4K 除雾内窥镜摄像系统N700-F 也于 2023 年 2 月 13 日获准注册，未来将与第二代 4K 荧光摄像系统构成迭代整机产品，进一步加深护城河。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2024 年归母净利润预测分别为2.45 /3.29 亿元，预计 2025 年归母净利润为 4.24 亿元，当前市值对应PE 分别为 38/28/22 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期；汇兑损益风险等。

　　济民医疗(603222) 　　投资要点 　　事件： 2022 年公司实现营业收入 8.37 亿元（ -23.78%，同比，下同），实现归母净利润 3447 万元（ -76.63%），实现扣非后归母净利润 1733 万元（ -84.37%），实际业绩和 1 月 31 日业绩快报一致，符合我们预期。 　　疫情影响医疗服务业绩，博鳌国际医院持续引进先进药械+鄂州二院新院建设完成 ， 23 年迎来拐点年： 2022 年，鄂州二院、博鳌国际医院院端诊疗业务均受到不同程度影响，医疗服务板块实现收入 2.2 亿元（ -10.94%），其中博鳌国际医院收入 1.2 亿元，鄂州二院 1 亿元。我们认为，随着“乙类乙管”的实行，院端诊疗业务迎来快速恢复，博鳌国际医院地处乐城医疗先行区，享有先行先试特权，引进了英克西兰、普托马尼片、德国 IN300 血液净化设备等全球前沿药械；此外，博鳌国际医院拥有小田治范等日本强大专业团队，竞争力不断加强，博鳌国际医院将在 23 年迎来拐点；鄂州二院新院区 1000 张床位已开始试营业，床位利用率持续提升，我们预计鄂州二医院新老院区收入、利润峰值分别达到 6 亿元、 1 亿元。 　　医疗器械收入减少拖累表观增速，安注国内放量+预充式冲洗器产能建设完成助力开启新增长点： 2022 年，海外 RTI 公司安全注射器订单下降+海外子公司 LINEAR 新冠业务萎缩收入下降拖累医疗器械板块业绩增速，医疗器械板块实现收入 3.4 亿元（ -42.01%）， 2023 年，随着公司“年产 2.5 亿支预充式导管冲洗器项目”全面建成投产、以及安注渠道搭建的完成以及国内对安全注射器普及程度的提升，预充式冲洗器有望拉动公司医疗器械收入迈入新台阶，安全注射器产品国内销量有望快速增长。 　　不良资产剥离完毕，轻装上阵叠加 IPO 后首次股权激励未来公司或将迎来超高速增长： 公司利润端下滑较多主要系医疗器械收入下降叠加投资收益减少以及对应收邵品和郓城新友谊医院款项进一步计提坏账准备所致。2023 年，公司前期不良资产已剥离完毕，利空出尽+轻装上阵有望实现高速增长； 2023 年 3 月 31 日，公司发布股权激励计划，为上市后首次股权激励，激励对象共 42 人对应考核年度为 2023-2025 三个会计年度，业绩考核目标： 2023-2025 年净利润分别不低于 1.8/2.3/3.0 亿元，三年复合增长率为30%。行权价格为 12.01 元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。 　　盈利预测与投资评级： 我们看好公司在医疗服务赛道的潜力和发展，维持2023-2024 年公司归母净利润为 1.9/2.7 亿元，预计 2025 年公司归母净利润为 3.9 亿元，对应当前市值的 PE 为 35X//24X/17X。维持“买入”评级。 　　风险提示： 若新品推广不及预期风险，院端恢复不及预期风险等

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　疫情影响下2022年全年业绩符合我们预期。2022年实现收入5.79亿元（+33.81%，表示同比增速，下同），归母净利润2.33亿元（+35.81%），扣非归母净利润2.08亿元（+38.84%）。22Q4收入1.38亿（+27.74%），归母净利润0.34亿（+8.60%），扣非归母净利润0.26亿（+0.62%），疫情影响四季度人工晶体及OK镜验配，2022年业绩符合我们预期。 　　2022年人工晶体及OK镜毛利率有所提升。2022年人工晶体实现收入3.53亿（+15.80%），随着2022年度产能扩大、产量增加，单位成本有所降低，人工晶体毛利率提升2.54pct至89.5%。OK镜实现收入1.74亿（+62.1%），随着试戴片占比减少，平均销售单价不断提高，毛利率提升2.29pct至86.2%。 　　2023Q1收入利润均超我们预期，新产品进入收获期。2023Q1实现收入1.90亿（+44.6%）、归母净利润0.78亿（+33.58%）、扣非归母利润0.75亿（+43.88%），在1月份疫情影响下公司业绩实现恢复性高增长，主要原因为人工晶体手术及OK镜验配在2、3月份恢复情况良好，公司前期布局的护理产品、离焦镜及彩瞳逐步进入收获期，对收入贡献超过11%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司优势产品已恢复增长，新产品进入收获期，我们将2023-2024年的归母净利润由3.40/4.75亿元，调整为3.35/4.74亿元，预计2025年归母净利润为6.59亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为68/48/35倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：终端恢复不及预期，行业竞争加剧，集采降幅超预期风险等

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　环泊酚持续、快速增长。 2022 年，公司营收 30.2 亿元，同增 8.7%，归母净利润 2.8 亿元，同增-19.7%，扣非归母净利润 9.6 千万元，同增171.4%。收入端，麻醉产品 4.4 亿元，同增 626.8%，其中环泊酚销售4.35 亿元，准入 1300 家医院， 2023 年目标达成超 1000 万支。其他板块，原料药及专利技收入 7.5 亿元，同增 7.2%；肠外营养销售 6.4 亿元，同增-24.7%；其他适应症 3.7 亿元，同增 25.4%。费用端，销售费用率37.7%（同增 2.5 pct），管理费用率 10.9%（同增-1.8 pct），研发费用率14.9%（同增-0.8 pct）。扣非净利率 3.2%（同增 1.9 pct），增长显著。 　　研发项目快速推进，多产品进入临床后期。 环泊酚美国 III 期临床持续推进; HSK16149 糖尿病外周神经痛已递交 NDA; HSK76532 型糖尿病已递交 NDA 申请; HSK21542 术后镇痛/瘙痒正在开展 III 期临床， 即将进行 NDA 申报； HSK31679（原发性高胆固醇血症）即将进入 II 期临床； HSK29116 （ B 细胞淋巴瘤）正在进行 I 期临床； HSK40118（ NSCLC）、HSK38008（前列腺癌）预计 2023 年将陆续进入 I 期临床； HSK31858（非囊性支气管扩张）积极推进 II 期临床。 HL231（ COPD）正在进行II 期临床研究。 2024-25 年有望集齐 4 款创新药，整体销售峰值看到 55-75 亿元。 　　创新前瞻， 国际化+BD 有望取得突破。 HSK3486 麻醉诱导第一项美国III 期临床已达到终点，第二项 III 期临床顺利推进中， 2023 年计划在美国、欧洲开展第三项 III 期临床。 2023 年推进 HSK3486 及 HSK29116的海外临床，争取创新药对外合作/授权有所突破。公司引进的利鲁唑口腔膜 EXSERVANTM（渐冻症），公司将负责 EXSERVANTM 在中国的注册和商业化活动，目前积极准备上市申请，有望贡献新增长点。 　　盈利预测与投资评级： 公司研发投入强度较大， 对外授权、政府补助收益确认时间存在不确定， 我们将 2023-2024 年的归母净利润由 4.0/6.1 亿元， 下调为 3.1/4.1 亿元， 预计 2025 年归母净利润为 6.0 亿元， 当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 102/76/51 倍。 由于公司： 1）环泊酚商业潜力较大，持续兑现； 2） 新药规模效应逐渐体现，盈利能力提升； 3）创新药对外授权有望增厚利润； 4）创新产品迎接收获期，中长期业绩加速， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药放量不及预期，药品降价风险，带量采购风险

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　事件： 2023 年 4 月 19 日晚药康生物发布 2022 年年度报告， 2022 年公司实现营收 5.17 亿元（ +31.17%，括号内为同比，下同），归母净利润1.65 亿元（ +31.79%），扣非归母净利润 1.02 亿元（ +32.16%）；单 Q4 营收 1.30 亿元（ 14.22%），归母净利润 3652 万元（ -7.58%），扣非归母净利润 2446 万元。 　　功能药效势头迅猛，研发投入+产能规划奠定长期增长基础： 分业务来看，商品化小鼠模型销售营收 3.23 亿元（ +27.58%），定制繁育营收 6450万元（ +13.78%），模型定制营收 2328 万元（ -5.22%），功能药效营收 9707万元（ +81.51%）。商品化小鼠模型销售作为公司主要收入来源继续保持较快增长，营收占比 62.7%；随着公司小鼠品系库的丰富、服务体系的完善以及客户需求的增长，公司功能药效业务快速增长，营收占比已达18.82%，我们预计此趋势有望保持。研发层面来看，公司 2022 年研发费用同比增长超 50%，“斑点鼠计划”已完成品系超 20000 个， 2022 年新增 1700 个；“野化鼠” 750 胖墩鼠已向市场批量化供鼠，管线上已有超过 20 个野化鼠品系，自 2023 年起将陆续推向市场。产能层面来看，公司 2022 年已有 20 万笼位，在建 9 万笼位，产能充足。 　　境内有望逐步复苏， 海外保持高速增长： 分地区来看，境内营收 4.49 亿元（ +22.25%），境外营收 6642 万元（ +166.24%），海外业务占比已达12.9%（其中工业客户营收占比超 70%）。国内市场主要区域全覆盖，销售渠道建设完整， 2022 年新增客户 700 家，成都、广东药康均已实现盈利；海外加速渠道建设， 2022 年公司新拓展海外客户超 100 家，以北美为开拓重点，授权 Charles River 代理下一代 NCG 小鼠，有望迅速打开市场。我们认为随着疫后高校科研端复苏，公司对于国内 pharma 客户的开拓以及可能的投融资回暖，国内有望重回高增长；海外拥有更大市场空间，且公司相较于国际龙头在成本、效率、品系数量等方面有较大优势，海外业务有望继续保持翻倍增长。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到行业经营环境的变化，我们将公司 2023-2024 年营收预期由 7.99/11.30 亿元调整为 6.82/8.93 亿元，归母净利润预期由 2.52/3.59 调整为 2.12/2.70 亿元，我们预计公司 2025 年营收和利润分别为 11.49/3.43 亿元， 当前股价对应 PE 分别为 47/37/29×，维持“买入”评级。 　　风险提示： 海外市场拓展不及预期；下游景气度下降风险； 技术授权与更新迭代风险等。

　　美国癌症研究协会年会(AACR)是全球规模最大的癌症研究会议之一，会议公布肿瘤早期研究和创新进展，包括发布大量的创新靶标、临床前研究数据或早期临床研究结果。2023年AACR大会于4月14日至19日在美国奥兰多举行，众多国内创新药公司亮相AACR大会，带来大量临床前和临床最新进展。 　　恒瑞的HER2ADCSHR-A1811，抗体部分为曲妥珠单抗，荷载为自有分子拓扑异构酶I抑制剂SHR9265，也是喜树碱衍生物依喜替康（exatecan）优化而来，具有更好的脂溶性和细胞通透性。SHR7971为恒瑞根据Dxd已发表的结构合成的化合物将SHR9265和SHR7971进行理化性质的比较，在pH5和pH7.4时SHR9265膜通透性是SHR7971的5倍(PAMPA模型)，细胞杀伤活性约为SHR7971的3倍。SHR-A1811的药物抗体比(DAR)为5.7。在旁观者杀伤效应测试时，共培养时SHR-A1811能够同时杀伤HER2+的SK-BR-3和HER2-的MDA-MB-468细胞，对MDA-MB-468的IC50为0.28nM。同时恒瑞也测试了不同DAR值下药物的体外疗效，SHR-A1811的疗效和DAR7.5时的分子相当，比DAR3.5的分子高，6是这一组合最佳的选择。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　事件：公司2022年实现营业收入86.94亿元（+8.38%，同比增长8.38%，下同）；实现归母净利润24.72亿元（+1.66%），扣非归母净利润24.76亿元（+2.89%）；Q4单季度实现收入20.78亿（+8.81%）、归母净利润4.20亿（-0.03%）、扣非后归母净利润4.14亿（+3.63%）。公司2023年Q1单季度实现营业收入26.3亿元（+11.98%）；实现归母净利润7.7亿元（+11.66%），扣非归净利润7.70亿元（+14.01%）。 　　围绕“多核驱动”格局，深入贯彻大品种战略，2023年Q1恢复双位数增长。分产品看，2022年公司肝病用药实现营收35.92亿元，同比减少2.95%，2023年Q1营收11.77亿元，恢复增长态势，同比增长6.91%；2022年心脑血管用药实现营收1.66亿元，同比增长72.24%，2023年Q1保持高速增长态势，同比增长84.31%。分业务板块来看，2022年化妆品板块实现营收6.34亿元，同比减少24.61%，毛利率下滑6.41pct至60.60%，2023年Q1仍然承压，收入同比下滑42.78%；医药流通板块平稳增长，2022年/2023年Q1分别实现收入40.59/11.11亿元，同比增长25.10%/18.04%。2022年公司对主产品片仔癀以稳价稳市为核心工作，全年市场与价格状况均达到历史较高水平，其中锭剂销售居天猫健康、京东健康电商平台肝胆用药首位；对核心品种安宫牛黄丸以扩渠道做大规模为主，后续增长可期。 　　销售费用率下降，持续加大创新研发力度。2022年销售费用同比下降25.70%，主要由于促销、业务宣传及广告费减少，2023年Q1销售费用率进一步下降至5.49%。2022年公司加大研发力度，研发费用同比增长15.30%，研发投入占营业收入2.65%，2023年Q1研发费用率进一步提升至3.53%。公司积极开展以片仔癀为核心的优势品种二次开发及新药研发，新增两个品种获批生产许可并完成首次批量生产，新增立项4个新药项目，初步形成具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。 　　盈利预测与投资评级：考虑到客观因素等原因，我们将公司2023-2024年归母净利润预测从34.17/40.15下调至29.74/35.39亿元，2025年预计为40.21亿元，当前市值对应PE分别为56/47/41倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料成本上涨高于预期，政策风险，产品放量不及预期，产品研发不及预期等。