中心思想 财富管理行业结构性变革与高质量发展 本报告核心观点指出，当前非银金融行业正经历深刻的结构性变革，尤其以公募基金费率改革为代表的财富管理领域政策调整，短期内虽对行业参与者业绩构成压力，但长期来看将有效让利于市场和投资者，促进财富管理行业生态优化，并推动其向高质量发展迈进。同时，行业格局正趋于平衡，券商在财富管理转型中扮演日益重要的角色。 政策引导下的市场机遇与风险并存 报告强调，在政策频繁调整的背景下，非银金融板块估值已接近历史底部，下行空间有限，且多项利空政策预期已逐步落地，为估值修复提供了契机。尽管宏观经济不确定性、政策趋紧及市场竞争加剧等风险犹存，但行业在杠杆率提升、AI技术应用、财富管理深化、注册制改革、兼并收购以及“中特估”等多个方向上仍蕴藏投资机会。 主要内容 公募基金费率改革及其市场影响 费率调整对行业短期业绩与长期生态的影响 2023年7月8日，多家大型公募基金宣布下调旗下存量主动权益类产品的管理费率和托管费率，分别降至1.2%和0.2%。这一改革短期内预计将对财富管理赛道的主要参与者业绩造成压力。根据2022年数据测算，全市场公募基金管理规模达26万亿元，其中主动权益类基金规模为4.9万亿元，占比18.9%；全市场公募基金实现管理费收入1459亿元，主动权益类收入占比50.6%。以此为基数，预计基金公司营收及净利润将分别下滑10%和16%，三方渠道尾佣收入预计下滑10%，上市券商净利润预计下滑1.6%（受参控股基金公司利润贡献度下滑及席位租赁收入缩水影响）。 从长期来看，优化费率将推动财富管理行业生态进一步优化。此举将促进公募行业与投资者利益共振，激发投顾业务发展潜力，并可能加速公募行业头部集中趋势，有利于行业健康可持续发展。 公募降佣传闻引发的券商佣金收入测算 2023年7月20日，市场传闻某证监局下达公募费率改革相关要求，规定被动股票型基金佣金率不得高于市场平均佣金率，其他基金佣金率不得高于市场平均佣金率的两倍。若以2022年为基数进行测算，预计证券行业公募交易佣金收入将从188.74亿元降至120.60亿元，下滑幅度高达36.10%，这将带动证券行业营收整体下滑1.73%。其中，天风证券和长江证券等机构业务营收占比较高的券商，预计营收将分别下滑13.73%和6.25%，受影响更为显著。 财富管理市场格局与渠道变化 二季度公募基金保有量排名与渠道结构演变 中国基金业协会公布的2023年第二季度公募基金保有量排名显示，行业整体保有量呈现上升趋势，环比增长3.78%。然而，在“股弱债强”的市场背景下，权益基金规模环比下降3.12%，而非货币基金规模环比上升3.05%。 从渠道类型来看，百强机构中银行系、券商系和第三方基金代销机构的权益基金保有量市占率分别调整至37.86%（下降1.01pct）、17.96%（上升0.96pct）和19.63%（上升0.27pct）。这表明银行渠道的主导地位有所动摇，行业格局正趋于平衡。 市场表现与未来行业格局展望 第二季度公募基金产品整体亏损2200.83亿元，其中混合型基金亏损2120.22亿元，股票型基金亏损1325.06亿元，合计亏损超过3400亿元，不仅回吐了第一季度的盈利，还额外亏损了1400亿元。与此同时，债券基金在二季度实现盈利729.23亿元，显示出避险资金流入债券市场的趋势。 报告分析认为，当前券商正持续推动财富管理转型，并不断加码投顾业务发展。未来基金代销行业格局有望从银行系主导转变为银行系、券商系、独立代销机构“三足鼎立”的局面。在严监管背景下，基金代销行业的优胜劣汰将加剧，行业集中度有望进一步提升。 上市险企保费数据与业务结构分析 寿险新单业务强劲增长与车险增速放缓 上市险企披露的2023年6月保费数据显示，寿险新单业务涨势延续，主要得益于储蓄型产品需求的旺盛。6月寿险当月原保费增速排序中，人保寿险及健康以77%居首，太保寿险39%，太平寿险36%，新华保险24%，平安寿险及健康险21%，中国人寿18%。其中，人保寿险6月期缴首年单月同比增长高达360.2%（5月增速为191.9%），平安寿险二季度个人业务新单单月保费同比增长30.0%。居民保本理财需求延续、存款利率下行以及银保渠道的打开共同推动了期缴保费的高增长。预计上半年上市险企NBV（新业务价值）将持续改善，排序为：太保（+30%）>平安（+22%）>国寿（+15%）>新华（+10%）。 财险方面，车险保费增速回落，而非车业务维持稳健增长。6月财险当月原保费增速排序为：太保财险10%，人保财险10%，平安财险3%，太平财险-8%。上半年人保财险车险和非车保费累计同比增速分别为5.5%和11.6%，非车业务占比同比提升1.4个百分点至54.8%。车险增速放缓主要受经济弱复苏下居民消费意愿减弱、保足保全率下降以及新车销量同比增幅回落（6月为4.8%）等因素影响。同时，车辆出险率逐步抬升，预计二季度车险承保利润整体承压。 行业政策动态与市场高频数据 监管政策完善与市场指数创新 证监会就完善特定短线交易监管的若干规定公开征求意见： 旨在规范大股东、董监高等特定投资者的短线交易行为，不扩大规制对象，并回应外资诉求，允许符合条件的境外公募基金按产品计算持有证券数量，并豁免沪深港通机制下香港中央结算公司适用特定短线交易制度，以提升交易便利性，增强A股市场吸引力。 上交所推出上证科创板100指数： 该指数从科创板中选取市值中等且流动性较好的100只证券作为样本，与反映科创板大市值证券表现的科创50指数形成差异化，进一步丰富了科创板规模指数体系，满足投资者对不同市值规模上市公司的投资需求。以最新一期样本为例，科创100指数样本过去一年日均市值中位数153亿元，市值规模在200亿元以下样本占比约74%。 两部门联合印发《关于促进网络安全保险规范健康发展的意见》： 工业和信息化部、国家金融监督管理总局联合发布意见，提出建立健全网络安全保险政策标准体系、加强产品服务创新、强化技术赋能、撬动产业需求、培育发展生态等5方面10条具体意见，以提升行业企业网络安全风险应对能力，促进中小企业数字化转型。 一周市场与行业高频数据回顾 截至2023年7月21日，本周（07.17-07.21）市场表现：上证指数下跌2.16%，金融指数下跌1.16%，非银金融板块下跌1.46%（其中券商板块下跌0.23%，保险板块下跌4.29%）。 行业高频数据方面： 中国内地日均股基成交额： 本周为8584亿元，环比下降10.48%。年初至今日均成交额10414.94亿元，较去年同期同比下降2.66%。 两融余额： 截至7月21日为15821亿元，较月初下降0.40%，较年初增长2.39%，同比下降2.94%。 基金申购赎回比： 本周为1.18，上周为0.83。近三月平均申赎比为1.02，市场情绪相对稳定。 预估新开户变化率： 本周为15.88%，上周为9.04%。近三月平均变化率为9.79%，市场情绪不稳定。 投行承销规模： 本周IPO/再融资/债券承销规模环比分别增长69%/455%/17%，达到143/333/2115亿元。 投资建议与风险提示 证券板块估值底部与投资方向 当前证券板块估值逼近历史底部（截至2023年7月21日，PB估值为1.17x，处于历史分位数1.87%），下行空间有限。随着行业利空政策预期逐步落地，估值有望修复。报告建议关注以下投资方向： 行业整体杠杆率抬升预期： 推荐【中信证券】、【中金公司】。 AI方向： 建议关注【华泰证券】。 财富管理方向： 推荐【广发证券】、【东方财富】，建议关注【东方证券】。 注册制方向： 建议关注【国金证券】。 行业兼并收购加速预期： 推荐【国联证券】。 中特估方向： 建议关注【中国银河】。 潜在风险因素 报告提示投资者需关注以下风险： 宏观经济不及预期。 政策趋紧抑制行业创新。 市场竞争加剧。 总结 本报告深入分析了2023年7月17日至7月23日非银金融行业的市场动态与政策影响。公募基金费率改革和佣金调整虽短期内对基金公司和券商的盈利能力构成挑战，但从长远看，这些改革旨在优化行业生态，促进与投资者利益的深度绑定，推动财富管理行业向更高质量发展。公募基金保有量排名的变化揭示了银行渠道主导地位的弱化以及券商和第三方机构的崛起，预示着行业格局将趋于多元平衡。保险行业则呈现寿险新单业务强劲增长与车险增速放缓的结构性特征。在监管政策不断完善、市场指数持续创新的背景下，非银金融板块估值已处于历史低位，政策利空预期逐步消化，为投资者提供了估值修复的潜在机会。尽管宏观经济、政策和市场竞争仍是主要风险，但行业在多个细分领域仍具备投资价值。

　　迈威生物(688062) 　　迈威生物全集成新药研发、生产和商业化能力：迈威生物覆盖肿瘤、自身免疫、代谢等多疾病领域，十余款具备“BIC/FIC”潜力的创新药正快速推进。生物类似药君迈康（TNF-α）、迈利舒（RANKL）已上市，商业化和生产体系已全面搭建，即将带来持续现金流。迈威生物商业转化体系面向全球，在发达国家和新兴市场进行布局，有望带来超预期的现金回报。 　　多款生物类似药陆续上市，已全面展开商业化：（1）君迈康（阿达木单抗类似药）已获批原研药全部8项适应症，2022年实现医院准入105家，2023年公司预计新增医院准入超过200家，实现销售数量约25万支（2）9MW0311为骨质疏松症，在2023年5月获批，公司预计2023年可实现医院准入超过200家，不低于30万支销售。（3）9MW0321用于预防骨转移，2023年Q3有望获批。（4）8MW0511为白蛋白融合的长效G-CSF，目前已完成Ⅲ期入组，我们预计2023年递交上市申请。 　　Nectin-4ADC进度全球第二，积极布局ADC技术平台：9MW2821是国产首款、全球第二款以Nectin-4为靶点的ADC产品，具有优于PADCEV的临床潜质，正在积极推进尿路上皮癌、宫颈癌、前列腺癌、HER-2阴性乳腺癌、非小细胞肺癌等多瘤种研究。迈威生物自主开发的新一代ADC定点偶联技术平台IDDCTM，由定点偶联工艺DARfinityTM，定点连接子接头IDconnectTM，新结构载荷分子MtoxinTM，以及条件释放结构LysOnlyTM等多项系统化核心专利技术组成，能够赋予ADC药物更好的结构均一性、质量稳定性、药效及耐受性，能够显著提高ADC产品的治疗窗口，目前已有两款创新品种获批临床9MW2921（Trop-2ADC），7MW3711（B7-H3ADC）。 　　创新管线布局小众靶点，有效避开内卷：公司积极推动优秀创新品种的中美双报，能够快速地实现价值全球化。9MW3811（IL11）有望在包括IPF/NASH等纤维炎症性疾病中突破；9MW1911（ST2）聚焦全球最常见的慢性呼吸道疾病慢性阻塞性肺病（COPD）；9MW3011（TMPRSS6）是铁过载疾病的新颖疗法，授权专攻血液病企业DISC提升全球价值。 　　盈利预测与投资评级：迈威生物的阿达木单抗、地舒单抗等生物类似物市场空间广阔，2023年开始销售放量，海外新兴市场逐渐布局。创新Nectin-4ADC产品9MW2821具备全球竞争力，具有良好的商业化前景。我们以生物类似物及9MW2821进行估值，迈威生物的目标市值为175亿人人民币，其业绩未来增长空间大，具备充足的向上空间。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批不及预期，合作风险、药品销售不及预期、降价风险、竞争格局加剧、全球业务风险，政策的不确定性，人才流失风险。

　　雅本化学(300261) 　　投资要点 　　事件：1）公司控股孙公司兰沃科技拟建设年产8710吨农药原药及农药中间体项目。2）公司聘任康立涛先生为公司副总经理，历任复旦大学分析测试中心助理工程师、上海北卡医药技术有限公司总经理等。 　　新建农药原药及农药中间体项目，产业链不断延伸：为响应客户需求、丰富公司的产品管线，兰沃科技（公司全资子公司南通雅本持有其70%股权，上海品沃持有30%股权）拟建设年产8710吨农药原药及农药中间体项目，项目投资2.8亿元，项目预计建设周期为22个月。短期来看，项目资金来源于兰沃科技的自有资金和自筹资金，对公司的业绩和财务情况的影响较小。长期来看，该项目的推进将实现公司产业链的外延，提升供应链的自主可控能力，有利于公司健康发展。 　　公司新聘任副总经理，研发经验丰富：为充实管理层力量，公司董事会聘任康立涛先生为副总经理。康立涛先生拥有20年的工程、生产及研发经验的，历任复旦大学分析测试中心助理工程师、上海北卡医药技术有限公司总经理等，上海电科股权投资基金管理有限公司副总经理，其所具备的行业前瞻性视野将有助于公司实现多元发展的战略目标。 　　探索精细化工其他细分领域，业务多点开花：1）颐辉生物：国内生物酶研发和生产的领先企业，酶库中有1000多种酶，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上有丰富的技术研发和产业化经验，可根据客户需求提供酶定制化服务。2）保健品板块：公司保健品板块的主要产品为酶制剂保健品和营养补充剂。公司运用其领先的生物酶技术，深入挖掘产品细分市场，开发了一系列针对年长者、女性、儿童等特定人群及年龄层的优质产品。3）建农植保：覆盖农药全产业链，拥有农药定点生产资质，具备生产农药中间体、原药和制剂的能力；配备化学合成车间，满足客户的常规和特殊化定制需求。 　　盈利预测与投资评级：公司积极推进兰州基地建设，拓展产业链上下游，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别1.8、2.3、3.0亿元，按2023年7月18日收盘价计算，对应PE为50、38、30倍。考虑到公司在康宽中间体领域的先发优势和成本优势，以及公司积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司的成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期；股东减持影响。

　　九州通(600998) 　　投资要点 　　投资要点：处方外流趋势下，医药流通院外市场不断扩容。公司以“万店加盟”战略为抓手，院外市场份额有望持续提升。业务上，公司发展药品总代，销量过亿的核心品种均续签成功，毛利占比不断提升，有望打造二次增长曲线。新战略上，公司REITs申报落地在即，底层资产包括330万平米基础设施有望兑现价值，为公司每年带来增量现金流。 　　行业集中度不断提升，院外市场扩容迎来全新发展机遇：我国医药流通行业正处于加速集中初期，前四流通企业合计市场份额由2019年的39%提高至2021年的42%。随着集采常态化、双通道、门诊统筹等政策的实施，处方外流加速推进，院外市场持续扩容。公司作为头部批零一体化的企业，具备处方药资源及承接优势。截至2022年底，公司加盟门店数已突破13000家，以“万店加盟”为抓手，公司在院外市场份额有望持续提升。 　　总代业务发力，药品放量有望开启二次增长曲线：公司2022年总代业务收入为134.13亿元，同比增长3.10%；毛利率为13.64%，同比提升2.93个百分点，毛利占比为18.65%，同比增长3.02个百分点，总代业务对公司业绩贡献度逐年提升。其中药品总代业务收入为66.51亿元，同比增长34.9%；毛利率为22.01%，同比增长5.19个百分点。公司聚焦药品总代业务，并与阿斯利康、东阳光药、拜耳康王等企业开展合作，14个销量过亿品种如可威、康王系列2022年均续签成功，进一步强化了公司总代品种优势，确保该业务的可持续增长。 　　REITs落地在即，底层资产有望价值兑现：近年来，我国支持REITs政策密集出台，公司于2023年3月开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，REITs发行后，有望搭建轻资产运营平台，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性从而筹集更多运营资金。此外，公司未来将通过扩募的方式逐步盘活剩余的医药物流仓储资产及配套设施，可纳入REITs底层资产的设施合计330万平米，按每年扩募10亿平米固定资产计算，每年有望为公司带来百亿元以上增量现金流，扩大运营规模，提高净资产收益率。 　　盈利预测与投资评级：公司为中国民营医药流通企业龙头，具备二次增长能力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1591/1790/2009亿元，归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2023年7月14日，公司公告2023年半年度业绩预告，预计2023年上半年实现归母净利润0–3000万元，预计同比增长100%–104.5%；扣非归母净利润0–3000万元，预计同比增长100.00%–104.32%。2022H1公司归母净利润亏损6.67亿元，扣非归母净利润亏损6.95亿元。按公司公告预计2023H1收入增长约50%计算，则我们估计2023Q2公司收入约23亿元，归母净利润约1.67-1.97亿元。业绩超市场预期。 　　预计2023H1营业收入同比增长约50%，净利润实现扭亏为盈，主要得益于：1、需求推动、量价齐升。如1）合理提升基础套餐里原先定价较低的产品，规范梳理套餐价格体系，回归合理价格水平；2）增加优质创新品类，配置先进检测手段，优化客户体验；3）挖掘中高端客户需求，优化客户结构，减少折扣幅度。2、优化医质体系，改善运营和服务。如1）通过精细化运营不断升级医质服务，进一步带动客户满意度、复购率与客单价的提升；2）持续强化面向B端的政企大客体系快速推荐面向C端的会员运营体系，进一步提升产品复购与新增长引擎的衍生收入；3）数字化运营，提高服务质量与效率。3、发挥总部的专业赋能和平台支撑作用，优化总部组织效能，建设集采/人力/财务共享中心，构建城市集群核心经营单元以提高人效，实现降本增效、加强规模效应。 　　疫后需求快速恢复，公司医质与品牌持续提升，内部治理改善，迎来新一轮业绩拐点。截至2023年Q1，公司旗下正在经营的体检中心为611家，其中控股体检中心291家，参股体检中心320家。近年来，公司已通过制定严格的医疗质量标准、加强医疗质量检查等，不断提升医质水平与竞争力，也通过完善的自媒体矩阵，外部媒体合作等重塑美年品牌，获得更多高质客户订单。并通过健康体检大数据与AI人工智能结合，实现数字化运营与智能化服务。公司在疫情期间持续优化内部治理，优化销售体系等，在疫情影响结束后，快速迎来需求端的恢复与收入增长以及利润释放，我们预计下半年体检旺季有望迎来更大的利润弹性。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司门店盈利能力和经营效率的提升，利润率提升显著，及参股变控股的预期，我们将公司2023-2024年归母净利润由5.25/8.37亿元上调为6.37/9.24亿元，预计2025年为12.66亿元，对应当前市值的PE分别为44/31/22X，维持“买入”评级。 　　风险提示：客单价提升或不达预期的风险；并购整合或不达预期风险；医疗纠纷风险；政策不确定性风险等。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力显著改善 美年健康2023年上半年业绩预告显示，公司实现归母净利润扭亏为盈，预计同比增长100%-104.5%，扣非归母净利润亦实现大幅增长，营收同比增长约50%，远超市场预期。这标志着公司在经历疫情影响后，经营状况实现强劲反弹，盈利能力显著提升，从2022年上半年的巨额亏损转为盈利。 多重驱动因素支撑未来发展 公司业绩的改善主要得益于多方面因素的协同作用，包括体检服务需求端的量价齐升、医疗质量体系的优化、运营效率的提升以及总部赋能带来的降本增效。同时，疫后需求的快速恢复、公司品牌和医质的持续提升以及内部治理的改善，共同构筑了公司新一轮业绩增长的拐点。分析师上调了公司未来盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的信心。 主要内容 2023年上半年业绩表现与驱动因素 业绩预告超市场预期： 美年健康于2023年7月14日公告半年度业绩预告，预计2023年上半年实现归母净利润0–3000万元，同比增长100%–104.5%；扣非归母净利润0–3000万元，预计同比增长100.00%–104.32%。相较于2022年上半年归母净利润亏损6.67亿元和扣非归母净利润亏损6.95亿元，公司实现显著扭亏为盈。按公司公告预计2023年上半年收入增长约50%计算，估计2023年第二季度公司收入约23亿元，归母净利润约1.67-1.97亿元，整体业绩表现超出市场预期。 营收与净利润增长的主要驱动力： 需求推动与量价齐升： 公司通过合理提升基础套餐里原先定价较低的产品价格，规范梳理套餐价格体系，使其回归合理水平。同时，增加优质创新品类，配置先进检测手段以优化客户体验。此外，公司积极挖掘中高端客户需求，优化客户结构，并减少折扣幅度，实现了客单价和体检量的同步增长。 医质体系优化与运营服务改善： 公司通过精细化运营不断升级医质服务，进一步带动了客户满意度、复购率与客单价的提升。持续强化面向B端的政企大客体系，并快速推荐面向C端的会员运营体系，有效提升了产品复购与新增长引擎的衍生收入。数字化运营的推进也显著提高了服务质量与效率。 总部赋能与降本增效： 公司充分发挥总部的专业赋能和平台支撑作用，优化总部组织效能，建设集采、人力、财务共享中心。通过构建城市集群核心经营单元以提高人效，从而实现降本增效和加强规模效应。 疫后恢复、战略提升与未来展望 疫后需求快速恢复与公司竞争力提升： 疫情结束后，体检需求快速恢复。截至2023年第一季度，公司旗下正在经营的体检中心为611家，其中控股体检中心291家，参股体检中心320家。近年来，公司通过制定严格的医疗质量标准、加强医疗质量检查等措施，不断提升医质水平与竞争力。同时，通过完善的自媒体矩阵和外部媒体合作重塑美年品牌，获得更多高质客户订单。健康体检大数据与AI人工智能的结合，也推动了数字化运营与智能化服务。 内部治理改善与利润弹性释放： 疫情期间，公司持续优化内部治理和销售体系。随着疫情影响的结束，公司快速迎来需求端的恢复、收入增长以及利润释放。预计下半年体检旺季有望迎来更大的利润弹性。 盈利预测上调与投资评级维持： 考虑到公司门店盈利能力和经营效率的显著提升，以及利润率的提高，分析师将公司2023-2024年归母净利润预测由5.25/8.37亿元上调至6.37/9.24亿元，并预计2025年为12.66亿元。对应当前市值的P/E分别为44/31/22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了客单价提升或不达预期的风险；并购整合或不达预期风险；医疗纠纷风险；以及政策不确定性风险等。 总结 美年健康2023年上半年业绩预告显示，公司成功实现扭亏为盈，营收实现约50%的高增长，业绩表现远超市场预期。这一显著改善主要得益于体检需求的强劲复苏、公司在提升客单价和优化客户结构方面的策略、医疗服务质量与运营效率的持续提升，以及总部赋能带来的成本控制和规模效应。公司在疫后积极优化内部治理，并通过数字化和智能化手段提升服务竞争力，预计下半年体检旺季将进一步释放利润弹性。分析师基于对公司盈利能力和经营效率提升的信心，上调了未来盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了客单价、并购整合、医疗纠纷及政策不确定性等潜在风险。整体而言，美年健康正迎来新一轮业绩增长的拐点。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为+0.90、-6.68%，相对沪指的超额收益分别为-1.02%、-7.39%；本周医疗服务、生物制品、器械等股价涨幅最大，商业、化药及中药等股价跌幅较大；本周涨幅居前为智飞生物（+9.78%）、甘李药业（+9.71%）、皓元医药（9.14%），跌幅居前为赛科希德（-17.89%）、康缘药业（-14.69%）、拓新药业（-10.67%）。涨跌表现特点：本周医药板块大市值个股更为强势，尤其是医疗服务涨幅较大。 　　医疗服务刚需性体现疫后复苏强劲，当前板块估值性价比较高。医疗服务公司一季度验证医疗刚需性强，二季度基数低及持续复苏验证，基本实现环比增长及同比较高增速。三季度迎来旺季，四季度在低基数下仍将实现高增速。尤其眼科、体检、中医等体现疫后高增长，肿瘤、重症康复、综合医院等严肃医疗类实现稳健较快增长，口腔、辅助生殖等恢复较慢的赛道也呈现边际向好趋势。医疗服务经历深度调整，当前（2023年7月15日）医院板块PE（TTM）估值68倍左右，已低于22年4月严重疫情封控时的79倍、低于22年11月中旬市场悲观预期时的75倍，低于2018年以来的平均水平95倍。展望2024年，主流赛道龙头公司在2024年的PE估值已降到30-40倍，医疗服务板块当前估值及位置具有吸引力。重点推荐：华厦眼科、美年健康、通策医疗、固生堂等，建议关注：爱尔眼科、国际医学、普瑞眼科、海吉亚、锦欣生殖等。 　　百济「泽布替尼」第5项适应症上市许可申请获FDA受理；瓴路药业国内首款CD19ADC申报上市；君实PD-1单抗国内申报独家适应症： 　　7月12日，百济神州宣布FDA已受理布鲁顿氏酪氨酸激酶抑制剂（BTKi）百悦泽®（中文通用名：泽布替尼）在美国的第5项新适应症上市许可申请（sNDA）。该新适应症为泽布替尼联合奥妥珠单抗用于治疗既往至少经过二线治疗后复发或难治性（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者；7月13日，据CDE官网显示，瓴路药业注射用泰朗妥昔单抗申报上市（受理号：JXSS2300057）。这也是国内首款申报上市的CD19ADC，远远领先于其他布局者，除瓴路爱迪思外，当前暂无有进入临床阶段的CD19ADC；7月11日，君实生物宣布，NMPA已于近日受理其自主研发的抗PD-1单抗特瑞普利单抗联合阿昔替尼用于不可切除或转移性肾细胞癌（RCC）患者一线治疗的新适应症上市申请。当前，国产PD-(L)1抑制剂并未有申报晚期肾细胞癌，特瑞普利单抗为国产首款。 　　具体配置思路：1)血制品领域：天坛生物、卫光生物、博雅生物等；2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药-U等；3)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；4)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；5)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；6)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8)其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；9)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。风 险提示：药品或耗材降价超预期；销售下滑风险；医保政策风险等。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件：2023H1公司实现营收25.53亿元（+21.74%，同比，下同）；归母净利润2.76亿元（+30.6%）；扣非归母净利润2.63亿元（+29.93%）；业绩基本符合我们预期。 　　单Q2利润端表现亮眼，费用端基本稳定。分季度看，23Q2公司营业收入保持稳步增长，实现营收12亿元（+17.9%）；得益于公司优秀的成本管控能力，利润端表现亮眼，单Q2实现归母净利润1.35亿元（+33.4%），实现扣非归母净利润1.24亿元（+30.8%）。另外，公司费用端基本保持稳定，在销售方面加强学术推广，增强医生对产品认可度，23H1销售费用10.9亿元（+26.32%），销售费用率为42.62%（+1.53pp），管理费用1.1亿元（+29.09%），管理费用率为4.31%（+0.25pp）；财务费用为-787万元。 　　大单品业绩承压拖累非注射剂增速，注射剂型和二线基药品种迎头赶上。分结构看，23年Q2公司注射剂型持续保持亮眼，H1注射剂实现收入11.6亿元（+54%），非注射剂实现收入13.8亿元（+4%），单Q2注射剂实现收入5.7亿元（+60%），非注射剂型实现收入6.24亿元（-5%），我们认为主要系金振口服液业绩承压，使得口服液剂型产品销售下滑所致。除口服液剂型外，公司二线基药杏贝止咳颗粒表现亮眼，带动公司颗粒剂、冲剂单Q2实现收入6744万元（+41%），H1实现收入1.91亿元（+99.6%）。 　　研发投入持续加强，短期业绩压力不改中药创新龙头长期向好趋势。23H1公司研发投入进一步上升，增速快于收入增速，为3.63亿元（+31.02%），研发费用率14.24%（+1.01pp）。公司在研管线丰富，23H1公司中药获得临床试验批准通知书1个（栀黄贴膏），新申报生产品种2个（JC颗粒、FZJD颗粒），Ⅲ期临床研究品种2个（SPPY颗粒、LWDHGTP片）；在已上市品种培育方面，公司有序推进散寒化湿颗粒、金振口服液等品种的循证证据研究。我们认为，公司是我国中药创新领军企业之一，拥有大量优质产品和持续丰富的管线，短期业绩端压力不改长期向上成长方向。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润5.52/6.89/8.48亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为25/20/16倍，我们看好公司作为中药创新龙头的长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售推广不及预期、行业政策重大变更风险等。

　　昊帆生物(301393) 　　投资要点 　　多肽合成试剂细分龙头，稳健业绩有望进一步提速：多肽合成试剂为多肽药物、含酰胺键化药合成时必不可少的化学试剂，全球市场规模约为64.1亿元，2022-2027年CAGR为7.4%。昊帆生物深耕多肽合成试剂领域二十余年，是全球范围内为数不多的涵盖第一至第四代缩合试剂的厂商。在竞争力较强的离子型缩合试剂领域全球市占率超过20%。2013-2022十年间公司财务表现稳健，营收与归母净利润的CAGR分别为33%/63%，且业绩有望进一步提速。 　　重磅产品放量+产能投放保障公司业绩中长期增长：公司为司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅降糖、减肥药缩合试剂供应商，相关采购额迅速增长（eg.我们推断司美格鲁肽相关订单采购额2019-2022年CAGR超过80%）。缩合试剂变更也属于工艺变更，考虑到流程繁琐，缩合试剂成本占比低，我们认为客户粘性较强，随着相关药品减肥适应症的陆续获批放量以及其他在研管线与后续仿制药的需求逐步释放，公司多肽合成试剂业务有望维持较高增速。此外，缩合试剂从临床前管线用量的g、kg级到商业化阶段数百千克、数十吨级有放量逻辑，公司2021年11%的量产阶段订单贡献了82%的销售收入，未来仍有较大放量空间。同时公司自2021年起逐步建设自有产能，2024年有望从350吨进一步增至1352吨，长期成长空间更有保障。 　　横向拓展与纵向延伸进一步打开成长空间。公司整体业务布局以多肽合成试剂为主，分子砌块与蛋白质试剂为辅。分子砌块业务虽起步较晚，但主要服务于国内外CRO、CDMO企业临床期药物生产，单位成本低、产量高、通用性强、孵化成功率高。因此公司单个分子砌块产品的收入规模大幅高于同行企业。蛋白质交联剂国内参与企业较少，市场主要为外资占据，截至2022年公司产品已超70种，是国内领先Linker供应商。此外公司持续增加研发投入，前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，部分产品已完成量产，实现进口替代。公司上市后销售模式也将由被动销售转型主动销售，在产品力较强的情况下有望进一步提速发展。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为6.41/9.39/13.68亿元，归母净利润分别为1.85/2.71/3.90亿元。公司为多肽合成试剂细分领域全球龙头，具有一定稀缺性，根据发行价计算2023-2025年市盈率分别为40×，27×，19×。我们认为公司后续业绩增速快，成长空间大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：委外生产模式的经营风险；抗病毒药物对公司业绩扰动；市场竞争加剧与产能不能及时消化风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.06%、-7.51%，相对沪指的超额收益分别为-1.89%、-10.99%；本周化药、原料药、医疗服务等股价跌幅最小，中药、商业及生物制品等股价跌幅较大；本周涨幅居前百利天恒（+21.5%）、通化金马（+15.6%）、荣昌生物（+15.1%），跌幅居前延安必康（-24.1%）、安必平（-21.5%）、康恩贝（-16.8%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值出现普跌，尤其是上半年强势股中药板块、麻药等领跌。 　　医保谈判药品续约规则更新，新规则利好创新药放量。7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则(2023年版征求意见稿)》《非独家药品竞价规则(征求意见稿)》两份文件，向社会公开征求意见。和2022年相比，今年谈判药品续约规则主要在以下几方面进行了更新：连续纳入目录超过8年的药品纳入常规目录管理；连续纳入目录超过4年的品种，支付标准降幅减半；企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅；医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算等。 　　誉衡生物PD-1单抗赛帕利单抗注射液新适应症获批上市；绿叶制药的注射用戈舍瑞林微球（LY01005）获批上市；康方生物AK132注射液临床试验申请获受理：7月4日，药监局官网显示，誉衡生物PD-1单抗赛帕利单抗注射液新适应症获批上市，治疗宫颈癌。这是国内首款获批用于治疗宫颈癌的PD-1抗体药物；7月4日晚，药监局官网显示，绿叶制药的注射用戈舍瑞林微球（LY01005）获批上市，用于前列腺癌患者的治疗；7月4日，CDE官网显示，康方生物AK132注射液临床试验申请获受理，这是继BC007和SG1906后，国内第3款申报临床的CLDN18.2/CD47双抗。 　　具体配置思路：1)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；2)血制品领域：天坛生物、卫光生物、博雅生物等；3)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药-U等；4)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；5)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；6)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客等；7)其它医疗服务领域：三星医疗、固生堂、海吉亚医疗；8)其它消费医疗：三诺生物，我武生物等；9)低值耗材及消费医疗领域：鱼跃医疗等；10)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策风险等。