中心思想 2024年业绩亮点与业务结构优化 爱博医疗在2024年实现了显著的营收和净利润增长，营业总收入同比增长48.24%，归母净利润同比增长27.77%。公司通过多元化产品策略，特别是隐形眼镜业务的爆发式增长，有效优化了业务结构，展现出较强的市场适应性和增长潜力。人工晶体业务在销量大幅提升的同时，均价受集采影响有所下降，但整体仍贡献稳健。 2025Q1短期承压与未来增长驱动 尽管2024年表现强劲，公司在2025年第一季度面临短期业绩压力，归母净利润同比下降10.05%，主要原因在于人工晶状体国家集采政策的落地实施以及近视防控领域市场竞争的加剧。然而，报告指出，随着双焦点晶体及PR晶体等新产品的逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升，为未来业绩增长提供新的驱动力。基于此，分析师维持了“买入”评级，但对短期盈利预测进行了调整。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 事件回顾: 爱博医疗近期发布了2024年年度及2025年第一季度财报。2024年公司实现营业总收入14.10亿元，同比增长48.24%；归母净利润3.88亿元，同比增长27.77%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长35.08%。其中，2024年第四季度单季实现收入3.35亿元，同比增长18.26%；归母净利润0.71亿元，同比增长36.15%。值得注意的是，2025年第一季度归母净利润低于市场预期。 2024年主营业务稳健增长: 人工晶体: 收入达到5.88亿元，同比增长17.66%。销量显著增长44.94%至17.38万片，但受市场环境影响，每片晶体均价下降18.82%至338元。 OK镜: 收入2.36亿元，同比增长8.03%，销量增长2.40%至40.29万片。 其他近视防控产品: 收入9718万元，实现69.43%的高速增长。 隐形眼镜: 业务板块表现突出，收入达到4.26亿元，同比激增211.84%。其中，代工业务贡献2.78亿元，同比增长207.04%，销量达2.14亿片。 其他手术产品: 收入2802万元，同比增长32.65%。 视力保健产品: 收入2429万元，同比增长87.7%。 区域分布: 境内市场贡献收入13.57亿元，同比增长49.52%；境外收入4613万元，同比增长16.73%。 2025年Q1业绩承压原因及展望 2025Q1业绩承压: 2025年第一季度，公司实现营收3.57亿元，同比增长15.07%；归母净利润0.93亿元，同比下降10.05%；扣非净利润0.86亿元，同比下降12.83%。业绩下滑主要受以下因素影响： 人工晶状体集采影响: 自2024年5月起，人工晶状体国家集采政策陆续落地实施，导致终端医院手术量减少、手术价格下降，进而影响公司人工晶状体出厂价格下滑，手术业务收入和毛利增速放缓。 近视防控市场竞争加剧: 近视防控领域市场竞争日益激烈，竞品增多，公司角膜塑形镜出厂价格因此略有下调，对业绩增长的贡献有所减弱。 隐形眼镜业务培育期: 隐形眼镜业务板块目前仍处于培育阶段，对公司利润的贡献较小，未来仍有较大的提升空间。 盈利预测与投资评级: 考虑到人工晶体集采的影响以及前期新产品市场推广费用的增加，分析师将公司2025-2026年归母净利润预期分别调整至4.66亿元和5.84亿元（原预期为5.09亿元和6.89亿元），并预期2027年归母净利润为7.17亿元。对应当前市值的PE分别为35倍、28倍和23倍。尽管短期业绩承压，但鉴于双焦点晶体及PR晶体等新产品有望逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升，分析师维持了“买入”评级。 风险提示: 报告提示了新产品研发失败、新产品市场推广或不及预期以及医药行业政策变化等潜在风险。 总结 爱博医疗在2024年凭借多元化的产品组合和强劲的市场拓展，实现了营收和净利润的显著增长，特别是隐形眼镜业务表现亮眼，展现出良好的发展势头。然而，2025年第一季度，公司业绩受到人工晶状体国家集采政策和近视防控市场竞争加剧的双重影响，归母净利润出现短期下滑。尽管面临短期压力，分析师认为随着双焦点晶体和PR晶体等创新产品的逐步放量，公司人工晶体业务有望实现企稳回升。基于对公司长期增长潜力的判断，分析师维持了“买入”评级，并对未来盈利预测进行了相应调整，以反映当前的市场环境和新产品推广策略。投资者需关注新产品研发进展、市场推广效果以及医药行业政策变化带来的风险。

　　中新集团(601512) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收26.9亿元，同比下降26.6%；归母净利润6.4亿元，同比下降53.2%。 　　园区开发运营业务收入下滑，业绩受多因素影响承压。2024年公司营业收入同比下降26.6%，其中园区开发运营业务/绿色发展业务营业收入分别为18.5亿元/6.9亿元，同比分别-35.0%/+5.9%，园区开发运营业务收入下滑主要由土地出让面积减少所致。公司归母净利润下滑幅度超营业收入下滑幅度的原因为：1）销售费用率/管理费用率同比分别增加0.2pct/2.2pct至0.7%/9.9%；2）财务费用同比增长16.0%至2.1亿元；3）公司产业投资公允价值变动收益同比减少3.3亿元；4）资产减值损失同比增加1.3亿元至2.4亿元。 　　区中园开发运营业务提质增效，积极抢抓优质资源。截至2024年底，公司累计落地区中园建筑面积约300万平方米，已投入运营建筑面积约200万平方米，综合出租率约89%。公司以中新智地为主要平台，立足苏州，深耕长三角，聚焦苏州工业园区及大市范围，通过新项目获取、定建代建、存量收购和自有项目更新等方式，积极抢抓优质资源。截至2024年底，中新智地累计落地区中园建筑面积约150万平方米。产业招商方面，持续聚焦新能源、新材料、电子信息、高端装备制造等领域，2024年引进景之源、鑫华储、元瓷聚光等企业21家。此外，中新智地持续强化资本运作能力，首批区中园REITs产品获批。 　　强化两翼，板块联动赋能园区开发运营主业。产业投资方面，2024年公司新增认缴投资元禾原点肆号、绿动新材料等外部市场化基金4支，认缴金额1.6亿元，拉动基金投资总规模41亿元；积极发挥投招联动优势，基金新推荐有效招商项目源86个，新增落地项目29个。光伏业务方面，分布式光伏电站资产规模稳步扩大，2024年中新绿能、中新春兴新增并网220MW，主要分布在长三角区域。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司园区开发运营业务受市场影响有所波动，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为6.9/7.3亿元（前值为13.0/13.7亿元），预计2027年归母净利润为7.7亿元。对应的EPS为0.46/0.49/0.51元，对应的PE为15.9X/15.0X/14.3X。公司强化两翼业务协同发展，未来有望进入收获期，带动公司重回增长轨道，维持“买入”评级。 　　风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：24年全年公司收入20.66亿元(+25.18%，同比，下同)，归母净利润6.73亿元(+26.08%)，扣非净利润6.43亿元(+37.29%)。25Q1公司实现收入5.64亿元(+23.93%)，归母净利润1.83亿元(+30.69%)，扣非净利润1.81亿元(+32.23%)。业绩符合我们预期。 　　2024年冠脉通路业务和外周介入业务增长强劲，国内医院覆盖度稳步提升。分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。国内市场电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。冠脉和外周产品线的市场覆盖率和入院渗透率分别增长超15%和近20%。 　　2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势：24年公司海外收入2.80亿元(+19.75%)，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。 　　2025Q1业绩符合预期：25Q1公司实现收入5.64亿（+23.93%），归母净利润1.83亿（+30.69%），扣非归母净利润1.81亿（+32.23%），25Q1毛利率73.09%，净利率31.99%，环比24Q4毛利率71.25%，净利率25.16%分别稳步提升1.84pct，6.76pct。 　　加大研发投入，期待今年电生理新品放量。公司持续加大研发投入，2024年研发费用实现2.91亿（+22.12%），重点推进PFA网篮耗材、ICE项目、腹主动脉支架、冠脉外周的冲击波球囊、血管缝合器等项目的研发。公司已成功获得多项核心产品的注册证，如脉冲消融导管、脉冲消融仪、磁定位环形标测导管等，进一步丰富了电生理和血管介入产品线。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广销售费用率提升，我们将2025年公司归母净利润由9.19亿下调至9.07亿，通过集采电生理有望加速，上调2026年归母净利润由12.08亿至12.15亿，预计2027年归母净利润为16.07亿元，对应当前市值的PE分别为48/36/27倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险。

中心思想 业绩持续高增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营收和归母净利润均实现大幅增长，远超行业平均水平，并预计未来几年将延续此高增长态势。 公司通过高毛利业务收入占比的提升和期间费用率的有效控制，持续优化盈利能力，净利率显著提高，体现出良好的经营效率和正向经营杠杆效应。 重组胶原蛋白技术领先与市场拓展 公司凭借在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累，独家拥有国内全部3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品批文，构建了

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现收入419.06亿元（+3.16%，表示同比增速，下同），实现归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4季度，公司实现收入104.28亿元（+1.94%），实现归母净利润9.50亿元（+46.16%），实现扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%）。利润业绩略超预期。 　　工业板块24年实现较快增长，自研+代理开始形成创新品种商业化梯队。核心子公司中美华东2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%。利拉鲁肽注射液自2023年获批以来持续保持较快增长，独家商业化CAR-T产品2024年3月获批以来超额完成全年计划目标，独家商业化乌司奴单抗注射液已在积极挂网入院并实现批量供货，新品种逐渐形成商业化梯队。 　　工业微生物板块收入快速增长，未来经营趋势稳步向上：工微板块2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。其中，特色原料药&中间体板块增长38%，xRNA板块增长20%，大健康&生物材料板块增长142%，动物保健板块增长33%。随着国内外大客户拓展取得积极成果，工微板块整体销售趋势持续向好。 　　医美板块海外收入下滑，国内保持收入增长与盈利提升：2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降的影响。1）海外医美，2024年实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA-1261万英镑。2）国内医美，2024年实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。医美产品在研管线丰富，未来MaiLi®Extreme玻尿酸、Ellansé®伊妍仕新新型号、重组A型肉毒素等产品陆续获批上市，将带来医美板块新增量。 　　在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进。公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线目前已经突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。 　　盈利预测与投资评级：考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元，调整至40.14/45.39亿元，预期2027年为50.48亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

中心思想 业绩超预期与核心业务驱动 华东医药2024年利润业绩略超市场预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东实现销售收入和扣非归母净利润的显著增长，同时利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗等创新品种的商业化进展顺利，逐步形成商业化梯队。工业微生物板块也实现了高速增长，各子板块表现亮眼。 仿创转型与未来增长潜力 公司在仿创转型方面取得显著进展，通过自主研发、外部合作和产品授权引进，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线储备丰富，已突破80项，自研产品进入验收期，BD引进产品开始商业化，为公司未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与利润增长 2024年，华东医药实现营业总收入419.06亿元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东的净利润为35.12亿元，同比增长23.72%；扣除非经常性损益的归母净利润为33.52亿元，同比增长22.48%。其中，2024年第四季度，公司实现收入104.28亿元，同比增长1.94%；归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；扣非归母净利润8.79亿元，同比增长50.88%。整体利润业绩略超预期。 工业板块：创新品种商业化提速 核心子公司中美华东在2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率达到25.33%。 利拉鲁肽注射液：自2023年获批以来持续保持较快增长。 CAR-T产品：独家商业化的CAR-T产品于2024年3月获批后，超额完成了全年计划目标。 乌司奴单抗注射液：独家商业化的乌司奴单抗注射液已积极挂网入院并实现批量供货。 新品种梯队：公司通过自研和代理，逐步形成了创新品种的商业化梯队。 工业微生物板块：高速增长与经营向好 工业微生物板块在2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。 特色原料药及中间体：该板块增长38%。 xRNA板块：该板块增长20%。 大健康及生物材料板块：该板块增长142%。 动物保健板块：该板块增长33%。 随着国内外大客户拓展取得积极成果，工业微生物板块整体销售趋势持续向好，未来经营趋势稳步向上。 医美板块：国内增长与海外挑战 2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓和消费需求下降的影响。 海外医美：实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA -1261万英镑。 国内医美：实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。 在研管线：医美产品在研管线丰富，未来MaiLi®Extreme玻尿酸、Ellansé®伊妍仕新型号、重组A型肉毒素等产品有望陆续获批上市，将为医美板块带来新增量。 在研管线储备与仿创转型 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等多种方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域。 核心治疗领域：在上述领域均已有全球首创新药上市。 特色产品矩阵：形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。 创新药管线：创新药管线目前已突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。 盈利预测与投资评级调整 考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，分析师将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元调整至40.14/45.39亿元，并新增2027年预期为50.48亿元。对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。分析师维持对华东医药的“买入”评级。 风险提示 新产品研发失败的风险。 新产品市场推广或不及预期的风险。 医药行业政策不确定性风险。 总结 华东医药2024年年报显示，公司利润业绩略超预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东业绩表现突出，创新品种如利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗的商业化进展顺利，初步形成了创新产品梯队。工业微生物板块也实现了43.12%的高速增长，各子板块均有亮眼表现。尽管医美板块海外业务受宏观经济影响有所下滑，但国内医美业务保持增长，且丰富的在研管线有望为未来带来新的增长点。公司在仿创转型方面取得显著成效，聚焦三大核心治疗领域，创新药管线储备丰富，为长期发展奠定基础。分析师调整了未来盈利预测，但维持“买入”评级，同时提示了新产品研发、市场推广及政策等方面的潜在风险。

中心思想 市场动态与政策展望 本周房地产市场呈现新房成交量环比下降、同比下降，而二手房成交量环比上升、同比上升的分化态势。政策层面，国务院常务会议明确提出要持续推动房地产市场平稳健康发展，预示着政策支持的持续性。地方政府也积极出台多项优化政策，包括购房补贴、公积金贷款调整及住房套数查询规则优化等，以稳定市场预期、刺激需求。 投资策略聚焦 鉴于当前市场环境和政策导向，报告建议投资者关注房地产开发、物业管理和房地产经纪三大板块。在开发领域，推荐综合实力强的国企及优质民企；物业管理方面，强调市场化外拓能力和拓宽服务边界的公司；房地产经纪则看好二手房市场复苏背景下的平台龙头企业。 主要内容 1. 板块观点 房地产开发 当前政策已将稳定健康的房地产市场视为经济发展转型的必要条件，认为“止跌回稳”是本轮周期的政策拐点。建议关注大股东综合实力较强的地方性国企及优质民企，如华润置地、保利发展、滨江集团，并建议关注绿城中国。 物业管理 房地产行业正经历显著变化，短期内股价弹性最大的标的为市场对其大股东/关联方开发商稳健经营存在分歧的公司。长期来看，具备市场化外拓能力和拓宽服务边界能力的公司具有投资价值。综合考虑短期和长期因素，推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务。 房地产经纪 自2022年8月以来，二手房市场率先复苏并持续好于新房市场，20城二手房成交面积同比增速持续正增长。购房者对新房交付和质量信心不足，需求转向“看得见摸得着”的二手房。随着供需结构变化，二手房市场预计将承接更多刚需和改善型刚需。在中长期，建议关注中国房屋交易和服务平台龙头企业及房地产中介区域龙头，推荐贝壳，并建议关注我爱我家。 2. 房地产基本面与高频数据 2.1. 房产市场情况 上周（2025.4.14-2025.4.18）新房市场表现疲软，36城新房成交面积为155.8万平方米，环比下降0.5%，同比下降12.6%。截至4月18日，今年累计成交2931.4万平方米，同比微增0.3%。一线城市中，北京环比下降21%，上海、广州、深圳则分别环比上升8%、20%、50%。 二手房市场则持续活跃，15城二手房成交面积达186万平方米，环比增长1.4%，同比增长12.5%。截至4月18日，今年累计成交2416.7万平方米，同比增长27.2%。 库存及去化方面，13城新房累计库存7738.2万平方米，环比增长0.4%，同比下降12.0%。去化周期为16.7个月，环比增加0.9个月，同比减少5.5个月。其中，一线城市去化周期为11.8个月，三四线城市高达47.3个月。 2.2. 土地市场情况 上周（2025.4.14-2025.4.20）百城土地供应数量为351宗，环比下降28.4%，同比下降24.4%；供应规划建筑面积1705.4万平方米，环比下降20.0%，同比下降11.6%。截至4月20日，今年累计供应土地数量6643宗，同比下降13.4%；累计供应建筑面积33906.8万平方米，同比下降15.8%。 土地成交方面，上周百城土地成交建筑面积751.2万平方米，环比大幅下降53.8%，同比下降60.3%；成交楼面价为890元/平方米，环比下降20.3%，同比下降67.8%。土地溢价率为4.9%，环比下降2.0%，同比上升2.2%。截至4月20日，2025年累计成交土地建筑面积31115.8万平方米，同比下降8.5%。 2.3. 房地产行业融资情况 上周房地产企业发行境内信用债14支，发行金额合计121.1亿元，环比下降37.7%，同比增长11.5%。同期偿还金额179.1亿元，导致净融资额为-58亿元。2025年至今，房地产企业累计发行信用债187支，合计发行金额1565.4亿元，同比增长4.4%。 3. 行情回顾 上周（2025.4.14-2025.4.18）房地产板块（中信）涨幅为3.8%，同期沪深300和万得全A指数涨幅分别为0.6%和0.4%，房地产板块超额收益分别为3.2%和3.4%，在29个中信行业板块中位列第2。 个股方面，上周上涨个股共91支，其中荣丰控股、天保基建、大千生态、渝开发、ST中润涨幅居前。重点房企中，建业地产、我爱我家、ST金科、佳兆业集团、越秀地产涨幅居前。 4. 行业政策跟踪 中央层面，4月18日国务院常务会议强调要持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展。 地方层面，多地出台优化政策：上海市宣布应届毕业生两年内可凭毕业证申请保租房；青岛市推出12项新政，包括二孩/三孩家庭购房补贴、青年“低月供”贷款产品、高校毕业生免租住宿及“卖旧买新”支持；苏州市调整公积金贷款政策，多子女家庭和改善型住房贷款额度可上浮；吉林市也支持多子女家庭贷款购房，最高贷款额度上浮30%；杭州市调整契税优惠住房套数查询规则，以购房所在区行政区域为查询范围。 5. 投资建议 4月第3周新房成交环比和同比均下降，二手房成交则环比和同比均上升。国务院常务会议重申推动房地产市场平稳健康发展。投资建议维持：房地产开发领域推荐华润置地、保利发展、滨江集团，关注绿城中国；物业管理领域推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；房地产经纪领域推荐贝壳，关注我爱我家。 6. 风险提示 报告提示了三项主要风险：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延，流动性恶化超预期。 总结 本周房地产市场呈现新房销售下行、二手房销售上行的分化格局。政策层面，中央强调市场平稳健康发展，地方政府积极出台多项支持性政策，旨在稳定市场预期并刺激需求。房地产板块表现强劲，位列中信行业涨幅前茅。报告建议投资者关注具备竞争优势的房地产开发商、拥有市场化能力的物业管理公司以及受益于二手房市场复苏的经纪平台，同时警示政策、销售及信用风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-0.4%、-1.5%，相对沪深300的超额收益分别为-1.0%、2.7%；本周A股化药（+0.5%）、中药（+0.6%）、及医药商业（0.0%）等股价有所上涨，生物制品（-2.2%）、医疗器械（-1.2%）医疗服务（-0.7%）等有所下跌；本周A股涨幅居前双成药业（+56%）、立方制药（+47%）、荣丰控股（+32%），跌幅居前ST吉药（-51%）、哈三联（-19%）、长药控股（-19%）。本周板块表现特点：市值医药个股表现更强，创新药、核药表现更强，其中百利天恒、益方生物、新诺威、热景生物等屡创新高。 　　创新药股价屡创新高，其中核药创新药备受关注。核药RDC相较于ADC具备独特优势：RDC无需通过细胞内吞或溶酶体降解释放有效载荷，而是利用放射性核素在衰变时产生的射线；RDC不需要进入肿瘤细胞或断裂连接子，体内稳定性和安全性更好；配体形式多样，包括抗体、多肽、小分子等，减小药物体积从而保障癌细胞直径范围内的药物高度聚集，同时减少周围正常组织的损害。全球核药龙头诺华Pluvicto2022年3月在美国获批用于前列腺癌mCRPC的3L末线治疗，2025年3月拓展至2L治疗通过FDA获批。目标将Pluvicto从2L逐步推进到1L治疗。2024年其销售约14亿美金，2025年及销售峰值分别30亿、60亿美金。东诚药业作为国内核药龙头全面进入收获期，PSMA/FAP进入关键临床二期、99mTc替曲膦上市、氟化钠上市、与礼来合作Aβ上市等。 　　诺诚健华新一代泛TRK抑制剂申报上市；礼来口服小分子GLP-1R激动剂III期研究成功；4月16日，诺诚健华宣布中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）已受理新一代泛TRK抑制剂Zurletrectinib（ICP-723）用于治疗携带NTRK融合基因的晚期实体瘤成人和青少年（12周岁≤年龄<18周岁）患者的新药上市申请（NDA）。4月17日，礼来宣布III期ACHIEVE-1研究取得积极结果，该研究评估了orforglipron与安慰剂相比在饮食和运动单独控制不佳的2型糖尿病成人中的安全性和疗效。Orforglipron是首个成功完成III期研究的口服小分子胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，服用时无需食物和水限制。礼来表示未来该药如果获批，将对其能够在全球范围内推出orforglipron且不受供应限制充满信心。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路从成长性角度选股，主要集中在核药、创新药领域，建议关注东诚药业、三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、信达生物、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

中心思想 业务转型驱动业绩承压，生物发酵饲料成增长核心 路德环境（688156）在2024年及2025年一季度面临营收下滑和归母净利润亏损的挑战，主要源于公司主动收缩环保工程类业务，并受宏观经济及大宗饲料原料价格波动影响。然而，公司战略性地将业务重心转向生物发酵饲料，该业务在2024年收入占比提升至78.11%，销量实现20.75%的增长，显示出强劲的发展韧性。 现金流显著改善，未来盈利空间可期 尽管短期业绩承压，公司2024年经营性现金流净额大幅增长379.41%至0.53亿元，主要得益于酒糟饲料业务账期较短。同时，公司积极清收历史欠款，有效减少了信用减值损失。随着生物发酵饲料产能的逐步释放（已投运产能47万吨/年，规划总产能70万吨/年），以及其在保障粮食安全方面的战略意义，公司作为行业龙头，未来盈利空间有望持续扩大。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 路德环境2024年实现营业总收入2.78亿元，同比下降20.92%；归母净利润为-0.57亿元，同比大幅下降309.69%。进入2025年第一季度，公司营收0.63亿元，同比下降7.18%；归母净利润0.01亿元，同比下降77.89%。公司销售毛利率在2024年为21.93%，同比下降14.32个百分点；期间费用率升至37.52%，其中销售费用率7.22%（同比+4.49pct），财务费用率3.50%（同比+2.43pct），主要系市场拓展和原料储备增加流动资金借款所致。 业务结构调整与盈利能力分析 生物发酵饲料业务表现 2024年，酒糟饲料业务营收达2.17亿元，同比增长10.19%，收入占比提升至78.11%（同比+22.06pct）。尽管毛利率为22.04%，同比下降7.76个百分点，主要受国内大宗饲料原料价格下跌及前期高价原料库存影响。在养殖业承压背景下，公司白酒糟生物发酵饲料产量达11.56万吨（同比+14.02%），销量11.26万吨（同比+20.75%），销售均价1926元/吨（同比-8.74%），直销比例增至30.33%（同比+3.06pct）。截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年，其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025年一季度，该业务营收4661.47万元（同比-7.38%），销量2.75万吨（同比+12.16%），单价1695元/吨，同比下降17.48%，但环比增长10.69%。 环保工程类业务收缩 公司主动缩减环保工程类业务，导致相关收入大幅下滑。2024年河湖淤泥业务营收0.10亿元，同比下降88.41%，毛利率为-8.55%（同比-49.67pct），主要系公司积极清收历史应收账款并放弃承接回款周期较长的新项目。工程泥浆业务营收0.31亿元，同比下降43.66%，毛利率为-0.98%（同比-44.21pct），主要受建筑工程开工减少影响。环保技术装备及其他业务营收0.02亿元，毛利率为-15.31%。 现金流显著改善与应收账款管理 2024年，公司经营性现金流净额达到0.53亿元，同比大幅增长379.41%，主要得益于酒糟饲料业务收入占比提升，其账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，公司2024年计提信用减值损失0.28亿元，同比增加715万元，侵蚀了利润。为应对此情况，公司积极采取措施清收历史欠款，2024年清收2年以上账龄欠款4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。 盈利预测与投资评级调整 基于下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，东吴证券将路德环境2025-2026年归母净利润预测分别下调至0.17亿元和0.35亿元（原预测为1.37亿元和2.23亿元），并预计2027年归母净利润为0.74亿元。报告强调，酒糟饲料作为豆粕、玉米的替代品，对保障粮食安全具有重要战略意义。公司作为行业龙头，随着产能逐步扩大，远期盈利空间将得到提升，因此维持“买入”评级。同时，报告提示了产品销量不及预期、原材料价格波动以及项目扩产低于预期等风险。 总结 路德环境在2024年及2025年一季度经历了业绩的短期阵痛，营收和归母净利润均出现下滑，主要原因在于公司战略性地收缩了传统环保工程业务，并受到市场环境及大宗商品价格波动的影响。然而，公司核心的生物发酵饲料业务展现出强劲的增长势头，其收入占比显著提升，销量稳步增长，并伴随着产能的持续扩张。值得关注的是，公司2024年经营性现金流净额大幅改善，显示出业务结构调整带来的积极财务效应。尽管盈利预测有所下调，但鉴于生物发酵饲料业务的战略重要性及其产能释放潜力，公司未来盈利空间仍被看好。公司将继续面临产品销量、原材料价格和项目扩产等方面的风险挑战。

　　千红制药(002550) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年全年实现收入15.26亿元（-15.88%，括号内为同比，下同），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非归母净利润2.69亿元（+87.48%）。2024年单Q4实现收入3.19亿元（-8.52%），归母净利润0.46亿元（+390.40%），扣非归母净利润0.41亿元（+282.69%）。2025年一季度实现收入4.51亿元（-2.2%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），扣非归母净利润1.07亿元（+4.84%）。业绩符合我们预期。 　　肝素API需求有所回暖，公司利润率提升：自2023年肝素开启去库存周期以来，全球肝素行业市场需求疲软、价格持续下行。但公司积极深耕重点客户和开发新客户，2024年实现原料药销售量18581.71亿单位（+9.10%），收入4.43亿元。公司2024年销售毛利率54.85%（+11.59pct），2025年一季度毛利率54.40%（+1.26pct）。与牧原合作的千牧已基本完成建设工程，预计2025年内正式投产，中期有望带动公司进入原研产业链。 　　制剂收入占比提升，看好硫酸依替米星放量：2024年公司制剂收入10.79亿元，占公司营收比重由2023年的61.43%提升至70.70%，毛利率同比提升0.3pct。公司拟3.9亿元收购方圆制药，其主要品种为硫酸依替米星注射液，该品种竞争格局良好，国内市场仅方圆制药与无锡济煜山禾药业。据中康开思数据，2024年等级医院端整体销售规模5.97亿元，方圆制药市占率30.8%。公司介入方圆制药重整后重新梳理销售渠道，有望提升市占率，成为公司新增长极。 　　创新药管线稳步推进，年内催化剂丰富：公司QHRD107（临床Ⅱb期），Ⅱa期结果已成功发表在2024年ASH，Ⅱa期入组41例患者，80mg剂量组ORR77.3%，整体ORR62.5%，有效性数据良好。QHRD106Ⅱ期临床试验已完成所有患者入组，数据有望在二季度读出。首个仿制新药LSA02已完成临床BE研究，正在申报生产批件。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司收回部分建元信托前期逾期款项以及收购方圆制药对公司业绩的增厚，我们上调公司2025-2026年归母净利润由4.01/4.45亿元至4.43/5.12亿元，2027年归母净利润预计为6.09亿元；对应当前市值P/E估值17/15/12X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；新药研发进展不及预期。