昊海生科(688366) 　　事件： 公司 2021Q1 实现营业收入 3.83 亿元、 归母净利润 9699 万元、扣非归母净利润 9301 万元， 经营性现金流净额 1561 万元。 收入端，相较于 2020Q1 同比增长 149.05%、相较于 2019 年同比增长 22.51%。利润端，相较于 2020Q1 扭亏为盈，归母净利润相较于 2019Q1 同比增长45.65%。业绩表现亮眼。 　　经营全面恢复稳健， Q1 业绩创同期历史新高。 2020 年 Q1 公司业务受到疫情影响显著， 收入下滑 50.81%。 2021 年 Q1 疫情影响消退，公司各项业务全面恢复经营，稳中向好。 同时新产品“海魅”高端玻尿酸、“ PRL”近视屈光晶体等新品市场推广自 2020 年下半年以来稳步进行，并有望于 2021 年开始贡献业绩。而公司收购的医美产业、代理的 OK镜等也将于推动公司业务稳定增长。 费用率方面， 2021 年 Q1 公司销售费用率、管理费用率、 研发费用率分别为 31.92%、 12.98%、 9.55%，销售费用增长主要由于等新产品上市所需的营销与推广投入增加。 利润率方面， 公司销售毛利率 74.77%， 基本持平；销售净利率为 25.96%，相较于 2019 年 Q1 提升 2.24pp；公司盈利水平有所提升。 　　眼科再添高端 OK 镜代理产品与隐形眼镜产品线，医美布局设备、肉毒素领域。 眼科方面， 2020 年 Q1 公司战略合作台湾亨泰科学，取得国内最高透氧率角膜塑形镜“迈儿康 myOK”独家经销权，有望进入国内OK 镜第一梯队。 此外，公司收购河北鑫视康，获得兼具近视矫正与消费美妆属性的软性隐形眼镜产品线。 目前公司眼科板块在近视屈光、白内障、眼表、眼底等眼病治疗方面形成全面、丰富的眼科产品线，在研项目至少 16 项。未来带量采购政策趋稳，重磅产品有望驱动眼科业务持续快速增长。 医美方面， 2021 年， 公司先后公告收购欧华美科 63.64%股权、投资美国 Eirion， 增加了医用/家用医美设备和新型填充类产品，拓展了“外用涂抹+经典注射”肉毒毒素产品线，且销售体系也将进一步加强。 公司医美业务进一步拓展至多领域、消费端，医美产品线整体竞争力提升。 　　四款产品相继获证，研发创新驱动内生式增长。 2021 年 Q1，公司四款新产品先后获得认证，其中疏水模注非球面人工晶状体于 1 月获 CE 认证，盐酸莫西沙星滴眼液获得 NMPA 批准注册， 猪纤维蛋白粘合剂获NMPA 批准注册，疏水非球面散光矫正人工晶体获欧盟 CE 认证。公司在研管线丰富， 未来新产品陆续获批上市将有望驱动公司内生增长。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持预计公司 2021-2023 年营业收入分别为19.80/27.03/35.76 亿元， 归母净利润分别为 4.47/6.12/7.57 亿元，对应当前市值的 PE 分别为 51X/37X/30X。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 新产品市场推广或低于预期；研发进展或不及预期；医药行业政策变化等。

　　新产业(300832) 　　投资要点 　　事件：公司 2020 年实现营收 21.95 亿元，同比增长 30.53%；实现归母净利润 9.39 亿元，同比增长 21.56%；扣非归母净利润 8.57 亿元，同比增长 19.36%；经营性现金流净额 9.77 亿元，同比增长 17.42%。 　　股权激励及汇兑损失加回后业绩增速更高，化学发光核心业务持续高增。 公司 2020 年 Q4 单季度实现营收 6.25 亿元 （+26.28%，括号内为同比增速，下同） ，归母净利润 2.41 亿元（+13.44%） ，全年业绩符合我们的预期。 2020 年国内业务新冠疫情负面影响下，公司业绩逆势维持高增长， 若剔除股权激励摊销费用、汇兑损益及其所得税影响后， 更能反映核心业绩的公司经调整归母净利润达 10.82 亿元，同比增长 41.26%。公司核心发光业务 2020 年持续快速推进：国内方面，实现营收 13.67 亿元（+2.22%），新增装机 1363 台 （其中大型机占比 53.26%， X8 装机 437台） ，国内累计装机突破 8100 台。截至 2020 年末，公司较 2019 年新覆盖三级医院 127 家，累计覆盖三甲医院 726 家，覆盖率达 47.89%，未来大型机持续铺开叠加单产提升，国内发光业务高增趋势可见。海外方面，公司实现营收 8.23 亿元（+140.16%） ，发光仪销售 1868 台，其中大中型机占比提升至 26.23%，累计覆盖 145 个国家，装机 7900 台。借助新冠（2020 年新冠抗体试剂营收 3.2 亿元） ，公司产品进驻意大利、法国、德国等发达国家 ICL，未来试剂上量，海外业务有望不断突破。 　　国产化学发光先驱与领导者，公司龙头优势显著。 公司是国产化学发光龙头，截止 2020 年末共拥有发光仪 9 款、配套试剂 156 项，其中国内注册 136 项（20 项为 2020 年新增） 、143 项获欧盟准入。公司另有 49项发光试剂已取得注册检验报告并进入 NMPA 审核，其中肿标 14 项、甲功 9 项、性腺 9 项、传染病 3 项，将进一步巩固公司肿标、甲功等主流项目优势，并丰富特色项目菜单。 公司在国产发光品牌中单产提升空间较大，未来主流项目深入上量及特色项目覆盖增宽赋予业绩强弹性。 　　系列化产品布局愈发完善， 打开长期成长空间。 2020 年公司持续产品创新，继全球最快 600 速发光仪 X8 后，推出台式化学发光仪 X3，在保持200 速高速基础上体积小巧，采用单杯、重悬浮清洗结构等创新设计加强产品灵敏度等性能，以适应国内检验科紧凑空间。X3 已于 2021 年 3月获国内产品注册证，预计将迅速推向终端助力公司发光业务增长。另外，公司于 2020 年战略性布局分子诊断业务，推出 3 款核酸检测产品面向海外销售，管线中还有 6 款 IVD 仪器在研，未来化学发光免疫诊断、生化诊断、分子诊断有望形成组合拳，打开公司长期成长空间。 　　盈利预测与投资评级：由于股权激励摊销费用拖累公司表观业绩增速，我们将公司 2021-2022 年归母净利润 12.51/17.85 亿元， 下 调至11.38/15.63 亿元，预计 2023 年归母净利润为 20.59 亿元，当前市值对应2021-2023 年 PE 分别为 42/30/23 倍，考虑到公司是国产化学发光龙头，享受行业高增红利，维持“买入”评级。 　　风险提示：发光仪装机不及预期，行业政策变化，汇兑损失影响等。

　　药石科技(300725) 　　投资要点 　　事件：公司2020年实现营收10.22亿元，同比增长54.36%；实现归母净利润1.84亿元，同比增长21.13%；扣非归母净利润1.74亿元，同比增长26.77%；经营性现金流净额2.72亿元，同比增长113.71%。同时，公司公告拟以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 　　Q4受累汇兑损失业绩略低于预期，公斤级以上CDMO项目驱动成长。公司2020年Q4单季度实现营业收入2.97亿元，同比增长49.87%，实现归母净利润4187万元，同比增长20.87%。公司全年业绩略低于我们的预期，主要系人民币升值造成全年汇兑损失2364万元，Q4财务费用率5.19%，较2019年同期增加4.36pt。分业务看，2020年公司公斤级以上业务实现营收8.05亿元（+67.33%），公斤级以下业务实现营收1.94亿元（+17.23%），技术服务实现营收2366万元（+48.13%）。公斤级以上业务在总收入中的占比由2019年的72.63%进一步提升至2020年的78.73%，是公司业绩主要驱动力，反映了由上游分子砌块向下游CDMO开发生产项目迈进的加速，未来CDMO业务有望驱动业绩持续高增。 　　深耕分子砌块，未来业务拓展空间广阔。公司深耕分子砌块领域，以此为核心资源组建了分子砌块、药物发现和CDMO三大事业部。2020年，公司共设计11000多个分子砌块，开发合成2500余个特色分子砌块，充分体现了公司能力。同时公司不断加强分子砌块下游中间体的中试至商业化生产，完成420多个公斤级至吨级的分子砌块生产业务。CDMO方面，公司整合多年来在连续流化学、微填充床技术等前沿技术上的积累，2020年收入增长超56%，完成476个项目。同时公司全年承接项目中，临床前至II期项目430余个，III期至商业化项目35个，另有560余个公斤级以上项目，中间体与API业务增强公司业绩确定性。药物发现方面，2020年公司碎片分子库化合物数量增至8000左右；DEL库分子数增至150亿；超大容量虚拟化合物库化合物结构超过10亿，凭借上述优势化合物库，公司2020年共完成超50个新靶点的筛选。我们认为分子砌块业务拓展性强，公司作为细分领域优势企业发展潜力大。 　　研发驱动，新技术持续开发应用。2020年公司成立化学与工程技术中心，组建近百人团队。微填充床加氢技术平台交付50个公斤级以上项目（15个临床中晚期和商业化项目）；连续流技术平台完成37个公斤级以上项目交付，最大量级达440公斤；酶催化团队交付42个公斤级以上项目；药物晶体工程团队交付68个项目。上述新技术的持续开发与运用为公司发展持续增添活力，加速公司在前沿技术领域的探索开拓。 　　盈利预测与投资评级：暂不考虑转增股本摊薄，由于公司收入结构调整带来毛利率降低，我们调整2021-2022年EPS至1.72(-0.29)/2.53(-0.39)，预计2023年EPS为3.63元，当前市值对应2021-2023年PE分别为75/51/36倍。考虑到公司为分子砌块细分领域龙头，未来三年盈利复合增速有望超40%，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期；订单波动影响；汇兑损益风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　多业务板块布局，原料药业务为公司贡献稳定现金流：公司的主业分为三块，其一是子公司杭州鑫富药业的维生素B5原料药和高分子材料；其二是中药和西药的制剂产品；其三是控股62.04%的健能隆创新药业务。子公司杭州鑫富目前是全世界最大的泛酸系列产品供应商，世界VB5市场呈高度寡头垄断格局，全球仅6家生产企业，供需保持供给略微过盛的状态。从2020H1的泛酸钙价格走势看，价格波动区间类似于2018年的情况，且单月的出口量都保持在1000吨以上。我们认为海外疫情逐渐得到控制出口量也会持续增加，国内市场报价虽然从5-8月出现回落，但是后续价格有需求端支撑，出口签单价全年有望维持在90-100元/kg以上对今明两年业绩形成有利保障，预计2021年泛酸钙板块不会拖累公司业绩增速，利润体量可以保持在5.6亿以上。 　　制剂板块经过整合实现持续增长、生产管理井然有序：公司在国内拥有药品批文共478个，其中独家品种(含独家剂型或规格)38个，独家医保产品17个，独家基药产品5个，在国外拥有41个产品权益。2020年在疫情影响下，上半年自产品种的收入同比略微下滑、代理品种国内收入下滑较多，海外制剂销售实现大幅增长。下半年国内医院诊疗已经恢复常态，国内制剂的销售有望恢复快速增长。此外自国药一心引入的5个品种权益已逐渐在合肥高端药品制剂项目厂区落地，2019年底该厂区已满足了生产条件，部分品种有望逐步上市，同时公司已取得重组人胰岛素(二代)在中国境内分包装生产批件实现上市销售。 　　创新药业务即将迎来收获期：创新药板块进度最快的两个品种为F-627（长效重组人粒细胞集落刺激因子-Fc融合蛋白）和F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）。F-627与原研安进公司生产的Neulasta对照已完成III期临床试验，预计2020年完成制剂工厂的建设，2021年国内报产，而海外在2020年底前完成报产。升白药物在美国有50-70亿美金的市场空间，预计F-627上市后国内外将实现至少3-4亿美金的销售额。F-652为全球首个进入临床研究的重组IL-22融合蛋白药物，目前公司已完成aGvHD（移植物抗宿主病）和急性酒精肝炎（aAH）IIa临床试验，并取得主要临床预设目标。尤其aAH治疗组的应答率为83%，远超过传统的激素疗法等应答率，且是现有治疗aAH临床阶段药物中为数不多可以改善中重度aAH3个月存活率的在研药物，有望成为一线治疗药物，在美国aAH的潜在市场空间超过50亿美元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司归母净利分别为10.27亿、12.14亿和14.65亿，同比增速分别为13.1%、18.0%和20.3%，对应PE分别为28、23和19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：泛酸钙国内报价和出口签单价持续下跌，公司创新药品种进度不及预期，普通制剂板块下半年增长不及预期

　　盈康生命(300143) 　　事件：2020年前三季度公司实现营业收入4.88亿元，同比增长21.37%，实现归母净利润0.43亿元，同比增长8.94%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长0.86%。经营性现金流净额0.81亿元，同比增长94.40%。 　　疫情营销逐步减退，公司业绩逐季改善：2020年，公司朝着“物联网肿瘤治疗综合生态品牌”的定位，从肿瘤治疗设备和肿瘤治疗服务两个维度推进肿瘤治疗康复领域全产业链的发展。随着新冠肺炎疫情的不利影响减退，公司经营业绩逐季改善。2020年Q1、Q2、Q3单季度，公司营业收入分别同比变化-5.89%、23.67%、38.78%，归母净利润同比变化-1452.42%、+69.90%、1.12%。前三季度，公司综合毛利率、净利率分别为39.48%（-9.15pct）、9.48%（-1.84pct） 　　Q3医疗器械板块同比增长70%，向高端化、数字化和网络化发展：放射治疗为肿瘤治疗三大方法之一，放射治疗设备伽玛刀的渗透率仍有望提升。公司全资子公司玛西普为国内伽玛刀设备领先企业，通过加速头体一体刀、直线加速器、小质子刀全品类等高端放疗设备布局，打造以智联云和智疗云为主的体验云平台，以及资源互联、整合、构建区域肿瘤医联网等，未来将致力于打造成为全球领先的肿瘤治疗科技生态品牌。2020年第三季度该板块收入同比增长70%，新产品研发稳定推进，样机验证顺利，未来新品上市将推动业绩快速增长。 　　Q3医疗服务板块同比增长26%，持续提高医院质控体系及运营能力：公司在质控标准体系、医疗服务精细化、人才梯队培养、行业学术交流等方面持续推进，并取得良好成效。四川友谊医院于2020年9月完成“三级甲等”综合医院的现场评审工作；长春盈康于2020年9月市医保完成对接开通。杭州怡康医院引入专家团队共创，2020年Q3收入同比增长232%；友方医院新增PET-CT和TOMO治疗设备，引入国内放疗首席专家团队，致力于提供最佳诊疗体验。此外，四川友谊医院与四川护理职业学院、佳木斯大学分别签署战略合作协议，在产教融合、就业创业基地、共建实习就业基地等方面建立全方位战略合作关系。截至2020年10月，“盈康医学学术交流平台”共吸引33位行业知名专家，进行了36场学术直播，访问量达到28万人次，公司为立体定向放射外科学科发展做出贡献，未来也有望受益于行业发展带来的红利。 　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.28亿2.57亿/3.50亿元，对应2020-2022年EPS分别为0.20元/0.40元/0.55元，对应PE分别为113X/56X/41X。看好公司作为肿瘤治疗综合服务商，医疗服务与医疗设备双轮驱动业绩增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗服务业务推进不及预期；伽玛刀订单不及预期。

　　药石科技(300725) 　　事件：2020年前三季度公司实现营业收入7.25亿元，同比增长56.28%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.21%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长21.48%；经营性现金流净额1.72亿，同比增长198.30%。 　　Q3收入端保持高增长，利润端股权激励费用压低表观增速。公司Q3单季度实现营业收入2.66亿元，同比增长53.11%。上半年，受疫情影响，客户实验室业务停工导致公司公斤级以下产品同比增速较低，下半年恢复良好。同时，公司进入到临床II/III期甚至商业化阶段的项目逐渐增多，公斤级以上产品持续高速增长拉动业绩。我们预计Q4收入端将维持前三季度高增速。利润端，公司Q3实现归母净利润5500万元，同比增长14.21%，增速较营收低，主要系Q3公司确认股权激励计划成本导致管理费用较去年同期增加1711万，同比增幅达138.30%。同时受人民币升值影响，Q3公司财务费用明显增多。剔除上述因素后，公司业绩维持高增态势。 　　深耕药物分子砌块，业务拓展空间广阔。公司多年来深耕药物分子砌块领域，产品均为自主开发，具有独立IP，技术壁垒极高。为国外巨头诺华、默克、LOXO、Agios等，国内CXO巨头药明康德、康龙化成、凯莱英等提供产品，目前罕有同类业务模式的竞争对手。据哈佛医学院健康政策系RichardFrank估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包（包括中后期CMO），行业空间巨大。长期来看，公司基于分子砌块核心业务的深厚积累，业务有望逐渐向前后端延伸，前端进入药物发现领域，目前已构建包括DEL平台，虚拟筛选库等技术平台；后端可以发展一体化CDMO业务，享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO通道实现多品种变现，打开长期成长空间。 　　研发投入持续加大，规模化生产增强盈利能力。公司坚持创新驱动，研发平台持续加大对新工艺和新技术的投入，酶化学技术、连续流技术、微填充床加氢技术，结晶技术等得到高速发展。公司2020前三季度研发费用达5757.49万元，同比增长14.93%。后期生产项目占比不断提高的背景下，公司2020年前三季度毛利率45.90%，同比降低8.17个百分点。而规模效应下，公司期间费用率不断摊薄，2020年前三季度公司期间费用率仅为23.71%。未来规模化生产成本优化，公司盈利能力有望逐步加强。 　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为1.96、2.92、4.23亿元，相应EPS分别为1.35、2.01、2.92元，对应PE估值分别为103、69、48倍。考虑到公司为分子砌块领域龙头，未来三年盈利复合增速有望超40%，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期；大订单波动风险；疫情影响的不确定性；汇兑损益风险等。

　　金域医学(603882) 　　事件： 2020 年前三季度公司实现营业收入 58.27 亿元，同比增长 48.65%；实现归母净利润 10.55 亿元，同比增长 230.65%；扣非归母净利润 10.20亿元，同比增长 293.16%；经营性现金流 9.43 亿，同比增长 158.51%。 　　 Q3 业绩受益新冠继续大幅增长， ICL 龙头长期发展获助推。 公司 Q3 单季度实现营业收入 23.53 亿元，同比增长 70.85%，实现归母净利润 4.99亿元，同比增长 238.74%， 净利润暴增主要应为新冠检测服务贡献。 疫情以来，公司先后在湖北、广东、吉林、北京等全国 30 个省市区开展新冠核酸检测，截至 9 月底，累计检测量超过 2200 万人份，较 6 月底大幅提升约 1000 万人份。 长期来看，疫情对 ICL 行业发展也有极大的助推作用。 2018 年我国医学检验市场规模超 2500 亿元，而第三方医学诊断市场规模仅为 125 亿元左右，渗透率仅为 5%，远低于美国（35%）、欧洲（50%）和日本（67%）等发达国家或地区，行业潜在发展空间巨大。 此次新冠疫情一方面暴露出医院检验能力的不足，引起政策重视，另一方面也为具备专业化、规模化检测能力的 ICL 企业提供业绩助力，提升行业集中度。 金域作为国内 ICL 龙头，拥有实验室 37 家，物流网点 2000 余个，将充分享受行业渗透率提升红利， 长期发展动力充足。 　　常规检验逐渐恢复，项目、客户结构优化带动公司业绩加速。 公司目前拥有检测项目数近 3000 个， 领先大多国内对手，但较国外大型 ICL（Quest、 LabCorp） 超 4000 检测项目数仍有提升空间。疫情进入尾声，新冠反复为公司增厚业绩的同时，公司常规项目也在迅速恢复，尤其是慢性病、血液、生殖免疫等较为刚需项目。 近年来公司分子诊断等特检项目发展突出，高端项目和优质客户收入占比不断提升，使公司项目结构和客户结构得到优化。同时公司坚持产学研一体的开放创新体系， 以客户为中心、以临床为导向的发展战略， 业务逐渐向临床实验、冷链物流、卫生检验、司法鉴定等领域延伸，多元化发展提供更多业绩增长点。公司在服务体系、检验技术与人才上的储备逐渐构筑竞争壁垒，未来高附加值项目的落地有望助力公司业绩不断加速。 　　规模化是 ICL 根本竞争力之一， 公司费用率持续下行。 2020 年前三季度受益新冠销售规模较大，公司期间费用率仅为 23.75%。拉长区间看，公司期间费用率也由 2015 年的 38.85%下降至 2019 年的 31.14%，主要系销售费用率和管理费用率的摊薄。 未来随着公司固定资产使用效率和人员效率的提升，及控费效果的持续显现，公司盈利能力有望不断加强。 　　盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 12.17、9.84、11.57 亿元，相应 EPS 分别为 2.65、 2.14、 2.52 元， 对应 PE 估值分别为43、 53、 45 倍。考虑到公司为国内 ICL 龙头，受益疫情有望加速发展，未来三年盈利复合增速有望超 40%，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠影响的不确定性； 质量控制风险； 检验降价风险等。

中心思想 国内盈利承压，海外配电成长空间广阔 公司2025年三季度业绩显著不及预期，核心原因在于国内智能电表换代降价（国网招标价格降幅最高达30%）与配电物资区域集采导致的变压器降价，共同拖累毛利率下滑12.3个百分点；海外配电业务则呈现高景气度，在手订单同比增加125%，成为未来增长的核心驱动力。报告下修了2025-2027年盈利预测，但基于国内盈利能力有望在2026年修复及海外需求持续旺盛的判断，维持"买入"评级。 短期阵痛不改长期逻辑，海外业务成新增长极 尽管当前国内配用电价格大幅波动导致利润短期承压，随着2026年新版电表招标放量、配电集采评分标准改善以及海外市场的持续拓展（如肯尼亚基地设立），公司综合盈利能力有望显著反弹。海外配电需求旺盛且订单增速超预期，将有效对冲国内阶段性压力，支撑公司长期成长空间。 主要内容 事件概述：2025年三季报业绩不及预期 公司2025年Q1-3实现营收110.8亿元（同比+6.2%），归母净利润15.3亿元（同比-15.9%），扣非净利润12.8亿元（同比-26.8%），毛利率28.5%（同比-7.8pct）。其中Q3营收31.1亿元（同比-9.6%），归母净利润3亿元（同比-55.2%），扣非净利润1.4亿元（同比-78.5%），毛利率27.1%（同比-12.3pct）。业绩下滑主要由降价电表与配电订单交付共同导致，低于市场预期。 国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年有望修复 国内配用电价格承压明显，国网24年第二批起智能电表受换代预期影响价格大幅下降，至25年第二批中标价较24年第一批最高降幅达30%；25年起部分配电物资实行区域集采，变压器价格受集采影响下降，并自Q3起在报表中体现。展望2026年，随着新版电表招标放量及配电集采评分标准改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅修复。 海外配用电及医院：海外景气度持续，医院短期承压 海外配电：需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%。尽管25M1-9我国电表出口金额同比-7%，但欧洲市场同比+3%，公司通过设立肯尼亚生产基地拓展非洲等新市场，对冲单一市场需求波动。 康复医院：受医保政策影响，预计收入和利润短期承压，对整体毛利率产生一定拖累，预计2026年经营有望改善。 控费效果良好，市场及研发投入加大 25年Q1-3期间费用17.5亿元（同比-5.8%），费用率15.8%（同比-2pct）。但Q3期间费用率21.3%（同比+3.1pct），主因销售费用和研发费用增长较多。Q1-3经营性净现金流4.6亿元（同比-55.5%）；Q3经营性现金流5.2亿元（同环比-32.7%/+480%）。Q3末存货41.7亿元（同比+5%），整体运营稳健。 盈利预测与投资评级：下修预测，维持买入 下修2025-2027年归母净利润预测至18.4/24.4/30.9亿元（前值25.1/30.6/37.8亿元），同比变化-18.5%/+32.4%/+26.8%，对应PE分别为18x、13x、10x。基于国内盈利能力有望在2026年改善、海外市场需求旺盛的判断，维持"买入"评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争加剧等风险因素需持续关注。 总结 业绩短期承压，海外配电撑起长期成长逻辑 报告核心结论为：2025年三季度公司国内配用电因电表换代降价及配电集采导致盈利能力大幅下滑，拖累整体业绩；但海外配电业务增长迅猛（在手订单同比+125%），已形成对冲国内压力的核心引擎。展望未来，随着2026年新版电表招标放量、集采规则优化以及海外产能布局推进（如非洲基地），公司盈利能力有望修复并进入新一轮增长周期。维持"买入"评级，提示关注电网投资及海外拓展节奏。

中心思想 行业里程碑：巨子生物首款重组胶原三类械获批，正式进军医美注射市场 巨子生物（02367.HK）于2025年10月获批首款用于面部皱纹填充的重组Ⅰ型胶原蛋白三类医疗器械（冻干纤维），标志着公司从功效护肤向医美注射领域的战略跨越。该产品获批将打开公司第二增长曲线，进一步巩固其作为重组胶原蛋白行业龙头的领先地位。 多维催化共振：维持“买入”评级，业绩高增确定性增强 基于该获批事件，公司另有3款在审械三产品（含进入优先审批通道的颈纹凝胶），未来获批进度可期。公司2025-2027年归母净利润预计分别达25.66/32.14/40.46亿元，同比增速维持24%-26%的稳健区间，当前估值对应2025年PE仅16倍，具备较高安全边际。 主要内容 事件背景与产品获批详情 首款III类医疗器械重磅上市 2025年10月21日，巨子生物重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批（注册证号：20253132049），适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹）。产品形态为白色海绵状固体，不具备三螺旋结构，使用时以生理盐水溶解（规格10-24mg/瓶），构成公司医美注射产品的起点。 在研产品梯队与审批进展 四款在研械三产品矩阵 公司共有4款申请中的重组胶原注射械三产品：①水光-液体制剂（全脸）；②水光-固体制剂（本次获批，用于眉间纹/额头纹/鱼尾纹）；③填充-交联凝胶（鼻唇沟/法令纹）；④填充-凝胶（颈纹）。 颈纹产品进入优先审批通道 2024年12月5日，重组胶原蛋白凝胶（颈纹）进入优先审批通道，预计审核周期将显著缩短，边际催化弹性较大，有望在未来1-2年内接续获批。 技术壁垒与专利布局 持续创新拓展技术边界 2025年8月，公司获得两项发明专利：一是修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物（ZL202510192782.1），为敏感肌提供新方案；二是富含人参苷Rg3、Rk1和Rg5的人参发酵产物（ZL202411595271.6），延伸至认知健康领域。 盈利预测与估值分析 业绩高成长性明确 预测2025-2027年营收分别为71.23/90.60/116.18亿元（同比+28.6%/+27.2%/+28.2%），归母净利润分别为25.66/32.14/40.46亿元（同比+24.4%/+25.3%/+25.9%）。毛利率维持81%-82%高位，净利率稳定在35%左右。 估值具备吸引力 当前股价41.20港元（2025/10/24），对应2025-2027年PE为15.65/12.49/9.92倍，PB为4.16/3.13/2.38倍，EV/EBITDA为11.20/8.15/5.66倍，低于可比医美消费公司估值中枢，维持“买入”评级。 风险提示 需关注终端消费需求恢复不及预期，以及重组胶原蛋白行业竞争加剧导致价格承压的风险。 总结 巨子生物迎来关键突破：首款重组胶原三类械正式获批，填补了公司医美注射板块的空白，打开了从护肤品向轻医美填充剂延伸的成长新曲线。公司凭借重组胶原蛋白核心技术平台与全产业链布局，已构建起包含4款在研械三产品的强大管线矩阵，其中颈纹产品已进入优先审批通道，后续获批节奏可期。财务层面，公司保持高毛利率和双位数收入/利润增长，2025-2027年归母净利润复合增速约26%，当前PE仅16倍（2025E），兼具高成长性与低估值优势。建议投资者关注后续械三产品获批进度及终端放量节奏，维持“买入”评级。

中心思想 主品牌增速承压但结构优化，索康尼维持高增长态势 报告指出，特步国际2025Q3主品牌全渠道零售流水同比仅低单位数增长，受9月季末气温偏高影响销售放缓，但电商渠道及跑鞋品类（旗舰款160X PRO销量同比翻倍）成为核心驱动力。同时，索康尼品牌延续20%+的高速同比增长，线下门店扩张至170家以上，盈利能力改善明显，净利润率维持10%+指引。 奥莱业态布局与渠道策略调整成为未来增长关键 公司计划在25-26年开设70-100家精选奥莱店（2025年预计30家），以600-800平方米大店模式提升店效，目前已开店铺月销超百万元。索康尼则聚焦一二线城市核心商圈，并主动调整线上折扣策略以优化品牌结构，预计Q4大促期间恢复增长。 主要内容 25Q3经营数据概览 主品牌全渠道零售流水同比低单位数增长，零售折扣7-7.5折，渠道存货周转4-4.5个月，整体表现与Q2相近。 索康尼全渠道零售流水同比增长20%+，延续较快增长。 主品牌表现分析 月度与渠道分化：7-8月销售趋势较好，9月因天气偏暖放缓；电商Q1-Q3维持双位数增长，线下持平略增，三四线城市表现优于高线城市。 品类与业务亮点：跑鞋及户外系列鞋品流水双位数增长，旗舰款160X PRO销量同比翻倍；儿童业务增长快于成人。 奥莱战略：计划25-26年开设70-100家精选奥莱店（每店面积600-800平方米），2025年预计开设30家，已开店铺月销超百万元，有望带动店效提升。 索康尼品牌分析 线下增长优于线上：7-8月线下流水同比增长30%+，Q3新开16家门店，主要位于一二线城市核心商圈（如上海万象城、深圳湾万象城），截至Q3门店数超170家。 线上策略调整：自Q2起主动减少低价产品，收紧电商折扣，短期影响销售表现，公司预计Q4大促期间推出丰富产品矩阵推动销售。 全年指引：维持营收同比增长30%+、净利润率10%+的目标。 盈利预测与投资评级 维持2025-2027年归母净利润预测分别为13.7、15.7、17.7亿元，对应PE为11、9、8倍。 维持“买入”评级，主要逻辑基于主品牌奥莱渠道拓展及索康尼高增长支撑业绩。 风险提示 国内消费持续疲软，行业竞争加剧可能影响销售表现。 总结 短期波动不改结构性改善趋势，多品牌战略协同发力 尽管2025Q3主品牌流水增速放缓，但电商渠道、跑鞋品类及奥莱新业态的布局显示出结构性增长动力。索康尼品牌继续维持高增长，且盈利改善显著，成为公司第二增长曲线。公司通过渠道优化（奥莱、购物中心）和品牌升级（索康尼）应对消费环境挑战。 估值具备安全边际，建议关注Q4旺季表现 当前估值对应2025年PE约11倍，处于历史较低水平。随着Q4气温下降带动销售恢复，以及奥莱店铺陆续开业、索康尼线上策略调整见效，公司业绩有望环比改善。维持“买入”评级。