# 中心思想 ## 业绩略低于预期，关注创新技术 本报告分析了浙江医药（600216）的三季报，指出研发费用大幅增加是业绩低于预期的主要原因。同时，报告强调了公司在创新转型方面的持续推进，特别是在新药和喷雾干燥技术方面的进展，并维持“买入”评级。 ## 维生素格局向好，创新转型是关键 报告认为，虽然维生素价格短期内有所波动，但中期格局向好。公司在创新转型方面取得积极进展，包括新药研发和喷雾干燥技术的应用，这些都将为公司未来的发展提供动力。 # 主要内容 ## 1. 三季报业绩分析：研发投入增加与维生素需求波动 * **营收与利润：** 公司实现营收53.19亿元，同比增长4.21%；归母净利润3.6亿元，同比降低30%。三季度归母净利润0.79亿元，同比增长73.24%，环比减少46.36%。 * **业绩低于预期原因：** 研发费用大幅增加，非洲猪瘟导致饲料用维生素需求不及预期，以及公司三季度存在大检修。 ## 2. 维生素市场分析：价格波动与格局展望 * **价格波动：** 7月后VA、VE价格有所回落，部分原因是需求淡季和猪瘟影响，部分原因是帝斯曼整合行业。 * **格局展望：** VA供给持续偏紧，公司有500吨VA油的增量。VE整体供求格局偏松，但产业协同在显著增强。 ## 3. 创新转型进展：新药研发与技术创新 * **新药研发：** 一类新药苹果酸奈诺沙星注射液市场空间有望达到10亿元，年底有望获批。奈诺沙星胶囊预计可以通过2019年国家医保目录谈判。抗HER2-ADC已在多国开展I期临床研究。与Ambrx签订了第二个ADC药物合作开发协议。 * **喷雾干燥技术：** 喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术，注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请，预计将于20年上半年完成发补递交申请。 ## 4. 财务预测与投资评级：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2019~2021年分别实现收入75.31亿元、81.11亿元、89.11亿元，实现归母净利润分别为5.71亿元、8.14亿元、10.59亿元，EPS分别为0.59元、0.84元、1.10元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，当前股价对应PE分别为18X、13X、10X。 ## 5. 风险提示 * 国内生猪疫情持续，导致相关产品需求低迷，提价节奏慢于预期。 * 创新药、创新制剂以及一致性评价进展。 # 总结 ## 关注创新驱动，长期向好 浙江医药三季报业绩略低于预期，主要受研发投入增加和维生素需求波动影响。但公司在创新转型方面持续推进，新药研发和喷雾干燥技术值得关注。维生素市场中期格局向好，公司未来发展可期。维持“买入”评级，但需关注生猪疫情、新药研发等风险因素。

# 中心思想 ## 染料板块短期承压，医药板块增长强劲 海翔药业的染料板块受到季节性和贸易摩擦的影响，短期内景气度有所回落，三季度业绩环比下滑。但公司通过产品结构调整和产能扩张，有望逐步走出低谷。同时，医药板块受益于培南类中间体的强劲需求和一体化优势，保持高速增长，并积极布局心血管、代谢类等新领域，未来增长潜力巨大。 ## 维持“买入”评级，看好长期发展 尽管染料板块短期承压，但医药板块的强劲增长和公司在医药领域的积极布局，使得海翔药业的长期发展前景依然值得期待。维持对公司“买入”评级，看好公司未来在医药领域的成长潜力。 # 主要内容 ## 事件概述 海翔药业发布三季报，报告期内实现营业收入 23.76 亿元，同比增长 15.11%，实现归属母公司净利润 6.90亿元，同比增长42.87%。经营现金流4.5亿元，基本持平。 ## 染料板块分析 ### 景气度回落及原因 三季度营收环比下滑29%，归母净利润环比下滑34%。原因包括： * 染料板块的季节性淡季 * 中美贸易摩擦导致纺织服装下游需求低迷 ### 未来展望 亚邦复产存在不确定性，可能选择性生产高毛利核心品种。公司1-氨基蒽醌和DCB已经投产，溴氨酸逐步投产，振港1.8万吨染料项目也在稳步推进，染料板块最低点应该已经过去。 ## 医药板块分析 ### 增长动力 目前医药板块的增量主要是培南类中间体，如MAP、培南侧链等。带量采购和区位优势使得公司成本管控力强，一体化优势凸显。 ### 产品布局 公司逐步从早期的抗感染类产品，向心血管类、代谢类、精神疾病领域和免疫类产品延伸，在达比加群酯、阿卡波糖等方向的布局值得关注。 ### 土地储备 公司在川南基地有丰富的土地储备。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019~2021年营业收入分别为37.55亿元、46.86亿元、59.62亿元，归母净利润分别为10.09亿元、14.66亿元、18.81亿元，EPS分别为0.62元、0.91元、1.16元，当前股价对应PE分别为11X、8X、6X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 在建染料项目投产不及预期，染料行业环保政策的不确定性。 # 总结 ## 业绩驱动与板块分化 海翔药业三季报显示，公司整体营收和净利润保持增长，但染料板块受外部环境影响有所下滑，而医药板块则表现出强劲的增长势头，成为公司业绩的主要驱动力。 ## 战略布局与未来展望 公司在医药领域的战略布局，包括产品线的拓展和产能的扩张，为未来的增长奠定了基础。尽管染料板块短期承压，但随着新项目的投产和行业环境的改善，有望逐步走出低谷。维持“买入”评级，反映了对公司长期发展前景的信心。

# 中心思想 * **NeoVas生物可吸收支架驱动增长** * 乐普医疗受益于NeoVas生物可吸收支架的上市，器械板块加速增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。 * **“药品+器械+服务”战略前景广阔** * 公司坚持“药品+器械+服务”三位一体的发展路径，并在心血管治疗及其他领域积极布局，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 * **事件：公司发布2019年三季报** * 2019年前三季度，乐普医疗实现营业收入58.80亿元，同比增长28.25%；归属于上市公司股东的净利润16.12亿元，同比增长40.99%，符合预期。 * 第三季度，公司实现营业收入19.59亿元，同比增长20.17%；归属于上市公司股东的净利润4.57亿元，同比增长36.91%。 * **NeoVas 生物可吸收推动器械板块加速增长** * NeoVas生物可降解支架上市后，推动公司器械板块加速增长。第三季度器械板块实现销售收入9.68亿元，同比增长31.67%。 * 1-9月器械业务线累计实现销售收入26.53亿元，同比增长27.24%，为近年来最快的增长水平。 * 受“4+7”带量采购政策影响，氯吡格雷和阿托伐他汀等品种增速放缓，但阿托伐他汀在医院端和OTC端保持了快速增长。 * 制剂板块Q3实现收入8.30亿元，同比增长12.56%；1-9月累计实现销售收入24.59亿元，同比增长27.25%。 * 原料药板块进入快速放量期，1-9月累计实现收入5.46亿元，同比增长46.01%；但Q3因客户延时交付导致单季度下降6.93%。 * **毛利率稳步攀升，费用控制良好，净利润率提升迅速** * 2019年1-9月毛利率为72.64%，同比下降0.70个百分点，主要受药品带量政策影响。 * 报告期内净利润率为27.49%，同比提高1.84个百分点，得益于费用控制良好。 * 前三季度管理费用率和销售费用率均同比下降，推动净利润率显著提升。 * **盈利预测与投资评级** * 预计2019年-2021年营业收入分别为84.62、111.49、138.98亿元，归母净利润分别为17.17、23.30、30.92亿元，同比增长40.9%、35.7%、32.7%。 * 维持公司“买入”评级，看好公司“药品+器械+服务”三位一体的发展路径。 * **风险提示** * 新品研发和上市低于预期；药品销售和招标价格低于预期。 # 总结 * **业绩符合预期，增长动力强劲** * 乐普医疗2019年前三季度业绩符合预期，NeoVas生物可吸收支架驱动器械板块加速增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **维持“买入”评级，长期发展可期** * 公司“药品+器械+服务”战略清晰，在心血管治疗及其他领域积极布局，长期发展潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长，核心产品驱动双轮发展 本报告基于乐普医疗2019年三季度业绩预告，指出公司在行业变革背景下延续快速增长，归母净利润预计同比增长39%-42%。核心观点是：NeoVas生物可吸收支架作为重磅新品快速放量，叠加药品板块OTC端与原料药业务的双重驱动，形成器械与药品双核心的高质量发展格局，维持“买入”评级。 盈利预测稳健，长期战略路径清晰 报告通过财务模型预测2019-2021年归母净利润复合增速约36%，认为公司“药品+器械+服务”三位一体战略布局清晰，在心血管领域储备充分，并拓展IVD、糖尿病等新方向，具备持续增长潜力。 主要内容 事件概述：三季报预告发布，业绩符合预期 公司发布2019年1-9月业绩预告，预计归母净利润15.89-16.24亿元，同比增长39%-42%；其中三季度单季净利润4.34-4.67亿元，同比增长30%-40%。业绩延续上半年高速增长态势，符合市场预期。 业绩分析：三季报预告与核心增长引擎 支架系统：NeoVas生物可吸收支架成为新增长极 截至2019年上半年，支架系统收入同比增长27.64%。NeoVas支架于3月上市，至6月底仅3个月实现销售收入8128.5万元，显示强劲市场爆发力，直接推动医疗器械板块持续贡献业绩增量。 药品板块：OTC端与原料药业务对冲政策影响 药品板块上半年收入同比增长43.49%。尽管国家带量采购政策导致医院端增速放缓，但OTC端需求旺盛，同时原料药业务快速放量，成为药品板块又一动能，保障整体稳健增长。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入分别为84.62、111.49、138.98亿元，归母净利润分别为17.17、23.30、30.92亿元，同比增速40.9%、35.7%、32.7%。当前PE（2019E）为28.24倍，估值合理。公司心血管领域器械与药品储备丰富，IVD、医疗服务已突破，并积极布局糖尿病、血液净化、生物创新药等方向，维持“买入”评级。 风险提示 需关注以下风险：新品研发和上市进度低于预期；药品销售及招标价格低于预期。 总结 业绩确定性高，双轮驱动逻辑验证 报告通过三季度预告数据确认乐普医疗2019年业绩延续高增长趋势，核心产品NeoVas支架与药品板块形成双引擎，有效对冲政策风险。2019年1-9月归母净利润增速39%-42%的区间上限与下限均显著高于行业平均水平，彰显公司内生增长能力。 战略布局前瞻，长期价值可期 公司依托“药品+器械+服务”三位一体模式，在心血管领域深耕，同时向外拓展大病种和前沿方向，为未来3-5年成长提供支撑。盈利预测显示2021年归母净利润有望达30.92亿元，3年复合增长率约36%，当前估值（2019年PE约28倍）具备安全边际，建议关注长期配置价值。

中心思想 业绩环比显著改善，维生素业务迎来景气周期 浙江医药2019年上半年业绩虽受高基数影响同比下滑，但第二季度业绩环比实现显著改善，主要得益于VA/VE产品价格回升及销量增长。公司正抓住维生素行业格局重塑和产能投放的战略机遇，特别是VA产能的逐步释放和VE市场寡头垄断格局的形成，预示着维生素业务将迎来新的景气周期。 医药制造与商业稳健发展，创新驱动长期增长 在维生素业务向好的同时，公司的医药制造和医药商业业务保持平稳发展，并积极布局创新药和仿制药一致性评价，以及国际化市场。苹果酸奈诺沙星针剂、利奈唑胺原料药、注射用替考拉宁等产品线的进展，以及万古霉素和达托霉素的FDA上市申请，共同构筑了公司长期增长的驱动力。 主要内容 2019年中报业绩概览 浙江医药发布2019年中报，报告期内实现营业收入35.86亿元，同比增长5.69%。归属于母公司股东的净利润为2.81亿元，同比减少40.09%。业绩同比下滑主要系2017年底VA/VE高景气度导致去年同期基数较高。值得注意的是，2019年第二季度公司业绩环比改善明显，主要得益于VA/VE价格回升叠加销量增加。此外，第二季度计提减值5943万元，且第一季度净利润部分来源于出售仙琚制药股票所得，进一步凸显了公司主营业务环比改善的显著性。 维生素业务：产能释放与市场重塑 VA产能逐步投放，把握市场机遇 尽管国内VA需求低迷且行业存在产能扩张，但全球市场供应端出现结构性变化。巴斯夫欧洲产线在2020年之前只能低负荷运行，并计划在2020年下半年停产并线。在此背景下，浙江医药2500吨VA粉产能的逐步投放恰逢其时，有望抓住全球市场供应紧张的机遇。公司目前已拥有1000吨VA油产能，具备较大的市场弹性。 VE行业格局重塑，中期向好 帝斯曼与能特科技的整合对VE行业格局产生了重大影响，市场重新回归帝斯曼、巴斯夫、新和成和浙江医药四家寡头垄断的局面。由于帝斯曼需要时间升级能特科技的产线，预计中期VE市场将呈现向好态势。浙江医药目前拥有2万吨VE油产能，在新的市场格局中具备显著的竞争优势和弹性。 医药制造与商业业务：平稳发展与长期亮点 短期关注创新制剂进展 公司医药制造和医药商业类业务发展平稳。短期内，市场重点关注苹果酸奈诺沙星针剂的研发进展，该产品有望成为公司新的增长点。 中期看好API与一致性评价 在中期发展方面，利奈唑胺原料药已获批，为公司带来了新的市场机会。同时，注射用替考拉宁、米格列醇片、乳酸左氧氟沙星片等多个产品已上报一致性评价，若顺利通过，将进一步提升公司在仿制药市场的竞争力。 国际化战略稳步推进 公司积极推进国际化战略，正以505b2方式申请万古霉素和达托霉素的FDA上市，这标志着公司在高端制剂和原料药国际市场拓展方面迈出了坚实步伐，有望为公司带来长期的国际市场收益。 盈利预测与投资评级 财务预测与估值分析 根据预测，公司2019年至2021年营业收入将分别达到75.31亿元、81.11亿元和89.11亿元，呈现稳健增长态势。归属于母公司净利润预计分别为5.71亿元、8.14亿元和10.59亿元，年复合增长率显著。每股收益（EPS）预计分别为0.59元、0.84元和1.10元。基于当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为22倍、16倍和12倍，估值具有吸引力。 维持“买入”评级的主要依据 综合考虑VA产能的逐步发挥、VE行业格局的重塑带来的市场机遇，以及医药业务的平稳高质量发展和创新管线的持续推进，维持对浙江医药的“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：国内生猪疫情持续可能导致相关产品需求低迷，进而影响产品提价节奏慢于预期；创新药、创新制剂以及一致性评价的进展存在不确定性，可能影响公司未来业绩。 总结 浙江医药2019年上半年业绩在经历同比下滑后，第二季度实现显著环比改善，主要得益于维生素产品价格回升和销量增长。公司正处于维生素行业景气周期，VA产能的逐步投放和VE市场格局的重塑为其带来了重要的发展机遇。同时，医药制造和商业业务保持稳健，创新药和一致性评价的推进以及国际化战略的实施，为公司提供了长期的增长动力。基于积极的盈利预测和估值分析，公司维持“买入”评级，但需关注生猪疫情及创新药进展等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长，NeoVas生物可吸收支架成为核心驱动力 乐普医疗2019年上半年营业收入与归母净利润分别同比增长32.71%和42.68%，扣非净利润同比增长37.21%，整体业绩符合并略超市场预期。核心增长引擎来自三大领域：一是重磅新品NeoVas生物可吸收支架上市仅四个月即贡献冠脉支架收入的10.18%，带动器械板块收入增长25.06%；二是药品板块通过“原料药+制剂一体化”战略应对“4+7”带量采购政策变化，收入同比增长43.49%，其中阿托伐他汀钙片同比增速高达78.79%；三是公司毛利率持续攀升至73.31%，费用控制有效，净利润率快速提升至29.56%，盈利能力显著增强。 “药品+器械+服务”三位一体战略清晰，长期成长空间明确 报告强调，公司以研发创新为基石，在心血管领域储备了多个重磅品种，并积极布局IVD、医疗服务、糖尿病、血液净化及生物创新药等大病种方向，形成了四位一体的大健康生态圈。基于此，东吴证券维持“买入”评级，预测2019-2021年归母净利润复合增长率超过47%，展现出清晰的成长路径和强劲的内生增长动力。 主要内容 1. 事件：公司发布2019年半年报，实现收入增长32.71%，归母净利润增长42.86%，符合预期 2019年H1实现营业收入39.21亿元，同比增长32.71%；归母净利润11.55亿元，同比增长42.68%；扣非净利润9.20亿元，同比增长37.21%。 2019Q2单季度实现营收20.43亿元（+34.51%），归母净利润5.73亿元（+13.03%），扣非净利润5.03亿元（+35.21%）。 2. NeoVas生物可吸收支架上市即爆发，达到冠脉支架收入的10.18% 2.1 2019年H1医疗器械板块收入增长25.06%，净利润增长23.10%，NeoVas带动下增长动力强劲 支架系统实现营收9.09亿元（+27.64%），其中冠脉支架7.98亿元（+24.99%），配套辅助耗材1.10亿元（+50.79%）。 NeoVas支架获批上市仅4个月即实现8128.5万元收入，占冠脉支架收入的10.18%。 封堵器系列营收6812.05万元（+12.55%）；起搏器营收2239.38万元（+54.98%），已在27个省份完成招标采购。 IVD业务实现收入1.89亿元（+24.97%），以POCT和血栓弹力图为核心；外科器械收入1.52亿元（+17.03%），核心产品腔内切割吻合器增长22.80%。 器械代理配送业务实现2.28亿元（+12.85%）。 2.2 药品板块应对行业新变化，实行原料药+制剂一体发展模式，报告期内保持快速增长 药品板块整体营收20.34亿元（+43.49%），其中制剂16.29亿元（+36.31%），净利润5.38亿元（+32.87%）；原料药4.05亿元（+82.05%），净利润8266.75万元（+178.77%）。 核心品种硫酸氢氯吡格雷营收5.71亿元（+0.91%），阿托伐他汀钙片营收6.47亿元（+78.79%）；非集采心血管制剂药品营收1.06亿元（+86.40%）。 原料药业务凸显战略价值，成为业绩增长的重要稳定器。 2.3 医疗服务与新型医疗业态板块稳步推进，逐步完善公司心血管大健康全生态平台建设 医疗服务板块实现营收11,675.19万元，净利润-1,367.36万元，涵盖远程心电监测、基因检测、家庭医生咨询等七大类服务。 新型医疗业态持续在智慧医疗、类金融服务领域投入，为公司长期发展进行前瞻性布局。 3. 毛利率稳步攀升，费用控制良好，净利润率提升迅速 2019年H1毛利率达到73.31%，呈现逐年攀升趋势。 管理费用率15.11%（研发费用同比增长44.79%），销售费用率24.44%，整体呈下降趋势。 净利润率快速上升至29.56%，盈利能力显著提升。 4. 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入分别为88.09、122.47、155.83亿元，归母净利润分别为20.32、29.89、39.27亿元，同比增长66.8%、47.1%、31.4%。 维持“买入”评级，认为“药品+器械+服务”三位一体发展路径清晰，在心血管领域及大病种方向布局空间大。 5. 风险提示 新品研发和上市低于预期的风险。 药品销售和招标价格低于预期的风险。 总结 业绩高增长兑现，三大动力支撑公司长期价值 乐普医疗2019年上半年的业绩完美兑现了市场预期，核心增长逻辑清晰：第一动力来自重磅创新器械NeoVas生物可吸收支架的快速放量，仅四个月即贡献冠脉支架收入超10%，并带动器械板块整体增速提升；第二动力来自药品板块的“原料药+制剂一体化”战略，有效对冲了带量采购的冲击，阿托伐他汀钙片和原料药业务均实现了超70%的高速增长；第三动力来自持续的盈利能力改善，毛利率提升与费用率的有效控制共同推动净利润率逼近30%。 从长期视角看，公司已构建起心血管大健康全生态平台，医疗器械、药品、医疗服务与新型医疗业态四大板块协同发展，并在IVD、AI心电、封堵器、起搏器、外科器械等领域多点开花。同时，积极布局糖尿病、血液净化、生物创新药等前景广阔的赛道，为未来5-10年的持续增长储备了充足动能。综合来看，乐普医疗凭借其强大的研发管线、完善的渠道网络和稳健的财务表现，已成为心血管领域最具竞争力的平台型公司之一，东吴证券维持“买入”评级具备坚实的业绩与战略支撑。

# 中心思想 ## 业绩增长与板块亮点 海翔药业发布的中报显示，公司业绩增长主要得益于医药板块的强劲表现，尤其是国际高端市场销售的快速增长和培南系列产品的量价齐升。染料板块也实现了稳健增长，为公司整体业绩做出了贡献。 ## 未来展望与投资评级 尽管三季报指引略低于市场预期，但公司在染料和医药板块的长期发展前景依然值得期待。公司在染料板块的全产业链布局和产能扩张，以及在医药板块的产品结构优化和区位优势，都将为未来的增长提供动力。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营业收入与净利润增长：** * 报告期内，公司实现营业收入17.33亿元，同比增长26.84%；归属母公司净利润4.96亿元，同比增长79.73%。 ## 医药板块分析 * **业绩增长原因：** * 国际高端市场销售快速增长。 * 培南系列产品量价双升。 * 国际公司的CDMO/CMO合作产品增多。 * **具体数据：** * 医药板块实现营业收入9.35亿元，同比增长36.35%。 * 实现净利润1.91亿元，同比增长167.81%。 * **未来发展：** * 苏北沿海化工园区的整治使得公司的区位优势凸显。 * 特色原料药、CMO/CDMO业务都有快速发展。 * 产品布局逐步转向心血管类、代谢类、精神疾病领域和免疫类产品。 * 远期在达比加群酯、阿卡波糖等方向的布局值得关注。 * 川南基地有丰富的土地储备。 ## 染料板块分析 * **业绩增长：** * 染料板块实现营业收入7.98亿元，同比增长19.95%。 * 实现净利润3.05亿元，同比增长48.97%。 * **发展战略：** * 通过全产业链布局降低成本，避免染料中间体价格波动的影响。 * 及时在台州进行备份产能建设。 * 产线建设高度自动化，人工成本大幅降低。 * **产能扩张：** * 在建的台州前进1.55万吨染料项目按计划9月份逐步转固。 * 在建的振港1.8万吨染料项目也在稳步推进。 * 待两个项目实施完毕，公司的染料产能翻两番。 ## 三季报指引 * **业绩预期：** * 预计三季度的业绩区间为1.74-2.54亿元，略低于市场预期。 * **影响因素：** * 中美贸易摩擦导致纺织服装下游需求低迷。 * 染料板块受季节性影响，三季度历来需求最淡。 * **潜在风险：** * 如果苏北沿海化工园区不能在国庆后快速复产，部分染料中间体以及商品染料可能存在断供风险。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** * 预计公司2019-2021年净利润分别为10.19亿元、15.31亿元和19.44亿元。 * EPS分别为0.63元、0.95元和1.20元。 * **投资评级：** * 当前股价对应PE分别为11X、8X和6X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 在建染料项目投产不及预期。 * 染料行业环保政策的不确定性。 # 总结 ## 核心业务增长与未来潜力 海翔药业的中报显示，医药和染料两大板块均实现稳健增长，其中医药板块表现尤为突出。公司通过全产业链布局、产能扩张和产品结构优化，为未来的可持续增长奠定了基础。 ## 投资建议与风险提示 尽管短期内面临一些不确定性因素，但考虑到公司在医药和染料行业的竞争优势和长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者应关注在建项目投产进度和染料行业环保政策的变化。

中心思想 业绩超预期增长，内生动力强劲 报告指出，乐普医疗2019年上半年业绩预告净利润同比增长40%-50%，中值约44%，略超市场预期。剔除约2.3-2.43亿元非经常性损益后，扣非净利润内生增长达35%-45%，显示核心业务盈利质量提升。 器械与原料药双轮驱动，药品结构优化 公司传统器械业务稳定增长，核心产品生物可吸收支架（NeoVas）自3月下旬上市后贡献显著增量；原料药业务受益国内外需求旺盛实现高增长；制剂业务在国家集采背景下医院渠道增速放缓，但OTC渠道成长明显，整体仍保持稳定。盈利预测显示2019-2021年归母净利润复合增速约47.5%，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2019年半年报业绩预告发布 归属于上市公司股东的净利润同比增长40%-50%，盈利区间11.3亿元-12.1亿元，中值11.7亿元，同比增长44%。非经常性损益贡献约2.3-2.43亿元（上年同期1.39亿元），扣非后净利润内生增长35%-45%。 我们的观点：业绩略超市场预期 核心结论：公司内生增长动力充足，器械、原料药、制剂三大板块协同发展，维持“买入”评级。 业绩略超市场预期，内生实现增长35%-45% 预告净利润中值11.7亿同比增长44%，非经常性损益增加约1亿元，剔除后内生增速仍达35%-45%，反映主营业务盈利能力持续提升。 器械业务：NeoVas贡献新增长点 医疗器械原有业务保持稳定增长，生物可吸收支架（NeoVas）自3月下旬上市销售以来贡献强劲新增业绩，成为短期重要驱动力。 原料药业务：国内外需求旺盛、业绩显著增长 原料药业务受益于全球市场需求扩张，内外销均有较好表现，推动整体收入及利润增长。 制剂业务：集采影响有限，OTC渠道成亮点 国家集采后医院终端营销增速放缓，但OTC渠道取得显著成长，带动整体制剂业务维持相对稳定增长，体现渠道结构优化能力。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入分别为88.09、122.47、155.83亿元，归母净利润分别为20.32、29.89、39.27亿元，增速66.8%、47.1%、31.4%。认为公司“药品+器械+服务”三位一体路径清晰，心血管领域储备大品种，IVD、医疗服务突破，布局糖尿病、血液净化、生物创新药等，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发和上市低于预期；药品销售和招标价格低于预期。 总结 乐普医疗2019年上半年业绩预告超预期，核心逻辑在于：①器械板块传统业务稳健叠加NeoVas支架放量，打开成长空间；②原料药业务受益全球景气周期，贡献显著增量；③制剂在集采压力下通过OTC渠道对冲，维持稳定。财务预测显示2019-2021年归母净利润复合增速约47%，P/E估值从36.3倍下降至11.3倍，具备安全边际。 整体来看，公司在心血管领域实现器械+药品的协同布局，同时向IVD、糖尿病、生物创新药等新领域延伸，抗风险能力较强。当前主要风险在于新品审批及招标降价不确定性，但基于现有产品管线与渠道优势，业绩增长确定性较高。维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：专业体检行业将成为中国大众健康管理的超级行业，并孕育出伟大的企业，美年健康作为行业龙头，凭借其强大的管理能力和持续创新，引领行业发展，并拥有巨大的增长潜力。 体检行业成为超级行业的驱动因素 体检行业之所以能够成为超级行业，主要源于需求端和供给端的共同作用：需求端，人口老龄化、慢性病高发、亚健康人群庞大以及健康意识提升，共同造就了巨大的市场空间；供给端，“低频高价”、“可复制”、“可选的医疗消费”等商业特点，为伟大企业的诞生提供了基础。 美年健康的竞争优势及未来发展 美年健康凭借资本运作实现快速扩张，建立了覆盖全国的体检中心网络，并通过“先参后控”模式有效控制风险，保证了股东利益。同时，公司持续创新，引领行业升级，构建了“检、存、管、医、保”的健康管理生态圈，巩固了其行业龙头地位。 主要内容 1. 专业体检行业发展前景 本节分析了专业体检行业成为中国大众健康管理超级行业的原因，并指出需求端和供给端的特点共同塑造了这一超级领域，并最终成就伟大企业的诞生。 具体分析了人口老龄化、慢性病高发、亚健康人群以及国家政策对体检行业发展的影响。 2. 需求端驱动行业扩容 本节深入探讨了人口结构老龄化、慢性病与亚健康人群、国家政策以及企业员工福利和个人支付能力提升对体检行业需求的推动作用。 通过数据和图表，展现了体检需求爆发的趋势，并分析了商业健康保险的潜在增量作用。 对比了中国和美国体检行业的现状，指出中国体检行业仍处于发展初期，拥有巨大的增长空间。 3. 供给端成就伟大企业 本节分析了体检行业“低频高价”、“可复制”、“可选的医疗消费”等商业特点，以及专业体检机构在医生资源、设备、数据分析等方面的优势，解释了这些因素如何促成伟大企业的快速成长。 同时，比较了公立医院和民营专业体检机构在体检服务方面的差异，指出专业体检机构的市场潜力。 4. 美年健康：行业龙头地位的建立 本节详细阐述了美年健康通过资本运作、区域扩张、体检中心扩张、客流量扩张以及客单价扩张等方式，如何快速成长为体检行业绝对龙头。 分析了其“先参后控”模式的优势和风险控制措施，并展示了公司收入和利润的快速增长。 5. 美年健康的管理能力与规模优势 本节重点分析了美年健康强大的管理能力，包括员工管理、营销管理、体检服务管理和后台管理，以及其构建的九大规范质控体系，这些都构成了其无法逾越的竞争壁垒。 数据显示，美年健康在员工管理、效率提升和质量控制方面取得了显著成效。 6. 美年健康的创新与行业引领作用 本节探讨了美年健康如何通过技术创新和服务创新，引领体检行业发展，并创造新的消费需求。 重点介绍了美年好医生平台的推出，以及公司构建的健康管理生态圈，这些都体现了美年健康对行业标准的重新定义。 7. 美年健康的发展历程 本节回顾了美年健康13年的发展历程，展现了其从诞生到腾飞的历程，以及公司股权结构的稳定性，以及快速扩张对业绩的推动作用。 8. 盈利预测与投资建议 本节对美年健康的未来盈利能力进行了预测，并与同行业公司进行了比较，最终给出“买入”评级，并分析了潜在的风险。 9. 风险提示 本节列出了投资美年健康的潜在风险，包括政策风险、并购整合风险、服务创新风险、商誉风险和事件风险等。 总结 本报告通过对中国体检行业市场现状、发展趋势以及美年健康公司发展战略的深入分析，得出结论：专业体检行业拥有巨大的市场潜力，美年健康凭借其强大的管理能力、持续的创新能力以及构建的健康管理生态圈，已经确立了行业龙头地位，并拥有巨大的增长潜力。 然而，投资者也需要关注报告中提到的各种潜在风险。 美年健康的未来发展，将很大程度上取决于其能否持续保持创新能力，并有效应对行业竞争和政策变化。

中心思想 业绩超预期，现金流改善彰显经营质量提升 本报告指出，九州通2018年扣非净利润同比增长21.61%，远超归母净利润增速（-7.26%），主要源于非经常性损益（汉阳地块补偿款）的基数效应。核心业务（西药、中成药）收入增速稳健，而医疗器械及基层医疗机构渠道实现高速增长，表明公司在“两票制”及分级诊疗政策下的结构性竞争优势正逐步兑现。同时，经营活动现金流净额大幅改善（同比增加22.34亿元），反映公司加强应收账款管理、优化客户信用等级的政策成效，整体经营质量提升显著。 政策红利持续释放，龙头地位进一步巩固 报告强调，受益于“两票制”全面推行和分级诊疗政策，九州通公立医疗机构（尤其二级以上医院）收入占比显著提升（+3.9pp至34.19%），二级以下基层医疗机构销售增速高达49.55%，零售药店渠道亦增长强劲。这表明公司作为国内最大民营医药流通企业，在政策推动的渠道下沉和终端整合过程中，市场份额有望持续扩大，业绩增长具备确定性。 主要内容 投资要点 业绩符合预期，扣非净利润实现21.61%增长 公司2018年实现营收871.36亿元（+17.84%），归母净利润13.41亿元（-7.26%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%）。2018Q4营收233.90亿元（+20.05%），扣非归母净利润5.44亿元（+19.66%），业绩符合预期。 主营业务各品类稳定增长，医疗器械成亮点 西药、中成药：收入685.55亿元（+15.37%），毛利率8.51%（+0.41pp），占整体收入78.84%。其中处方药收入461.39亿元（+16.56%），OTC收入224.16亿元（+13.01%）。 中药材与中药饮片：收入33.97亿元（+20.53%），毛利率13.74%（+0.44pp），已建成11家煎药中心，与220余家医疗机构合作。 医疗器械与计生用品：收入112.21亿元（+60.85%），但毛利率下降0.72pp至7.43%，主要因销售强生等低毛利专业产品（31.49亿元）。 消费品：收入37.84亿元（-16.13%），源于战略调整压缩渠道业务，毛利率提升0.18pp至8.43%。 公立医疗机构收入占比提升，两票制利好龙头 医疗机构渠道收入297.34亿元（+33.14%），占主营业务比例34.19%（+3.9pp）。其中二级及以上医院纯销收入181.95亿元（+24.49%），有效客户5200余家；二级以下基层医疗机构收入115.39亿元（+49.55%），有效客户77,000余家。 零售药店批发业务收入225.66亿元（+33.78%），其中连锁药店客户收入162.17亿元（+34.69%），单体药店收入63.49亿元（+31.42%）。下游医药批发商收入293.25亿元（-1.27%），部分渠道转为零售药店销售。 毛利率回升，现金流大幅改善 销售毛利率8.63%（+0.19pp），有所回升。 经营活动现金流净额大幅增加22.34亿元，主要因加大账款清收、控制医院客户账期、下游现金支付占比提升。公司对下游客户实行信用等级差别管理，一般客户账期2周内，大客户账期1个月内，优质客户最长不超过3个月。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营收分别为1041.80亿元、1266.83亿元、1521.72亿元，归母净利润分别为16.53亿元、20.08亿元、24.24亿元，对应EPS为0.88元、1.07元、1.29元。 维持“买入”评级，基于公司作为最大民营医药流通企业，受益于分级诊疗及两票制，业绩有望加速。 风险提示 医药行业政策变化风险；政策落地进度不达预期。 总结 业绩稳健增长，政策与渠道优势构筑护城河 九州通2018年扣非净利润增长21.61%，业绩符合预期。核心业务西药、中成药保持稳健增长，医疗器械和基层医疗机构渠道增速亮眼，彰显其在“两票制”和分级诊疗政策下的渠道下沉优势。公司经营活动现金流显著改善，表明应收账款管理收效，经营风险可控。未来随着公立医院纯销业务持续拓展及零售药店、基层医疗网络的深化，公司有望在龙头市占率提升的过程中实现利润加速释放。盈利预测显示2019-2021年归母净利润复合增长率约22%，当前估值（2019年PE 17.76倍）具备吸引力，维持买入评级。