# 中心思想 ## 净利润增速未达预期，但营收质量显著改善 本报告的核心观点在于，广誉远三季度净利润增速受到销售费用增加的影响，未达到预期。但与此同时，公司终端动销情况良好，前期销售额逐渐回款，营收质量得到明显改善。 ## 老字号焕发新活力，未来发展潜力巨大 此外，报告还强调了广誉远作为中华老字号的品牌价值，以及其在传统中药、精品中药和养生酒领域的多元化发展战略。公司通过员工持股计划彰显管理层信心，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 公司2017年前三季度实现营收7.38亿元，同比+18.94%，归母净利润1.04亿元，同比+129.85%。三季度单季销售费用率55.48%，Q1-Q2分别为45.88%、42.84%，估计主要原因是公司在OTC渠道、龟龄集酒渠道拓展以及“好孕中国”、“秋收行动”推广费用投入加大。 ## 营收质量改善明显 前三季度应收账款/销售收入比例为94.39%，较中报132.87%出现明显下降，侧面也验证了终端动销情况良好，前期渠道销售额逐渐回款。定坤丹已经成为国大药房的前二十大单品，逐渐成为“爆款”，且大部分药店定坤丹复购率约40%，终端动销情况良好。 ## 全年业绩承诺完成概率大 从公司经营周期来看，四季度为公司一年之中的销售旺季，营收和净利贡献占比超过30%，2017年随着好孕中国及秋收计划的推出，四季度营收和净利占比有望更高。预计随四季度销售增加，且叠加毛利率提升，费用投入趋稳，山西广誉远仍大概率能完成业绩承诺（2.35亿净利承诺），预计归属上市公司净利有望在2亿左右。 ## 三驾齐驱，重回发展快车道 公司四大核心产品（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸），其中主导产品龟龄集、定坤丹为国家中药保密配方，分别对应着约150亿的补肾市场及300亿妇科疾病市场；不孕不育方面，相对应近5000亿的市场；养生保健方面，由于核心产品兼具治疗、预防、保健功效，在消费升级+老龄化的大背景下，其滋补养生的功效将在保健市场（中草药类）得以充分挖掘，可以预见其精品系列未来将在高端的保健市场谋得一席之地，共同分享复合增速约15%、整体规模超过2000亿的保健品市场。 ## 养生酒有望成为新的增长动力 消费升级叠加健康养生理念兴起，可以预计高端保健酒未来在整个酒类市场占据更大份额，目前酒类整体市场近9000亿，对标海外保健酒12%占比测算，至少千亿空间。龟龄集酒主要针对中高端餐饮市场和高端养生酒市场，有望在消费升级的大背景下，定位于劲酒升级版，逐步占据中高端保健酒市场（按保健酒行业1000亿，5%的渗透率测算，未来有望到50亿规模）。 ## 员工持股计划彰显信心 公司于8月21日发布第二期员工持股计划（草案），本次员工持股计划筹集资金总额上限为9000万元（参与对象为公司董监高及公司核心业务骨干，目前募资已完成），成立后委托长安信托进行管理，信托计划总额上限为2.7亿元，锁定期为12个月。本次计划设定的公司业绩考核标准为2017年度公司及控股子公司山西广誉远国药有限公司扣除非经常性损益后的净利润分别达到2亿元、2.35亿元。 ## 盈利预测与投资评级 预计2017-2019年公司分别实现营收13.12、19.65和28.92亿元，实现归母净利润2.04、3.80和5.46亿元，对应增速分别为66.14%、86.42%、43.75%；EPS分别为0.58、1.08和1.55元，对应PE分别为70x、38x和26x。维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对广誉远2017年三季报进行了深入分析。虽然销售费用增加导致净利润增速未达预期，但公司营收质量显著改善，终端动销良好。作为中华老字号，广誉远在传统中药、精品中药和养生酒领域具备巨大潜力。员工持股计划彰显了管理层对公司未来发展的信心。维持对公司“推荐”评级，看好其长期发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与费用控制双驱动 本报告的核心观点是迪瑞医疗的业绩维持高速增长，主要得益于以下几点： * **营收与利润双增长：** 公司前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，显示出良好的经营态势。 * **费用端控制良好：** 公司在销售费用率和管理费用率方面均有所降低，提升了盈利能力。 * **化学发光产品潜力：** 公司即将推出的化学发光产品有望成为新的业绩增长点，市场前景广阔。 ## 投资评级与盈利预测 基于对公司未来发展的看好，报告给予迪瑞医疗“增持”评级，并预测了公司未来三年的营收和净利润增长情况。 * **盈利预测：** 预计公司17-19年营收和归母净利润将保持稳定增长。 * **投资评级：** 考虑到公司较强的仪器研发实力和化学发光产品市场前景，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与财务数据 公司发布2017年三季报，前三季度营业收入6.08亿元，同比增长18.63%；归母净利润为1.35亿元，同比增长50.43%;扣非净利润为1.17亿元，同比增长39.12%；EPS0.88元，同比增长50.44%。公司三季度单季度营业收入2.11亿元，同比增长19.52%；归母净利润4387万元，同比增长60.71%。扣非净利润3982万元，同比增长50.12%。 ## 业绩高速增长的原因分析 公司三季报营业收入6.08亿元，同比增长18.63%，归母净利润为1.35亿元，同比增长50.43%;扣非净利润为1.17亿元，同比增长39.12%。单看三季度公司营业收入2.11亿元，同比增长19.52%；归母净利润4387万元，同比增长60.71%。扣非净利润3982万元，同比增长50.12%。其他财务指标方面，公司整体前三季度毛利率为64.63%，同比提高1.55个百分点，我们认为主要是高毛利的试剂端占比提高的原因；另外公司整体费用端控制良好，销售费用率14.12%，同比降低1.23个百分点；管理费用率20.77%，同比降低2.56个百分点，我们认为主要是同期化学发光相关产品投入较大的原因；财务费用增长115.84%（增加430万元，主要是利息收入和汇兑损失的原因）。 ## 试剂端拉动作用明显 公司自14年开始加大试剂市场投入，通过更多的投放封闭式仪器以及收购宁波瑞源，业绩增长已经卓有成效，并且生化试剂产品线愈发饱满，呈现高速增长态势。公司封闭式仪器持续铺开，我们预计前三季度仪器投放在750台左右，继续保持16年的铺机量，并且随着仪器投放数量的增加，协同效应显现，试剂拉动作用明显，预计前三季度生化试剂增速在70%左右。公司在尿沉渣领域处于国内绝对领先地位，前三季度增速预计在50%左右。另外子公司宁波瑞源方面保持稳定增长，上半年净利润实现净利润0.53亿元，三季度保持平稳增长，预计增速在20%左右，全年大概率完成0.93亿元业绩承诺。 ## 化学发光产品市场前景 化学放光国内市场目前在150亿左右，近年行业增速维持在20%左右，由于仪器和试剂封闭化、研发难度大等因素，国内厂家占比在15%左右，未来随着进口替代和技术发展，国内厂家潜力巨大。目前公司化学发光产品处在上市前准备工作当中，我们预计公司将于17年Q4推出，公司目前共获得35项试剂注册证，主要集中在传染病和激素领域，公司目前生化诊断试剂产品已经相对成熟基本满足市场需求，未来化学发光产品投入将为公司带来新的增长点，同时以仪器设备研发作为优势基础，随着发光检测项目的逐渐丰富，未来公司有望保持高速增长。 ## 盈利预测与投资建议 看好公司未来的发展，鉴于公司前三季度继续维持高速增长以及未来化学发光带来的业绩增量，预计公司17-19年营业收入分别为9.15亿元、11.62亿元和14.73亿元，同比增长21%、27%和27%；归母净利润分别为1.82亿元、2.34亿元和3.03亿元，同比增长45%、29%和30%，对应PE分别为34倍、26倍和20倍。考虑到公司较强的仪器研发实力，化学发光相关产品未来市场前景，给予公司“增持”评级。 ## 风险提示 生化试剂低于预期；化学发光推广进度低于预期 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 迪瑞医疗三季报显示业绩维持高速增长，主要受益于试剂端（生化试剂和尿沉渣试剂）的拉动以及费用端的良好控制。公司即将推出的化学发光产品有望成为新的增长点，市场潜力巨大。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券看好迪瑞医疗的未来发展，给予“增持”评级，并预测了公司未来三年的营收和净利润增长情况。同时，报告也提示了生化试剂销售低于预期以及化学发光推广进度低于预期的风险。

# 中心思想 ## 西地那非市场潜力巨大，常山药业有望受益 常山药业的枸橼酸西地那非片上市在即，考虑到国内ED患者数量庞大以及西地那非在肺动脉高压治疗方面的潜力，市场空间广阔。参考白云山“金戈”的成功经验，常山药业有望在西地那非市场复制其增长神话。 ## 多重因素驱动常山药业业绩增长 除了西地那非的潜在贡献，常山药业的三季度业绩超预期，主要受益于肝素原料药涨价和制剂出口业务的拓展。此外，公司在创新药研发和医疗服务领域的布局也将为未来的业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 1. 西地那非市场分析 * **市场规模**：中国ED患者数量庞大，西地那非市场潜力巨大，预计未来终端市场规模将突破百亿。 * **竞争格局**：目前国内有辉瑞“万艾可”、白云山“金戈”和亚邦爱普森“万菲乐”三家西地那非生产厂家。 * **金戈神话**：白云山“金戈”上市后迅速打开市场，销售额快速增长，为常山药业提供了可借鉴的成功经验。 * **常山药业的优势**：公司已获得西地那非50mg规格批件，销售网络已铺设完毕，并与九州通签署推广协议，有望快速抢占市场份额。预计2018年/2019年公司西地那非产品销售额为1.5亿元/2.5亿元，贡献3000万/6000万净利润。 ## 2. 公司三季度业绩分析 * **业绩表现**：公司第三季度归母净利同比增长40%-70%，超市场预期。 * **主要驱动因素**：肝素原料药涨价是主要驱动因素，预计普通肝素原料药第三季度收入端增长40%，净利率超过50%。 * **制剂出口**：公司积极拓展制剂出口业务，预计制剂产品在2018年底登陆欧美市场。 ## 3. 公司未来发展战略 * **创新药研发**：公司积极布局创新药研发，长效GLP-1类似物艾本那肽处于二期临床阶段，预计2019年底上市。 * **医疗服务**：公司计划在雄安新区构建肿瘤医院和先进基因检测业务，并在河北省开设100余家血透中心。 ## 4. 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2017-2019年归母净利润分别为2.49亿元、3.35亿元、4.07亿元，增长分别为41.88%、34.59%、21.33%。 * **投资评级**：维持“推荐”评级，看好公司未来发展。 # 总结 ## 常山药业未来增长潜力巨大 常山药业凭借西地那非上市在即的机遇，有望复制金戈神话，同时受益于肝素原料药涨价、制剂出口业务拓展以及创新药和医疗服务领域的布局，公司未来1-3年看点颇多，业绩增长潜力巨大。 ## 维持“推荐”评级 东兴证券维持对常山药业的“推荐”评级，认为公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持稳定增长，达肝素招标放量、原料药涨价趋势明显、西地那非上市销售等均有望贡献业绩弹性。

# 中心思想 ## 创新研发战略的重要性 本报告的核心在于分析众生药业的创新研发战略，特别是在纳米制剂领域的布局。公司与药明康德合作开发创新药，并在此次获CFDA受理的注射用多西他赛聚合物胶束是公司递交临床试验注册申请的第一个纳米制剂药物，标志着公司在特殊制剂领域迈出了重要一步。 ## 注射用多西他赛聚合物胶束的市场潜力 报告还强调了注射用多西他赛聚合物胶束的潜在市场价值，若成功研发上市，有望替代多西他赛注射液，市场空间广阔。 # 主要内容 ## 公司事件及主要观点 众生药业的研发进展：公司研发的注射用多西他赛聚合物胶束和药用辅料“甲氧基聚乙二醇-聚乳酸嵌段共聚物”的临床试验注册申请获得国家食品药品监督管理总局（CFDA）受理。 公司持续推进创新研发战略，布局纳米制剂领域：公司与药明康德合作开发创新药，已签订10个1.1类新药研发合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管、流感等领域。 ## 注射用多西他赛聚合物胶束的优势与市场前景 注射用多西他赛聚合物胶束的优势：与多西他赛注射液相比，该聚合物胶束能够增效减毒，并避免传统注射液中增溶剂引起的副作用，具有更好的临床使用安全性。 市场前景：国内尚无同类产品上市，若众生药业成功上市该产品，将迅速抢占多西他赛注射液的市场份额，且未来可与公司布局的分子靶向药物、肿瘤免疫药物联合用药，夯实公司在肿瘤领域的产品线。 ## 创新研发加速及转型预期 公司与药明康德合作的新药开发项目陆续进入临床阶段，多个新药原料及胶囊已拿到临床批件，显示公司在持续坚定推进创新研发战略，且该进程有逐渐加速趋势。 随着后续研发成果陆续出炉，公司完成综合创新型药企的华丽转身值得期待。 ## 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2017-2019年归母净利润分别为4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS分别为0.60、0.68、0.77元，对应当前股价PE分别为21X、18X、16X。 投资评级：给予“推荐”评级，看好公司长期发展。 # 总结 本报告分析了众生药业在创新研发方面的进展，特别是在纳米制剂领域的布局。注射用多西他赛聚合物胶束的研发成功将为公司带来广阔的市场前景。公司与药明康德的合作以及多个新药进入临床阶段，预示着公司向综合创新型药企转型的加速。基于盈利预测和公司发展前景，东兴证券给予众生药业“推荐”评级。

# 中心思想 ## 众生药业转型加速，创新药研发模式显成效 * 众生药业与药明康德合作开发新药模式取得显著成效，ZSP1603是公司第二个进入临床阶段的一类新药，标志着公司向综合创新型药企转型的步伐加快。 * ZSP1603作为国内同靶点首个获批临床用于治疗IPF和恶性肿瘤的药物，市场前景广阔，有望成为Best-In-Class药物，有效弥补相关疾病治疗领域的不足。 # 主要内容 ## 事件 * 众生药业收到CFDA核发的一类创新药ZSP1603药物（原料药及胶囊剂）临床试验批件。 ## 主要观点 * **新药研发合作模式成效显著：** * 公司与药明康德合作开发创新药，已签订10个新药研发合作项目，涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管、流感等领域。 * ZSP1603是公司第二个进入临床阶段的新药，表明与药明康德合作开发模式成效逐渐显现。 * 公司研发人员数量逐年增加，研发费用投入持续加大，为公司转型研发创新型企业提供有力支撑。 * **ZSP1603市场前景广阔：** * ZSP1603是国内同靶点第一个获批临床用于治疗IPF和恶性肿瘤的药物。 * 临床前研究结果表明其具有显著抗肿瘤作用，且在多种特发性肺纤维化模型上展现明确量效关系的抗肺纤维化作用。 * IPF市场潜力巨大，预计2025年全球市场将达到32亿美元。 * ZSP1603具有全新化学结构，体内外活性及药代特性优于参考化合物，有望成为Best-In-Class药物。 ## 结论 * 暂不考虑眼科医疗服务领域外延影响，预计2017-2019年归母净利润分别为4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。 * 公司实施营销+研发双驱动，产品梯队逐渐完整，与药明康德合作奠定转型基础，内生外延双轮驱动构建眼科生态圈，看好公司长期发展，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 * 核心产品销售不及预期，外延、研发进展不及预期。 ## 财务指标预测 * **营业收入：** 2017E为1,880.78百万元，同比增长11.13%；2018E为2,132.92百万元，同比增长13.41%；2019E为2,393.34百万元，同比增长12.21%。 * **归母净利润：** 2017E为485.56百万元，同比增长17.18%；2018E为553.63百万元，同比增长14.02%；2019E为629.54百万元，同比增长13.71%。 * **每股收益(元，摊薄)：** 2017E为0.60元；2018E为0.68元；2019E为0.77元。 # 总结 ## 众生药业转型创新药企，未来可期 * 众生药业凭借与药明康德的成功合作，加速转型为综合创新型药企，ZSP1603的临床试验批件是其转型道路上的重要里程碑。 * ZSP1603作为具有巨大市场潜力的创新药物，有望为公司带来新的增长动力，值得投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩增长与肝素原料药涨价 本报告的核心观点是常山药业三季度业绩加速增长，超出市场预期，主要受益于肝素原料药价格上涨带来的业绩弹性。 ## 西地那非与未来增长点 此外，报告还分析了西地那非上市在即，以及制剂出口、创新药、血透中心、肿瘤医院等多个潜在增长点，长期看好公司发展，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 肝素粗品价格上涨带动原料药业绩增长 * **第三季度业绩表现：** 常山药业第三季度归母净利润同比增长40%-70%，原料药业务贡献较大。普通肝素原料药收入端增长40%，净利率超过50%；依诺肝素收入端同比增长约20%，净利率50%左右。预计全年肝素原料药收入端增速有望超30%，利润端增速超200%。 * **肝素粗品涨价趋势：** 肝素粗品价格已超过25000元/亿单位，受成本因素和产能退出的影响，预计将持续上涨至2019年，甚至可能超过50000元/亿单位。公司拥有大量肝素粗品存货，有望持续释放业绩弹性。 ## 2. 西地那非上市在即，成为新的业绩增长点 * **获批进展：** 常山药业已完成西地那非50mg片剂的药品生产现场检查工作，预计四季度上旬获批生产。 * **销售布局：** 公司成立了西地那非销售事业部，并与九州通签署合作协议，授权九州通独家销售新增规格的西地那非片，借助九州通的渠道资源推广产品。 ## 3. 制剂板块稳中向好，多轮驱动促进业绩增长 * **制剂板块增长：** 公司低分子肝素钙制剂销量稳步提升，达肝素销量预计增长150%，整体制剂线全年将保持利润端15-20%增长。 * **制剂出口计划：** 公司计划在2018年将制剂产品登陆欧美市场，与D-MED合作申报普通肝素制剂和低分子肝素制剂，并考虑与美国肝素制剂企业合作。 * **创新药研发：** 长效GLP-1类似物艾本那肽已进入二期临床阶段，预计2019年底上市。此外，还有多个新药产品和多糖类产品处于研发阶段。 * **医疗服务拓展：** 公司计划在雄安新区引入Nantwork的技术构建肿瘤医院和先进基因检测业务，并在河北省开设100余家血透中心，推广公司肝素制剂产品。 ## 4. 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为2.49亿元、3.36亿元、4.07亿元，增长分别为41.88%、34.59%、21.33%，EPS分别为0.27元、0.36元、0.43元，对应PE分别为34x，25x，21x。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，长期看好公司发展。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 常山药业三季度业绩超预期，主要得益于肝素原料药涨价带来的业绩弹性。公司在肝素原料药业务上具有优势，受益于肝素粗品价格上涨的趋势。 ## 多元化发展前景 西地那非的上市、制剂出口的推进、创新药的研发以及医疗服务的拓展，都为公司未来的发展提供了多元化的增长动力。维持“推荐”评级，看好公司长期发展前景。

中心思想 西地那非市场潜力巨大与公司战略布局 本报告的核心观点在于，中国勃起功能障碍（ED）药品市场正处于一个巨大的“蓝海”阶段，西地那非作为该领域的核心治疗药物，其市场前景极为广阔，预计未来市场规模有望突破百亿元人民币。常山药业（300255）敏锐捕捉到这一市场机遇，通过与国内领先的医药商业企业九州通签署独家代理合作协议，旨在显著加速其枸橼酸西地那非片产品的市场推广、渠道渗透及终端开发，从而在这一高增长市场中占据领先地位。此次战略合作不仅彰显了市场对常山药业西地那非产品的高度认可，更预示着公司在该新兴业务板块的强劲增长潜力。 多元业务驱动公司业绩增长 除了西地那非这一极具爆发力的新增长点，常山药业的传统核心业务——肝素类制剂和原料药板块也展现出稳健向好的发展态势。公司在低分子肝素钙制剂销量上持续提升，达肝素销量预计实现大幅增长，同时，受益于肝素原料药市场的涨价周期，原料药板块有望持续释放业绩弹性。此外，常山药业正积极构建多轮驱动的业务增长模式，包括大力拓展制剂产品的国际出口市场、持续推进创新药的研发进程（如长效GLP-1类似物艾本那肽），以及前瞻性布局医疗服务领域（如血透中心和肿瘤医院）。这些多元化的业务布局共同构成了公司未来业绩持续增长的坚实基础，为投资者描绘了一个充满活力的发展蓝图。 主要内容 国内ED药品市场蓝海，西地那非前景广阔 ED患病率与治疗现状分析 中国勃起功能障碍（ED）市场展现出巨大的未开发潜力。根据权威调查数据，在中国20至70岁年龄段的男性群体中，勃起功能障碍的患病率高达约26%。这意味着，全国范围内约有1.3亿男性正面临ED困扰。这一庞大的患者基数本身就预示着一个巨大的潜在市场需求。然而，当前的市场渗透率却极低。根据《中国公民性福素养大调查》的普查结果，尽管ED患者数量庞大，但仅有6.97%的中国男性在遇到性健康问题时，会选择采用正规的西药治疗方案。这一数据鲜明地揭示了当前ED治疗市场仍处于“蓝海”状态，即存在巨大的市场空白和增长空间。绝大多数患者尚未获得规范化治疗，这既是挑战，也为医药企业提供了前所未有的发展机遇。随着社会观念的进步和健康意识的提升，预计未来正规西药治疗的接受度将显著提高，从而推动ED药品市场的快速扩容。 PDE5抑制剂市场规模及竞争格局 在抗ED药品市场中，磷酸二酯酶-5（PDE5）抑制剂类药物占据主导地位。2016年，中国PDE5抑制剂类抗ED药品市场规模达到了36亿元人民币，相较于上一年实现了27%的显著增长，显示出强劲的市场活力。在各类PDE5抑制剂中，西地那非以其卓越的疗效和广泛的市场认知度，占据了绝对的市场份额。具体而言，西地那非在2016年占据了75%的市场份额，其市场规模高达27亿元人民币。目前，国内西地那非市场主要由三家生产厂家构成：原研药巨头辉瑞制药的“万艾可”（Viagra），以及两家国内仿制药企业——白云山制药的“金戈”和亚邦爱普森的“万菲乐”。这种竞争格局表明，虽然有原研药的先发优势，但仿制药凭借成本效益和本土化推广，正在迅速抢占市场份额。 西地那非市场规模预测与常山药业布局 国内仿制药“金戈”的市场表现尤为亮眼。白云山制药生产的枸橼酸西地那非片“金戈”（50mg规格）于2014年获批上市后，销售额呈现爆发式增长：2015年销售额突破2亿元，2016年更是超过4亿元，其毛利率高达92%，显示出极强的盈利能力。预计“金戈”在2017年的终端销售额有望达到18亿元。与此同时，原研药辉瑞“万艾可”在2015年和2016年的终端销售额分别约为15亿元和16亿元。综合来看，西地那非制剂市场仍有巨大的增长空间。报告进一步预测，随着中国男性对生殖健康的正确认识逐步提高，假设未来3年内ED患者的西药治疗率能够从目前的不足7%上升至20%，以当前西地那非产品（50mg规格零售价约40-60元/片）的价格水平计算，国内终端市场规模将有望达到80亿元。若再叠加非ED疾病人群对西地那非的使用需求（例如，《中国网上男性性福指数蓝皮书》统计数据显示，18至25岁的90后男性提交ED治疗产品需求占比高达30%），终端市场规模甚至有望突破百亿大关。常山药业正积极布局这一潜力巨大的市场，其西地那非50mg片剂已顺利完成药品生产现场检查工作，预计将于2017年四季度上旬获批生产。为确保产品上市后的营销效果，公司已专门成立了西地那非销售事业部，并预计该产品在2018年和2019年的销售额将分别达到1.5亿元和2.5亿元，成为公司新的业绩增长引擎。 公司多业务板块协同发展，业绩增长可期 牵手九州通，加速西地那非市场推广 常山药业在西地那非产品推广方面采取了强强联合的策略。尽管此前已有多家代理商表达了合作意向，但公司最终选择与国内最大的民营医药商业企业九州通签署《代理合作协议》，这充分凸显了市场对常山药业西地那非产品的高度认可。根据协议，自新规格获批至2019年12月31日期间，九州通将独家销售常山药业的枸橼酸西地那非片新增规格。九州通将充分利用其覆盖全国的强大分销能力、广泛的分销网络资源以及专业的销售团队，主推常山药业的西地那非产品，旨在迅速扩大市场占有率并深化产品在终端市场的开发。此次合作将为常山药业西地那非产品的市场推广带来强大助力。此外，为满足不同患者群体的精细化用药需求，常山药业未来还将启动西地那非片其他规格（如25mg和100mg，与辉瑞、白云山现有规格对标）的注册工作，以进一步拓宽适用人群，提升市场竞争力。 制剂与原料药业务稳健增长 常山药业的传统核心业务板块——制剂和原料药，在2017年也展现出稳健向好的发展态势。在制剂板块，公司低分子肝素钙制剂的销量持续稳步提升，市场表现良好。尤其值得关注的是，达肝素的销量预计将实现高达300%的增长，这为公司制剂业务的整体增长注入了强劲动力。综合来看，预计公司整体制剂线全年将保持15-20%的利润端增长。在原料药板块，公司凭借其在肝素领域的深厚积累，拥有显著的竞争优势。根据半年报数据，公司存货中原材料约8.4亿元，其中大部分为肝素粗品，这一储备量在国内主要肝素原料生产企业中排名第一。以目前的市场行情计算，如果将库存肝素粗品直接转手，常山药业有望实现超过5亿元的盈利，这表明公司在原料药库存管理和市场时机把握上具有独到之处。此外，低分子肝素原料药（包括依诺肝素、达肝素、那屈肝素）在2017年全年

# 中心思想 ## 翰宇药业多肽药物研发实力获认可 本报告的核心观点如下： * **利拉鲁肽和特立帕肽获批临床意义重大：** 翰宇药业的利拉鲁肽和特立帕肽以化药仿制申报获批临床，表明CFDA对其全化学合成工艺的认可，以及对按6类仿制申报路径的认可。 * **有望抢占首仿市场：** 翰宇药业有望凭借先发优势，在利拉鲁肽和特立帕肽市场中抢得首仿，实现快速放量增长。 * **国内制剂业务具备爆发潜质：** 翰宇药业多个产品进入医保目录，有望迎来高速增长，同时后续制剂品种梯队丰富，多肽龙头地位稳固。 # 主要内容 ## 利拉鲁肽临床获批意义重大，按新政有望迅速获批 * **CFDA认可化药申报路径：** 翰宇药业以6类仿制申报利拉鲁肽临床获批，代表CFDA对按化药申报的认可，缩短了审批时间。 * **市场前景广阔：** 利拉鲁肽是GLP-1类似物，市场潜力巨大，翰宇药业有望在19年率先首仿上市。 * **全化学合成优势：** 翰宇药业采用化学全合成方法制备利拉鲁肽，质量标准有保证，杂质和副产物较少，体系放大更可控。 ## 特立帕肽全球销售额接近 18 亿美金，国内处于高速增长期 * **市场增长迅速：** 特立帕肽全球销售额接近18亿美金，国内市场也处于高速增长期。 * **有望弯道超车：** 翰宇药业是国内唯一一家按化药申报特立帕肽的企业，有望通过等效性实验以首仿申报生产，实现弯道超车。 ## 展望 2017 年，期待公司国内制剂的触底反弹 * **海外业务稳健增长：** 翰宇药业海外业务持续超预期，利拉鲁肽注册级别的订单是主要增长动力。 * **国内制剂业务潜力巨大：** 翰宇药业属于医保目录调整受益标的，多个产品有望迎来高速增长放量阶段。 * **后续产品梯队丰富：** 翰宇药业辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克有望获批，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评中，多肽制剂产品梯队强大。 # 总结 本报告分析了翰宇药业利拉鲁肽和特立帕肽国内独家按化药仿制申报临床获批的事件，认为这代表着CFDA对翰宇药业全化学合成工艺和化药申报路径的认可，有望使其在GLP-1药物和骨质疏松药物市场中抢得首仿先机。同时，报告也展望了翰宇药业国内制剂业务的增长潜力，以及海外业务的稳健发展，维持“推荐”评级。

中心思想 国际化与国内业务双轮驱动 普利制药被定位为最具潜力的国际化小龙头，其核心发展逻辑在于“内外兼修，秀外‘惠’中”。公司制剂出口业务正处于爆发前夜，预计在2018-2019年将贡献巨大的业绩弹性。同时，受益于制剂出口的反哺，国内业务也已初现端倪，现有品种有望维持20%以上的增速，且通过优先审评机制，已在欧美上市的品种在国内招标中获得高定价优势，具备巨大的放量空间。公司通过前瞻性布局制剂出口、深耕特色剂型研发以及高效的公司治理，构建了独特的竞争优势。 业绩增长与投资展望 报告预计普利制药2017-2019年净利润将分别达到9525万元、1.35亿元和2.32亿元，增速分别为36.51%、41.31%和72.51%，对应PE分别为51倍、36倍和21倍。公司海外业务和国内业务两大板块均有望贡献显著业绩弹性。此外，近期完成的员工持股计划（均价48.882元）为股价提供了良好的安全边际。基于此，报告给予公司6个月目标价65.30元，并维持“强烈推荐”评级。主要风险包括海外品种获批进度低于预期及国内品种招标价格低于预期。 主要内容 公司核心竞争力与战略布局 普利制药成立于1992年，是一家专注于药物研发、生产和销售的高新技术企业，并获得中国医药企业制剂国际化先导企业认证。公司业务涵盖抗过敏、非甾体抗炎、抗微生物、消化等多个领域，拥有片剂（含分散片、缓释片、口腔崩解片）、胶囊剂（液体胶囊、微丸胶囊）、干混悬剂等多元化剂型，其中多个品种为独家剂型，如地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊等，具备剂型优势。公司董事长范敏华女士拥有深厚的药学背景，与朱小平先生合计控制公司60.02%的股份，股权集中，公司治理高效。员工持股计划（合计持股3.31%）进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 公司业绩呈现快速增长态势，2012-2016年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润CAGR高达46%。2016年实现收入2.5亿元，同比增长22%；归母净利润0.7亿元，同比增长38%。同期，公司毛利率和净利率双双上行，分别从2012年的68%、14%提升至2016年的77%、28%，主要得益于规模效应带来的费用率下降。抗过敏类和非甾体抗炎类药物毛利率较高（80%-90%），抗生素类和消化类药物毛利率相对较低（50%-60%）。地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、克拉霉素缓释片、马来酸曲美布汀片是主要的收入和毛利贡献产品。 展望未来，公司发展将立足于现有品种，并叠加“制剂出口”和“制剂出口反哺国内”两大增量。现有国内品种预计将维持20%左右的增速。公司目前产能受限，2016年各剂型产能利用率均在100%以上，主要产品产销率大部分也超过100%。募投项目“年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”将是现有产能的5倍，有望解决产能瓶颈，助力业绩增长。公司核心竞争力还体现在高研发投入（2016年研发费用占收入比重超10%），拥有包衣掩味、速释分散、固体分散体、自微乳化、骨架缓释、膜控释放、高保障无菌制剂技术等核心技术，并取得44项发明专利。公司拥有约70项在研项目，为未来增长奠定基础。此外，公司自2008年起前瞻性布局制剂出口，体现了独特的战略眼光，目前该业务已逐步进入收获期。 国际国内市场协同发展 普利制药的国际化步伐显著加快，制剂出口业务即将进入收获期。公司通过“十年磨一剑”打造了特色制剂出口路线，包括与欧美等国家和地区经销商深度合作，签订区域独家销售合同，实现利润共享、风险分担。公司扬长避短，专注于竞争格局好、利润空间大的高品质注射剂研发，而非竞争激烈的口服固体制剂。注射剂领域技术壁垒高，对原料、水质、GMP及无菌生产有更高要求，且印度等竞争对手在水质方面存在短板，使得该领域竞争相对较少。公司通过“无菌技术+GMP认证”精耕细作生产技术，自2006年起按照美国FDA cGMP和欧盟GMP标准改造注射剂车间，并先后通过WHO（2012、2014年）、欧盟EMA（2012、2016年）、美国FDA（2014、2016年）的GMP审计和再审计，成为国内少数注射剂生产线通过FDA cGMP审计的企业之一。募投项目“欧美标准注射剂生产线建设项目”将进一步提升国际化生产能力。 公司制剂出口品种细分，国际市场与国内市场并行发展。目前，注射用更昔洛韦已在德国、荷兰、法国上市，注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液预计今年在荷兰、德国上市。美国市场方面，依替巴肽预计明年上市，注射用阿奇霉素将于2018年7月开始销售，左乙拉西坦、更昔洛韦等品种也已在申报中。公司计划2017年申报5个产品，2018年申报10个产品。 具体品种市场分析： 注射用阿奇霉素： 全球市场空间约3.87亿美元，美国市场约6700万美元（2016年彭博数据2542万美元），现有7家公司在售。公司产品采用二水阿奇霉素，质量标准高于行业，已获美国FDA暂时性批准，国内已获批文并进入优先审评。国内注射剂市场规模超10亿元，公司有望凭借国际标准和高定价抢占市场份额。 注射用更昔洛韦钠： 美国市场约1500万美元（2016年彭博数据2348万美元），欧盟市场约300万美元。美国市场有4家公司拥有批文，英国仅1家。公司已获欧盟和WHO生产批文，美国ANDA现场检查通过，国内进入优先审评。国内注射剂市场约3亿元，公司自产原料药具成本优势，有望通过高定价抢占份额。 注射用泮托拉唑钠： 美国市场约2亿美元（2016年彭博数据1.42亿美元），4家公司在售。法国市场约3300万欧元，英国市场约250万欧元。公司开发新配方绕开美国专利，已通过欧盟审批，国内进入优先审评。国内注射剂市场约45亿元，泮托拉唑占据质子泵抑制剂市场24%，公司有望通过高定价抢占份额。 左乙拉西坦注射液： 美国市场约3亿美元（2016年彭博数据4861万美元），9家公司在售。英国市场约250万美元。公司已获德国、荷兰上市许可，国内获临床批件。国内注射剂市场约10亿元，目前尚无国内生产企业获批，竞争格局较好，公司产品符合欧美标准。 依替巴肽注射液： 美国市场约1.2亿美元，销售额和使用量近年下滑，但仍有4家公司在售。公司于2016年12月在美国和欧盟同步申报。国内市场规模不大，仅35万元人民币，有2家企业拥有批文。 国内板块方面，公司现有品种“优质+多元”，预计将同步行业增速稳健提升。由于公司多个品种为独家剂型，在招标定价和销售上具备优势，预计整体业绩增速将超过20%。 地氯雷他定： 抗过敏类药物市场2010-2015年CAGR为14%。地氯雷他定作为第三代抗组胺药，2016年占抗组胺药样本医院销售额的39%。公司拥有独家干混悬剂和分散片剂型，预计未来三年销售额增速维持在15%以上。 双氯芬酸： 非甾体抗炎药市场2010-2015年CAGR为11%。双氯芬酸2015年占非甾体抗炎药总销售额的15%。公司双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊为独家剂型，预计未来三年销售额增速维持在20%左右，快于行业增速。 抗生素药： 克拉霉素： 2016年占大环内酯类抗生素样本医院销售额的30%。公司克拉霉素缓释片预计未来三年销售额增速维持在20%左右。 阿奇霉素： 2016年样本医院销售额3.5亿元。公司阿奇霉素干混悬剂（主要儿童用药）预计未来三年销售额增速维持在20%左右。 左氧氟沙星： 2016年占喹诺酮类样本医院销售额的43%。公司左氧氟沙星销售额预计未来三年增速维持在10%左右。 消化类药： 马来酸曲美布汀作为双向胃肠动力调节药物，2016年样本医院销售额约0.4亿元。公司马来酸曲美布汀干混悬剂为独家剂型，预计未来三年销售额增速维持在20%左右，快于行业增速。 公司在研品种丰富，特色产品和特色剂型铸就独特竞争优势，涵盖心脑血管、消化道、非甾体抗炎等疾病领域，以干混悬剂、肠溶片、缓释片居多。此外，公司注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠和注射用泮托拉唑钠已进入优先审评绿色通道，有望缩