2017年中报点评：中报5.2亿业绩超预期，收入结构改善毛利率持续提升

# 中心思想 ## 业绩超预期与增长潜力 本报告的核心观点是华润双鹤2017年中报业绩超出市场预期，主要得益于收入结构的持续改善和毛利率的提升。公司在输液和非输液业务板块均表现出稳健的增长态势，尤其是在专科业务和儿童药等领域。 ## 投资价值与未来展望 此外，公司作为医保目录调整和一致性评价政策的受益标的，以及账上现金充足带来的外延预期，都为公司未来的发展提供了强劲动力。报告认为，华润双鹤已完成从输液龙头到化药平台的转型，具备低估值和优质标的的特征，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 上半年5.2亿业绩超预期，收入结构持续改善毛利率再提升，赛科利民业绩超预期 * **业绩表现：** 华润双鹤上半年收入30.76亿元，同比增长8.08%，净利润5.21亿元，同比增长20.13%，超出市场预期。Q2单季度收入15.48亿元，净利润2.97亿元，业绩持续向好。 * **业务板块分析：** 输液板块收入10.58亿元，同比增长3.25%，软包装结构占比达53%。非输液板块收入19.04亿元，同比增长9.87%，其中专科业务板块收入增长46.14%，表现优异。 * **毛利率提升：** 输液板块毛利率提升5.35%，非输液板块毛利率提升3.26%，专科业务线条毛利提升明显（+12.81%）。 * **产品角度分析：** 匹伐他汀、珂立苏、腹膜透析液、BFS高速增长。匹伐他汀维持高增速（59%），珂立苏增速较快（增速 33%）超预期，腹膜透析液恢复性增长（+89%）。 * **子公司业绩：** 双鹤利民、华润赛科、海南中化表现优异，尤其利民增速超预期。 * **财务指标：** 销售费用率提升，管理费用率下降，综合毛利率上升，反应产品结构的不断优化。 * **未来展望：** 预计公司收入端内生将实现10%-15%稳健增长，输液板块会随着产品结构的优化有所好转，制剂板块高速增长。 ## 医保目录调整及一致性评价政策受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性 * **匹伐他汀：** 2016年销售收入2.6亿，增速50%以上，新进入国家医保，2017有望继续保持30%-40%收入增速。 * **缬沙坦氢氯噻嗪：** 2016年销售收入4942万，新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 * **血液滤过臵换液：** 2016年销售额仅474万，基数小，未来有望进入高速增长期。 * **一致性评价：** 公司有36个品种在积极推动一致性评价，未来这些品种通过一致性评价之后竞争格局有望改善进而进一步拉动慢病平台的增长。 ## 账上现金充足，外延预期依然强烈 * **现金储备：** 公司目前账上拥有现金11.71亿元。 * **外延预期：** 公司作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，未来公司外延效率有望进一步得到改善，外延预期依旧强烈。 ## 公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的 * **战略转型：** 公司已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。 * **估值优势：** 考虑海南中化业绩并表，公司2017年PE仅为19倍，若按后续外延继续发展，对应2017年PE将更低。 * **增长动力：** 预计公司收入端将保持10-15%稳健增长，BFS，匹伐他汀、珂立苏都将延续今年等高增速势头持续向好，另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过臵换液也有一定弹性，其他核心品种稳健增长，0号提价仍有一定空间，有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点，海南中化高效落地后续值得期待，外延的落地有望继续增厚公司利润。 * **估值提升：** 随着公司业务结构改善，公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中，毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升，而在基础输液中直软、817、BFS等软包产品占比又得到提升，应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市，经营层面有望持续改善，公司是儿童药、制剂出口两大主题相关标的，应享受更高估值。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力提升 华润双鹤2017年中报业绩超预期，主要受益于收入结构的改善和毛利率的提升。输液和非输液业务板块均实现稳健增长，其中专科业务和儿童药表现突出。 ## 未来增长动力与投资评级 公司作为医保目录调整和一致性评价政策的受益者，以及潜在的外延并购机会，都为未来的发展提供了动力。报告维持公司“强烈推荐”评级，认为其具备低估值和优质标的的特征，值得投资者关注。