中心思想 政策驱动下的药辅行业深度变革 本报告深入分析了中国药用辅料行业在一致性评价和共同审评两大核心政策推动下所面临的深刻变革与发展机遇。这些政策旨在提升仿制药质量，规范药用辅料市场，淘汰低质量、非专业的生产厂家，从而重塑行业格局。过去“小、散、乱”的市场特征将逐步被高标准、高集中度、专业化的新格局取代。药用辅料作为药品制剂的关键组成部分，其质量和功能性指标对药品的安全性、有效性和一致性具有决定性影响，因此，下游制药企业对辅料的选择将从成本导向转向质量导向。这一转变不仅将促使国内辅料企业提升技术和管理水平，也将加速进口替代进程，为具备研发实力和规范生产能力的国内龙头企业带来前所未有的发展契机。 龙头企业山河药辅的量价齐升与独占期 山河药辅（300452）作为国内口服固体制剂药用辅料领域的领先企业，凭借其清晰的股权结构、持续的自主研发投入、中高端产品定位以及“自建+外延”的资本扩张策略，将显著受益于此次行业供给侧改革。公司在微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠、硬脂酸镁、羧甲淀粉钠等核心产品上已占据国内领先地位。随着募投项目在2018年5月全面完成，以及对曲阜天利52%股权的成功收购，公司产能将大幅提升，并有望打造一站式药辅平台。一致性评价和共同审评政策将促使药企选择优质辅料，推动山河药辅实现业务的“量价齐升”，并因共同审评带来的制剂与辅料绑定效应，为其通过一致性评价的品种创造2-3年的“独占期”。报告预计公司2017-2019年归母净利润将分别达到0.48亿元、0.69亿元和1.12亿元，并上调评级至“强烈推荐”，目标价37.5元，预示着公司将迎来业绩爆发期。 主要内容 市场格局与政策变革：从“小、散、乱”到规范化整合 药用辅料市场现状与政策驱动的转型 药用辅料是药品制剂中除活性成分外的关键组成部分，对药品的成型性、稳定性、崩解性、溶出度、生物利用度及安全性、有效性均有重要影响，被形象地比喻为“药品的螺丝钉”。目前，发达国家药用辅料市场规模约占药品制剂销售额的5%～10%，而中国药辅行业起步较晚，长期以来未受足够重视，市场规模约占药品制剂总销售额的2%～3%。根据2016年药品终端销售额14975亿元估算，中国药用辅料市场规模约为375亿元。 然而，中国药用辅料行业长期呈现“小、散、乱”的阶段性特征： “小”：单个品种规模偏小，即使是前十大辅料品种，规模也仅过亿。 “散”：行业集中度低，国内约有400家生产企业，其中专业辅料企业仅占23%，化工企业和食品加工企业分别占45%和17%。最大的辅料企业尔康制药市占率不足4%，山河药辅作为口服固体制剂龙头市占率不足1%。 “乱”：行业标准不统一，77%的非专业企业对药用辅料的理解和管理存在差异，导致产品内在质量不一。2015版《中国药典》仅收录270个辅料品种，许多标准仍为国家或企业标准，整体管理混乱。 为改变这一现状，中国政府通过一系列政策推动行业变革： 药辅标准逐步完善：2015版《中国药典》将药用辅料独立成卷，新增140个品种（总计270个），增加35个类别（总计66个），并大幅增加供注射用辅料品种（从2010版的2个增至23个），同时加强安全控制。这显著提高了行业壁垒，促使辅料生产专业化，淘汰不达标企业。 一致性评价渐行渐近：自2012年起，国家明确要求对2007年前批准的仿制药进行质量一致性评价，并力争在2018年底前完成国家基本药物口服制剂的评价。截至目前，参比制剂备案数量达5953个，一致性评价相关受理文号618个，专栏在审评文号70个。一致性评价要求药企从追求低成本转向追求高质量、高稳定性的辅料，因为辅料质量直接影响体外溶出曲线和生物等效性（BE）试验结果。例如，硬脂酸镁的功能性指标差异可显著影响尼群地平片的溶出度。这将加速行业整合，使规模大、经营规范的龙头企业受益。 辅料与制剂共同审评：CFDA于2016年和2017年发布了关于药包材药用辅料与药品关联审评审批的公告及征求意见稿。核心要点包括：1）建立以制剂质量为核心，原辅包为质量基础的共同审评审批制度，原辅包不再单独审评，制剂生产厂家需对辅料质量负责，显著提升试错成本。2）实施原辅包技术主卷档案管理制度，建立“原辅包登记平台”和数据库，推动辅料管理正规化。3）已上市制剂变更原辅包供应商需提出补充申请并进行共同审评审批，这将大大增加药企更换辅料的成本，为通过一致性评价的品种形成2-3年的“独占期”。 山河药辅的战略布局与产品优势：迎接行业新机遇 资本助力下的产能扩张与外延整合 山河药辅自2001年成立以来，专注于药用辅料的研发、生产和销售，并于2015年登陆A股创业板。公司股权结构清晰，董事长尹正龙先生为控股股东和实际控制人。公司在2011-2016年间实现了收入14.86%和净利润17.43%的年复合增长率，预计在药用辅料行业大变革的影响下，将从2018年下半年开启新一轮快速增长。 公司通过“自建+外延”策略，利用资本优势巩固强者恒强的地位： 募投项目扩充产能：公司2015年上市募集资金投资于年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目、新型药用辅料硬脂酸镁和二氧化硅生产线改造项目以及药用辅料工程技术研究中心建设项目。其中，硬脂酸镁和二氧化硅生产线改造已完成，其余项目预计于2018年5月15日完成。项目完成后，新增产能有望直接承接一致性评价带来的增量订单，预计可支撑4000-5000万元的利润体量。 外延整合迈出第一步：2017年7月，公司以1.06亿元自有资金收购曲阜天利52%股权，并于8月完成工商变更。曲阜天利是倍他环糊精领域的龙头企业，其产品作为新型药用辅料，可用于增加药物稳定性、提高溶解度和生物利用度、降低毒副作用等。曲阜天利承诺2017-2019年扣非后净利润不低于1200万元、1320万元、1452万元。此次收购是公司打造一站式药辅平台的重要里程碑，公司账上充裕的现金（1.34亿元现金及1亿元理财产品）足以支持后续对优势品种的持续整合。 自主研发与中高端产品策略，显著受益于政策红利 山河药辅以中、高端新型辅料为主，严格按照GMP要求生产，所有品种均符合2015版中国药典质量要求，为迎接行业变革做好了充分准备。公司拥有省级药用辅料工程技术研究中心，积极与高校合作，坚持自主研发与引进吸收相结合，已拥有34项核心技术或工艺，包括5项国家发明专利，共计22种辅料品种。 公司在产品开发上注重精细化、系列化和定制化，以满足多层次、不同规格制剂的应用需求。例如，公司成功开发了喷雾干燥法生产微晶纤维素技术，可控制产品粒径，提高流动性和可压性，并能生产10余种规格。 公司主营收入和毛利贡献率居前的产品包括： 微晶纤维素：具有良好的可压性、崩解性和流动性，是全粉末压片的主要辅料。随着国内制药技术向直接压片工艺发展（国外占比40%以上），微晶纤维素市场有望达到10亿元规模。公司产能已达4000吨，募投项目完成后将达7000吨，将快速占领新增市场。 羧甲淀粉钠：主要用作固体制剂的崩解剂和黏合剂，效果优于传统淀粉和羧甲基纤维素钠。 羟丙纤维素：性能卓越的药用辅料，在固体制剂中应用日益普及。一致性评价对制剂体外溶出曲线的要求将加速对羟丙纤维素的需求，预计年销量增幅在15%-30%之间，国内供给存在巨大缺口。 硬脂酸镁：常用作片剂、胶囊的润滑剂、抗粘剂，处方使用率在80%以上。公司当前产能约2000吨，国内总产能4000-5000吨。 募投项目扩充的高端辅料品种也展现了公司的研发实力： 交联聚维酮：国际公认的高效新型崩解剂，国内市场此前几乎被进口产品垄断。公司通过共聚合法新工艺实现研发制备，产品质量可达进口水平，且收率更高、污染更小。募投项目完成后产能将达300吨/年，填补国内空白并实现进口替代。 交联羧甲基纤维素钠：高效新型崩解剂，在国内处于初步推广阶段。公司已取得药用生产批文，并首家建成交联羧甲基纤维素钠中试生产线，将与高价进口品形成有力竞争，满足分散片、口腔崩解片等速释制剂的开发需求。 尽管去年四季度至今年上半年部分原材料（如木浆、硬脂酸）价格上涨曾导致公司业绩短期承压，但公司已在下半年与客户沟通并调整部分产品价格20-30%，原料涨价压力正逐渐消化。未来，公司将充分尽享一致性评价与共同审评带来的政策红利。 总结 行业变革下的山河药辅：增长潜力与竞争优势 中国药用辅料行业正经历由政策驱动的深刻变革，一致性评价和共同审评两大政策正加速淘汰低质量、非专业的生产商，推动市场向高标准、高集中度、专业化方向发展。这一趋势将使药用辅料在药品制剂中的地位显著提升，药企对辅料的选择将更加注重质量和稳定性，而非单纯的成本。预计中国药用辅料市场规模将从目前占药品产值的2.5%左右向发达国家的5%-10%靠拢，市场扩容潜力巨大。 山河药辅作为国内口服固体制剂药用辅料的龙头企业，在此次行业供给侧改革中占据有利地位。公司凭借其在微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠、硬脂酸镁等核心产品上的领先市场份额，以及持续的自主研发能力和中高端产品定位，能够提供符合新政策要求的高质量、定制化辅料解决方案。通过募投项目扩充产能和战略性收购曲阜天利，公司进一步巩固了其市场地位，并有望打造一站式药辅平台。 政策红利驱动的业绩爆发与长期价值 政策红利将为山河药辅带来显著的“量价齐升”效应。一方面，行业集中度提升和进口替代将促使药企从非专业辅料厂家和进口辅料转向国内龙头企业，公司已在一致性评价专栏的70个品种中，为80%的品种提供至少一种辅料，其中近一半为新增客户，预计2018年下半年订单和业绩将逐步显现。另一方面，共同审评政策将制剂与辅料绑定，通过一致性评价的企业更换辅料将面临高昂的试错成本，从而为山河药辅与其绑定的品种创造2-3年的“独占期”。 尽管短期内原材料价格波动曾带来压力，但公司已通过价格调整逐步消化。展望未来，山河药辅有望持续受益于行业格局重塑，实现业绩的爆发式增长。报告预计公司2017-2019年归母净利润将分别达到0.48亿元、0.69亿元和1.12亿元，并给予“强烈推荐”评级，目标价37.5元，凸显了其在政策红利驱动下的长期投资价值。

# 中心思想 ## 依替巴肽获批与普利制药的业绩爆发 本报告的核心在于分析普利制药依替巴肽在欧洲获批事件，并探讨其对公司国内外业务的影响。主要观点包括： 1. **依替巴肽在欧洲获批**：预示着该产品在美国获批的可能性大增，有望成为公司首个在美国市场放量的制剂出口品种。 2. **国内外业务双轮驱动**：公司制剂出口和国内业务齐头并进，正处于业绩爆发前夜，未来有望贡献巨大的业绩弹性。 # 主要内容 ## 事件 * **依替巴肽注射液通过技术评审** * 普利制药公告依替巴肽注射液通过荷兰药物评价委员会的技术评审，预计不久后可在荷兰、德国销售。 ## 公司逻辑再梳理：国内国外业务同时发展，进入业绩爆发的前夜 * **制剂出口** * 公司经过多年布局，多个品种陆续在欧美获批，依替巴肽等品种也在申报中，制剂出口业务有望在未来为公司贡献巨大业绩弹性。 * **国内业务** * 现有品种有望维持较高增速，同时受益于制剂出口业务的反哺，优先审评品种获批后将逐步释放业绩。 ## 结论 * **盈利预测与评级** * 预计公司未来几年净利润将保持高速增长，维持“强烈推荐”评级。 * **风险提示** * 需警惕制剂出口进度和国内新增业务放量不及预期的风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告对普利制药的依替巴肽在欧洲获批事件进行了深入分析，认为该事件是公司制剂出口业务的重要进展，有望推动公司业绩快速增长。同时，公司国内业务也具备增长潜力，国内外业务的协同发展将为公司带来更广阔的发展空间。

# 中心思想 ## 华海药业转报品种获优先审评的意义 本报告的核心观点是华海药业的四个转报品种（盐酸多奈哌齐片、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊）同时迅速纳入优先审评程序，这反映了CDE对海外获认证制剂出口企业回国转报的认可，并预示着华海药业制剂出口转报过程将更加顺利。 ## 未来增长潜力 此外，报告还强调了华海药业剩余的近20个ANDA有望快速回国转报，品种增量弹性巨大，公司国际化路径清晰，未来有望反哺国内市场，并进军生物药领域，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件：华海药业四个品种纳入优先审评 CDE公示第二十五批拟纳入优先审评程序药品，华海药业四个品种入选，理由均为同一生产线美国上市。 ## 1. 四个转报品种同时迅速纳入优先审评，时间点和数量超预期 * **优先审评体现CDE认可：** 华海药业的四个品种在受理后一个月内即被纳入优先审评，体现了CDE对海外获认证制剂出口企业回国转报的认可。 * **转报过程顺利，品种增量弹性大：** 制剂出口转报过程越来越顺利，剩余的近20个ANDA有望快速回国转报，品种增量弹性巨大。 * **度洛西汀受益优先审评：** 华海的度洛西汀通过了FDA批准，未来有可能会受益于优先审评而加速获批。 * **市场格局良好，进口替代空间大：** 这四个品种目前竞争格局较好，多奈哌齐、缬沙坦氢氯噻嗪、伏立康唑、度洛西汀均属于原研占比较大的药物，有一定进口替代的空间。 ## 2. 华海国内转报品种概览及分析 * **缬沙坦即将获批：** 缬沙坦已经进入优先审评，补充资料任务已完成，大概率即将获批。 * **左乙拉西坦有望进入优先审评：** 11月27日CDE受理了左乙拉西坦，后续也有望进入优先审评。 * **多奈哌齐市场份额可观：** 华海多奈哌齐在美国市场占据30%左右的市场份额，国内市场原研卫材一家独大，替代空间较大。 * **缬沙坦氢氯噻嗪快速增长：** 华海缬沙坦氢氯噻嗪在美国市场快速增长，国内市场原研诺华市场份额79.35%，国内万高药业份额最大（11.68%）。 * **度洛西汀竞争缓和：** 度洛西汀国内竞争相对缓和，胶囊剂剂型中礼来占比95.68%。 * **伏立康唑市场潜力大：** 国内伏立康唑市场规模大，增速快。 ## 结论 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿元、7.68亿元、10.32亿元，增速分别为20.05%、27.66%、34.48%。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 * **国际化路径清晰：** 公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。 * **风险提示：** ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期。 # 总结 ## 核心驱动力 本报告分析了华海药业四个转报品种同时迅速纳入优先审评的事件，认为这体现了CDE对公司海外制剂出口能力的认可，并预示着公司未来业绩增长的潜力。 ## 投资建议 基于对公司未来盈利的预测和国际化战略的看好，维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了ANDA获批和国内制剂推广不及预期的风险。

# 中心思想 ## 华海药业ANDA获批及制剂出口加速的意义 * **ANDA获批与市场前景：** 华海药业今年第9个ANDA阿立哌唑获批，表明其在精神科药物市场具有潜力，有望占据5-10%的海外市场份额，并受益于国内市场的推广期。 * **制剂出口趋势加速：** 公司制剂出口趋势加速，今年已获批9个ANDA，创历史新高，产品结构不断优化，从高血压领域扩展到精神、乙肝等领域，并有专利挑战突破。 * **缬沙坦转报进展顺利：** 缬沙坦转报进展顺利，有望反哺国内市场，国家药品审评审批改革政策将为公司带来增长契机。 # 主要内容 ## 事件 * **阿立哌唑ANDA获批：** 华海药业阿立哌唑ANDA于2017年12月4日获得FDA批准，剂型为口服片剂，规格为2mg/5mg/10mg/15mg/20mg/30mg，ANDA文号A205363。 * **盐酸可乐定缓释片获批：** 华海美国与力品药业（厦门）有限公司共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得FDA批准，ANDA文号209757，剂型为口服片剂，规格为0.1mg。 ## 阿立哌唑市场分析 * **市场规模及竞争格局：** 阿立哌唑是最畅销的精神科用药，2014年达到峰值销售超过70亿美金。美国市场2016年销售8.96亿美金，2017年前三季度销售2.17亿美金，市场趋于稳定。美国有15家仿制药企业持有阿立哌唑ANDA文号。 * **国内市场潜力：** 国内仅有四家企业拥有阿立哌唑文号，2016年样本医院销售规模1.4亿，增速9.58%，公司公告披露国内市场8.74亿人民币。 ## 制剂出口分析 * **ANDA获批数量及结构优化：** 华海药业今年累计已获得9个ANDA，创历史新高，ANDA文号结构不断改善，从高血压领域扩充到精神、乙肝、多发性硬化等，同时也有了专利挑战零的突破，剂型方面，缓释片等高端剂型也在增加。 * **未来增长点：** 存量品种销售增长、新批品种带来的增量、专利挑战将逐步明朗。 ## 缬沙坦转报及国内市场 * **国内市场主要品种：** 华海国内主要品种有帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪，根据样本医院数据，帕罗西汀增速约27%，福辛普利增速28%左右，氯沙坦钾增速17%左右，依非韦伦放量较快。 * **转报进展：** 缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评，国家局即将组织核查，CDE最新的审评进度也有所更新，补充资料任务已完成，大概率即将获批。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿元、7.68亿元、10.32亿元，增速分别为20.05%、27.66%、34.48%。EPS分别为0.58元、0.74元、0.99元，对应PE分别为45x，35x，26x。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展，认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，未来国际化有望反哺国内市场，同时公司进军生物药领域，多点布局。 # 总结 华海药业ANDA阿立哌唑获批，制剂出口趋势加速，缬沙坦转报进展顺利，公司在精神科药物市场具有潜力，有望占据海外市场份额，并受益于国内市场的推广期。公司制剂出口趋势加速，ANDA文号结构不断改善，从高血压领域扩充到精神、乙肝等领域，并有专利挑战突破。缬沙坦转报进展顺利，有望反哺国内市场，国家药品审评审批改革政策将为公司带来增长契机。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。

# 中心思想 ## 业绩低于预期与转型升级 * 金正大三季度业绩低于预期，归母净利润同比大幅下降，主要受原材料价格上涨和农产品价格低迷影响。 * 公司正积极转型为服务型企业，通过农化服务升级和构建行业共享生态圈，寻求新的增长点。 ## 维持“强烈推荐”评级 * 尽管短期业绩承压，但公司长期发展战略和潜在的收购整合机会，东兴证券研究所暂维持“强烈推荐”评级。 * 需关注农产品和化肥价格波动、农化服务推广以及收购整合的风险。 # 主要内容 ## 一、事件：金正大发布2017年3季报 * 金正大发布2017年三季度报告，营业收入和归母净利润均出现同比下降，业绩位于预告区间下限。 * 预计全年净利润同比下降30%至增长10%。 ## 二、观点：原材料上涨导致3季度毛利率环比下滑，康朴并表导致单季度销售费用同比增加 * **毛利率下滑：** 受农产品价格低迷和原料价格上涨影响，公司三季度综合毛利率同比和环比均出现下滑。 * 三季度综合毛利率同比下滑1.75ppt、环比下滑 2.92ppt 至12.35%。 * **销售费用大增：** 因康朴并表，公司销售费用大幅增加。 * 前三季度销售费用同比增加101%至10.97亿元，其中第三季度单季销售费用同比增加31%至3.69亿元。 * **产品销量稳定：** 公司通过推广套餐肥新产品和探索农资一站式服务模式，产品销量总体保持稳定。 ## 三、农化服务全面升级，融合共享强化协同效应 * **农业服务平台：** 公司与世界银行国际金融公司（IFC）、华夏银行资管共同发起设立金丰农业服务有限公司，提供全方位的农业服务。 * **行业生态圈：** 公司通过“增效技术+品牌管理+营销服务+定点生产”的模式，推进与上下游及同行企业的合作，构建行业共创共享生态圈。 ## 四、结论：维持“强烈推荐”评级 * **收购计划：** 公司目前处于停牌阶段，筹划收购农资消费及渠道相关行业公司股权，可能涉及发行股份购买资产。 * **盈利预测：** 暂维持前期盈利预测，预计2017~2019年净利润分别为11.01亿元、12.87亿元、15.08亿元，EPS分别为0.35元、0.41元、0.48元。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 ## 五、风险提示 * 农产品价格下滑 * 化肥价格下滑 * 农化服务推广不及预期 * 收购整合不及预期 # 总结 ## 业绩承压与战略转型 金正大2017年三季度业绩低于预期，主要原因是原材料价格上涨和农产品价格低迷。面对挑战，公司正积极转型为服务型企业，通过农化服务升级和构建行业共享生态圈，寻求新的增长点。 ## 维持评级与风险关注 东兴证券研究所暂维持对金正大的“强烈推荐”评级，但同时也提示了农产品和化肥价格波动、农化服务推广以及收购整合的风险。投资者应密切关注这些风险因素，审慎决策。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长与市场预期相符：** 康美药业的收入和利润均实现了稳健增长，符合市场预期。公司业务结构持续优化，中药饮片、药品贸易、医疗器械等优质业务占比提升。 * **股权激励计划增强增长确定性：** 公司推出第二期股权激励计划，覆盖核心骨干，并设定了未来三年收入增长目标，彰显了公司对未来发展的信心，为业绩增长增加了确定性。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **财务指标表现：** 公司销售费用率略有下降，但管理费用率和财务费用率有所上升。经营性现金流显著改善，同比增长130.65%。 * **业务结构优化：** 中药材贸易业务占比持续下降，而中药饮片、药品贸易、医疗器械等业务占比持续提升，这些业务具有长期可持续增长的潜力。 ## 股权激励计划解读 * **激励计划目标：** 公司拟授予2843万股限制性股票，解锁条件为2017-2019年在2016年基础上分别实现收入增长15%、30%、45%。 * **激励计划意义：** 覆盖范围广，激励力度大，彰显公司对未来发展的信心，为公司未来的业绩增长增加了确定性。 ## 收购广东恒祥药业分析 * **收购目的：** 进一步加码中药饮片行业，持续布局。 * **行业趋势：** 中药饮片行业受益于不受零加成影响和不计入药占比的政策优势，终端医院使用意愿加强，行业维持高景气度。同时，行业集中度有望提高，龙头企业将受益。 ## 投资逻辑梳理 * **估值提升潜力：** 公司业绩增长具备高确定性和高景气度，内部业务结构不断调整，估值中枢有望长期向上。 * **业务板块优势：** 中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等板块都是政策友好型板块，传统业务中药材贸易受益于价格回暖。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，认为公司各项业务趋势向好，不受政策负面扰动，长期来看整体估值中枢有望上移。 # 总结 本报告分析了康美药业的三季报业绩，认为公司业绩稳健增长，符合市场预期。公司通过股权激励计划和收购广东恒祥药业等举措，进一步增强了增长的确定性。报告还梳理了公司的投资逻辑，认为公司具备高确定性和高景气度的特点，估值中枢有望长期向上，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长动力充足 本报告的核心观点是：浙江震元2017年三季报业绩符合预期，收入和利润均延续了中报的增长态势。公司工业板块，尤其是腺苷蛋氨酸和西索米星原料药，以及商业板块的调拨转纯销，将成为未来增长的主要驱动力。 ## 维持“推荐”评级，看好未来发展 基于对公司未来盈利能力的预测，东兴证券维持对浙江震元的“推荐”评级，认为公司业绩正处于拐点，未来发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 公司发布三季报，实现收入18.83 亿，同比增长 5.90%，实现归母净利润4651.51 万元，同比增长 68.88%，实现扣非后净利润4044.15 万元，同比增长70.75%。 ## 收入增长稳健，现金流大幅改善 公司收入端、利润端均延续了中报的增长情况，整体符合预期。分业务来看，工业板块我们估计整体收入增速在15-20%左右，其中制剂增速15-20%，原料药增速在20-25%左右；商业板块整体收入增速估计在0-5%左右，其中中药材及中药饮片估计实现增速 10-15%，药品中成药估计增速在 5%左右，整体收入增速较低主要是调拨业务短期受到一定影响。公司前三季度经营性现金流量净额为6188.28 万元，较去年同期的-58.20 万元大幅改善，主要是下游的回款变好以及对上游的应付账款增加所致。 ## 浙江省两票制影响分析 浙江省两票制在2017 年8 月1 日已经开始实施，过渡期至2017年 10 月31 日。而从公司的报表来看，公司预付款项在9月 31 日为 4431 万元，较去年同期增长67.11%，主要是公司预付浙江省独家总经销品种货款所致，我们认为公司原有的调拨业务正在逐渐转向纯销业务，商业板块整体毛利率有望提升。 ## 工业板块增长逻辑：腺苷蛋氨酸和西索米星 从公司未来的成长性来看，工业板块值得期待，腺苷蛋氨酸及西索米星原料药放量有望带来巨大业绩弹性： * **腺苷蛋氨酸：** 一直困扰公司腺苷蛋氨酸产能的工艺问题目前已经解决，公司也在积极推动腺苷蛋氨酸原料扩产项目保证未来供应。 * **西索米星原料药：** 公司是 Achaogen 重磅抗生素 Plazomicin 原料的主要供应商，将会显著受益于Plazomicin 未来的放量，为公司贡献巨大业绩弹性。 ## 盈利预测与投资评级 我们预计公司2017年-2019年净利润为0.81、1.18、1.58亿元，同比增长分别为78.86%、46.30%、33.10%，对应PE分别为 43x、29x、22x。我们认为，公司业绩正处在拐点，传统工业业务受益于产能恢复和制霉素价格上涨，而腺苷蛋氨酸、西索米星原料药未来有望为公司业绩带来巨大弹性，而商业板块受益于调拨转纯销，板块毛利率有望提升，维持”推荐“评级。 ## 风险提示 腺苷蛋氨酸、西索米星原料药销售不及预期 # 总结 ## 业绩增长动力分析 浙江震元三季报业绩符合预期，工业板块的腺苷蛋氨酸和西索米星原料药，以及商业板块的调拨转纯销，是未来业绩增长的主要驱动力。 ## 维持推荐评级，关注未来发展 东兴证券维持对浙江震元的“推荐”评级，认为公司业绩正处于拐点，未来发展值得期待，但需关注腺苷蛋氨酸和西索米星原料药销售不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期及未来增长潜力 本报告的核心观点是华海药业2017年三季报业绩略超预期，主要得益于制剂出口业务的改善。报告分析了华海药业美国业务经营情况的改善，以及ANDA获批带来的品种丰富，为公司未来增长奠定基础。 ## 国内市场反哺及长期发展前景 此外，报告还强调了国内政策利好对华海药业的积极影响，认为公司有望借助一致性评价、优先审评等政策，实现国内市场快速发展，反哺公司整体利润。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 1、业绩略超预期，华海美国经营情况有所改善 * **财务数据分析：** 公司2017年前三季度营收和归母净利润均实现同比增长，略超预期。扣非后利润增速低于归母利润，主要原因是财务费用较大，推断受汇兑损益影响。 * **海外业务拐点：** 华海美国经营出现拐点，有望持续发力。Q3单季度财务费用和少数股东权益的变动，反映海外销售收入增速加快，经营情况出现较大改善。 * **制剂出口梯队：** 制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、经营有望持续改善。存量ANDA市场份额提升，新获批ANDA开始放量，夏洛特工厂ANDA纳入销售体系后市场份额有望进一步提升。 * **毛利率提升：** 公司综合毛利率提升，主要由于制剂板块高增速拉动。销售费用率上升较快，主要还是国内制剂销售投入增大。财务费用大幅上升，主要系美元汇率大幅下降，汇兑损失增加影响。 ## 2、三季度再获得 2个 ANDA，今年已获得 5个 ANDA，制剂出口品种愈加丰富 * **ANDA获批情况：** 华海药业获得恩替卡韦片和盐酸芬戈莫德胶囊的ANDA批准，进一步丰富了制剂出口品种。 * **未来增长点：** 存量品种销售增长、新批品种带来的增量以及专利挑战将逐步明朗，为华海制剂出口带来增长动力。 ## 3、政策利好不断，制剂出口反哺国内市场未来值得期待 * **国内市场品种：** 华海国内主要品种有帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪等，增速较快。 * **政策机遇：** 国家加快药品审评审批改革，优先评审政策将给公司带来增长契机。CDE发布最新《接受境外临床试验数据的技术要求》，对华海是直接利好。 * **未来发展：** 公司已完成多个产品的转报申请和一致性评价申请。未来华海的国内制剂业务未来有望借政策之风迎来快速发展，将受益于一致性评价、优先审评、和招标优势。 # 总结 本报告分析了华海药业2017年三季报，指出公司业绩略超预期，制剂出口改善明显，华海美国经营情况出现拐点，ANDA获批品种丰富。同时，国内政策利好为公司发展带来机遇，未来有望实现制剂出口反哺国内市场。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。