# 中心思想 ## 千金经营法式提升盈利能力 本报告的核心观点是： 1. 千金药业通过推行千金经营法式，优化资源配置，提升了各业务板块的盈利能力，实现了业绩的超高速增长。 2. 短期来看，千金经营法式带来的挖潜增效将持续推动利润增长；长期来看，千金净雅作为潜力品种，有望为公司带来爆发式增长，成为公司重要的增长引擎。 ## 维持“推荐”评级 基于公司经营质量的持续提升和千金净雅的巨大潜力，维持对千金药业的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 公司发布2018年三季报，实现收入22.91亿元，同比增长0.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长41.89%；实现扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长33.70%。Q3单季度来看，实现收入8.02亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润7104万元，同比增长36.19%；实现扣非后归母净利润5582万元，同比增长19.98%。 ## 千金经营法式成效显著 公司推行千金经营法式，优化资源配置，各版块盈利能力有所提升。 * **中药板块**：前三季度实现收入6.14亿元，同比增长0.78%，毛利率为64.92%，较上年同期增加5.91pp。核心产品千金片和千金胶囊仍然稳定增长。 * **西药板块**：前三季度实现收入4.96亿元，同比下降1.04%，毛利率为76.60%，较去年同期增加6.92pp。收入同比下滑主要原因是千金湘江因两票制推行调整销售模式，消化渠道库存所致。 * **卫生用品板块**：前三季度实现收入1.71亿元，同比增长13.22%，毛利率为59.01%，较上年同期增加1.57pp。 * **药品批发零售**：前三季度实现收入9.93亿元，同比增长0.05%，毛利率为16.78%，较上年同期增加0.20pp，基本保持稳定。 ## 财务指标分析 * **毛利率大幅提高**：公司整体毛利率为47.76%，较去年同期大幅提高5.13pp，公司推行千金经营法式降本增效，产品结构得到较大幅度改善。 * **三费变动**：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为31.94%、7.38%、-0.48%，分别较去年同期+3.76pp、-0.28pp、-0.15pp。销售费用率大幅提高主要原因：1）千金湘江在两票制的情况下部分销售费用内化；2）协力收入大幅增长，而其销售费用相对较高。 * **现金流**：前三季度经营性现金流量净额为2.98亿元，同比增长67.80%，改善明显。 ## 投资逻辑梳理 * **短期看千金经营法式持续挖潜**：千金经营法式是公司参考阿米巴模式量身打造的经营方式，以利润为导向，强化了经营单元，充分调动了全国240多个市县级办事机构的动力与活力，预计其对利润增速的影响将持续2-3年。 * **长期看千金净雅巨大期权**：千金净雅今年收入增速放缓主要是公司为了实现卫生用品板块自身盈亏平衡后的可持续发展所致，后续将重新发力拓展渠道，未来千金净雅有望加速增长，我们预计未来3年有望实现发货量达到6-8亿元。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年净利润为2.50、2.99、3.74亿元，同比增长20.11%、19.97%、25.04%，对应PE为13x、11x、9x，维持“推荐"评级。 ## 风险提示 产品销售不达预期。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 本报告分析了千金药业2018年三季报，指出公司业绩高增长主要得益于千金经营法式的有效推行，该模式优化了资源配置，提升了盈利能力。 ## 投资价值与风险提示 报告强调了千金经营法式对公司短期利润增长的积极影响，以及千金净雅作为长期增长引擎的巨大潜力，维持“推荐”评级，同时也提示了产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场预期 翰宇药业2018年前三季度业绩符合市场预期，营业收入和净利润均实现稳健增长。 ## 海外业务持续超预期 海外业务收入增速显著，成为公司业绩增长的重要驱动力，未来随着产能扩张，有望持续超预期。 # 主要内容 ## 公司2018三季度报告 翰宇药业发布2018年三季度报告，前三季度实现营业收入9.05亿元，同比增长26.67%；归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长25.27%。 ## 业绩符合预期，国外业务持续超预期，国内市场积极开拓处于放量期 ### 海外业务高速增长 海外业务收入同比增长70.28%，增速较中报进一步加速，预计前三季度贡献利润接近2亿元。武汉子公司原料药生产基地投入使用后，有望缓解产能压力，支撑海外业务持续增长。 ### 国内制剂业务稳步放量 国内制剂收入同比增长50.88%，受益于特利加压素和卡贝缩宫素等产品在样本医院的良好表现。未来随着更多产品纳入医保目录以及新品推广，国内多肽制剂业务有望持续好转。 ### 成纪药业收入下滑 成纪药业收入同比下降，其中器械类收入下降较多，需等待重磅品种落地后的协同效应拉动增长。预计成纪前三季度贡献利润9000万左右。 ### 财务指标分析 销售费用率提升较大，主要由于低开转高开和公司加大新品学术推广力度。管理费用率有所下降，受益于股权激励摊销减少和原料药部分人工工资降低。综合毛利率上升，受益于高毛利海外业务高速增长。 ## 公司核心壁垒将逐步显现竞争优势，后续品种梯队丰富 ### 注射剂一致性评价政策利好 公司产品质量优秀，将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 ### 在研产品线进展 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批，其他优质品种也有望进入优先审批。 ## 海外静待格拉替雷+利拉鲁肽两大重磅品种获批 ### FDA政策变化 FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益。 ### 利拉鲁肽原料药即将放量 公司利拉鲁肽原料药产品生产线通过了FDA及欧盟的认证，在国际市场上有明显的竞争优势，与各大仿制药企业保持稳定合作。 ### 格拉替雷ANDA申报 公司将尽快提交格拉替雷的ANDA，竞争38亿美元市场。 ### 爱啡肽ANDA有望获批 翰宇药业第一个海外ANDA，里程碑意义重大。 # 总结 翰宇药业2018年前三季度业绩符合预期，海外业务持续超预期增长，国内制剂业务稳步放量。公司深耕多肽领域多年，核心竞争力逐步显现，未来原料药和制剂出口有望爆发。维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩稳健与增长策略 * **业绩稳健超预期：** 奇正藏药2018年前三季度业绩稳健，Q3收入和利润均略超预期，销售拓展有效拉动收入端提速。 * **战略驱动增长：** 公司通过“一轴两翼三支撑”战略，在基层市场和零售市场同时发力，实现销售增长。 * **政策支持与龙头地位：** 受益于政策支持，民族药有望进一步发扬光大，公司作为藏药龙头，未来发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **整体业绩稳健，Q3略超预期：** * 公司前三季度营收8.56亿元，同比增长23.82%；归母净利润0.56亿元，同比增加44.97%，扣非净利润2.32亿元，同比增长15.07%。 * 分季度来看，2018Q1-Q3收入增速分别为17.08%、19.25%、34.59%，呈现持续向好趋势。 * 核心产品消痛贴膏快速增长，二线新品增长势头强劲。 * **财务指标分析：** * 前三季度公司销售费用率48.58%，较去年同期上升2.82pp，市场推广投入持续加大。 * 公司管理费用率7.60%，比去年同期下降0.20pp，管理费用控制良好。 * 预计全年归母净利润3.01亿-3.91亿，同比增长0-30%。 ## 销售拓展 * **基层市场+零售市场齐发力：** * 基层市场：坚持学术引领，扩大终端覆盖，促进销售增长。 * 零售市场：加大奇正品牌建设力度，提升品牌影响力，加快新品上市步伐。 * 公司成为2018兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴，推广奇正经络操，提升品牌影响力。 * **战略规划：** * “一轴”：做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现持续增长。 * “两翼”：丰富疼痛品类产品线，聚焦神经康复和妇儿、皮科市场，培育新的战略性大品种。 * “三支撑”：营销模式创新、资本运营以及动车型组织的打造。 ## 政策支持与未来展望 * **政策支持民族药发展：** * 2017版国家医保目录中民族药增幅明显高于其他药品。 * 公司多个品种进入国家基本药物目录和医保目录。 * 政府工作报告中再次强调“支持中医药、民族医药事业发展”。 * **藏药龙头有望崛起：** * 公司是藏药板块的龙头，致力于在循证医学支持下的民族药再开发。 * 未来有望进一步丰富产品线、厚积薄发。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** * 预计2018-2020年归母净利润分别为3.36亿元、3.82亿元、4.39亿元，增长分别为11.48%、13.84%、14.83%。 * EPS分别为0.83元、0.94元、1.08元，对应PE分别为28x、25x、22x。 * **投资评级：** * 维持“推荐”评级。 * 看好公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 奇正藏药2018年Q3业绩稳健，略超预期，得益于销售拓展和市场策略的有效实施。公司通过“一轴两翼三支撑”战略，在基层市场和零售市场同时发力，核心产品和二线新品均实现快速增长。 ## 政策支持与未来潜力 在政策支持民族药发展的背景下，作为藏药龙头企业，奇正藏药有望进一步丰富产品线，实现长期发展。维持“推荐”评级，看好公司未来的增长潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利预测 本报告的核心观点是普利制药的业绩持续高增长，符合预期，并且未来几年有望保持高速增长。预计公司2018-2020年净利润将显著增长，维持“强烈推荐”评级。 ## 国内外业务双轮驱动 公司国内外业务同时发展，海外ANDA获批常态化，国内一致性评价品种陆续上市，海南针剂生产基地投产在即，将推动公司业绩进入爆发期。 # 主要内容 ## 公司财务指标分析 公司发布2018年三季报，收入和利润均实现大幅增长。 * **营业收入**：2018年前三季度实现收入4.02亿元，同比增长102.50%。Q3单季实现收入1.51亿元，同比增长121.05%。 * **归母净利润**：前三季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长100.19%。Q3单季实现归母净利润5037万元，同比增长71.91%。 * **费用方面**：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为23.07%、27.17%、-0.06%，管理费用率大幅提高主要是研发投入大幅增加至8308万元，研发费用占收入比20.66%。 ## 品种获批与研发投入 报告期内，公司在海外和国内均有品种陆续获批，前期研发投入逐渐进入收获期。 * **海外市场**：依替巴肽注射液在荷兰、德国取得上市许可，左乙拉西坦注射液在美获批，注射用泮托拉唑在澳大利亚获得上市许可，注射用阿奇霉素在美国获得批件、在荷兰通过技术评审。 * **国内市场**：注射用更昔洛韦钠在国内获批，注射用阿奇霉素获得一致性评价身份。 ## 国内外业务发展 公司国内国外业务同时发展，逐步进入业绩爆发期。 * **海外业务**：自2017年上市以来，多个品种陆续在欧美获批，预计19年起每年5-7个ANDA获批将成为常态化。 * **国内业务**：注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠已获批，注射用泮托拉唑钠预计明年年初有望上市并获得一致性评价身份，左乙拉西坦预计有望获得优先审评身份。海南针剂生产基地有望在11月完成交付，将释放产能实现业绩的爆发式增长。 ## 盈利预测 预计公司2018-2020年净利润为1.85亿元、3.43亿元、5.57亿元，增速分别为88.44%、84.94%、62.32%，对应PE为49x、27x、16x。 ## 风险提示 制剂出口业务不及预期；国内制剂放量不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 普利制药2018年三季报业绩符合预期，收入和利润均实现大幅增长。公司在国内外市场均取得重要进展，多个品种获批上市，研发投入持续增加，为未来的增长奠定基础。 ## 投资建议与风险提示 维持“强烈推荐”评级，但需关注制剂出口业务和国内制剂放量不及预期的风险。预计未来几年公司净利润将保持高速增长，具有良好的投资价值。

中心思想 新厂投产：产能瓶颈的突破与业务增长的引擎 本报告的核心观点在于，广誉远（600771）新厂如期获得药品GMP认证并投产，彻底解决了公司长期面临的药品和保健酒产能严重不足问题。这一关键进展不仅消除了制约公司核心产品销售增长的瓶最大障碍，更标志着公司进入了一个全新的发展阶段，为精品中药、保健酒以及普通药品业务的全面爆发式增长奠定了坚实基础。新厂的巨大产能释放，将使公司能够充分满足市场需求，抓住中药消费升级和养生酒市场扩大的机遇。 多元业务协同发展：精品中药、保健酒与普药的全面复苏 报告强调，随着新厂产能的全面释放，广誉远将实现多元业务的协同高速发展。精品中药作为公司高端品牌形象和主要利润增长点，将因产能保障而持续保持高增长态势；保健酒业务在产能爆炸式增长和营销策略调整的双重驱动下，有望迎来业绩爆发，成为新的重要增长极；同时，公司沉寂已久的百余个普通药品品种也将陆续恢复生产，为公司带来新的业务增量，推动公司从“四大单品独奏”走向“百花齐放”的二次创业新阶段。公司强大的护城河和核心产品的竞争优势，结合产能释放，将确保其长期高速增长。 主要内容 事件背景与主要观点概述 GMP认证与新厂投产 2018年9月3日，广誉远子公司山西广誉远国药有限公司公告称，已于8月31日取得山西省药监局颁发的《药品GMP证书》。此次认证范围广泛，涵盖片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、散剂、多种丸剂（糊丸、水丸、水蜜丸、蜜丸、浓缩丸）、酒剂、口服液和中药提取等多种剂型。新厂的如期投产与2017年年报披露时间一致，符合市场预期，为公司发展开启了新篇章。 核心业务增长驱动 东兴证券分析师张金洋和缪牧一指出，新厂投产将彻底解决公司药品与保健酒的产能问题，预计精品中药将继续高速增长，保健酒有望迎来爆发，普通药品也将陆续恢复生产，推动公司进入二次创业新阶段。 产能瓶颈的彻底解决与业务扩张 老厂产能不足的制约 公司原有老厂建于1963年，使用超过50年，产能早已满负荷运转，严重限制了药品和保健酒的销量增长及市场推广。2016年产品销量快速增长后，定坤丹大蜜丸、水蜜丸、安宫牛黄丸等药品均面临产能短缺。尽管2017年对老厂生产线进行了改造，使定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸产能分别增加了52%、550%和550%，但定坤丹口服液仍因产能不足被迫停产，定坤丹大蜜丸及安宫牛黄丸依然面临产能无法跟上销售增长的问题。龟龄集保健酒此前仅有数千万元产能，无法大规模推广。 新厂产能的爆炸式释放 新厂区已于8月份开始试生产，并于9月份进入批量生产。本次获批的GMP车间拥有1亿粒硬胶囊（如龟龄集）、5000瓶丸剂（如定坤丹水蜜丸）、8000万丸丸剂（如定坤丹大蜜丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸）、3000万支口服液（如定坤丹口服液）以及650万瓶酒剂（如加味龟龄集酒）的巨大产能。根据年报数据，龟龄集产能约是现在的2.5倍，定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸的丸剂产能约是现在的2倍，龟龄集酒产能约是现在的10倍，定坤丹口服液产能约是停产前的100倍。产能的彻底释放，将解决公司中短期内的所有产能瓶颈问题。 精品中药业务的高速增长潜力 业绩表现与盈利能力 精品中药是广誉远塑造高端中药品牌形象和实现利润增长的重要手段。2018年上半年，公司精品中药收入达到8769.83万元，同比增长78.55%。毛利率高达89.79%，较上年同期增长7.39个百分点，显示出强劲的盈利能力。 产能释放与市场旺季效应 随着2017年公司对国医馆、国药堂终端的整理完成，精品中药的销售工作已理顺。新厂投产后，精品龟龄集、精品安宫牛黄丸、精品牛黄清心丸将不再受产能限制，定坤丹口服液也将恢复生产，为精品中药带来新的增量。鉴于第四季度是公司精品中药销售的传统旺季（2017年Q4净利润占全年约60%），产能的释放将消除后顾之忧，预计公司精品中药业务在未来2-3年内有望持续保持高速增长。 保健酒业务的爆发式增长预期 历史销售与增长态势 保健酒业务此前受限于产能，销售规模较小，难以大规模推广，但销量增长迅速。2017年，保健酒销售额为2545万元。2018年上半年，保健酒收入已达2218.13万元，同比增长180.12%，几乎达到2017年全年销量。毛利率为68.24%，较去年同期上升13.12个百分点。 新厂产能与成本优势 2018年，公司依靠新的营销队伍，对龟龄集酒采取主打中高端餐饮市场的策略，深挖山西、浙江、江苏、广东等重点区域市场潜力，通过多途径进行市场营销，使保健酒重拾高增长。新工厂建设有两栋楼作为龟龄集生产车间，其中最大的楼是龟龄集养生酒车间，面积近1.5万平方米，另一个药酒车间面积约5千平方米。预计新工厂全面投入使用后，现有生产车间可支持约10亿产值的养生酒生产，产能得到爆炸式释放。此外，公司养生酒基酒已于2018年1月获得生产许可证，产能约1000吨（可保证10亿保健酒生产），公司将可使用自产基酒，预计基酒成本将下降一半，养生酒毛利率也将随之提升。 市场策略与未来展望 基于上半年养生酒优秀的销售情况，以及公司在药店端快速扩张积累的大量药酒销售渠道和终端资源，报告判断，2018年下半年至2019年上半年，养生酒板块将迎来大发展，未来2-3年有望成为公司主要的业绩新增成长点。 普通药品业务的全面恢复与二次创业 普药品种的丰富性与历史限制 广誉远拥有104个药品注册批件，但此前除了四大单品外，基本没有生产。这主要是由于产能有限无法满足生产，以及公司在2013年二次创业后品牌力有限、现金流较差，无法满足所有普药的品牌推广和产品宣传需求。 新厂投产带来的业务增量 公司通过四大单品率先在市场上打品牌、扩销路、发展客户关系，经过2016-2017年的快速发展，公司经营已进入正轨。随着新厂的投产，公司众多普药中的优质品种也将陆续恢复生产，为药品业务带来新的增量。预计2018年下半年将推出西黄丸、清胃黄连丸、保婴夺命散、小儿咳喘灵口服液、甘露消渴胶囊、三鞭温阳胶囊、牛黄解毒片、元胡止痛片、羚羊感冒片、感冒清热颗粒、板蓝根颗粒等品种；2019年还将继续恢复其他品种的生产，实现从“四大单品独奏”到“百花齐放”的转变。 财务预测与投资评级 盈利预测与估值分析 东兴证券预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.15亿元、6.20亿元、9.23亿元，同比增长分别为75.39%、49.41%、48.72%。对应的EPS分别为1.18元、1.76元、2.61元，对应PE分别为34x、23x、16x。 核心竞争优势与增长前景 报告认为广誉远是中药消费品领域的重磅潜力股，公司护城河强大，四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。随着公司精品中药的恢复增长及保健酒的产能释放，公司有望持续前期高速增长。同时，公司品牌力和议价能力的增强也将改善财务状况。基于对公司前景的看好，东兴证券维持“强烈推荐”评级。 风险提示 潜在风险包括传统中药增速减缓、保健酒推广不及预期以及现金流短时间内不能改善。 总结 广誉远（600771）新厂的如期获得GMP认证并投产，是公司发展历程中的里程碑事件，彻底解决了长期困扰的产能瓶颈问题。这一突破为公司精品中药、保健酒和普通药品三大业务板块的全面高速增长奠定了坚实基础。精品中药将凭借产能保障和市场旺季效应持续高增长；保健酒业务在产能爆炸式释放和新营销策略的推动下，有望实现业绩爆发，成为新的利润增长极；同时，公司百余个普药品种的陆续恢复生产，将进一步丰富产品线，推动公司进入“二次创业”的“百花齐放”新阶段。东兴证券基于对公司强大护城河、核心产品竞争优势以及未来增长潜力的判断，维持“强烈推荐”评级，并预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长。尽管存在传统中药增速放缓、保健酒推广不及预期及现金流改善不及时的风险，但新厂投产带来的积极影响预计将显著提升公司的市场竞争力和盈利能力。

中心思想 核心产品承压与业绩下滑 舒泰神2018年上半年业绩显著承压，营业收入同比下降37.30%，归母净利润同比下降32.11%，主要受核心产品苏肽生销售收入波动影响，该产品受医保控费等政策调整及市场环境变化影响较大。 创新驱动与新增长点显现 尽管核心产品面临挑战，公司另一主要产品舒泰清保持快速增长，且新产品曲司氯铵胶囊正逐步放量。同时，公司持续加大研发投入，在小核酸药物、大分子蛋白、孤儿药单抗等前沿领域布局了丰富的创新研发管线，特别是全新靶点单抗BDB-001注射液的快速推进，预示着公司未来增长将主要由创新驱动和产品结构优化支撑。 主要内容 2018年半年度业绩概览 整体财务表现承压： 2018年上半年，舒泰神实现营业收入4.44亿元，同比大幅下降37.30%；归属于上市公司股东的净利润为0.97亿元，同比下降32.11%。扣除非经常性损益后的净利润为0.92亿元，同比下降35.30%。每股收益（EPS）为0.20元。 第二季度业绩加速下滑： 2018年第二季度，公司营业收入为1.71亿元，同比下降54.83%；归母净利润为0.41亿元，同比下降44.69%。扣非净利润为0.36亿元，同比下降50.67%。每股收益（EPS）为0.09元。 毛利率与费用率变化： 报告期内，公司毛利率有所下降，2018年Q2为90.68%。销售费用率从去年同期的67.02%下降至56.98%，主要是通过对销售过程的精细化管理和费用控制实现。管理费用率则从8.22%上升至15.11%，主要系公司研发投入加大且整体收入下降所致。 核心产品结构调整与新产品放量 苏肽生面临政策挑战： 作为公司核心产品，苏肽生上半年收入3.22亿元，同比下降46.92%，其在总收入中的占比从2017年的83.5%进一步下降至2018年上半年的72.5%。这主要受医保控费、总量控制、重点监控目录等负向政策带来的营销挑战。公司未来将通过巩固市场份额和开展其他适应症研究（如糖尿病足及周围神经损伤）来努力缩窄其收入下滑幅度。 舒泰清保持高速增长： 舒泰清表现亮眼，上半年实现收入1.21亿元，销量同比增长24.51%，收入同比增长19.63%。该产品已成为肠道准备和便秘领域的一线用药，并在2016年成为聚乙二醇类市场份额的第一名。清肠便秘领域市场空间在50亿以上，舒泰清以其安全、起效快、效果好的特性，适用于更多特殊人群，未来有望通过对其非处方药（OTC）的调研和开发打开更广阔市场。 新产品曲司氯铵胶囊逐步放量： 曲司氯铵胶囊已获准上市销售，目前已在江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西、山东、贵州等9个省市完成招标采购等市场准入程序。尽管上半年暂时未形成规模销售，但全年预计销量可达数十万盒，收入达百万规模。该产品主要适应症为膀胱过度活动症（OAB），国内OAB市场目前近2亿元人民币，未来将高速增长，有望促进公司收入端和利润端的增长。 舒唯欣推进市场准入： 舒唯欣作为膀胱过度活动症的治疗药物，具有靶向性好、不进入中枢神经系统和最小影响合并用药的优势，正逐步推动其进入医院待销售，以满足国内受此疾病影响的7000万人的治疗需求。 创新研发驱动未来发展 研发投入持续加大： 2018年上半年，公司研发投入达4706.31万元，占营业收入的10.59%，占归母净利润的48.63%。公司一直致力于创新研发，在小核酸药物、大分子蛋白、孤儿药单抗等领域均有布局，且稳步推进。 丰富且领先的在研管线： BDB-001注射液（全新C5a靶点单抗）： 该药物于2018年2月提交新药临床注册申请并获得受理通知书，仅5个月后，于2018年7月获得新药临床试验批件，在相关靶点研发中处于领先位置。其申请适应症为中重度化脓性汗腺炎，中国目前尚无有效治疗药物。该药符合“具有明显临床价值”和“罕见病用药”两项条件，未来大概率会进入优先审批而加速获批。 凝血因子X激活剂项目： 已完成临床前研究所有工作，预计2018年第四季度申报临床。 治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物： 基于siRNA技术，大部分已完成临床前工作，预计2019年上半年申报临床。 苏肽生新增适应症： 治疗“糖尿病足”和“用于治疗周围神经损伤”的适应症已获得临床批件，正在进行临床试验。 仿制药与一致性评价： 曲司氯铵缓释胶囊已获临床批件，正在准备开展BE临床。舒泰清口服液和儿童散剂有望在2018年申报生产。公司将积极开展化药在神经损伤、胃肠道、泌尿领域的合作申报、转让受让批件等活动。 外延合作与战略布局： 公司创始人具备深厚的研发背景和独到眼光，推测未来公司会有更多创新生物药相关的外延动作，以完善公司创新生物药方向布局。 总结 舒泰神在2018年上半年面临核心产品苏肽生因医药政策调整导致的业绩压力，营业收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司在转型期展现出积极的应对策略：一方面，舒泰清产品保持高速增长，市场份额持续提升，并有望通过拓展非处方药市场进一步释放潜力；另一方面，公司持续加大研发投入，构建了丰富且具有前瞻性的创新药研发管线，特别是全新靶点单抗药物BDB-001注射液的快速推进，以及多个蛋白药物、基因药物和特色化学药项目的稳步进展，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期业绩承压，但新产品逐步放量和创新研发的持续推进，预示着公司未来增长的看点主要在于创新驱动和产品结构的优化。东兴证券维持“推荐”评级，并预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.84亿元、1.86亿元、2.19亿元，对应增速分别为-29.95%、0.86%、18.07%。

# 中心思想 ## 缬沙坦事件影响短期业绩 华海药业2018年上半年业绩受到缬沙坦事件的显著影响，提前计提相关损失导致利润下降。然而，若剔除该事件的影响，公司实际收入和利润增速表现良好，显示出较强的内生增长动力。 ## 制剂业务驱动长期增长 公司制剂出口业务持续向好，品种结构优化，积极进行专利挑战，且华海美国有望扭亏为盈。长期来看，国际化战略将反哺国内市场，公司进军生物药领域，多点布局，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司半年度报告分析 华海药业2018年半年度报告显示，公司营业收入同比增长，但归属于上市公司股东的净利润同比下降。Q2业绩也呈现类似趋势。 ## 缬沙坦事件的影响及应对 缬沙坦事件对公司收入和净利润产生负面影响，公司已提前计提相关损失。同时，公司积极应对，控制汇兑损益，并关注原料药涨价弹性。 ## 各业务板块的分析与展望 * **原料药板块：** 收入有所下降，但剔除缬沙坦影响后仍保持增长，未来有涨价弹性。 * **制剂板块：** 收入高速增长，其中国内制剂和制剂出口均表现强劲，一致性评价品种和转报品种有望放量。 * **华海美国：** 大幅度减亏，品牌优势逐渐显现，销售网络覆盖广泛，未来有望扭亏为盈。 ## 制剂出口的增长点 制剂出口方面，存量品种销售增长带来增量，新获批品种也将贡献增量。公司通过DMF布局，预计未来几年ANDA获批数量稳定增长，专利挑战也将带来巨大弹性。 ## 国内转报品种情况 华海药业积极推进国内转报品种，缬沙坦已获批，后续品种转报预计顺利。这些品种原研药市场占有率高，替代空间大，爆发力强。 ## 盈利预测与投资评级 由于缬沙坦事件影响，下调公司盈利预测。但公司制剂出口结合海外并购的国际化路径清晰，国际化巨头之路稳步推进。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 华海药业2018年上半年业绩受到缬沙坦事件的短期冲击，但公司整体运营稳健，制剂业务高速增长，华海美国大幅减亏，国际化战略稳步推进。长期来看，公司有望受益于制剂出口、国内转报品种放量以及生物药领域的布局，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略转型 华润双鹤2018年中报显示，公司收入端和经营性现金流表现良好，但受费用影响，单季度业绩略低于预期。公司正经历从输液龙头向化药平台的转型，并通过外延并购丰富产品线，增强盈利能力。 ## 一致性评价与未来展望 公司积极推进一致性评价，多个产品已申报或通过审核，有望受益于政策红利。未来，公司将加快产品引进，提升自研效率，实现业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 1、收入及现金流情况良好，受费用影响单季度业绩略低于预期 * **收入端超预期增长**：2018年上半年营业收入同比增长32.89%，主要受益于输液结构优化和制剂板块核心品种的高速增长。 * **毛利率显著提升**：综合毛利率同比上升8.82%，输液和非输液板块毛利率均有提升，反映产品结构不断优化。 ## 2、外延战略持续落地，丰富品种+增厚利润，化药平台做强前景可期 * **收购湘中制药股权**：公司分两期收购湘中制药85.65%股权，布局精神/神经领域，丰富产品线。 * **收购双鹤利民剩余股权**：公司全资控股双鹤利民，整合资源，提高股东权益回报率。 ## 3、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价 * **业绩增长潜力**：预计公司收入端将保持高速增长，核心制剂品种延续高增速，外延并购增厚利润。 * **估值提升空间**：随着业务结构改善，非输液产品收入、毛利占比提升，输液业务结构优化，公司估值有望提升。 * **一致性评价受益**：公司积极推进一致性评价，多个产品已申报或通过审核，有望受益于政策红利。 # 总结 华润双鹤2018年中报显示，公司收入和现金流表现良好，尽管费用影响了单季度业绩，但整体发展态势积极。公司通过外延并购和一致性评价，不断丰富产品线，提升盈利能力，正经历从输液龙头向化药平台的转型。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与提价逻辑 本报告的核心观点是花园生物三季度业绩超出预期，主要受益于维生素D3产品售价大幅上涨和胆固醇销量增长。公司通过控制胆固醇价格来锁定竞争对手的单位维生素D3成本，且饲料级维生素D3作为饲料添加剂中不可或缺的一环，受饲料价格波动影响小，具备一定的市场壁垒。 ## 行业地位与未来展望 公司在维生素D3寡头垄断领域具有极大的竞争优势，行业自周期的循环提价逻辑将反复出现，产品端的更新和自周期波动都有望使公司重回一个高增长通道。 # 主要内容 ## 事件 花园生物(300401)8月20日晚间公告，预计2018年前三季度实现净利润2.23亿元–2.53亿元，同比增长116.33%-145.41%。其中，预计第三季度盈利7000万元至1亿元，同比增长150.33%-257.62%。业绩变动的主要原因在于，本期维生素D3产品售价较上年同期大幅上涨，胆固醇销量较上年同期增长。 ## 观点 ### 产能与市场地位 公司已形成年产NF级胆固醇200吨、饲料级25羟基维生素粉100吨、饲料级维生素D3油剂4000吨、饲料级维生素D3粉剂2000吨、食品级维生素D3粉480吨、食品医药级维生素D3结晶4000万1.U/g为10吨的产能规模。公司饲料级D3占全球产能的35%。产品主要为外销，其中25羟基维生素粉 100 吨为专供帝斯曼，NF 级胆固醇产品与帝斯曼签订了 10 年的战略协议小部分国内消化，公司可以通过控制胆固醇价格来锁定竞争对手公司的单位维生素 D3 成本。公司主营业务收入中国外与 国内比为约为3：1随着 25羟基D3的产量释放这一比例在未来有可能升高。帝斯曼和国内竞争对手作 为下游彰显了公司行业地位。 ### 行业壁垒与竞争格局 公司饲料级维生素D3作为饲料添加剂多维中不可或缺的一环（影响动物的骨骼发育）产品占单吨饲料 成本比重极小，添加量为7.5克每吨，这导致饲料对维生素价格非常不敏感，同时公司有较高的成本壁 垒，在维生素 D3 价格单吨 60 元以上时均可保持盈利，自周期表现为，行业本身具备一定的市场壁垒 且整体容量较小，新入竞争者在D3价格高企时进入，然后行业出现价格战，以花园为首的寡头垄断企 业通过价格战使对手出局进入新一轮提价周期。 ### 价格因素与竞争优势 公司主要产品饲料级维生素D3在2季度末价格有所回落由600元至280元，3季度受环保因素价格有所回暖，截至8月20日均价维持在450元左右。公司在今年享受到了超高的毛利率。同时受人民币贬 值影响对比印度相同产品，在国际市场中更具竞争力。 ### 产业链控制与未来增长点 公司自切入上游胆固醇以来对于产业链控制更加的得心应手，25羟基维生素D3在国内的推广还需时日， 但销售给帝斯曼仍有每年 10%增长缺口，行业的主要逻辑在于竞争对手的产能突然收缩，目前公司的 主要竞争对手帝斯曼、新和成将逐渐进入设备的更新换代期，公司有望在未来某一时点继续享受超高毛 利。 ## 结论 ### 投资评级与逻辑 从短期看我们推荐的主要逻辑源于公司三季度业绩的超预期成长，通过D3价格我们可以看到公司的业绩具有 较大的确定性。从中长期看我们预计公司未来的市场空间发展可能有限，但行业自周期的循环提价逻辑将反 复出现，公司目前产品端的更新和自周期波动都有望使公司重回一个高增长通道。我们预测公司2018-20年 的营业收入分别为8.5亿、8.6亿和8.7亿。净利润为3.08亿、3.64亿和4.1亿元， EPS（每股收益）为0.63、 0.74和0.82元。考虑到我们认为随着公司医药级维生素和食品及维生素的持续推广，以及公司在胆固醇的定价 能力的逐渐加强，在维生素D3这一寡头垄断领域公司具有极大的竞争优势。予以“推荐”评级。 ### 风险提示 公司生产出现巨大变化，环保因素导致的停产。 # 总结 ## 核心驱动力与盈利能力 花园生物三季度业绩超预期，主要受益于维生素D3价格上涨和胆固醇销量增加。公司通过产业链控制和市场地位，在维生素D3寡头垄断领域具有竞争优势，盈利能力强。 ## 投资建议与风险提示 维持“推荐”评级，但需注意公司生产变化和环保政策带来的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健与未来增长 * 信立泰2018年上半年业绩稳健，符合市场预期，制剂板块增速显著，但研发投入加大导致利润增速低于收入增速。 * 公司核心品种氯吡格雷通过一致性评价，生命周期有望延长，同时比伐卢定、阿利沙坦酯等品种高速增长，未来发展潜力巨大。 ## 研发驱动与产品线丰富 * 公司持续加大研发投入，聚焦心血管领域，不断丰富产品线，通过创新药、生物药研发以及器械领域的布局，为长期发展奠定基础。 * 公司作为优质仿制药龙头，通过一致性评价不断巩固地位，未来有望在心血管仿制药领域形成梯队。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务分析 * **业绩稳健符合预期，制剂板块增速16.61%，二线品种高增速** * 公司上半年收入22.67亿元，同比增长11.42%，业绩7.89亿元，同比增长8.12%，符合市场预期。制剂板块收入增速提速，而原料药板块收入增速下滑。 * 氯吡格雷增速10%以上，比伐卢定高速增长趋势延续，阿利沙坦酯放量迅速。 * 公司一季度销售费用率与去年全年基本持平，管理费用率略有下降，综合毛利率略有上升，收入结构持续优化。 * **氯吡格雷 2个规格均首家通过一致性评价，生命周期有望延长，波立维替代空间10亿以上** * 信立泰氯吡格雷75mg、25mg均已首家通过一致性评价，市场前景看好，未来有进一步替代原研的空间。 * 各省份陆续出台通过一致性评价品种的相关政策，氯吡格雷生命周期有望受益于进口替代进一步延长。 * **研发投入不断加大，坚持心血管方向，18-19年聚焦丰富产品线** * 上半年研发投入2.55亿元，同比增长34.16%。替格瑞洛（泰仪®）已获得《药品注册批件》，为国内首家仿制并获批上市。 * 公司目前研发团队超过600人，化药、生物药、器械均有布局，为公司长期发展提供源源动力。 * 公司一致性评价进度名列前茅，未来5年心血管仿制药产品线有望持续丰富，形成梯队，同时通过一致性评价不断巩固地位。 ## 器械领域布局 * 公司通过海内外项目引进，快速获得多个优秀的医疗器械产品或产品的独家经营权，产品梯队业已形成。 * 公司收购苏州桓晨100%股权，获得“Alpha Stent 药物洗脱冠脉支架系统”，并将以此为基石，形成药械协同，为PCI手术提供全面治疗方案。 * 在外周血管领域，公司获得Mercator MedSystems, Inc.创新产品“Bullfrog®微针输送系统”在中国大陆地区的独家许可经营权，以及M.A. MED ALLIANCE SA“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution™”相关知识产权、技术信息在中国大陆地区的独家许可使用权。 * 公司参股金仕生物，获得其在研“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权，丰富结构性心脏病领域的产品线；参股锦江电子，战略布局有源心电生理领域。 # 总结 ## 核心品种与增长动力 信立泰业绩稳健，符合预期，制剂板块增速显著。氯吡格雷通过一致性评价，生命周期有望延长，比伐卢定、阿利沙坦酯等品种高速增长，为公司发展提供强劲动力。 ## 研发投入与未来展望 公司持续加大研发投入，聚焦心血管领域，不断丰富产品线，通过创新药、生物药研发以及器械领域的布局，为长期发展奠定基础。维持“推荐”评级。