中心思想 DCB上市申请获受理，乐普医疗有望抢占百亿级赛道先机 本报告的核心观点聚焦于乐普医疗自主研发的血管内药物洗脱球囊（DCB）于2019年6月5日获得国家药监局上市申请受理，标志着公司又一重磅产品进入审批阶段。报告认为，DCB凭借在支架内再狭窄（ISR）、分叉病变及小血管病变治疗中的显著临床优势，已入选国内外ISR首选治疗方案，具备替代部分支架植入的潜力。基于中国PCI手术量从22.8万例增至91.5万例（复合增速16.7%）的快速增长背景，以及DES植入后10%的原位ISR发生率（约8.24万例）、分叉病变发生率16.5%、小血管病变发生率37.5%，测算DCB充分渗透后市场空间约115亿元（按2万元/枚单价）。乐普医疗产品采用高效药物涂层，载药量较同类产品下降30%（2.1 vs 3.0 μg/mm²），在安全性上形成差异化优势，且目前国内仅贝朗、垠艺两家获批，竞争格局良好。报告维持“推荐”评级，预计2019-2021年归母净利润分别达17.07亿、22.60亿、29.61亿元，对应PE 27.7X、20.9X、16.0X。 主要内容 事件背景与产品机制：DCB获上市受理，非支架局部给药系统 报告描述事件为2019年6月5日乐普医疗自主研发的血管内药物（紫杉醇）洗脱球囊导管（冠脉）上市申请获国家药品监督管理局受理。DCB是一种以球囊扩张导管为基础的局部给药系统，由美国人在1991年首次提出用于预防血管内再狭窄（ISR）。2006年临床试验首次显示其能有效防止支架血栓，2009年国内首个药物球囊获批。目前主要应用于ISR、分叉病变和小血管病变。临床数据显示，相比普通球囊，DCB能更有效降低再狭窄率和血栓形成率，且与药物涂层支架（DES）搭配使用可提高疗效并减少支架内血栓。 临床优势与指南地位：入选ISR首选治疗方案，临床使用优势明显 DCB球囊表面覆盖脂溶性紫杉醇，在扩张过程中被挤压至血管壁，由细胞摄入后迅速被内膜组织吸收，阻断增生启动因子，防止ISR。2014年欧洲心脏病学会血运重建指南推荐DCB为ISR首选治疗方式（IA级）；2016年中国专家共识IA级推荐用于ISR，并优选用于冠脉原发病变（小血管、分叉病变）。临床特点包括：①覆盖血管壁区域壁内均匀给药，远高于药物支架的12%-15%；②局部药物高浓度且短时间抑制细胞增生，不影响长期内皮愈合；③血管内无长期滞留物（金属异物、聚合物），减少后期炎症和血栓；④保留血管解剖形态和生理性能，避免影响血流模式；⑤缩短双联抗血小板疗程，降低并发症和费用。 市场前景与竞争格局：百亿级赛道，国内仅两家获批 中国PCI手术量从2009年22.8万例增至2018年91.5万例，复合增速16.7%，支架市场规模已达百亿级。其中DES占比超90%，但原位ISR发生率仍有10%。此外分叉病变发生率约15%-18%，小血管病变（直径2.25-2.75mm）发生率约35%-40%。报告估算，在DCB充分渗透至DES原位ISR、分叉病变和小血管病变场景下，按2万元/枚单价，市场空间约115亿元（表1：8.24万例ISR+15.10万例分叉病变+34.31万例小血管病变=57.65万例×2万元=115.29亿元）。目前国内仅有贝朗新普力（2009年上市）和大连垠艺轻舟（2017年上市）两个药物球囊，乐普产品获批后将受益于良好竞争格局和行业增长红利。 技术差异化：高效药物涂层实现载药量下降30% 当前药物球囊面临载药含量高、药物释放后转换率低（有效紫杉醇不足总药量20%）、输送过程中药物脱落等安全性风险。乐普医疗DCB采用高效药物涂层，载药量下降30%（2.1 μg/mm² vs 贝朗和垠艺的3.0 μg/mm²），并能维持有效药物浓度28天，实现药物均匀有效转化，避免远端栓塞风险。 盈利预测与风险提示 报告预测2019-2021年营收分别为83.98亿元、108.91亿元、141.92亿元；归母净利润17.07亿元、22.60亿元、29.61亿元；EPS 0.96元、1.27元、1.66元；对应PE 27.7X、20.9X、16.0X。维持“推荐”评级。风险提示：新产品销售不及预期、带量采购对药品销售的影响、研发进度不及预期。 总结 本报告围绕乐普医疗药物洗脱球囊（DCB）上市申请获受理这一事件，系统分析了DCB的临床机制、优势、市场空间、竞争格局及公司技术差异化。报告通过详实数据（PCI手术量增长趋势、病变发生率、DCB市场空间测算等）论证了DCB入围百亿级赛道的逻辑，并强调乐普产品低载药量（2.1 vs 3.0 μg/mm²）带来的安全性优势。目前国内仅有两家竞品，乐普有望持续受益于行业增长红利与政策指南推荐。结合盈利预测，报告给出“推荐”评级，同时提示了新产品销售、带量采购及研发进度等风险因素。整体上，报告对乐普医疗在介入治疗领域的核心竞争力给予了积极评价。

# 中心思想 ## VE行业整合与浙江医药的机遇 本报告的核心观点是，浙江医药作为国内维生素E（VE）行业的龙头企业，将显著受益于VE行业产能整合带来的市场格局变化和产品提价。能特科技股权转让给DSM预计将导致VE产能收缩，推动VE价格上涨，为浙江医药带来利润增长的机遇。 ## 投资评级与盈利预测 基于对VE行业前景的看好和对浙江医药的分析，东兴证券维持对浙江医药“强烈推荐”的评级，并预测公司2019-2021年营业收入和净利润将稳步增长。 # 主要内容 ## 1. 浙江医药 VE 业务竞争对手能特科技股权转让靴子落地，预计将停产检修 8 个月 能特科技（浙江医药VE业务线的主要竞争对手）股权转让于DSM的事宜正式公告，预计股权交割将在6月底完成。能特科技将进行停产检修以达到DSM在欧洲的生产标准，预计需要约8个月的检修时间。 ## 2. VE 供方格局重组，价格触底回暖，处于涨价初期 VE市场格局呈现浙江医药、新和成、DSM、能特、巴斯夫、北沙6家寡头垄断格局。由于能特停产检修，预计将导致VE供应紧张，价格有望回暖，目前正处于涨价初期。 ## 3. 以史为镜，预见新一轮高景气度周期的开始——回顾 VE 近十年价格走势 回顾VE近十年价格走势，经历了无序竞争、供应短缺、格局稳定和新进入者破坏平衡等阶段。能特与DSM合作，双方产能有望进一步整合，未来VE供应市场将重新由无序转有序，市场格局趋向稳定，VE有望迎来新一轮的高景气度价格的长周期。 ## 4. 浙江医药将显著受益VE 提价带来的价格弹性 浙江医药作为国内维生素E领域的龙头企业，将显著受益于VE供应长期收紧和产品提价带来的利润弹性。根据测算，VE价格每提高10元，将增加净利润2.56亿元。 # 总结 ## VE行业整合带来机遇 本报告分析了VE行业产能整合的背景和影响，认为能特科技股权转让给DSM将导致VE产能收缩，推动VE价格上涨。 ## 浙江医药的投资价值 浙江医药作为VE行业的龙头企业，将显著受益于VE价格上涨带来的利润增长。东兴证券维持对浙江医药“强烈推荐”的评级，并预测公司未来业绩将稳步增长，建议投资者关注。

中心思想 业绩增长核心驱动力：可降解支架放量与核心药品扩张 乐普医疗2019年Q1业绩表现强劲，营收同比增长30.81%，归母净利润同比增长92.22%（扣非后39.71%），符合市场预期。增长主要来源于医疗器械板块的NeoVas可降解支架上市放量（3月贡献收入2785万元，预计全年利润约5亿元）以及药品板块中硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙片的持续快速增长。此外，原料药业务受国内外需求旺盛推动，营收同比大幅增长86.94%，高毛利原料药占比提升进一步优化利润结构。 研发管线密集推进，肿瘤领域布局打开成长空间 公司左心耳封堵器、药物洗脱球囊、纳米膜封堵器等多个创新器械预计2019年内获批，三代胰岛素甘精胰岛素即将报产，化学发光设备及试剂预计年内上市。同时，通过参股君实生物及自主开发PD-1产品，公司在肿瘤免疫治疗领域形成多靶点布局，RGX-104及RGX-202临床进展顺利，为中长期业绩提供新增长极。 主要内容 事件概述 报告期内，公司2019年Q1实现营业收入18.78亿元，同比增长30.81%；归母净利润5.83亿元，同比增长92.22%；扣非净利润4.16亿元，同比增长39.71%；经营性现金流净额2.57亿元，同比增长28.53%；EPS为0.33元。业绩高速增长符合预期。 经营业绩分析 营收结构：医疗器械板块收入8.35亿元（+20.98%），药品制剂收入7.95亿元（+35.21%），原料药收入1.85亿元（+86.94%）。 费用情况：销售费用4.90亿元（+32.34%），研发费用1.09亿元（+36.20%），系市场推广及新项目研发投入增加。 非经常性损益：持有君实生物1100万股导致公允价值变动收益1.32亿元，显著提升归母净利润增速。 业务板块分析 器械板块：NeoVas可降解支架作为国内唯一获批产品，3月下旬贡献收入2785万元，预计2019年销量达5万例，贡献约5亿元利润，进一步扩大市占率并巩固市场地位。 药品板块：硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙片持续快速增长，左西孟旦、氯沙坦钾氢氯噻嗪新增进入国家医保目录，已在21省完成招标采购，有望成为新增长点。原料药结构优化提升整体利润水平。 研发进展与新产品 创新器械：左心耳封堵器预计2019年获批；药物洗脱球囊完成造影随访，预计2019年二季度申报注册；切割球囊计划2019年完成申报；纳米膜封堵器2018年已申报注册，预计2019年内获批；化学发光设备及试剂年内注册上市。 药品研发：三代胰岛素甘精胰岛素完成临床三期试验，预计2019年上半年报产。 肿瘤领域：参股君实生物PD-1已获批上市；乐普生物三项PD-1单抗进行二期临床；美国Rgenix公司RGX-104与Opdivo联用开展1b/2期临床，RGX-202针对胃肠癌开展1期临床。 盈利预测与投资评级 财务预测：预计2019-2021年营业收入分别为83.98/108.91/141.92亿元，归母净利润分别为17.07/22.60/29.61亿元，EPS分别为0.96/1.27/1.66元。对应PE分别为27.7X/20.9X/16.0X。 评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 NeoVas销售不及预期；2. 带量采购对药品销售的影响；3. 研发进度不及预期。 总结 乐普医疗2019年Q1业绩受益于可降解支架新品的快速放量、核心药品的稳定增长以及原料药的结构优化，展现出强劲的增长动能。NeoVas支架的独家优势有望推动其市场份额持续提升，药品板块在医保目录调整和OTC渠道扩张下保持高增速。同时，公司在左心耳封堵器、药物洗脱球囊、三代胰岛素等多个创新产品上进入收获期，肿瘤免疫领域布局完善，中长期成长空间广阔。基于公司业绩高速增长的确定性，首次覆盖给予“推荐”评级，但需关注新产品推广、带量采购政策及研发进展等潜在风险。

# 中心思想 ## 口腔修复膜销量高增长及在研产品顺利推进是核心驱动力 本报告的核心观点是： * 正海生物Q1业绩稳定增长，符合预期，主要受益于口腔修复膜销量延续去年高增长态势，以及生物膜产品市场地位的提升。 * 公司独家活性生物骨优先审评进展顺利，多个新品种研发有序进行，为中长期业绩增长提供保障。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 * **营收与利润增长：** 公司2019年Q1实现营业收入0.61亿元，同比增长30.18%；实现归属上市公司股东的净利润0.27亿元，同比增长23.60%。 * **销量增长分析：** 整体销量7.86万（片/瓶），同比增加48.01%。口腔修复膜销量延续去年高增长态势，Q1营收接近3000万，同比增长约30%；生物膜Q1营收超过2700万，同比增速约20%，占营收比例提升至约45%。 * **费用增长原因：** 销售费用随着公司市场推广力度增加同比增长34.01%，达到2089万元；公司新项目研发顺利进行，临床试验费用增加，导致研发费用同比增加 40.95%。 ## 口腔修复膜与生物膜市场分析 * **口腔修复膜市场：** 受益于口腔种植牙市场的高速增长和国产替代效应，2018年我国种植牙数量约为240万颗，复合增速30%以上，公司独家产品口腔修复膜同期销量达到约18万片，同比增长51.1%，市场占比达到约10%，Q1产品销量继续保持高速增长，有望带动全年实现市占率稳定提升。 * **生物膜市场：** 随着市场推广力度的加大，生物膜产品的市场地位逐步提升，对营收的贡献有望继续提高。 ## 在研产品线进展 * **活性生物骨：** 优先审评审批工作进展顺利，有望按期在2020年获得注册证。 * **其他在研产品：** 引导组织再生膜、鼻腔止血材料均已经进入临床试验阶段，预计2021年获得注册证；预计到2023年公司还会有多个品种上市，并有望在子宫内膜产品上取得较好的研发进展。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为2.66亿元、3.24亿、3.85亿元；归母净利润分别为1.06亿元、1.32亿元和1.62亿元；EPS分别为1.32元、1.65元和2.02元，对应PE分别为41.8X、33.5X和27.3X。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 财务指标预测 * **营业收入：** 2019E为2.66亿元，2020E为3.24亿元，2021E为3.85亿元。 * **净利润：** 2019E为1.06亿元，2020E为1.32亿元，2021E为1.62亿元。 * **每股收益：** 2019E为1.32元，2020E为1.65元，2021E为2.02元。 # 总结 ## 业绩增长与未来发展潜力 正海生物Q1业绩表现稳健，口腔修复膜销量持续高增长，生物膜市场地位提升。公司在研产品线进展顺利，活性生物骨有望在2020年获批，多个新品种进入临床试验阶段，为公司中长期业绩增长奠定基础。首次覆盖，给予“推荐”评级。

# 中心思想 ## Q1业绩增长提速及全年业绩展望 本报告分析了迪瑞医疗2019年第一季度的财务业绩，指出公司Q1业绩增长提速，主要得益于母公司业绩的贡献和新老产品线的双轮驱动。报告预计公司全年业绩将保持高速增长。 ## 新产品发力与老产品升级 报告强调了新产品（如全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光分析仪CM-180）的市场潜力，以及老产品升级对业绩的带动作用。 # 主要内容 ## 一、事件 * 公司2019年Q1实现营业收入2.34亿元，同比增长23.51%；实现归属上市公司股东的净利润0.48亿元，同比增长39.23%，扣非后净利0.47亿元，同比增长46.92%；实现经营活动产生的现金流净额0.67亿元，同比增长66.66%；EPS为0.18元。 ## 二、Q1业绩增长提速，符合预期 * Q1营业收入2.34亿元，同比增长23.51%，业绩增长贡献点主要来源于母公司，子公司宁波瑞源业绩相对稳定。 * 仪器方面，生化类仪器同比增长20%，尿液分析同比增长40%-50%；试剂方面，母公司实现试剂30%高速增长。 * 扣非后净利润 0.47 亿元，同比增长46.92%，高出收入增速 23.41%，系仪器产品销量大幅增加持续拉动高毛利试剂耗材的增长，使得当期扣非净利润增速继续高于收入增速，公司盈利能力进一步优化。 * 当期经营性现金流净额0.67亿元，同比增加66.66%，一是公司销售模式的改善，使得业绩持续增长，经营支出逐渐减少，公司回款能力增强，二是期初结构性存款到期赎回，导致当期收到其他与经营活动相关现金增加1754.54万元。 * 财务费用较上年同期减少644.71万元，下降85.40%，系汇率波动造成的汇兑损失较上年大幅减少所致。 ## 三、新产品有望持续发力，老产品升级带动新增长 * 六大系列产品可覆盖医院检验80%以上的项目，为推进全自动流水线检测实验室建设打好基础。 * 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600在2018年已经逐渐向市场投放了约 50 台仪器，客户反馈较好，预期GMD-S600替代“人工镜检+半自动干化学分析”的传统检测方式的速度逐渐加快，在2019年Q1销量达到约40台，全年产品投放数量将有望向两百台的目标靠拢。 * 全自动化学发光分析仪 CM-180 在 2018 年试点投放约 10 台，公司将不断丰富配套试剂种类以推动 CM-180 加速放量，在 2019 年有望再获批约30-40项免疫试剂，使得免疫试剂种类总计拓展到70-80项，基本达到国内主流厂商试剂种类数量级。 * 全自动尿液分析系统 FUS-1000上市后，预期将持续拉动尿液分析仪器与试剂整体保持20%以上增速；另外新型号的血细胞分析仪性能提升，有效满足消费客户的应用需求，2019年也有望继续保持较好增长态势。 ## 四、盈利预测与投资评级 * 预计公司 2019 年-2021 年实现营业收入分别为 12.15亿元、14.55亿、17.02亿元；归母净利润分别为2.58亿元、3.39亿元和4.31亿元；EPS分别为0.94元、1.23元和1.56元，对应PE分别为20.27X、15.45X和12.14X。维持“推荐”评级。 ## 五、风险提示 * 新产品获批进度、销售不及预期；研发进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长动力与盈利能力 迪瑞医疗2019年Q1业绩高速增长，主要受益于母公司业绩贡献、新老产品线的协同发力以及销售模式的改善。公司盈利能力进一步优化，经营性现金流大幅增加。 ## 未来增长点与投资建议 新产品（如GMD-S600和CM-180）的市场推广以及老产品的升级换代将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了新产品获批和研发进度不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与产品创新双驱动 本报告的核心观点在于迪瑞医疗凭借其稳定的业绩增长和持续的新产品创新，展现出强劲的市场竞争力。具体来说： * 公司通过“仪器+试剂”的闭环销售模式，有效带动了高毛利试剂耗材产品的营收增长，优化了销售结构。 * 公司持续注重研发创新，推出全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光分析仪CM-180等新产品，市场潜力逐渐释放，为公司业绩增长注入新动力。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **营业收入与净利润增长：** 2018年公司实现营业收入9.33亿元，同比增长7.58%；归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长18.12%。扣非后净利润1.85亿元，同比增长28.42%。 * **现金流状况：** 经营活动产生的现金流净额2.36亿元，同比增长2.32%；EPS为0.72元。 ## 业务模式与产品分析 * **闭环销售模式优化：** 公司采取“仪器+试剂”的闭环联动销售模式，持续带动高毛利试剂耗材产品营业收入的增长。报告期内，公司整体实现试剂产品营业收入6.00亿元，同比增长10.78%。 * **新产品市场潜力释放：** 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光分析仪CM-180等新产品逐渐向市场投放，市场潜力逐渐释放。 ## 研发投入与创新能力 * **研发投入增加：** 2018年公司研发投入1.02亿元，同比增加21.99%。 * **专利与注册证数量：** 截至2018年末，公司共持有219项国内医疗器械注册证，51项国际医疗器械注册证，正在申请的国内医疗器械注册产品有54项。 ## 估值与投资评级 * **估值回归中低位：** 根据预测，公司2019年估值仅为20X，处于历史中低位。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为12.15亿元、14.55亿、17.02亿元；归母净利润分别为2.58亿元、3.39亿元和4.31亿元；EPS分别为0.94元、1.23元和1.56元，对应PE分别为20.27X、15.45X和12.14X。 ## 盈利预测 * **营业收入预测：** 预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为12.15亿元、14.55亿、17.02亿元。 * **净利润预测：** 预计公司2019年-2021年归母净利润分别为2.58亿元、3.39亿元和4.31亿元。 # 总结 ## 业绩增长与创新驱动 迪瑞医疗2018年业绩稳定增长，主要得益于“仪器+试剂”的闭环销售模式以及新产品的市场推广。公司持续加大研发投入，不断推出新产品，为未来的业绩增长奠定了基础。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券首次覆盖迪瑞医疗，给予“推荐”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持快速增长。但同时也提示了新产品获批进度、推广销售以及产品研发进度不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与财务指标改善的平衡 本报告的核心观点是广誉远在2018年实现了业绩的快速增长，尤其是在精品中药和养生酒方面表现突出。但同时，应收账款增加和现金流紧张等财务问题也需要关注。报告认为，随着新厂投产、产能释放以及公司战略的推进，广誉远有望在2019年实现业绩增长和财务指标改善的平衡。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于对公司前景的看好，东兴证券维持对广誉远的“强烈推荐”评级，并预测公司未来几年的净利润将保持增长态势。 # 主要内容 ## 1. 全年收入保持快速增长，Q4业绩增速因非经常因素放缓 * 公司2018年全年收入增速为38.51%，归母净利润增速为57.98%，扣非后归母净利润增速为81.43%。 * Q4业绩增速放缓主要是由于2017Q4特殊情况下的产品高净利率以及较多的非经常性损益所致。 ## 2. 精品中药快速增长，安宫牛黄丸+牛清心+养生酒表现突出 * 医药工业端收入增长37.14%，医药商业端收入增长34.41%。 * 传统中药收入增长34.83%，精品中药收入增长52.93%，养生酒收入增长106.49%。 * 定坤丹、龟龄集、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等主要产品均实现增长，其中安宫牛黄丸和牛黄清心丸增速显著。 ## 3. 中间费用率明显下降，应收账款及现金流等待改善 * 销售费用率和管理费用率分别下降5.31和2.92个百分点，财务费用率略有上升。 * 应收账款和应收票据有所增加，公司解释是由于拓展销售终端、产品单价较高以及业务扩展速度较快等原因。 * 经营性现金流为负，主要是由于品牌宣传投入较大、商业客户以承兑汇票方式付款以及新厂区建设等原因。 ## 4. 未来公司看点展望 * 新厂投产突破产能瓶颈，2019年全面释放。 * 战略发展将进入第二阶段，恢复六大系列40多款经典国药的生产。 * 保健酒有望迎来爆发，成为公司新的增长点。 * 2018年版基药目录调整带来机遇，定坤丹、西黄丸等进入目录。 ## 结论 * 预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.93亿元、6.80亿元、9.28亿元，增长分别为31.71%，38.17%，36.35%。 * 维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与财务挑战并存 广誉远2018年业绩高速增长，尤其在精品中药和养生酒方面表现突出。但同时也面临应收账款增加和现金流紧张等财务挑战。 ## 未来增长动力与财务改善预期 随着新厂投产、产能释放以及公司战略的推进，广誉远有望在2019年实现业绩增长和财务指标改善的平衡。公司未来看点包括恢复经典国药生产、保健酒业务爆发以及受益于基药目录调整等。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长模式面临转变 本报告的核心观点是：云南白药2018年业绩符合预期，药品板块开始复苏，但健康产品增速受到牙膏事件冲击。公司正处于发展拐点，吸收合并白药控股有望增强经营活力，未来将围绕“新白药-大健康”战略，拓展医疗领域。 ## 维持“强烈推荐”评级，看好未来发展 东兴证券维持对云南白药“强烈推荐”评级，认为公司作为中药行业龙头，在大健康领域布局领先，竞争格局良好。随着混改落地，公司经营层面有望迎来积极变化，管理层及基层员工活力有望增强，未来发展将会加速。 # 主要内容 ## 1. 整体业绩符合预期，Q4业绩增速略有回暖 公司2018全年收入增速9.84%，归母净利润增速5.14%，归母扣非净利润增速4.91%，与预期一致。2018Q4收入增速为10.75%,归母净利润增速 6.38%，营业利润增速9.60% 相较2018Q3，单季度业绩增速略有回暖。 ## 2. 药品业务开始复苏、健康产品增速受到牙膏事件冲击 ### 药品板块复苏 药品事业部2018收入45.3亿元，同比增速2.98%，与2017年相比略有加快。下半年收入增速加快，提示清理渠道库存影响降低，药品业务呈现复苏趋势。 ### 健康产品增速受牙膏事件冲击 健康产品事业部2018收入44.7亿元，同比增速4.54%，与2017年相比明显减慢，主要受到牙膏“氨甲环酸”事件的短期冲击。 ### 中药资源保持快速增长 中药资源事业部2018收入13.7亿元，同比增速20.03%。 ### 省医药收益两票制收入增速加快 省医药公司2018收入163.3亿元，同比增速12.77%，净利润4.4亿元，同比增速7.94%。 ## 3. 财务指标保持稳定，利润率略有下滑 公司2018年的毛利率为30.55%，净利率为12.32%，与2017年相比有所下滑，主要是工业产品成本提升所致。中间费用率总体保持稳定。 ## 4. 稳定分红持续回报股东 公司2018年分红方案为每10股派发现金红利20元，分红金额占归母净利润比例为62.99%。 ## 5. 2019 可能成为公司发展拐点 公司吸收合并白药控股事宜已获证监会有条件批准，有望在上半年完全落地。吸收合并后，白药控股注入的约200亿现金资产将为公司的外延发展提供充足的现金流。 # 总结 ## 业绩符合预期，未来增长可期 云南白药2018年业绩符合预期，药品业务复苏，但健康产品受事件影响。公司正处于发展拐点，吸收合并有望增强活力，拓展大健康业务。 ## 维持“强烈推荐”评级，关注风险因素 东兴证券维持“强烈推荐”评级，预计公司未来业绩将持续增长。但需关注牙膏产品增速、药品复苏速度以及吸收合并后的整合风险。

中心思想 混改激活中医药龙头，缔造大健康王国 本报告深入分析了云南白药（000538）作为我国中药行业龙头企业的核心竞争力、业务发展现状及未来增长潜力，并重点强调了混合所有制改革（混改）对其发展的深远影响。报告指出，云南白药凭借其强大的品牌护城河、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，已奠定其在医药大健康领域的领先地位。公司拥有的国家级绝密配方和超过300亿元的品牌价值，构筑了难以逾越的竞争壁垒。 混改的深化被视为激活公司经营活力的关键因素。通过引入民营资本、优化决策机制、实施管理层薪资市场化以及推出员工持股计划，公司的市场化程度和内部激励机制得到显著提升。此外，吸收合并白药控股将为上市公司注入约272亿元的优质资产，其中248亿元为高流动性资产，为公司在医疗大健康领域的进一步布局和外延式发展提供了雄厚的资金支持。报告预测，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回发展快车道，实现业绩的加速增长，并最终缔造一个涵盖药品、中药资源、健康产品及医药商业的综合性大健康王国。基于对公司未来发展的良好预期，报告给予“强烈推荐”评级，并认为公司当前估值低于同类企业均值，具备较大的提升空间。 主要内容 核心竞争力与战略布局：品牌、创新与团队驱动增长 云南白药的核心竞争力源于其强大的品牌护城河、持续的技术创新和前瞻性的大健康战略布局，以及稳定高效的核心管理团队。公司作为拥有百年历史的中药老店，其配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，享有永久保密和中药一级保护品种的特殊地位，品牌价值在2017年已超过300亿元，奠定了其在医药行业的领先地位。 在技术创新方面，公司不断对云南白药系列药品进行剂型创新，从散剂衍生出气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，并推出宫血宁、气血和等重点普药，拓展了药品覆盖范围。同时，公司以超前眼光布局大健康领域，于2004年推出云南白药牙膏，成功抢占高端中草药牙膏市场，2017年销量达40亿元，成为国产牙膏第一品牌。此后，公司陆续推出养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列，并收购清逸堂40%股权进军卫生巾领域，积极拓展市场规模合计超过1500亿元的洗发水、面膜和卫生巾市场，旨在复制牙膏的成功经验，巩固大健康龙头地位。 公司强大的核心管理层自1999年加入以来，通过“稳中央，突两翼”和“新白药，大健康”战略，将公司从市值不足15亿元发展成为千亿级企业，股价涨幅高达193倍，远超同期沪深300指数。管理层近20年的稳定性和创新能力是公司长期发展的强力保障。混改后，管理层薪资平均增幅达112.15%，且员工持股计划的推出，将进一步激发团队活力。 业务板块亮点与混改深化：多元驱动与机制变革 云南白药的四大业务板块——药品事业部、健康事业部、中药资源事业部和省医药公司——各具亮点，共同支撑公司发展。2018年上半年，工业板块贡献了公司39%的收入和86%的净利润，商业板块贡献了61%的收入和14%的净利润。在四大事业部中，健康产品子公司以17%的收入贡献了35%以上的净利润，盈利能力突出。公司整体营收和净利润在2010年至2017年间分别实现了13.41%和19.09%的复合年增长率（CAGR），保持了长期稳定增长。 药品事业部以云南白药系列为核心，普药为辅，在经历2015-2016年的政策性波动后，2017年收入回暖至50.44亿元，2018年前三季度收入增速为9.53%。公司药品OTC端占比接近80%，拥有较强的提价自由度，历史提价经验表明提价能有效提升毛利率和净利率。随着三七、重楼等中药材原料成本的持续攀升，公司提价预期强烈，有望改善药品业务的利润增长。 中药资源事业部通过整合文山公司、丽江公司等，实现了中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产及贸易的全产业链覆盖。该事业部以文山三七为核心资源，2012年至2017年收入从2.08亿元增长至11.63亿元，CAGR高达41.05%，中药资源子公司净利润在2014年至2017年间CAGR为11.79%，展现出高成长性和盈利能力。 健康事业部是公司核心增长动力，2010年至2017年收入CAGR为19.89%，净利润CAGR高达39.66%，2017年净利润达9.95亿元，占公司总净利润的45%左右。云南白药牙膏作为其旗舰产品，2017年收入超过40亿元，市占率约18%，位居国内第二。公司不断推出牙膏新品，覆盖全功能、中高端价格区间和不同使用群体。此外，养元青洗发水（2017年收入约1.8亿元）和清逸堂卫生巾（2016年收入1.17亿元）等产品也在积极拓展市场，有望复制牙膏的成功模式。 省医药公司作为云南省内医药商业龙头，2017年收入142.84亿元，毛利润10.41亿元，在全国医药商业流通企业中排名第16位。在“两票制”政策推动下，医药流通行业集中度将进一步提升，公司作为区域龙头有望加速发展。 混改的深化是公司未来发展的核心驱动力。2016年启动的混改引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，使白药控股由国资委全资控股变为混合所有制，并最终形成云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%的股权结构。混改后，公司决策机制更加市场化，管理层薪资平均增幅达112.15%，有效激活了经营活力。2018年11月，公司公告吸收合并母公司白药控股的方案，通过定向发行股份，将白药控股约272亿元的优质资产注入上市公司，其中248亿元为银行存款、基金、应收账款和理财产品等高流动性资产。此次合并将使公司股权架构更加扁平化，云南国资委和新华都并列第一大股东，且不造成明显的业绩摊薄（EPS仅下降2.13%）。同时，公司推出7.6亿至15.3亿元的员工持股计划，进一步强化激励机制。手握巨额资金，公司已着手布局医疗大健康领域，包括引进骨科先进治疗方案、与国际仿制药巨头TEVA合作、与北京大学建立校企合作平台等，预示着2019年将成为公司开启新一轮增长的重要一年。 总结 本报告全面分析了云南白药作为中医药龙头的强大实力和未来增长潜力。公司凭借其独特的国家级绝密配方、超300亿元的品牌价值、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，构建了坚实的护城河。在药品、中药资源、健康产品和医药商业四大业务板块均展现出良好发展态势，特别是健康事业部已成为公司重要的利润增长点。 混改的深入推进是公司未来发展的核心驱动力。通过引入民营资本、优化公司治理结构、实施市场化薪酬激励以及推出员工持股计划，公司的经营活力和效率将得到显著提升。吸收合并白药控股不仅将注入约272亿元的优质资产，为公司在医疗大健康领域的战略布局提供充足资金，还将进一步扁平化股权结构，为公司未来的创新发展奠定基础。报告预计，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回高速增长轨道，并在医疗大健康领域开辟新局面。基于其强大的基本面和混改带来的积极变化，公司被给予“强烈推荐”评级，并认为其当前估值具备吸引力。

中心思想 贴膏剂龙头地位稳固，业绩持续高速增长 羚锐制药作为国内贴膏剂领域的领头羊，在2011年完成MBO改制后，经营活力被充分激发，实现了收入和利润的持续快速增长。2012年至2017年，公司收入端复合年增长率（CAGR）达到26.89%，扣非归母净利润CAGR更是高达45.90%。公司的盈利能力显著增强，毛利率从2011年的53.56%提升至2018年第三季度的76.17%，扣非净利率也从2.94%