# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长模式面临转变 本报告的核心观点是：云南白药2018年业绩符合预期，药品板块开始复苏，但健康产品增速受到牙膏事件冲击。公司正处于发展拐点，吸收合并白药控股有望增强经营活力，未来将围绕“新白药-大健康”战略，拓展医疗领域。 ## 维持“强烈推荐”评级，看好未来发展 东兴证券维持对云南白药“强烈推荐”评级，认为公司作为中药行业龙头，在大健康领域布局领先，竞争格局良好。随着混改落地，公司经营层面有望迎来积极变化，管理层及基层员工活力有望增强，未来发展将会加速。 # 主要内容 ## 1. 整体业绩符合预期，Q4业绩增速略有回暖 公司2018全年收入增速9.84%，归母净利润增速5.14%，归母扣非净利润增速4.91%，与预期一致。2018Q4收入增速为10.75%,归母净利润增速 6.38%，营业利润增速9.60% 相较2018Q3，单季度业绩增速略有回暖。 ## 2. 药品业务开始复苏、健康产品增速受到牙膏事件冲击 ### 药品板块复苏 药品事业部2018收入45.3亿元，同比增速2.98%，与2017年相比略有加快。下半年收入增速加快，提示清理渠道库存影响降低，药品业务呈现复苏趋势。 ### 健康产品增速受牙膏事件冲击 健康产品事业部2018收入44.7亿元，同比增速4.54%，与2017年相比明显减慢，主要受到牙膏“氨甲环酸”事件的短期冲击。 ### 中药资源保持快速增长 中药资源事业部2018收入13.7亿元，同比增速20.03%。 ### 省医药收益两票制收入增速加快 省医药公司2018收入163.3亿元，同比增速12.77%，净利润4.4亿元，同比增速7.94%。 ## 3. 财务指标保持稳定，利润率略有下滑 公司2018年的毛利率为30.55%，净利率为12.32%，与2017年相比有所下滑，主要是工业产品成本提升所致。中间费用率总体保持稳定。 ## 4. 稳定分红持续回报股东 公司2018年分红方案为每10股派发现金红利20元，分红金额占归母净利润比例为62.99%。 ## 5. 2019 可能成为公司发展拐点 公司吸收合并白药控股事宜已获证监会有条件批准，有望在上半年完全落地。吸收合并后，白药控股注入的约200亿现金资产将为公司的外延发展提供充足的现金流。 # 总结 ## 业绩符合预期，未来增长可期 云南白药2018年业绩符合预期，药品业务复苏，但健康产品受事件影响。公司正处于发展拐点，吸收合并有望增强活力，拓展大健康业务。 ## 维持“强烈推荐”评级，关注风险因素 东兴证券维持“强烈推荐”评级，预计公司未来业绩将持续增长。但需关注牙膏产品增速、药品复苏速度以及吸收合并后的整合风险。

中心思想 混改激活中医药龙头，缔造大健康王国 本报告深入分析了云南白药（000538）作为我国中药行业龙头企业的核心竞争力、业务发展现状及未来增长潜力，并重点强调了混合所有制改革（混改）对其发展的深远影响。报告指出，云南白药凭借其强大的品牌护城河、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，已奠定其在医药大健康领域的领先地位。公司拥有的国家级绝密配方和超过300亿元的品牌价值，构筑了难以逾越的竞争壁垒。 混改的深化被视为激活公司经营活力的关键因素。通过引入民营资本、优化决策机制、实施管理层薪资市场化以及推出员工持股计划，公司的市场化程度和内部激励机制得到显著提升。此外，吸收合并白药控股将为上市公司注入约272亿元的优质资产，其中248亿元为高流动性资产，为公司在医疗大健康领域的进一步布局和外延式发展提供了雄厚的资金支持。报告预测，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回发展快车道，实现业绩的加速增长，并最终缔造一个涵盖药品、中药资源、健康产品及医药商业的综合性大健康王国。基于对公司未来发展的良好预期，报告给予“强烈推荐”评级，并认为公司当前估值低于同类企业均值，具备较大的提升空间。 主要内容 核心竞争力与战略布局：品牌、创新与团队驱动增长 云南白药的核心竞争力源于其强大的品牌护城河、持续的技术创新和前瞻性的大健康战略布局，以及稳定高效的核心管理团队。公司作为拥有百年历史的中药老店，其配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，享有永久保密和中药一级保护品种的特殊地位，品牌价值在2017年已超过300亿元，奠定了其在医药行业的领先地位。 在技术创新方面，公司不断对云南白药系列药品进行剂型创新，从散剂衍生出气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，并推出宫血宁、气血和等重点普药，拓展了药品覆盖范围。同时，公司以超前眼光布局大健康领域，于2004年推出云南白药牙膏，成功抢占高端中草药牙膏市场，2017年销量达40亿元，成为国产牙膏第一品牌。此后，公司陆续推出养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列，并收购清逸堂40%股权进军卫生巾领域，积极拓展市场规模合计超过1500亿元的洗发水、面膜和卫生巾市场，旨在复制牙膏的成功经验，巩固大健康龙头地位。 公司强大的核心管理层自1999年加入以来，通过“稳中央，突两翼”和“新白药，大健康”战略，将公司从市值不足15亿元发展成为千亿级企业，股价涨幅高达193倍，远超同期沪深300指数。管理层近20年的稳定性和创新能力是公司长期发展的强力保障。混改后，管理层薪资平均增幅达112.15%，且员工持股计划的推出，将进一步激发团队活力。 业务板块亮点与混改深化：多元驱动与机制变革 云南白药的四大业务板块——药品事业部、健康事业部、中药资源事业部和省医药公司——各具亮点，共同支撑公司发展。2018年上半年，工业板块贡献了公司39%的收入和86%的净利润，商业板块贡献了61%的收入和14%的净利润。在四大事业部中，健康产品子公司以17%的收入贡献了35%以上的净利润，盈利能力突出。公司整体营收和净利润在2010年至2017年间分别实现了13.41%和19.09%的复合年增长率（CAGR），保持了长期稳定增长。 药品事业部以云南白药系列为核心，普药为辅，在经历2015-2016年的政策性波动后，2017年收入回暖至50.44亿元，2018年前三季度收入增速为9.53%。公司药品OTC端占比接近80%，拥有较强的提价自由度，历史提价经验表明提价能有效提升毛利率和净利率。随着三七、重楼等中药材原料成本的持续攀升，公司提价预期强烈，有望改善药品业务的利润增长。 中药资源事业部通过整合文山公司、丽江公司等，实现了中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产及贸易的全产业链覆盖。该事业部以文山三七为核心资源，2012年至2017年收入从2.08亿元增长至11.63亿元，CAGR高达41.05%，中药资源子公司净利润在2014年至2017年间CAGR为11.79%，展现出高成长性和盈利能力。 健康事业部是公司核心增长动力，2010年至2017年收入CAGR为19.89%，净利润CAGR高达39.66%，2017年净利润达9.95亿元，占公司总净利润的45%左右。云南白药牙膏作为其旗舰产品，2017年收入超过40亿元，市占率约18%，位居国内第二。公司不断推出牙膏新品，覆盖全功能、中高端价格区间和不同使用群体。此外，养元青洗发水（2017年收入约1.8亿元）和清逸堂卫生巾（2016年收入1.17亿元）等产品也在积极拓展市场，有望复制牙膏的成功模式。 省医药公司作为云南省内医药商业龙头，2017年收入142.84亿元，毛利润10.41亿元，在全国医药商业流通企业中排名第16位。在“两票制”政策推动下，医药流通行业集中度将进一步提升，公司作为区域龙头有望加速发展。 混改的深化是公司未来发展的核心驱动力。2016年启动的混改引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，使白药控股由国资委全资控股变为混合所有制，并最终形成云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%的股权结构。混改后，公司决策机制更加市场化，管理层薪资平均增幅达112.15%，有效激活了经营活力。2018年11月，公司公告吸收合并母公司白药控股的方案，通过定向发行股份，将白药控股约272亿元的优质资产注入上市公司，其中248亿元为银行存款、基金、应收账款和理财产品等高流动性资产。此次合并将使公司股权架构更加扁平化，云南国资委和新华都并列第一大股东，且不造成明显的业绩摊薄（EPS仅下降2.13%）。同时，公司推出7.6亿至15.3亿元的员工持股计划，进一步强化激励机制。手握巨额资金，公司已着手布局医疗大健康领域，包括引进骨科先进治疗方案、与国际仿制药巨头TEVA合作、与北京大学建立校企合作平台等，预示着2019年将成为公司开启新一轮增长的重要一年。 总结 本报告全面分析了云南白药作为中医药龙头的强大实力和未来增长潜力。公司凭借其独特的国家级绝密配方、超300亿元的品牌价值、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，构建了坚实的护城河。在药品、中药资源、健康产品和医药商业四大业务板块均展现出良好发展态势，特别是健康事业部已成为公司重要的利润增长点。 混改的深入推进是公司未来发展的核心驱动力。通过引入民营资本、优化公司治理结构、实施市场化薪酬激励以及推出员工持股计划，公司的经营活力和效率将得到显著提升。吸收合并白药控股不仅将注入约272亿元的优质资产，为公司在医疗大健康领域的战略布局提供充足资金，还将进一步扁平化股权结构，为公司未来的创新发展奠定基础。报告预计，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回高速增长轨道，并在医疗大健康领域开辟新局面。基于其强大的基本面和混改带来的积极变化，公司被给予“强烈推荐”评级，并认为其当前估值具备吸引力。

中心思想 贴膏剂龙头地位稳固，业绩持续高速增长 羚锐制药作为国内贴膏剂领域的领头羊，在2011年完成MBO改制后，经营活力被充分激发，实现了收入和利润的持续快速增长。2012年至2017年，公司收入端复合年增长率（CAGR）达到26.89%，扣非归母净利润CAGR更是高达45.90%。公司的盈利能力显著增强，毛利率从2011年的53.56%提升至2018年第三季度的76.17%，扣非净利率也从2.94%

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 柳药股份在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长，超出市场预期。公司通过优化业务结构，提升高毛利业务（如医药零售和工业）占比，有效改善了盈利能力，使得利润增速显著高于收入增速。 批零一体化战略深化与工业布局 作为广西省批零一体化龙头，柳药股份正积极向上游工业领域延伸产业链，通过内生增长和外延并购，巩固市场地位并拓展新的增长点。股份回购计划进一步彰显了管理层对公司未来发展的信心。预计未来几年公司将维持20%以上的高利润增速，当前估值具有较高性价比，具备长期投资价值。 主要内容 2018年第三季度财务表现分析 业绩概览与超预期增长: 2018年前三季度，柳药股份实现总收入87.10亿元，同比增长24.00%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%；扣非后归母净利润3.90亿元，同比增长34.81%。其中，第三季度单季收入达31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长38.48%。这些数据显示公司业绩持续高速增长，且利润增速显著高于收入增速，超出市场普遍预期。 盈利能力提升与费用结构变化: 第三季度销售毛利率达到10.38%，较去年同期的9.30%大幅提升1.08个百分点。这主要得益于公司医药零售、工业等高毛利业务的快速增长及其在总收入中占比的提高。同期，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.15%、1.72%和0.43%，较去年同期分别增加了0.19、0.20和0.36个百分点。销售和管理费用率的上升与公司业务结构调整（零售、工业占比提高）相关，而财务费用率的增加则主要源于短期借款的大幅提高。 营运能力与现金流改善: 公司的净营业周期较去年提升20.76天至90.89天，其中应收账款周转天数上升6.00天，应付账款周转天数下降14.22天，存货周转天数基本保持不变。尽管营运周期有所延长，但前三季度经营性现金流为-7.57亿元，相较去年同期的-9.50亿元已大幅改善，显示出公司在现金管理方面的积极努力。 多业务板块协同发展与市场份额扩张 股份回购彰显管理层信心: 公司于2018年10月17日公告拟回购2000万至2亿元金额的股票，回购价格不超过43元/股，对应公司目前股价的0.28%至2.80%股权。此举充分体现了公司管理层对未来发展的坚定信心和对公司价值的认可。 药品批发业务的龙头地位与增长潜力: 柳药股份的批发业务以医院纯销为主，粗略估计约占广西省纯销市场的30%左右。受益于公司积极开展供应链延伸服务以及“两票制”带来的行业头部效应，预计未来公司在广西省的市场份额有望提升至40-50%。考虑到公司目前20%的增速以及广西省12-13%的药品市场增速（商务部数据显示2017年广西省药品增速为15.8%），预计该业务未来5年以上仍能维持中高速增长。 医疗器械业务的超高增长前景: 目前公司在广西省医疗器械市场的市占率仅为5-6%。依托公司强大的医院资源以及与润达合资成立的子公司柳润，医疗器械业务有望长期维持超高增长态势。 零售业务的快速扩张与市场份额提升: 柳药股份在广西省零售市场的市占率约为10-12%。随着DTP药房的迅速推广以及公司“新建+并购”双轮驱动的发展策略（2018年上半年新开80家药店，并已签署收购友和古城39家药店），预计未来公司在广西省零售市场的份额有望达到20-30%，并在3年内实现30-40%的高速成长。 工业板块的战略布局与协同效应: 公司已布局仙茱（中药饮片）和仙晟（化药）两大上游工业业务。其中，仙茱设计中药提取产能3200吨，能够支撑约5亿元的收入，而广西省中药饮片业务整体体量目前约为20亿元且保持高速增长，预示着仙茱业务长期高增长可期。此外，公司近期拟收购万通制药60%的股权，进一步深化中药板块布局。万通制药预计2018年净利润为8628万元（同比增长31%），拥有115个药品批文、10个全国独家品种以及过亿品种复方金钱草颗粒，其产品将与柳药股份在广西省强大的销售网络形成显著的协同效应，进一步增强公司的盈利能力。 总结 柳药股份作为广西省批零一体化龙头企业，在2018年第三季度实现了超出市场预期的业绩高速增长，主要得益于高毛利业务占比的提升和经营效率的改善。公司通过积极向上游工业领域延伸产业链，并采取“新建+并购”策略扩张零售业务，有效巩固了其在药品批发、医疗器械和零售市场的领先地位。股份回购计划进一步增强了市场信心。根据预测，公司2018-2020年净利润将分别达到5.35亿元、6.64亿元和8.20亿元，对应同比增长33.35%、24.06%和23.52%。当前13倍的2018年预测市盈率显示其估值具有极高性价比。鉴于公司清晰的战略规划、多业务板块的协同发展以及未来持续20%以上的高利润增速潜力，本报告维持“强烈推荐”评级。投资者需关注广西省流通市场整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健与未来增长潜力 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入端和经营性现金流表现良好，未来有望受益于一致性评价的推进。 ## 低估值优质标的投资价值 该报告认为华润双鹤是低估值的优质标的，随着公司业务结构改善和一致性评价的推进，未来具有较高的投资价值，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、业绩稳健符合预期，收入端及经营性现金流良好 * **收入与利润增长分析** 公司前三季度营业收入同比增长32.66%，归母净利润同比增长16.43%。收入端持续超预期，经营性现金流良好。利润增速低于收入增速主要受费用增长影响。 * **分业务板块收入分析** 输液板块收入同比增长29.57%，非输液板块收入同比增长36.84%，其中专科业务板块加速增长。输液板块结构优化，软袋和直软替代塑瓶，毛利率提升。 * **财务指标分析** 公司销售费用率提升，主要由于产品推广力度加大。管理费用率下降，管理费用控制良好。综合毛利率大幅上升，受益于两票制和产品结构优化。 ## 2、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价 * **公司转型与未来发展** 华润双鹤已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。预计2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速。 * **估值提升因素** 随着公司业务结构改善，非输液产品收入、毛利占比显著提升。输液业务中，高毛利率的治疗、营养输液占比提升，基础输液中软包产品占比提升，为公司存量业务带来估值提升。 * **一致性评价收益** 公司是受益于一致性评价的标的，多个口服制剂产品申报一致性评价，部分产品已纳入优先审批。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。 * **产品加速获得** 公司将加快多渠道产品获得，一方面资源聚焦，自研项目提升效率，另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品。 ## 公司盈利预测表 & 资产负债表 & 利润表 & 现金流量表 & 主要财务比率 * 对公司未来几年的营收、利润等关键财务数据进行了预测，并给出了详细的财务报表和主要财务比率。 # 总结 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入和现金流情况良好，费用增长影响单季度业绩。公司正加速推进一致性评价，从输液龙头向化药平台转型。东兴证券认为华润双鹤是低估值的优质标的，维持“强烈推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。

中心思想 业绩稳健增长与战略性调整 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因公司对渠道发货的战略性控制而有所放缓，但归母扣非净利润仍保持20.58%的稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过优化产品结构和盈利能力，展现出其在市场波动中的适应性和战略调整能力。 营销驱动与外延扩张潜力 公司正积极推进全面的营销改革，包括扩大销售团队、实施“承包制”激励机制、拓展基层诊所和OTC市场覆盖，并向“控销型”企业转型，这些举措有望全面激活口服药、软膏剂及贴膏剂等产品的销售活力。同时，公司拥有充足的现金储备（合计8.57亿元），为其未来通过外延并购丰富产品线、实现协同效应并开启新一轮高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年前三季度财务表现分析 整体业绩与收入增速波动 2018年前三季度，羚锐制药实现营业收入15.95亿元，同比增长22.25%；归属于上市公司股东净利润2.13亿元，同比增长11.77%；归属于上市公司股东扣非净利润2.10亿元，同比增长20.58%。每股收益（EPS）为0.36元。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长4.05%，相较于第二季度30.94%的增速明显放缓。然而，归属于上市公司股东扣非净利润为6292.23万元，同比增长20.20%，利润端增速环比有所提高。收入增速放缓主要系公司对渠道发货进行了控制，预计旨在调整低毛利率产品价格，以进一步优化公司的盈利能力。 分产品板块业绩与毛利率分析 贴膏剂： 收入9.87亿元，同比增长5.83%。营业毛利率75.15%，同比提升1.06个百分点。第三季度单季收入2.89亿元，同比下降15.21%，但营业毛利率提升至77.66%，同比增加3.97个百分点。 片剂： 收入5622万元，同比增长7.83%。营业毛利率56.30%，同比下降1.12个百分点。第三季度单季收入1126万元，同比下降6.94%，营业毛利率51.60%，同比下降4.10个百分点。 胶囊剂： 收入4.05亿元，同比增长79.2%。营业毛利率82.55%，同比大幅提升18.22个百分点。第三季度单季收入1.39亿元，同比增长62.35%，营业毛利率82.85%，同比增加6.80个百分点。胶囊剂收入与毛利率的大幅增加主要得益于“低开转高开”销售模式调整后的价格提升。 软膏剂： 收入7708万元，同比增长48.32%。营业毛利率83.78%，同比提升5.99个百分点。第三季度单季收入2800万元，同比增长18.04%，营业毛利率82.93%，同比增加4.47个百分点。软膏剂业务的快速增长主要得益于公司完成对子公司羚锐生物100%股权收购后，投入更多资源并将其产品销售交由公司3500人的OTC团队，预计全年有望实现约1亿元收入，贡献2500万元净利润。 其他： 收入6703万元，同比增长66.45%。营业毛利率60.39%，同比下降0.15个百分点。第三季度单季收入2282万元，同比增长139.96%，营业毛利率60.56%，同比增加11.77个百分点。其他板块收入快速增长预计主要由贴膏剂事业部及羚锐生物消洗类产品驱动。 关键财务指标变化 三项费用率： 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为50.94%、7.50%、0.46%。其中，销售费用率较去年同期大幅提升6.50个百分点，主要原因是公司进行营销改革后，大力开拓诊所和OTC市场，导致销售费用和市场开拓费用显著增加（2018上半年广告宣传费1.52亿元，同比增长146.86%；市场费用3.31亿元，同比增长35.54%），同时口服药“低开转高开”也增加了相应费用。管理费用率同比下降1.45个百分点。 毛利率： 公司前三季度毛利率为76.17%，同比提升4.68个百分点。分季度看，毛利率呈持续上升态势（Q1 75.18%，Q2 75.49%，Q3 78.07%），主要与公司提高生产效率、控制生产成本有关。 运营能力： 净营业周期为234.04天，较去年同期减少30.885天。存货周转天数由295.24天减少至255.63天，减少39.61天，存货周转效率明显提高。 现金流： 公司期末现金流为6.41亿元，净增加额为3.01亿元，主要原因是经营活动现金流净增加2.16亿元，公司现金储备进一步充足。 战略展望与增长驱动力 营销改革激活公司活力 公司自2015年总经理熊伟上任以来，对市场营销进行了强力改革和推进： 扩大营销队伍规模： 2018年OTC端销售人员有望从2300人扩大到3500-4000人。 “承包制”激活员工动力： 区域经理拥有人员招聘和资金支配的自主权，通过丰厚的佣金报酬极大增强了工作积极性和对公司的忠诚度。 积极扩大终端覆盖： 探索基层诊所市场和OTC市场，2018年已覆盖1万多家诊所和约20万家药店。 打造“控销型”企业： 以终端实际纯销作为考核指标，避免渠道压货对公司业绩的扰动。 这些营销改革措施有望全面激活公司销售人员热情，促进口服药及软膏产品的销售，并在总经理熊伟正式负责贴膏剂业务后，有望激发贴膏剂业务新的活力。 外延并购值得期待 截至2018年第三季度末，公司现金及现金等价物余额为6.41亿元，可供出售金融资产2.16亿元（主要为亚邦股份股权），合计拥有8.57亿元的资金实力，完全有能力开展外延并购。基于公司强大的营销能力和全国性的销售网络，以及目前主要限于贴膏剂和部分口服药的产品线，公司预计将优先考虑产品线丰富、与现有产品能产生协同效应、可补充公司产品线的标的。通过并购后对标的企业的生产进行指导和规范，并将产品纳入公司营销体系，有望进一步丰富产品线，利用现有优势销售资源，开启公司新一轮高速增长。 总结 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因战略性控制发货而有所放缓，但利润端保持稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过深化营销改革，扩大销售团队、优化激励机制、拓展终端覆盖并向“控销型”企业转型，有效激活了市场活力，为口服药和软膏剂等产品带来新的增长点。同时，公司充足的现金储备为其外延并购提供了坚实基础，未来有望通过并购丰富产品线并利用现有销售网络实现协同效应，驱动公司进入新一轮高速增长周期。 基于对公司在特色细分领域的竞争优势、营销改革成效及外延并购潜力的看好，东兴证券预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.45亿元、3.27亿元、4.14亿元，分别同比增长13.04%、33.33%、26.53%，对应EPS分别为0.41元、0.55元、0.70元。预计公司将在未来三年实现约25%的业绩复合增长，在现有价格下投资具有高性价比，因此维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩显著改善与核心产品进展 沃森生物2018年第三季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显著超出市场预期，公司财务状况明显好转。这主要得益于疫苗销售额的增加以及财务费用的有效控制。同时，公司核心产品13价肺炎结合疫苗的上市进程顺利推进，已进入优先审评后的补充资料阶段，预计将于2019年初获批上市。 疫苗市场机遇与未来增长潜力 报告强调，中国疫苗市场正迎来“大产品”时代，竞争格局有利于优势企业，且疫苗产品受政策调控（如招标、降价、医保控费）影响较小。市场对重磅疫苗（如13价肺炎疫苗）的需求旺盛，公众认知度高，为产品上市后的快速放量奠定了坚实基础。公司管理层及主要股东的增持计划进一步彰显了对未来发展的信心，预示着公司在未来几年将迎来业绩的爆发性增长。 主要内容 业绩符合预期，财务状况明显好转 沃森生物2018年前三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长31.80%；归母净利润0.91亿元，同比增长331.77%；扣非净利润0.6亿元，同比增长236.79%。剔除2017年转让商业公司云南鹏侨的影响，实际收入增速约为37%。业绩增长主要归因于疫苗销售额的增加（特别是23价多糖疫苗）以及财务费用的显著减少。财务指标显示，销售费用同比增长51.14%至2.11亿元，研发费用同比增长28.32%至9263万元，而财务费用同比减少101.62%至-94万元，主要系公司归还中期票据及债权投资款本金。此外，公司短期借款减少1.9亿元，投资活动现金流净额为3.50亿元（主要来自嘉和生物部分股权转让款），筹资活动现金流净额为6.53亿元（主要来自控股子公司少数股东投资款及短期借款减少），显示公司现金流状况持续改善。 13价肺炎结合疫苗上市之路持续推进 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗作为第27批优先审评名单中的拟纳入品种，于9月底收到补充资料通知。该疫苗自2015年4月获得临床批件，2016年4月进入临床III期，2017年12月完成揭盲，2018年1月完成临床总结报告并获得申报受理。目前已基本完成技术临床审查，预计在短暂补充资料后将进入生产现场检查环节，有望于2019年初获批上市。此外，公司于2018年9月29日完成股票期权激励计划首次授予登记，激励对象包括核心骨干，行权价格为25元。同时，部分董监高和主要股东计划在6个月内合计增持公司股份市值不少于2亿元人民币，充分体现了对公司未来发展前景的坚定信心。 疫苗大产品时代下的投资逻辑 报告指出，国内疫苗市场格局有利于大品种的诞生。目前国内疫苗生产企业数量有限（约40家），且多数企业产品同质化严重，具备大品种研发实力的企业不多，使得大产品上市后竞争格局良好。从政策和市场环境来看，疫苗产品相比一般药品，受招标、降价和医保控费等政策影响较小，价格相对稳定，且二类疫苗无医保概念。疫苗产品易于进入疾控中心及乡镇社区医院等渠道，为大品种的快速放量奠定了基础。对于13价肺炎疫苗这类重磅产品，其所涉及传染病可能造成严重后果，居民接种意识普遍较强。加之该产品已在国外销售多年，国内媒体和政府宣传已在无形中降低了企业的推广成本，上市后通过企业大力推广和市场渠道开拓，有望实现快速放量。 总结 核心产品驱动的业绩爆发 沃森生物2018年第三季度业绩表现亮眼，财务状况显著改善，主要得益于23价肺炎多糖疫苗销售额的增长。展望未来，随着13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗有望在2019年上市，公司预计将迎来业绩的爆发性增长。海外市场的拓展也将进一步增厚公司业绩。 维持“强烈推荐”评级 基于公司核心产品线的进展和广阔的市场前景，报告预计公司2018-2020年净利润将分别达到1.32亿元、8.77亿元和20.57亿元，对应EPS分别为0.09元、0.57元和1.34元。尽管存在重磅产品上市时间延后的风险，但公司强大的研发实力和市场潜力使其维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力显著提升 本报告的核心观点在于： * 广誉远2018年前三季度业绩高速增长，超出市场预期，主要得益于药品毛利率的明显提升和收入端增速的加快。 * 公司通过优化销售策略，有效控制了销售费用，同时新厂投产突破了产能瓶颈，为未来的增长奠定了基础。 * 公司战略发展进入第二阶段，将恢复经典国药的生产，并加强保健酒的推广，有望迎来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长：** * 公司前三季度营业收入同比增长38.48%，归母净利润同比增长118.14%，扣非净利润同比增长135.62%。 * Q3单季度营业收入同比增长56.63%，归母净利润同比增长228.00%，扣非净利润同比增长270.60%。 * **毛利率提升：** * 公司整体毛利率相较去年同期提升2.32个百分点，主要原因是药品毛利率上升。 * **产品板块分析：** * 医药工业端收入预计增长35-40%，其中定坤丹收入预计增长55-65%，龟龄集增速约20-30%，安宫牛黄丸增速超过100%，牛黄清心丸也实现了高速增长。 * **三项费用分析：** * 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为41.56%，9.87%，0.88%，较去年同期分别-6.12，-1.15，+0.62个百分点。 * 销售费用率下降主要原因是公司优化了广告投放策略，管理费用率降低原因是收入端保持高增速，规模效应显现。 * 财务费用率升高主要原因是山西广誉远短期借款带来的利息支出增加。 * **应收账款及应收票据分析：** * 公司三季度应收账款及应收票据合计12.51亿元，相较中报数据有所增长。 * 应收账款增加的原因包括公司议价能力较弱、产品单价较高、业务扩展速度较快等。 * **现金流分析：** * 公司期末现金流为2.00亿元，净增加额为-0.81亿元。 * 经营性活动产生的现金流净额为-2.70亿元，比上年同期减少0.44亿元，主要原因是公司发展所处的特殊时期及公司选择的发展战略决定的。 ## 未来公司看点展望 * **新厂投产突破产能瓶颈：** * 公司新厂区已获得药品GMP认证，产能得到彻底释放，中短期内不再有产能瓶颈问题。 * **战略发展进入第二阶段：** * 公司将在2018年底至2020年陆续恢复六大系列40多款经典国药的生产，为公司业务增长提供新动能。 * **保健酒有望迎来爆发：** * 龟龄集酒和加味龟龄集酒是公司三大引擎之一养生酒的主打产品，在新厂投产后，养生酒将释放约10亿产值的产能，有望成为公司利润的重要增长点。 * **2018年版基药目录调整带来机遇：** * 公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黄丸、石斛夜光丸新进入目录，可能使公司的定坤丹在基层用药市场进一步开拓销路。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.09亿元、6.20亿元、9.29亿元，增长分别为72.84%，51.67%，49.58%。 * EPS分别为1.16元、1.76元、2.63元，对应PE分别为27x，18x，12x。 * **投资建议：** * 维持“强烈推荐”评级，认为公司是中药消费品重磅潜力股，护城河强大，四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局双轮驱动 本报告对广誉远的三季度业绩进行了深入分析，指出公司业绩增长超出预期，盈利能力显著提升，销售费用得到有效控制。同时，公司通过新厂投产突破产能瓶颈，战略发展进入新阶段，有望在经典国药和保健酒领域迎来新的增长点。维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是信立泰收入端提速，二线品种高速增长，同时销售及研发投入加大。 * 氯吡格雷受益于重回广东市场和一致性评价的推动，维持稳健增长。 * 比伐卢定延续高速增长趋势，未来有望成为5亿级别品种。 * 阿利沙坦酯进入医保谈判目录，预计未来将迅速放量。 * 公司研发投入不断加大，聚焦心血管方向，丰富产品线。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.44亿元、17.78亿元、20.50亿元，对应增速分别为6.33%、15.20%、15.29%，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 收入端提速，氯吡格雷稳健，二线品种高速增长，三季度费用增多 * 公司前三季度收入35.35亿元，同比增长13.96%；业绩11.50亿元，同比增长5.12%，收入端略超市场预期，业绩稳健符合预期。 * Q1-Q3收入增速分别为15.86%、7.36%、18.79%，收入端逐季向好，三季度单季度收入增速18.79%略超预期。 * 氯吡格雷增速12%左右，主要驱动来自氯吡格雷重回广东市场，75mg基数小，通过一致性评价之后放量很快也对增速有一定拉动。 * 比伐卢定高速增长趋势延续，增速50%以上，全年预计2.5-3亿收入可期。 * 阿利沙坦酯放量迅速，前三季度收入6000万以上，全年过亿可期。 * 公司前三季度研发费用2.99亿，较去年同期增加7398.05万，增速32.81%，远远快于收入增速，研发投入力度持续加大。 * 公司前三季度销售费用率为29.32%，与去年同期（27.24%）相比，上升2.08pp，阿利沙坦酯和比伐芦定的推广期费用投入较多；管理费用率为13.18%，比去年同期的10.94%上升2.24pp，一方面是研发投入力度大，一方面是有阿利沙坦酯的无形资产摊销。公司综合毛利率80.72%，相较去年同期80.51%略有上升，收入结构持续优化。 * 公司全年业绩区间0-10%，我们判断大概率收入接近15%，利润个位数主要还是费用投入较多。 ### 氯吡格雷 * 氯吡格雷维持10%以上增长（中标重回广东市场叠加一致性评价替代放量）。目前氯吡格雷市场格局为3家竞争，信立泰和原研占据大部分市场。从收入端看信立泰大概占30%左右，但考虑到信立泰价格比原研药低，所以实际销量的市场占有率方面信立泰会略高于原研。未来得益于PCI手术量增加以及在神内神经治疗和预防方面的普及市场将平稳增长。同时一致性评价方面信立泰75mg规格首批通过，25mg一致性评价已经获批，信立泰抢占一致性评价先机率先启动进口替代，未来氯吡格雷生命周期将进一步延长 ### 比伐卢定 * 比伐卢定还处于高速增长期。2015年比伐卢定收入大概8000万元左右，2016年销售过亿，2017年销售接近2亿，在过亿体量仍然接近翻倍增速实属难得。信立泰已经完成了比伐卢定的IV期临床，并在美国杂志发表论文。从四期临床的结果来看，比伐卢定对整个手术的出血事件能够降低30%，大大提高了手术的安全性。比伐卢定这个品种虽然没有纳入国家医保目录，但公司目前在积极推进省医保工作，根据我们查询宁夏、河南、山东、安徽、四川五个省已经纳入省增补医保，品种在没有医保的情况下推广情况已经非常理想，若进一步进入各省增补目录则有望进一步爆发增长。我们推测未来3-5年比伐卢定还将高速增长，迅速成为5亿级别的品种 ### 阿利沙坦酯 * 阿利沙坦酯进入谈判目录即将放量。国家唯一的一个沙坦类的专利药，目前进入医保谈判目录，未来逐渐开始放量，2018年收入有望过亿，4-5年时间有望做到10亿级别。 ### 研发和销售投入 * 公司业绩增速全年可能仍然是慢于收入增速的，主要是由于研发投入和销售推广投入的力度将持续加大。但这些都是为公司未来长期发展打下良好基础。 ## 研发投入不断加大，坚持心血管方向，18-19年聚焦丰富产品线 * 公司前三季度研发费用2.99亿元，同比增长32.81%。目前公司替格瑞洛（泰仪®）已获得《药品注册批件》，为国内首家仿制并获批上市，取得市场先机，未来也将成为10亿级别品种。 * 公司目前研发团队超过600人，化药、生物药、器械均有布局，为公司长期发展提供源源动力。公司抗心衰创新药S086、生物药“重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液”申报临床已获得临床批件（二季度CDE受理，三季度获得批件）；甲磺酸伊马替尼、奥美沙坦酯、盐酸莫西沙星等项目申报生产获CDE受理，目前分处于不同的审评阶段；辅助生殖类首仿药物“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”获得临床批件。 * 心血管是公司始终坚持的方向，目前公司抗凝领域氯吡格雷、比伐卢定、替格瑞洛三个产品形成梯队，通过阿利沙坦酯进入高血压领域。同时公司一致性评价进度名列前茅，我们认为未来5年，公司作为优质仿制药龙头，18-19年心血管仿制药产品线有望持续丰富（匹伐他汀、贝那普利、奥美沙坦、瑞舒伐他汀等），形成梯队，同时通过一致性评价不断巩固地位。 ### 器械领域 * 在器械领域，公司通过海内外项目引进，快速获得多个优秀的医疗器械产品或产品的独家经营权，产品梯队业已形成。 * 公司收购苏州桓晨100%股权，获得“Alpha Stent 药物洗脱冠脉支架系统”，并将以此为基石，形成药械协同，为PCI手术提供全面治疗方案。 * 在外周血管领域，公司获得Mercator MedSystems, Inc.创新产品“Bullfrog®微针输送系统”在中国大陆地区的独家许可经营权，以及M.A. MED ALLIANCE SA“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution™”相关知识产权、技术信息在中国大陆地区的独家许可使用权。 * 公司参股金仕生物，获得其在研“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权，丰富结构性心脏病领域的产品线； * 参股锦江电子，战略布局有源心电生理领域。借助公司在心血管领域浸淫多年的品牌积累、专业的学术平台优势，将进一步提升公司在心血管领域综合解决方案的地位。 # 总结 ## 核心品种与增长动力 信立泰作为优质仿制药企业，研发投入排名全国前列。核心品种氯吡格雷生命周期有望借助一致性评价进口替代进一步延长，后续品种比伐卢定、阿利沙坦酯、替格瑞洛已形成梯队，公司未来还会聚焦创新药、生物药研发，为公司发展持续注入新看点。 ## 盈利预测与投资建议 我们预计2018-2020年归母净利润分别为15.44亿元、17.78亿元、20.50亿元，对应增速分别为6.33%，15.20%，15.29%，EPS分别为1.48元、1.70元、1.98元，对应PE分别为17X、15X、13X。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩超预期与经营步入正轨 本报告的核心观点是现代制药2018年三季报业绩略超预期，公司各项经营逐渐步入正轨。主要体现在： 1. 前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，收入增速超过预期，经营情况逐步向好。 2. 公司通过加强应收账款管理和销售回款考核，以及多渠道加强运营周期管控，经营性现金流良好。 3. 制剂板块高增速，头孢呋辛酯通过一致性评价后快速放量，其他重点品种也有明显增长。 ## 未来增长动力与投资评级 报告还分析了公司未来的增长动力，包括一致性评价、新产能投产、现有品种梳理整合、医保目录弹性以及原料药板块的潜力。基于此，维持现代制药“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 三季报业绩超预期，公司各项经营逐渐步入正轨 * 公司前三季度营收84.85亿元，同比增长28.82%，归母净利润5.77亿，增速29.3%，收入增速超过25%超预期，经营情况逐步走上正轨。 * 从季度的角度，Q1-Q3收入分别为31.09亿、27.44亿、26.31亿，增速分别为31.36%、24.02%、31.12%，业绩分别为1.73亿、2.37亿、1.67亿，增速分别为3.93%、14.76%、59.74%。 * 公司收入高增速除了有两票制的影响，原因还有以下几点：制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长；原料药板块威奇达正常经营，7ACA价格较好，6APA业务逐步恢复正常，向阿莫西林升级转化；公司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长。 * 前三季度公司经营性现金流良好，主要原因是公司持续加强应收账款信用管理和销售回款考核，销售回款率持续提升；公司多渠道加强运营周期管控，错配收付款账期，达到增加经营活动净现金流和降低综合资金成本的管控目标。 * 主要子公司的情况来看我们推测还是延续中报的趋势：海门中联减亏明显；威奇达经营情况显著好转，上半年盈利1.2亿（已完成全年业绩承诺1.99亿的60%）；哈森（口服制剂；天麻素、伊曲康唑）净利润3097.66万元，也实现了接近30%的高速增长；国药致君增速平稳，净利润1.25亿，完成业绩承诺的一半；坪山制药净利润3153.77，较去年（343.37万有超高增长），完成业绩承诺一半以上。但另一方面国药容生（激素类冻干粉注射剂）业绩下滑；青海制药距离业绩承诺也有一定差距；国药一心业绩下滑较多。 * 公司以青海制药为开端，逐步剥离协同性较低的业务。公司10月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权，挂牌底价拟为4.24亿元，是对于业务板块协同战略趋势判断后的一个决定。交易如在2018年内完成将对公司2018年度经营业绩产生影响。根据公司初步测算，如以挂牌底价4.24亿元成交，预计合并报表层面公司将增加投资收益约2.55亿元，增加归属于母公司所有者净利润约1.35亿元。 * 财务指标方面，公司前三季度销售费用率为27.75%，与去年（13.54%）相比增长较快，远远快于收入增速，有一部分低开转高开的原因，另外由于制剂板块增速加快，公司加大产品推广力度，终端渠道费用增多；管理费用率为8.68%，比去年同期的9.79%下降1.07pp，公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳，综合毛利率49.94%，相较去年39.32%有了大幅度的提升，有两票制的影响，但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。 ## 展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化 * 2017年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。 * 公司未来增长逻辑如下：一致性评价方面：截至报告期末共开展一致性评价76个品规（其中“289目录”37个，非“289目录”39个），涉及大品种25个，潜力品种16个。继头孢呋辛酯片（0.25g）之后，国药致君头孢呋辛酯片（0.125g）也通过了仿制药质量与疗效一致性评价，为该品种的市场销售和竞争打开新的局面；新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额14.5亿，具备55亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近30亿的收入规模，为持续增长提供保障；现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固；医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献；原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性；外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。 * 结论：公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。暂不考虑青海制药的股权转让收益，预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元，对应PE分别为13X、11X、9X。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 本报告对现代制药2018年三季报进行了深入分析，指出公司业绩超预期，经营逐渐步入正轨。制剂板块的高速增长、有效的成本控制以及良好的现金流管理是公司业绩提升的关键因素。 ## 投资建议与风险提示 报告展望了公司未来的增长潜力，包括一致性评价、新产能投产和医保目录调整等，维持“强烈推荐”评级。同时，报告也提示了重组整合低于预期以及水针、抗生素受限等风险因素，提醒投资者关注。